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【摘要】傳統的金融理論認為，由于個人的“風險厭惡”心理，風險和回報是正相關的。然而，在1980年鮑曼悖論出現后，投資者風險規避心理和積極風險回報相關性受到質疑。發展前景理論以支持風險回報悖論。它認為個人或公司對風險的態度是風險規避和風險尋求的混合體。當公司的業績或財富低于目標時，他們將尋求風險;相反，當他們的表現和財富高于參考點時，他們就會厭惡風險。后來，許多研究人員開始估計這種關系以及公司在不同情況下的風險態度。然而，這些實證研究的結果是矛盾的。本文采用橫斷面研究方法對國內信息技術行業上市公司的風險收益關聯性進行了重新檢驗，其結果支持了前景理論的假設。這將有助于投資者對所投資的企業進行有效的風險管理。
【關鍵詞】前景理論；風險報酬悖論；橫向測試
1研究背景
1980年，Bowman發現陷入困境的公司更愿意冒險。而陷入困境的公司做出的這種選擇可能是合理的，就如人們因損失而受到的沖擊似乎要大于收到利益時的，這種現象被稱為“損失厭惡”并且受到前景理論的支持。Kameda和Davis（1990）在他們的研究中觀察到相同的結果，即在各種風險等級的賭注中，失去賭注的受試者將做出比平時更冒險的選擇。相反，對于贏得賭注的受試者，他們可能不會冒更大的風險。Fiegenbaum在他的研究報告中提到“決策者首先將決策問題中的每個替代方案分解成一系列的前景，然后根據假設為‘S’形或以參考點為中心的價值函數評估每個前景，因此它被稱為前景理論”（Fiegenbaum，1990）。該理論及其實證研究表明，大多數個體的風險態度是風險規避和風險偏好的混合（Shefrin，2001）。Kahneman和Tversky（1979）曾經測試了風險規避假設，其測試結果也證明了前景理論的五個重要假設。首先，決策者需要一個參考點來衡量收益和財富，以便做出風險決策。其次，當收益超過該參考點時，個人將變得風險規避，因為他們想要保證已得到的確定成果。因此，在收益條件下的風險收益相關性是正向的。第三，當收益在參考點之下時，個人將去尋求風險，也就是說，他們愿意承擔更多風險，以創造更多機會來改善業績或增加財富。此時，損失條件下風險與收益之間呈負相關。第四，損失情況下的風險收益關系比收益情況下的呈現的曲線更陡峭。這一觀點與前景理論的預測相似，即決策者在做決策時會受到“損失厭惡”的影響。“損失厭惡”心理學研究表明，在大多數情況下，個人評價“失去某些東西”的價值是“獲得相同的東西”的兩倍。本次研究以國內信息科技企業近五年的財務數據為樣本，建立模型，測試其的風險態度，進而向投資人提供風險對策依據。
2橫向測試假設
測試的進行需要建立在一定的假設之上，因此本次研究建立了以下假設：假設1：績效高于行業中位數的公司的風險態度為積極的。假設2：績效低于行業中位數的公司的更厭惡風險。
3研究方法
3.1數據
本文選取了國內100家信息技術企業近五年的財務數據進行研究。依照前景理論，公司的業績和財富都會影響企業的風險態度。因此，可以估計公司財富的數據是必不可少的，參照前人研究，本次研究以企業的資產報酬率為指標衡量企業業績。同時，報告以企業每年資產報酬率的偏離程度（以標準差衡量）衡量企業的風險。
3.2研究建模
在橫截面測試中，參考點被定義為行業中值ROA。在某些情況下，行業平均ROA也被用于測試風險回報關系。然而，平均值可能會導致數據偏斜或偏差，因為它可能會受到極端異常值的顯著影響。與行業平均ROA不同，行業中值ROA不受極高或低回報的影響，這代表了報酬分布的中間點。因此，中位數ROA比平均ROA更適合作為參考點。
4研究結果與分析
根據其結果，可以看出低于行業中值的公司數據相關度比高于參考點的企業數據高出15％。這種現象表明，對于業績低于行業中值的公司而言，績效與中值之間的差距顯著的激發了他們承擔更多風險的愿望。相反，當公司業績超過參考點時，他們可能不會選擇承擔太大的風險。在這種情況下，其他因素，如經濟的穩定性，行業發展和公司規模，可能會對這類公司的決策產生更大的影響。通過調查在5年期間表現優于行業平均水平的公司，可以看出這些公司的β1都小于零，說明他們的決策者都對風險呈現出厭惡的態度。這一結果不僅證實了Fiegenbaum（1988,1990）和托馬斯（1988）研究的結果，而且支持了前景理論的假設，即個體和企業在他們的業績高于參考點時會表現出風險規避行為，因此，可以確認假設1是正確的。與Fiegenbaum和Thomas（1988）的研究類似，報告發現了表現不佳的企業的回歸坡度比表現好的更陡峭的現象。這可以通過比較兩組的β1的中值或平均值來發現。表示表現不佳的回歸的β1的中值和平均值分別為-0.073257和-0.0793919。相比之下，具有高于行業平均水平的公司的β1的中值和平均值分別為0.042416和0.05186，這兩者都比低于參考點的公司的回歸斜率小近1.8倍。這一發現也支持了前景理論的假設，即參與點以下的企業的風險回報關系比表現良好的具有更陡峭的聯系，這在經濟學和行為決策理論中被稱為“稟賦效應”?？偠灾?，通過測試國內100家信息技術企業的數據，研究證實了假設1和假設2。該測試結果可用于投資者的投資判斷當中。
5結論
基于前景理論，本文的一個目的是重新檢驗風險收益悖論在中國的信息技術行業的適用性，并通過橫截面測試探討企業風險態度與收益之間更詳細的關聯。這個測試的兩個發現都支持前景理論的假設和許多以前的實證研究。橫斷面測試重新測試了Bowman（1980）和Fiegenbaum（1990）提出的“部分”風險收益悖論。然而，由于許多研究人員已經證明了“部分”風險回歸負面關系，并且前景理論與當前的決策科學和個人心理學一致，它可能不再是一個悖論。前景理論為風險收益悖論提供了理論基礎，而風險收益悖論的存在反過來又為該理論的有效性提供了證據。通過將參考點定義為信息技術行業中位數，可以觀察到高于目標回報的公司有著風險規避行為。高出行業平均的這部分業績并不能夠激發企業接受更多的風險，反而這類型的企業更偏向于較為穩定的投融資決策。然而，低于目標回報的公司表現出追求風險的行為。公司業績與行業均值之間的差距會顯著影響業績較差的企業選擇風險較高的經營投資決策。除了處于不同等級的企業所顯示出的不同風險態度，此測試也證明了，公司對損失的反應比對利得更為激烈，支持了即“損失厭惡”理論而非“風險厭惡”理論。
作者:鄭倩云 單位:西安培華學院
