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國際資本流動與金融危機范文1
國際資本流動是指資本在國際范圍內的不同國家或地區之間的流動，可以用國際收支平衡表的資本帳戶反映，資本流動分資本流入和資本流出兩種情況。國際資本流動可以采取很多形式，最常見的有國際直接投資、國際融資和國際負債三種。
進入20世紀70年代以后，資本的國際流動日益活躍，成為許多重大經濟事件背后的關鍵影響因素，這同國際資本市場的發展和完善有著密切關系。這些情況其實也不外乎一種非常簡單的需求與供給的平衡關系。從需求角度來看，一是發達國家的老齡人口增加推動了養老金規模的逐步擴大，國際資本市場成為其投資和獲取增值收益的主要場所；二是中產階層人口增加，他們的經濟實力強，對投資的需求旺盛，又理解而且愿意為獲取更高投資收益而承擔更高的風險，于是，其收入積蓄從傳統的銀行儲蓄流向更高收益的股票市場，從而推動了共同基金的迅速發展；此外，世界各主要金融市場的管制從80年代中期以來逐漸放松，客觀上推動了國際資本市場，非凡是衍生金融產品市場的快速發展。
國際資本市場的現狀
資本市場的組成不外乎兩個方面：市場的參與者和市場上的產品。20年前，商業銀行構成了整個金融市場的主體部分，而今天，盡管銀行類機構仍然是清算體系的使用者和主要治理者，但是從資產規模來看已經遠遠低于投資類機構，如養老金和共同基金等。
國際資本市場的參與者和產品兩方面同20年前相比已經大大豐富，從組成模式來看當前的國際資本市場呈現出一種部分之間相互聯系緊密的格局，也就是說網絡化。在這種日益凸現的網絡化趨勢中，一個重要的現象引起人們的高度警惕，這就是一些傳統的風險監測和治理手段受到嚴重的挑戰，非凡是所謂的對銀行8%最低資本充足比率的要求，現在看來并不“充分”，因為銀行僅僅有8%的“墊底資本”并不足以抗御日益增加的資本市場風險和信用風險。后果就是：實際生產部門所面臨的一些困境對銀行領域的“波及效應”被網絡大大放大了。另外一個因素：電子交易手段的成熟和不斷更新帶來了更復雜的資本流動形式和更大的市場波動性，大大提高了全球資本市場的資本流動速度。更多的資金以短期獲利為目的，導致市場波動性不斷增加。70年代因為石油危機導致全球發生債務危機時，假如人們對當時全球各個分割的市場之間的連鎖反應還有驚詫的話，那么，在21世紀，假如由于全球資本市場體系中的某一個市場發生問題而導致整個體系陷入危機，估計大家不會再驚詫了。因為全球經濟和金融一體化已經是一個不爭的事實，沒有哪一個市場會在全球危機的狀態下而再獨善其身。
導致國際資本市場資本流動加快的另一方面原因還在于進入90年代以來開始的放松管制策略的流行。各國放松金融管制造成的直接效應就是交易成本降低，跨境資本流動大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市場上的金融資產價格的劇烈波動。
對于中國而言，雖然仍然處于社會主義初級階段，資本市場的開放程度很低而且市場規模很小，但已經能夠非常明顯地感覺到外部市場變化的波及效應。隨著中國加入世界貿易組織和介入全球經濟一體化程度的加深，資本流動壁壘和保護墻將逐步減少直到最終消失，這些波動的影響將變得更為直接和明顯。所以國際資本流動可能引發的問題從現在起就應該引起我們的高度重視。
國際金融危機及其成因
國際資本流動和國際資本市場對推動全球經濟發展，促進資本和技術在各個地區之間的合理配置做出了很大的貢獻，但是隨之而來的波動和因此而導致的國際金融危機的風險也日益增加。全球化、網絡化和信息化的國際資本流動以全球金融市場的急劇動蕩為主要特征，金融資產價格波幅之大，傳播范圍之廣，為前所未見，這種劇烈的波動及其附帶的擴散效應就是國際金融危機產生的根源。
國際金融危機一般有3種表現形式。貨幣危機指一國貨幣在外匯市場面臨大規模的拋壓，從而導致該種貨幣的急劇貶值，或者迫使貨幣當局花費大量的外匯儲備和大幅度提高利率以維護現行匯率；外債危機是指一國不能履約償還到期對外債務的本金和利息，包括私人部門的債務和政府債務；銀行危機是指由于對銀行體系喪失信心導致個人和公司大量從銀行提取存款的擠兌現象。
國際金融危機離中國并不遠。從歷史上看，上個世紀末是金融危機多發時期：從最早的1992年歐洲金融危機到1994年的墨西哥金融危機，再到1997年的亞洲金融危機；最近的有2000年的南美金融危機。其中以1997年爆發的亞洲金融危機最具備國際金融危機的特點，當然破壞力也最具全球性質。
作為現代經濟的血液傳導輸送系統，國際資本市場的安全性和效率非常令人關注。亞洲金融危機及其觸發的全球范圍的市場動蕩不安給世界經濟造成巨大的破壞，直到今天其影響仍在繼續，這足以說明國際資本流動而引發的金融危機應該引起我們的高度關注。對它的成因以及對策的研究是關系到國家乃至世界經濟穩定和發展的重大問題。
國際金融危機的成因假如簡單的列舉，可以歸結為以下幾點：經濟過熱導致生產過剩；貿易收支巨額逆差；外資的過度流入；缺乏彈性的匯率制度和不當的匯率水平；過早的金融開放。但是在實際中這些因素往往是綜合起來起作用的。以亞洲金融危機為例子來具體分析就不難看出，是內部和外部的多種因素共同作用結果導致了金融危機的總爆發。具體的原因可以歸結如下：
經濟發展過熱，結構不合理，資源效益不佳。東南亞國家的經濟從70年代開始相繼起飛，增長很快。但長年的高速增長也積累了嚴重的結構問題，這些國家都注重于推動經濟的新一輪的增長，忽略了對結構問題的解決。
“地產泡沫”破裂后造成銀行壞帳呆帳嚴重。東南亞各國在過去十幾年的經濟高速增長期間房地產價格暴漲，吸引銀行向房地產大量投資，銀行呆帳的增加大大影響了東南亞金融體系的穩定，在危機之前一些金融機構已經瀕臨破產。
從外部看，其它資本市場，如日本股市的復蘇和美元的持續走強，都使得一部分原來流入東南亞的外資撤離，構成了對這些亞洲國家貨幣的強大壓力。在這種形勢下，巨額國際資本的高流動性和高投機性終于攪起了這場空前的金融動蕩。
國際金融危機具有廣泛和巨大的影響。以亞洲金融危機為例子，它對各國都產生了程度不同的負面影響。由于在進行向市場經濟轉變的過程中中國政府的調控和治理得當，那次亞洲金融危機并沒有對中國造成直接影響。但是不管如何，我國仍然感受到亞洲金融危機的種種間接影響。
我國防范未來金融危機的策略
六年后的今天亞洲金融危機的影響已經減弱了很多，但是其余波仍未完全消除，國際經濟仍然在為成功擺脫衰退回歸繁榮而努力。另一方面國際資本市場的波動性和不可猜測性仍然存在，地區發展的不平衡性，不同國家金融、經濟乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危機的爆發。對于成功抵御了亞洲金融危機直接波及的中國而言，分析其產生原因我們可以從中得到不少有益的啟示。同時如何抓住機遇調整結構制訂策略，防范甚至提前化解下一次金融危機也是我國金融業今后發展的重要課題。
筆者認為，我國防范和化解未來金融危機的策略可以歸結如下：
防范金融風險的最佳途徑是優化本國經濟結構，強化本國經濟。各次金融危機的教訓表明，發展中國家只有優化國內經濟結構，才能真正改善長期國際收支的狀況，確實保護自身不受國際資本流動無常變化的影響。
有計劃有步驟的開放資本市場。對發展中國家來說，資本項目對外開放要慎之又慎。發展中國家追求經濟快速發展，為了吸引外資流入，往往在條件不具備或者預備不充分的情況下，貿然實行資本項目的自由兌換。殊不知當答應國外資金自由流入本國時，同樣也必須答應自由流出。當國際游資流入時，假如運用不當將使本國經濟陷入困難，假如一有風吹草動，大量資金外流時本國將面臨對外支付的困難。因此我國今后資本項目實行自由兌換應放慢步伐，慎之又慎，待條件比較充分時再實行資本項目自由兌換。
中國的開放必須是在保證國家經濟安全的條件下的開放。國家經濟安全是在世界經濟越來越融合的情況下很多國家必須考慮的問題。國家經濟安全是指大國、小國共同地融在一個大的市場經濟環境中，它們的地位是不同的，抵御越來越一體化的世界經濟風浪沖擊的能力也是不一樣的，這種保衛自己的能力就是一國的經濟安全度。經濟安全的保衛需要本國一整套的系統，既要開放，又要在金融的管制、進出口資金的治理方面使本國的企業、政府和銀行人員的經營能力與發達國家拉平，有在治理、經營、投資各方面和發達國家同等素質的人才、系統、制度。
開放金融市場要做好預備和試點，應該采取謹慎的步驟和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚熟悉到我國與發達國家處于不同的發展階段，我國的情況不能與發達國家進行簡單對比。發達國家在實現資本自由流動方面也經歷了若干歷程。發達國家的資本自由流動是與其經濟發展水平、市場完善程度和金融監管水平相適應的。同時，也是金融創新和技術進步的產物。我國由于市場基礎和市場規范還很不完善，金融監管水平也需要在開放中的動態博弈中逐步提高，對于資本自由流動這把雙刃劍，在帶來利益的同時也包藏著巨大風險，因此在目前我國不能像發達國家那樣，讓資本自由流動。但是資本全球化、資本自由流動是大勢所趨，因此在目前我們就應該積極進行預備，有步驟地有計劃地實現金融市場和金融制度的調整，為中國安全、成功的融入全球資本市場打下堅實的基礎。
為了促進經濟的進一步發展，中國融入全球化市場是歷史的必然。如何在這個過程中既享受國際資本市場和資本自由流動帶來的種種好處，又同時防范和化解由此產生的金融危機風險就成為中國的金融界乃至政府需要關注的重大問題，它給中國金融機構、中心銀行和政府都提出了許多政策上的挑戰。對此，只有未雨綢繆早作預備才是應對挑戰的正確策略。通過制定正確的政策措施，筆者相信中國一定能夠健康、順利地實現經濟的更大發展。
參考資料：
姜波克，《國際金融新編》第三版，August，2001
國際資本流動與金融危機范文2
[關鍵詞] 匯率波動； 金融穩定； PVAR模型； 傳導渠道
一、 引言
自20世紀70年代以來，全球有93個國家先后爆發了117起系統性金融危機，45個國家出現了51起局部性銀行危機[1]。Bordo等強調：“現在隨機挑出一個國家爆發金融危機的概率比在1973年增加了一倍。”[2]51金融危機頻發，金融不穩定成為常態，危機對實體經濟的破壞巨大，促使理論界和實務界日益關注金融穩定問題。
考察1992年歐洲匯率體系危機、1994年墨西哥金融危機、1997年東南亞金融危機和1998年俄羅斯盧布危機能夠發現：金融危機與匯率波動緊密聯系。匯率頻繁波動不僅成為各國宏觀經濟不穩定的重要原因，也成為國內政策調整的根源[3]724。大量事實表明，匯率大幅度波動一旦波及金融體系，就會導致破壞力巨大的金融危機[4]45，究其原因，主要在于匯率波動對金融風險反應具有時效性和敏感性[5]1268。
本文要解決的核心問題是：匯率波動通過何種渠道影響金融穩定？我們首先分析理論機理，突出貿易收支、資本流動和資產價格渠道，運用世界37個國家的數據，采用面板數據向量自回歸（PVAR）方法進行經驗檢驗。既有研究注重從單一渠道進行理論研究，而本文側重在統一框架中運用PVAR模型進行經驗分析。本文的創新之處在于，運用的計量方法是PVAR模型，它將各變量直接視為內生變量，能夠克服變量之間的內生性問題。本文首次在統一框架中運用PVAR研究匯率波動影響金融穩定機制問題，得出了更加豐富的結論。
2012年11月金雪軍鐘意： 匯率波動影響金融穩定的傳導機制研究2012年11月浙江大學學報（人文社會科學版）二、 文獻回顧及理論假說
一個穩定的金融體系可以有效地分配資源和承受各種外在沖擊，阻止各種沖擊對實體經濟和金融機構產生不良影響[6]，而金融不穩定容易導致金融危機[7]8889。合理的匯率波動水平及靈活、彈性的匯率制度對于一國的金融穩定尤其重要。匯率波動一旦超過一定的頻率和幅度將會轉變成災難，且往往導致幣值不穩定，進而引起金融體系的不穩定[8]22，因此，貨幣穩定是金融穩定的前提和基礎[9]。
一般來說，國外資本流入東道國主要依賴三種途徑：一是通過貿易渠道使東道國經常賬戶盈余，國外資金通過貿易收支方式進入；二是通過直接投資流入東道國實體經濟中；三是通過銀行信貸流入東道國資本市場。由于國外資金流入本國并不是使用本國貨幣，而是使用國際上自由兌換的貨幣，大多為美元，這就涉及匯率問題。匯率波動也會通過這三條渠道傳導到東道國金融體系中，沖擊東道國的金融穩定。
根據傳統國際經濟學理論，在滿足馬歇爾—勒納條件下，匯率貶值將改善貿易收支，而匯率升值則不利于貿易收支。但匯率貶值并不會立即改善貿易收支狀況，因為有J曲線存在。實證研究大多較好地證明了這一點，即實際匯率波動會影響貿易收支[1013]，而貿易收支變化與金融穩定也存在關聯。一般規模和持久性的經常賬戶失衡在過去不斷累積，可能會威脅到金融穩定[14]469。一種普遍現象是在金融危機之前，該國通常會出現持續的經常項目逆差[15]。出口疲軟以及由此產生的經常賬戶赤字往往在危機之前出現[16]473，且經常賬戶赤字往往在金融危機之前盛行[17]16，因此，許多銀行危機產生往往出現在大規模的經常賬戶赤字的國家[18]。但持續的經常賬戶逆差并不必然導致貨幣危機產生，它往往需要一定的“催化劑”。如果一國匯率波動范圍過于狹窄，在遭遇長期貿易逆差條件下，該國匯率將被迫維持在較高水平，導致匯率高估，而匯率高估容易成為國際游資攻擊對象[19]8，一旦該國外匯儲備不足，就會演變成貨幣危機，危機進一步深化，波及到該國金融體系，導致金融不穩定，金融危機就可能產生。Obstfeld和Rogoff通過對美國和其他經濟體的宏觀經濟指標如經常項目余額、外匯儲備等進行考察，認為全球貿易失衡和金融危機是緊密相連的[20]。Whelan通過區分美國總對外資產和凈對外資產來檢查美國經常賬戶，認為經常賬戶赤字在2008年金融危機中起到重要作用[21]。Kaminsky和Reinhart通過研究發現：在20世紀80年代至90年代，國際收支危機和銀行危機之間的聯系越來越緊密[16]。銀行危機在先，往往可預示國際收支危機；而貨幣危機又反過來加深銀行危機。國內學者劉莉亞和任若恩等也得出類似結論[22]。顯然，匯率波動可以通過貿易收支對東道國金融穩定產生影響。基于以上分析，本文提出假設1：假設1：匯率波動可以通過貿易渠道對東道國金融穩定產生影響。其次，匯率波動會通過資本流動渠道影響東道國金融穩定。通常情況下，資本流入往往和匯率上升相關聯[23]318，一方面，匯率升值預期促使資本大量流入，而另一方面，資本流入又導致匯率上升[24]。大規模的資本流動往往和實際匯率升值以及經常賬戶惡化相聯系[25]334。而大規模的資本流動與金融危機爆發之間存在著直接聯系。國際資本大量流入會加劇東道國的金融不穩定，這是因為巨大且不斷變化的資本流動增加了對金融市場不穩定的擔憂[26]。國際資本持續、大規模流入東道國，在加劇東道國金融深化、擴大東道國金融體系規模以及提高東道國金融市場效率的同時，也會導致東道國金融體系波動劇增以及金融市場動蕩頻繁發生等問題，資本流動與金融穩定的相互關聯得以明顯增強。此外，由于國際資本的大量涌入、東道國金融中介的“過度借貸癥”[27]和投機性投資的信用量增大，東道國金融市場泡沫不斷擴張，金融體系的脆弱性加劇。尤其是在東道國銀行的資產負債結構呈現不合理的狀態時，大規模的國際資本流入使該國銀行的流動性出現大幅波動，銀行貸款膨脹和收縮交替出現，引起信貸風險不斷膨脹[28]8283。一旦遭受游資攻擊或者資本流入逆轉的影響，該國金融領域潛在的問題就會紛紛浮現，整個市場信心受到極大打擊，外資大量抽逃，金融不穩定狀況不斷攀升，乃至爆發金融危機。因此，大量學者都認為國際資本的流動對東道國的金融穩定是有害的，短期國際資本的流動危害更大。例如，Reinhart分析了1960—2007年間181個國家的資本流動情況，發現在新興市場國家，資本流動往往伴隨較高概率的金融和經濟危機[29]。Joyce和Nabar通過模型分析了資本流動突然停止、銀行危機和投資占GDP比重的關系，最后得出結論：新興市場國家更容易從外部遭受危機，并更容易遭受資本流動突然停止和銀行危機，且它們遭受的資本流動突然停止一般都是以銀行危機的形式爆發的[30]。Cardarelli等利用1987—2007年間52個國家出現的109起大規模私人資本凈流入事件，通過研究發現：超過三分之一的完成事件遭遇資本流入突然停止或者貨幣危機，說明資本流入突然停止并不是罕見的現象，尤其是在2006年87起完成事件中，34起遭遇資本流入突然停止，13起遭遇貨幣危機[25]335。Radelet和Sachs認為引起亞洲金融危機的核心在于20世紀90年代吸引到該地區的大量資本流動，國際資本流動逆轉引發金融危機[31]。我國學者金洪飛和李子奈也持有類似的觀點[32]。顯然，匯率波動可以通過資本流動渠道對東道國金融穩定產生影響。基于以上分析，本文提出假設2：假設2：匯率波動可以通過資本流動渠道影響東道國金融穩定。最后，匯率波動會通過資產價格渠道影響東道國金融穩定。實際上關于匯率波動與資產價格之間關系的理論研究早已有之，利率平價理論首創從兩國資本市場中的資產價格關系來研究匯率波動[33]。繼利率平價理論之后，Dornbusch和Fischer提出了“流量導向模型”，從另一方面構建了匯率和資產價格的關系[34]。流量導向模型認為：匯率波動與股票價格之間存在正向因果關系，即本幣貶值將會導致股價上升。同時，匯率變動也可能通過進口商品價格的變化引發本國通貨膨脹，從而引起股價波動。許多實證結果也較好地支持匯率波動與資產價格之間存在關聯[3537]。
而資產價格的波動往往也影響金融穩定，資產價格的高漲和破滅可能會導致系統的金融風險[38]。股票等資產價格波動之所以和金融危機存在密切聯系，其根本原因是商業銀行的信貸擴張行為助長了股票等資產價格的節節攀升，從而提高了銀行的信貸風險，進而導致銀行危機乃至金融危機[39]。信貸增長過快往往預示著銀行危機[40]196，大規模的信貸擴張往往導致金融不穩定[41]。從長期的因果關系來看，資產價格波動驅動了銀行信貸的擴張[42]。這是因為隨著金融自由化不斷深入，在本幣高估的前提下，國外資本大量流入東道國，資本流入在彌補東道國經常項目差額的同時，東道國外匯儲備不斷增加，東道國中央銀行外匯資產上升，在國內金融市場投放大量本幣資產，導致國內金融資產的進一步擴張[28]8283，而商業銀行信貸的擴張會導致市場利率不斷走低，利率的逐步走低又會導致國內金融資產價格不斷上漲，進而使銀行貸款大量流向這些不斷上漲的風險資產，從而推動該國金融資產價格進一步上漲。如此，銀行信貸的擴張促進該國資產價格不斷上漲，而不斷上漲的資產價格又反過來促進銀行信貸的擴張，資產泡沫逐漸形成。一旦實體部門或金融部門遭受游資沖擊或者意外事件沖擊，資產泡沫開始破裂，資產價格迅速下跌，股市、樓市開始崩盤。而資產價格下跌后，大面積的企業違約使銀行不良資產比率迅速上升，銀行資本金遭到損失，為了符合資本金要求，銀行只能緊縮貸款并且拋售抵押資產，這些行為又加劇了資產價格的下跌，并進一步擴大了銀行的資本金損失[43]1214。一些銀行開始倒閉，金融體系不穩定凸顯，最終演變成金融危機。Mendoza和Terrones考察了1960—2006年間48個發達國家及新興國家出現的49次信貸泡沫，發現自1960年以后，這些國家都經歷了經濟擴張，實際匯率貶值，資本流入/經常賬戶赤字以及資產價格泡沫。他們注意到很多信貸泡沫（但不是全部）之后就發生銀行危機，并且還證實了信貸泡沫可以很好地預測金融危機[44]。Schularick和Taylor也得出了類似的結論[45]。故從歷次金融危機過程可以看出，無論是發達國家還是發展中國家，嚴重的銀行問題都與資產價格的巨大波動有密切聯系[16]498。因此，匯率波動可以通過影響資產價格，進而影響東道國金融穩定?；谝陨戏治?，本文提出假設3：假設3：匯率波動可以通過資產價格渠道影響東道國金融穩定。三、 數據和變量描述
（一） 樣本選取
基于數據的可獲取性以及樣本國家的代表性，本文總計選取了37個國家作為統計樣本，其中選取的發展中國家樣本大多經歷過金融危機，時間跨度為1999年第一季度到2010年第四季度。之所以選取季度數據，是因為之后金融穩定狀況指數的計算需要大量詳盡的數據，而使用季度數據擴大了數據樣本空間，并且估計出的指數更能真實反映金融穩定在短時間內的變動情況。本文采用的相關數據主要來自國際貨幣基金組織的IFS和BOT數據庫、BvD系列CountryData統計數據庫、BvD系列Bankscope統計數據庫、國際清算銀行、國泰安CSMar數據庫以及世界銀行數據，還有一部分數據來自樣本國家統計局或中央銀行。
（二） 變量說明
國際資本流動與金融危機范文3
關鍵詞：國際資本流動；金融穩定；不確定性；影響
2008美國次貸危機演變成為國際性金融危機，各國的金融體系受到嚴重的考驗。受國際金融危機的影響，我國經濟金融發展面臨更加復雜嚴峻的形勢，跨境資金異動可能會帶來潛在的風險，資本流向較大的不確定性給我國的金融穩定性構成了威脅。
一、國際資本流動影響金融穩定性的傳導機制
（一）國際借貸對金融穩定性的影響
當外國資本以國際信貸的形式流入某個國家，即以某國銀行向別國借款的形式流入某個國家時，該國銀行的外幣負債增加，同時，表現為該國銀行的外幣資產也相應增加。如果該國中央銀行從該國銀行購買外幣，那么，該國銀行本幣的存款準備金將增加并出現超額存款準備金，該國銀行將會增加本幣貸款。即：央行購買外幣存款準備金本幣貸款，經濟擴張。這樣，如果發生了大規模的國際資本凈流入，利率將出現一個下降的過程。當國內資金較為充裕時，銀行為了擴大貸款往往會把資金貸給利潤率較低的企業或信用級別較差的借款者。銀行信貸分配不當，一旦國際資本流動發生逆轉，這些國家的銀行往往因流動性不足而陷入困境，從而不得不求助于中央銀行提供資金，危及金融體系的穩定。
（二）國際證券投資對金融穩定性的影響
當國際資本流動表現為證券投資時，會加大流入國證券市場的價格波動，吹大經濟泡沫，沖擊金融市場的穩定。如果該國證券市場發育程度較低，金融監管相對薄弱，泡沫得不到化解，國內資本也會由生產部門向泡沫部門轉移，加大泡沫膨脹。然而一旦環境變化，投資者預期資產價格縮水，便會迅速撤回資本，導致泡沫破滅，給國內金融市場帶來災難性沖擊。
（三）國際直接投資對金融穩定性影響
當國際資本流動表現為直接投資時，也會直接或間接地對一國的金融穩定性產生不利影響。首先，FDI會引發國際資本的短期投資行為，引發東道國金融市場的泡沫。一方面，對FDI的合理利用會改善流入國國際收支，吸引更多的國際資本流入，包括大量短期投機資本，短期資本的大規模流入會降低銀行的負債約束，產生道德風險，促使資金投向股市和房地產市場，造成泡沫；另一方面，長期資本繞過東道國監管程序從事短期投資，對東道國金融穩定性構成威脅。其次，FDI大幅度流向某些產業會導致生產過剩，表現出企業開工不足與效益低下，進而導致出口增長率下降，減少外匯儲備，一旦爆發危機，外匯無力支撐，必將造成經濟體崩潰。
二、深化改革，保持我國金融穩定性
中國作為一個發展中國家、一個經濟體制處于轉軌的國家、一個正不斷走向開放的新興市場國家，在國內金融脆弱性日益嚴峻之際，面對金融自由化的世界大潮，面對無序流動的國際資本，保持金融穩定性顯得十分重要。
（一）建立一個穩定安全的金融體系
1．建立金融機構的自我約束機制
強化金融機構資本充足率，增加金融資產信息的透明化，對金融機構和非金融機構的國外借款的資格以及對境外投資者的資格進行嚴格審核，防止不合格投資者的行為造成的市場波動。
2．強化銀行系統的審慎性監管
絕大多數跨境資本流動是通過銀行這一中介機構辦理的。加強對銀行，尤其是在華外資銀行的監管，注重債務結構、幣種的搭配，時時監測匯率變化，密切注意國際金融市場的變化，有效防范風險。
3．加強信息披露，增加信息的透明度和規范性
所有金融機構的各項指標都應當及時進行披露，并注重信息的透明度，引進國際標準規則，使披露的信息更加規范，使人們更方便快捷的了解信息，以便及時減少金融風險的發生。
（二）制定處理金融危機的應急方案
國際投機者的惡意沖擊往往是發展中國家爆發金融危機的直接原因。為擊退示投機者的惡意沖擊，各國金融監管機構可采取一些特殊的非市場化手段。如規定不準放離岸貸款，恢復資本管制等措施。
（三）加強國際間金融監管的合作與交流
利用現代化的通訊和交易手段，國際資本迅速地從一國流向另一國，極大地增加了國際金融市場的流動性，加速了全球經濟與金融的一體化發展。同時也可能將一國的金融危機傳播到其它國家，發生在美國的次級債危機就是一個很好的例子。這就要求各國的金融機構監管在國際間進行密切合作的同時，避免金融市場上的不穩定因素從一國迅速傳導到另一國，避免引發全球性的金融危機。
參考文獻：
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國際資本流動與金融危機范文4
在經典的國際經濟學和發展經濟學的理論中，發達國家和發展中國家間的國際資本流 動的原因在于跨時生產的比較優勢(Obstfeld and Rogoff，1999)，取決于即期和未來消 費偏好與兩國實際利率的對比狀況。由于發展中國家具有潛在的高經濟增長率和實際利 率，但缺乏資本和技術要素，國際資本應從發達國家流向發展中國家。從國際收支賬戶 看，表現為發展中國家的經常賬戶的逆差和資本賬戶的順差，這樣的資本流動才有助于 全球經濟增長和福利水平的提高。
但在經濟全球化和金融全球化的條件下，發展中國家經常賬戶的逆差往往伴隨著資本 賬戶的逆差和儲備的流失，發生貨幣和金融危機。東亞金融危機后，東亞的發展中國家 在大幅度貶值和整頓國內金融結構的條件下，收窄了匯率波幅(Baig，2001)以低估的匯 率保持經常賬戶的順差，穩定資本和外匯市場，吸引資本的回流，增加國際儲備，使經 濟出現了穩定增長。
東亞國家的低匯率、高儲備政策使東亞資本流動的格局產生了重要變化，即東南亞國 家既是資本輸入國，又是資本輸出國，但其輸出的是追求相對安全的資本，而輸入的是 追求風險利潤的資本。這一變化不但對傳統國際資本流動理論提出了挑戰，也對國際貨 幣體系的穩定產生重大影響。
本文試圖從發展中國家視角，對東亞金融危機后資本流動的風險轉換特征進行解釋。 為此，根據雙重和利息平價理論，提出了風險補償分析模型，認為低匯率、經常賬 戶順差和高國際儲備既造成福利損失，也有助于穩定貨幣信用，降低國家風險與風險貼 水，降低利率水平，促進經濟增長。我們把這一政策稱為發展中國家的新重商主義，認 為這是在全球化條件下，發展中國家對自身金融脆弱性的補償或擔保，是福利損失與宏 觀經濟穩定收益的均衡。我們對東亞資本流動的新趨勢進行評估，認為這一政策的可行 性取決于發達國家和發展中國家間國際收支不平衡的可持續性，以及發展中國家間的政 策博弈均衡。發展中國家應在改革微觀金融結構，加強金融體系和宏觀政策穩定性的基 礎上，逐步放棄這種新重商主義政策。
二、東亞資本流動的風險轉換特征
盡管理論界對東南亞經濟危機的分析各有側重，但資本流動被看作是危機發生的催化 劑(艾肯格林，2000)。危機前大規模資本流入使得實際匯率升值，削弱了各國的競爭力 ，進而導致經常賬戶持續逆差，而危機中資本的突然逆轉加劇了危機的爆發，東亞金融 危機可以認為是投資者面臨資產價格下跌和不健康的金融體系，突然撤資的結果。
從圖1看，東亞凈資本流動受金融危機的影響很明顯，危機前(1993—1997)大量的資本 流入，危機中(1997、1998)大量的資本外逃。印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓和 泰國，1996年的資本流入和1997年的資本流出之間的總逆差達到850億美元，約占這些 國家GDP總和的10%(梯若爾，2003)。危機后，資本的凈流入呈逐步增加趨勢，反映了國 際資本流動與經濟周期性波動的關系。從國際收支狀況看，危機前的95—96年，除中國 和日本外，東亞有280.5億美元的經常賬戶的逆差，從馬來西亞和泰國的大面積的赤字 到香港、印度尼西亞、韓國以及菲律賓的逆差。1999—2000年，經常賬戶卻盈余880億 美元。2001—2002年保持了同樣的水平，加上中國和日本的經常賬戶盈余，東亞地區的 經常賬戶順差超過2000億美元(表1)。由于經常賬戶順差，這個地區的一些國家已從凈 國際債務國轉變為債權國。(注：根據經濟日報2004年2月13日消息，東亞國際儲備已超 過2萬億美元。)
表1 東亞國家經常賬戶
單位：十億美元
國家名稱
1995—1996
1999—2000
2001—2002
日本
87.7
117.4
100.6
中國
4.4
20.8
26.4
中國臺灣
8.3
8.6
21.8
新加坡
13.7
16.2
18.3
中國香港
-4.1
8.2
12.1
韓國
-15.8
18.4
7.2
馬來西亞
-6.6
10.5
7.3
印度尼西亞
-7.0
6.9
7.1
泰國
-14.1
10.9
6.9
菲律賓
-3.0
8.2
4.4
東亞(除日本)
-24.1
108.7
111.4
注：東亞(除日本)包括：中國、中國香港、印度、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡 、中國臺灣、泰國、印度尼西亞。
資料來源：BIS，2003
從東亞資本流動的結構看，最大的變化在于以國際信貸為主導的資本流動結構轉化為 三者相對平衡的結構。麥金農(2000)認為，東亞國家在危機前具有發展中國家貨幣“錯 配”的典型特征，特別表現為借短貸長和借外幣資本幣上，這是導致金融危機的重要原 因。危機后，東亞各國在銀行體系重構后，顯然加強了對國際借貸的控制。圖2顯示， 危機前，三種類型的資本凈流入都呈增長趨勢，尤其是主要由對外借款所組成的其他投 資增加幅度更大，而在危機中這部分資本流出幅度也最大。隨危機后經濟的復蘇，其他 投資在危機后有所恢復，但遠低于危機前的水平。直接投資由于受“沉沒成本”的影響 ，變動幅度相對較小，但總體上呈下降狀態。值得注意的是，盡管組合投資在危機中波 動幅度較大，但遠低于其它投資的變動，并且在危機后的1998—2000穩步上升。2000年 后組合投資的資本流出雖逐年增加，但組合投資流出的主要是儲備性資產，私人的組合 投資總體上呈流入狀態。東亞國家在這一結構變動中明顯具有風險規避的傾向(麥金農 ，2000)，而外國投資者的風險度有所提高。
國際資本流動與金融危機范文5
出對跨國短期資本流動的監管的四條措施。
一、建立預警指標體系
成思危在東南亞金融危機后，提出對國際投機資本監管的預警指標體系。通過對這些指標的監測，以后便能夠相對準確的預測金融危機。這些備選指標包括：
資本項目，包括國際儲備、長期資本流動、短期資本流動、對外直接投資、國內利率與國外利率的差異。
債務，包括公共外債、總外債、短期外債、外債中不同利率結構的比率、外債中不同期限結構的比率、短期外債與GDP的比率、對外援助。
經常項目，包括真實匯率、經常項目差額、貿易差額、出口、進口、貿易條件、出口品的平均價格、儲蓄和投資。
國際變量，包括國外真實GDP增長率、國外利率水平和價格水平。
國內金融變量，包括信貸增長額、貨幣乘數的變化、真實利率、銀行存貸利差。
其它金融變量，包括中央銀行對國內銀行體系的信貸量、貨幣供給與貨幣需求的差額、貨幣增長率、債券收益率、國內通貨膨脹率、影子匯率、平行市場匯率升水、中心匯率平價、M2與國際儲蓄的比率。
財量，包括財政赤字、政府消費、對公共部門的信貸。
政治變量，包括選舉因素、政府的更迭、合法政權交替、非正常政權轉移等。
對這些指標需要確定一個特定的幅度來進行預測。當指標偏離正常幅度時，就發出預警信號。
二、托賓稅
已有的國際資本流動調控工具都存在嚴重缺陷，托賓稅以其明顯優點而仍不失為一種有潛力的短期資本流動調控工具。
早在1971年，美國經濟學家詹姆斯.托賓（James Tobin）就提出，對外匯交易征收少量稅收，以鼓勵長期投資，限制國際短期資本的不規則流動，抑制投機活動。他主張對所有的外匯交易征收比例很小的稅金（比如0.1%、0.5%），并將由此征得的資金用于解救世界上的貧困，這就是有名的“托賓稅”。托賓稅存在的三個主要的理論依據：第一，托賓稅雖然比例很小，但可以打擊短期投機資本的流動，幫助在“全球金融市場良好、快速運行的飛輪中擲一些沙子?！边@樣可以減少短期投機的利潤。第二，可以使政府遠離金融市場的干擾，制定國內的財政政策和貨幣政策。第三，能為政府財政提供支持。根據聯合國的研究表明，僅稅率為0.05的托賓稅每年就可以提供1.5億美元的政府財政收入。
托賓認為：“商品和勞務對于國際價格信號的反應速度要遠遠慢于流動資金對此的反應速度，以及由于商品和勞務價格的變動速度遠遠慢于金融資產價格的變動速度（包括匯率），因此放慢金融市場的反應速度對穩定現實的經濟是絕對必要的?！蓖匈e稅雖然稅率很小，但也會大大減少一種貨幣到另一種貨幣的短期金融循環中獲得的收益。而且，因為長期投資和貿易的收益較大，且于此相關的金融循環過程較慢，因此，托賓稅對長期投資和貿易不會有太大的沖擊。
1991年，托賓進一步提出兩級托賓稅構想，這一構想是對所有金融交易征收低稅率，以免妨害資本流動性：在此基礎上再針對異常資本流動課征臨時懲罰性高稅收，以威懾國際游資的投機性攻擊（Sphan，1996）。
雖然托賓希望通過稅收打擊過度投機活動，但由于經濟學界長期熱衷于經濟自由主義和市場有效假說，認為金融市場的反應速度越快越好，所以長期以來，這一理論并未受到人們的重視。亞洲金融危機的爆發，使得國際資本大規模流動的風險充分暴露，托賓在《華盛頓郵報》上發表題為《亞洲金融危機的經驗與教訓》的文章中，說道:“使得國際匯率更穩定的一個辦法是規定貨幣交易必須繳稅，這是我在1971年最先提出的一個措施。無論交易在哪里進行，稅額必須一樣，因而必須獲得國際同意，也許可以由國際貨幣基金組織來管理，稅款由各國稅務機關保留。有關國家也許可以同意把一些稅款撥歸國際用途。由于資金無論幾個小時或幾年后再回頭，稅額都一樣，它就會對短期的橫向投機活動起著重要的嚇阻作用，對商品貿易和長期投資來說無關緊要。匯率的非生產性變化莫測程度將會減少。雖然不能指望‘托賓稅’保護定價過高的匯率，但它卻可以減緩匯率的下跌速度，為調整爭取到時間?！?/p>
許多國家以托賓稅為藍本，在特定的時期采取了不同的措施。前德國政府在1977~1978年間為控制資本流入引起的馬克升值，采取了限制非居民購買特定種類的德國債券和提高非居民在德國的存款準備金率的措施。20世紀70年代，日本對多數非居民存款要求50%的準備金率，同時限制外國在國內購買日本債券。對托賓稅的效用眾說紛紜，有人說，如果托賓稅在危機發生前使用，那么對防止短期資本流動超過國內吸收能力是有效的。而如果在危機發生后才用，則疾重難緩。Paul Davidson和Massimo de Angelis在20世紀90年代針對托賓稅對資本流動的限制是否有效以及其存在哪些缺陷進行了一場討論。今后怎么正確運用托賓稅這一調控工具，仍是值得研究的命題。
值得一提的是，除托賓稅外，其他的以稅收抑制短期資本跨境流動的措施還有屁古稅、預扣稅及所得稅等。屁古稅是對產生外部效應的活動征稅，也就是對資本流入或流出及二者征稅。預扣稅是為減輕全球資本異動對一國經濟的擾亂性影響，先對所有資本流入征收預扣稅，并在現行的稅制內設置減免和退稅規定，以避免對非資本性流入征稅。所得稅是一國對外國投資者投資本國證券市場的收益征稅。
三、資本管制
亞洲金融危機后，鑒于發展中國家和新興市場金融結構的脆弱性以及監管能力的薄弱，人們開始認識到不適當開放資本項目對國家和全球經濟的危害，關于提高國際資本流動的透明度、健全信息披露標準、完善國際資本流動等話題重新成為人們討論的熱點。馬哈蒂爾指責跨國資本流動是金融危機的罪魁禍首，主張對無規則的資本流動實行控制以減輕沖擊。在世界論壇19界年會上，英國、法國、加拿大、日本等國均強調應該適當的控制金融市場，加強對短期資本流動的監管，從而建立歐元、美元、日元之間的協調機制。斯蒂格利茨指出，亞洲金融危機與有關國家資本項目的不適當開放有關系，發展中國家和新興市場國家在一定階段實行資本控制有其必要，而對國際資本的無序流動實施必要的管制是可行的。國際貨幣基金組織內部也有人持類似的觀點。甚至國際投機商索羅斯本人及一貫堅持自由主義觀點的克魯格曼也承認有必要對國際資本流動實施某種形式、某種程度的監控。有人認為，中國之所以能夠成功的應對亞洲金融危機，一個重要的條件就是資本項目未開放。
資本管制對于危機國家來說，可以限制對外金融變量的變動空間，切斷匯率變動與國內貨幣政策的聯系，大幅度減緩資金外流的速度，相應的減輕了國內經濟發展的壓力，有助于經濟的恢復。中國香港制定相應措施，完善聯系匯率制和規范證券交易，限制短期資金在外匯市場和股票市場的活動。馬來西亞在危機時曾針對短期資本流動，實施一系列的外匯管制措施，包括：非當地居民進行馬元兌換是，必須經過中央銀行的批準；持有大馬股份不足一年者沽售股份索得的馬元，在一年之內不得兌換成外幣；所有進出口均以外幣結算；國民在海外投資超過1萬馬元必須事先向當局申請獲得批準。在泰國金融危機發生后，泰國貨幣當局采取了一系列措施以限制投機者獲得泰銖。例如，泰國貨幣當局限制在外匯即期市場上對非居民出售泰銖；限制外國持股者在泰國證券交易所出售股票換取泰銖等。盡管資本管制可以增強國內政策效果，確保宏觀調控的有效性，實現經濟穩定，但是這種嚴格的管制對于外資對該國的投資的熱情來說，無疑是一種打擊，會引起資本的進一步外逃。根據Edison和Reinhart在2001年對馬來西亞、泰國和巴西的研究表明資本管制只是為了在危機期間爭取時間，而不能作為危機的防御手段，馬來西亞對資本的管制表明其對切斷國外利率和匯率的聯系沒有任何效果。
現在的資本管制措施包括對境外資本入境后投資方向及最低投資期限的管理，無補償準備金制度，外匯指定銀行制度等，目前在各國都有所應用。
四、對對沖基金的監管
隨著全球范圍內對沖基金規模日益龐大，對經濟社會造成的影響愈發深入，對沖基金監管問題也受到越來越多的關注。由于對沖基金頻頻進出資源類商品、股票和房地產等市場并引發市場波動，一直有呼聲要求各國監管機構加強對對沖基金的監管力度，中國官方認為：各國應加強對對沖基金跨國投資活動監管。對對沖基金監管的具體措施如下：
（一）直接監管措施
設置專門法規對對沖基金行為加以指引，使對沖基金管理有法可依，規范對沖基金的運行。對低風險、穩健型對沖基金和高風險、投機型對沖基金區別對待，分類監管。建立大額資本流動監控體系。對大額資本的異動及早掌握，對股市、匯市等容易遭受沖擊的市場實施全面監控。
促進對沖基金設立公開化。資本市場全面開放后，一味地嚴防死守不可能將對沖基金拒之門外。與其使之通過各種灰色渠道進入，不如將其公開化。如可以將管理費計提方式區分對沖基金與共同基金，實行基金隸屬關系備案，提供某些操作便利等，以此來督促、鼓勵對沖基金注冊。通過貸款機構和經紀對對沖基金加以約束。
要求對沖基金披露更多的信息，加強市場的透明度。
（二）間接監管措施
通過對其資金來源的管制來間接的施加管制。通過控制對沖基金的資金來源以監管其資金，如通過對銀行、證券公司、保險公司等有關機構的嚴格控制來間接管理。
限制對沖基金財務杠桿倍數。嚴格控制金融機構向對沖基金的放款是一種有效的間接手段。使對沖基金失去杠桿支持，從而失去其在金融市場興風作浪的能力。
（三）資本市場要有序開放
要遵循循序漸進、把握節奏、有序開放資本市場的思想。為避免受到國際游資突然的沖擊而影響經濟的正常運行，我國在在參與經濟和金融全球化過程中的底線是使得國內監管和防范風險的能力應與開放水平相適應。為防范國際資本大量涌入和大量流出風險維護經濟安全贏得寶貴時間。
（四）加強對對沖基金的國際協調監管
美國聯邦儲備委員會主席阿倫?格林斯潘早在1998年10月1日的美國眾議院“銀行和金融服務委員會”就私人部門對LTCM的再度融資問題作證時說：“……對沖基金是否能夠由美國單獨的進行有效的直接管制還值得懷疑。盡管對沖基金對金融市場的沖擊力也許是巨大的，對沖基金的物質存在卻是非常小的。由于全球范圍內極為便利的通訊條件，交易已經可以從幾乎任何一個地方開始。絕大多數的對沖基金，只是電腦化空間中的一小段。任何來自美國的限制其流動性的直接管制，都將毫無疑問地會驅使這種比較有進取性的基金轉移到海外以逃避管轄。”
國際資本流動與金融危機范文6
在經典的國際經濟學和發展經濟學的理論中，發達國家和發展中國家間的國際資本流 動的原因在于跨時生產的比較優勢(obstfeld and rogoff,1999)，取決于即期和未來消 費偏好與兩國實際利率的對比狀況。由于發展中國家具有潛在的高經濟增長率和實際利 率，但缺乏資本和技術要素，國際資本應從發達國家流向發展中國家。從國際收支賬戶 看，表現為發展中國家的經常賬戶的逆差和資本賬戶的順差，這樣的資本流動才有助于 全球經濟增長和福利水平的提高。
但在經濟全球化和金融全球化的條件下，發展中國家經常賬戶的逆差往往伴隨著資本 賬戶的逆差和儲備的流失，發生貨幣和金融危機。東亞金融危機后，東亞的發展中國家 在大幅度貶值和整頓國內金融結構的條件下，收窄了匯率波幅(baig,2001)以低估的匯 率保持經常賬戶的順差，穩定資本和外匯市場，吸引資本的回流，增加國際儲備，使經 濟出現了穩定增長。
東亞國家的低匯率、高儲備政策使東亞資本流動的格局產生了重要變化，即東南亞國 家既是資本輸入國，又是資本輸出國，但其輸出的是追求相對安全的資本，而輸入的是 追求風險利潤的資本。這一變化不但對傳統國際資本流動理論提出了挑戰，也對國際貨 幣體系的穩定產生重大影響。
本文試圖從發展中國家視角，對東亞金融危機后資本流動的風險轉換特征進行解釋。 為此，根據雙重和利息平價理論，提出了風險補償分析模型，認為低匯率、經常賬 戶順差和高國際儲備既造成福利損失，也有助于穩定貨幣信用，降低國家風險與風險貼 水，降低利率水平，促進經濟增長。我們把這一政策稱為發展中國家的新重商主義，認 為這是在全球化條件下，發展中國家對自身金融脆弱性的補償或擔保，是福利損失與宏 觀經濟穩定收益的均衡。我們對東亞資本流動的新趨勢進行評估，認為這一政策的可行 性取決于發達國家和發展中國家間國際收支不平衡的可持續性，以及發展中國家間的政 策博弈均衡。發展中國家應在改革微觀金融結構，加強金融體系和宏觀政策穩定性的基 礎上，逐步放棄這種新重商主義政策。
二、東亞資本流動的風險轉換特征
盡管理論界對東南亞經濟危機的分析各有側重，但資本流動被看作是危機發生的催化 劑(艾肯格林，2000)。危機前大規模資本流入使得實際匯率升值，削弱了各國的競爭力 ，進而導致經常賬戶持續逆差，而危機中資本的突然逆轉加劇了危機的爆發，東亞金融 危機可以認為是投資者面臨資產價格下跌和不健康的金融體系，突然撤資的結果。
從圖1看，東亞凈資本流動受金融危機的影響很明顯，危機前(1993—1997)大量的資本 流入，危機中(1997、1998)大量的資本外逃。印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓和 泰國，1996年的資本流入和1997年的資本流出之間的總逆差達到850億美元，約占這些 國家gdp總和的10%(梯若爾，2003)。危機后，資本的凈流入呈逐步增加趨勢，反映了國 際資本流動與經濟周期性波動的關系。從國際收支狀況看，危機前的95—96年，除中國 和日本外，東亞有280.5億美元的經常賬戶的逆差，從馬來西亞和泰國的大面積的赤字 到香港、印度尼西亞、韓國以及菲律賓的逆差。1999—2000年，經常賬戶卻盈余880億 美元。2001—2002年保持了同樣的水平，加上中國和日本的經常賬戶盈余，東亞地區的 經常賬戶順差超過2000億美元(表1)。由于經常賬戶順差，這個地區的一些國家已從凈 國際債務國轉變為債權國。(注：根據經濟日報2004年2月13日消息，東亞國際儲備已超 過2萬億美元。)
表1 東亞國家經常賬戶 單位：十億美元
國家名稱 1995—1996 1999—2000 2001—2002
日本 87.7 117.4 100.6
中國 4.4 20.8 26.4
中國臺灣 8.3 8.6 21.8
新加坡 13.7 16.2 18.3
中國香港 -4.1 8.2 12.1
韓國 -15.8 18.4 7.2
馬來西亞 -6.6 10.5 7.3
印度尼西亞 -7.0 6.9 7.1
泰國 -14.1 10.9 6.9
菲律賓 -3.0 8.2 4.4
東亞(除日本) -24.1 108.7 111.4
注：東亞(除日本)包括：中國、中國香港、印度、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡 、中國臺灣、泰國、印度尼西亞。
資料來源：bis，2003
從東亞資本流動的結構看，最大的變化在于以國際信貸為主導的資本流動結構轉化為 三者相對平衡的結構。麥金農(2000)認為，東亞國家在危機前具有發展中國家貨幣“錯 配”的典型特征，特別表現為借短貸長和借外幣資本幣上，這是導致金融危機的重要原 因。危機后，東亞各國在銀行體系重構后，顯然加強了對國際借貸的控制。圖2顯示， 危機前，三種類型的資本凈流入都呈增長趨勢，尤其是主要由對外借款所組成的其他投 資增加幅度更大，而在危機中這部分資本流出幅度也最大。隨危機后經濟的復蘇，其他 投資在危機后有所恢復，但遠低于危機前的水平。直接投資由于受“沉沒成本”的影響 ，變動幅度相對較小，但總體上呈下降狀態。值得注意的是，盡管組合投資在危機中波 動幅度較大，但遠低于其它投資的變動，并且在危機后的1998—2000穩步上升。2000年 后組合投資的資本流出雖逐年增加，但組合投資流出的主要是儲備性資產，私人的組合 投資總體上呈流入狀態。東亞國家在這一結構變動中明顯具有風險規避的傾向(麥金農 ，2000)，而外國投資者的風險度有所提高。
四、發展中國家的新重商主義與國際貨幣體系的穩定 我們將東亞國家這種低匯率、高儲備政策稱之為經濟和金融全球化條件下發展中國家 的新重商主義政策，其既不同于視黃金儲備為經濟目標，以此擴張軍力，開拓貿易疆界 的舊重商主義，也不同于發達國家的對國內產業采取戰略性保護的新貿易保護主義政策 ，而是基于金融脆弱性的發展緩沖政策。這一政策既是對發展中國家“結構式”新重商 主義政策的修正，(注：“結構式”新重商主義是指以推動特定產業發展，并鼓勵出口 的經濟發展模式，日本和韓國等是這一發展模式的典型。對此，可參見krugman,1998。 )也是在金融全球化條件下，以本國的福利損失為前提，為保持經濟主權和金融穩定， 而不得不采取的次優選擇，是對由發達國家制訂的非對稱的國際貨幣和金融體系運行規 則的回應，具有經濟上的合理性和道義上的正義性。由于發展中國家的經濟發展不僅是 經濟的增長，更是制度的演進過程，金融脆弱性問題將貫穿整個發展過程，因而也決定 了這一政策應在較長時間內實行。最后，這一政策適應于具有高儲蓄傳統，長期實行出 口導向政策的國家。在我們所觀察的案例中，拉美國家由于國內的低儲蓄傳統而不能歸 入這一模式。1997—2002年，拉美新興國家的儲備變動為0，而亞洲新興國家的儲備凈 增4070億美元(bis，2003)。
這一政策是否能得以實施，首先取決于全球國際收支失衡的可承受性和可調節性。從 理論上看，在經濟和金融全球化的條件下，發達和發展中國家在實體和虛擬經濟中的比 較優勢得到充分體現，跨國公司成為全球分工的調節者和跨國生產的組織者，一般制造 業向發展中國家轉移是一個長期性的趨勢。但要引導風險性資本的流入，發展中國家貨 幣和金融穩定是基礎條件。因而，如果資本流動的風險轉換機制能得以順利運轉，關鍵 貨幣國的逆差能通過安全資本的流入而得到彌補，自主性國際收支逆差并不會危及國際 貨幣體系的穩定，發展中國家的新重商主義將使發達和發展中國家均能由此而受益。
但是，當前的國際貨幣體系是信用本位體系，關鍵貨幣均實行浮動匯率制，貨幣穩定 取決于投資者的信任。一旦關鍵貨幣國的國際收支逆差超出一個閥值，就會引起資本的 非正常流動和匯率的大起大落。自1983—2000年，美國經常項目連續8年出現巨額逆差 ，2002年已達到gdp的5%，幾乎是世界上其他國家總儲蓄的10%。美國凈國際債務頭寸已 經上升到接近2萬億美元，幾乎是2001年末出口的兩倍(bis，2003)。如果說東亞危機前 后，美國經濟正處于高增長期，東亞的出口有助彌補其供求缺口，穩定物價，避免貨幣 政策收縮。而當美國經濟增長放緩，外部不均衡日益嚴重時，美元的大幅度貶值就是不 可避免的，全球性的國際收支不平衡就不得不進行大調整。由于東亞國家的匯率體制普 遍與美元掛鉤，美元貶值難以對東亞國家發生作用，而其他發達國家的貶值沖擊就增強 ，要求發展中國家貨幣貶值和改變匯率機制的壓力就將增大。同樣，由于美元大幅度貶 值，直接影響到發展中國家儲備資產的安全，有可能導致對美元信任的崩潰，引起國際 經濟的大動蕩。
這一政策是否能得以實施，還取決于發達國家和發展中國家在全球經濟中相對地位的 變化。布雷頓森林體系后，根據imf的匯率制度確定原則，各國均有權自主選擇匯率體 制。自上世紀70年代至世紀末，imf和美國等發達國家均沒有對發展中國家的匯率制度 和匯率水平的過多干預，東亞國家普遍采取低估匯率的出口導向政策帶動了經濟增長。 在東南亞經濟危機發生前后，發展中國家貶值被普遍認為是必須采取的措施，中國的匯 率穩定政策受到了國際贊譽。但隨著發展中國家經濟的崛起，對國際經濟的影響日益增 大，發達國家對發展中國家貨幣和匯率制度等的壓力就將增強。隨著大量發展中國家被 卷入經濟和金融全球化過程，新重商主義將增大發達國家經濟結構調節的壓力。由于中 國是發展中國家的大國，隨著中國經濟的增長，對中國貿易和匯率政策的責難和壓力就 會不斷增大。因而，就發展中國家的大國而言，關鍵是要掌握實施這一政策的度，使這 一政策既能有效穩定貨幣和金融，又能保持全球國際收支的相對平衡。從這一政策要求 看，匯率制度應是相對穩定，又可調節的。
這一政策的實施還有賴于發展中國家間的匯率合作。由于發達國家和發展中國家間主 要是產業間貿易，基于巨大的工資差異，在全球化的條件下，發展中國家一定程度的匯 率低估并不會對發達國家經常賬戶的平衡產生實質性的影響。但發展中國家間為了獲得 發達國家市場而形成的競爭性貶值則會導致“囚徒困境”式的非合作博弈解，既有可能 造成更大的福利損失，又會使發達國家的經濟結構調節困難，導致全球國際收支的不平 衡。東亞國家在危機后普遍實行了大幅度貶值，而中國承擔了不貶值的義務，出現了中 國對東亞國家逆差，而對美國產生巨額順差的狀況(表3)，使中國在東亞國家匯率結構 中處于兩難境地。如果人民幣升值，對改善美國的經常賬戶并無實質性的幫助，只會起 到提高美國進口價格，增加其他發展中國家進口的作用，產生替代效應。如果不升值， 與美國等發達國家的貿易摩擦將日益增多，政治和經濟壓力不斷加強。因而，建立區域 經濟聯盟，加強發展中國家間的貨幣和匯率合作，對于國際貨幣體系的穩定，減少發展 中國家的福利損失具有重要意義。
這一政策的實施還取決于發展中國家的經濟增長和沖銷能力。從宏觀調節的角度看， 順差和高儲備較逆差和低儲備更具穩定性和可調節性，但低匯率和高儲備又有典型的貨 幣擴張傾向。如發展中國家能實現持續的經濟增長，由儲備轉化的貨幣供應就能與經濟 擴張所需的貨幣需求相適應，實現內外部經濟的均衡。但在經濟增長減緩或投機性資本 大量流入的條件下，儲備增長的通脹效應就取決一國的沖銷能力。一般而言，經濟規模 越大，資本市場越具有廣度和深度，沖銷的能力和效率就越強。因而，國內資本市場的 建設和發展也是實施這一政策的基礎條件。
當前的國際貨幣體系不穩定的有點類似于布雷頓森林體系的特里芬悖論。美國要保持 其國際貨幣本位和國際金融風險中介的地位，必須要以其國際投資地位為基礎，保證其 經常賬戶的平衡和對美元的信心。但是，全球化條件下發展中國家金融的脆弱性又要求 其低估匯率，獲得金融穩定所需的儲備，而這一儲備又必須從關鍵貨幣國獲得。由于上 世紀90年代以來美國經濟的長期高增長，日本經濟的長期低迷，歐盟經濟結構調節困難 ，國際多元貨幣本位體系中美元的地位更加強大，美國在政治和軍事上的單邊主義更推 動了這一趨勢。但隨著美國財政赤字日益增大，消費持續超過儲蓄，經常賬戶出現巨額 逆差，凈債務國地位的不斷加深，對美元的信心開始動搖，巨大的調整就不可避免。應 該看到，當前的美元問題，首先是美國國內經濟政策的失誤，而外交上的單邊主義加劇 了國際貨幣體系的失衡。因而，解決當前國際貨幣體系矛盾首先是美國調整國內政策， 由單邊主義轉向多邊主義，加強與發展中國家的合作，而不是把調節的責任強加到發展 中國家身上。
當然，發展中國家的新重商主義政策也具有暫存性和可調性，應隨著金融微觀結構和 金融市場的完善，逐步改善匯率形成機制，提高國內金融市場的穩定和效率，促進區域 內投資和內需，減少經常賬戶順差，穩定儲備水平，轉向平衡發展的政策。
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風險轉換是東亞資本流動中最重要的特征，即東亞國家購買高質量美國、歐盟和日本 政府以及機構的證券，而出售實物資產、股權、中低質量的債券(bis，2003)。東亞資 本流出入不僅體現在風險的不對稱性，而且涉及不同的投資對象。流入到東亞的資本一 般是投資私有部門的私人資產，而東亞資本輸出的主體是政府和銀行。由于國際收支的 順差和穩定匯率的需要，東亞累積的官方外匯儲備，已經超過了全球儲備總額的50%(表 2)。在匯率低估的條件下，東亞的政府和銀行不得不大量吸收外匯，并將其投資于發達 國家的安全性金融資產。東亞對外流出資本的主要對象是美國，以美國為核心的國際金 融市場實際上已成為東亞經濟的中介銀行，即吸入低成本資金，流出風險性資本，從中 獲取差價。1997—2002年間，東亞借款者發行的美元或歐元債券，其平均利差超過美國 國庫券和其他政府基準債券233個基點。印度尼西亞或者韓國銀行發行的以美元面值的 次級債券的收益率超過儲備投資者所獲取的無風險收益3—4個百分點(bis，2003)。
表2 官方持有的外匯儲備 單位：十億美元，%
國家 1998 2002
金額 百分比 金額 百分比
日本 203.2 12.5 443.1 19.5
太平洋地區 17.2 1.1 19.9 0.9
東亞(除日本) 562.9 34.6 908.8 40.0
世界總額 1627.8 100.0 2274.2 100.0
資料來源：bis，2003
三、基于金融脆弱性的風險補償解釋
東亞國家資本流動的風險轉換特征是對經典資本流動理論的挑戰。這種資本流動實際 上是從窮國、發展中國家、高經濟增長國家流向富國、成熟經濟和低經濟增長國家，違 背了國際資金配置的要求，降低了全球經濟福利水平。同時，巨額的國際儲備是對資源 的浪費和對發展的犧牲，越是窮國，就越要承擔國際儲備的責任和福利損失。最后，這 種資本流動只是加深了美國等發達國家的金融市場，弱化了當地的資本市場，使本地金 融機構失去了在國際市場上分散風險的能力。
一個國家要成功融入國際金融市場，并從中獲益，取決于3個條件，即貨幣國際化、資 產和要素價格的靈活性、法律和監管等制度運行的質量。貨幣國際化是指一國貨幣具有 良好的信譽，能在國內和國外發揮價值保存功能，其基礎是可信的宏觀經濟政策和穩定 有效的微觀結構。貨幣國際化是融入國際金融市場，實施“有效三角”政策的基礎條件 。貨幣國際化也意味著金融自由化和金融資產的價格是靈活可調的，金融市場具有深度 和廣度，能有效反映經濟活動的信息。以上兩個目標的實現，均要以法律和監管等制度 運行的質量為條件。由于發展中國家帶有發展的“原罪”(麥金農，2003)，這三個條件 是難以在短期內實現的，特別是后兩個條件更是經濟體制長期演進的結果。東亞各國國 內的經濟并不具備實行浮動匯率制的條件，但由于這些國家在金融危機前已基本實現了 金融自由化，imf等國際金融機構在危機國所推行的金融重整計劃也加強了這一趨勢。 金融危機后，除馬來西亞加強了外匯管制外，其他國家實際上的金融開放度均有提高， 從而產生了政策選擇的困境。為實現金融和貨幣的穩定，東亞國家不得不采取相對固定 的匯率體制(陳志昂、趙志皓，2003)，以低估的匯率保證國際收支順差和儲備的積累， 以國家資產風險替代個體的匯率風險，以福利的損失維護貨幣資信和金融穩定。從某種 意義上說，政府的道德風險在于以高儲備提高貨幣資信，維持固定匯率制，為國內企業 提供避免風險的港灣，以增強出口的競爭力，政府成為最大的風險承擔者(麥金農，200 3)。
低匯率、高儲備政策實質上也是一種基于制度非均衡的補償政策。梯若爾(2003)用公 司治理的分析方法建立了國際私人借貸的“雙重”與政府借貸的“共同”模型 ，認為國際私人借貸與一般公司治理中關系的區別在于國外的投資者不能和政府間 簽約，而政府事實上具有不受市場關系制約的對資本流動和貨幣轉換等制度性方面的控 制權，因而將產生不利于國際投資者的政府道德風險。在“共同”模型中，由于多 個貸款主體只與單一政府進行交易，貸款者之間存在外部性問題，又無法采取集體行動 對合同的實施進行干預，國家主體的非破產性更使貸款者無法對政府的控制權進行約束 。對于這種因國家主權而引起的市場失靈，梯若爾提出了一些設想，其核心就是對內加 強法制和監管，對外就是要求借款國能承諾接受國際約束規則，提供足夠的對政府道德 風險的擔保。梯若爾的模型實際上是一個制度非均衡模型。由于發達國家市場體制相對 成熟，金融市場發達，金融自由化是既定的制度條件，法制和監管水平較高，政府行為 受到法律的嚴格限制，發達國家間資本流動不存在因“”而引起的市場無效問題， 匯率浮動又在一定程度上成為國際投資者約束各國政府行為的工具。但是，那些自覺和 不自覺卷入金融全球化的發展中國家，既不可能在短期內使法制和監管水平達到發達國 家的水平，也不可能出讓“所有權”，損害國家主權的尊嚴，滿足擔保要求，其可行的 策略就是對內約束國際借貸規模，對外則以高儲備提供貨幣信用擔保，儲備就相當于“ 者”提供的抵押品，低匯率、高儲備的福利損失就是對制度短缺的一種信用補償。
