前言：中文期刊網精心挑選了信用評級資質管理辦法范文供你參考和學習，希望我們的參考范文能激發你的文章創作靈感，歡迎閱讀。
信用評級資質管理辦法范文1
[關鍵詞]信貸資產；證券化；法律規制；改革
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.25.087
1 基本概念
1.1 信貸資產證券化及其流程
所謂信貸資產證券化，概言之，就是貸款人將手中持有的擬進行證券化的信用貸款（例如住房貸款或者汽車貸款）與其他貸款隔離開來組成資產池，出售給第三方特殊目的機構SPV，再由SPV對其進行信用評級和信用增級，然后出售給證券承銷商，最終在二級市場上出售給投資者。貸款人就是信貸資產證券化的發起人，在實踐中也是貸款服務機構SPV起到的是風險隔離的作用，將信貸資產的風險與發起人信用完全隔離。在將信貸資產出售給投資者后，將所得收益扣除服務費后返還給發起人。原始債務人將本金以及利息支付給SPV，再由SPV支付給投資人。原始債務人能否按期還本付息是影響投資人收益的最重要的因素。
1.2 我國信貸資產證券化發展歷程
從2005年12月起對銀行業信貸資產進行證券化試點，到2008年由于美國次貸危機的影響而暫停了2009-2010年信貸資產證券化的業務，2012年出于優化銀行資本充足率，活躍經濟流動性的需要，又重啟了信貸資產證券化。這期間信貸資產證券化業務經歷了興起到低谷到再度興起逐步走向繁榮的過程。下圖是2005-2014年各年發行信貸資產支持證券總量的趨勢。
2 監管現狀以及問題分析
2.1 2005-2012年相關規范性文件梳理
2005年是我國信貸資產證券化的起步階段，銀監會在此期間出臺的《信貸資產證券化試點管理辦法》和《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》起到的主要是規范市場，引導符合條件的市場主體參與到資產證券化業務中來，增強金融市場活力的作用。在兩部法規頒行實施后四年間即2005-2008年，累計發行資產支持證券達688.16億元。每年新發行債券累計增長198%雖然相對于龐大的信用貸款存量市場來說微不足道，但發展迅速。2008年銀監會出臺的《關于進一步加強信貸資產證券化業務管理的通知》背景是2008年的信貸資產證券化規模較之前有了較大增長。但是隨之而來的次貸危機使得信貸資產證券化業務被監管部門叫停，2008年的《通知》沒有發揮其應有的作用。2010年出臺的《關于進一步規范金融機構信貸資產轉讓業務的通知》主要規范銀行業金融機構對外出售信貸資產的行為，實質是起到了規范資產證券化一級市場，為信貸資產證券化重啟做鋪墊的作用。2012年央行，銀監會，財政部聯合《關于進一步擴大信貸資產有關事項的通知》標志著信貸資產證券化的正式重啟，《通知》借鑒了美國的《多德佛蘭克華爾街改革與消費者保護法》規定發起人持有以本機構出售的信貸資產為標的資產支持證券的5%，從源頭上保證基礎資產池中資產的質量；同時采用兩家評級機構的雙評級模式，力求提高評級結果的可信度。
2.2 對發起人的監管
（1）對發起人資質的要求。2005年的《信貸資產證券化試點管理辦法》對發起人的規定中意義最為重大的就是明確了發起人必須是銀行業金融機構，這是對發起人資格的限定。由于此時我國信貸資產證券化業務剛剛起步，因此并未對發起人的責任義務作出細化規定。同年12月1日起實施的《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》明確了兩點，第一：嚴格區分已經轉移的風險和尚未轉移的風險；對于仍然保留的風險應按照預期或有損失計提風險資本。第二：要求發起人向投資人提示，同時也明確了：基礎資產在出表后獨立于發起人，發起人對轉移后的基礎資產不承擔責任。該條規定實際上是對信貸資產證券化中最核心的概念：破產隔離制度的表述。破產隔離，就是將發起人的信用與基礎資產的信用完全隔離，只要原始債務人無違約情況，即使發起人破產，投資人的利益也能夠得到很好的保護。
（2）對發起人轉讓信貸資產的要求。關于發起人信貸資產轉讓的要求銀監會在2005年《監督管理辦法》2010年《通知》中做了規定，主要分為以下幾部分：第一，確定了轉讓對象為可以產生預期現金流的、同質的資產，在資產池中的資產組合應為同質資產。第二，轉讓要求，根據《2010年通知》金融機構轉讓信貸資產必須達到真實出售，主要有以下標準：法律方面，不得安排回購條款，辦理抵押變更登記，重新建議債權債務關系；會計處理方面，將已轉移的信貸資產移出資產負債表，按會計準則關于金融資產轉讓的規定進行處理；在資本計提方面，要將該部分信貸資產從加權風險資產中移出，停止計提風險資本。
2.3 對信用評級機構的監管
信用評級（Credit Rating），又稱資信評級，是一種為社會提供資信信息，或為單位自身提供決策參考的社會中介服務。在上述銀監會以及其他相關部門的五個規范信貸資產證券業務的規范性文件中，主要規定在2012年《中國人民銀行中國銀行業監督管理委員會財政部關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》第四條：其主要內容分為三個方面：一是在銀行間債券市場發行資產支持證券初始評級應當聘請兩家具有評級資質的資信評級機構，進行持續信用評級；二是鼓勵建立投資者付費的信用評級模式；三是鼓勵投資者建立內部評級機制，實現自主評級，減少對外部評級的依賴。
該條規定的目的在于：首先，通過增加評級機構的數量來提高評級結果的可信度；其次，探索建立投資者付費，而非發行人或債券承銷商的評級模式由于美國次貸危機爆發中，評級機構起到了極大的負面作用，主要表現即投資銀行或資產支持證券的發行人為使產品獲得廣大投資者的青睞，出高額的評級費請評級機構為其進行包裝，而評級機構為獲得高額利潤給予大量的次級債券高評級（AAA以上）。因此監管者希望可以有投資者付費進行信用評級，避免之前在美國市場上評級機構與發行人，債券承銷人的利益捆綁，從而使評級機構全心全意為投資者服務，實現對投資者利益的有效保護。
3 目前存在的問題及改進建議
在次貸危機后，我國及時借鑒了美國旨在保護投資者權益的《多德佛蘭克華爾街改革與消費者保護法案》中第九章C節（改進信用評級機構監管）和D節（對資產支持證券流程的改進）的內容，繼而由央行，銀監會，財政部聯合《關于進一步擴大信貸資產證券化有關事項的通知》，一定程度上彌補了之前通過的相關法律文件的不足。但是其中仍然存在一些問題。主要有：第一，對信用評級的規定仍然不夠充分，已出臺的規定主要內容未得到有效落實。在新的文件中，參與評級機構由之前的一家增加為兩家，從理論上講有可能會使可信度增加，但在實際情況下很難產生實質性效果；第二，沒有確立對評級機構的約束，由于信用評級機構在金融危機中扮演了不光彩的角色。因此在《多德法案》中對評級機構的責任義務做了詳盡的規定：第三，關于強制發起人購人次級資產支持證券5%的規定，看似實現了發起人與投資人的利益捆綁，就好比強迫生產三聚氰胺牛奶商在出售牛奶之前要讓自己的兒子喝牛奶，但是這種做法存在三個問題：一是如果牛奶在奶農出售給奶商的環節就出了問題，這種方法是無法檢測出來的。二是很難保證這種規定不會使發起人在一開始階段就提高定價，反而損害了投資者的利益。三是我國信貸資產證券化市場處在初級階段，在這種情況下，既要保證信貸資產證券化業務的高增長，又要保證基礎資產的高質量恐難兩全。
信用評級資質管理辦法范文2
一、中國推進住房抵押貸款證券化的制度障礙
根據《管理辦法》,中國住房抵押貸款證券化將對照美國模式運行,即采取“表外運行模式”。按照上述設想推行住房抵押貸款證券化,將會面臨以下問題:
(一)一級市場發育不全導致MBS發行與定價困難1.抵押貸款規模太小。一般而言,抵押貸款要達到GDP的相當規模,才能最大限度地降低到資產池的風險,提高住房抵押證券MBS的信用等級。如2002年美國住房抵押貸款達到3.91萬億美元,住房抵押證券化比例高達56.2%。而我國從1998年正式推出個人住房抵押貸款至2003年底余額為1.18萬億元,占金融機構各項貸款余額比重僅為7.41%,致使我國在構建MBS市場運作所需資產池時困難重重。2.抵押貸款品種單一。在MBS發達的國家,抵押貸款產品品種具有多層次性,存在著固定和浮動利率抵押貸款,貸款期限、貸款條件靈活,而且償還方式多種多樣,可滿足不同借款人的需求。而我國現行住房抵押貸款均為可變貸款,貸款利率的一年一定以及對貸款利率調幅限制的缺乏使得未來的現金流會隨市場利率的變化而難以預測,導致投資于住房抵押貸款證券的風險加大,并造成在技術上對抵押貸款證券進行定價的難度增大。3.缺乏規范的引導機制。由于全國統一的住房抵押貸款體系尚未形成,各地區、銀行之間在貸款標準、貸款格式、發放程序、信息管理等方面的做法還不統一,沒有形成有規范的競爭,金融效率和服務質量低下。
(二)銀行資產證券化的動機不強形成推行MBS的障礙1.住房抵押貸款是銀行的優質資產之一,銀行不愿意因MBS而減少自己的優質資產。資料顯示,我國住房抵押貸款中不良資產的比例僅為0.28%。隨著住房抵押貸款市場的擴大,這筆優質資產對銀行的整體資質的優化作用日趨明顯。如果進行表外證券化,則等于是減少了銀行的優質資產。另一方面,國內住房按揭貸款的凈收益率可達到3%左右,抵押貸款證券化將使原來由銀行獨享的收益被各個中介機構分享,因而銀行并不愿意推行資產證券化。2.各種融資費用、評級費用、稅收等使推行MBS的成本過高。依據《管理辦法》,在推行MBS的過程中,銀行將住房抵押貸款以真實出售的方式出售給特殊目的結構,使資產證券的風險與作為發起人的銀行破產風險隔離開來,保證證券持有者收益的安全性。然而,真實銷售的操作還消除了發起人對證券化資產的剩余索取權,這對發起人銀行產生不利影響。此外,為了通過更高的信用評級而產生更多的現金流。一些總體信用不好的發起人,往往會采用過度擔保的手段。這會使發起人承擔間接但實實在在的損失或者成本。如果發起人由于過度擔保而想要得到對基礎資產的剩余索取權,一般會設立雙層的SPV構架:發起人先把應收賬款出售給一個全資擁有的SPV,設計出破產法上的真實出售,以獲得破產法的保護:該全資SPV再將應收賬款出售給一個獨立的SPV,在不必構成破產法上的真實出售的情況下,實現會計上的真實出售;獨立的SPV在資本市場上發行證券融資來支付轉讓金額,在不破壞真實出售的會計原則的情況下,把剩余資產返還給全資SPV:全資SPV可以通過被兼并或者以發放紅利的方式使剩余資產回到發起人的手中。如此推行的雙層SPV構架不可避免的要增加高額的成本。在各種成本高企的情況下,中國的一些大銀行一般不愿意將自己的優質資產拿出來證券化,而最可能的是將不良資產拿出來證券化,比如來自爛尾樓的抵押貸款,從而使證券市場雪上加霜。
(三)與MBS有關的信用評級與增級中介機構不夠健全MBS中的信用增級分為內部信用增級和外部信用增級。內部信用增級包括超額抵押、利差賬戶、優先(次級)結構等。大部分的內部增級方式在法律上不存在障礙,交易當事人只要在交易文件中做出規定即可。而超額的抵押方式在我國面臨一定的風險,因為在向發起人購買基礎資產時不支付全部價款,而是按一定比例的折扣進行支付,基礎資產價值超過付款的部分用于抵押,這與我國《企業破產法》第二十八條規定的“超額抵押部分應列入原始權益人的破產財產”相違,即在發起人進行破產清算程序后,其出售資產時的抵押部分要列入破產財產清算,無法實施破產隔離的原則。外部信用增級。包括第三方保證,銀行開具信用證、保險公司等金融機構擔保等多種方式。國外特別是美國成立了一些準政府機構擔保機構,以提高擔保的權威性。而我國擔保權益制度在登記機構、類別、公信力和管理手段等方面都欠缺,要想設定具有優先權的擔保權益,必須到有關部門履行登記手續,在登記機關政出多門、手續繁多、費用昂貴的情況下,這必然增加信貸資產證券化的成本。尤其是我國《擔保法》嚴格禁止國家機關作為擔保人,勢必阻礙證券化的發展。信用評級是評估被評級證券能否按期支付利息和最終支付本金的可能性的一種有效手段,其能夠給投資者提供一種決策參考,在發達國家的資產證券化過程中起著舉足輕重的作用。而我國的信用評級制度不夠完備,存在兩個比較重大的問題:一是評級機構的公正性和獨立性較差。我國的信用評級公司除獨立于金融系統外的法人機構外,有的在行政上還隸屬于銀行系統,有的直接是證券承銷商的一個部門,評級過程中受到干預過多,且過多考慮發行人利益,既損害了投資者的利益,也難以保證評級的權威性。二是評級技術的科學性不足。如評級程序的連續性還不夠,評級在各地區、各行業甚至各個機構不一致,評級標準主觀因素濃厚等。這使目前的信用評級機構不被市場普遍接受和認可,評估結果對投資者缺乏足夠的影響力。
(四)機構投資者參與MBS的渠道不夠暢通從國外的情況來看,MBS的購買者以機構投資者為主。如:美國共同基金經理持有39%,商業銀行持有18%,中央銀行持有13%,州和地方政府持有9%,保險公司和養老基金各持有8%,其他機構持有10%,而零售只占3%:英國的商業銀行持有本國發行的住房抵押證券的50%,住宅建筑互助協會持有約20%,一般企業、保險基金、退休基金各持有約10%;日本住房抵押證券則以金融機構為主要發行對象。依照《管理辦法》,抵押貸款證券只在全國銀行間債券市場上發行和交易。這將使能夠介入其中的機構投資者受到比較大的限制。另外,我國目前對機構投資者的準入資格有較大爭議,有的法律條文明確界定了機構投資者的準入資格。如《保險法》明確規定,保險公司的資金運用僅限于銀行同業存款、買賣國債及經國務院批準的其他方面。這就明確界定了保險資金不得用于購買企業債券及抵押貸款。所有這些限制機構投資者的規定和措施,將使MBS的推行面臨需求不足的困境。
(五)分業經營等法律制度與MBS發生矛盾和沖突我國金融行業實施分業經營、分業管理的體制,信貸資產證券化涉及多個金融監管部門,究竟由誰來管,如何分工和協調,一度成為資產證券化向前推進的一大障礙。目前推出的《管理辦法》第九條中雖然規定,由中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會直接負責監管信貸資產證券化,但在分業經營的前提下,中國資產證券化涉及會計、稅收、投資等多方面問題,監管問題變得比較復雜,需要許多有關部門如財政部、發改委、證監會等參與管理,并制定信貸資產證券化相應的配套政策。在各個部門沒有明確的分工和立法的情況下,部門協調肯定會成為一大難題。
信用評級資質管理辦法范文3
【關鍵詞】 短期融資券;融資偏好;定價機制;融資風險
2005年,經過進一步規范的短期融資券重登歷史舞臺。短期融資券自推出以來備受關注,已經成為我國大型和優質企業融通短期資金的重要手段。短期融資券市場經過近五年的迅速發展,出現了一些新特點。為了促進短期融資券市場的健康發展,有必要分析短期融資券市場的現狀,掃清短期融資券市場發展的障礙。
一、我國短期融資券發展回顧
我國目前發行的短期融資券類似于國際金融市場上的融資性商業票據(Commercial Paper),主要區別在于我國的短期融資券只面向銀行間債券市場的機構投資者發行,而商業票據直接面向貨幣市場的廣大投資者。我國發展短期融資券并非始于2005年,早在1988年已經嶄露頭角,至1997年黯然退市,時隔8年后于2005年重新精彩亮相。
(一)1988―1997年:短期融資券試水階段
1988年以前,由于銀行信貸資金有限,一些企業嘗試在本地區發行短期融資券,以彌補短期流動資金缺口。1989年,中國人民銀行下發了《關于發行短期融資券有關問題的通知》(銀發[1989]45號),肯定了發行短期融資券的做法,并在全國范圍內開始允許企業發行短期融資券。當時人行取消了分行審批各地發行額度的權利,由總行在年初一次性下達總額,分行在總行下達的額度內審批單個企業發行額度和發行利率。參照國外商業票據的做法,當時的短期融資券以企、事業單位和個人為發行對象,委托銀行或其它金融機構發行,并允許二級市場交易。表1列示了我國在這一階段短期融資券發行的基本情況:
改革開放后經濟的高速發展需要大量資金,短期融資券因此得到了迅速發展。巨額資金需求同時也刺激社會上亂拆借、亂提高利率和亂集資現象的出現,1993―1994年各地超規模發行債券情況嚴重。到1997年一些地區企業債券和短期融資券不能按期兌付的問題逐漸暴露出來,如廣東省1992―1997年發行各種企業債券260億元左右,經人行批準的只有184億元(其中短期融資券67億元),到期未兌付余額近30億元,占當年債券余額的18%(周榮芳,2005)。1997年開始,央行不再審批發行短期融資券,短期融資券逐漸退出了市場。
(二)2005年:短期融資券重登舞臺
暫停發行短期融資券后,企業短期資金的融通主要通過向銀行借貸解決。長期以來,我國企業融資方式一直以間接融資為主,直接融資渠道狹窄。央行2004年《貨幣政策執行報告》顯示,在當時中國非金融機構部門融資總額中,銀行貸款所占比重為82.9%,國債為10.8%,企業債為1.1%,股票為5.2%。但從2004年開始,由于經濟運行過熱,國家出臺了一系列宏觀調控措施,多次加息緊縮銀行信貸。另外,我國企業債由于發行程序繁瑣、利率定價機制不靈活,多年來發行量一直維持在二三百億元左右,處于停滯不前的狀態,2005年才達到654億元的規模,但也僅僅占股票的三分之一。加上2005年以前,股票市場持續低迷,證監會啟動了上市公司的股權分置改革,實施新老劃斷,未完成股權分置改革的上市公司停止再融資,股市融資功能空前弱化。這樣,在銀根緊縮、企業債低迷、股權融資受阻等多重因素的共同作用下,企業短期融資券的重登歷史舞臺實屬必然。
2005年5月24日央行正式頒布《短期融資券管理辦法》,以及《短期融資券承銷規程》、《短期融資券信息披露規程》兩個配套文件,允許符合條件的企業在銀行間債券市場向合格機構投資者發行短期融資券。這標志著短期融資券在國內貨幣市場的重新啟動,為企業提供了一種新的直接融資的手段。截至2009年12月9日,有超過450家企業發行了1 100只短期融資券,發行量達16 404.15億元。
二、我國短期融資券發展現狀
(一)直接融資和間接融資失調狀況并未改善
受短期融資券快速發展影響,在央行的《貨幣政策執行報告》中,國內非金融機構部門融資結構變化明顯。由于短期融資券被央行《貨幣政策執行報告》統計在企業債中,企業債融資比重明顯上升。銀行貸款比重在2005年和2007年略有下降,但2008年以來卻出現上升趨勢,這可能與2008年金融危機導致資本市場中股票市場融資大幅度縮水、國家為了刺激經濟通過調低利率放松銀根有關。我國金融市場直接融資與間接融資失調狀況并未改善,結構不平衡的矛盾依然十分突出,具體情況見表2:
(二)企業短期融資券融資偏好明顯
1.短期融資券融資額超越企業債融資額
企業存在對短期融資券融資的明顯偏好。從2005年開始,短期融資券融資額就一舉超過企業債的融資規摸,而且連創新高。2008年以來股市萎靡不振,發行股票融資額大幅度萎縮,短期融資券更成為香饃饃,截至2009年11月,已經創下同期歷史新高(見表3)。短期融資券不僅發行總量龐大,而且單只短期融資券的融資規模也非常驚人。繼中國電信2006年融資200億元后,2008年3月21日國家電網公司發券融通300億元,甚至超過了2008年上半年所有發行的地方企業債券總量108億元。
對于企業來講,短期融資券的融資作用與銀行短期貸款基本一致,但與銀行的貸款利率相比,短期融資券能有效節省融資成本。1年期限銀行貸款的利率自2007年12月21日起高達7.47%,而2007年企業短期融資券的1年期平均發行利率在4.33%左右①。短期融資券籌資成本低于銀行貸款的原因是,短期融資券屬于直接融資,籌資者與投資者直接往來,繞開了銀行中介,節省了一筆原付給銀行的籌資費用。雖然,發行短期融資券要承擔一定的發行成本,但即便如此短期融資券的籌資成本仍然低于銀行貸款。
2.短期融資券期限以1年期為主
目前我國銀行間市場發行的短期融資券的期限絕大多數集中在1年期,而且這種趨勢越來越明顯。1年期短期融資券發行數量占總發行數量的比重由2007年的76%一路上升到2009年的90%以上(見圖1),9個月期短期融資券品種很少,6個月期和3個月期的品種更是屈指可數。這同美國商業票據市場形成巨大反差,美國商業票據的期限一般不長于270天,平均在45天左右。
3.持續性短期融資券融資
許多優質央企、央企下屬公司或者大型地方國有企業持續性地發行短期融資券融資。以發行第一只短期融資券的華能國際為例,每年都通過發行短期融資券融資不少于50億元(見表4)。這種持續性的短期融資券融資實質上已經形成了長期資金。
(三)短期融資券發行定價機制逐漸成型
1.短期融資券發行定價基準明確化
國外商業票據收益率的確定是在無風險基準利率基礎上加上風險溢價。2007年以前,我國貨幣市場長期缺失基準利率。當時我國貨幣市場存在多種利率,包括銀行間同業拆借利率(SHIBOR)、債券回購利率、央行票據發行利率等。無風險的央行票據由于其市場規模大,流動性好,利率市場化程度較高,1年期央行票據成為短期融資券發行利率的基準。
2007年1月4日上海銀行間同業拆借利率(SHIBOR)正式對外公布,標志著我國貨幣市場基準利率的培育工作正式啟動。隨著SHIBOR的推出,短期融資券逐步建立了以SHIBOR加點的定價模式。2007年共發行263只短期融資券,總發行額3 349億元,以SHIBOR為基準的107只,發行額為1 376億元,以發行數量計占40.68%,以發行額計占41.09%(全國銀行間同業拆借中心信息統計部,2008)。2008年上半年共發行短期融資券133只,總發行額為1 720億元。以SHIBOR為基準的82只,發行額為711億元,以發行數量計占61.65%,以發行額計占41.34%(全國銀行間同業拆借中心信息統計部,2008。2009年沒有再相關統計數據)。隨著我國SHIBOR基準利率實踐的不斷完善,可以預見,短期融資券發行利率將無疑以SHIBOR為統一定價基準。
2.短期融資券發行利率由趨同轉向差異化
隨著短期融資券市場的快速發展,一些民營企業也加入發行短期融資券的行列,發行主體日益多元化,短期融資券的風險評估受到重視,反映為發行利率由趨同轉向差異化。
2005年12月以前,不同資質、不同信用級別的短期融資券發行利率基本處于趨同狀態,1年期短期融資券發行利率維持在2.92%的固定水平(胡著偉,2007)。從2005年12月13日鐵道部2005年1年期短期融資券發行開始,短期融資券發行利率開始呈現差異化趨勢。2006年7月份“福禧事件”爆發,發行人資質、信用狀況更是成為決定發行利率高低的關鍵。2006年在央行票據利率從年初的1.9%上升90BP至年底2.8%的背景下,優質國企融資券發行利率升幅不到30BP。民企融資券收益率則連續攀高,全年上升幅度高達130BP,最高至4.9%左右(陳繼先,2007)。2007年推出基準利率SHIBOR后,發行利率的利差與短期融資券的信用評級的聯系越來越緊密。債券信用評估等級越高,與SHIBOR的利差越小,反之亦然。信用評級最高的AAA短期融資券比SHIBOR升幅不到30BP,而較低的A、A-短期融資券比SHIBOR升幅甚至高達近300BP。具體情況見圖2和表5:
3.短期融資券發行人付息方式偏好轉變
短期融資券的付息方式主要有兩種,即貼現式和付息式(包括利隨本清式和附息式固定利率)。從2005年至2008年,發行人付息方式偏好明顯由貼現式轉向付息式(見圖3)。由于短期融資券明確發行定價模式,擴大風險利差,采用付息式有利于比較直觀地明示風險溢價。
三、我國短期融資券發展障礙及建議
展望中國金融經濟的未來發展,短期融資券市場是不可或缺的。因此,要掃清短期融資券市場發展的障礙。
(一)防范短期融資券風險
短期融資券融通的是短期債務資金,無疑將增加企業的財務風險。債務資金給企業帶來超額經濟利益的同時也伴隨著不確定性。如果企業業績下降,債務資金的存在會引起企業利潤的大幅度下滑。短期融資券由于兌付期限短,對企業現金流量的管理能力更是一個嚴峻的考驗,處理不好容易陷入財務危機。
企業連續發行1年期的短期融資券,難免使人質疑短期融資券發行目的并非出于解決自身的流動性不足,所籌集的資金可能另作他用。如果資金被使用在與融資期限不匹配的投資項目上,可能造成短期融資券兌付期限到達時無法兌付的信用風險。
要防范短期融資券的財務風險和信用風險,應該從微觀層面加強企業財務管理的水平。首先,企業應樹立合理配置和運營資金的正確理念,包括投融資金額、期限與時機匹配的理念、先內部融資;再債券融資;最后股權融資的融資優序理念以及財務風險評估與控制理念等。其次,發行短期融資券前,企業決策層應該權衡與維護企業各方的利益,進行理性決策。一方面,對資金用途、發行額度、發行利率、融資期限以及發券頻率等都要審慎決策;另一方面,企業必須建章立制,以防范企業決策層不當決策導致融資風險的行為。再次,發行短期融資券后,要著力提高企業在風險控制方面的管理水平。除了應利用短期融資券的發行契機調整優化資本結構,穩健使用低成本借入的短期資金,加強現金流量管理外,還要建立財務預警機制,監控凈資產收益率、負債率和現金流等財務指標,防微杜漸,避免因短期流動性問題影響企業長期生存能力。
(二)提高短期融資券發行主體的公司治理水平
我國短期融資券發行主體除了大型國有企業,還出現了民營企業的身影,其中不論是國有企業還是民營企業都不乏上市公司的背景。除了上市公司,很多大型國有企業還沒有建立起為市場所接受和認可的現代企業制度,股權不清晰,所有權和經營權不分,透明度不高。不少民營企業即使上市,其公司治理水平也有待提高。同時,與我國資本市場類似,短期融資券市場同樣存在信息披露不及時、不完整、不真實等諸多問題。如果發行主體不能夠強化自我約束,主動與市場溝通,市場對所發行的短期融資券的接納度將大打折扣。2006年民企融資券收益率連續攀高,但市場上仍出現多只券種壓縮發行規?；蛘咄七t發行的情況,甚至在二級市場買賣或者作為質押品種回購融資時,均遭遇困難。
因此,提高公司治理水平,為短期融資券市場培育大批優質的發行主體是今后短期融資券市場發展的關鍵。首先,應建立現代企業制度,完善公司治理結構。建立產權清晰、權責明確、政企分開的企業制度,有效規范企業行為,強化企業自我約束機制。其次,應建立完備的信息披露制度。發行短期融資券過程中的定價、配售和路演應與投資者充分溝通,提升信息的透明度,方便投資者進行投資決策。發行后,對于影響短期融資券價格的企業財務信息和經營信息,也應該及時充分披露。
(三)加強短期融資券市場監管
從西方發達國家票據市場發展的實踐來看,短期融資券融資的目的主要應該是滿足流動資金需求,以及降低融資成本和提高融資的靈活性。在我國《短期融資券管理辦法》中對短期融資券所籌資金的用途未做過多限制,僅要求“發行融資券募集的資金用于本企業生產經營”。企業完全可能通過短期融資券圈錢,短資長用不存在政策障礙。
《短期融資券管理辦法》及其兩份配套文件對短期融資券的發行人、承銷商和其他中介機構在發行和交易短期融資券、持續信息披露的規程和所承擔的法律責任方面作了規定,但對相關當事人的處罰依據皆出于《中國人民銀行法》,沒能與新修訂的《公司法》和《證券法》掛鉤,這不能不說是一個缺憾。
針對短期融資券市場存在的問題,必須采取多項措施加強市場監管。首先,應保證短期融資券發行主體的優良資質。我們不主張加快多樣化短期融資券發行主體的進程。為了保證短期融資券市場順利發展,無論是在市場發育初期還是在市場具備規模后,都必須堅持發行主體市場準入的高門檻(王景武,2005),從源頭防止落入“一放就亂,一亂就整治,一整治就死”的怪圈。其次,應監管短期融資券發行主體的融資動機。必須修訂并完善管理方法,禁止短資長用形成兌付風險。在對短期融資券融資目的嚴格審核的基礎上,必須進一步規范和監控資金的實際用途,加強對發券企業資金使用狀況的考核。再次,應加強短期融資券立法。完善和健全與之相關的法律法規,加強實施機制建設,為企業短期融資券市場提供一個良好的運行環境。《中國人民銀行法》和《短期融資券管理辦法》所列示的當事人承擔法律責任的情況和處罰措施相對比較簡單,不能有效地約束當事人的行為,而《公司法》和《證券法》在這方面的規定相對成熟一些。因此,在普遍適用《公司法》和《證券法》的基礎上,《短期融資券管理辦法》中應針對短期融資券本身的特點,制定相應的監督和處罰措施。
(四)完善短期融資券信用評估體系建設
我國短期融資券發行定價機制的成熟有賴于短期融資券信用評級體系建設的完善。然而我國的信用評級整體發展遠遠落后于發達國家的水平和我國的實際需要。債券發行人的動態評級結果是投資人投資決策的重要依據,發達國家信用評級機構一般都提供動態跟蹤評級。動態跟蹤評級在我國還極為少見。2006年“福禧投資”事件爆發后,上海遠東資信評估有限公司才公告實施對福禧投資短期融資券進行跟蹤評級,并對外披露評級結果。
我國信用評級機構沒有實施跟蹤評級,市場卻能聽之任之,一個很重要的原因就是沒有專門的高層次監管機構。我國已經有證監會、銀監會和保監會,這些監管機構與信用評級都有千絲萬縷的聯系,卻形成“監管真空”的局面。今后,應借鑒美國分業監管的成功經驗,通過分析信用產品的開發和使用過程,將信用監管的權責分配到不同的監管主體。同時積極建立和發展各監管主體之間的協調聯動機制,形成各監管主體間信息流溝通的有效進行,從而最終實現從部門監管向功能性監管的創新性轉變(胡乃紅等,2007)。
此外,我國的信用評級公司目前還沒有特別為短期融資券設計信用評級體系,往往采用對長期債券的評級標準來操作,嚴重忽視了短期融資券的特征,勢必導致不良后果。開創國內非上市公司發行短期融資券先河的福禧投資,確實擁有較為優質的長期資產,但在突發事件下即使優質的長期資產也不能保證短期債券的及時償付。
完善短期融資券信用評估體系建設,當務之急是針對短期融資券的特點設計信用評估指標體系和評估方法。國際著名的信用評級機構穆迪和標準普爾的信用評估體系中明確了短期和長期債券的區別。在借鑒國際知名信用評估機構的寶貴經驗基礎上,還要結合我國企業的具體情況加以修正,以保證我國自身對信用評級業的話語權和定價權。
【參考文獻】
[1] 周榮芳.商業票據市場比較[J].銀行家,2005(7):48-50.
[2] 全國銀行間同業拆借中心信息統計部.2007年SHIBOR運行綜述[R].中國貨幣市場,2008(1):36-38.
[3] 2008年上半年SHIBOR運行情況綜述[EB/OL].,2008-8-4.
[4] 胡著偉.我國企業短期融資券利率差異化分析[J].經濟經緯,2007(5):148-159.
[5] 陳繼先.短期融資券將繼續分化[N].中國證券報,2007-1-5:B05.
信用評級資質管理辦法范文4
關鍵詞：短期融資券；中期票據
一、短期融資券市場
短期融資券是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場發行的，約定在1年內還本付息的債務融資工具。2005年5月，中國人民銀行公布《短期融資券管理辦法》及2項配套規程，標志企業短期融資券市場正式確立。截至2008年4月，已有352家企業累計發行了689只短期融資券，發行面額為8，967.8億元；未到期短期融資券為280只，余額3，728億元；今年以來，共有105只、共計1，275.2億元短期融資券發行，短期融資券余額凈增加524.9億元。
短期融資券之所以在國內發展如此迅速，有其不可忽視的優點：
1、申請手續簡便。（1）注冊制：短期融資券由交易商協會依據自律規則和指引進行自律管理，發行人將相關申請材料報交易商協會注冊，由交易商協會組織注冊會議對其進行形式要件審議，接受注冊后即可發行；（2）無需擔保：短期融資券是以企業信用為支持的債務工具，是企業的一般性債務，無需為此尋求資產抵押或擔保；（3）額度管理、分期發行：企業只需一次性注冊融資券發行額度，額度有效期兩年。在兩年內，企業可根據自身資金需求狀況，在額度內靈活確定融資期限，分期發行。分期發行融資券只需提前兩天備案發行文件，無需另行注冊。
2、融資成本低。企業憑借自身信用在銀行間市場發行融資券，可以以資金市場利率水平融資，有效降低財務成本。
3、優化企業債務結構。降低發行人對銀行貸款的依賴度，平衡企業直接融資和間接融資比例，優化債務結構。
4、提升企業市場地位。（1）參與直接融資市場成為企業較強融資能力的標志，優先發行短期融資券，對提升企業市場形象意義重大，長期參與金融市場有利于強化企業的市場地位；（2）通過多次發行，使企業發展成市場上的經常發債主體，逐步建立企業在市場上的利率基準，為利率市場化環境下的財務管理打下基礎。
5、市場需求旺盛。（1）人民幣投資渠道不足：當前國內人民幣投資渠道少，各種銀行存款激增，閑置資金紛紛尋找高收益的短期投資渠道；（2）銀行間市場活躍：銀行間市場成員眾多、資金量大、交易頻繁、需求旺盛，有利于短期融資券的順利發行。
二、中期票據市場
2008年4月，中國人民銀行公布《銀行間市場非金融企業債務融資工具管理辦法》（“新管理辦法”），規定企業在銀行間市場發行債務融資工具（包括短期融資券和中期票據）由中國銀行間市場交易商協會（“交易商協會”）自律管理，原《短期融資券管理辦法》及配套規程同時廢止。中期票據在國際金融市場稱做MTN，是一種中期企業直接債務融資工具。中期票據是企業在銀行間債券市場發行的一般性債務，無需擔保、資產支持或其他復雜交易結構。它是一種廣義的融資性票據，它是一種經監管當局一次注冊批準后、在注冊期限內連續發行的公募形式的債務證券，是貨幣市場上一種較為特殊的債務融資工具。中期票據屬于非金融機構的直接債務融資工具，在監管等各方面都吸取了短期融資券產品發展的經驗，鼓勵市場主體的自律管理，繼續發揮市場的約束激勵機制。中國人民銀行與中國銀行間市場交易商協會已在4月15日推行試點7家企業，后續又推出3家企業。表1、表2是這次發行的數據統計資料。（表1、表2）
1、中期票據的優點。與目前資本市場上中期融資工具——銀行貸款和企業債券相比較，中期票據有明顯的優越：銀行貸款存在嚴格的企業授信制度，決定了只有資質條件較好的企業才能獲得銀行貸款；而且銀行受資本金約束無法滿足企業的巨額資金需求，一般資質的企業無法通過銀行貸款獲得巨額中長期資金。企業債券的審批制度較為繁瑣；是非市場化的利率體制；一般強制要求擔保；只與確定項目相匹配；目前，企業無法便捷地通過企業債券的發行來籌集中長期資金。而相比較之下，中期票據：（1）發行主體寬泛化：中期票據的發行主體范圍更為寬泛，只要市場能夠接納，凡具有法人資格的非金融企業由股份有限公司或有限責任公司均可發行；（2）在交易商協會注冊發行，申請程序簡單：中期票據作為企業債務融資工具，是在人民銀行領導下，由交易商協會進行自律管理。企業只需將相關發行文件提交交易商協會注冊后即可發行，手續簡便；（3）完全市場化的發行方式：表示為評級較高的企業融資成本會低于同期貸款利率，所以充分利用資金市場的較低利率環境會降低融資成本信用；（4）無需擔?；蚱渌麖碗s交易結構，企業直接發行，操作簡單易行；（5）募集資金用途自主化：賦予發行人更大的財務自主性，可用于改善公司資金來源結構、調整公司負債結構，并不排斥用于支持企業的并購和資產重組等，并且沒有固定的使用限制；（6）發行機制靈活化：一次注冊，分期發行，在金額、期限和發行時間的選擇具備相當程度的靈活性，匹配企業的多元化資金需求，可以是浮動利率方式發行，也可以是固定利率方式發行。
信用評級資質管理辦法范文5
關鍵詞:次貸危機 資產證券化 投資者保護
資產證券化作為一項金融創新，是銀行分散信用風險的最基礎的工具。美國于1969年末推行住房抵押貸款證券化，30多年的時間里在世界范圍內發展迅速。我國首批證券化試點于2005年12月由中國建設銀行和國家開發銀行開始，隨后浦發銀行和中國工商銀行也成功發行了信貸資產支持證券。資產證券化可加速將金融資產轉化為現金，提前回收流動性。資產證券化的推出，會給商業銀行利用其專業化優勢發展中間業務和表外業務擴大收益來源提供可能。始于美國2007年4月的次級抵押貸款危機(以下簡稱“次貸危機”)引發的金融危機已由單一市場波及多個市場，由一個國家迅速蔓延至全球。此次次貸危機發端于次級住房抵押貸款的大規模違約，由此引發以其為基礎的證券化產品收益大幅下降，價格急劇下滑，投資者遭受了巨大損失。然而，資產證券化能否成功運行、能否吸引投資者的關鍵取決于投資者保護機制的建立與完善，也是資產證券化市場能否健康、繁榮發展的核心問題。因此，重新思考和審視信貸資產證券化的制度設計，完善投資者利益保護機制成為發展資產證券化市場的關鍵。本文以保護投資者合法權益為主線，以次貸危機為背景，嘗試構建資產證券化的投資者保護機制。
影響資產證券化投資者利益的主要因素
(一)資產的品質
所謂資產的品質，是指證券化的資產到期能夠產生預期現金流的可靠程度。資產是資產證券化的邏輯起點，資產的品質是資產證券化的信用基礎。對于投資者而言，關注資產的品質更勝于發行人的經營狀況，因此如何提升資產的品質、降低資產證券化的信用風險和流動風險，關系到投資者的利益，也是吸引投資者的關鍵。美國次貸危機發生的主要原因就在于一些貸款機構為了獲取高額收益而向信用程度較差、收入不高的借款人提供貸款，當利息上升、房產市場降溫時，不可避免地出現債務人違約和貸款機構的破產，歸根結底，問題在于貸款的品質。
(二)證券化資產的獨立性
證券化資產的獨立性包括與發起人資產的獨立、與發起人以外的其他機構的獨立。確保證券化資產的獨立性，能夠最大限度地降低發起人的破產風險對證券化的影響，實現證券化資產與發起人資產的“破產隔離”。首先，在資產證券化的制度設計中，發起人與投資者之間設立了一種特殊的機構，即特殊目的載體(SPV)。根據SPV設立方式的不同，目前主要有公司型SPV和信托型SPV，2005年中國人民銀行和銀監會聯合的《信貸資產證券化試點管理辦法》肯定了信托型SPV，沒有涉及公司型SPV。在我國，如何構造SPV并且在法制框架下運行是迫切需要解決的問題。其次，為了確保資產池中的資產的獨立性，阻斷發起人與證券化資產的聯系，應遵循“真實出售”的做法，在會計上、法律上確定“真實出售”的標準也成為影響投資者的因素之一。
(三)信息披露程度
資產證券化的環節復雜、參與者眾多，證券化資產的信息與原始債務人、發起人、SPV、資產的管理人、中介機構密切相關，真實、準確、完整地披露影響投資者利益的信息是保護投資者的重要方面，也是維護投資者的知情權、實現信息公平的重要機制。在美國次級抵押貸款證券化的運行中，存在信息不透明的問題，投資者無法全面了解次級貸款申請人的真實償付能力，也就無法準確了解證券化資產的信息，妨礙了投資者對潛在的風險進行識別。
(四)投資者權利的行使機制及救濟機制
“徒法不足以自行”，除了規定投資者的權利外，還應建立相應的權利行使機制，當投資者權利受到不法侵犯后，還應有完善的救濟機制，這樣才能充分地保護投資者的權益。如我國臺灣在信托型SPV的構造方面設置了受益人會議和信托監察人，投資者通過受益人會議行使決策權、監督權等，信托監察人則從外部進行監督。
(五)監督機制
資產證券化的監督機制包括兩個方面:一是內部監督機制，即證券發行人內部的監督機制;二是外部監督機制，即政府對金融機構的監管機制。次貸危機暴露出美國政府監管的缺位，也進一步證實了政府干預的必要性。
資產證券化投資者保護機制的構建策略
(一)整合現行的法律規范且提高立法的效力層次
由于缺乏資產證券化的實踐經驗，我國在進行資產證券化試點工作中采取了邊試點邊立法的思路，大部分是以部門規章的形式。以信貸資產證券化為例，從2005年試點至今，共有十余部規范文件出臺，的主體包括央行、銀監會、建設部、財政部、國家稅務總局、銀行間同業拆借中心、中央國債登記結算有限責任公司等。本文認為，在總結實踐經驗的基礎上，整合、完善現有的規章制度，制定一部資產證券化的基礎性法律，內容包括證券化的資產的范圍，投資者的范圍，資產轉移，風險隔離，抵押權變更登記，資產支持證券的發行、交易、結算，信息披露制度，法律責任等，立法層次可提升為行政規章，待理論及實踐均成熟后再上升為法律。
(二)SPV的法律構造
資產證券化架構的核心是風險隔離機制，SPV則是風險隔離機制的產物。SPV是連接發起人與投資者的橋梁，在資產證券化中起著舉足輕重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常見的組織形態，且以信托和公司最為常見。完善SPV的法律構建，減少投資者的法律風險，是投資者保護機制應該關注的重要方面。
1.理順資產證券化與信托法的關系，完善信托型資產證券化。2005年中國人民銀行頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)規定了以信托的形式進行資產證券化的操作，“然而，在法理上，以信托為特殊目的載體的交易結構依然面臨著一些似乎無法逾越的障礙?！毙磐械幕窘Y構為委托方—受托方—受益人，《管理辦法》構建的信托結構可以簡化為委托人(即發起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投資者)，問題在于，此信托是自益信托還是他益信托?由于發起人與投資者不可能是同一主體，因此可排除自益信托，如果是他益信托，則按照信托理論，發起人應無償地將信托財產轉移給受托機構，顯然，這與“真實出售”相違背。有學者提出可將信托型資產證券化的交易結構理解為“雙信托”，即存在兩個自益信托，那么，這兩個信托間是何種關系?如果相互割裂，則如何體現信托型資產證券化的完整性?況且，在發起人為委托人的自益信托結構中，發起人的受益權在《管理辦法》中并未規定。兩組信托的存在使資產證券化的運作陷入困境，以上的種種障礙，影響到信托資產證券化的有序進行。因此，改變兩組信托并存的局面，轉為以其中一種信托為主，比如保留發起人為委托人的信托關系，則發起人可以委托SPV轉讓信托受益權;或者保留投資者為委托人的信托關系，則發起人與SPV間僅為資產的轉讓者與受讓者的關系，上述的障礙將不復存在。
2.構建SPV與自身破產風險隔離機制。在實踐中，SPV多以“空殼”公司的形式出現，為了避免SPV自身破產的風險影響投資者的利益，構建SPV時應從以下方面考慮:首先，在公司章程或信托契約中嚴格限制SPV的經營范圍，禁止其從事與證券化無關的經營和投資活動，避免發生與證券化無關的債務和提供擔保;其次，建立有力的監督機制。不受監督的權力必定會走向腐敗，為了防止發起人與SPV串通或控制SPV進行有損投資者的行為，SPV應設置監督機制。可參照公司法的相關規定設置獨立董事，或引用公益信托中信托監察人的設置，在信托型資產證券化中設置信托監察人，賦予其監督權和提起訴訟權。
(三)完善真實出售制度
為了實現發起人與證券化資產的破產隔離，“真實出售”是重要環節。從合同法的角度看，“真實出售”實質是合同債權的轉讓，按照我國《合同法》的規定，債權的轉讓應當通知債務人，否則債權的轉讓對債務人不生效力，即債務人仍然可以向原債權人清償債務，雖然可因不當得利請求原債權人返還，但無疑會使操作更加復雜，也增加了運行成本。為了減少這種風險，在法律上可確認公告通知的效力，同時，由發起人充當資產管理者的角色也可簡化其中的繁雜。
(四)強化信用增級制度且增強信用評級機構的公信力
信用增級一方面可吸引投資者，另一方面可以保護投資者，通常分為內部增級和外部增級，前者如劃分優先/次級結構、開立信用證、進行超額抵押等;后者主要由發起人以外的第三人對SPV證券提供擔保。在我國，由于市場發展不成熟及傳統觀念的影響，并沒有建立信用較高的專門的擔保機構，在試點操作中，主要采用內部信用增級的手段。在美國、韓國等國家，均組建了專門的擔保機構，甚至由政府出面，如美國的政府國民抵押協會。本文認為，在我國資產證券化發展的初期，成立由政府參股的專門擔保機構以增加資產的信用等級是發展資產證券化市場的推動力。信用增級后的環節是信用評級，信用評級是投資者決策的主要依據。目前我國信用評級機構公信力不高，獨立性較差，有必要建立一套信用評級的基本準則，確定信用評級機構的資質，提高其質量。
(五)完善信息披露制度
一切關于資產投資價值的信息均屬應披露的范疇，要求真實、準確、完整、及時。美國次貸危機一個重要警示即強化資產證券化信息披露制度。2007年8月，中國人民銀行的第16號公告要求發起機構、受托機構等就信貸資產證券化基礎資產池加強相關信息披露，并規定了受托機構詳盡披露基礎資產池的標準。這一舉措進一步保障了投資者的信息獲取權，但仍存在一些問題，如沒有建立資產信息共享機制、信息傳遞不及時、責任缺失等，對于虛假陳述、誤導性陳述的責任主體及內容不明確，投資者的救濟權得不到實現。針對上述問題，應盡快建立信息共享機制，增加信息披露的渠道，完善責任體系。
(六)完善監督機制
首先，加強證券發行人的內部監督。資產證券化和其他金融產品一樣，投資者均面臨“內部人控制”的狀況，通常，SPV是發起人建立的子公司，資金的管理機構也由發起人擔任，資產證券化的參與者間或者存在關聯關系，或者存在角色重合的現象，因此，對發行人內部不同利益主體間權力的分配、不同部門間權力的制衡進行制度安排，引入獨立董事或信托監察人，防止權力的濫用。其次，完善金融監管制度。應借鑒國際上先進的風險管理方法，結合我國國情，完善金融監管制度。在進行金融創新的同時應加強監管，平衡效率與安全的關系。金融監管體系有必要從針對機構進行監管的模式向功能監管模式過渡，即對各類金融機構的同類型的業務進行統一監管和統一標準的監管，以減少監管的盲區，提高監管的效率。
參考文獻
1.卜壯志.從美國次貸危機看我國商業銀行房貸風險管理[J].經濟縱橫，2007，10
2.王小莉.信貸資產證券化法律制度[M].法律出版社，2007
信用評級資質管理辦法范文6
關鍵詞：短期融資；短期融資券；風險分析；風險控制
作者簡介：楊大楷(1949－ )，男，重慶市人，上海財經大學投資學博士生導師，主要從事投融資理論與政策研究；蔡錦濤(1978－ )，男，上海財經大學公共管理與經濟學院博士生。
中圖分類號：F830.54 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1096(2008)06－0142－04
收稿日期：2008－08－20
2005年5月24日，中國人民銀行了《短期融資券管理辦法》以及《短期融資券承銷協議》、《短期融資券信息披露規程》兩個配套文件，允許符合條件的企業在銀行間債券市場向合格機構投資者發行短期融資債券。非金融企業在銀行間債券市場發行短期融資券，不僅是我國融資方式的重大突破，更是加強企業融資服務和完善貨幣市場建設的一項重大金融創新。但是2006年以前短期融資券市場風險意識較弱，如不同主體發行利率呈現利率趨同的情況。2006年7月24日“福禧事件”的發生給急速擴張的短期融資券敲響了警鐘，使得市場各方面普遍關注短期融資券存在的風險問題。因此，如何規范市場行為，完善既定制度，加強短期融資券的風險控制成了一個非常緊迫的問題(表1)。
一、文獻綜述
短期融資券作為一種無擔保的信用債券，信用風險是其發展過程中面臨的核心問題，也是目前短期融資券市場最突出的一個問題，因此較多的研究側重于短期融資券的信用風險。歐洲金融市場協會(ACI，2002)在《歐洲短期商業票據市場發展建議》中，針對短期融資券的市場風險，從信息披露、市場組織、財政調控、歐洲央行資質、結算與清算、立法等方面提出了控制風險的建議。David Doran(2006)認為，通過對歐美短期融資債券市場的比較，提出了短期債券與貨幣市場工具整合，以增強貨幣政策的有效性，化解市場風險促進市場穩定的觀點。Erik Banks(2003)則針對短期融資券風險理念、治理構架、風險確認、風險量化、風險管理問題的研究，認為確認流動性、財務杠桿比率、融資、風險暴露之間的聯系至關重要。因此，設計、制訂明晰的權限、責任和預期的風險危機管理方案，必須滿足快速執行的需要。
在我國，短期融資券作為一種新的金融工具，如何對它進行有效的風險管理與控制在國內尚屬起步階段。李立民(2006)從短期融資券產生的背景和理論基礎入手，對短期融資券的風險構成從信用風險、金融風險、評級風險、利率風險、信息披露不完善而引發的道德風險5個方面進行了分析，探討了化解和規避風險的對策。而李紅、戴鴻(2006)認為，短期融資券已經成為上市公司融資的又一個重要渠道，分析得出股權分制改革、宏觀調控和節約成本等是上市公司偏好短期券融資的主要原因。發行短期融資券既面臨包括了償付風險與財務杠桿風險兩方面內容的財務風險，同時，又面臨包括短期債券市場的系統信用風險與自身信用風險兩方面的信用風險。周好文、王蕾(2006)指出，由于我國企業短期融資券在發行與流通中出現的銀行優質客戶的流失、銀行作為承銷商所承擔的信用風險增加，以及短期融資券市場投資主體多元化程度較差等原因，使得短期融資券無法實現緩釋銀行信用風險的功能，因此，企業短期融資券給銀行帶來的影響是雙重的，只有不斷完善企業短期融資券的發行程序與市場發達程度，才能降低其對銀行造成的負面效應。而周子元、鄧雁(2007)通過對12家發行短期融資券的上市公司進行研究，分析其違約距離和短期融資券風險溢價的關系，發現兩者有負相關關系。違約距離比信用評級能提供更多的關于風險溢價的信息，但不能完全解釋風險溢價。孫克、馮宗憲(2007)對我國短期融資券市場的現狀進行了定性和定量的分析，采用了虛擬變量回歸方法檢驗不同待償期限短期融資券的信用差價的差異性，建立了短期融資信用差價期限結構，發現了短期融資券的信用價差曲線是向上傾斜的。進而，統計分析現有各個待償期限的短期融資券的信用差價分布，認為短期融資券市場蘊藏較大的信用風險。
二、我國短期融資券的風險分析
在金融體系中，風險和收益總是相伴而生。短期融資券在帶來新的機會和收益的同時，也會引起顯著或潛在的風險。我國目前短期融資券主要存在下列風險：
(一)信用風險
信用風險，即違約風險，就是債務人無法按時償還債務的風險。在國際風險管理領域，信用風險被定義為：在某一給定時間段內可獲得一筆收益預期實現的可能性。信用風險是短期融資券市場發展過程中面臨的核心問題，也是目前短期融資券市場最突出的一個問題。產生信用風險的因素主要是：企業治理結構不規范，違規成本低，與企業財務狀況緊密相連的風險提示處于空白階段。部分企業為達到低成本融資目的，對所披露的財務數據、經營情況資料進行一定的修飾，從而增加了短期融資券的信用風險。另一方面，在強制信用評級的要求下，企業可能為了降低發行成本或提高信用等級而聘用評級標準不嚴格的評級機構，從而不但掩蓋了風險，也降低了信用評級機構的公信力。
(二)流動性風險
流動性風險主要是針對金融機構，特別是商業銀行而言的。它是指當債務提取突然增加，有可能迫使機構必須在很短的時間內以較低的價格出售資產。對于金融機構而言，流動性風險分為兩種類型：第一種為兌付風險，是由于金融機構負債持有者要求兌現或提取其金融債權所引起的。第二種為承諾風險，是由于金融機構表外承諾的持有者要求執行承諾而引起的――此時的貸款承諾成為了金融機構資產負債表中的一項資產。短期融資券的推出，使流動性風險按其分類呈現出兩種不同的表象。
一是銀行自銷自買短期融資券的行為，很容易導致兌付風險的產生。一旦個別發行主體出現兌付風險，必然引發投資機構對于相同信用等級短期融資券資質產生質疑，從而引發大范圍拋售，致使銀行等金融機構持有的短期融資券價值迅速下降。若恰逢負債持有者要求兌現或提取大額的金融債權，而銀行又將短期融資券作為調節流動性的重要工具時，必然引致銀行體系流動性風險的產生。
二是隱性擔保蘊含的風險，即承諾風險。短期融資券是無擔保信用債券，不少企業為了順利發行，將銀行授信額度作為提高債務償還能力的條件，主承銷銀行出于自身利益需要也不得不提供隱性擔保。一旦出現違約風險，銀行和企業為了維護雙方各自形象和關系，就將流動資金貸款作為企業償
債能力的一個重要保障，導致本應分散化的信用風險仍然集中在銀行，若此時銀行出現嚴重的資金短缺，那么承諾風險將顯現出來。
在我國，截至2006年5月22日，共有157只企業短期融資券發行，總量達2 532億元。6月底，商業銀行的短期融資券持倉量占其總托管量的63％，而保險公司只有9％，基金公司是17.8％。因此，對短期融資券信用風險程的控制度將直接影響我國商業銀行的資產質量，也將最終影響我國金融體系的穩定。
(三)利率風險
利率風險是指當利率發生變化時，投資者除了有可能受到再融資或再投資的影響之外，還面臨著市場價值或現值的不確定性。短期融資券所面臨的利率風險按其主體不同可以分為兩類。一是對投資者而言，其風險變現為市場價值或現值的不確定性對其投資收益的影響。二是對發行者而言，則是指當利率發生變化時，對其再投資、再融資的影響。
從投資者的角度看，若短期融資券市場利率處于持續上升勢態，那么原先已經發行的短期融資券二級市場的價格將會下跌，投資者若在二級市場拋售短期融資券就有可能承擔投資損失，避免損失的唯一辦法只有繼續持有原有的短期融資券直到到期為止。此時，短期融資券對于投資者而言就失去了作為流動性管理工具的功能。2006年隨著短期融資券利率的不斷攀升，一些過去發行的低利率的短期融資券成了金融機構手中的雞肋，為了避免損失，投資者不得不將其持有到期后再兌現，如遇資金短缺只能折價賣出，承擔投資損失。
從發行者角度看，自2005年底以來，短期融資券發行利率呈現分化跡象，發行利率出現較大幅度攀升，特別是2005年7月底的福禧事件發生之后，短期融資券的發行利率迅速上揚，尤其是民營企業發行的短期融資券，其發行利率已接近一年期的優惠貸款利率。
(四)評級風險
評級風險是指信用評級服務專業機構對評級對象不公正的信用評級，而隱藏了潛在的有可能造成的信用缺失、市場混亂無序乃至發生經濟危機的現象。
一是評級缺乏時效。雖然評級公司都做了后續信用評級安排，但時至今日尚無一只融資權被跟蹤評級，致使短期融資券發行時的評級終身化。
二是評級手段滯后?，F有評級方法大多采用類似長期債券的評級方法，主要關注行業狀況、發展趨勢、行業風險及發行人財務狀況等中長期指標，沒有體現短期融資券的特殊性。對發行人的資產流動性、財務彈性等短期財務指標和債券的償債保障措施并未給予特殊關注。
三是評級標準不統一。目前企業短期融資券評級尚沒有相關統一指標，且一些發債企業既缺乏歷史數據，又缺乏參照系，給評級公司開展短期融資券項目信用評級工作帶來一定的難度。
四是監管主體缺位。目前《企業短期融資券管理辦法》并未涉及對評級機構如何進行監管，導致在目前違規成本較低的情況下，信用評級機構可能與主承銷商、注冊會計師合謀，使評級結果難以真實反映企業狀況。
三、國外短期融資券風險控制方法和經驗
(一)美國商業票據市場
美國商業票據市場發展較早，起源可以追溯到18世紀。最初發行商業票據的是各類工商企業，通過證券經紀人發行。而購買者多為資金充裕的商業銀行。到了19世紀，經紀人開始經營商業票據的自營業務，通過向銀行借入資金買人票據，再以更高的價格賣出去，以賺取利差。20世紀20年代，美國經濟快速發展，金融機構也開始進入市場發行商業票據。20世紀60年代以后，票據市場進一步繁榮，使美國的商業票據市場成為全球市場最發達的地區，商業票據余額占到全球商業票據市場余額的近70％。從歐元市場來看，以美元為面值的商業票據市場余額占到商業票據余額的86％，并成為美國最主要的貨幣市場工具。美國商業票據市場的繁榮離不開有效的風險管理措施，目前美國風險管理方法主要有以下幾個方面：
一是評級機制。1970年賓州中央鐵路爆發8200萬美元商業票據違約事件之后，幾乎所有的商業票據開始都從一家或更多的評級機構獲得評級。目前主要的3家信用評級公司是穆迪投資服務公司、標準普爾公司和惠譽投資公司。評級機構通過廣泛多樣的信息對發行人的違約風險進行評估、分析，在很大程度上基于企業過去項目運作結果和融資結構。一般而言，評級較高的發行人平均盈利比評級較低的發行人高，而且，較高信譽級別的發行人的融資負擔較小、負債率較低。在美國，信譽最高的票據必須有兩家評級機構對擬要發行的商業票據給予最高級別的評級。如果只有一家公司給予最高級別的評級或者兩家公司給予次高評級，則該票據是二級票據，在發行時不得不向投資者支付更高的利率。
二是流動性支持。為了支付全部或部分到期的商業票據、還清其他短期貸款，商業票據的發行人希望能夠隨時獲得現金。這些資金或者來源于他們自己的現金儲備、或者從銀行獲得信用貸款。評級機構要求企業出具短期流動性證明，否則不對其評級。最高級別的發行人可以持有商業票據發行量的50％的流動性支持，但是低于A1/P1的企業必須持有100％的資金支持。
三是信用增級。要獲得一個商業票據的評級就需要獲得信用額度的支持，評級機構不會為潛在信用的發行人提高信用級別。但是發行人可以通過選擇一種信用增級的方法大幅度提高其票據的信用等級。這些信用增級的方法可以在發行人不能償付到期票據時，安排其他機構償付，以減少違約風險，信用增級和信用額度支持的不同之處在于信用增級提供的是一種資金支持的保證，不能用做提現。其方法包括售出應收賬款的企業擔保、銀行信用證、保險債券等。
四是市場監管嚴格。早期由于商業票據市場違約事件很少發生，政府主管部門的監管條例中很少涉及商業票據的條款。隨著1970年賓州中央鐵路8200萬美元的商業票據違約，保護商業票據投資者的權益開始受到各方的重視；20世紀80年代中后期的大面積違約事件的發生，則進一步推動了監管框架的形成。美國1991年2月通過了對1940年投資公司法第2a－7款的修訂。受到該條款的限制，貨幣市場共同基金作為商業票據的最大持有者，僅能持有P－1或P－2級別的商業票據，并且這些基金持有的P－2級別的商業票據不能超過總資產的5％。這些嚴格的規定在很大程度上抑制了低信用級別票據的發行，保證了商業票據市場的健康發展。
(二)韓國企業債市場
自1963年韓國發行第一只企業債以來，直到20世紀60年代末期，公共和私人部門仍然過度信賴國外銀行貸款，而不是通過債券融資。20世紀70年代的韓國政府采用建立信托投資公司、鼓勵養老基金和保險基金入市的方式來創造一個堅實的投資者群體，同時采取保證凈收益的方法鼓勵投資者參與債券市場。目前，韓國企業債市場已經成為亞洲最大的二級市場。韓國企業債市場的風險方法和經驗主要有：
一是公司治理和政府監管相結合。1997年以后，企業債
券市場面臨結構性調整，為了灌輸透明度和可信度理念，一些新的準則和管理規定被引入公司領域。要求有統一的財務報表、獨立的董事會、審計委員會和強力的審計及信息披露體系，少數股東的權利得到加強。由于意識到政府直接控制的危害并重建債券市場的基礎設施，韓國政府重新將其職能定位于審慎的管理者和監管者，并且合并了幾個原來獨立的行政機構以利于提高監管效率。為確保金融體系的健康運行，銀行監管機構得以改進，建立了前瞻性標準，設置了更加嚴格的貸款分類標準和計提準備金標準。為了加強固定收益工具的透明度和刺激二級市場，政府2000年7月引入了要求機構投資人持有的債券資產組合按照市值計算的會計準則。結果，基金管理人必須在不同基金間不斷調整債券損益。此外，私人債券定價機構也在2000年出現，以彌補市值計價法的不足。
二是提高信用水平。一方面，政府通過修改法律鼓勵資產支持證券的發展。韓國政府在1998年通過了《資產證券化法》，該法案清除了許多制約資產支持證券發展的法律和管制障礙，同時簡化了交易實施的特定程序。在此基礎上1999年通過了抵押資產證券化法案。另一方面，政府設計了一級市場債券抵押債務和貸款抵押債務，以便在大宇危機后幫助那些難以達到發債信用等級的中小企業發行債券。不僅如此，政府還在一級市場債券抵押債務中結合了部分韓國信用擔保基金或韓國科技信用擔?；鸬膿?。同時，韓國政府還通過對國內信用評級體系的改善對國內企業債市場的風險管理。
四、我國短期融資券市場風險控制的建議
短期融資券的發行和流通涉及到評級機構、發行主體、承銷商、擔保機構等多個市場主體，因此對短期融資券的風險控制也應當從多方面、多角度地考慮。
(一)對所有市場參與主體的建議
一是建立現代企業制度，完善公司治理結構。加快推進建立現代企業制度進程，完善公司法人治理結構，通過一套正式或非正式、內部或外部的制度或機制來協調公司與所有利益相關者之間的利益關系，以保證公司決策的科學化，從而維護公司各方面的利益。有效的公司治理結構可以提高企業在發券、投資、風險控制、財務管理和風險承擔方面的自我約束力，有效地降低短期融資券的市場風險。
二是建立全面風險管理體系。全面風險管理體系是整個機構內各個層次的業務單位、各種風險的通盤管理。企業要建立整個企業范圍內的風險管理體系，不僅必須懂得如何把所面對的風險統籌起來進行綜合考慮，還要明確納入風險管理的控制范圍。企業在進行全面風險管理時需要在企業高層的參與下，部門間要加強風險管理的協調，風險管理的工作必須具有連續性，同時要擴大視野、全方位的把企業所有可能遇到的風險和機會都考慮進去。
(二)對不同市場參與主體的建議
各個市場主體對短期融資券的風險管理作用主要表現在兩個方面：一方面各個主體通過各種風險防范措施有效控制主體內部的風險；另一方面各個主體間通過相互合作和監督減小市場其他主體的風險，從而提高融資券市場的整體抗風險能力。以下就分別針對各個主體如何進行風險管理提出一些建議：
一是評級機構。提高評級機構信用評級質量，提高行業的整體素質。評級機構的公正性、其采用的評級制度的合理性及評級結果的公正性大都成為短期融資券風險控制的基石。高水準的業務水平、高素質的人才隊伍、規范的行業自律體系都是提高信用機構評級質量的必要條件。
二是發行主體。短期融資券的品質是由發行主體的信譽、實力所決定的。目前我國短期融資券的發行主體主要是國有及國有控股的大型企業和部分民營企業。為了提高發行主體的實力，除了建立現代企業制度、完善公司治理結構，全面建立風險管理體系外，確定合理的融資策略以及建立有效的現金管理制度，才能發行高品質的短期融資券，從而從根本上控制短期融資券的流動性風險、利率風險和信用風險。
三是承銷機構。我國目前承銷商承銷融資券，可以采用代銷、余額包銷或者全額包銷三種方式。對于承銷商而言，采取后兩種方式承銷如果短期融資券的品種不好、風險較大的話，就有可能引發流動性風險。因此，對于承銷商而言在承銷的過程中一方面要做好發行品種的甑選工作，合理選擇承銷品種，同時還需要選擇合理的承銷方式，為了避免風險可選擇代銷的方式。此外，承銷機構還應該提高風險定價的能力，和發行人共同制定合理的短期融資券價格，保證發行的順利進行。
四是擔保機構。我國短期融資券市場的擔保方現在均為主承銷銀行，為了避免流動性風險中的隱性擔保蘊含的風險，擔保機構需要做到以下幾點：首先是建立規范風險決策程序，按風險程序操作，確保決策的科學性和合理性；其次對每筆擔保業務進行風險控制；再次是合理設計擔保組合，通過風險管理技術進一步分散風險。
五是投資機構。作為短期融資券的投資者，要增強風險意識，并根據自身情況建立短期融資券檔案，以加強對發券企業進行全面的了解，對發行風險和預防風險進行深入細致的研究，定期了解發券企業的經營狀況和財務狀況，監督發券企業做好信息披露工作，維護自身及其他投資者的權益。
六是政府和監管機構。對于政府及監管機構而言，建立制度化的監管合作框架是確保短期融資券市場低風險的有效措施。政府對各方的制度監管可以包括以下方面：規范發展第三方信用評級，強化信用評級機構對發行主體的監控；建立對發行主體的市場約束機制，嚴格信息披露制度，強調信息披露不實的責任；細化主承銷商負責制；擴大機構投資者群體，提高機構投資者的持券等級；營造社會輿論監督的氛圍。
