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資產證券化意義范文1
關鍵詞：資產證券化銀行間接融資
資產證券化是一種資本市場融資方式，這種方式不是通過發行債券來籌集資金，而是通過發行資產支持證券來出售未來可回收現金流從而獲得融資。絕大多數情況下，資產支持證券的發行人是該證券基礎資產的發起人。以基礎資產劃分，資產證券化產品包括住房抵押貸款證券（RMBS）、商業不動產抵押貸款證券（CMBS）、資產支持證券（ABS）、商業租賃合約證券以及其他任何具有可回收現金流的金融工具。近年來，又出現了一些新的廣受歡迎的資產證券化產品——CDOs，其基礎資產本身就是資產證券化證券以及多種公司債券。
資產證券化作為一種創新的金融交易模式，以何種資產著手推進并無定規，可根據需要靈活掌握，重要的是把握這種金融交易的實質，結合中國金融體系的實際特點，有針對性地予以引入，使其最大限度地服務于中國金融業的發展。本文將就資產證券化對銀行體系、住房金融市場和資本市場的影響逐一進行分析，以揭示資產證券化的實質及其對中國金融業發展的重要意義。
一、資產證券化對銀行體系的影響
銀行是資產證券化交易的一個重要參與者。在成熟市場中，銀行在發放貸款時就已開始證券化交易，其目的是充當服務機構和收取服務費用。我國銀行目前對資產證券化的參與程度有限，在現有試點中是將已有的信貸資產進行證券化并發行貸款支持證券。目前有一種看法認為資產證券化交易的作用是出售信貸資產，增加銀行流動性，因此流動性充裕的銀行沒有必要開展資產證券化業務。這種觀點忽視了資產證券化作為一種先進的資產管理技術給銀行管理水平帶來的提升，更錯誤理解了資產證券化對銀行整體的影響效應。舉例說明：
假設A、B兩家銀行，A銀行將10億元的信貸資產進行證券化交易，出售給投資者。A銀行資產負債表中資產方的變動為現金及其等價物增加10億元，信貸資產減少10億元。資產負債總額不變。假設投資者在B銀行開立活期賬戶。投資者向A銀行的付款行為則會使B銀行的資產及負債雙雙減少10億元。整體看來，該國銀行體系的資產及負債總規模均減少了10億元。如果投資者的資金來源于流通中的現金時，就會抵消一部分轉賬支付金額，銀行資產負債減少幅度則低于10億元。但經濟學理論告訴我們一國流通中現金的比例不會輕易有大的改變，因此這種抵消效應不會很大。如果投資者就是在A銀行開設的活期賬戶，那么更簡單，直接表現為A銀行資產負債的雙雙減少。
因此，討論資產證券化對銀行的影響應該作宏觀和微觀的區分。從宏觀層面看，整個銀行體系的資產負債規模減少。由于銀行負債（活期存款）表現為貨幣供應量M2的一部分，這也就意味著貨幣供應量減少。但要注意的是，全社會的融資規模并未因此下降，只不過是從原來的間接融資變為直接融資而已，直接融資比例會因此上升。
從微觀層面看，開展資產證券化業務的銀行，其現金及現金等價物在總資產中的比例增加，資產負債的總規模不變或者減少（一旦資產證券化廣泛開展起來，在其他外在因素不變的條件下，勢必每家銀行都會出現資產負債減少的情況）；由于現金及現金等價物的增加，該銀行的貨幣創造能力增強（但其他銀行的貨幣創造能力降低）；該銀行將流動性差的資產轉換為流動性強的資產，調整了資產配置，資產整體流動性提高，風險資產規模減小。
更重要的是，這種技術大幅度提升了銀行的資產管理水平。各種信貸資產不再是不可流動的，在必要的時候銀行可以通過證券化將其出售換回流動性。當銀行體系缺乏流動性時，這種技術的重要性不言而喻。以此為基礎，銀行將具備更強的產品開發能力，如發放固定利率住房抵押貸款，并通過資產證券化將其出售。銀行既可以在競爭激烈的房貸市場上占得先機，也可以獲得不菲的服務費收入，并且不會承受信用、利率以及期限風險。
二、資產證券化對住房金融市場的影響
資產證券化最初在美國起源于住房金融，目前是最主要的住房融資渠道。我國住房融資以銀行貸款為主，目前被普遍看作是銀行的優良資產，各家銀行在爭奪市場份額方面不遺余力。但住房抵押貸款并非沒有風險。我國銀行開展住房抵押貸款僅有十余年歷史，大規模的增長不過發生在最近幾年。這期間，我國利率水平處于歷史性低點。隨著利率的逐步上升，購房者對降低融資成本的要求會越來越強烈。銀行出于利潤原因，降低貸款利率的空間有限。固定利率貸款是一個不錯的選擇。但在利率上升時期，固定利率貸款會給銀行帶來利率風險，而在利率下降時期，購房者又可能通過借新換舊的再融資方式同樣將風險轉嫁給銀行。因此，銀行必須尋求有效的風險化解途徑。
隨著購房者的規模不斷擴大，加之住房關系到每個家庭的切身利益，住房市場對整體經濟運行甚至社會穩定會產生越來越大的影響。這就要求住房金融市場必須能夠向購房者提供低成本的融資方式。從發達國家經驗看，住房抵押貸款證券化是解決這一問題的有效辦法。采用這種方式，購房者從資本市場獲得融資，首先其成本要低于銀行融資，其次，利率和期限風險由市場來分散和化解。而資本市場一個最重要的功能就是對風險進行定價和交易，由市場分散風險的成本最低、效率最高。銀行也能夠在規避了利率風險和期限風險之后收取不菲的服務費用。
三、資產證券化對資本市場的影響
目前我國資本市場的一個突出問題就是可投資金融產品供給不足。全社會絕大多數金融資產聚集在銀行業，大部分融資通過銀行體系進行，資本市場上的金融產品無論是品種、還是規模都嚴重滯后于經濟發展的需要。此外，資本市場中債券市場較股票市場發展更為滯后。債權類金融產品是一國金融市場的重要構成部分，尤其長期債券是投資者進行長期穩健投資的主要工具。缺乏債券產品，投資者將無法按照風險收益匹配的原則對其資產進行有效配置。
資產證券化在解決金融投資產品供給不足方面能夠發揮重要作用。首先，資產證券化能夠提供高信用等級的投資產品。資產證券化產品的信用等級并不受發行人和基礎資產的制約，通過信用增級技術，發行人能夠發行高于自身信用等級和基礎資產信用等級的產品，投資安全得以保障。
其次，發行人可對投資者量身定做投資產品。運用資產證券化技術，發行人能夠對基礎資產的現金流進行靈活分割，根據投資者需求發行不同期限、不同風險等級的產品，分別滿足投資者不同的風險偏好需求。
第三，資產證券化產品的發行更為便利。與普通債券不同，資產證券化是將基礎資產的未來現金流提前變現，只要有合適的資產，即可進行證券化，因此適應范圍更廣，發行更為便利。
四、發展資產證券化的重要意義
資產證券化雖然在美、歐及日本已經有了將近30年的歷史，但對中國金融市場而言仍屬于金融創新產品。它為提高中國金融市場效率、化解直接與間接融資失衡矛盾提供了新的解決思路和操作手段。市場參與各方應站在完善資本市場基礎構架、促進商業銀行轉型、推動金融體制改革的高度看待資產證券化。監管部門應因勢利導，充分調動各方積極性，加快完善制度環境，積極推進資產證券化在中國的發展。一個可行的辦法是推動那些需要流動性的中小銀行開展證券化業務。這些銀行資本金規模小、流動性相對缺乏，在一定程度上限制了其快速發展。資產證券化可以加快這些銀行的資金周轉速度，提高資金使用效率，在獲得證券化產品管理費的同時，擴大其貸款發放規模。這無疑是中小銀行加快發展，增強市場競爭力的有效途徑。
資產證券化意義范文2
資產證券化交易的第一個環節就是借款人(通常也是整個證券化交易的發起人)把特定資產轉移給一個特殊目的載體(SPV)，以便后者以該資產為基礎發行證券進行融資。在這個環節產生的稅法問題主要有以下幾個方面：
第一，發起人轉移資產行為在稅法上的性質，屬于“銷售”還是“擔保融資”?二者的稅負后果完全不同。
第二，由于所轉移的資產通常是能夠帶來穩定現金流的資產，如銀行貸款、長期租賃合同或者特許權合同，這些資產都屬于應收賬款，可以統一簡稱為“帶息債權”。轉讓帶息債權在確認轉讓收入或者計稅成本時會產生一些特殊的問題，如轉讓收入是否需要分解為利息收入和債權本金收入，已產生、但尚未支付的利息是否計入計稅成本等等。
第三，資產證券化交易通常安排有一些特殊的對價方式，如發起人保留在所轉讓資產中的次級權益，其功能是發起人為交易提供的信用增級或者擔保。稅法上如何認定這一特殊的對價?是否影響到對轉讓行為的定性?如何進行計量?
上述問題，有些(如一、三)是資產證券化特有的問題，有些(如二)則是金融債權的典型特征。由于我國現行稅法對應收賬款、特別是金融債權的轉讓缺乏明確而細致的規定，因此上述問題都在資產證券化交易中集中反映出來。相應地，探討資產證券化交易的稅務處理，不僅有助于交易當事人確定資產證券化交易的稅負成本，同時也能夠逐步廓清金融產品的稅務規則。同時，它也提供了一個觀察我國資產證券化的稅收政策是否能夠實現稅收中性、公平、效率等目標的視角。為此，筆者將結合我國當前進行的信貸資產證券化試點方案對交易中發起人轉讓資產環節的稅法問題作一探討。
我國現行稅收政策對發起人轉移基礎資產行為的定性
從國外資產證券化稅收政策的一般處理來看，根據資產轉讓過程中的轉讓人所保留的控制資產的極力大小以及所承擔的風險的程度，有兩種處理方式：一是在所有權真實轉移，受讓人承擔風險的情形下，認定為“銷售”；二是在所有權未真實轉移時，轉讓人保留了實質風險的情形下，整個交易被認定為“擔保融資”，因此，轉讓基礎資產的行為被確認為擔保融資下的“提供擔保物”處理。
從理論上說，這兩種認定方式所引起的稅法上的后果完全不同：“銷售”是一種典型的應稅行為，可能發生流轉稅、所得稅、印花稅等一系列納稅義務；“提供擔保物”不是一種典型的應稅行為，通常不發生流轉稅或所得稅問題，至多因為擔保物或者相關權利證書的轉移占有而發生印花稅或者契稅問題。
在我國目前進行的資產證券化試點中，財政部、國家稅務總局在《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》(財稅[2006]5號，以下簡稱《通知》)將發起人的資產轉移行為確認為“銷售”，而非“擔保融資”，并且規定：“發起機構轉讓信貸資產取得的收益應按企業所得稅的政策規定計算繳納企業所得稅，轉讓信貸資產所發生的損失可按企業所得稅的政策規定扣除”。
上述規定非常簡單，沒有考慮資產轉讓環節可能存在的各種技術上的、細節上的差異。例如，轉讓人可能保留次級權益，從而承擔所轉讓資產上的大多數風險。此外，《通知》似乎也沒有關注到我國目前信貸資產證券化采取的是“信托”方式，以“信托”方式進行的資產轉移與一般意義上的“轉讓”是有區別的。也就是說，在資產證券化交易中，采用信托SPV作為融資載體時，發起人是把資產“信托”給受托人；相反，如果采用特殊目的公司(SPC)作為載體，發起人通常是把基礎資產“出售”SPC。這兩種不同形態下的資產轉移行為是否應適用同樣的規則，頗值得深入研究。
在美國，稅務機關和法院在判斷一項交易到底是出售還是擔保融資時，堅持的是實質主義而非形式主義的標準，即根據具體交易中雙方權利義務分配的實際情況來認定，而不是根據交易聲稱的法律形式。借助于判例的積累，美國稅法上明確了一系列需要考慮的因素供稅務機關判斷，如應收賬款的購買價格是否固定，被轉讓的應收賬款是否能被明確辨認，應收賬款的債務人是否收到了轉讓通知，與所有權相聯系的利益和風險由哪方享有和承擔，買方是否具備處置應收賬款的權力，收取債權的成本和稅收負擔是否由買方承擔，等等。這些做法值得我們借鑒。
轉讓收入的構成：次級權益的爭議
在明確了“轉讓行為”作為“銷售”確認的前提下，按照我國現行稅法規則，“應收賬款轉讓”似乎不涉及流轉稅，因為它既非營業稅的應稅稅目，也非增值稅或消費稅的應稅稅目。因此，《通知》中就貸款資產轉讓沒有提到營業稅。同時，為扶持信貸資產證券化試點，《通知》又豁免了證券化交易所有環節(包括發起人轉讓資產環節)的印花稅。這樣，發起人轉讓信貸資產就只剩下所得稅問題，需要確定轉讓收入與計稅成本。
應收賬款的轉讓收入一般比較直觀，即轉讓方收取的全部對價。不過，資產證券化交易中的轉讓收入確認有一個特殊的問題：轉讓方保留的次級權益如何確認?以建設銀行的資產證券化項目——建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托(以下簡稱“建元信托”)為例，建行通過轉讓信貸資產共獲得30.2億元的對價。其中，29.3億元屬于受托機構對公眾發行的資產支持證券獲得的收入，9000萬元為受托機構對轉讓方(即建設銀行)定向發行的次級資產支持證券的標價?；谠摯渭墮嘁?，建設銀行一方面可以享有被轉讓信貸資產在償付了公眾投資人后剩余的權益，另一方面，如果被信貸資產因為原始借款人不能足額還款而發生損失，這些損失也由建行銀行的次級權益來吸收。
由此在稅法上提出的問題是：對于轉讓方建設銀行而言，究竟是以30.2還是29.3億元確認轉讓收入?這里實際上涉及到另一個問題：轉讓方保留被轉讓資產中的次級權益究竟是取得的一筆轉讓收入，還是表明其中一部分資產沒有轉讓?
從會計處理的角度看，保留被轉讓資產中的次級權益意味著轉讓方在一定程度上繼續承受該資產上存在的風險，這將產生非常復雜的“真實銷售”問題。簡言之，按照財政部《信貸資產證券化試點會計處理規定》，轉讓方需要根據其承擔風險的實質性程度來決定有多少資產的所有權發生轉移。如果次級權益意味著幾乎保留了全部的風險，則資產不得終止確認，收到的全部款項也只能作為負債，不作為收入。如果屬于“持續涉入”，轉讓方必須按照持續涉入的程度持續確認一部分資產。因此，在會計處理上，次級權益的存在可能導致相關款項不能完全計入轉讓收入，或者，在確認收入的同時，還需要確認相關的負債。
筆者以為，從效率目標考慮，稅法在轉讓收入的確認問題上宜簡化處理。理由在于：第一，如果發起人的“轉讓”行為在稅法上已經被界定為“銷售”，則基于次級權益的存在而重新爭論“真實銷售”問題是沒有意義的。這個問題更適合在交易的稅收定性層面來綜合考慮，而不是在收入的計量環節上來爭論。第二，資產支持證券通常被視為對基礎資產的不可分的權益，次級權益證券與A、B、C這些優先級證券之間的差異只是受償順序有先后之分，沒有與具體資產組成部分的對應關系。也就是說，我們可能無法明確劃分出哪部分資產沒有轉讓，哪部分資產已經轉讓，只能認為所有資產都轉讓出去，而所收到的全部利益(包括次級權益)都作為轉讓的對價，構成轉讓收入的一部分。這種情形與公司轉讓資產時獲得部分現金對價、部分股票對價的情形類似。因此，筆者建議，在確認轉讓收入時，宜將次級權益對價直接計入轉讓收入。
帶息債權轉讓中利息的確認
資產證券化交易中所轉讓的基礎資產都是能帶來現金流的資產，性質上屬于帶息債權。在轉讓日，該債權可能已經孳生出一部分利息，由于尚未到計息日，因此轉讓方尚未實際確認利息收入，原始債務人更沒有實際支付利息。在證券化交易中，由于該部分應計而未計的利息金額比較大，因此在確定轉讓收入和計稅成本時都需要考慮是否對該利息進行確認。
依然以建元信托為例，建設銀行轉讓抵押貸款30.2億元，貸款合同的加權平均利率約為5.3％，每月產生利息約為1325萬元。假定原始貸款合同規定的計息日為當月30日，支付日(或扣款日)為次月5日。進一步假定證券化交易下貸款的交割日為2005年12月20日，因此，當該批貸款轉移給受托機構時，其已經產生了(但尚未確認)20天的利息約850萬元(即1325萬元的三分之二)。那么，建設銀行在12月20日收到的轉讓收入中，是否需要分解出應計利息的對價以及貸款本金的對價兩個部分?另一方面，建設銀行在確定所轉讓貸款的計稅成本時，是否需要把這部分應計利息考慮在內?
1.轉讓收入的分解與利息確認
如果把轉讓收入分解為利息對價和本金對價，兩種對價收入在稅法上的定性有所不同。轉讓收入中的利息收入部分通常屬于一般利息所得，但債權本金轉讓的收入則屬于資產處置所得，即資本利得。在實務處理中，《關于外商投資企業合并、分立、股權重組、資產轉讓等重組業務所得稅處理的暫行規定》(國稅發[1997]71號)以及《企業改組改制中若干所得稅業務問題的暫行規定》(國稅發[1998]97號)規定對股權轉讓收入進行分解，分別確認“股權轉讓收益”與“股權持有收益”。
從理論上說，利息是資金的時間價值，是提供融資者的一項應計收入。當轉移應收賬款時，如果轉讓日該應收賬款已經孳生了一部分利息，該利息屬于轉讓方對應收賬款債務人提供信用所應取得的收入，盡管轉讓方在財務上尚未確認，原始債務人更沒有支付。該利息的存在提升了應收賬款的價值，它通常也會反映到受讓方支付的對價上。因此，從理論上說，應收賬款的轉讓方從受讓方獲得的對價可以分解為對應收賬款中所含利息的支付和對債權本金的支付兩個部分。
盡管如此，筆者以為，從我國目前的征管實踐出發，為實現稅收公平與效率的目標，不宜進行收入的分解或單獨確認利息收入。
理由如下：
第一，如果一國稅法區別一般所得與資本利得(特別是長期資本利得)而適用不同的所得稅率，就需要對帶息債權的轉讓收入進行分解。反之則沒有必要。鑒于我國目前企業所得稅制度并不區分一般所得與資本利得，區分利息收入與資產轉讓收入沒有實際意義。
第二，在市場交易條件下，人為地分解轉讓收入很難做到合理分配。雖然從理論上說，受讓方支付對價時會考慮到債權中已經孳生的利息這一因素，但其對價中究競多少是對利息的支付并不容易確定。帶息債權如同債券類金融工具，其價值由市場平均收益率來決定，并反映特定時點的供求關系。受讓方支付的對價通常并不等于“債權本金十已孳生的利息”之和。此外，還要考慮到原始債務人不能償還的風險。一般來說，考慮到利息與本金在數額與支付時間上的差異，其償還風險可能是不一樣的。諸如此類的因素，將導致分解轉讓收入、單獨確認利息的稅務處理非常復雜，還不能夠保證得出合理的結果。在這個方面，我國股權轉讓所得區分“轉讓收益”與“持有收益”的實踐已經有深刻的教訓。這也說明，一項制度設計可能理論上很完美，但在實踐中并不具有可操作性，結果只是徒增納稅人的負擔。
第三，在建設銀行、國家開發銀行兩單信貸資產證券化試點中，為了簡化利息問題，相關的法律文件都明確規定，所轉讓的標的是貸款資產在指定交割目的本金部分，不涉及這些貸款已經孳生的利息。對于購買了該抵押貸款支持證券的投資人來說，其獲得的是交割日之后抵押貸款新產生的利息。因此，交易合同直接對帶息債權的利息進行了剝離，這樣，轉讓方所取得的全部收入都是轉讓債權本金的收入，從而避免了分解收入的困難。
當然，這里需要特別說明的一點是，分解帶息債權的轉讓收入盡管從所得稅的角度看沒有意義，但它對于營業稅納稅義務的確定是有意義的。這是因為，盡管“應收賬款”轉讓不是營業稅的應稅稅目，但利息收入卻是金融業的營業稅應稅項目。一旦進行收入分解，就產生相關的利息收入是否需要繳納營業稅的問題。目前《通知》對資產轉讓環節沒有提到營業稅問題，這是否意味著免除轉讓環節的營業稅?這里顯然存在著政策上的疏漏需要彌補。
2.計稅成本與利息確認
根據上文的分析，如果所轉讓的是帶息債權，且不單獨確認利息收入，則在確定所轉讓資產的計稅成本時也不考慮已孳生的利息問題，而是以債權的賬面價值(本金)作為計稅成本。這樣，轉讓債權獲得的全部對價與債權本金之間的差額構成轉讓所得，其中雖然包括利息所得與債權轉讓所得兩個方面的成分，但為操作便利，不進行分解確認。
實踐中，當資產證券化試點交易借助合同對帶息債權的利息進行剝離后，這個問題就更清楚了，被轉讓債權的計稅成本就是債權的本金額。
或有收益對確認轉讓收入的影響
與一般的債權轉讓相比，信貸資產證券化交易中的應收賬款轉讓還有一個特殊的問題，就是如何確認轉讓方因保留次級權益而在未來可能獲得的利益。
轉讓方保留應收賬款的次級權益，意味著轉讓方對該部分資產在本息的償付上后位于優先級資產支持證券的持有人。但是，這種后位受償對轉讓方也可能是有利的。由于優先級證券的利息率一般都會顯著低于基礎資產的收益率，基礎資產下的收益在償付了投資人的本息后，最后剩余的部分都歸于次級權益的持有者，它通常會大于次級權益持有人按照自己的權益份額在整個資產支持證券中的比例應享有的收益部分。在這種情形下，是否應當把這些未來可能獲得的超額收益貼現到當前，從而增加轉讓方的轉讓收入呢?
筆者以為，不應當將這部分或有收益貼現計入轉讓收入。理由有三。
第一，如前所述，利息是貨幣的時間價值。這意味著它只能在其未來發生時確認，而不應提前確認，否則，就會產生理論上的悖論。對此可以用一個最極端的例子來說明：如果我們用貸款合同的利率作為貼現率，那么未來本息收益貼現到當前就是貸款本金額，因此根本不會產生收益。另外，從實踐操作來看，稅務部門并不要求銀行貸款下的利息收入在發放貸款時就進行確認，而是在各計息期間逐一加以確認。
第二，從納稅人實際負擔的角度考慮，稅收課征原則上采取的是現金制或者收付實現制。為未來收入納稅不符合稅法的基本原則。
第三，在資產證券化交易中，次級權益最終能否獲得足額償付并不是確定的。次級權益作為借款人(它同時也是發起人和資產轉讓方)提供給投資人的一種擔保，蘊涵著風險。如果基礎資產未來的償付狀態不理想，現金流不足支付投資人所持證券的本息，次級證券持有人可能顆粒無收。風險與收益是對等的。稅法上既然不會允許轉讓方將或有損失在當期扣除，自然也不能要求納稅人將或有收益計入應稅所得。
稅負計算及政策蘊義
依照前面對應收賬款轉讓稅務處理一般原則的分析徑路，計算建設銀行、國家開發銀行兩個信貸資產證券化交易中的發起人轉讓資產的所得稅納稅義務如下：
1.建元信托項目
建行轉讓的抵押貸款本金余額為30.2億元，通過轉讓信貸資產共獲得30.2億元。其中，對公眾發行的A、B、C級資產支持證券獲得收入29.3億元，建行另獲得轉讓資產中的次級權益標價為9000萬元。這些對價全部作為轉讓收入。因此，建行轉讓貸款資產的收入為30.2億元，計稅成本為30.2億元，二者相等。建行轉讓該批信貸資產的應稅所得為零。
2.開元信托項目
國家開發銀行轉讓公司貸款本金為41.7億元，發行開元證券A級：29.2億元；B級：10億元；次級證券2.5億元，合計41.7億元，全部作為轉讓收入。因此，國家開發銀行轉讓貸款資產收入為41.7億元，計稅成本為41.7億元，二者相等。國家開發銀行轉讓該批信貸資產的應稅所得為零。
上述計算結果給我們一些很有益的啟示。
如前所述，在資產支持融資交易中，發起人轉讓資產的行為在稅法上定性為“銷售”還是“擔保融資”，在理論上稅負可能有很大差異。如果借款人被認定為用該應收賬款進行擔保融資，即以該批抵押貸款為擔保向投資者發行債券，基本上是一個無稅交易。但一旦被認定為“銷售”，則將產生一定的納稅問題，這就導致證券化融資的稅收成本高于擔保融資，可能造成融資行為的扭曲。因此，《通知》把發起人轉讓信貸資產認定為“銷售”曾引起人們的擔憂。
資產證券化意義范文3
隨著經濟全球化的發展，資金實現了大規模的迅速流動，效率就是金錢，資產證券化業務應運而生，清晰銀行業對該業務的會計處理是加強金融市場監管的關鍵。
一、資產證券化概況
信貸資產證券化是銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。其實質是將缺乏流動性但預期能夠產生穩定現金流的資產，轉變為可在資本市場上轉讓和流通的證券，為發起人轉移風險、創造信用、提高金融資源配置效率。
20世紀70年代以來，信貸資產證券化已成為國際資本市場上發展最快、最具活力的一種金融創新產品。在西方國家資產證券化多年的實踐中， 已產生了資產證券化業務會計確認問題的一系列財務會計準則,目前，在我國資本市場下，探索和開展信貸資產證券化對推進金融市場建設具有積極意義。2005年3月，經國務院批準，開發銀行和建設銀行信貸資產證券化試點工作正式啟動，并于2005年12月和2006年4月共發行了130億元資產支持證券，在銀行間債券市場交易流通。試點工作取得了階段性成果，建立了適合我國國情的信貸資產證券化政策框架和風險防范機制?！缎刨J資產證券化試點會計處理規定》的公布，為我國信貸資產證券化多個參與機構的會計處理問題的規范掃清了障礙。
二、銀行資產證券化會計處理
當前我國資產證券化實踐中銀行信貸資產證券化產品最多，發展最為迅速。在信貸資產證券化眾多的參與主體中，銀行作為發起人參與了證券化交易的構造、spe的設立，對轉讓資產提供內部信用增級，并以服務人的身份對基礎資產提供服務等，下面將從發起人的角度分析銀行的信貸資產證券化業務。
我國目前采用風險報酬分析法為主，金融合成分析法為輔的會計處理原則。國際上的會計處理分為：風險報酬分析法和金融合成分析法。我國早期采用的是風險報酬分析法，隨著資產證券化的不斷發展，確認風險報酬的實質性轉讓越來越困難，我國開始采用風險報酬分析法為主，金融合成分析法為輔的會計處理原則。對于資產轉移是否終止確認，應該首先判斷資產所有權上的風險和報酬的轉移程度，根據其不同的轉移程度采取不同的確認方法。對于金融資產的風險和報酬已經轉移和尚未轉移的，用風險報酬分析法進行確認；對于仍保留重大風險和報酬的金融資產，用金融合成分析法進行確認。
我國資產證券化的會計計量標準是公允價值計量。發起人通過轉讓資產，獲得了現金和一些新的資產和負債，同時也可能保留了部分基礎資產上的權利或負債，對于資產證券化過程中產生的新的資產和負債，以及損益的確認，我國采納了公允價值作為資產證券化會計計量的標準。因此，資產證券化會計確認的關鍵是對于發行人獲得的新金融資產或金融負債按照公允價值進行初始計量。對于資產轉移中因為未放棄控制權等原因未終止確認的資產，仍以賬面價值予以計量。
發起機構對特定目的信托具有控制權的，應當將其納入合并會計報表。我國合并財務報表準則中規定的合并范圍也是以控制為基礎予以確定，可見我國對于spv的合并要求與其他子公司是沒有區別。另外，發起機構未終止確認所轉讓信貸資產，或者按繼續涉入信貸資產程度確認某項資產的，應當在會計報表附注中按照規定作出披露。銀行作為發起機構在《信托公告》中應披露包括但不限于以下有關基礎資產池的內容：設為信托財產的貸款合同編號；上述貸款的筆數、本金余額；上述貸款借款人所在地區、行業分布情況，包括貸款筆數及占比、本金余額及占比信息。 三、國家開發銀行首例abs淺析
國家開發銀行“2006年第一期開元信貸資產支持證券”當期計劃發行總量為57.2988億元，其中優先a,b檔及次級檔證券分別為42.9741 億元10.02729億元4.29714億元，加權平均年限分別為1.79年3.35年，4.29年 其中優先a,b兩檔債券固定面值，通過公開招標方式發行，次級檔通過定向方式發行。
首先，判斷金融資產是否轉移。從“2006年第一期開元信貸資產支持證券”的發行說明書中我們可以判斷，該信貸資產支持證券所涉及到的金融資產符合cas23中規定的第二種情形：
1、金融資產轉移給另一方 在信托財產交付日（2006年4月28日），國家開發銀行向spe交付57億信貸資產；金融資產轉移給另一方。
2、保留收取金融資產現金流量的權利國家開發銀行將作為本次證券化過程中的“貸款服務機構”履行信托財產的管理權，即有權收取貸款本息。
3、有義務將收
取的現金流量及時支付給最終收款方作為“貸款服務機構”，國家開發銀行需要按照合同規定，將收取到的貸款本息劃付至信托財產資金賬戶。該賬戶即為spe的獨立賬戶也即實質上的最終收款方。
其次，判斷金融資產轉移的類型。cas23將金融資產轉移分為整體轉移和部分轉移兩大類?！?006年第一期開元信貸資產支持證券”案例中，轉移金融資產的賬面價值為截止4月28日（資產交付日）的57.2988億元，轉移而收到的對價為此次的實際發行額57.2988億元，這里由于涉及轉移的金融資產不為可供出售金融資產，故不存在直接計入所有者權益的公允價值變動累計額。以上分析表示，國家開發銀行此次證券化操作記入當期損益的金額為0。此次轉移為整體轉移。
最后，相關會計處理。2006年第一期開元信貸資產支持證券符合終止確認條件，因此在信貸資產轉移日國家開發銀行應做的會計處理如下：
借：存放同業 xxx（公允價值）
貸：金融資產 xxx（賬面價值）
金融資產轉移收益 xxx（公允價值-賬面價值）
在信貸資產轉移后，國家開發銀行行應在資產負債表日對已確認資產可能發生的減值損失予以確認，應作如下賬務處理：
資產證券化意義范文4
資產證券化20世紀70年源于美國，成為當前全球金融市場最具活力的金融創新之一，其發展與巴塞爾資本協議有密切的關系。從1988年的巴塞爾資本協議推動銀行利用資產證券化進行資本套利，到1999年6月巴塞爾資本協議第一次征詢意見稿正式將資產證券化列入監管范圍，再到巴塞爾委員會對資產證券化處理幾易其稿，資產證券化框架至今仍在討論之中。巴塞爾資本協議在推動資產證券化發展的同時，又引發了對巴塞爾資本協議本身的不斷修訂。實際上在早期階段，巴塞爾資本監管框架并沒有把資產證券化列入，但隨著監管框架的不斷完善，巴塞爾監管委員會認為“資產證券化的處理是巴塞爾新資本協議不可或缺的部分，如果缺少了該部分，巴塞爾新資本協議將達不到監管的目的”.資產證券化在監管框架中的相對地位的變化由此可見一斑。
為把握巴塞爾資本協議對資產證券化監管的主要發展脈絡，本文主要把握巴塞爾委員會《資產轉讓與證券化》、wp2、cp3的資產證券化部分及105號出版物。之所以如此選擇，是因為《資產轉讓與證券化》是巴塞爾委員會關注證券化的開始，wp2是cp1(第一次征詢意見稿)、cp2(第二次征詢意見稿)、wp1到cp3的一個過渡，較之前兩個征詢意見稿和第一份工作文件，wp2更為完整且趨于完善，又有較大的變動，可以反映巴塞爾委員會對證券化風險識別及管理理念的深化。同時，cp3是對資產證券化風險的全面解析，有必要對其內容進行介紹。105號出版物作為資產證券化框架的最新變更，通過它可進一步加深對于該監管復雜歷程的把握。
1988年《巴塞爾資本協議》推動銀行開展資產證券化
資產證券化是近30年來世界金融領域最重大和發展最迅速的金融創新之一。資產證券化就是把缺乏流動性、但具有預期未來穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融資的過程。證券化的實質是融資者將被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者，而金融資產的所有權可以轉讓，也可以不轉讓。資產證券化的起源可追溯到20世紀60年代末的美國，巴塞爾協議在各國的實施，銀行對資本充足率的重視，大大刺激了資產證券化在世界各國的發展。
《巴塞爾資本協議》的資本要求為銀行提高資本充足率提供了兩個路徑選擇：增加資本的“分子策略”和縮減風險資產總額的“分母策略”。前者是調整資本結構策略，可以進行股權融資或提高利潤留成增加核心資本。不過，由于股權融資會稀釋股東權益，往往會遭致股東的反對；銀行也可以通過次級債券融資，但《巴塞爾資本協議》中附屬資本在自有資本中所占比率不得高于50%的比例限制，使得這一方法的使用有限，所以“分子策略”對提高資本充足率的增長空間不大。而“分母策略”則是通過出售高風險低盈利資產降低風險資產的比重，縮小風險資產總額，顯然該策略有較大的靈活性和潛力。
1988年《巴塞爾資本協議》是資產證券化得以迅猛發展的原動力之一，它的出臺推動了國際銀行界的資本套利行動。對于發起行，資產證券化的表外處理使得證券化的資產從資產負債表中移出，資產和負債同時發生變動，使資產存量減少；另一方面，資本數量未發生變化，因而發起行的資本充足率得以提高，達到了釋放資本、規避資本金要求的目的。對于投資行，投資證券的風險權重一般低于發放貸款的風險權重，也可以減少資本要求，供求兩方面都推動了資產證券化的發展。
mathias dewatripont ＆ jean tirole在其合著的((the prudential regulation of banks))(中譯本《銀行監管》)一書中對資產證券化對銀行經理的吸引、銀行選擇資產證券化還是調整資本作了規范分析，從理論層面得出了如下結論：一是當資本充足率有約束力時，資產證券化對銀行的股東和經理都是有吸引力的；二是當銀行的資本比率接近最低要求時，證券化在提高資本充足率方面特別有效。
實踐也證明了這一點。在各國資產證券化的發展歷程中，歐洲和日本資產證券化的推動都主要是基于提高資本充足率的考慮。如日本頒布資本充足要求規定后，許多日本金融機構為滿足要求，通過股權融資手段擴大資金總量。強勁的日本股市曾一度使日本銀行的資本充足率達到38%，但當股市回落時，許多銀行的資本充足率又迅速回復。由于日本股市的脆弱性，日本銀行認識到提高核心資本并非明智的選擇，從而轉向利用證券化限制資本增長的“分母策略”。在歐洲，1986、1987兩年發行的資產支持證券(abs)總量僅為17億美元，而到1996年達到300億美元，1998年為466億美元，2002年達到792億歐元。
資產證券化監管框架的演變
一、資產證券化監管框架的起源：《資產轉讓與證券化》
1992年9月，巴塞爾委員會的一個工作小組就資產證券化出具了《資產轉讓與證券化》的分析報告。報告分為簡介、資產證券化的機制、資產證券化的動機、資產證券化的影響和監管問題五部分。
1.委員會關注資產證券化監管的原因。
委員會之所以提出要將資產證券化納入監管的范圍，是基于資產證券化日趨活躍，帶來了一系列令人擔憂的問題。主要的擔憂是：如果不是徹底出售的話，那么信用風險仍會留在銀行中。報告簡要分析了資產證券化使銀行面臨的風險，主要包括：(1)出售方銀行因非真實銷售，會面臨資產質量不佳而遭受部分或全部損失的風險。(2)即使銀行有效轉移了資產，但當資產出現問題時，它仍然可能面臨著重新購回證券的道義壓力。(3)銀行還面臨操作風險。
2.資產證券化監管的初步建議。
委員會指出，各國監管者需要認真確定某一證券化安排中的風險是否已部分或全部有效地轉給了投資者或信用強化者，并要確保安排是審慎的，主要應關注以下幾個問題：
(1)真實銷售。
如果發起行承擔著下列任何一項責任，則認為它并沒有實現真實的出售：一是回購或交換任何資產；二是任何已售出資產的損失保留在出售方銀行；三是支付已售出資產本息的任何責任(服務費除外)。這三類資產均應由銀行的資本作為支持。
(2)證券化安排的管理。
應確保銀行不提供某種形式追索的道義責任和信用風險。如果存在下述情況，銀行可能提供了信用支持：一是要求將特別目的的機構（spv)并入財務報表并將其名稱列在該機構的名稱內。二是為spv或安排提供支持的責任，例如彌補發行損失。三是在從債務人處收到收入之前向購買者匯款的責任，或彌補因所管理資產的延遲付款或未付款而形成的現金缺口，除非完全是出于現金流量時間安排方面的考慮。
在上述所有情況下，銀行承受著某種形式的信用風險，且此類風險應有相應的資本基礎作為支持。
(3)第三方銀行的信用增強(credit enhancement)或流動性支持。
信用增強的兩種監管方式：一是當銀行的信用增強所支持的是第一損失或根據歷史數據判斷的損失金額較高時，以組合資產的金額為基礎進行風險加權；另一種方式將信用增強額度從銀行資本扣除。流動性支持應視為有效擔保，與信用增強同等對待。
可見該文件只是簡單地提出了對資產證券化監管的幾個要點，并未提出具體的處理辦法，但是它對資產證券化的關注為關于資產證券化的兩份工作文件和巴塞爾新資本協議奠定了一定的基礎。
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二、資產證券化框架的完善：wp2
如果說《資產轉讓與證券化》只是委員會對資產證券化的初步感知，cp1、cp2、wp1是證券化處理方法的雛形，那么wp2無疑是巴塞爾委員會在資產證券化處理方法上的一次飛躍和突破。它在wp1中提出的流動性便利、提早攤還的處理方法等方面取得了實質性進展，更為全面地認識和覆蓋了資產證券化暴露的風險。
1.委員會對wp1修改的原因。
在wp1中，巴塞爾委員會主要對如下七個問題尚存不確定和疑問，就此向業界征詢意見，以對wp1進行修改，從而完善資產證券化框架，這也是wp1修改的重要原因：(1)在計算擁有外部評級或推測評級的資產證券化暴露的風險權重時，使用abs因子是否合適。(2)在計算發起行資本金要求時是否應設立上限，即最高資本要求.(3)監管公式方法(sfa)的測度口徑。(4)關于循環證券化經濟資本的計算方法。(5)期限的調整。(6)流動性便利處理的風險敏感方法。(7)是否對某些證券化風險的處理上不清晰或充分。
2.wp2對wp1的修改內容及結果。
經過整理業界對wp1的反饋意見，wp2對上述一些問題做出了回復并對wp1給予了修訂和更為明確翔實的表述，表現在如下幾個方面：
(1)wp2中較大的變更，也是與整個巴塞爾新資本協議框架一致的地方，是提出了資產證券化的第二支柱——外部監管(supervisory review)，并在附錄4中予以了詳盡說明。證券化外部監管支柱要求監管當局在評估銀行資本是否充足時要注意銀行利用期限錯配(maturity mismatches)結構降低資本要求，以及證券化資產池中資產的相關性是否在資本計算中得到反映，并對隱性支持條款、殘余風險、收回條款、提早攤還的外部監管提出了操作建議。同時，對證券化的監管也秉承了新協議強調的監管的靈活性。在資本金要求方面，監管當局可根據證券化的風險轉移程度對資本要求進行調整，而且為應對證券化飛速的發展，委員會提出監管當局應當能夠根據證券化呈現出的新特征來判斷其對風險轉移的影響并采取相應對策。
(2)wp2的另一個較大變更是提出了資產池分散性(granularity)的概念，并以此為基礎對以評級為基礎的方法(rba)和監管公式方法(sfa)的計算進行了相應調整。通過征詢業界意見，委員會認為資產池暴露的分散性是證券化風險分散程度的重要決定因素。對非分散性資產池的證券化將給優先證券化帶來較大的系統性風險，因而分散性被納入了rba和sfa中。對于rba，要根據資產池的分散性和證券化暴露的厚度(thickness)來決定不同的風險權重。對于sfa，銀行應考慮資產池的風險性和資產池資產加權平均違約率(the pool’s exposure-weighted average loss given default)。
(3)wp2修改了sfa。在wp1中，sfa的計算基于三個參數：kirb、l證券化的信用增強水平)、t(證券化的厚度)。為提高sfa的風險敏感性并根據上文提及的分散性，sfa的計算又增加了n(暴露的有效數量)和資產池資產加權平均違約率(lgd)。wp1中提出的系統資本要求應等于(1+β)* kirb(β是由委員會制定的風險升水，約為20%)也被廢止，因為非分散資產池的證券化比分散資產池的證券化需要更多的資本金。由于參數的增多，特別是評估每筆證券化資產池分散性的繁瑣，委員會也意識到這將加重使用sfa銀行的負擔，因而又提出了簡化計算有效數量n的“安全港”概念，并對lgd的計算也進行了簡化。
(4)wp2制定了對發起行的最高資本限額。wp1中的irb處理方法使得某些情況下銀行的資本要求高于未實行證券化之前，業界反映證券化不能增加發起行的整體信用風險，相反風險被重新分配并轉移至第三方。由于這與委員會提出的“irb不應激勵或阻礙銀行實行證券化”及鼓勵銀行向irb過渡的理念不符，委員會制定了對發起行的最高資本限額，但最高資本限額只適用于能計算資產池kirb的銀行。
(5)流動性便利和表外信用增強處理方法的修改主要集中于以下三方面：①委員會在標準方法下制定了一系列規則，用以認定表外頭寸是否可被認定為合格流動性便利。②委員會認識到流動性便利的一種特殊情況，只有在某些條件下才會使用，比如市場混亂條件下的流動性便利，并對該種情況制定了信用轉換系數(ccf，credit conversion factor)。③業界意見表明大多數流動性便利和信用增強不大可能有外部評級或推測評級，因而委員會提出對所有未評級便利扣除的方法并不適用于此；并對較優的流動性便利和信用增強提出了“對應法”(look through treatment)。
(6)對具有提早攤還特征的證券化處理方法的更改。
①wp1中對所有具有提早攤還特征的證券化使用固定的信用轉換系數。委員會進一步研究后對具有該特征的未承諾零售風險暴露(uncommitted retail credit lines)提出了不同的轉換系數。
②更改了對具有提早攤還特征的證券化發起行的資本金要求，發起行應對發起行利息和投資行利息都持有資本金。
③委員會還進一步對具有提早攤還特征的證券化進行了區分：控制性的提早攤還和非控制性的提早攤還，并對兩者提出了不同的處理方法。
另外，wp2中將業界普遍表示歡迎的“自上而下法”中適用于剩余期限為6個月的證券化延長為一年。
3.wp2中對業界質疑問題的保留及解釋。
對于一些業界質疑的問題，委員會堅持了自己的看法，并未進行修改，而是給予了詳盡的解釋：
(1)關于扣除低于kirb部分的頭寸。
wp1中提出發起行自留或回購部分的信用增強水平如低于kirb就應當扣除。一些銀行注意到這種做法與支撐irb框架的信用風險模型不符，提出了異議。委員會給出的解釋是該做法能激勵發起行將蘊含最大風險的高度次級證券化暴露轉移出去，因而是合理的。
(2)關于abs的風險權重。
在wp1中，對于評級為a-及以上的證券化暴露的abs風險權重與具有相同評級的非次級公司債券的風險權重相同，而對于低于a-的證券化暴露，其abs風險權重則低于相同評級的非次級公司債券。業界就這種差異提出了不同意見。委員會的回復認為這種差異是基于兩方面的考慮：首先，厚度不足的次級證券化往往比相同評級的公司債券呈更高的違約率。其次，分散化資產池支撐的證券化多具有系統性風險，因而其邊際風險更高。
此外，wp2就一些尚不明確的細節繼續征詢業界意見，包括有效數量n的確定、非分散的資產池支撐的證券化方法是否進一步調整以及rba和sfa對資本金要求計算結果到底有多大的差異。
三、資產證券化框架：cp3
cp3的信用風險一一資產證券化框架從501段到606段，分為資產證券化框架下涉及的交易范圍和定義、確認風險轉移的操作要求和對資產證券化風險暴露的處理四部分，以下將對框架內的變更和核心問題進行介紹。
1.與wp2相比，cp3中資產證券化框架的變動。
(1)加入了巴塞爾新資本協議的第三支柱——信息披露，規定了資產證券化的標準法和irb法下的披露，包括定性披露和定量披露的具體內容。
(2)承諾的零售信用風險暴露和非零售信用風險暴露的信用轉換系數提高為90%(原為80%)。
(3)監管公式的“某一檔次的irb資本”計算方法由原來的被證券化資產的名義值*[s(l+t)—s(l)]變動為被證券化資產的名義值乘以(a)0.0056*t、(b)(s[l+t]—s[l])中較大者。
(4)新增加了對流動性便利的重疊部分無需持雙份資本的條款。
(5)新增了在銀行無法使用“自上而下法”或是“自下而上法”來計算kirb的情況下暫時使用的方法。
2.cp3中資產證券化框架的核心問題。
(1)委員會提出確定資產證券化風險暴露所需資本時，必須以經濟內涵為依據，而不能只看法律形式。這項規定適應了資產證券化形式多樣、層出不窮的發展趨勢，同時又賦予了監管當局相當大的靈活性。
(2)cp3特別對發起行的概念給予了說明，是由于cp3中發起行的定義范圍大于一般對發起行的定義，實質上包括一般意義上的發起行、承銷人，也即對該過程進行管理、提供建議、向市場發售證券或提供流動性和／或信用增強的銀行，就會被進而看作是發起行。
(3)發起行可以在計算加權風險資產時將被證券了的資產剔除的相關條件。
(4)cp3對風險暴露的處理方法——標準法和內部評級法中sfa和rba的適用范圍、操作要求、具體計算給予了詳盡說明。
四、資產證券化框架的最新變動：105號文件及巴塞爾新資本協議
cp3的資產證券化框架部分是業界反應最為強烈的部分之一，也是許多監管當局宣稱不接受cp3的重要原因之一。業界普遍認為cp3中的資產證券化irb過于復雜，給銀行帶來了負擔。委員會于2003年10月開始對證券化框架進行了修訂，并于2004年1月提出了修改意見稿，主要是簡化了資產證券化框架并推進了處理方法的一致性。
1.委員會考慮對一些未評級的低風險證券化頭寸采用新的處理方法，該方法應能夠體現領先銀行目前的風險管理實踐。委員會將對資產支持商業票據采用內部評估方法(internal assessment approach)。
2.委員會將簡化sfa。第三次征詢意見稿中的監管公式方法用于處理未評級頭寸，起初業界對它的反映主要集中于其復雜性。進一步，業界質疑sp與目前銀行風險管理實踐的不一致性，但同時也有一些銀行認為sf更具敏感性并愿意采用。簡化后的sf將適用于所有未評級資產支持商業票據的流動性便利和信用增強，并且委員會正在考慮是否設立證券化資產池中暴露的有效數量(n)的上限。
3.委員會考慮增加“自上而下法”和kirb計算方法的靈活性。銀行反映對用自上而下內部評級法計算的暴露其違約損失率高達100%太保守，委員會正計劃制定更寬松的標準，允許銀行在用“自上而下法”計算證券化暴露的kirb時，使用自己估算的違約損失率。
4.加強sfa和rba的一致性以及發起行和投資行處理方法的一致性。無論銀行是發起行還是投資行，也不論是低于還是超過kirb部分，所有外部評級頭寸都使用rba方法。同時，委員會同意修改rba使其風險權重與證券化暴露的內在風險更一致。
5.將調整一些風險權重。
資產證券化意義范文5
「關鍵詞 資產證券化 真實出售 從屬參與
國內關于資產證券化的討論已有數年，有關文獻不斷見諸報刊。但這些研究大多從經濟學、金融學的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進行泛泛的介紹，較少有比較嚴密細致的規范分析。本文無意也沒有能力對我國資產證券化研究的方方面面都進行梳理和評論，僅對資產證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權轉讓和境外融資的項目涉及資產證券化外，尚無大規模的資產證券化實例，進行實證分析和計量數理分析的基礎尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學研究文獻為參照，采用規范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設計之間的比較分析。由于資產證券化的涵義界定和融資方式、融資架構互相關聯，論述將從上述方面分別展開。
一、資產證券化定義的重新審視
作者在近來的閱讀中深感雖然文獻紛繁眾多，但大家對資產證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠，甚至有的文章本身對資產證券化概念的內涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學者對資產證券化定義的困難說明了原因：資產證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質界定造成了困難。 同時，不同學科之間的視角差異也導致了資產證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學角度的定義。
第一種典型的定義是：“資產證券化是指，‘以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程。’” 可以看出，作者引用了經濟學研究者對資產證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學科之間關系的含義，似乎能夠認為經濟學研究對資產證券化這一制度創新的關注早于法學研究。相應的，該文認為資產證券化的基本交易結構可以簡單地表述為：“資產的原始權利人將資產出售給一個特設機構，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構以這項基礎資產的未來現金收益為支撐發行證券，以證券發行收入支付購買資產的價款，以資產產生的現金流向投資者支付本息?！?/p>
另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學者的資產證券化定義，總結出其基本的技術特征：“第一，資產證券化發行的證券必須是由特定資產支撐的，支撐的含意是指由這些資產所擔?；蛘咦C券代表了這些資產的部分利益；第二，資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離?！?nbsp;接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產證券化是指）股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認為它反映了在資產證券化的實踐和研究方面，美國都領先于中國這一事實。
第三種觀點認為，“資產證券化是通過創立當事人和構筑當事人之間的法律關系，使缺乏流動性的債權（金融債權性資產）轉化為資本證券上的財產權得以流通的制度?！?/p>
先來評價第一種觀點。這種觀點認為資產證券化是指以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程；但又認為資產證券化基本交易結構中的基礎行為是資產出售。顯然，定義中所說的“對資產的收益和風險進行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節的。
第二位學者采用的資產證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎資產的出售，該定義并沒有說資產出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產時的風險的唯一架構；而該學者認為資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離，并且該學者在后文中明確：“簡單地說，資產證券化就是把能夠產生穩定收入流的資產出售給一個獨立的實體（Special Purpose Vehicle），由該實體以這些資產為支撐發行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產作為擔?；蛘叽砹藢@些資產的所有者權益），并用發行證券所籌集的資金來支付購買資產的價格?！?nbsp;這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。
比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認為通過真實出售的風險隔離機制是資產證券化的本質特征，資產證券化必須涉及基礎資產的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產證券化的實質是債權證券化或者債權流動化，缺點在于沒有說明資產證券化的機制。
一般而言，證券化是指某項基礎性權利（包括民商法上的債權性權利、擔保性權利、社員性權利等）通過轉換方式、衍生方式轉變為可依證券法自由流轉的證券化權利的過程，其中，無論是轉換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發行或募集資金的行為。轉換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權或相關權利予以份額化，并使其轉換為有價證券，從而發生權利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發行人以其取得的原始債權或相關權利等資產作為基礎或者擔保，另行發行不超過資產凈值的派生證券，并以金融資產的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質及其機制，而不是界定資產證券化中的資產的內涵和外延，鑒于一般認為資產證券化就是指金融資產的證券化，本文對之不做區分。我們認為，一個準確、完整的資產證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質，其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現創始人和其特定資產的風險隔離和信用增強，進而實現特定資產的證券化。其中，風險隔離的方式可以有不同的融資結構設計，真實出售只是其中一種。
在美國，銀行作為創始人進行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產（借貸債權）在不轉移權利關系的情況下而發生的原債權者和第三者之間的契約，是原債權者將從相應標的債權得到的現金流（經濟利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關系中，SPV與資產債務人之間沒有合同關系，創始人與資產債務人之間的原債務合同繼續保持有效。資產也不必從創始人轉讓給SPV，而是由SPV先行發行資產證券，取得投資者的貸款，再轉貸給創始人。此時，創始人對基礎資產仍然保有所有權，不同于真實出售。更新一般用于資產組合涉及少數債務人的場合，如果組合債務人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發生了過程更加復雜的資產所有權的實質轉移，有關真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當的資產證券化定義外延至少應該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產證券化類型。當然，有關從屬參與是最經常的資產證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產證券化定義進行審視的正當性。
因此，我們可以將資產證券化定義為通過轉換或者衍生方式實現特定資產的風險隔離和信用增強，進而將之轉變為證券化權利的過程；其中轉換方式主要是通過特殊目的信托機構（SPT）發行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構下的從屬參與和真實出售。
在這里有必要談一下擔保融資（secured financing）。擔保融資的涵義相當廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔保的方式而進行的資金融通。這種資金融通的基礎法律關系實質可能是賒銷、借貸等，擔保的方式可能是保證、抵押、質押、浮動擔保、所有權保留、讓與擔保等等。擔保融資強調的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產證券化所強調的是特定資產流動性的增強，這兩個概念的出發點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產證券化的方式之一，同時也屬于擔保融資。
二、風險隔離方式的比較分析
資產證券化和傳統的企業證券化雖然都是以基礎資產產生的現金流為支撐的，但是他們的資產范圍不同。傳統企業證券化中，企業以整體信用為擔保，資產證券化則是將某部分特定的資產“剝離”出來，以實現和企業整體信用的風險隔離。所以，資產證券化的主要環節在于實現資產的特定化、實現不同程度的風險隔離和信用增強。資產證券化的風險隔離方式應該也能夠多樣化，創始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優勢說明：真實出售不應該是資產證券化的唯一模式。
采用真實出售方式，創始人可以將基礎資產轉移到資產負債表以外，并使自己不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產轉移的時候就要確認銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收?？赡芨又匾囊稽c是，創始人為了實現徹底的破產隔離效果，其對證券化資產的剩余索取權通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進行折扣，通常還希望出售方提供更進一步的折扣。因此SPV（特殊目的機構）一般傾向于獲得比支付其發行證券更多的應收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構不會從原始債務人預期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產轉讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現金流，也可能有動力提供過度擔保。尤其對于總體信用達不到投資級的企業，過度擔?？赡苁瞧淅觅Y本市場進行融資的重要手段之一。實際上在資產證券化的過程中，創始人售出去的應收款一般都要大于支付發行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔保就會產生利益沖突：創始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機構希望過度擔保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔保是創始人進行真實出售模式的資產證券化必須承擔的間接但實實在在的損失或者成本。
但是實際上在許多情況下，由于過度擔保的存在，創始人可能傾向于保有對基礎資產的剩余索取權。在真實出售的模式下，資產所有權已經發生轉移，除非另有約定，創始人不得再對特定資產享有剩余索取權；而且當事人保留剩余索取權的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當然，如果創始人的信用評級是投資級，它可以把資產轉移設計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產可以被創始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創始人的信用評級低于投資級，保護投資者遠離創始人可能的破產風險就是必要的，要實現破產風險隔離的同時保留剩余索取權，一般需要設置雙層SPV架構。在這種方法下，創始人先把應收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設計出破產法上的真實出售，以獲得破產法的保護。接下來，該全資SPV將應收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構成破產法上的真實出售的情況下，實現會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發行證券融資來支付轉讓金額。當獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發送紅利的方式使剩余資產回到創始人手中。 由于一般來說，通過設定SPV方式進行資產證券化的創始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結構下的真實出售， 所以，大多數通過真實銷售的資產證券化中，創始人要設立雙層的SPV來實現對剩余資產的索取權。
比較而言，從屬參與模式可以實現發起人對剩余資產的索取權，并節約真實出售模式推行雙層SPV架構的高額成本。從屬參與模式下發生兩層法律關系：創始人和SPV的擔保融資關系，SPV和投資者之間的股權關系或者債權關系。就創始人和SPV的法律關系來說，實際上是創始人以基礎資產為擔保，向 SPV進行借貸融資；資產不必從創始人轉讓給SPV，創始人與資產債務人之間的原債權債務合同繼續保持有效，SPV與資產債務人之間沒有合同關系。由于是擔保而不是真實出售，因此如果擔保資產在償還完證券發行款項后仍有剩余，創始人對該剩余資產仍然享有所有人的權利。這樣，既實現了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產轉移過程中的部分稅收。
從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎資產不受發起人破產風險的影響，但也使投資者喪失了對發起人其他資產的追索權。從屬參與模式雖然不構成真實出售，但SPV對創始人的特定基礎資產設定有擔保權益，在創始人破產時，對該項資產有優先受償的權利，因此，從屬參與也能夠實現破產隔離的法律效果。當然，如果擔保權人的權利行使受到破產和重整程序的限制，那么從屬參與的破產隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產作為擔保的基礎上仍然保有對發起人其他資產的追索權，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔保。
綜上，創始人在進行資產證券化的過程中，實現特定資產的破產隔離本身不是目的，目的是通過風險隔離來加強特定資產的信用評級，以最小的成本實現最多的融資。在資產證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發起人要考慮表內表外融資的不同處理、保留對剩余資產的索取權還是阻斷投資者的追索權以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎資產的徹底破產隔離和保留對發起人其他資產的追索權這兩種需求之間的權衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產隔離有可能加大創始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發起人其他資產保留追索權的偏好和需求。因此，真實出售不應該是資產證券化過程中基礎資產交易的唯一模式。
三、SPV融資架構的功能考察
資產證券化一般涉及特殊目的機構（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設立和運作，因此也常常被稱作結構融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機構（SPT）來承擔。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔，但因投資人所負責任較重，而且法律關系較為復雜，實務上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機構性質的限制，一般只能發行受益憑證，而SPC可以發行股權證券、債權證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設計具有相當彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構，資產證券化過程中的法律關系性質是不同的。我們本節將通過考察SPV的功能來驗證，資產證券化并不必須包含基礎資產的真實出售，進而檢討SPV在資產證券化中的真正作用。
如果選擇信托架構作為資產證券化的導管體，則資產證券化的過程一般是由創始人將特定資產通過設定信托給受托人而轉換為受益權，受托人再將受益人所享有的受益權加以分割，并以所發行受益證券表彰受益權，促進受益權的流通。從實質來看，創始人和受托機構之間并沒有進行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質的差異，受益權分為權益型受益權和債券型受益權。 如果發行的是權益型受益證券，則可以認為創始人和廣大投資者之間透過受托機構進行了基礎資產權益的出售。這個過程首先是創始人和受托機構簽訂特殊目的信托契約而形成信托關系，創始人將特定資產轉移給受托機構。其次，受托機構將信托受益權分割，發行受益證券并將發行募集的資金交給創始人。最后，信托機構按照信托契約管理受托財產，向投資者進行特定資產權益的派發。如果發行的是債券型受益證券，取得債券型受益權之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發財產之本金。 受托機構實質上通過發行債權型受益證券完成的是擔保融資，整個過程并沒有發生任何財產的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機構作為SPV的融資架構下，基礎資產的真實出售可能不會發生，至少不會在創始人和受托機構之間發生。
如果選擇特殊目的公司作為資產證券化的導管體，資產證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經論述了從屬參與和真實出售的區別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔實現真實出售的功能。
所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創始人的特定資產與創始人本身實現風險隔離，這一點我們可以通過分析資產證券化和擔保公司債的區別來進一步說明。發行資產基礎證券或受益證券與擔保公司債，形式上都是以企業特定資產作為基礎或者擔保，但其最大不同點在于，擔保公司債是由企業自己對外發行，其用來設定擔保的資產并未與企業固有資產分離，理論上企業仍然必須以其全部資產作為責任財產；然而資產基礎證券或受益證券之發行，則必須先將特定資產轉移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構或導管體，并非由創始機構自己發行資產基礎證券或受益證券，其用來發行證券的特定資產必須與企業固有資產分離。 應當明確，風險隔離和破產隔離不是同一個概念，破產隔離是風險隔離的一種較強的形式。前面已經論述，從屬參與方式的破產隔離效果在特定的破產法制環境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠實現特定資產必須與企業固有資產的分離，并不影響其作為資產證券化的另一種可行模式。
有人總結，SPV的正常運轉要實現與其自身的破產風險相隔離、與母公司的破產風險相隔離、與原始權益人的破產風險相隔離。 實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產證券化中，也不能把SPV的本質功能簡單地概括為破產隔離。首先，這三項破產隔離功能中，只有與原始權益人的破產風險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發揮破產隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設計所額外帶來的成本或者負面效應。SPV的功能不是實現SPV自身的破產隔離，而是基礎資產的破產隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠實現基礎資產與創始人的破產隔離的同時，也可能產生自身破產和母公司破產并引發母子實質合并的風險。
四、中國制度語境下的真實出售
離開了具體的制度語境來談資產證券化不同模式的優劣差別，只能提供一種思維方法和規范分析的研究框架，判斷某種制度設計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。
有學者認為，在美國擔保權人的權利行使要受到破產和重整程序的限制，這正是美國資產證券化產生的法律原因。 該學者注意到資產證券化的破產隔離理論的地方性知識的特性，但又認為該理論可以通過對破產隔離原則的運用，解釋不同國家的資產證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認為資產證券化的風險隔離機制在中國可以幫助債權人避免擔保制度中存在的無效率現象。 本文不去評價在美國法律環境下，破產重整程序對擔保制度的種種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產證券化風險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔保制度中存在的無效率現象；在我們看來，有關中國擔保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產法制下，某項財產被設定融資擔保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔保債權人的別除權和資產證券化投資者的取回權的實際效力狀態。
這一分析具有現實意義的前提是創始人真實出售某基礎資產后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產被真實出售后不由創始人占有或者管理，則該財產不會進入破產程序，自然不會受到破產程序的任何影響。但在很多時候，創始人會作為服務人來管理或者收取應收帳款。有時候SPV會發現任命一個服務人來管理或者收取應收帳款比較節約成本。服務人一般應是對應收帳款的管理具有一定經驗和便利的機構。在許多時候，由于創始人不愿放棄與客戶的業務聯系，所以盡管它們把應收帳款賣給了SPV，但還是作為服務人繼續保持與這些客戶的聯系。這樣，不管是創始人把代為收取的應收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創始人破產，都可能涉及對該財產性質的認定。
《中華人民共和國企業破產法（試行）》（以下簡稱《破產法》）第三十二條規定，破產宣告前成立的有財產擔保的債權，債權人享有就該擔保物優先受償的權利。有財產擔保的債權，其數額超過擔保物的價款的，未受清償的部分，作為破產債權，依照破產程序受償。優先受償中的“優先”是何種涵義，是否優先于破產企業所欠職工工資和勞動保險費用？《破產法》第三十七條規定，破產財產優先撥付破產費用后，按照下列順序清償：（一）破產企業所欠職工工資和勞動保險費用；（二）破產企業所欠稅款；（三）破產債權。按照文義和體系解釋，應當認為破產財產不受第三十七條破產清償順序的約束，即有財產擔保債權人可以就已作為擔保物的財產徑行優先受償。
如果真實出售是信托架構，則一般是受托的信托機構代表持有權益型證券的投資者向創始人主張取回權；如果是公司架構，則是SPC直接向創始人主張取回權。按照中國《破產法》第二十九條規定，破產企業內屬于他人的財產，該財產的權利人有權通過清算組取回。但最高人民法院《關于審理企業破產案件若干問題的規定（法釋[2002]23號）》第七十二條明確：他人財產在破產宣告前已經毀損滅失的，財產權利人僅能以直接損失額為限申報債權。
資產證券化意義范文6
一、資產證券化減少信息成本
公司在金融交易中,如一般的交易一樣,都存在著名的“檸檬”問題。“檸檬”問題來自買者和賣者有關資產質量信息的不對稱。賣者知道資產的真實質量,買者不知道,只知道資產的平均質量,因而只愿意根據平均質量支付價格。由于市場調節和動態平衡,質量高于平均水平的賣者就會退出交易,只有質量低的賣者進入市場。
借款人(在此指應收款出售人)比借出人(在此指資產池證券的購買人)更了解公司的情況,他們可能夸大公司資產的質量。在金融體系中,不是所有金融機構都有足夠的信息估價出預期或潛在的賠償責任,如果沒有大量的時間、精力和金錢投入,將無法很清晰地了解公司資產的真實質量。因此,借出人只愿意以“檸檬”價格購買借款人的資產,此價格是以借出人對資產的最壞估價為基礎。如果,借款人能為借出人提供公司資產不是“檸檬”的證據,將得到較高的價格。
1公司應收款的信息
資產證券化有助于公司了解和證明公司資產不是“檸檬”資產。如果一公司將證券化它的應收款,可請求專業評估機構(利率公司和保險機構)使公司應收款變得更易于評估,應收款被標準化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標準。對于應收款,這個過程,有些很容易,有些相當難。而對于某些應收款,應用資產證券化方法根本就不值得。
利率公司和保險機構的評估技巧和資產證券化的交易結構是同步發展的。這些交易利用了特殊的交易技巧,例如資產池的大小和依組成部分細分,為資本市場投資者提供了大量投資和取得收益的機會。資產池太小,利率公司和保險機構不會積極參與和刺激專業技巧。如果交易量很小,發展資產證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧,但這些技巧只有在很大交易量時才會采用資產證券化技巧。因此,融資的應收款資產池相當大,以美國為例,資產池資產一般超過一億美元。資產證券化過程中的資產池可以依組成部分細分。例如,應收款可以依地理位置和其它指標細分,如果一家公司無法為資產池提供足夠的應收款,可以組成一個多出售人的資產池。
保險和超值抵押,也會有利于減少應收款的信息成本。評估包括大量有關價格風險的必需信息,價格風險也被保險了。保險機構愿意為利率公司評估的“BBB-AAA”證券提供保險。利率公司的最大資產是品牌,如果信用評估錯誤,它只在品牌上受損失。而保險公司既在品牌上受損失,同時也會產生金錢損失。
2整個公司和公司證券的信息
資產證券化的投資者不具備必要的專業知識和技巧,不能獨立地評估應收款的真實質量,而依靠利率公司和保險機構的評估結果。利率公司和保險機構具有世界一流的評估技巧和專業知識,評估質量也更精確。投資者使用它們的技巧,可以理解資產支持證券的期限,也能估計在不同情況下資產支持證券的償還情況。不同的投資者的專長不同。
總而言之,資產證券化可使公司的總信息成本減少。從專業角度考慮“檸檬”問題,資產證券化可幫助公司以很少的費用證明它們的資產不是“檸檬”資產。特殊資產池的評估風險與整個公司資產的評估風險不同,所需的技巧也不同。不同的金融機構擅長評估的風險不同。
資產支持證券的風險主要是資本市場投資者的評估風險。無需多言,金融體系中不著名的小公司的信息成本高,有以下原因:它們的評估費用很昂貴;不確定性大,賠償的可能性相當大;它們的業務可能相當專業,但可能遭受無法解決或模糊的監管制度;評估的量少影響信息的收集。這些公司有相當嚴重的“檸檬”問題。(在此稱之為“檸檬”企業)。
應收款畢竟不是已獲得的收益,而只是對未來收益的可能性估計。因此,資產證券化交易中各組成部分對實際交易的估計結果差別必須相當小。否則,交易將無法進行。例如,借款人認為它的資產信用風險為“A”,而借出人卻認為為“C”,交易將無法進行。購買者和出售者對應收款收益估計達成共識后,操作將很易于實施。
對公司資產估價,這將涉及到它的預期、潛在的承諾支付和管理水平等等,只考慮公司和特殊資產比考慮整個公司的資產更容易。購買者和出售者對整個公司資產的估價達成共識,比對應收款估價達成共識更難更昂貴。特別是對于一個“檸檬”企業,難度更大。應收款只是一種要求第三方還款的權利,是公司的特殊資產。公司很難影響應收款發行后的價值。因此,“檸檬”企業和非“檸檬”企業的應收款估價的難度差不多。而把“檸檬”企業作為一個整體,估價的難度遠遠大于非“檸檬”企業。換言之,“檸檬”企業的估價需要更專業的技巧,同時帶來的收益也更大。公司的“檸檬”資產中,最易于處理的是應收款。當公司的應收款證券化后,當然,公司的未來收益能力將會下降。而對公司的其它資產,仍然存在“檸檬”問題,但不會更壞。而由于“檸檬”資產的數量下降,公司的“檸檬”問題減少。
資產證券化后公司的“檸檬”問題減少,可認為是一個好的消息。但應收款在公司通常是最好最有價值的資產,公司的應收款質量比其它資產的質量高或高得多,公司沒有正當的理由和特殊原因出售它。
資產證券化交易存在兩種相反的解釋:一種解釋是好的消息,公司的總價值將增加。好消息不會增加應收款的價值,它的價值決定于應收款的承諾支付者,不會受公司現在和將來價值影響,公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產的價值,當公司下一次通過資產證券化融資后,剩余資產價值將更高。因此,公司可獲得凈收益。
另一種解釋可能是壞消息。資本市場購買者對公司質量的信息是不完全的,可能認為公司是一個投機者,公司可能處于一種財務困境時,而作出的融資計劃。參與的利率公司和保險機構更偏愛壞消息的解釋,認為公司發行的應收款為真正的“檸檬”資產。公司發行的應收款的出售價格將偏低,公司剩余資產的價值可能下降。
綜合以上二種解釋,資產證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購買到,實際操作時以壞的解釋發生的可能性較小。在資產證券化交易中,公司剩余資產價值的下降程度,比以另一種解釋所引起的價值增加程度要小。事實上,公司剩余資產甚至可能增加,應收款出售的負效應可能被正效應抵補。因此,減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多,資產證券化只需要對公司特殊的資產評估?！皺幟省逼髽I的非特殊資產和特殊資產的評估成本區別很大。因此,“檸檬”企業因資產證券化因減少的信息成本而獲利很大,而非“檸檬”企業的獲利相對而言則較小。
二、資產證券化增加公司未來現金收入流
1專業技術、規模經濟和成本減少
資產證券化使應收款發行或留存的技術專業化。在資產證券化過程中,公司出售它的應收款,即發行應收款。絕大多數經常實施證券化的大企業的發行技術已達到專業化水平。銀行精通抵押貸款證券化,汽車公司的財務子公司精通汽車貸款證券化,信用卡公司精通信用卡應收款證券化。然而,一些不出售應收款的公司可能更適于承受應收款的發行風險,轉移發行風險。如資產證券化中利率公司和保險機構等。發行應收款的公司,趨向于發行更多的應收款。資產證券化可使應收款發行的風險轉移,發行量越大發行越易于轉移。資產證券化可使應收款發行更有利,公司不必要尋找獲利較少的應收款留存方法,只需實施更有利的應收款發行方案,同時也可使貸款服務更專業化。總而言之,通過專業化技術可提升效率。
資產證券化可激勵應收款發行和收集技巧的建立和改進。收集和發行公司現金收入流技巧的改善的效果為:公司出售應收款后,未來現金收入流不會增加,但公司因出售的應收款和剩余資產的增值,而獲得了現金收益。資產證券化改善發行的好處如下:第一,這些技巧使應收款更易于評估,因而更易于發行;第二,資產證券化使發行過程更透明,這將減少道德風險。第三,公司對發行的應收款將出售的部分關心較少,而對發行的應收款中將保留的部分關心更多。但投資銀行機構是資產證券化交易中的組成部分,是發行應收款機構,它們的利益不會與發行公司的利益完全相同,它們將關注所有發行的資產,使發行資產的質量更符合實際,發行過程質量更高。事實上,這些參與機構承擔責任的時間很長,一旦許多年后,它們同意發行的應收款證明為不可發行,它們將遭受損失。第四,許多評估機構和保險機構參與資產證券化交易,它的責任是評估和保險發行的應收款的真實質量。第五,許多發行公司也由于它們的長期利益,將保證發行的應收款的真實質量。因為,它們更害怕一些質量不實的應收款被發行,還不如被保留在公司資產中。
資產證券化也改善應收款收集過程。增加應收款收集過程的透明度減少道德風險。監管者包括許多交易參與機構,例如,信托資產管理人、利率公司和保險機構。這些機構制定了許多監管準則和標準。這些準則和標準可能利用規模經濟、資產證券化交易量大和少量的資產證券化參與者,使資產池收集過程標準化和高質量。例如,少量的資產證券化參與者本身可促使公司對收集和發行給予更多的關注。當公司參與了有問題的資產證券化交易,它可使出售資產的公司退出。而對于一些公司而言,例如銀行,抵押貸款、信用卡和汽車貸款應收款發行人,希望資產證券化正規操作,不負責任的發行和服務,由于有被逐出市場的可能,成本相當高。
資產證券化改善資產支持證券的付款過程。應收款的責任人需付款給資產證券持有者,因而有大量現金集中一起。保管和支付服務,以及簽署合同交付給資產證券持有者,通常由信托資產管理人完成,它是保管和支付資金的專家。更重要的是,它很誠實,且所需的成本低。信托資產管理人破產的可能性極低。它是獨立于發行人到資產支持證券持有人的附加機構。應收款出售到資產池,然后發行資產池證券。資產池需從應收款責任人獲得付款后,再付給資產支持證券持有人。因此,資產池由信托資產管理人管理,必須安排收集應收款,保管收集的資金,付款給資產支持證券持有者。
上面我們討論的,這些足以說明附加參與機構的用處。很明顯,公司如銀行、金融、抵押貸款和租借公司,以及信用卡發行機構,這些主要涉及應收款商業的公司(金融公司),主要從專業化的發行和服務獲利,至少能刺激更高效的發行和服務。不涉及應收款商業的公司(非金融公司),發行和服務的技巧越高,獲利越多。無論是金融公司和非金融公司,只要是“檸檬”企業,投資者由于道德風險問題,對應收款的折扣相當大,通過監管可減少許多,將由于對發行和服務更高效的監管而獲利巨大。
2.管制成本和附加:稅收
由于不同公司有各種各樣的規章制度,資產證券化有助于減少公司的管制成本。對于許多資產證券化交易,制度規定的管制成本減少很大。但是在一交易中,由于資產證券化初次運行,而減少的幅度較小,隨著交易結構不斷改善,減少管制成本的幅度不斷加大。例如,金融公司不需資本充足的要求,而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產證券化的作用,減少了規章制度要求的成本,獲得較高成本效用和市場回報。
資產證券化也減少其它管制成本。例如,破產成本,資產證券化把一些公司資產(應收款)移出,減少公司破產資產的范圍。事實上,交易結構的設計能產生以上的作用。如果,資產證券化后的破產過程是不完整的,它的特點是減少成本,獲得收益。但公司瀕臨破產時,有效地移出公司資產的難度更大,不確定性更大。資產證券化交易無法進行,或以昂貴的形式進行。公司越瀕臨破產,獲利越小。但破產成本對正常運轉的公司影響較小,由破產成本減少而獲利的程度較少。
資產證券化能利用已存在的法規制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質量的證券。較高質量證券由于管制成本較低,需求較大而引起價格增加,使低質量證券和高質量證券的差價越來越大。事實上,這種影響是合理的,許多大型投資者,例如保險機構、共同基金和養老金基金等,它們的法律和制度偏向于高質量證券。資產證券化可幫助低質量公司發行高質量證券,擴大需求,但低質量公司比高質量公司發行高質量證券的費用更高。由于制度要求不同的質量標準,絕大多數利率公司有四個級別證券,有些只有二到三個級別。大多數證券化交易,由于資產證券化引起需求增大,回報增多的能力不能延續很長時間。
稅收是公司決策是否資產證券化的重要因素。公司可設計交易結構為借出或出售應收款,有些交易結構可獲得稅收減免。例如,交易結構為借出,公司計算稅收之前,可從收益中減去支付給資產支持證券持有者的收益。交易結構為出售,稅收則不能與上相同。并且,公司為一些目的,采用借出形式資產證券化,獲得借出形式的稅收減免。為了其它目的,則采用出售形式資產證券化,獲得的稅收也不同。資產證券化由于稅收減免而獲得的好處相對較少。
