前言：中文期刊網精心挑選了企業并購邏輯與趨勢范文供你參考和學習，希望我們的參考范文能激發你的文章創作靈感，歡迎閱讀。
企業并購邏輯與趨勢范文1
【關鍵詞】 公司并購； 財務風險； 影響因素； 防范措施
引言
公司并購，即兼并與收購，是現代公司通過資本市場向外擴張、對內收縮或自身變革的活動?；仡櫜①徳谑澜缂拔覈陌l展歷史，不僅西方各國所發生的并購案中存在大量失敗案例，在我國僅發展了20多年的并購活動中，失敗案例也層出不窮。從理論上來看，公司并購能夠帶來諸多優勢，如可以發揮經營協同效應，帶來財務協同效應，擴大產品市場份額，提高企業競爭能力，有效降低進入新行業的障礙等。但從并購的歷史數據看有65%以上的并購是失敗的。導致并購失敗的原因很多，但財務風險是其中尤為重要的一個因素。本文通過對我國企業并購中的財務風險問題進行分析，提出對策，為我國企業并購的規范化、健康化發展提供借鑒。
一、國內外研究現狀及發展趨勢
（一）國外有關研究現狀及發展趨勢
從19世紀末到現在，西方發達國家共經歷了五次明顯的并購浪潮。早期的國外企業并購主要是為了擴大生產規模、提高產品質量，通過規模效應來提高企業的經濟效益。這期間企業并購的財務分析主要是分析企業的資產狀況和資產的價值，即賬面價值和重置成本價值。評估并購目標企業的資產價值成為企業財務分析的重點和主要對象。
產品市場由供給型向需求型轉變以后，單一產品和單一產業的經營風險迅速提升，為了有效地降低單一產品和單一產業的經營風險，向相關產業開展并購成為新的并購特點。這一時期企業并購的財務分析對象主要是目標企業的經營狀況和目標企業主營業務的收益水平。目標企業的主營業務收益水平即創造利潤的能力成為財務分析的重點。企業非報表資產如營銷網絡和產品品牌的價值開始受到重視，評估企業無形資產價值成為企業并購財務分析的重點工作之一。
進入20世紀90年代，特別是21世紀，當企業的現金流量越來越為人們所關注時，企業并購財務分析的重點開始轉移到關注目標企業創造自由現金流量的能力上。用貼現現金流量法來評估目標企業的價值成為目前企業并購中確定目標企業并購價格的重要依據，此時分析企業現金流量質量成為企業并購財務分析的主要工作。
（二）國內公司并購研究現狀及發展趨勢
并購在我國是改革之后才出現的事物，從1984年至今短短20多年的時間，并購逐漸為人們所熟悉和接受。我國的并購歷史可以分為以下幾個階段。
1.探索階段
1984年7月，保定紡織機械廠和保定市鍋爐廠以承擔全部債務的形式分別兼并了保定市針織器材廠和保定市鼓風機廠，拉開了中國企業并購重組的序幕。隨后，并購開始在中國的各大城市展開。這一時期的并購有以下特點：（1）并購數量少，規模小，都在同一地區、同一行業進行；（2）政府以所有者身份主導并購，其目的是為了消滅虧損，減少財政包袱；（3）并購方式主要是承擔債務和出資購買。
2.第一次并購浪潮
1987年以后，政府出臺了一系列鼓勵企業并購重組的政策，促成了第一次并購。這段時間企業并購的特點如下：（1）出現了跨地區、跨行業并購；（2）出現了控股等新的并購方式；（3）并購動因由單純消滅虧損向提高企業經營活力、優化經濟結構發展；（4）局部產權交易市場開始出現。
3.第二次并購浪潮
1992年小平同志的南巡講話確立了市場經濟的改革方向，促進了我國企業并購重組的進程。隨著產權交易市場和股票市場的發育，上市公司出現，外資并購國企和中國企業的跨國并購不斷涌現。這段時間的企業并購特點如下：（1）企業并購的規模進一步擴大；（2）產權交易市場普遍興起，在企業并購重組中發揮了重要作用；（3）上市公司股權收購成為企業并購的重要方式；（4）以資本為紐帶的混合式并購有所發展，涌現了一批優秀的企業集團；（5）民營企業和外資企業紛紛參與并購，并購的主體不再局限于國有企業。
4.第三次并購浪潮
2002年中國正式加入WTO，既反映了經濟全球化的趨勢進一步加強，又促進了中國與世界經濟的接軌。中國政府先后制定了一系列并購法規，如《指導外商投資方向規定》、《外商投資產業指導目錄》、《利用外資改組國有企業暫行規定》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》、《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》和《外國投資者并購境內企業暫行規定》等。這些法規的制定必將引發新一輪并購的涌現。
二、公司并購及公司并購財務風險概述
（一）公司并購的概念
公司并購就是公司之間的兼并與收購行為。狹義的兼并相當于公司法中規定的吸收合并；廣義的兼并除了包括吸收合并外還包括新設合并。我國《公司法》規定公司合并可采取吸收合并和新設合并兩種形式：一個公司吸收其他公司，被吸收的公司解散稱為吸收合并；兩個以上公司合并設立一個新的公司，合并各方解散稱為新設合并。而收購則是企業通過現金或股權方式收購其他企業產權的交易行為。收購可進一步分為資產收購和股份收購，股份收購又可按收購方所獲得的股權比例分為控股收購和全面收購。
合并與收購分別從不同的角度界定了企業產權交易行為。合并以導致一方或雙方喪失法人資格為特征，而收購則通常保留目標企業的法人地位。收購以產權交易方式取得對被收購方的控制權為特征?？梢姡娌⑴c收購在交易結果上存在一定的區別。但事實上，在實際業務發生的過程中，它們的聯系遠遠超過其區別。并且，兼并與收購往往有著相同的動機與邏輯，都涉及企業所有權的改變，而在控股式兼并中，收購又是兼并的一種重要手段和操作方式，因此，實際中常將兼并與收購并提，簡稱并購。即在現代企業制度下，一家企業通過獲取其他企業的部分或全部產權，從而取得對該企業控制權的一種投資行為。
（二）公司并購財務風險的界定
風險是指事件發生的可能性、事物結果的不確定性或危險性的隱患。公司并購財務風險的界定，有廣義和狹義之分。狹義的財務風險是指企業因舉債利用財務杠桿而導致財務成果的不確定性；廣義的財務風險是指企業在各項財務活動過程中，由于各種難以預料或控制的因素，使財務狀況具有不確定性，從而使企業有蒙受損失的可能性。本文所指的并購財務風險是指其廣義的概念，即并購作為一種投資活動，其成功與否對企業的財務狀況具有非常大的影響。并購中的諸多環節，如目標企業價值評估、融資以及整合等環節都有財務風險的存在。
1.目標企業價值評估風險
目標公司價值的確定對于企業兼并出資額的定立是至關重要的，而出資額的定立又直接影響兼并的成敗，因此對目標公司價值的評估就成為企業兼并的核心工作。目前我國目標企業的價值評估是遵循資產評估的基本原則和方法程序作出的估算，它的合理性受到諸多因素的影響：（1）信息不對稱可引起并購公司估價風險。目標企業內部人員與并購方之間存在著信息不對稱，如果目標企業是上市企業，主并方相對比較容易取得其資料進行分析，否則，主并方獲得其高質量信息資料的難度要大一些，容易形成目標企業價值評估的財務風險。（2）企業價值評估體系不健全。我國企業并購缺乏一系列行之有效的評估指標體系，相關的規定多為原則性的內容，可操作性不強。并購過程中人的主觀性對并購影響大，并購不能按市場的價值規律來實施。（3）缺乏服務于并購的中介組織。由于缺乏獨立的、為并購提供準確信息和咨詢服務的中介組織，所以無法降低并購雙方的信息成本，也無法對并購行為提供指導和監督，增加并購的交易成本及新企業的整合風險的成本。
2.流動性風險
流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難的可能性。流動性風險在采用現金支付方式的并購企業中表現尤為突出。由于采用現金收購的企業首先考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越高，企業越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。如果自有資金投入不多，企業必然采用舉債的方式，通常目標企業的資產負債率過高，使得并購后的企業負債比率和長期負債都有大幅上升，資本的安全性降低。若并購方的融資能力較差，現金流量安排不當，則流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產流動性風險。
3.整合過程中的財務風險
企業實施并購后，原企業的人力資源、物力資源、財務資源、企業文化等方面都需要及時迅速地進行整合，以期實現企業并購的目標。整合期間的財務風險主要是財務組織機制風險，是指并購企業在整合期內，由于相關的企業財務機構設置、財務職能、財務管理制度等因素的影響，使財務收益與預期發生背離的可能性，從而產生財務風險。財務風險貫穿于企業并購活動的全過程，因此，只有建立健全財務風險防范機制才能統籌全局，實現對并購風險的整體管理，控制各種風險爆發產生連鎖反應的不良影響，才能確保整體并購目標的實現。
三、公司并購中影響財務風險的因素分析
企業并購面臨著多種多樣的風險，如財務風險、經營風險、整合風險、償債風險等。無論是哪種風險都會通過并購成本影響到并購的財務風險。之所以會有風險，傳統理論認為是由于未來結果的不確定性，實際上風險不僅來自于未來結果的不確定性，也與過程的不確定性因素密切相關。筆者認為風險的產生是由于并購中因素的不確定性和過程的信息不對稱性造成的。所以，影響企業并購財務風險的因素可以歸結為兩個方面：不確定性和信息不對稱性。
（一）不確定性
企業并購過程中的不確定性因素很多。從宏觀上看，有國家宏觀經濟政策的變化、經濟周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動；從微觀上看，有并購方的經營環境、籌資和資金狀況的變化，也有被收購方反收購和收購價格的變化等。這些變化都會影響公司并購的各種預期與結果發生偏離。同時，企業并購所涉及的領域比較寬：法律、財務、專有技術、環境等。這些領域都可能形成導致并購財務風險的不確定性。
（二）信息不對稱性
在企業并購過程中，信息不對稱性也普遍存在。例如，當目標企業是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔保等情況估計不足，無法準確地判斷目標企業的資產價值和盈利能力，從而導致價值風險。即使目標企業是上市公司，也會因對其資產可利用價值、富余人員、產品市場占有率等情況了解不夠，導致并購后的整合難度大，致使整合失敗。而當收購方采取要約收購時，目標企業的高管人員為了達到私人目的則會有意隱瞞事實，讓收購方無法了解企業潛虧、巨額或有負債、技術專利等無形資產的真實價值等，使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，最終導致并購失敗。
四、公司并購的財務風險防范措施
企業并購是一項高風險的經營活動，其財務風險貫穿于整個并購活動的始終。因此，企業應對此進行充分的分析，盡量規避并購的財務風險，以達到企業價值最大化。防范并購財務風險可以從以下幾個方面入手：
（一）克服不確定性和信息不對稱
為了減少并購可能產生的風險與損失，并購方在決定并購目標企業前，必須要對企業的外部環境和內部情況進行審慎的調查與評估，發現和了解已知情況以外的其他情況，特別是一些可能限制并購進行的政府行為、政策法規等潛在的風險，以減少并購過程的不確定性。
在資本市場上企業被視為一種商品，企業間的兼并、收購是資本市場的一種重要交割活動。資本市場上的交割因其特殊性和復雜性，需要專門的中介機構，運用高度專業化的知識、技術及經驗提供服務。中介機構的主要職能是加強并購中的盡職調查。并購中的盡職調查包括資料的搜集、權責的劃分、法律協議的簽訂、中介機構的聘請，它貫穿于整個收購過程，主要目的是防范并購風險、調查與證實重大信息。它是現代企業并購環節中的重要組成部分，直接關系到并購的成功與否。但是，盡職調查在我國的并購實踐中卻往往被忽略，將其簡單的等同于資料收集。這顯然與我國國情有很大關系，因為有相當一部分并購行為是在政府的指令與直接參與下進行的，帶有很大的行政與計劃色彩，與真正的市場行為相距甚遠。但自發的市場并購行為必須遵循其應有的游戲規則，重視盡職調查的重要作用。在實際操作中，做好盡職調查應注意以下要求：（1）由并購方聘請經驗豐富的中介機構，包括經紀人、CPA事務所、資產評估事務所、律師事務所，對信息進行進一步的證實并擴大調查取證的范圍。（2）簽訂相關的法律協議，對并購過程中可能出現的未盡事宜明確其相關的法律責任，對因既往事實而追加的并購成本要簽訂補償協議，如適當下調并購價格等。（3）充分利用公司內外的信息，包括對財務報告附注及重要協議的關注。
（二）合理確定目標企業的價值
由于并購雙方信息不對稱是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此并購企業應盡量避免惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃，捕捉目標企業并且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業未來收益能力作出合理的預期。在此基礎上作出的目標企業估價較接近目標企業的真實價值，有利于降低估值風險。另外，采用不同的價值評估方法對同一目標企業進行評估，可能會得到不同的并購價格，企業價值的定價方法有貼現現金流量法、市盈率法、市場價格法、同業市值比較法、賬面價值法和清算價值法。并購公司可根據并購動機、收購后目標公司是否繼續存在，以及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方法。并購公司也可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限，將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限，然后再根據雙方的討價還價在該區間內確定協商價格作為并購價格。
（三）及時取得資金以降低融資風險
在實施并購前，應對并購制定全面資金預算，包括：并購所需資金總額預算、資金支出時間預算、資金支出數額預算及資金支出程序預算。企業在制定并購全面資金預算后，就應著手籌集資金，制定融資決策。并購方應將不同的融資渠道相結合，做到內外兼顧，以確保目標企業一經評估確定，即可實施并購行為，順利推進重組和整合。合理確定融資結構首先應遵循資本成本最小化原則，既要將自有資本、權益資本和債務資本的籌資成本進行比較，也要對三者分別分析其邊際收益和邊際成本；其次要使自有資本、權益資本和債務資本保持適當的比例；最后對債務資本組成及其期限結構進行分析，將企業未來的現金流入和償付債務等流出按期限組合匹配，找出企業未來資金的流動性薄弱點，然后對長期負債和短期負債的期限、數額結構進行調整，以保證及時足額籌得并購所需資金以降低融資風險。
（四）加強流動性資產管理
由于流動性風險是一種資產負債結構性的風險，很難在市場上化解，必須通過調整資產負債匹配關系來解決。并購企業可通過分析資產負債的期限結構，將未來的現金流入與流出按期限進行分裝組合，尋找出現正現金流和資金缺口的時點，不斷調整自身的資產負債結構來防范流動性風險。企業可采用對沖（到期匹配）法融資，每項資產與一種跟它的到期日大致相同的融資工具相對應，以減少出現資金缺口的情況。但由于債務的償還日是固定的，而未來的現金流入卻具有不確定性，企業無法做到資產負債與期限結構完全匹配?，F金流入的不確定性主要表現在資產的風險上。要降低資產的風險，就必須增強其流動性，而資產的流動性強又意味著收益性下降。解決這一矛盾的方法之一是建立流動性資產組合，將一部分資金運用到信用度高、流動性好的有價證券資產組合中，盡管這類資產名義期限相對較長，但其變現力強，可以彌補目標企業和并購企業自身債務到期的資金需求。
（五）及時、有效地進行財務整合
從某種意義而言，并購容易整合難，并購企業在實現戰略整合，人力資本整合與文化整合的同時，必須進行及時有效的財務整合。因為財務管理是企業管理體系的核心與中樞，它不僅關系到并購戰略意圖能否貫徹，而且關系到并購方能否對目標企業實施有效控制以及并購目的的最終實現。
五、結論
企業并購邏輯與趨勢范文2
企業文化的特性
一、內生性和差異性
企業文化是企業與生俱有、客觀存在的，凡是企業就有企業文化，它隨著企業的生而生，隨著企業的亡而亡，這是不以人的意志為轉移的客觀規律，同時不同的企業其經營思想、經營理念、組織形式、管理制度、經營目標等等都千差萬別，而且因民族、地域、行業等因素的不同而迥異。
二、隱蔽性和滲透性
企業文化存在潛在性和滲透性，平時感覺不到，只有與另一種文化發生沖突時，尤其是并購整合時才會凸顯出來，這使得并購后的文化整合很容易被并購方忽視，以致常被視為財務整合、組織整合及產品整合之后的事情。
三、習慣性和相對穩定性
企業文化一旦被員工接納，便會產生導向、凝聚、激勵、約束、輻射等作用，要改變或創新企業文化需要長期努力，不斷克服文化整合障礙。
四、動態性和可塑性
企業文化在一定程度上有持續穩定的固化表現，但是隨著企業自身業務的擴張、內外環境的改變，可以不斷地變革創新，豐富優化，使之不斷地與內外環境相適應。
企業在并購重組過程中所產生的摩擦以及由此帶來的長期震蕩，實質上正是缺乏對企業文化固有特性的深刻認識，低估了并購雙方的“文化剛性”，漠視了文化的可塑性以及對雙方文化的深度融合，以致雙方的企業文化產生了排斥反應，文化沖突也就由此產生。
文化沖突的成因剖析
所謂企業文化沖突，就是指并購企業之間由于在所有制、地域、規模水平、行業特點和歷史傳統等方面存在不同，因而企業文化之間表現出很大的差異性，由此帶來企業并購后的新組織成員在經營思想、價值觀念、工作方式、管理制度等方面發生不斷的摩擦和碰撞，并可能形成兩個相對對立的、有不同價值趨向的利益集團，雙方由此而產生的利益沖突。
并購企業文化沖突的原因是復雜的，根據對許多失敗并購案例的分析，大致可歸結為以下幾個因素：
一、價值觀不相容
共同的價值觀是企業文化的核心，價值觀具有極強的主觀性，它決定著人們的行為準則，構成企業文化的核心內容。不同民族和不同企業具有不同的價值觀體系，因而形成了自己獨特的企業文化。企業并購重組時，企業文化沖突首先反映在員工個體不同的價值觀上。具有差異性的價值觀接觸在一起，必然會相互摩擦和相互碰撞，每一個體都出于本能，極力維護自己長時期形成的價值觀，輕視別人的價值觀，使之不能形成統一的行為準則。
二、戰略目標不認同
企業的戰略目標是企業決策層追求的價值體現，不同的戰略目標往往需要不同的企業文化作為支撐，而并購重組企業的成員之間，由于各自文化背景、工作崗位、學歷、性別等的不同，對戰略目標的關注、理解和認知水平是不同的，有人無法理解，有人激烈反對，有人采取消極盲從的態度，從而表現為人們對企業所倡導的經營理念、行為規范等的抗拒和沖突。
三、信息溝通不對稱
在整個并購重組過程中，被并購企業的員工迫切想知道并購的最新進展，特別是新公司未來的發展規劃和自己在新公司中的位置，但在整合實踐中，并購方對這方面的信息傳遞和反饋往往不夠重視，以致謠言滿天飛，員工得不到正面的信息引導，使企業內部充滿了焦慮、動蕩和不安。大多數員工通常的心理邏輯是，不同企業的重組往往意味著對企業員工將采取不同的權益安排，企業文化的變遷必然會帶來被并購企業員工權力、地位及其利益的調整，一旦新的企業文化安排損害了企業員工的利益，他們就有可能從維護自身的利益出發，反對和抵制企業的并購重組。
四、整合方法不得當
不同企業間的文化差異需要采用不同的方式融合， 文化整合的模式應該是多種多樣的。但在實際操作中，往往并購企業自認為優越于被并購企業，理所當然地將并購企業的文化強制性地灌輸到被并購企業。這種方式可能短期內形成統一的企業文化，使重組表面上取得了成功，但卻容易使得被并購企業遭到壓抑，而產生反感甚至導致強烈的沖突。
五、政府行為的負面影響
從本質上講，企業并購應屬企業行為，由市場主導，即使政府參與企業并購，更多的也是通過中介組織來進行的。而從我國情況看，尤其是國有企業之間的并購重組，在某種程度上更多地表現為政府內部推動的特征，有不少屬于政府的“拉郎配”，片面強調規?；颉皟瀻土?，強管弱，富扶貧”的解困行為，而非市場的自發選擇。因此，在企業文化整合過程中增加了一個利益主體，企業還必須通過政府協調各方面的事宜，這使企業內部資源要素處于實質分割狀態，導致內部的文化交流與融通渠道不通暢，從而增加了整合的難度，很難實現文化的統合與協調。
企業文化融合策略
企業文化融合是指不同企業文化之間的磨合和新型文化的培育過程。它不是將原有的文化簡單拼湊，而是將其優秀部分融合升華，在共性認識基礎上建立具有連續性和一致性的新文化。企業文化融合的最終目標是，降低或緩解并購中引起的企業文化沖突等障礙，建立一種更加具有生命力和市場競爭力的新的企業文化體系。
一、做好并購重組前的文化審查工作
現代著名管理大師彼得?德魯克曾總結出成功并購的一條基本原則：要想通過并購來成功地開展經營，雙方需要有一個共同的核心，那就是必須就有“共同的文化”或至少有“文化上的姻緣”。因此，在企業合并重組時，要與審核財務、戰略上的標準一樣，對企業文化進行梳理，看合并雙方的企業文化是否匹配與兼容。如果雙方在管理風格、思維方式、價值觀念、經營理念等方面存在較大差異，即使合并在理論上是可行的，但在實際操作中最終會走向失敗，這對合并雙方來說都不是好事。若雙方文化有相似之處，存在融合的可能性，那么文化審查時就要有意識的挖掘和融合優質文化資源，以充實和豐富并購重組后企業文化的內涵，這對雙方企業的文化資源來說，也是一個取長補短、互為借鑒、優化配置的時機。
二、選擇適合企業發展的文化融合模式
在選擇文化融合模式時，一般需要考慮兩個主要因素，即企業并購戰略和企業原有的文化。企業并購戰略是指并購的目的以及實現該目的的途徑，例如以追求企業在財務、經營和管理上的協同效應為目的的企業并購，在文化融合時顯然與僅僅以財務協同為目的的兼并不同，在前一種戰略目標下，并購方會更多的干預被并購企業，并且對它進行更多的調整；企業原有文化對于文化融合模式選擇的影響，主要表現在并購方對多元文化的容忍度上，一個多元文化的并購企業視多元文化為企業的一項財富，往往允許被并購者保留其自身文化，與之相反，單一文化企業強調目標、戰略和管理經營的統一性，不愿意被并購企業擁有與之不同的文化。在綜合權衡以上兩個因素的基礎上，企業文化融合有三種可供選擇的模式：
第一，吸收式文化融合模式，是指被并購方放棄自己原有的價值理念，全盤接受并購方的企業文化，使并購方獲得完全的企業控制權。鑒于文化是通過長期習慣根植于心靈深處的東西，很難輕易舍棄，這種模式只適用于并購方的文化非常強大且極其優秀，能贏得被并購企業員工的一致認可，同時被并購企業原有文化又很弱的情況。
第二，滲透式文化融合模式，是指并購雙方在文化上互相滲透，都進行不同程度的調整。這種文化融合模式適合于并購雙方的企業文化強度相似，且彼此都欣賞對方的企業文化，愿意調整原有文化中的一些弊端的情況。
第三，分立式文化融合模式，是指并購雙方的原有文化基本無改動，在文化上保持獨立。運用這種模式的前提是，并購雙方均具有較強優質企業文化，企業員工不愿文化有所改變，同時并購后雙方接觸機會不多，不會因文化不一致而產生大的矛盾沖突。
三、制定完備的人才留任措施
并購后的企業常常容易出現人才流失現象，這主要是因為某些員工擔心新環境下的適應問題，以向外流動來躲避因兩種企業制度在融合時產生的摩擦。人才的大量流失等于宣告并購的破產，企業文化融合也就無從談起。因此，留住人才、穩定人才從而減少因并購而引起的人員震蕩，是企業并購后文化融合的一個不可或缺的內容。首先，并購企業應制定一個穩定人力資源的政策，明確對人才的態度，對人才的態度將會影響被并購員工的去留，如果并購企業重視人力資源管理，被兼并企業人員將會感到有繼續發展的機會，自然愿意留任；其次，并購企業還應該采取實質性的激勵措施，以更好的任用條件來留住骨干人才。
四、充分溝通，消除文化心理悖逆
確定了企業文化融合模式并建立起新的企業文化后，企業員工有一個接受和認同的心理過程。因此，企業經營管理者要加強與企業員工的溝通交流，應安排一系列員工溝通會議，讓員工清楚整個并購的大致情形，如股權的變化、未來的經營方向等，分析企業生產經營存在的優勢與劣勢，說明建立新的企業文化的必要性。同時，并購企業的高層管理者還需要具備富有韌性的和啟發式的領導藝術，給員工一個相對寬松的環境，使他們在心理上有一個適應過程，以逐漸接受新文化，促使并購雙方的企業文化達到充分融合。
五、重視企業中非正式組織作用
非正式組織是企業成員在共同工作的過程中，由于抱有共同的思想感情而形成的非正式團體，可以彌補正式組織剛性的不足。因此，在企業文化融合中，可以嘗試先在非正式組織中獲得融入文化的認同，再推進到企業正式組織中去，以加快文化融合的速度，提高文化融合的質量。
企業并購邏輯與趨勢范文3
并購融資策略則是企業并購過程中的重中之重，它直接決定了資金來源的狀況和資金運用的效率，對企業并購的成敗起到了關鍵作用。與西方發達國家相比，我國市場經濟起步較晚，金融工具相對落后，資本市場發展不完善，企業并購可采用的融資方式仍然十分有限，這些情況嚴重限制了企業的并購行為。因此對企業并購融資問題進行研究有很強的迫切性和深刻的現實意義。
本文主要立足于目前的現實環境來探討我國企業并購過程中的融資風險，并就財務風險、融資風險的具體成因進行了詳細的探討，分析了公司并購中的財務風險與融資風險，旨在說明如何規避并購中的融資風險，進行并購后的財務整合。在此基礎上結合實際案例總結出中國公司并購的現狀、特殊現象與未來發展趨勢，并對融資風險的控制及其防范提出有效建議。關鍵詞：并購 財務風險 融資風險 財務整合Financial Risk Analyses and Control in M&A
Abstract
China has become the third largest M&A market in the world when M&A is transferring from developed countries in Europe and the United States to the emerging developing countries. M&A is an important way for the Chinese companies to grow up in a short time in the grant adjustment period， especially for the listed ones. However， so far there have been few successful M&A cases in China for the high risks involved in the whole process， especially the financial risks which is the most decisive factor in M&A.
Financing is the most important factor in the whole M&A processes， which directly determines the sources of the capital and efficiency of capital utilization. Comparing with the companies in developed country in the west， there are poor approaches for the Chinese enterprises when choosing financing ways， as market economy in China has started for a short time and the capital market developed imperfectly， which limited the action of M&A seriously. As a result， it was urgent and deeply realistic significant to study on the financing process of M&A.
Based on the latest environment of our market， the paper was mainly to research the financial risk during the enterprise merging， and to explain how to evade the financial risk after detailed discussing the generation of the financial risk. With the analysis on some cases， we can summarize the current situation， characteristics and trends of M&A in China. At the end of the paper， some suggestions were put forwards on controlling and preventing the financial risks.
Key Words: Merger & Acquisition Financial Risk financial affairs
目 錄
第一章 緒論
一、本論文的研究目的和意義1
二、本文研究內容與方法1
第二章 國內外文獻回顧1
第三章 企業并購中的融資風險概述
一、近年來全球企業并購的特點2
二、企業并購的財務風險來源
（一）企業并購的財務風險定義2
（二）企業并購的財務風險成因2
（三）對企業并購財務風險來源的進一步分析3
三、企業并購融資風險的種類
（一）選擇風險4
（二）融資結構風險4
第四章 京東方并購案中的融資風險分析
一、并購具體過程
（一）并購雙方公司簡介4
（二）并購的背景和動因5
（三）并購過程5
二、收購融資過程及風險分析
（一）漂亮的資本運作6
（二）并購中介機構的作用6
（三）巨額融資帶來的風險6
第五章 從京東方并購案例看企業并購的融資風險控制
一、中國并購發展特色
（一）中外歷史回顧8
（二）民企高調出擊8
（三）央企重組動員8
（四）跨國并購的價值沖突8
二、企業并購融資方式分析
（一）企業并購資金需要量的決定因素9
（二）企業并購融資中的資本結構分析9
（三）企業并購的融資成本分析9
（四）企業并購融資中的融資風險9
三、最優融資結構探討與實施9
第六章 結論與不足11
參考文獻11
第一章 緒論
一、本論文的研究目的和意義
企業并購，是一種可以迅速增強企業實力的有效經濟手段，這樣一種資本運作的手段在西方發達的市場經濟國家己經盛行多年，前后經歷了五波浪潮。眾多的企業由此而走上了發展的高速通道，花旗集團的系列并購、法國雷諾對日本日產的成功并購等成為企業發展的經典案例，為人們所津津樂道。我國的并購活動雖然起步較晚，但隨著市場經濟體制的建立和完善也日趨活躍，特別是伴隨著國民經濟產品結構與產業結構的調整，并購被越來越多的企業選用為規模擴張和經營結構調整的手段。
本文將從企業并購的風險成因、風險種類出發，探討公司并購中的財務風險與融資風險，旨在說明如何規避并購中的融資風險。同時，結合京東方并購案與中國公司并購的現狀、制度特點與未來發展趨勢，希望對融資風險的度量與防范提出有效建議。
二、本文研究內容與方法
導致并購失敗的原因中，不僅僅包括為并購而執行的準備不足和完成并購的后期整合活動不夠，即對被并購企業價值評估的失誤或者是企業文化沖突，同時并購具體操作過程中的因素也尤其重要。并購在一定程度上來說是一種資金的運作，資金的充足度、資金的安全性、資金的效率決定著井購的成敗.并購所面臨的主要風險之一就是財務風險。財務風險的產生主要是由于不恰當融資導致的。因此我們在考慮并購失敗原因時不得不考慮并購融資帶來的風險，企業在進行并購的過程中不能不重視并購融資決策。在這個并購風起云涌的時代研究并購融資決策其現實意義非常突出。實踐和理論從來都是相輔相成互相促進的，實踐的頻頻失誤無不映射出理論的匾乏和落后。并購的眾多失敗案例說明了我們指導并購實踐的理論仍有眾多不足之處，不僅需要不斷完善，更急需理論的創新和突破。
作者希望從分析融資的一般性質入手，分析并購融資的特性。借鑒西方并購融資的主要方式，分析在我國目前資本市場發展狀況下可以選擇的融資方式。在并購融資方式分析的基礎上，然后做并購融資決策分析，著重在融資方式選擇、對企業財務狀況的影響和并購融資結構安排等三個方面進行分析研究。最后研究的重點落到我國企業的并購融資。分析我國企業目前并購融資的現狀，并提出發展我國并購融資的參考性建議。
第二章 國內外文獻回顧
根據麥肯錫咨詢公司1988年調查顯示，被并購公司的股東是并購活動的最大贏家，他們在友好并購中平均可得到20%的股票溢價，而在敵意收購中獲利可高達30%以上，相比之下收購方的股東收益近乎于零。
Beaver（1966）所發表的《財務比率與失敗預測》一文，最早運用統計方法進行企業財務風險與財務危機的預警研究。Beaver認為，對預測企業財務風險最敏感的三個財務比率依次為:現金流量/總負債、總負債/總資產和凈利潤/總資產。
哥特貝斯特和約翰哈哥多(Geert Duysters，John Hagedoom，2000)的研究表明，在并購中，處于主動地位者能獲得正向的經濟效果，而被并購者試圖通過并購和戰略性技術聯盟從外部獲得競爭力來改善能力，并不是一件容易做成的事情。
日本的野田武輝(1998)提出了評價企業風險度的“野田式企業實力測定法”。在該測定法中，他從企業財務報表中選擇成長性、收益性、流動性、安全性四個基本要素作為評價企業風險度的指標。這種評價方法雖然運用了四個財務指標，但實質上仍屬于單變量分析，僅僅是對Beaver單變量財務比率分析方法的改進，并未形成綜合的企業財務風險評價指標體系。
我國對企業財務風險管理的研究起步較晚，相對于其它管理領域的研究而言，數量較少，研究深度不夠。陳瑜發表的《對我國證券市場ST公司預測的實證研究》，通過經營和財務狀況正常企業的若干項綜合性指標與已經陷入困境ST類上市公司的同類指標進行研究和比較，對預測和判別我國現有上市公司中的非ST類公司和ST類公司，有一定的借鑒作用。我國學者彭韶兵(2001)對財務風險的機理與控制等方面作了較為系統的研究，對財務風險的計量和控制理論做了有益的探索。學者張金良(1998)，史紅燕(2003)則對我國企業并購財務風險的防范與控制作了專門研究，在借鑒國內外并購財務風險研究成果的基礎上，引入信息論和控制論的理論分析框架，分析了我國企業并購財務風險產生的特殊歷史背景和原因，并從宏觀和微觀層面提出有效的防范財務風險的建議。
第三章 企業并購中的融資風險概述
一、近年來全球企業并購的特點
1、兼并活動涉及行業相對集中，銀行和金融業的并購活動異?；钴S，尤為引人注目對這次西方購并熱浪所涉及的企業進行行業分類可以看出，較多的購并發生在六個行業，它們是：金融服務業、醫療保健業、電信業、大眾傳媒業、化學工業和國防航空業等第三產業，其中銀行和金融業的并購活動更是獨領，顯得異常火爆。
2、購并企業規模巨大，購并金額極高。
與以前經濟危機時期大魚吃小魚方式的兼并不同的是，此次兼并浪潮的一個顯著特點表現為參與購并的企業規模巨大，本身都是優秀的大公司，具有良好的經營業績表現，它們之間的購并常常以自愿合作的友好方式進行。合并后形成的往往是“巨無霸”型的大企業。1998年4月，國民銀行與美洲銀行合并，組成新的美洲銀行，合并后的美洲銀行資產總額超過5700億美元，在存款市場上占8.1％的份額。在22個州擁有4800家分行，成為首家機構遍布美國東西海岸的全國性大銀行。
3．跨國企業兼并收購迅速增長，并日益成為跨國公司對外直接投資的主要手段。
跨國兼并與收購開始于80年代后期，在90年代初的國際直接投資衰退中受到影響，現在再掀，使1999年國際直接投資流量達到創記錄的水平。
4．業務跨職能化，這種業務跨職能化在銀行業中體現的最為明顯。各種金融機構之間的業務不斷相互交叉與滲透，特別是使商業銀行逐漸突破了與其他金融機構之間的分工界限，出現了跨職能、跨機構和跨地區的“全能銀行”。這些行為主要體現在商業銀行的花旗銀行與主營投資銀行業務及保險業務的旅行者集團的合并和日本的第一勸業銀行、富士銀行和日本興業銀行三家銀行的合并等為代表。
二、企業并購的財務風險來源
（一）企業并購的財務風險定義
首先，企業并購是一種投資行為，然后才是一種融資行為，投資和融資決策共同影響著并購后的企業財務狀況；第二，企業并購是一種特殊的投資行為，從策劃設計到交易完成，各種價值因素并不能馬上在短期財務指標上得到體現，而必須經過一定的整合和運營期，才能實現價值目標；第三，企業并購的價值目標下限也決不僅僅是保證沒有債務上的風險，而是要獲取一種遠遠超過債務范疇的價值預期目標，實現價值增值。因此，企業并購的財務風險應該是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機。
（二）企業并購的財務風險成因
企業并購面臨著多種多樣的風險，諸如戰略風險、政策風險、體制風險、法律風險、產業風險、反并購風險、經營風險、整合風險和償債風險等。但無論是政策法規風險還是體制風險，無論是反收購風險還是經營風險，無一例外地會通過并購成本影響到并購的財務風險。
本文認為影響企業并購財務風險的因素可以歸結為兩個方面：不確定性和信息不對稱性。
1、 不確定性
從宏觀上看，有國家宏觀經濟政策的變化、經濟周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動；從微觀上看，有并購方的經營環境、籌資和資金狀況的變化，也有被收購方反收購和收購價格的變化，還有收購后技術時效性、管理協調和文化整合的變化等。
2、 信息不對稱性
在企業并購過程中，信息不對稱性也普遍存在。例如，當目標企業是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔保、有無訴訟紛爭等情況估計不足，以至無法準確地判斷目標企業的資產價值和盈利能力，從而導致價值風險；即使目標企業是上市公司，有時也會對其資產可利用價值、富余人員、產品市場占有率和開拓能力等情況了解不夠，導致并購后的整合難度致使整合失??；而當收購方采取要約收購時，目標企業的高管人員為了達到私人目的則會有意隱瞞事實，讓收購方無法了解企業潛虧、巨額或有債務、技術專利等無形資產的真實價值等，或與中介機構共謀，制造虛假信息，使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，最終導致并購失敗。
（三）對企業并購財務風險來源的進一步分析
1、 從企業并購流程看財務風險來源
一項完整的企業并購活動通常包括三個基本流程：計劃決策、交易執行、運營整合。從財務的角度看，無論多么完備的合同協議都不可能完全回避財務風險。因為，一切財務風險都與決策有關，一切財務風險首先起始于并購的計劃決策階段，然后生成于并購的交易執行階段，最后延續并表現在并購的整合期。在計劃決策階段，并購戰略是公司戰略的重要組成部分，而并購戰略又是并購實施的依據，如果并購戰略制定脫離公司的實際財力而將自身發展定位過高，或者可行性研究對目標企業估計過于樂觀，就會導致并購規模過大以至在并購實施階段無力支撐。過大的規模和錯誤的投資方向，如果在交易執行階段又對目標企業定價過高，融資和支付設計不合理，必然導致收購方債務負擔過重。過重的債務負擔必然使得經營整合階段資金流動發生困難，并最終引發財務風險。
2、 從四種交易模式看財務風險來源
企業并購類型最終表現為4種基本的交易圖式：（1）現金購買資產；（2）現金購買股票；（3）股票交換資產；（4）股票交換股票。在這4種并購交易圖式中，交易結構決定著融資、支付、稅收等基本財務結構特征：交易結構決定著支付結構和資產結構；支付結構又決定著融資結構并進而決定著資本結構，資產結構又決定著稅收結構；而資本結構和稅收結構共同決定著并購后企業的盈利狀況。企業的盈利狀況自然影響著并購后企業的財務狀況?？梢?，4種并購交易圖式與融資結構、支付結構和稅收結構之間表現為一種決定和被決定的關系。換一個角度看，則企業并購的財務風險來自于由4種并購交易圖式決定的融資結構、支付結構和稅收結構的影響。
3、對企業并購財務風險來源的分類
從上述企業并購財務風險來源的分析中可以看出，財務風險與財務決策有關，而直接與財務風險來源有關的財務決策包括融資決策和支付決策，而融資決策和支付決策建立在定價決策基礎上并影響著稅收決策。因此，根據財務決策類型我們可以將財務風險來源分為三類：定價風險、融資風險和支付風險。這三種風險來源彼此聯系、相互影響和制約，共同決定著財務風險的大小。
三、企業并購融資風險的種類
（一）選擇風險
企業并購得資金來源有自由資金、發行股票或債券、借款等。以自有資金進行并購雖然可以降低財務風險，但也可能造成機會損失，尤其是抽調本企業寶貴的流動資金用于并購，還可能導致企業正常周轉困難。融資安排是企業并購計劃中非常重要的一環，在整個并購鏈條中處于非常重要的地位，如果融資安排不當或前后不銜接都有可能產生財務風險。融資超前會造成利息損失，融資滯后則直接影響到整個并購計劃的順利實施，甚至可能導致并購失敗。
（二）融資結構風險
企業并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購資金的情況下，企業還面臨著融資結構風險。融資結構包括企業資本中債務資本與股權資本結構。債務資本中包括短期債務與長期債務結構等。合理確定融資結構，一要遵循資本成本最小化原則；二是債務資本與股權資本要保持適當的比例；三是短期債務資本與長期債務資本合理搭配。第四章 京東方并購案中的融資風險分析
一、并購具體過程
2003年2月12日，京東方科技集團股份有限公司正式宣布，成功地以3.8億美元收購韓國現代半導體株式會社（HYDIS）TFT-LCD（薄膜晶體管液晶顯示器件）業務，資產交割于2003年1月22日全部完成。京東方成為中國第一家擁有TFT-LCD核心技術與業務的企業。
（一）并購雙方公司簡介
1、北京東方電子集團股份有限公司
京東方前身是北京電子管廠，在二十世紀六、七十年代曾享有“中國電子工業搖籃”的美譽。80年代由于體制與觀念等原因企業瀕臨破產。1992年9月，以王東升為首的北京電子管廠管理層和員工2600余人共同出資650萬元，同時銀行把長期停息掛賬的銀行借款和利息轉成股份，組建了股份制的北京東方電子集團股份有限公司。公司在創立之初實行了全面改革。1997年成為北京第一家在深圳上市的B股企業。
在2005年6月17日公布的電子信息產業百強企業排序中，京東方以451億的營業收入位列第二，經過近10年的發展，京東方已經初步形成了以顯示技術為核心的產品業務鏈，擁有中國北方最大的CRT(彩色顯像管)顯示器生產基地，而其旗下的各主要顯示產品均在相關領域保持了國內或國際領先水平。公司不僅開發生產顯示器件，還推出了以“京東方”為品牌的系列移動數碼產品。
2、韓國現代顯示技術株式會社
韓國現代半導體株式會社是全球主要芯片制造商之一，其前身現代電子產業株式會社創立于1983年，于199年上市，主營業務包括半導體、通訊、LCD三大部分。因債務原因，2000年現代電子產業株式會社更名為韓國HYNIX半導體株式會社（HYNIX），并對業務進行了調整，決定將通訊（已出售給韓國公司）和LCD業務獨立出來分別出售，只保留并專注于半導體業務發展。2001年7月，HYNIX設立全資子公司韓國現代顯示技術株式會社（HYDIS），并將與LCD與STN相關的業務全部轉至HYDIS（其中STN-TCD和OLED部分已于2001年被京東方和韓國半導體工程株式會社聯合購并重組）。HYDIS的TFT-LCD生產線年生產能力達到300萬片以上，全球市場占有率達到3.5%，全球排名第九位。截至2002年6月30日，HYDIS實現銷售輸入38，877萬美元，實現稅前利潤4599萬美元，但該企業仍負債50億美元，陷入虧損中。TFT-LCD目前廣泛運用于臺式顯示器、筆記本電腦、液晶電視、車載導航系統、PDA及移動電話等產業。
（二）并購的背景和動因
1、獲得核心技術是京東方實施并購的基本動因
京東方科技集團股份有限公司在創業之初就將自己的核心業務定位在了顯示領域，公司先后通過與國際領先的顯示技術企業合資或合作等形式，不斷擴大自己在這一領域的作為，其各種主要產品均在各自領域保持國內或世界領先地位。京東方擁有中國北方最大的CRT（彩色顯像管）顯示器生產基地，但是，在顯示產業市場上，液晶顯示器已取代舊式顯示器而躍居為未來顯示器發展的主流。由于價格等方面的因素，目前國內液晶顯示器的銷量不足市場總量的5%，然而據有關資料統計，液晶顯示器在全球的銷量已居全球顯示器銷量的13%-14%，且液晶顯示器的使用范圍也已從單一的電腦方向向多元化推進。國內彩電業巨頭也明確提出將液晶電視作為其發展主方向。因此，生產液晶顯示器的關鍵部件——TFT屏的市場前景普遍被看好。然而，國內的TFT-LCD產業剛剛起步，各項技術尚不成熟，再加上液晶行業本身是一個資金和技術密集型產業，市場風險較大，通過并購具有核心技術和核心業務的外資公司達到其技術和產品升級的目的是這次大規模海外并購的主要目的。
2、韓國現代顯示技術株式會社出手其TFT-LCD的原因
在韓國方面，20世紀90年代末以來，由于全球儲存晶片需求量顯著下降，韓國現代顯示技術株式會社受到重創，訂單銳減，資金嚴重短缺。再加上韓國政府一手操辦的現代電子和LG半導體公程公司聯合重組行動最終使HYNIX背負了大量債務，其在全球芯片價格走低過程中出現了現金斷流。迫于虧損的壓力，韓國現代半導體公司自2000年起就一直在進行產業和產品結構調整，出售旗下的TFT-LCD的股權就是其調整策略之一。
（三）并購過程
HYNIX出售TFT業務曾引起眾多企業積極參與。臺灣劍度、鴻海、精英、寶成、華映、春蘭、京東方以及韓國的鮮京集團（SK group）等均有意實行收購。京東方在收購過程中曾與劍度合作，合作失敗后京東方繼續與對方進行談判。由于京東方的收購得到韓國政府的支持，為談判成功鋪平了道路。在收購談判期間，液晶持續價格回落，為京東方壓低收購價格提供了條件，最終以3.8億美元完成收購。2002年9月，京東方發出公告宣稱，公司擬出資3.8億美元收購韓國現代顯示技術株式會社（HYDIS）的TFT-LCD業務，雙方已就收購事宜簽署備忘錄。為順利進行收購、繞開政策壁壘、降低風險，京東方隨后在韓國注冊全資子公司BOE-HYDIS技術株式會社，由其代表京東方進行本次收購，收購價格和設立子公司資本金之間的差額由子公司通過海外融資解決。但由于雙方收購價格的分歧，直至11月底，HYNIX以期獲得資金償還其高達50億美元債務以及對設備進行升級改造，才與京東方簽署資產收購正式協議，表示將其平面顯示器子公司以3.8億美元的價格出售給京東方。然而京東方并沒有收到韓國銀行為此項并購而提供的2.1億美元的貸款融資，此項交易并沒有實施。
盡管北京政府愿意以無息貸款為此次收購提供占投資總額的15%的資金，但是由于此次收購的總額巨大，仍有巨額資金需要借貸，因此HYNIX的抉擇成為此次收購的焦點。2002年12月底，HYNIX的主要債權銀行Woori、Chohung Bank、韓國外換銀行及發展銀行，因京東方科技能否符合其債務償還的要求和收購對自身將導致的影響等而對京東方融資產生分歧，致使京東方的收購再次陷入困境。最后，HYNIX的主要債權人之一——韓國外換銀行同意向京東方安排近兩億美元的銀團貸款以完成對HYNIX下屬子公司業務的收購。2003年1月17日，雙方簽署了《關于“資產銷售與購買協議”的補充協議》。2003年1月22日，按計劃進行資產交割，京東方TFT-LCD韓國子公司BOE-HYDIS技術株式會社正式成立。
京東方通過此次收購，獲得了HYDIS的三條完整的TFT-LCD生產線的生產設備、相關構筑物、產房和其他機器設備、動力設備等固定資產，以及HYDIS的各項TFT-LCD技術、專利、工藝及其全球性的TFT-LCD營銷網絡等無形資產。
二、收購融資過程及風險分析
（一）漂亮的資本運作（見圖一）
京東方2001年的銷售收入是54.8億元人民幣，如果以3.8億美元（約人民幣32億）進行海外收購，無疑是行不通的。于是，京東方采用了“杠桿收購”，成立“殼公司”、自由資金購匯、資產抵押和再抵押及銀行信貸等方式。首先成立了專門實施并購的子公司BOE-HYDIS作為并購的主體，這避開了韓國法律不允許中國公司直接并購的規定，而其以子公司作為并購主體等于承擔了并購的大部分風險，尤其是融資風險，起到了對母公司投資風險的屏蔽作用。其次，運用了抵押信貸和賣方信貸進行并購所需巨額資金的籌集和融通。由于韓國母公司已經無力為HYDIS追加投資，而債權銀行又急于挽回投資損失，京東方成功說服了最大的債權銀行韓國匯兌銀行同意聯合三家銀行和一家保險公司以BOE-HYDIS以資產抵押的方式獲得了HYDIS的賣方信貸。第三是BOE-HYDIS以資產再抵押的方式獲得了HYDIS的賣方信貸，才使“蛇吞象”的并購有了資金來源。第四是用公司自有資金購匯6000萬美元，通過國內銀行借款9000萬美元，借款期限均為一年，利率為1.69%-1.985%。這樣，京東方公司通過資本運作成功解決了收購所需的巨額資金。
（二）并購中介機構的作用
完整的海外并購實際上是一項復雜的系統工程，包括企業價值的認定、并購后公司股權比例的設置、交易價格和支付方式的確定、融資方案的設計、國際并購法律法規的運用和風險補償的方法等。而國際資本市場關于這些方面的操作都不為國內中介所熟悉不，這也是我國許多跨國并購難以成功的原因之一。而京東方在并購過程中聘請了國際財務顧問花旗銀行進行并購策劃和操作，在對韓國TFT-LCD的價值評估和融資方案的設計上起到重要的作用。
（三）巨額融資帶來的風險
第一、償債壓力。
在京東方收購韓國公司LCD業務的3.8億美元中，京東方以自有資金購匯的只有6000萬，向國內銀行借了9000萬美元的一年期貸款，還債壓力極大。京東方半年報顯示韓國子公司BOE-HYDIS背負了2.3億美元的債務，盡管利率優惠且期限較長，也不用京東方直接負擔，但需要子公司在經營中獲取足夠的現金流來應付還本付息的壓力。如果在未來幾年內經營成效達不到預期的目標，虧本破產的危險同樣存在。
第二、資本結構惡化
由于巨額借貸用于并購，京東方資本結構嚴重惡化，2003年底公司資產負債率達到72%，進入國際公認的預警區位。如果將其子公司BOE-HYDIS合并進來的話這一比例還要高，這使得公司再舉債面臨種種困難。由于資本結構失當，財務風險也就日益增加，使得公司的后續發展受到不利的影響。這也將使公司的籌資更多的依賴資本市場上的股票融資。而京東方在近年內連續三次進行增發A股的行為，加上企業經營效益的不穩定，前景并不樂觀。這表明在運用財務杠桿進行收購時，也是運用了一把雙刃劍。在短期內可以籌集到巨額資金用于并購等急用，但是企業卻背負了巨大的債務包袱，面臨財務困境。如在較短的時期內，企業產品大量增加，且銷路良好，價格升高，企業利潤迅速增長，企業就可以走出困境，獲得長足發展。如果相反，企業將面臨破產的危險。京東方在2004年開始收購業務時的市場需求旺盛，收購項目的利潤增長較快，幫助京東方解決了短期的困難。加上在香港證券市場上增發B股的成功，使財務壓力有所減輕。但好景不長，2004年下半年以后業績就開始持續下滑，2005年上半年公司凈虧損988，745，821元，同比下降289.71%；每股收益為-0.68元。同比下降288.89%。
第三、后續資金融通和還債壓力
由于京東方在此次收購到的三條生產線都不是世界上最先進的LCD第五代，而是第3-3.5代，生產能力有限，市場份額也只有全球的3.5%。而目前全球競爭的焦點在第五代上。所以京東方必須對第五代產品投入巨資，也就是2005年開始建設的北京亦莊第五代生產線，估計投資將達10-12億美元。盡管在政府和大股東的積極努力下，到2005年，京東方已經成功獲得了由建設銀行北京分行牽頭、九家銀行總計7.4億美元（合61億元人民幣）銀團貸款，并且京東方韓國子公司BOE-HYDIS技術株式會社在韓國發行600億韓元債券，約合人民幣4.89億元。三個月后，BOE-HYDIS技術株式會社又在韓國完成發行第二次付息不記名式無擔保三年期和五年期公司債券（1500億韓元），兩次發行債券共計16億元人民幣左右。同時京東方投資（京東方唯一的控股大股東）已經不惜以10%股權為代價，引進了日本丸紅1.6億元現金，使第五代線投產可以成為現實。但是第五代線建成后的經營業績不容樂觀。因為國際上韓國和臺灣的產商已經建成了第六代線，并占領了高端效益市場。而京東方卻為第五代耗盡了血本。在TFT-LCD第五代線投資完成后，京東方的負債率高達80.975%，第三季度上升為82.716%，還貸壓力可想而知。今后內部股權融資和國際資本市場的股權融資可能會成為其主要的融資手段。但如果經營業績不能保持穩定，此路難以走通。
第五章 從京東方并購案例看企業并購的融資風險控制
一、中國并購發展特色
上個世紀50年代的156項工程奠定了按計劃管理功能部署的中國類屬經濟，80年代的國際資本引進啟動了以科技進步與貿易替代主導的行業經濟調整，90年代迅速發展的市場經濟則是在產權改制的同時塑造利潤主導的現代企業集群。今天，中國的產業地圖正在發生意義深遠的重組：建立在價值鏈基礎上的產業整合已經全面展開，大型國有企業集團、全球公司和中國民營企業群體業已正面競爭，構成了全球經濟環境下中國產業整合的三大主流。不能清楚地認知這一事實，我們就無從把握當下中國經濟劇烈的變革和未來的走向。
企業并購已不再是單純基于改制的國企重組途徑，也不僅僅是民營企業低成本擴張的手段，更不是局限于外資快速進入中國市場的捷徑。現在的企業并購是基于產業價值鏈的改造和整合，是大型國有企業集團構筑國家經濟安全的底線，是全球資本資源配置在中國的延伸，是中國民營企業在主流市場的強勁破土。關注中國的產業整合，因勢利導構造本土產業價值鏈與骨干企業的核心競爭力，就是把握了中國企業的未來。
（一）中外歷史回顧
西方并購的歷史清楚地表明，上個世紀長達50年的基于合并同類產品的橫向并購浪潮和基于整合上下游產品的縱向并購浪潮基本上奠定了美國市場體系得基礎框架，使得表面上充分自由的企業競爭不得不在效率和規模的約束下依附在相關的產業價值鏈上。在市場利潤和創新激勵的引導下，社會有效資源和產業發展動力不斷轉移和提升，從基礎設施、高速公路、能源化工、機械制造、電子產業、信息處理、金融結構到生物制藥、健康醫療、娛樂休閑、全球物流等高端服務業。同樣，政府的管制政策和公司治理規則也沿著產業整合的邏輯徐徐展開，保證經濟內生動力的合理有序的釋放。
反觀中國，經過20年的體制改革解除了政府束縛，長期壓抑下的企業競爭活力正在野性地奔騰而出。在幾乎所有的企業，市場因素的勃勃生機與偏癱的政府管制功能都在緊張博弈中爭奪各自的生存空間，而全球公司的兵臨城下更加劇了中國經濟的轉型。
（二）民企高調出擊
新一屆政府宣示“立黨為公執政為名”的原則使潛行多年的中國民營企業群體終于浮出水面，并且高調疾行。過去幾年中，我們看到眾多耳熟能詳的民營企業巨頭活躍在鋼鐵業、銅鋁業、煤礦、公路、電網、油氣加工、金融等過去曾是政府嚴格管制的命脈產業，財大氣粗，動輒投入幾十億資金或鎖定幾個城市。寧波大橋財團、振興東北簽約基金等上百億的資本形成更是體現了民企集團協同作戰的整合能力。在國民經濟底層長期打熬成長的中小企業群體正在充滿信心地提升自己的戰場，但他們是否真正掌握了更為高端的觀念、資本和管理的工具?
（三）央企重組動員
2003年11月國資委的重組并購高峰會隆重地宣告中央國企面向市場的決心，可喜可慶，盡管在產權制度、定價基礎、交易方式等關鍵因素上尚未有可以操作的模式。四大銀行的上市、電信業的分拆、航空業的重組、油氣資源的全球并購等等似乎成為中國核心產業整合的重頭戲；也是國家產業政策的支撐點。中央企業的重組并購應當廣泛吸收民間智慧，程序公開化，交易市場化，允許各界品頭論足，這將是一個良好的起點。
（四）跨國并購的價值沖突
2004年度中國十大并購事件竟有7件是跨國并購交易！僅僅幾年前在國際舞臺上還是默默無聞的中國企業家突然發力，連續幾個大的收購行動直指全球公司巨頭?；葜莅l跡的TCL集團通過一系列的并購終于有機會與世界品牌湯姆遜共舞，北京和上海的兩家國有企業為收購韓國的雙龍汽車而爭風吃醋，賣電腦出身的聯想集團奮斗二十年更是將個人電腦的鼻祖IBM資產收入囊中，而中國五礦集團也從容不迫地組織收購軍團欲動用近六十億美金收購世界礦業寡頭。西方觀察家驚異地發現越來越多的中國企業正在將其并購鋒芒指向全球各個角落的石油、天然氣、煤礦、鐵礦、鋼鐵廠、發電公司以及各類消費品制造業。據中國商務部統計，截至2003年底，中國已累計將330億美元投資在了160多個國家和地區7470家公司中。盡管這些零星的并購在國際市場上尚是波瀾不驚，但至少中國的媒體和業界為之歡欣鼓舞甚至為收購跨國公司的不良資產而激動不已。跨國并購儼然已經成為中國并購界振奮人心的話題。二、企業并購融資方式分析
（一）企業并購資金需要量的決定因素
簡單而言：融資取決于支付。企業在進行融資時必須對企業的融資需要量進行科學合理的分析和預測。計算需要量要考慮收購價格、維持企業正常運營的短期資金，同時結合企業自身的營運能力、收購目的、融資方式安排等綜合考慮。
（二）企業并購融資中的資本結構分析
在企業并購中，企業自身的資本結構將在很大程度上決定企業的融資方式。如果并購企業的自有資金充裕，融資安排中將有大量的自由資金存在。如果企業的原有負債率已經很高，企業將盡量采用權益性融資而不是增加企業的負債。同時，在企業的負債程度上，長短期負債的比例也應考慮在一個合理的水平上，在與企業現金流入相配的基礎上，采用不同的融資方式。
（三）企業并購的融資成本分析
無論企業采用何種融資方式，均會產生融資成本。融資成本有可見的財務承諾，更要關注無形的財務風險。一般情況下，借款利息高的相對風險較低，長期債券的利息低于發行債券的利息。權益性融資主要包括普通股、優先股和留存收益。雖然權益性融資不存在到期償還的問題，且數量不受限制，但是權益性融資需要由企業信譽的保證，同時權益性融資的成本遠遠高于債務融資。
（四）企業并購融資中的融資風險
企業在選擇不同的融資方式時，需要考慮不同的融資方式可能帶來的風險。當今比較典型的融資方式：杠桿收購，旨在通過借款完成收購，同時期望在以后的經營過程中獲得財務杠桿收益。由于高息在債券的資金成本很高，而收購以后被并購企業的未來現金流量具有不確定性，因此杠桿收購必須實現很高的回報率才能獲益。否則收購公司可能會因為資本結構惡化，負債比例過高，付不起本息而破產倒閉。因此在選擇融資方式時要設法降低總體風險。
企業并購融資的風險來源：
1、企業的資金結構: 企業并購所需的巨額資金，單一融資方式難以解決，在多渠道籌集并購資金中，企業還存在融資結構風險。融資結構主要包括債務資本與權益資本的結構，債務資本中又包括長期債務與短期債務的結構。合理確定資本結構，就是使債務資本與權益資本保持適當比例，長短期債務合理搭配，進而降低融資風險。如果企業負債經營過度，財務風險極易惡化。
2、匯率的變動。這里主要是指從國際市場上籌措資金。當企業借入的外幣在借款期間升值時，就會出現匯兌損失，借款到期還本付息的實際價值要高于借入時的價值，致使企業發生風險損失；
3、企業的經營風險:指企業并購之后的經營不善帶來的風險。
三、最優融資結構探討與實施
在對企業并購融資的影響因素綜合分析的基礎上，才能制定切實可行的融資方案，融資方案的制定對上市企業與非上市企業是不同的。
（一）對于非上市企業來說，制定購并融資方案可采??；先內部籌資，后商業銀行借款，再投資銀行過橋融資（過橋融資是指作為購并方“人”的投資銀行向收購者或主兼方提供的用于購并企業的短期性、臨時性資金借貸）。
此方案在具體操作上要注意：1、在債務資金上先商業銀行借款后過橋融資，因為一方面商業借款的期限有短期的也有中長期的，借款期限的選擇具有靈活性，有利于企業財務結構的安排，而投資銀行過橋融資一般是短期性、暫時性的，單純依靠過橋融資會加大企業的財務風險；另一方面銀行借款的籌資成本一般較投資銀行融資低，因而有著相對優越的或可利用的財務杠桿利益。國外投行在過橋融資中，除收取高額利息外，還收取各種傭金，如慣例性建議傭金，發行高利風險債券的傭金。2、債務融資（包括商業銀行借款、投行過橋融資）必須注意財務杠桿利益與財務風險之間的均衡與合理，債務融資的量和期限要以財務結構的優化為重點，要注意防范企業財務風險。
（二）對于上市企業來說，制定購并融資方案的基本原則是堅持融資成本最小化。借款的成本為債務資本成本，發行股票籌資的成本為股本資本成本。如果某一上市公司既可能通過向商業銀行借款來取得購并資金，也可以通過增發股票或配股來取得購并資金，則制定購并融資的順序應分為兩種情況：如果債務資本成本小于股本資本成本，則購并融資的順序是“內部籌資商業銀行借款投行過橋融資發行股票”；如果債務資本成本大于股本資本成本，順序為“內部籌資發行股票商業銀行借款投行過橋融資”。債務籌資成本包括舉債利息及其他費用；股本資本籌資成本包括股票發行費用和給股東的紅利或報酬。為此，還需要為上市公司通過增發股票或配股籌集購并資金而進行發行方案策劃、上報審批、發行承銷燈等工作，并從中收取承銷傭金。
（三）并購融資方案的具體實施
企業并購融資方案制定完成后，涉及融資方案的落實問題。在融資方案的具體實施過程中，為使企業并購成功，達到最佳運營效果，應注意兩點：一是要選擇一家資金實力強、咨詢服務與融資服務好的投資銀行作為融資人；二是設立一個專門實施并購得并購子公司作為并購主體，這是以往許多并購案成功的經驗。由于有些國家法律規定中國公司不能對這些國際的公司實施直接并購，故設立子公司可以較好地規避這一法律障礙。更為重要的是，子公司作為并購主體，以其名義進行并購資金的籌措承擔了并購實施中的主要風險的功能。同時由于子公司是以有限責任公司的形式設立的，一旦并購失敗或經營不善可以降低母公司所承擔的責任，實現承擔有限責任的最大利益。
在中國的各種需求要素如消費能力、市場容量、產業升級等正在迅速走向市場化配置，而與此同時最重要的供給要素如金融、土地資源和審批制度等仍然控制在政府手中的時候，我們不得不面對要素需求與要素供給之間巨大的沖突，兩者公開的或私下的博弈將形成經濟增長中最大的制度成本。
（四）我國企業并購財務風險控制的特殊對策
當前，并購對于企業自身發展，提高中國產業競爭能力，提高我們的行業集中度，提高中國企業競爭能力，造就中國旗艦型企業有著不可估量的作用。為促進我國并購市場的發展，結合我國實際情況，我們需做好以下幾點：
1、大力發展資本市場。企業并購與資本市場緊密聯系在一起，我們必須大力發展資本市場以促進我國企業并購市場的發展。這里主要是指股票市場和債券市場。我國的股票市場有著諸如制度性缺陷和結構性缺陷，產生了大量的股市泡沫，當前我們要抓緊落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展》的九條意見，為并購融資提供更好的通道。此外由于種種原因，我國企業債券市場在發展速度、規模和品種等方面嚴重滯后，企業債券市場規模與整個資本市場相比顯得微不足道。在國外，發行債券是企業融資的最主要手段，企業通過債務融資的金額往往是通過股市融資的數倍，債務融資在直接融資中占有統治地位。因此，我國的債務融資有很大的發展空間。
2、鼓勵換股方式進行并購。支付方式方面，在以現金或資產的傳統并購方式基礎上，尤其是對涉及價值量巨大的并購重組案例，鼓勵通過換股方式實現并購。與現金或資產并購方式相比，股權并購有不可替代的優勢，如可使許多資金交易量巨大的并購成為現實；避免出現因一方勝出而導致另一方退出的局面，實現雙贏；有利于并購雙方的要素整合，這也正是我國正在興起的產業整合所要達到的目的；使以小搏大的“蛇吞象”成為可能。上世紀90年代，國際上已經接受以換股方式作為并購的交易方式，尤其是在大型跨國公司的并購行為中。隨著新的國有資產管理體制的形成，股權并購將要也應該成為中國資本市場產業并購整合的主要方式。
3、借鑒國外金融創新，開發新的金融工具。融資手段方面，在傳統工具的基礎上，積極借鑒國外金融工具的創新，如跟蹤股票。發行跟蹤股票是新近出現的一種非常有獨特性質的經營策略，該策略的目的在于使公司的某一特定資產獲得市場的認可，為企業籌劃并購或籌措支付股息的款項提供了一個嶄新而優良的資金來源渠道。在借鑒國外金融工具創新的同時，也應該加強開發適合我國國情的金融工具的創新，從而為我國企業并購融資提供更好的融資工具。
市場經濟發達國家的實踐經驗表明，解決并購融資問題單靠一種途徑、一種方式收效甚微，必需通過多種渠道，采取多種方式加以解決，解決好融資問題必將對我國企業并購市場及跨國并購的發展起到積極作用。
第六章 結論與不足
從80年代開始，經過90年代的發展，企業并購在我國已形成澎湃之勢。隨著企業并購案例的不斷增加，并購規模的不斷擴大，對并購融資的需求也將越來越大。如何解決好并購融資問題，促進我國企業并購的發展成為我們必須研究的一個重要課題。
目前我國關于并購尤其是并購融資的研究剛剛起步，有關并購融資的研究文獻十分有限，加上我國企業并購中不規范操作現象嚴重，很多企業融資時走政策的邊緣，不愿公開并購融資來源，而我國證券市場的信息披露制度還不健全，導致企業并購融資結構和融資來源的數據難以獲得，這也是目前我國缺乏關于企業并購融資統計數據及實證研究的原因。
本文借鑒國內外企業并購融資的研究成果，運用傳統的融資理論，結合從公開渠道能夠獲得的各種數據、資料，深入研究了我國企業并購融資的現狀、風險、原因及控制策略，主要研究成果如下:
1、對于非上市企業來說，制定購并融資方案可采?。合葍炔炕I資，后商業銀行借款，再投資銀行過橋融資。
2、對于上市企業來說，制定購并融資方案的基本原則是堅持融資成本最小化。
3、并購融資方案具體實施時：一是要選擇一家資金實力強、咨詢服務與融資服務好的投資銀行作為融資人；二是設立一個專門實施并購得并購子公司作為并購主體。
4、為促進我國并購市場的發展，結合我國實際情況，我們需：大力發展資本市場、鼓勵換股方式進行并購、借鑒國外金融創新，開發新的金融工具。
企業并購作為一種經營活動，其運作過程中涉及眾多的風險問題，本文僅對并購過程中影響融資風險的主要因素作了探討，然而在操作過程中還會涉及到影響融資風險的其他一些問題，值得進一步思考。如信息的披露問題、法律的國界問題、我國的市場法規問題等等，在現實中究竟該如何隨著發展而適應與實施，在實施過程中可能會面臨什么樣的具體困難，以及如何解決困難等等這些問題更值得做進一步的研究。本文的研究僅供相關人員參考，不足之處，希望專家批評、指正。謝謝！
參考文獻
1、鄭光：兼并、重組與公司控制。北京經濟科學出版社，1998
2、沈豐田：關于企業并購的會計處理。重組與并購周刊，2001
3、注冊會計師考試叢書《會計》----“關于企業并購”
4、2003年全國注冊資產評估師考試輔導教材《財務會計》---資產評估的會計處理
5、中華會計網校WWW.chinaac.com---TCL“權益結合法”
6、廖運鳳：中國企業海外并購。中國經濟出版社，2006
7、全球并購研究中心：中國十大并購。中國經濟出版社，2006
8、班允浩：FDI進入方式選擇：綠地投資于跨國并購。東北財經大學，2004
9、蔡昉，王德文，王美艷：工業競爭力與比較優勢。管理世界，2003（2）
10、陳業宏：中國對外投資法制建設問題研究。華中師范大學，2000
11、成思危：中國境外投資的戰略與管理。民主與建設出版社，2001
12、戴勇，傅太平：中國企業跨國并購目標的戰略選擇。國際技術經濟研究，2005，(2)
13、王習農：跨國并購中的企業與政府。北京:中國經濟出版社，2005
14、邱欣欣，姚琳：對我國企業走出去參與跨國并購的探討。經濟問題探索，2004，(9)
15、李榮融.并購重組：企業發展的必由之路。中國財政經濟出版社，2004
16、魏江：企業并購戰略新思維--基于核心競爭能力的企業購并與整合模式?？茖W出版社，2002.
17、陳達：對外直接投資首次破百億美元，海外并購成主力。第一財經時報，2006-09-05(A8)
18、胡峰：跨國公司并購我國上市公司問題研究[J] 。改革，2002，(6)
19、王：企業并購整合-基于企業能力論的一個綜合性理論分析框架[M] 。武漢:武漢大學出版社，2002.
20、張煒：核心競爭力辨析。經濟管理，2002 (12)
21、歐謹豪，劉雪輝：財務新視角F的財務競爭力研究。金融經濟2006 (6)
22、湯谷良：現代企業財務的產權思考。會計研究，1994 (5)
23、王慶成，孫茂竹：我國近期財務管理若干理論觀點述評。會計研究，2003 (6)
24、李心合：利益相關者財務論。會計研究，2003 (10)
25、張德銀：商業銀行核心競爭力與財務資源配置研究。金融論壇，2003年(1)
26、郝云蓮，王利華：論企業財務資源及其承載力的度量?，F代財經，2004年(10)
27、胡大立：企業競爭力決定因素及其形成機理分析。經濟管理出版社，2005年
28、馮巧根：財務關系發展與制度變遷。天水行政學院學報，2002 (05)
29、李鐵群：現代企業財務關系的新特征與協調。集團經濟研究，2005(6)
30、（德）馬克思M.哈貝等著：并購整合。機械工業出版社，2003年版
31、黃速建：并購后整合:企業并購成敗的關鍵因素。經濟管理，2003(15)
32、（美）羅伯特.w斯威:兼并與收購。啟示.2002 (6)
33、吳曉求主編：公司并購原理。中國人民大學出版社，2002年版
34、宋希亮：并購中篩選目標企業的財務策略探討。 經濟與管理研究，2005 (7)
35、干春暉：并購經濟學。 清華出版社，2004
36、Alexandra Reed Lajoux: The Art of M & A Integration， New York， McGraw一Publishing House， 1997
37、Asquith，P.，Mergers Bids，Uncertainty， and Stockholder Returns，Journal of Financial Economics， Vol (11)， 1983
38、Runback，R. S.，The Cities Service Takeover: A Case Study，The Journal of Finance， Vol (33)， 1983
39、Runback，R. S.，The Conoco Takeover and Stockholder Returns， Sloan Management Review，Winter， 1982
40、Wayne H. Mikkelsow and M. Merger Partch，The Decline of Take一over and Disciplinary Managerial Turnover， Journal of Financial Economics， Vol (44)， 1997
41、Claudio D Milman.：Merger and acquisition activity in China: 1985-1996， Multinational Business Review. Detroit: Fall 1999
42、Jensen，Michael C，，Take Over: Folklore and Science，Harvard Business Review ，Vol(11)， 1984
43、Robinson， B R. and Peterson， W.: Strategic Acquisition: A Guide to Growing and Enhancing the Value of Your Business， 1995
44、Manne， Henry G.，Mergers and the Market for Corporate Control，Journal of Political Economy， Vol (73)， 1965
45、Dodd， P.Merger Proposals， Management Discretion and Stockholder Wealth of Financial Economics， Vol (8)， 1980
46、Roll. R. The Hubris Hypothesis Corporate Takeover [J]. Journal of Business， 1986/59
47、Michael Jensen and William Meckling， Theory of the firm: Managerial Behavior， Agency Cost， and Ownership structure叮]. The Journal of Financial Economics， 1976/3
48、Fama， Agency problems and the theory of the firm [J]， journal of political economy， 1980
企業并購邏輯與趨勢范文4
國外大企業并購普遍采用換股并購或“現金+股票”并購支付模式，而我國現有并購融資工具主要以債務融資為主(沈強、鄭明川、李輝等，2003)，這一并購融資模式的結果是導致并購企業的資產負債率不斷上升，財務杠桿持續上升且居高不下，再加上不合理的債務期限結構，使企業財務風險不斷增加，最終惡化并購企業的融資能力，增加并購企業出現財務危機的概率。我國多家民營大企業財務危機表明，高財務杠桿和高風險的債務期限結構狀態下的并購增長模式沒有可持續性。本文以湘火炬為案例來詳細闡釋這一問題。
一、湘火炬并購產業整合模式
湘火炬汽車集團股份有限公司(以下簡稱“湘火炬”)是德隆國際戰略投資有限公司(簡稱“德隆國際”)控股的上市公司之一，在德隆國際控股公司之前，湘火炬的主導產品是火花塞，1996年的資產規模為3.36億元，主營業務收入7263.65萬元，凈利潤為164.52萬元，每股收益0.017元，是一家規模小、業績偏差的上市公司。1997年11月6日，德隆國際通過受讓株洲市國有資產管理局所持有的2500萬股(占總股本的25.71％)國有股而成為湘火炬汽車集團股份有限公司(簡稱“湘火炬”)的控股股東。此后，德隆國際通過一系列的收購與兼并使湘火炬的資產規模及主營業務收入高速擴張，經過6年的產業整合，截止2003年底，公司的主要業務從火花塞發展為生產汽車整車及汽車零部件，公司主導產品為重型卡車及重型卡車關鍵零部件。
從公司并購發展歷程來看，大致可分為兩個階段：第一階段是實施“發展大汽配和國際化”的并購擴張戰略，實施時間主要集中在1998年～2000年期間，主要策略是通過收購國內和國際相關汽車零配件企業來完成，用于并購的金額約為45893萬元；第二階段是實施“重型卡車及關鍵總成”等高成長性和高附加值業務的并購擴張戰略，時間在2001年～2003年期間，發展模式主要以對外投資為主，通過與汽車及汽車零部件行業的優秀企業合資(即湘火炬出現金，合資方以實物資產方式出資)，利用雙方的已有優勢，通過專業化運作，快速進入新的行業，該期間累計完成投資金額約11.77億元。自1997年至2003年，公司的產業結構不斷升級，從二級汽車零部件配套供應商快速轉變成國內大型整車企業的一級配套供應商，從汽車零部件供應商轉變成整車及關鍵零部件總成的研發和生產商，并迅速成為相關行業的最大研發與生產公司。
從湘火炬的主營業務收入、息稅前利潤和凈資產收益率的變化趨勢來分析，公司的并購產業整合戰略也是很成功的。表1顯示，隨著公司資產規模的快速擴張，公司的主營業務收入息稅前利潤呈同步增長趨勢，并且主營業務收入增長率和息稅前利潤增長率高于總資產的增長率，這表明公司的并購整合經營狀況呈良性循環。
二、湘火炬并購整合融資模式的財務風險分析
從經營和管理的角度分析，湘火炬的并購整合增長模式是成功的，但由于持續大規模的并購資金來源主要依賴債務融資，并且主要依賴于短期債務融資來從事長期投資項目，導致這一并購增長模式存在巨大的財務風險，具體體現在兩個方面：其一，它使公司的資產負債率逐年上升，股東權益比例快速下降，財務杠桿急劇上升；其二，以短期債務融資從事長期投資項目導致的高風險債務期限結構安排。這一并購融資模式的必然邏輯結果是：(1)隨著公司財務風險的增加，公司融資成本也必然不斷提高；(2)隨著資產負債率的上升，公司債務融資能力不斷下降；(3)快速上升且居高不下的財務杠桿率使公司的抗風險能力脆弱，出現財務危機概率增加。一旦銀行信用受到懷疑，或遇到國家緊縮的貨幣政策，公司出現財務危機的概率極大。因此，從財務角度分析，高財務杠桿和高風險的債務期限結構使湘火炬的并購增長模式不具有可持續性。
(一)高風險的債務期限結構安排導致脆弱的資本結構
合理的債務期限結構安排意味著能夠使企業未來的現金流量時間表與企業的債務支付時間表進行準確的配比，并建立適當的安全邊際以應對現金流量不利的波動，這也就是要求企業以短期融資來滿足短期資金需求，以長期融資來滿足長期投資項目的資金需求。但從湘火炬的整體融資與投資的結果來看，該公司一直以短期融資來從事長期項目的投資，從而是把公司置于高風險的債務期限結構安排中，具體數據參見表2：
特點：(1)湘火炬每年從經營活動得到的現金流量凈額遠滿足不了公司投資對現金的需求，這就意味著公司必須持續對外融資來滿足公司持續并購對資金的需求；更為引人關注的是，公司經營活動現金流量凈額經常無法滿足債務利息對現金的需求(除1999年、2002年和2004年外)，這就表明公司不僅需要對外融資來進行投資，而且還要依賴對外融資來支付利息和股利。這一現金流特點與公司的投資項目有關，公司所投資的重型汽車和汽車關鍵零部件屬于長期投資項目，從項目的投資建設、市場推廣與營銷、技術研發與技術引進到產生足夠的經營現金流需要較長的時間周期，在這一時間里，投資項目本身創造的現金流通常是不足以滿足投資項目對資產的持續需求。(2)公司融資主要依賴于短期債務融資，這體現在三個方面：第一，債務期限結構短。本文把債務期限結構定義為長期債務占總債務的比例(如Braclay和Smith，1995)，1998年～2003年債務期限平均為3.36％，遠低于國內上市公司的12.85％的平均水平(肖作平，2005年)。此外，與短期借款金額相比，公司長期借款比例非常低，平均占短期借款的5.56％。第二，自2001年開始，公司每年發生的現金借款與還款的金額大且增長速度非?？?。以每年的借款為例，從2000年的約4.5億元增長到2003年的48.4億元，三年增長了10倍；這表明公司主要依賴短期債務融資來從事大規模的投資活動。第三，每年借款金額高于還款金額，短期借款金額增長快，自1998年的約1.3億元增長到2003年的約30億元，5年增長23倍。
上述財務數據表明，湘火炬主要依賴短期債務融資來為其長期投資項目進行融資，在1998年～2004年期間，公司累計投資現金凈流出30.81億元，2003年末的短期借款余額約30億元。從財務風險角度來看，“短融長投”的資金結構是非常脆弱的，當短期融資達到一定的規模后，由任何因素引發的信任危機都會導致公司資金鏈的斷裂，并進而引發銀行等債權人的集體擠兌和集體訴訟，導致公司破產。
(二)資產負債率隨并購持續上升與股東權益比率快速下降
隨著公司持續大規模的并購活動，導致公司資產負債率呈持續上升趨勢，除2000年因配股融資55980萬元而使資產負債率略有下降外。從1998年的41.86％上升到2003年69.14％。從銀行債務融資的角度分析，70％的資產負債率已經極大地惡化了公司的債務融資能力。這也意味著湘火炬在2003年以后很難從銀行進行大規模的債務融資來支持其產業整合戰略，即公司并購增長模式走到了極限。
從股東權益/總資產的比率來看，公司自有資本比率逐年快速下降，到2003年底，股東權益比率僅為12.84％，截止2004年第一季度，股東權益比率下降到12.5％，這一自有資本比率與新巴塞爾協議對銀行資本充足率要求水平相當。很顯然，公司的股東權益比率已極大地偏離正常經營企業的水平，進一步下降的空間已不存在。也就是說，公司已不能進一步擴張資產規模，除非資產來源于股東權益的增加，即公司已不能通過債務融資來實施資產的擴張計劃。
此外，從總資產增長率、總負債增長率和股東權益增長率情況分析，在1997年至2003年間，總資產的平均增長率為77.08％，而總負債的平均增長率卻高達99.13％，高出資產增長率22個百分點。與此同時的股東權益平均增長率為43.57％，遠低于總資產和總負債的平均增長率，這表明公司總資產的增長主要通過增加債務來實現。
(三)財務杠桿太高，財務風險極高
從圖2來看，湘火炬的債務/權益比率隨著持續大規模并購而快速上升，2003年底達到538.29％，2004年第一季度則高達560.72％。不論是從國內大企業的財務杠桿水平，還是從國際大企業的財務杠桿水平來看，這一財務杠桿比率是非常高，任何大企業都無法在這樣高的財務杠桿水平下長期經營。持續上升且居高不下的財務杠桿比率增加了公司財務危機的可能性，公司抗風險能力明顯降低。
(四)隨著財務風險的上升，公司的融資成本上升，財務費用壓力上升
隨著公司債務規模的增長，公司的財務費用也隨之大幅度增長，到2003年，財務費用的增長率以超過總負債的增長率，顯示公司債務融資成本在上升。此外，財務費用平均增長率也高于負債平均增長率。在1997年至2003年間，財務費用的平均增長率為104.20％，負債平均增長率為99.13％，這也表明公司資金成本在上升。
從財務費用與凈利潤的比例來分析，公司每獲得一元凈收益所支付的財務費用逐年提高，從1998年的0.29元上升到2003年的0.85元，到2004年第一季度上升到每獲取1元收益要支付0.96元的財務費用。財務費用成為吞噬公司利潤的主要“殺手”。
(五)龐大的擔保金額極大地增大了公司的財務風險
根據公司2003年的年度報告披露的數據顯示，截至2003年年底，公司擔?？傤~為183853萬元，占公司凈資產的140.95％。其中對外擔?？傤~為32150萬元，占公司凈資產的24.65％，為持股50％以下的參股公司提供的擔保為人民幣11400萬元，占公司凈資產的8.74％，對控股子公司的擔保為140303萬元，占公司凈資產的107.56％。
公司之間相互提供擔保是獲得銀行貸款的主要方式之一。湘火炬為獲得持續并購所需資金，必然需要其他企業為其提供貸款擔保，作為利益交換，公司也必然要為其他企業提供擔保，貸款擔保是一種或有債務，龐大的貸款擔保增加了公司的財務保險。
以上數據分析表明，湘火炬依賴大規模短期融資進行的并購活動導致公司形成高財務杠桿和高風險的債務期限結構，這表明公司的資本結構相當脆弱，公司財務風險很高。
三、公司財務信任危機引發財務危機
2004年，我國消費物價指數持續上升，固定資產投資持續保持高速增長的態勢，為抑制過度的固定資產投資增長和預防通貨膨脹，央行采取了一系列的緊縮貨幣政策，嚴格控制銀行貸款規模。在2004年緊縮貨幣政策的壓力下，湘火炬并購融資模式所固有的缺陷立即暴露出來，持續大規模并購所導致的財務高風險狀態成為公司財務信任危機的根源所在。
其一，財務信任危機引發股票大幅度下跌。2004年財務危機的導火索是持續質押股票融資，導致媒體和投資者普遍推測德隆國際的資金鏈斷裂，引發財務信任危機，進而大肆拋售德隆控股的公司股票。
2003年12月16日，湘火炬公告稱，新疆德隆因提供借款質押擔保，已將其持有的湘火炬法人股10020萬股質押給招商銀行上海分行，股份質押期限為2003年12月16日至2005年6月10日。3個月后，2004年3月5日，湘火炬再次公告稱，德隆固提供借款質押擔保，將其持有湘火炬法人股3733萬股質押給中信實業銀行濟南解放路支行，股份質押期限為2004年3月3日起至還款截止日。不到一個月時間，德隆再次質押湘火炬股權，3月31日，湘火炬公告稱，德隆因提供借款質押擔保，將其持有的湘火炬法人股434l萬股質押給中國工商銀行烏魯木齊明德路支行，股份質押期限為2004年3月26日起至還款截止日。經過三次質押，德隆已經合計質押湘火炬18094萬股，而德隆持有的湘火炬法人股總共為20520萬股，質押股份占所持湘火炬總股份的88.18％。
公司連續大量質押股票融資的行為引起了媒體和市場投資者對德隆集團資金鏈斷裂的猜測，進而演變成恐慌性的股票拋售浪潮。在2003年12月26日，湘火炬的收盤價為15.69元/股，截止2004年4月30日，收盤價為4.76元/股，在4個多月的時間里跌幅高達69.67％，流通股市值損失65.43億元，總市值損失102.34億元，投資者損失慘重。
其二，財務信任危機和股價下跌引發債權人的擠兌和集體訴訟。由于股票價格崩潰性下跌導致湘火炬陷入大量銀行債務必須馬上償還的財務危機之中，而財務信任危機使銀行等債權人為保全自身借款的安全性而紛紛提出還款要求和資產保全訴訟，債權人的擠兌和集體訴訟使公司陷入財務危機之中。
四、結論與建議
企業并購邏輯與趨勢范文5
(二)規避潛在的投資風險企業投資發生風險的主要原因是并購與被并購雙方信息的不對稱，而有效的財務盡職調查可以揭示并規避潛在風險。作為并購交易的對手方，被并購企業出于自身經濟利益的考量，往往會對本企業的風險和缺點進行掩蓋。比如提交虛假的財務報告，對潛在風險事項進行掩蓋等，我們需要通過盡職調查對此類問題進行逐個排除，以達到合理價格投資的目的。
(三)確定合理的交易對價企業并購的核心問題之一是交易對價的確定，而交易對價是并購活動給并購企業帶來的未來預期收益、可能承受的整合風險和被并購企業資產價值等要素的綜合體現。通過財務盡職調查，并購企業可以充分了解交易對價的決定要素。并購企業要結合業務模式和經營情況，通過財務分析來判斷被并購企業的實際盈利能力和不良資產及債權債務的實際情況，從而還原出真實準確的財務報表，為估算被并購企業的真實資產價值提供依據。
(四)參與設計并購方案通過財務盡職調查，并購企業可以掌握被并購企業經營管理上的不足和潛在的風險，為并購團隊設計并購方案提供重要的參考依據。經營管理水平如何提高、潛在的風險是規避還是承受、并購交易對價的確定以及并購后的整合方案等問題，都需要在并購方案中提前考慮周全。財務盡職調查對并購后的財務整合方案尤其重要，財務整合是必須與業務整合相輔相成的，否則就意味著并購失敗。
二、企業財務盡職調查的方法
財務盡職調查可以通過高管訪談、現場盡調、報表分析、周邊走訪調研、行業間對比分析等一系列方式對被并購企業的財務狀況及風險事項進行綜合判斷。企業盡職調查方法的選擇，取決于企業投資目的、投資金額的大小、被投資企業配合程度以及被投資企業內控完善度等。
(一)根據投資目的選擇一系列的投資方法對于根據投資目的選擇投資方法著重是要看投資企業是以并購、財務投資或是控股為目的的投資。若以投資并購為目的，就需要非常詳盡的調查以保證收購后不會踩雷，主要會采用現場盡調、高管訪談及行業數據對比相結合的盡職調查方法;在財務盡職調查工作開展之前，需要配備專業的財務人員，要求財務人員具有獨立性和專業度、有分析判斷能力、信息收集能力、邏輯思維能力、溝通能力，有一定的敏銳度。人員配置完成之后，由財務盡職調查項目負責人制訂具體完整的財務盡調工作計劃，盡調計劃一般包括盡調目的、盡調時間、盡調程序、盡調人員及其分工等內容。
(二)根據投資金額選擇側重點的投資方法根據投資金額考慮盡調安排不同。10萬、10億投資的盡調的詳細程度、關注方面等各不同。對于重大投資做的更多的是在保證更安全的前提下再去考慮回報率及持有期限，對于盡調方法上會側重于退出方面且會優先考慮優先股、售后回購等。對于一般的金額較小、投資占比較低或是財務類投資，我們首先考慮的是投資風險，對于財務投資要分析其內部控制的健全性、盈利能力、資產質量、現金流狀況，揭示其財務危機或風險，預測其未來的盈利能力，判斷其投資價值，對行業、公司、事件進行綜合的判斷后，重點關注過去及現在的運營情況，從而判斷未來預期收益情況及退出情況，調點對目標公司的行業特點風險特征本身。以財務投資為目的的投資我們更關心的是估值是否滿足，在投資期間內估值是否會改變以及一段時間內投資方是否能順利退出，我們會著重從運營數據分析及未來預期收益的測算方面著手，采用較寬泛的盡調方法。
三、財務盡職調查的具體操作方法
(一)理解公司業務了解公司盈利的來源，掌握運營數據的合理性，預測未來的發展趨勢。首先財務盡調不同于審計工作，審計關心過去的事情，財務盡職調查關心未來的事情，審計根據公司的報表關注公允性及科目放的對不對，盡職調查關注值不值得我投，報表質量及未來預期。對公司了解越發透徹，才越能判斷報表是否合理，盈利預測是否合理，對未來估值是否合理。其次對業務的理解，了解公司盈利的來源，錢怎么進來，怎么運作，怎么出去，產品服務是通過什么方式進行，進行中產生什么成本，什么是固定成本什么是變動成本，經營業務是否可以持續，全面的了解產品、業務、行業。只有了解了公司才能更好解讀財務報表，對現在情況和未來了解更透徹。
(二)現場環節1．管理層訪談財務盡調會將溝通與訪談貫穿于工作的全過程。溝通不僅包括項目組內部溝通，也包括與外部的溝通，如與中介機構的溝通與行業專家以及與被投資企業的管理層、同行業主要的競爭對手、上游供應商、下游客戶的溝通等。通過與多層次及各職能人員溝通，發現異常，抓住關鍵控制點，可以有效的尋找線索和佐證調查材料。通過管理層訪談可以獲取公開披露以外的信息，了解影響公司決策的因素，獲取管理層層面的優勢與劣勢，公司內主要存在的問題，以及公司未來發展的方向等。管理層對行業、公司、經營的看法，通過他們看業務的方式判斷公司未來發展，對報表理解及未來財務預測印證管理層對公司的信心，對公司業務的信心。由于溝通與訪談的時間與機會均有限，所以，在溝通與訪談之前充分做好準備工作，制定詳盡的溝通與訪談提綱和要點，切忌逐一提問，為做到這一點，前期需要做好準備工作，豐富的項目經驗和良好的溝通能力也是必不可少的重要方面。2．行業分析除了對公司本身的掌握，還需要了解行業狀況，通過獲取一些公開的信息(例如:國家統計局數據等)、金融投資機構的行業報告、咨詢公司分析報告等形式對該行業進行分析，從而發現行業運行的一些內在經濟規律，進一步預測公司業務所處行業未來發展的趨勢。3．財務報表解讀損益表:了解公司業務，主要了解公司業績的主要驅動因素是哪些;以前年度業績是詮釋公司業績是否可以持久的根本。當年經營情況:盈利質量分析財務預測分析財務預測能否實現;資產負債表了解企業資產變化狀況及負債變化狀況，按照成本重置法考慮企業價值;現金流量表，一個企業的現金流關系著一個企業的命脈，所以需核實收入與現金流的匹配程度，需考慮否存在大量預收及應收的情況。
企業并購邏輯與趨勢范文6
關鍵詞：兼并與收購 并購 公司治理 跨國公司
中圖分類號：f240
文獻標識碼：a
文章編號：1004-4914（2013）05-066-03
一、引言
到底是誰擁有公司？這個是一個看起來很容易回答的問題。然而，當我們縱覽商業歷史的發展，很多事例展現出來的內容卻告訴我們回答上述問題決非易事。在過去的幾十年中，跟上述問題緊密聯系的研究議題——公司治理成為熱點問題。公司治理問題存在商業活動中的方方面面：在美國，當安然公司和世界通訊公司因財務欺詐而轟然倒下后，2006年出臺的《薩班斯—奧克斯利法案》以非常嚴厲的方式要求在美國上市的公司建立完整的內部控制制度，從而到達更好地保護投資者的利益；在法國，一家法國公司rhone-poulenc在1999年與一家德國公司hoechst合并而成立一家新的公司——aventis公司。來自不同商業背景的兩家公司的合并不得不迫使這兩家公司要同時在把兩種不同的公司治理模式進行有效的融合（bris，a.和cabolis，c.，2007）；在中國，中國a股的上市公司內部存在流通股和非流通股兩種不同性質的股票。針對上市公司的社會流通股和非流通股存在的同股不同權和同股不同利的弊端，始于2005年的股權分置改革使得流通股股東在資本市場獲得補償，非流通股得以逐步在資本市場進行交易（yang，chi和young，2011）。顯而易見，無論發達國家和發展中國家在會計規則的制定，企業并購以及公司財務結構等問題中，公司治理都緊緊地與它們相聯系。
什么是公司治理？簡言之，公司治理是保護投資者擁有對投資收益的法律索償權的措施和規則。很多發達國家，比如：英國，美國和德國的公司大都都建立了非常完善的公司治理體系；相比較而言，我國的很多公司目前還沒有完善的公司治理體系，不時會出現損害投資者利益的事情。令人感興趣的是，我國企業完成海外并購后，對這兩家公司的公司治理有什么影響呢？進一步說，這種跨境并購是否能給兩家公司都帶來財富效應呢？
二、理論綜述
自從modigliani和miller（1958）在公司財務理論上作出杰出貢獻后，公司治理的問題被學者們不斷地深入研究，包括：jensen和meckling（1976），hart（1995），la porta和lopez-de-silanes和shleifer和vishny（以后簡稱llsv，1997，1998，2000）。
modigliani和miller（1958）認為債務和股份成為公司財務資金的來源，從而使得公司能夠從事生產和投資有利潤的項目。來源于投資收益的現金流將分配給債權人和股東。modigliani 和miller解釋了公司資本結構和融資成本以及公司價值之間的關系。然而，jensen和meckling（1976）相信給予債權人和股東的現金回報與債務和股權的相關合同權（contractual right）有關。hart（1995）支持這樣的觀點：公司擁有要求董事會分配股利的權利，就像債權人擁有重新處置抵押財產而補償債務人沒有償還的債務的權利。顯然，這個法律問題與公司治理相關。la porta和lopez-de-silanes以及shleifer和vishny在公司財務理論發展上的貢獻更是具有里程碑的性質。llsv（1997）認為投資者的保護水平與資本市場的發展有關。經過檢驗49個國家的公司數據，llsv發現對投資者保護比較弱的國家往往伴隨著市場規模較小而且資本市場也比較弱。進而，llsv（1997）分析了不同國家投資者的權利、法律規章、法律的實施和所有權等。他們相信這些要素是公司治理的主要因素。llsv的研究結果是：在普通法體系國家通常有最強的法律層面上的投資者保護；類似于法國民法體系的國家在法律層面上的投資者保護表現最弱；而德國和斯堪的納維亞民法體系的國家在法律層面上的投資者保護的表現，介于前兩者中間。llsv（2000）認為理解公司治理的有效方法是從法律層面上的投資者保護角度，而不是從傳統的資本結構：債務和股權的資本來源角度。他們闡述：強的投資者保護可以是財產權保護的特別重要的表現，而這些與有效的公司治理緊密相關。
從邏輯上，很容易提出另外一個問題是：公司治理的路徑是什么？gilson（2000）相信在公司層面上的公司治理合約式的趨同（contrac
tual convergence）比國家層面上的公司治理法律規章的趨同更現實和更可能。公司層面上的公司治理合約式的趨同可以分為以下幾個類型：跨境上市，設新公司和跨境兼并與收購。其中跨境并購提供給我們一個觀察并購對公司治理影響的非常好的機會。并購對公司治理的影響效果主要有兩個方面：正向的影響效果和負向的影響效果（martynova和renneboog，2008）。
伴隨著中國的改革開放，很多跨國公司直接收購中國的公司，以此來擴張市場、保證原材料供給，從而配合其全球發展戰略。比如：雀巢在過去十多年中，收購了很多中國食品和飲料公司，以此來擴大市場份額。最近幾年，由于金融危機，國際上很多著名跨國公司的資產處于估值低價位，一些中國企業也正實施“走出去”的發展戰略，這些無疑為中國和海外跨國公司之間產生更多的“聯姻”創造了條件。同時海外兼并與收購也為中國企業盡快縮短與發達國家企業在技術、管理方法和品牌建設上的差距提供了機遇。比如2010年，中國吉利汽車公司收購歐洲著名的沃爾沃汽車公司。這些源于不同經營理念，有著不同公司治理結構的公司，是否能最終獲得1+1大于2的財務效應呢？本文主要圍繞公司跨境兼并與收購對于公司治理的影響進行研究。目前公司跨境并購對于公司治理的影響的相關研究主要包括：bris，brisley和cabolis（2008）通過對投資者保護改變的大樣本研究，發現證據：由于跨境并購而發生的公司治理的改變能夠提高該行業的托賓（tobin）q值。starks，l.t.和wei，k.d.（2004）認為經過分析美國目標公司的一系列跨境并購的案例后，得出結論：公司治理的差異影響公司的價值。
三、研究目的
針對上述總結的研究成果可以發現，很多結論都是建立在分析發達國家之間的跨境兼并與收購基礎之上的，而本文主要分析我國和發達國家之間的跨境兼并與收購對公司治理的影響。
1.檢驗我國和發達國家之間的跨境并購是否產生正向的影響效果或負向的影響效果。比如，過去的幾十年間，我國企業發生了很多與海外發達國家企業之間的兼并與收購。以后也一定會出現更多的類似兼并與收購。對公司治理的正向的影響效果或負向的影響效果是否存在呢？這些兼并與收購是否會使得原本對投資者保護比較弱的公司從而改進公司治理的標準呢？這種兼并與收購是否最終對于雙方都是雙贏的結果呢？這種兼并與收購是否會提升公司的業績和價值呢？
2.發現一些通過跨境兼并與收購從而完善公司治理機制的成功案例。發達國際的跨國公司為了獲取更廉價和更穩定的原材料供給，為了擁有更大的市場空間，往往通過并購發展中國家的相關企業來實現。同時，發展中國家的公司為了獲取更好的先進技術和管理方法，為了開拓國際市場，也往往需要和發達國家的跨國公司合作。這些成功的案例最終能帶來什么啟示呢？
3.本文重點是通過規范分析的方法，分析我國上市企業和海外跨國企業之間的跨境兼并與收購，尋找哪些因素會決定公司的公司治理，這些因素是如何影響公司治理標準改變的。goergen和renneboog（2008）指出（少數）股東權利的保護、債權人的權利、會計準則和法律的實施對公司治理的標準有影響。本文要檢驗這些因素是否在發達國家與以中國為代表的新興市場國家間的跨境兼并與收購中存在。值得注意的是，我國與發達國家在經濟結構和發展階段、政治體制、文化以及市場成熟程度等方面都有很大差異。
四、中國企業海外并購中的治理風險
目前海外存在大量的投資機會，而且這些投資項目的估值比較低。加之，我國政府也積極鼓勵企業走出去。在這樣大的背景下，很多央企和民企出于自身發展戰略的考慮，為抓住這百年難遇的海外“抄底”機會而躍躍欲試。張碧薇（2011）調查發現，由美國次貸危機引起的全球性金融危機爆發之前，我國企業海外并購數目在2000年是9起，而從2007年至2010年，每年我國企業海外并購的數目至少70起。主要并購的領域是資源、能源以及工業技術密集型行業。
中國企業在海外并購過程中，面臨的挑戰絕不僅僅是收購的價格。海外并購成功與否還取決于其他很多要素。對收購企業來說，海外并購是否符合收購企業的國際戰略的總體規劃？是否有國際化視野的人才儲備？被兼并企業所在國政府是否批準與支持？被兼并企業的文化與管理是否能與收購企業的文化與管理相融合？更為重要的是，收購企業與被兼并企業是否
公司治理上相融合？
吉利公司是在國際化中走在前列的中國民營汽車企業。2010年，吉利公司與美國福特汽車公司正式簽署協議：吉利收購福特汽車旗下的沃爾沃汽車公司100%股權。實際上，這并不是吉利公司第一次在國際控制權市場的出手。早在2006年，吉利購買英國錳銅公司股份，并在中國設立合資公司。2009年吉利成功收購澳大利亞自動變速器公司（dsi）?；谥袊就涟l展起來的吉利公司會如何與西方企業在公司治理上相融合，并獲得正向的影響效果呢？
1.保留被兼并企業良好的治理模式。盡管吉利獲得100%沃爾沃汽車的股權，吉利并沒有對沃爾沃的管理方式進行劇烈的調整。吉利將保持沃爾沃相當大的經營獨立性?！凹羌?，沃爾沃是沃爾沃”{1}的戰略最能詮釋這兩家治理模式迥異的企業，在平等的基礎上，采取廣泛交流、互相尊重、逐步融合的公司治理趨同的方式。
吉利與沃爾沃成立對話合作委員會，通過該對話機制，使得雙方在新產品研發、技術應用、品牌維護和人才培養等方面達成共識。該委員會中，雙方各自指派4名委員，主席為李書福。每年召開2次會議。
相比之下，其他一些企業在“走出去”過程中，采取的治理模式仍然偏重于對大股東利益的過度保護，而忽視眾多小股東利益的保護。吉利公司在支持沃爾沃重回其原來輝煌業績的同時，也逐步完成自己國際化發展戰略、提高研發水平、技術升級以及塑造品牌形象等目的。這樣使得收購獲得了雙贏的結局。
2.重視被兼并企業所在國特定的法律與文化。吉利收購的沃爾沃汽車公司源于保護雇員利益非常強的瑞典。吉利能夠收購沃爾沃成功，離不開沃爾沃汽車公司工會的最終支持。中國企業走出去，往往忽略了當地特定的社會文化背景。我國的很多企業對中國的國情很熟悉，但對西方強大工會的力量估計不足。上汽在收購韓國雙龍汽車并最終獲得最大股東后，由于韓國工會力量非常強大，造成生產成本過高并且罷工不斷。由于雙龍申請破產，上汽收購雙龍最后以失敗告終。
3.穩健的發展路徑。從吉利海外收購的路徑來看，吉利在實施國際化戰略中穩扎穩打，能在抓住機遇過程中同時兼顧風險。吉利先部分參股英國錳銅汽車公司，從而有機會深入了解西方企業的治理模式和管理方法。這是一種可進可退的策略，如果合作不成功，不會造成太大的損失；如果成功，還可以進一步增加收購力度。2013年初，吉利確認參與進一步收購英國錳銅汽車公司股份，使得吉利占有錳銅汽車80%的股份{2}。公司治理理論認為，各國企業的公司治理的內外部環境差異很大，公司治理的趨同不可能一蹴而就。吉利在與西方企業合作過程中，逐步學會了更符合國際化規則的經營理念。
五、公司治理對業績的影響
良好的公司治理能保護投資者的利益并平衡公司的各種利益主體。公司治理涉及建立完善的內部控制體系，設立能代表股東利益的董事會，擁有充分的信息披露機制和保持有效的管理層決策機制。李維安和唐躍軍（2006）通過實證研究發現上市公司的治理水平對公司的盈利水平、營運效率、股本增長能力以及財務安全性等有顯著的正相關。 盡管提升公司治理水平有很多方式，但是運用海外并購的方式無疑可以成為很有效的發展路徑。吉利公司通過一系列的海外收購，逐步改進自己企業的公司治理水平，使得公司在決策制定和決策實施中更科學、更有效，從而獲得資本市場投資人的青睞。
六、總結
盡管各國的文化、法律、經濟和政治等相差很大，但伴隨全球化的發展，跨國公司在公司治理方面正在通過各種路徑相互融合、相互借鑒。公司治理的趨同也是未來發展的趨勢，完善的公司治理可以使得股東利益最大化。企業通過海外并購可以在學習先進技術和生產方式的同時，提升自身的公司治理水平。
注釋：
{1}2010年3月，吉利并購沃爾沃后的媒體見面會上，吉利控股集團董事長李書福接受媒體采訪，李書福提出上述觀點.京華時報，2010.3.31
{2}浙江日報2013年1月24日訊
參考文獻：
1.bris，a.and cabolis，c. （2007），'corporate governance convergence through cross-border mergers：the case of aventis.'，corporate governance and regulatory impact on mergers and acquisitions，publisher：elsevier，pp.71-101
2.bris，a，brisley，neil and cabolis，c.（2008），
‘adopting better corporate governance：evidence from cross-border mergers.’，journal of corporate finance 14，pp. 224-240.
3.gilson，r.j.，2000，globalizing corporate governance： convergence of form or function，stanford law school working paper，no.192.
4.hart，o.，1995.'firms，contracts，and fina
ncial structure.' oxford university press，london.
5.jensen，m.，meckling，w.，1976. 'theory of the firm： managerial behavior，agency costs，and ownership structure.' journal of financial economics 3，305-360.
6.la porta，r.，f. lopez-de-silanes，a.shleifer and r.w.vishny （1997），'legal determinants of external finance'，journal of finance，52（3），1131-50.
7.la porta，r.，f. lopez-de-silanes，a.shleifer and r.w.vishny （1998），'law and finance'，journal of political economy，106（6），1113-55
8.la porta，r.，f. lopez-de-silanes，a.shleifer and r.w.vishny （2000），'investor protection and corporate governance'.journal of financial economics，58 （1-2），3-27
9.modigliani，franco and merton miller. 'the cost of capital，corporation finance，and the theory of investment.' american economic review 48（june 1958），261-97
10.martynova，m.，renneboog，l.，
2008.spillover of corporate governance standards in cross-border mergers and acquisitions. journal of corporate finance 14，200-223.
11.yang，j.，chi，j. and young，m. （2011），'a review of corporate governance in china.'，asian-pacific economic literature
12.李維安，唐躍軍.公司治理評價、治理指數與公司業績——來自2003年中國上市公司的證據.中國工業經濟，2006（4）
13.張碧薇.中國上市公司海外兼并收購市場反應研究.上海交通大學上海高級金融學院，碩士學位論文，2011
