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企業并購分析論文范文1
1.政府主導型強制性變遷，人為“割裂”供需鏈
并購作為一種制度變遷過程，從制度變遷的推力來看,可以分為供給主導型強制性制度變遷和需求導向型誘導性制度變遷。目前，我國經濟正處于轉軌過程中體制摩擦和體制約束的“真空”時期，成為政府直接介入企業并購行為的重要根源，使企業并購行為打上很深的行政色彩烙印。理論上，政府驅動的并購動因隱含了公共利益假設，并購中政府行為屬于外生變量，基本是出于公共利益目的進行相關調控和公共管制。實際上，政府作為一個層級組織，從中央到地方，是不同層級委托者的人，在多層委托模式下，也有追求自身效用最大化的天然秉性。如地方政府為了控制失業、促進就業，積極地進行“硬性撮合”拉郎配，有動機讓優質的上市公司負擔地方就業壓力,甚至不允許企業在改制中徹底剝離或釋放冗員。另一方面，政府也是由人組成。由于人的有限理性和機會主義，政府干預也可能是出于部分官員自我私欲的膨脹，投資政府官員而非消費者受益的項目、傾斜的定價方案人為地扭曲分配機制，導致企業并購并非出于企業自愿，破壞資本市場的平衡原則等。
2.機械地“重游”制度變遷路徑，創新意識淡薄
從制度創新角度來看,企業并購制度變遷可以分為首創式制度變遷和跟進式制度變遷。首創式制度變遷對于并購企業和目標企業來說,都是一種不斷摸索改進新制度過程,沒有現存模板可供復制,沒有既定的經驗可供借鑒。這種新目標制度變遷需要并購方花費較多的時間和精力來探索、設計和試驗,并在實踐中依據企業自身特點和反饋結果不斷地進行調整，制度變遷與環境具有很強的兼容性，制度摩擦成本比較小，有利于企業自身發展，但制度變遷的速率比較緩慢，成效具有滯后性，因而許多企業比較熱衷于模仿跟進式制度變遷。這種制度變遷主要是通過整體移植并購企業現有制度或全盤吸收成功企業并購經驗，制度設計與探索成本比較低，但由于忽視對“瓶頸焦點”問題特別監控，制度的摩擦成本比較高，容易引起僵化、單一的制度變遷模式與企業豐富復雜的環境背景相去甚遠。如海爾激活“休克療法”進行整體制度變遷的成功經驗，許多并購企業競相模仿，卻因水土不服多數以失敗告終，原因就在于忽略了海爾作為并購方有一套優質的企業文化，且并購雙方具有相似的文化體系，員工有共同的價值觀等基本前提條件和配套環境。
3.注重形式整合，漠視非正式制度滲透效應
按新制度經濟學的解釋，制度就是通過一系列規章程序來規范人們行為的選擇范圍，引導人們的道德倫理觀念,以適應環境復雜性和不確定性要求，降低企業的交易成本費用，以實現自身效應最大化的制度，包括正式制度和非正式制度。正式制度是按照一定意志建立的規范條例，重視人們的理性邏輯，是企業的顯性契約，具有強制約束性；非正式制度是基于共同的興趣、愛好、追求等在企業內部自發地形成一系列行事準則和行為規范的立場、觀念（如企業文化、管理理念、職業道德等），是企業的隱性契約，比較注重人的情感邏輯，具有隱蔽性和潛伏性(Fciedberg,1997,2)。在企業并購實務中，正式與非正式的制度是緊密聯系、融為一體、互相滲透、相互作用，共同規范和引導著企業生產和經營按照習慣的制度“路徑依賴”軌跡進行發展。
政府垂直命令式并購，并購的制度變遷推動力比較大,但主要集中于對規章條例等核心正式制度進行改革,重點變更調整相關人事制度，表象的制度變遷速率比較快，往往忽視對公司價值觀、習俗、信念文化、管理理念等非正式制度的整合。另外，政府主導并購并非完全出于雙方內在需求，并購企業迫于行政壓力容易對目標企業產生敵對歧視心理，目標企業也有寄人檐下屈辱感，致使雙方溝通難度加大，阻礙非正式制度順利融合。非正式化制度具有很強的隱蔽性和潛伏性，時效性具有滯后性，可以各種方式和渠道向其他企業或其他共同體進行輻射和傳播，滲透影響潛力巨大，忽視非正式制度整合效應已成為許多企業并購失敗的主要根源。如美國組織心理學家和并購專家米切爾.馬科斯(MitchellMarks)指出,“忽視企業文化等非正式制度整合是60-80%的企業合并經歷緩慢痛苦死亡的主要原因”。
4.排斥異己的非正式制度，難以達成“共享價值觀”
具有濃烈行政色彩的并購行為過于強調“成者為王，敗者為寇”的王者風范，偏激地認為被并購企業文化就屬于劣等文化，企圖徹底摧毀和同化被并購企業的非正式制度，導致在實際過程中被并購企業文化中的積極因素被浪費，完全忽視非正式制度是人們在企業內部經過很長時間的矛盾、沖突和協調形成的具有共同理想追求和價值觀念下比較默契的企業文化道德氛圍和管理理念，也忽略了新文化的成功塑造和舊文化的徹底遺忘都需要經過漫長的理解消化和吸收而逐漸達成，并非一蹴而就。如1996年德國博西華收購安徽揚子電冰箱廠，強行灌輸“德國企業”嚴謹管理理念和精益求精文化氛圍，與揚子長期采用的粗放管理理念相沖突，受到了中方激烈反對，導致雙方管理層很難達成在價值觀上達成一致共識，管理和文化制度難以移植，再加上環境日益復雜導致博西揚陷入困境。
綜上所述，目前我國企業并購行政色彩還比較濃，以強制性激進式變遷為主，誘致性漸進式變遷為輔；重視整體自上而下式制度變遷，忽視逐步推進式局部制度變遷；重視有形資產的重組整合，忽視無形資產的融合；重視正式制度的制定和執行，對非正式制度
二、立足本土環境，提高企業并購制度變遷速率
1.刺激企業并購內需，還政府“裁判”本色
從制度經濟學角度看，政府對企業并購活動的干預利弊兼有，關鍵是如何減少或抑制不正當的行政干預。并購實質上是相關經濟實體產權契約重新協調談判的過程，完全基于企業自身內部發展的需要，政府不應干預微觀實體的具體活動，而應積極營造公平、合理、健康的競爭環境，激發企業內在資本擴張的動機。具體實際中，要求完善我國資本市場，清晰界定政企職能，鼓勵企業自主經營、自負盈虧，培育需求主導型自愿性并購主體，使并購行為完全出于企業自身生產和經營需要，正確地引導企業通過內部漫長、嚴謹的調查和審核對目標制度變遷進行前瞻性地探索，有目的地與其他產權主體進行善意的并購合作契約,減少制度變遷過程中摩擦成本和實施成本。
2.因地制宜，實行多元化的戰略變遷
成功有效的制度變遷，不是簡單地將一種制度改造成另一種制度或強加給另一方，而是在兩者之間找到相互兼容的契機，通過切入點不斷強化兩種制度在核心價值觀和目標遠景層面上的融合性和非核心層面上的兼容性。強制性制度變遷比較推崇于徹底改革和同化，雙方企業制度的兼容性較差，矛盾協調難度大，人為地增加了不同制度體系間調試頻率和磨合成本，減緩了制度變遷的速度，延長并購制度磨合周期。因此，應根據具體環境特征采用靈活多樣的制度變遷方式，交互推進“由外及內，層層深入”的新文化或強勢文化疏導機制和“由內及外，循序衍生”思想觀念的漸進演變，重視應用新企業發展遠景規劃，調動雙方企業員工積極性和凝聚力，鼓勵企業實行積極穩妥的漸進式制度變遷，減少制度的摩擦成本。另外，疏通信息溝通渠道，通過與目標企業交流溝通最大限度地爭取目標企業的積極配合，采取靈活多變的局部制度變遷,增強對局勢的把握能力，減少制度摩擦成本，促進兩種不同風格的企業制度自動融合。
3.促進兩種制度交匯融合，共創企業佳績
非正式制度具有“雙刃性”，正確引導利用可以調動員工職業道德潛能，塑造共同價值觀念與理想追求；反之，非正式制度過度游散可能會削弱正式制度的剛性，形成“人治”大于“法治”，情大于法，靈活性有余而規范嚴肅性缺乏。這就要求，我們一方面要從正式制度的角度研究和制定一系列公司章程條例來協調部門和職位之間的關系，通過強制命令妥善解決企業內部事由；另一方面，依據一定的習俗、文化、共同偏好、情感等積極培育非正式制度，減少并購雙方非正式制度的沖突，增進雙方的兼容性。具體如下：（1）并購企業可以在目標企業內舉行聽政會議，廣泛征集被并購企業的員工心理狀態方面信息，重構目標企業員工的心理契約，最大限度穩定民心，保證人力資源的不完全流動性和成本優勢，減少人力資源流失所帶來的巨大損失；（2）注意溝通渠道的疏通，規劃和宣傳企業美好遠景，形成一支了解本企業戰略發展思路和行業發展趨勢、熟悉行業慣例和當地經營環境、善于溝通、事業心強的優秀管理團隊，妥善處理企業文化間的兼容與矛盾；（3）加強企業誠信度教育，增強員工敬業愛崗的職業道德感，升華目標企業員工自我價值實現感和安全歸屬感。
4.弘揚目標企業優異文化，超越自我
企業優勢文化、高尚道德情操和員工忠誠度等非正式制度在企業制度整合過程中起著至關重要的作用,這些非正式制度不僅潛移默化地影響一個企業的經濟發展,可促使企業員工在共同目標的追求下增強溝通，形成團結合作、同甘共苦、任勞任怨的良好企業文化氛圍，可以有效地彌補并購過程中由于判斷失誤和經理層居功自傲等原因導致的并購失敗，還可以克服環境不確定性、信息不對稱和政府失靈帶來的負面效應。培育和引導積極的非正式制度是并購能否達到預期效應的關鍵因素，一個企業財務上的困境并不表示其文化的劣勢和缺乏誠信度，這就要求并購企業辨證地看待目標企業制度，大力弘揚目標企業文化中許多積極的、有較高價值的要素，盡量減少文化撞擊，加強對“瓶頸焦點”的監控，對整合過程中可能起到重大障礙作用的關鍵因素進行重點攻關。積極地探討和拓寬非正式制度輸送渠道，穩妥地解決企業間制度移植的過敏反應，培育企業新的共同價值觀，有意識地控制制度的摩擦成本和實施成本。
[摘要]并購是企業契約的重新組合協調過程，其實質是企業產權制度變遷，變遷的速率和功效很大程度上取決于制度整合是否有效。然而，目前我國企業并購的行政色彩仍很濃，注重正式制度變遷，忽略非正式制度嵌入；變遷形式比較僵硬化，忽視環境復雜性，企業并購成功率不高。基于此，本文結合環境特征深入剖析影響制度變遷效率的誘致根源，并據此提出一些完善建議。
[關鍵詞]并購；制度變遷；正式制度；非正式制度
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企業并購分析論文范文2
關鍵詞：動機；并購績效；實證研究
一、研究背景與問題提出
企業并購戰略涉及到企業并購的動因、協同效應以及行業選擇等方面，這些方面是并購績效的直接“推動力”和“源泉”。并購中的管理者動機是西方學者關注的一個重要問題。國內已有的研究大多是對企業并購后的績效進行評價，缺乏從不同角度系統研究和揭示并購交易的真實動因以及并購動因對并購績效的影響。一般而言，公司并購是管理者對個人利益和公司市場價值兩者權衡之下采取的戰略行為。西方國家的上市公司股權極為分散，管理者動機成為推動企業并購的主要治理因素。管理者作為理性的“經濟人”，一些類型的并購似乎對其更具吸引力，如管理者可能致力于公司的長期增長，使得他們能夠分散個人的人力資本風險或增加工作的安全(ShleiferandVishny，1989)。當一項投資為管理者帶來更大的個人利益時，管理者寧愿犧牲股東的利益進行投資。我國上市公司大多由國有企業改制而來，所有者缺位的問題并未從根本上得到解決，導致上市公司運作中的“內部人控制”及“關鍵人模式”。在這一制度背景下，管理者問題也許更為突出地影響到并購績效。系統研究管理者動機與并購績效之間的關系，有利于對并購績效進行探源性分析，具有重要的現實意義。
本文根據研究的需要，結合國內分類的標準和國外的分類習慣，以合并、收購股權和收購資產等三種擴張性并購行為作為本文的研究取樣范圍，以并購事件中作為收購方的上市公司為研究對象進行研究，試圖揭示我國上市公司擴張式并購事件中，管理者的動機與收購公司并購后經營績效之間的關系。
二、研究假設
中國上市公司所處的特殊制度背景使其并購動機及并購行為具有鮮明的中國特色。一方面，中國的企業家尚不成熟、缺乏長遠戰略考慮，使并購帶有很大的盲目性，導致并購失敗。另一方面，中國上市公司治理方面的缺陷導致內部人控制普遍，問題尤其突出。本文在西方并購理論中與問題相關理論的基礎上結合中國的實際情況提出如下假說：
1.根據自大理論提出的假說
Roll(1986)的自大假說認為，管理能力強的管理者由于野心、自大或過分驕傲而在評估并購機會時容易過分樂觀，使收購公司在并購中受到損失。Morck(1990)的研究也證實了這一觀點，認為差的管理者有更大的動機擴張，以保證公司的生存或發現他們可能擅長的新業務。本文假設由能力強的管理者策動的并購績效較差，使用并購前一年的托賓Q值(公司的市場價值與資產的重置價值之比值)來衡量公司管理者的管理能力，采用公司總資產的會計值來代替資產的重置價值。
2.自由現金流量假說
由于股東和管理者之間在企業的戰略決策方面存在著嚴重的利益沖突，導致成本的利益沖突永遠也無法得到完善的解決，而自由現金流量的支出可以在解決管理者和股東間的利益沖突方面發揮重要作用。企業若想有效率和使股價最大化，自由現金流量就必須支付給股東。但現金的返還降低了管理者控制的資源，同時也可能增加將來融資的難度，所以管理者傾向于進行投資，即使這種投資對股東而言是有害的。因此，本文假設并購前現金流量充足的公司所策動的并購績效較差，并采用現金及其等價物增加對公司總資產標準化之后的指標作為公司現金流量的指標。同時，根據企業生命周期理論，處于成長期的企業通常擁有較多的現金流并且通過擴張式并購來達到其快速成長目的，本文設定樣本公司成立時間這一控制變量來控制自由現金流量對并購績效的影響。
3.多元化假說
多元化假說來自于西方并購理論中效率理論。關于管理者損傷股東利益去追求多元化的動機在于：管理者可通過多元化組合降低個人收益風險和人力資本(AmihudandLey，1981)；此外，多元化為管理者提供了更多的機會增加他們自己的勢力、聲望和薪酬(JensenandMurphy,1990)，我國上市公司多由國企改制而來，公司管理者的任命制度還帶有行政體制的影響，管理者容易盲目擴大公司規模作為經營成果為自己撈取政治資本。本研究假設多元化并購的績效較差。在實證分析中，將是否多元化處理為虛擬變量，跨行業的并購取值1，而同行業的并購取值為0。行業分類根據行業代碼細分至第二位。
4.高管持股假設
根據JensenandMeckling（1976）的理論，管理者和所有者為同一主體時成本將消失，而兩者間利益沖突越大，成本也就越大。本研究假設高管持股比例越高，并購績效越好。本文以并購前一年的高層持股數量總和與公司總股本標準化后的指標作為變量。
5.國有股比例假設
國有股持股比例較高是我國特有的研究背景，在國內有關公司績效與股東成份構成之間關系的相關理論研究中，許多學者認為公司國有、法人股比例越高，管理者的動機可能越嚴重。本文假設國有、法人股比例越高或A股流通股比例越低，收購公司并購績效越差。
6.高管薪酬假設
由于國內缺乏有效監督和缺乏有效率的經理人市場，在內部人控制的治理結構下，經理人會通過各種途徑實施利已行為，進行權力擴張。姚先國(2003)發現，雖然收購行為沒有給樣本公司帶來持續的經營績效，但企業管理層的報酬卻具有極強的下跌剛性。并得出結論：通過一次次無效率的購并，經理人的收入不斷上升，對企業資源的控制也日益強化。本研究假設高管薪酬與并購績效成反比，并以高管人均薪酬增長率作為變量。
7.控制權假設
根據管理協同理論，擁有高效率管理能力的管理層傾向于進行并購，并且與被并購公司共同分享管理資源上的優勢，以獲得管理水平上的總體提升。但是，如果進行并購之后，上市公司只是占有對方一定股權而在公司日常運營活動中不具備話語權及決策權，管理協同效應將難以產生，公司管理層希望藉并購以獲得管理協同效應，進而使整個企業經營績效獲得提升的目的將無從實現。因此，本文假設上市公司以獲取控制權為目的的并購行為將會提高企業的經營績效。
三、研究樣本來源和選擇
本文以2001—2004年為研究時間窗口，選擇2002年主動發生擴張式并購包括收購股權、收購資產、企業合并。的上市公司作為研究對象，事件樣本由筆者從《中國并購報告2003》中整理得到，并按照如下步驟對所得到的數據進行篩選：第一，查看2002年年報，以確認并購交易在當年已經完成，剔除交易當年未能完成及交易未成功的并購事件；第二，并購事件為股權收購的，剔除收購后占目標公司20%（不含20%）以下股權份額的并購事件；并購事件為資產收購的，剔除交易額在1000萬元以下的并購事件資產規模1000萬元的選擇是一種主觀判斷，主要是考慮到收購資產必須對公司造成一定的實質性影響（收購的資產規模太小對公司的影響不足）。；第三，剔除在2002年度同時發生了其他類型資產重組行為的上市公司；第四，剔除交易標的為土地使用權等非經營性資產以及交易實質為產品購銷的并購事件；第五，剔除未披露收購股份比例的并購事件。由此共得到樣本138個。評估樣本公司并購績效的各年度財務指標以及樣本公司成立時間、并購前一年的托賓Q值、現金及現金等價物增加值以及并購當年國有股比例等數據來源于天相證券投資分析系統，樣本公司高管各年薪酬、高管持股比例的數據來源于CCER治理結構數據庫。樣本公司并購后是否獲得控制權、是否跨行業并購的虛擬變量由筆者根據《中國并購報告2003》以及樣本公司2002年年報整理所得。
四、因變量設定
本文采用上市公司綜合財務指標作為模型的因變量，表1為研究構建的績效評價多指標體系。該指標體系基于三個重要假設：(1)所采用的財務指標體系能夠代表企業的經營績效；(2)企業的并購績效能夠在2年之內體現出來。(3)企業經營績效的變化主要是由于并購行為造成的。
本文采用主成分分析法對樣本公司各年的財務指標進行處理。這種方法可以把多個財務指標綜合為一個指標，可以對企業并購情況進行系統性的評價，因為它不是通過主觀賦權的方法計算綜合評價值的，因此也就避免了人為因素對最終評價值的影響。另外，它考慮了多指標評價過程中存在的指標之間相互存在聯系的問題，在數據處理過程中將這種線性的相關關系剔除掉了，因此，其結果也更具有邏輯性。通過對原始數據進行每股收益復權、剔除行業影響因素、控制極端值以及進行標準化處理，最后得到138個樣本公司4個年度11個財務指標的數據表。
本文使用SPSS13.0對樣本公司預處理后共4個年度的財務數據進行主成分分析。分析結果顯示KMO值=0.837，說明變量適合進行主成分分析，并得到5個主成分F1、F2、F3、F4和F5，構建模型如下X1、X2、…、…、X11依次代表樣本公司的每股收益、凈資產收益率、主營利潤率、股東權益比率、流動比率、總資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產增長率、主營業務收入增長率、稅后利潤增長率指標。：
以各主成分的方差貢獻率為權數，構建如下模型計算并購績效綜合得分：
并購績效綜合得分=0.22605F10.19821F20.13603F30.14882F40.14485F5
按照這個公式，筆者分別計算出樣本公司并購前后各年績效的綜合得分情況，經過描述性統計，筆者發現樣本公司經營狀況在并購當年略有下降，但在并購后一年及并購后兩年出現回升。見圖1，與2001年相比，樣本公司2002年經營績效下降了16個百分點；2003年經營績效隨即較2002年又上升了62個百分點；2004年又在2003年的基礎上增加了近400個百分點。
為進一步考察樣本公司經營狀況變動情況，筆者將樣本公司2001—2004年間績效綜合得分按年份分為6組，各組間數據按照公司代碼一一對應。由于總體的分布情況不明，不能獲取總體分布的相關參數，筆者選用非參數檢驗來進行。在進行年度比較時，筆者選用兩個相關樣本的Wilcoxon法分別對這4個樣本進行兩兩檢驗，結果如表2所示：
檢驗結果證明，樣本公司并購當年績效下降，但在并購后一年以及并購后兩年，其并購績效均發生明顯改善。
這一結果與以往的研究有所不同，筆者認為主要有以下原因：
首先，筆者所選擇的樣本為發生收購兼并、股權轉讓等擴張性并購行為的上市公司，這一類資產重組方式對于企業績效的增長要好于其他類型的重組方式，也好于上市公司績效增長的平均水平《資產重組績效排行2004》，中國金融出版社，P151-152，2004年。
其次，根據馮根福、吳林江（2001）的研究，橫向并購的績效在較長時期內較為穩定且呈上升趨勢。[8]在樣本統計過程中發現，橫向并購占據了總數的幾乎70%，這樣必然會使樣本總體績效得以改善。
第三，2002年是我國并購市場發展階段中承上啟下的一年，戰略并購漸露端倪。2001—2002年間頒布了一系列并購法律、法規，使并購行為更加規范，政府監管力度加大，實質性并購趨勢越來越明顯。從2002年發生的大額并購交易來看，上市公司大型并購有兩大特點：一是力度較大，企業轉型較為徹底；二是以行業整合為主，旨在壯大企業規模，提高行業地位。上市公司的并購出現了明顯的升級化趨勢，通過并購提升企業的競爭力，同時也使資源配置更趨于合理。
五、實證檢驗結果及分析
1.描述性統計及結論
本文由研究假說得到8個自變量，表3為自變量的描述性統計結果。
從表3中可以看出，發生收購行為的公司高管持股比例普遍偏低，平均不到1‰；國有股比例比重較大，最高達到86.3%，平均達到35.3%的國有持股比例；高管人均薪酬的增長率差距較大，最大達到775.498%，最低達到-66.216%；樣本公司平均成立的年限為6.978年；大約有30.7%的樣本公司進行了跨行業的并購；大約有76.1%的樣本公司在并購之后成為被并購方的控股股東。
為了對本文提出的相關假設進行進一步檢驗，筆者依據樣本公司不同的特征進行分組，考察組與組之間的并購績效的均值等的差異情況，實證結果列于表4。
從表4中可以看出，并購前管理能力好的樣本公司在并購后績效的平均變動幅度為-0.208，均值檢驗的t值為2.09，績效明顯好于并購前低管理能力組的樣本公司。
并購前現金流量充足的樣本公司平均績效變動率為-0.949，而并購前現金流量相對缺乏的樣本公司并購后平均績效變動率為-0.009，分組檢驗的結論支持了前文的假設，即并購前現金流充足的公司更傾向于進行投資，投資并不一定以提高企業經營績效為目標。但是兩組樣本公司并購后平均績效變動率沒能獲得統計上的顯著性。因此，只能為自由現金流量假說提供較弱的證據。從樣本公司并購前高管持股比例的檢驗結果說明高管持股對管理者動機起到了一定約束作用。但兩組間均值檢驗t值為0.771，p=0.442，未能通過顯著性檢驗，只能為并購行為給企業績效帶來的變化提供較弱的證據。
在樣本企業中跨行業并購占42家，績效平均變化率為-1.241，而同行業并購的樣本公司績效平均變化率為1.114，兩組間的均值檢驗t值為-2.339，p值為0.031。實證結果證實了前文的假設，在我國目前企業管理水平普遍偏低的情況下，盲目進行跨行業擴張只能帶來適得其反的結果，不少實際案例也為此提供了證據。
樣本公司國有股比例的實證結果與前文的假設不一致。國有股比例高的一組并購后績效平均變化率為0.921，國有股比例低的一組并購后績效平均變化率為-1.97，兩組間均值檢驗t值為-1.794，p值為0.037，國有股比例越高，并購績效越好。
在并購前后幾年中高管薪酬平均增長率較高的樣本公司并購后績效稍好，其績效平均變化率為0.066，相對的，高管薪酬平均增長率較低的樣本公司并購后績效平均變化率為-1.115，與前文的假說不同，實證結果說明高管薪酬開始與企業績效相掛鉤。但兩組間均值檢驗t值為-0.726，未能通過顯著性檢驗，只能夠為并購績效變化率提供較弱的證據。
樣本公司的成立時間（至2001年止）不能夠為并購績效平均變化率提供有效的證據。從統計結果來看，成立時間較長的公司并購后績效要稍差于成立時間較短的公司，但二者的區別非常不顯著。
筆者從表4的統計結果中發現，以獲取控制權為目的而進行并購的樣本公司在并購后的績效發生了正向變化。在138個樣本公司中，有105家成為被并公司的控股股東，并購后績效平均變動率為-0.275，好于未獲得控制權的樣本公司，其績效平均變化率為-1.317，這可能是因為上市公司通過收購獲得被并公司的控制權之后，能夠直接掌控被并公司的經營決策權，對其生產管理活動起到實際主導的作用，能夠更好將被并公司納入到上市公司整個經營體系中來進行管理，從而有助于企業經營績效朝積極的方向發展。但是，兩組間均值t檢驗值為0.833，p值為0.38，未通過顯著性檢驗，因此只能提供較弱的證據。
2.多元回歸分析及結論
為了進一步獲得關于管理者動機與并購績效之間的相關關系的可靠結論，筆者采用多元回歸分析的方法來進一步研究前文所設定的解釋變量與并購績效之間的內在關系，并建立如下回歸模型：
上述模型1中，因變量SCORE_AVER為樣本公司2001—2004年各年績效得分均值SCORE_AVER=（2001年績效值＋2002年績效值＋2003年績效值＋2004年績效值）/4。，代表并購后經營績效的總體情況，MANAPAY_AVER為樣本公司2001—2004年度高管人均薪酬均值MANAPAY_AVER=（2001年高管人均薪酬＋2002年高管人均薪酬＋2003年高管人均薪酬＋2004年高管人均薪酬）/4。，表示考察期間樣本公司高管人均薪酬的總體情況。模型2中，因變量SCORE_YEAR為樣本公司2002、2003、2004年各年績效得分值較前一年的變動率SCORE_2002=（2002年績效值/2001年績效值）-1；SCORE_2003=（2003年績效值/2002年績效值）-1；SCORE_2004=（2004年績效值/2003年績效值）-1。，MANAPAY_YEAR為樣本公司高管人均薪酬在考察期間各年度間變動率MANAPAY_2002=（2002年高管人均薪酬/2001年高管人均薪酬）-1，其余各年依此類推。
實證檢驗的結果整理如表5所示。從表5中可以看出，回歸統計分析的結果與分組檢驗的結論基本一致，4個回歸方程中，進入模型的自變量也基本一致。由實證結果可以看出，自變量對于2002年并購績效變動率的解釋效果最好，Adj.R-square值最高，自變量對2004年并購績效變動率的解釋效果居于最末，可能是因為時間越長，影響公司經營績效的其他干擾因素變多，導致模型的解釋能力變弱。
從表5可以看出，樣本公司管理能力變量指標——并購前一年托賓Q值通過了顯著性檢驗，變量的系數均為正，與分組檢驗的情況一致，但是與預想的情況偏差較大。說明企業并購后績效如何，在很大程度上取決于主并公司的管理能力。能力強的管理者并購后的績效會更好，而能力差的管理者進行擴張式并購后績效會變差。
樣本公司并購前現金流量的指標的系數符號與預想一致。說明并購前擁有充足現金流量的公司容易進行無價值的并購，企業現金流量充足性與并購后績效存在負相關關系，但這只能夠為假說提供很弱的支持證據。
回歸模型中，高管持股比例變量系數符號均為正，與預想相一致，但沒有通過顯著性檢驗，說明高管持股能夠對企業的績效起到一定的作用，但對績效的影響力是不顯著的。
對于并購多元化假說，回歸結果提供了較強的支持證據。說明多元化對收購公司的并購績效具有明顯的影響。
與預想不一致的是，樣本公司國有股比例在回歸模型中的系數全為正，并且在所有模型中顯著。對此可能的解釋是，在我國的制度背景下，并購中政府的參與程度以及支持的力度對收購公司具有顯著的影響，給收購公司帶來正面效應。
管理層薪酬的變量系數均為負數，但均未通過顯著性檢驗。說明管理層薪酬與公司并購績效雖然正相關，但相關度很低，只能夠為假說提供較弱的證據。
表5的結論未能為控制權假說提供有力支持，雖然是否獲取控制權的虛擬變量系數為正，符合預想的結果，但變量未進入回歸方程。
六、研究結論
本文通過實證研究，檢驗了管理者動機對并購績效的影響。研究結果表明，樣本公司的經營績效在并購當年略有下降，但在并購后兩年內經營狀況總體呈上升趨勢，且上升程度較大。與管理者動機相聯系的并購行為對并購公司的績效具有顯著影響。企業管理層的管理能力對并購績效產生影響，即并購前管理能力差的管理者完成的并購有更低的收益，而由能力強的管理者主導的并購，其并購后的績效要好于能力差的管理者所主導的并購。
多元化假設、國有股比例對企業擴張式并購績效帶來影響。進行跨行業并購將為企業的經營績效帶來更大的負面影響，尤其是在我國目前管理者管理水平與西方國家具有一定差距的情況下，更需要謹慎地進行跨行業并購。研究顯示，國有股比例與并購績效呈現正相關關系。這可能是因為在我國特殊的制度背景下，收購公司國有股比例越高，與政府聯系的密切程度可能越大，而政府的參與，使得收購公司在收購時成本大大降低，企業并購績效得到改善。
此外，高管薪酬以及高管持股比例等管理層激勵因素對于并購績效的影響不甚顯著。這可能是由于我國上市公司大多由國企改制而來，企業管理者的任命及激勵體制具有中國特色，薪酬和股權這種顯性激勵手段的作用不占主導地位?？刂茩嗉僬f未得到實證結果的有力支持，這可能是因為股權比例只是控制權在形式上的一種體現，要實現對收購公司實質上的控制，還要受到收購方管理能力、被收購方的協作等因素的影響。自由現金流量假說也未能夠得到實證結果的有力支持，這可能是因為我國上市公司大多數國有股比例較高，在進行并購時能夠獲得一定的政府支持，因此企業在考慮是否并購時，現金流狀況并不是主要考慮因素之一。
參考文獻：
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企業并購分析論文范文3
關鍵詞:企業并購 財務整合 問題 措施
■一、企業并購后財務整合中出現的問題
當前,企業并購活動在我國的發展還很不成熟,再加上我國企業特殊的產權安排和組織機制,使我國的并購行為極不規范,并在很大程度上受到政府的干預和操縱,對并購后的財務整合未引起足夠的重視,因而在并購后對被并購方的財務整合上還存在許多問題。
1、并購后公司治理結構不規范
公司治理結構是一個框架,許多公司在整合過程中使用相同或相似的結構,但整合結果卻大相徑庭,并購后公司治理結構也變得不規范,問題在于并購后的整合。因為被并購方在被并購后還會有一段時期的經營慣性,新上任的管理層不熟悉被并購方原有的資源,將會在這時期制定出錯誤決定,從而影響企業并購后的發展。
2、并購后財務資源整合無效
一般來說,被并購企業資產結果不盡合理,債務過多,不良資產較大,尤其我國國有企業普遍存在這一現象,很多并購后的企業不能有效地實現財務資源的整合。
3、財務管理不夠靈活
并購方作為核心企業,與被并購方及其它下屬子公司分別處于不同的管理層次,各自的財務決策權利、內容大小也分別處于不同的管理層次,各自的財務決策權利、內容大小也各不相同,導致其內部財務決策的多層次化,大多并購方忽視了不同產業、地區、管理層次的企業不同情況,財務處理過于僵硬,不夠靈活,從而激化了內部矛盾,打消了被并購方及各子公司的積極性和創造性,母子公司之間的財務決策以及整合越發被動。
4、不利的財務信息曝光
盡管在企業并購之前,并購方會對被并購方的財務狀況進行調查,但由于信息不對稱或調查的疏忽,整合時很多未知的被并購企業的財務信息被曝光。而這些信息直接或間接影響到企業的財務管理,重要的還會影響企業的發展。
■二、財務整合的應對措施
為使企業在并購實施后通過真正有效的財務資源整合,充分發揮協同效應,培育強化企業的核心競爭力,最終實現并購增值及可持續發展的目的,特提出以下完善措施。
1、加快建立現代企業制度,促進國有企業改革
在并購市場上,政府應以產業政策為導向,從宏觀引導企業并購行為,充分發揮政府在企業并購中的引導功能,通過產業政策,規劃產業發展方向,調節各個產業之間相互關系及其每個產業內布局的關系,使企業并購的發展和產業發展同步,使產業結構在企業并購中達到最優化。
通過股份制改造,界定產權可進一步明晰產權關系;可以逐漸建立科學、規范的公司內部組織管理機構和比較合理的內部分配制度;通過股份制的制度安排促進企業以公平、公正、公開為原則,接受廣大股東的監督。
2、股權分置改革
將股權分置改革、維護市場穩定、促進資本市場功能發揮和積極穩妥推進資本市場對外開放統籌考慮。改革要實現相關各方面利益關系的合理調整,調動各種積極因素,維護市場穩定,提高上市公司質量,規范證券公司經營,配套推進各項基礎性制度建設,完善市場體制和促進證券產品創新,形成資本市場的良性循環、健康發展的新局面。
3、采用理想的持股方式
產權關系是企業的基礎,對不同類型的企業并購可以采取不同的持股方式,可以發展垂直持股的方式,可以采取環狀的相互持股(或交換股份)方式;還可以采取環狀持股與垂直式持股混合的方式。
4、優化財務資源配置
企業并購后財務經濟資源整合的主要內容包括資產整合和負債與所有者權益整合,這是財務經濟資源具體整合的框架。具體來說,企業并購后的財務資源整合主要包括流動資產整合、固定資產整合、長期投資整合、無形資產整合以及負債整合五個方面。
總之,企業并購后的財務整合是一項較為復雜的系統工程,不僅包括內容繁多,而且需要與其他方面的整合密切配合。
5、從戰略高度選擇適合企業發展的財務管理模式
實施并購后,并購方對被并購方側重于確立總體集中適度分權的財務管理模式。這一模式的核心內容:一是財務決策權集中;二是資金管理集中;三是財務信息平臺集中管理,以確保集團內財務信息的可靠共享;四是日常經營管理權下放到各成員單位。
6、加大整合前后財務監管工作的力度
為了成功實現財務整合,需要對整合前的被并購企業財務進行詳盡細致的財務審查。并購方可以確定被并購方所提供的財務報表是否充分地反映該企業的財務狀況,充分了解和掌握被并購企業的各項資產、債務,防止在并購后又發現賬面上沒有體現的負債或不良資產等。此外,應根據財務報表中的數據對企業的各項經濟活動進行財務分析。同時還必須采用一些方法,將一些有內在聯系的會計數據相比較,計算出比率或指數。這樣可以明確被并購方真實財務狀況并預測其未來發展前景,為一下步財務整合計劃的制定和執行做好充分的準備,確保整合順利進行。
參考文獻:
[1]高玉玲.聯想集團跨國并購及整合研究[D].西南財經大學碩士學位論文,2007;4
[2]羅蓉.企業并購后財務整合研究[D].西南財經大學碩士學位論文,2007;5
企業并購分析論文范文4
論文關鍵詞：企業并購 原因 條件 效應
作為一種管理理念的創新，資本運營為世界各國企業包括處在市場經濟發展和完善階段的我國企業所認同和重視，以企業并購為主要形式的產權資本運營已發展成為目前及今后我國企業改革的基本取向。
一、企業并購發生的原因分析
1、企業并購發生的宏觀原因
在市場經濟條件下，由于生產力的不斷發展，使得社會需求和社會供給始終處于變動的矛盾狀態。這種矛盾狀態決定了社會產業結構的不穩定性，因而也決定了各個產業中的企業在競爭和“適者生存”的規律作用下，時刻經受著興盛或衰落，新生或倒閉，組合或分離的考驗。因此，產業結構的不斷變動是企業并購發生的宏觀原因。
(1)需求結構的影響。需求結構包括居民消費結構和投資結構。消費結構的變化不僅會直接影響消費品生產結構的變化，而且也會間接影響為消費品生產提供生產資料的制造業結構的變化。投資結構會通過促進或延緩不同產業部門的發展速度來調節社會的產業結構。
(2)資源結構的影響。一個國家的自然資源和勞動力資源狀況不是一成不變的，也是處于動態的變化過程中，這種變化必然影響到社會產業結構的變化。
(3)科學技術發展狀況的影響?？茖W技術的進步不僅會改變原來產業部門的狀況，而且會形成許多新的產業部門?？茖W技術轉化為現實生產力的速度越快，產業結構的變化速度也就越快。
(4)國際政治經濟環境的影響。一個國家的進出口貿易常常受著國際市場變化的影響，進而影響國內產業結構的變化。國際間的經濟競爭，以及戰爭等因素，也都會對一個國家產業結構的變動造成很大的影響。
(5)政府調控的影響。由于國家所具有的經濟職能，會使其根據社會的全局和長遠發展的要求，制定出相應的指導產業發展和產業結構調整的一整套經濟政策。這些政策也是隨著國際和國內形勢的發展而不斷調整，從而影響著產業結構的變化。
2、并購發生的微觀原因
(1)企業擴張的要求。企業擴張通常有兩個途徑：一是投資新項目；二是并購。雖然二者都能夠實現企業的擴張，但是并購具有投資新項目所沒有的優勢。一方面，并購可以發揮被并購企業存量資產的作用大大縮短企業擴張部分的建設周期；另一方面，并購可以利用被并購企業已有的人才、技術和管理經驗可以降低并購企業進入自己原來不熟悉行業的學習成本。
(2)追求壟斷利潤的要求。企業可以通過并購來擴大市場占有率，以減少國內競爭和國際競爭對手，從而形成壟斷并使企業通過控制價格獲得壟斷利潤。
(3)企業發展戰略動機。企業并購是實現企業經營發展戰略的重要手段。企業發展戰略動機包括：一是分散單一化經營的風險，實現多元化經營的動機；二是產業轉移的動機，即當企業所處的行業產品處于產品壽命周期的成熟期和衰退期時，企業為了謀求發展而必然考慮向新行業轉移。
(4)企業上市的途徑。一個公司取得上市資格往往要經過許多周折，支付很高的成本，有時甚至由于種種原因不能取得上市資格。這樣的企業可以通過“買殼上市”的途徑，即通過并購上市公司來使本公司上市。
除了上述的原因以外，還有規模經濟效應動機、人才需求動機和實現個人理想動機等原因。
二、企業并購發生的條件
企業并購的有效進行必須具備一定的條件。如果所需要的條件不具備，將導致企業并購或者不能實現，或者并購實施后不能產生預期的經濟效益而失敗。企業并購有效進行的條件包括宏觀條件和微觀條件。
1、宏觀條件
(1)市場條件。企業并購需要資本市場、技術市場、勞動力市場和信息市場的完善。因為這些市場能夠為企業并購提供資本、技術、人才和信息的交流條件。
(2)法律條件。企業并購是復雜的市場行為，需要一套嚴謹、科學、完備的法律體系來協調、規范與監督，法律條件不是成不變的，而是隨著社會條件的改變而變化的。
(3)中介機構條件。在企業并購過程中，中介機構具有極其重要的作用。從尋找、評價并購目標企業、可行}生研究、確定并購價格、財務安排，到參與談判、達成交易、清理資產、并購后的資產重組等一系列問題，都需要有專業性的中介機構。
(4)社會保障條件。在企業并購過程中必然涉及到人員處理問題。需要包括社會保險、社會救助、社會福利、醫療保健等方面構成的社會保障體系。其中的社會保險居于核心地位。
(5)政府的作用。國家的經濟職能決定了政府在企業并購的過程中具有重要的作用。但是政府的作用不是違背市場規律，強行干預企業并購，而是發揮宏觀的保證作用，即根據國家的產業政策，制定合理的產業結構政策，指導企業并購向產業結構合理化的方向發展，以實現資源在產業之間的合理配置。
2、微觀條件
由于企業并購是關系到企業發展前途的重大問題，因此企業在做出并購決策之前，必須充分論證企業并購的可行性。其主要內容包括以下幾方面。
(1)企業并購能否擴大企業規模實現規模經濟，獲得規模經濟效益。以獲得規模經濟為目標的并購，僅當企業通過并購其它企業能夠實現規模經濟的效果，這種并購才能成功。
(2)企業并購能否獲得促進企業發展的技術和人才。以獲得技術和人才為目標的并購，在并購前必須對被并購企業的技術和人才狀況進行充分調查研究。
(3)企業并購能否在財務上帶來效益。以獲得財務效益為目標的并購，應該對并購可能產生的財務效益進行精確的計算和預測。
(4)企業并購能否在分散風險，開發新產品，降低成本，提高產品質量和擴大市場占有率等方面實現企業發展戰略。以實現企業發展戰略為目標的并購，在并購前必須對企業發展戰略實現的可能性進行論證。
(5)企業并購以后能否進行有效的管理。無論以任何目的進行的并購，都必須對并購以后企業的管理能力進行預測，即分析并購后管理成本的增加是否低于并購前的交易成本。如果企業并購后管理成本高于或等于并購前的交易成本，這樣的并購就沒有意義。
三、企業并購的效應分析
作為一項重要的資本運營活動，并購的直接動力源于追求資本的最大增值。由于企業所處國別、行業及周圍環境不同，并購的動機也就有別，相應地就產生不同的并購形式，最后導致不同的并購效應。
1、并購的規模經濟效應分析
經濟學認為，企業只有達到一定的規模才有可能達到最低的市場成本。因此，追求規模經濟效應，降低產品和服務的平均成本就成為企業并購，特別是橫向并購的主要動力。
(1)平均管理費用因分攤范圍的擴大而降低，因而單位產品的管理費用大大減少。
(2)銷售渠道的同一化以及銷售范圍的擴大導致節約銷售費用。
(3)新技術、新產品的開發能力增強。
(4)企業擴大后其借貸和籌資變得相對容易，單位產品的籌資費用得以降低。
(5)強大的企業財力可以使企業適應外部環境的變化，從而提高企業競爭和壟斷的力度。
并購在產生規模經濟效應時，也有可能造成一些不利的效果，包括：并購管理幅度和管理層次的增加，使得管理的難度加大；并購后企業間的磨合需要時間和精力，這在一定程度上影響了企業并購的整體經濟效應；由于競爭激烈，產品生存周期大為縮短，加之并購后企業規模的慣性作用往往導致產品積壓，企業經營困難加大；并購后，由于信息溝通不暢和行動速度減緩，特別是并購后的以裁員為代價的“革命式”而不是“漸進式”的組織重建，常常會使被并購方的員工對公司運行感到不知所措，使并購的實際效果大打折扣。
針對并購的這些負面效應，要求企業在實施并購時必須明確并購并不僅僅是企業規模的簡單擴大，并購并不一定能夠產生“1+1>2”的效果。如果沒有正常的系統管理和運作的順利整合，那么并購的規模經濟效應將有可能逐漸消失，結果反而會導致“1+1
2、并購降低交易費用的效應分析
交易費用理論產生于20世紀70年代，其對許多經濟現象的合理解釋為眾人認可，成為企業并購尤其是縱向并購的動因。通過并購降低交易費用主要體現在：強化生產和服務各方面的配合，以利于企業內的協作；縮短供應和生產經營周期，節省資源流動費用；降低交易費用，節約成本。
基于降低交易費用的目的，并購也存在一定的負面效應主要有：協作化經營固然促進了企業間的相互配合，但也導致企業管理幅度和層次的增加，加大了管理的難度；并購使企業資源利用效率提高，但也會導致其片面依賴現有資源，降低其創新動力；經營規模的縱向擴大固然能提高企業整體實力，但也使企業的專業化生產經營受到影響，減少企業對市場產品和服務需求變化的反應能力。
在我國目前仍處于工業經濟欠發達的階段，物耗性生產經營企業仍占主要地位。一方面，行業縱向規模擴大，協作化生產要求上、中、下游相關企業盡可能實施并購；另一方面，并購后企業規模擴大，管理幅度和層次增加，企業創新能力受阻，導致了部分企業并購的效應難以發揮。所以，如何有效地利用并購增強企業的創新能力和對市場的反應力，應當引起高度重視。
3、并購的功能互補效應分析
企業并購分析論文范文5
論文摘要：本文從委托理論的角度，對現代企業制度下企業并購的根本動因進行分析。結論是，兩權分離導致委托關系的形成，追求個人效用最大化的經理人與追求利潤最大化的所有者產生了效用函教的不一致，經理人共有擴張企業規模的內在沖動，并在對并購的收益與風險權衡基礎上具有提出并購建議的內在沖動，而信息不對稱等多種原因共同作用的結果，作為股東代表的黃事會以及股東會批準該并購建議，企業并購行為因此產生。
對于企業并購的動因，眾多學者從多種角度進行了分析，可以按其歸屬的理論范疇，從三個方面進行歸納.一是新古典經濟學理論，如市場勢力理論、規模經濟理論等;二是新制度經濟學理論，如交易費用理論;三是管理學理論，如效率差異理論、自負假說等。各種理論對企業并購給予了某種解釋，但要想以一種理論對企業并購的動因進行全面解釋將十分困難。我們不禁要問，各種企業并購理論解釋力完全相同嗎?有沒有一種理論能夠從根源上說明企業并購的原因?
我們知道，是企業中的人在做決策，而不是企業這一組織在做決策。這一區別在企業的所有者與經營者合一的情況下，體現得還不明顯，因為不存在剩余索取權與剩余控制權不匹配問題，并購行為的根本原因都是企業價值最大化。而在現代企業制度下，由于所有權與經營權分離，即使我們認為，企業做出并購決策的目標是為了企業價值最大化，但由于問題的存在，在沒有完全解決委托問題前提下，該決策對企業價值最大化的目標完全可能會有不同程度的偏離。因此，要找出企業并購行為的根本原因.應該從委托理論中尋找答案。
一、經理人提出并購建議的原因
本文認為經理人確實存在擴張企業規模的內在沖動，但這與他實際上向董事會提出并購建議不同，提出并購建議是一種結果，只有動機還不行，動機如何能夠轉化為結果的呢?下面，本文將對此展開分析(強調兩點，1、我們是對已經形成事實的企業并購行為動因的分析。2、盡管實施一次并購涉及到并購企業與目標企業雙方.但本文只從并購企業的角度進行分析，并假設并購企業決定并購即意味著并購會成為現實)。
為了分析問題的方便，我們提出如下假設:
(1)發生并購行為的企業實行現代企業制度，所有權與經營權分離。
(2)企業并購的發生需要履行如下程序:經理人提出并購建議，董事會根據建議擬訂并購方案，股東大會批準后實施(由于董事會代表股東利益，因此，本文將后兩個程序視為一個環節)。股東與董事會不會不經過經理人提出建議而直接決定實行并購。
(3)企業規模的擴大有兩種辦法:一是內部積累，二是并購。我們假定并購能夠迅速實現擴大規模的目標，因此，經理人更樂于采取并購這種形式。
(4)如果經理人向董事會提出并購建議，則董事會以及股東會批準，因此，我們將提出并購建議與實際發生并購等同。
(5)將經理人視為一個整體，不考慮在向董事會提出并購建議時，經理人內部可能發生的行為差異.
(6)經理人追求個人效用最大化，其效用函數包括經濟因素與非經濟因素，效用函數類型為風險厭惡型VNM效用函數。
(7)由于并購能否最終成功的概率是不確定的，因此.我們認為，經理人在準備提出并購建議時，在對各種外部因素與內部因素，宏觀環境與微觀環境綜合考慮的基礎上，其對并購成功的概率不確定，因此，經理人認為并購成功與失敗的概率均為50,0re.
在上述假設條件下，我們開始分析。 并購的成功與否對經理人效用函數中的經濟因素和非經濟因素均有影響。經濟因素包括兩部分:一部分是以工資、獎金為代表的勞動報酬收人(以下用W表示)，另一部分是以在職消費為代表的非勞動報酬收人(以下用e表示)。非經濟因素包括管理者對事業成功與否的自我感覺、社會地位的變化、個人的舒適程度、隨著企業規模的變化而帶來的控制權的變化等(以下用S表示)。
我們假設w是企業并購后盈利水平變化的線性單調增函數(盈利水平的提高是企業因為并購而產生的規模經濟、范圍經濟、效率提高以及協同作用的結果)，并購成功，企業盈利增加，W上升，并購不成功，企業盈利減少，W下降。
假設C是企業規模的線性單調增函數，即不論并購是否成功，C都將隨著企業規模的擴大而不斷增加。
假設S是企業規模的線性單調增函數，即不論并購是否成功，s都將隨著企業規模的擴大而不斷增加。其原困如下:
(1)從數量關系看，如果并購成功，經理人享有S中的每一項，如果并購失敗,S中的控制權收益等并不減少，社會地位、事業成就感等因素雖然減少，但絕對值要比從并購成功享有的收益要小.其原因是并購失敗的責任無法進行細分與確認。
(2)并購開始后，經理人即享有正的S，而并購失敗后，經理人才承擔負的S.而從并購開始到確定并購失敗往往需要一個時間過程，所以，從承擔的時間來看，享有收益在前，承擔風險在后。
(3)從承擔的可能性來看，經理人對并購收益從一開始就肯定享有.而并購失敗后承擔呱‘險的可能性卻相對較低，這主要因為—一從并購發生到確定并購行為失敗，這需要一個過程，而經理人在此期間完全有可能已經不在原崗位或原企業工作，因此.就不用承擔或不用完全承擔負的S;(2)并購是一項復雜工作，包括擬定方案、融資并購、管理整合等多方面，可以說是一項系統工程，所以，并購成功與否取決于多種因素，在這種情況下，要想將經理人應該承擔的責任從并購失敗的后果中單獨分離出來，這將十分困難。如果可能的話，也就不存在所謂間題了。在上述分析過程中，經理人享有收益的期間從并購開始到確定并購失敗，但經理人承擔風險的期間從確定并購失敗開始，在此，我們不考慮這兩個期間長度的不同而可能造成的差異。
綜上所述，并購對經理人的S的影響可用下式表示:
OS=期望收益總額一期望風險總額=收益50%并購成功概率，享有收益的概率，享有收益期間
一風險，50%并購失敗概率，承擔風險的概率，承擔風險期間
除并購成功或失敗的概率相同外，其余三個變量均是前者大于后者，因此，S大于零.即不論并購是否成功，S都將隨著企業規模的擴大而不斷增加。
因此，一項并購建議對經理人效用函數的影響為:W的期望值為O,C和S隨著企業規模的擴大而為正值。因此，我們得出，經理人在對企業并購可能帶來的收益與風險分析的基礎上，發現并購可以帶來正的效用，即凈收益為正。因此，經理人將提出并購建議。
結論1:企業經理人從自身的效用最大化出發，通過對并購可能給自身帶來的收益與風險的比較分析.發現凈收益為正，因此，經理人提出并購建議。
二、經理人提出并購建議后，所有者批準的原因
我們認為，所有者知曉以下信息:經理人提出并購建議是因為其通過并購而享有正效用，企業并購的績效不確定。在此條件下，所有者仍會認為并購會增加企業價值，因而會批準并購建議，其原因有以下幾點:
(1)雖然實證研究關于企業并購效率的結論是不確定的，但也未證明并購完全不利。
(2)在實證研究結論不確定的前提下，眾多企業并購案例的不斷發生，部分企業并購案例的成功經驗，起到了較強的示范作用。
(3)經理人從自身效用最大化出發，對并購行為給予了過高的評價，但在信息不對稱條件下，所有者對此無法正確有效識別。
(4)部分股東由于缺乏足夠的知識或足夠的意愿，存在搭便車行為。
(5)所有者在對各種外部因素與內部因素，宏觀環境與微觀環境綜合考慮的基礎上，認為并購能夠成功。
結論2:經理人提出并購建議后，所有者會批準并購。
在上述兩個結論基礎上，關于企業并購的根本原因，我們得出如下結論:
結論3:現代企業制度下的企業并購的根本原因是，由于兩權分離導致委托關系的形成，追求個人效用最大化跳經理人與追求利潤最大化的所有者效用函數不一致，經理人具有擴張企業規模的內在沖動，并將在對并購的收益與風險權衡分析的基礎上提出并購建議，而信息不對稱等多種原因共同作用的結果，作為股東代表的董事會以及股東會批準該并購建議，企業并購行為因此產生，并最終給企業帶來了規模經濟、范圍經濟、市場勢力等效應。
補充一點，上述研究主要針對市場型企業并購，而政主導型并購或者政府強制型并購，也可以用相似方法進行分析，只需要在經營者的效用函數中增加新變量。如果政府可以強制企業并購行為發生，說明企業與政府之間存在密切聯系，因此，按政府意愿進行并購，也必將增加經營者的效用。
三、單個企業并晌的邊界
根據科斯對企業性質的解釋，企業是對市場機制的一利替代，其原因在于降低交易費用。在隨著企業規模的擴大而增加的組織成本與節約的交易費用相等時，企業就達到了敖模邊界。這一分析適用于所有者與經營者合一的悄況下，斗適合對古典企業的分析。所有者就是經營者的條件下，企業的規模是受到交易成本、規模經濟等經濟條件約束，所有者不會過分擴大企業的規模，因此，對并購這種形式的采用會有限度。
企業并購分析論文范文6
論文關鍵詞：企業并購 NPv法 實物期權 二叉樹期權定價模型
從經濟學意義上講，并購可以促成有限資源的更為合理的流動，并獲得規模經濟效益;從實際意義上講，通過并購可以實現快速業務擴張，或盡快進入某個具有吸引力的市場。實際上企業并購的動力就在于通過資本運作的方式，快速整合資源，分散風險，提高盈利水平以及進入新的領域，以期在未來得到更高的市場地位或更高收益的能力。
一、NPV法及其應用缺陷
目標企業的價值評估，是指買賣雙方對標的(股權或資產)做出的價值判斷，通過一定的方法評估標的企業總體價值，以此作為購并交易活動的價格基礎。NPV法是企業并購目標企業價值評估中的一種最常用的方法，它幾乎適用于所有具有能產生回報的企業。這種方法是建立在一個被廣泛接受的經濟理論的基礎上的：將未來經濟效益用反映相對風險的回報率折現，就可以計算出價值。但NPV法是存在缺陷的：一是企業并購投資決策的不可延緩性，即企業并購決策不能延遲而且只能選擇馬上并購或永不并購，同時項目在未來不會作任何調整；二是認為項目投資后產生的現金流是確定的，未考慮未來市場的不確定因素對項目現金流的影響；三是認為管理者的行為也是單一的，沒考慮管理者的經營靈活性。
二、實物期權的含義及特征
期權是一種選擇權，是一個合約，它賦予合約者在某一時期內，以事先約定的價格買進或者賣出的權利。而實物期權，是以期權概念定義的現實選擇權，是指公司進行長期資本投資決策時擁有的，能根據決策時尚不確定的因素改變行為的權利，是與金融期權相對的概念，屬于廣義的期權范疇。期權具有三個特點：著眼于未來的高收益，投資者購買期權是為了能在未來對應資產價格發生有利變化時行使期權獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多；損失有限，期權的購買者只有權利而沒有義務，對應資產的價格在未來發生有利的變化則行使期權，對應資產的價格在未來發生不利的變化則放棄執行，投資者損失有限：不確定性，投資者購買期權能否獲利由于環境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應資產價格的歷史變動中分析得出。
三、企業并購的期權特性
并購具有以下特征：并購收益的不確定性。并購收益具有很大的不確定性，協同效應的大小、市場前景的好壞等都會對并購收益產生較大的影響。收益的不確定性越大。用收益的期望值替代收益產生的誤差就越大：并購的可延遲性。并購的機會不一定馬上消失，并購方擁有購買被并購方的機會時，可以在一定時期內保留這一機會，等到市場相對明朗之后再作決策，降低并購風險；并購過程中的可轉變性。在并購中，可以采用債轉股、分期購買、分期報價、可轉換債券等方式靈活地進行并購，并購方可以在被并購方形勢不佳的情況下中止并購，減少損失。并購的這些性質說明并購具有類似于期權的性質。并購機會的發生相當于買方期權，并購發生相當于執行期權。傳統用于并購價值評估的方法(如NPV法)，忽視了并購方擁有的并購中隱含的期權價值，從而進一步低估了并購的價值，進而可能錯過了有利的并購機會。
四、企業并購中實物期權價值的確定
在并購決策中，應用實物期權理論，目標企業價值應視為是用傳統方法計算的凈現值與一個期權價值之和，即：目標企業價值=NPV+期權價值此時的判斷準則為：目標企業價值>0，項目可行，但不一定馬上并購。在公司并購決策中，投資的機會往往取決于項目的未來發展狀況，未來發展雖存在風險，但風險也伴隨著機會。風險越大，期權就越有價值。因為如果項目順向發展，行使期權，進行并購，就會增加公司盈利的可能性；如果項目逆向發展，期權不會被行使，限制了公司的虧損。
實物期權的定價模式種類較多，主要估值方法有兩種：一是以考克斯、羅斯、羅賓斯坦等1979年提出的二叉樹定價模型；二是費雪·布萊克和梅隆·舒爾斯創立的布萊克一舒爾斯模型。其中二又樹模型是一個重要的概率模型定價理論，它同B—S模型在很多方面相似，運用這兩個模型對期權定價的結果基本上一致。從邏輯原理來看，二又樹定價模型可以說是B—S模型的邏輯基礎，雖然B—S模型是被較早提出。但B—S模型過于抽象，且其中包括Pindyck所提出的項目未來受益的不確定性服從幾何布朗運動的假設，導致模型復雜求解困難，成為實物期權推廣中的最大障礙。而二叉樹定價模型直觀易懂，其優點有：適用范圍廣；應用方便，仍保留NPV法分析的外觀形式；易于理解，易列出不確定性和或有決策的各種結果。為提高模型的可操作性，假設不同階段收益服從二叉樹過程且相互獨立。這里筆者主要介紹二叉樹定價模型。
二叉樹定價模型估值有一個假設：風險中性假設。風險中性假設假定管理者對不確定性保持風險中性的態度，其核心環節是構造出風險中性概率。期權定價屬于無套利均衡分析。因此比較適合于風險中性假設。
風險中性假設的核心環節是構造出風險中性概率P和(1一P)，設V0為被并購企業的當前的現金流入價值，v+是并購后成功經營的期望現金流入價值，v_是并購后失敗經營的期望現金流入價值，c是并購的期權價值，c+是并購成功時的期權價值，c_是并購失敗時的期權價值，r表示無風險利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期權的當前價值。其中風險中性概率為：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，顯然P和(1一p)并不是真實的概率。由于期權定價屬于無套利均衡分析。參與者的風險偏好不影響定價結果，所以可用風險中性概率替代真實概率。
五、擴張期權的實例分析
某公司擬擴大公司的經營范圍，進入一個新的行業，準備兼并某一企業，預計需要投入1=300萬元的并購成本，并購后每年可以產生稅后現金流量100萬元，項目可以再持續經營4年，經市場部門調研，該項目最大的不確定性來源于未來的市場競爭狀況，估計產品未來現金流量波動率為45％。根據項目的風險性質，公司期望投資回報率為15％，4年期國債利率為5％。問公司是否對該項目進行投資。先計算該項目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5萬元
下面計算該公司并購所產生的期權價值：
