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資產證券化的積極作用范文1
1 金融租賃資產證券化分析
1.1 金融租賃資產證券化出現的可行性和必然性分析
金融租賃資產證券化即金融租賃主體公司將大量用途、性能、租期等方面存在較大相似性甚至完全一致, 具備生成較穩定且規模較大的現金流可能的租賃資產進行育機集合和結構完整, 使其轉化成金融市場中具有流通性證券的過程, 金融租賃主體公司可以引進資產證券化, 主要是因為, 金融租賃在股東背景、資金成本等方面均較理想, 使其基礎資產方面優勢明顯, 而且在擔保服務的作用下, 基礎資產現金流的穩定性明顯提升, 使資本風險明顯降低, 隨著近年來我國針對資產證券化的相關法律法規的出臺, 我國投資環境得到了法律規范, 為金融市場資產證券化發展提供了條件。但需要注意的是, 我國金融租賃資產證券化并不是偶然現象, 而是金融租賃行業發展到一定階段的必然產物。首先, 在資金利率和同業拆借資金成本不斷增加, 而融資期限不斷縮減的市場條件下, 金融租賃在成本方面的優勢被逐漸削弱, 而銀行貸款和金融債券發行均存在弊端, 使金融租賃企業不得不選擇成本相對較低的資產證券化; 其次, 雖然相關規定中明確商務部和銀監會主管的金融租賃企業的資本杠桿分別為10 倍和12 5倍, 但在其快速發展的過程中, 仍受到資本金的制約, 而將租賃資產進行真實出售不僅可以實現其出表和資金快速回籠, 而且在擴大金融租賃業務覆蓋范圍方面也具有積極作用, 所以金融租賃企業在發展中也必然會選擇資產證券化。
1.2 金融租賃資產證券化的重點
在金融租賃資產證券化的過程中, 出租人有權向承租人收取合約中規定的租金, 而且具有對承租人擔保債務償還能力所用的租賃設備的所有權, 而出租人的前一種權利受S P v 管理, 后一種權利由出租人管理, 這種管理模式雖然有利于金融租賃企業和客戶建立穩定的關系, 并減少融資成本, 但在實際應用中, 并不排除出租人破產的可能, 使投資人面臨一定的風險, 因為如果第三方在物權方面被侵害, 其有權對承租人和不創看設備的所育人提起訴訟, 所以在資產證券化的過程中, 應重點把握物權管理方面。其次注創看資產不僅已經覆蓋現代大部分行業, 而且在進行還款期限設定
、還款方式選擇等方面可以結合雙方的需求進行協商, 這直接導致租賃合同具有非標準化特征; 在業務流程的實際落實和業務風險控制方式多樣的作用下, 這種非標準化特征被進一步強化, 這直接導致資產證券化的相關調查難以被規范, 使資產證券化發展受到制約, 所以改善金融租賃資產證券化開展的非標準化特征也是其重點方面。
1.3 金融租賃資產證券化的現狀分析
2 0 0 8 年一2 01 5年, 我國金融租賃公司售后回租的比例分別為8 4 7 5%、7 7 石3%、6 4 9 4%、6 5 2 6 %、7 5 6 6%、8 3 7%、8 2 6%、8 9 4 %,隨著售后回租比例的不斷提升, 承租人所要承擔的信用風險不斷加大, 如果承租人不具備及時付款的能力, 將直接打擊金融資產證券化; 其次, 隨著全球經濟發展狀態的下滑, 各行業進行的直接租賃也面臨著嚴重的信用風險, 據資料顯示我國2 01 5年部分行業的租賃違約現象已經超過20 %, 這與租賃資產未全面準確的登記有密切關系, 使融資租賃公司不得不面臨直接租賃模式下的信用風險。再次, 在我國逐步開展營改增財政政策后, 融資租賃行業原本的基礎資產所有權逐漸向特殊目的載體轉移, 此時應向租借的當事人提供增值稅發票, 但截至目前其并不具有提供增值稅發票的權利, 這使我國金融租賃資產證券化在深化的過程中不得不面臨營改增環境的制約。除此之外, 在信用評級機構獨立性不強、評級結果公信力不足、第三方信用評價公司在此方面經驗較少的經濟和社會信用環境下, 我國金融租賃資產證券化面臨的風險進一步加大。結合遠東租賃事件、交銀租賃案例、匯元一期租賃案例等可以發現, 目前我國中外合資租賃公司、內資租賃公司、金融租賃公司均進行了資產證券化的探索。最后, 結合大量租賃案件的經過和結果可以發現, 我國要實現金融租賃資產證券化的深化發展, 需要對我國的資產池資產條件進行明確, 使資產的選擇、模式的選擇得到法律的保護和約束, 這要求我國現階段積極建立中央優先權登記系統、統一的交易服務平臺、完善相關法律和稅收政策、提升相應的信用評級公信力。
2 金融租賃資產證券化業務模式分析
2.1 金融租賃資產證券化業務模式的運行機理
20 14 年1 2月, 我國證監會提出對企業資產證券化實施事后備案+ 負面清單 的管理模式, 將事前行政審批取消, 而且使管理人的范圍逐漸向子公司擴展, 這使我國金融租賃資產證券化的環境更加寬松, 現階段我國存在出售回租、轉租賃、融資租賃等金融租賃業務種類, 在各仲業務模式開展的過程中要堅持以下機理。
2 1 1 配置資源的機理
在配置資源的過程中, 主要考慮非證券化環境中投資人并不能及時有效地掌握資金需求群體的相關信息, 而且受自身專業知識、信息掌握能力等方面的制約, 其對自身的財務狀況判斷和經營能力分析也存在一定的片面性和極端性, 這直接導致投資者只能按照自身對市場的了解和可以接觸的最大市場范圍進行投資行為的判斷和操作, 這直接導致投資者的部分甚至大部分閑置資金未被利用, 使資金的利用率和利潤空間極大縮減。另外, 部分金融租賃企業雖然具有較穩定的現金供應, 但在短期資金長期被占用的過程中, 會使其資金成本投入不斷增加, 加大其經營實際壓力, 此時需要通過配置資源使投資人和承租人之間建立較穩定的關系,并有意識的提升資金的配置效率和利用效率, 以此提升參與資產證券化主體的合法收益。例如在資源配置的作用下, 投資者的投資選擇主動性、投資收益的穩定性和規模均會明顯提升, 而S P C 管理機構也可以通過L B C 的發行, 獲取相應的利潤, 金融租賃公司的資產流動效率提升, 進而不斷優化資產結構、提升資產負債管理水平, 實現更好的發展, 各類中介機構的業務范圍得到擴展, 這對其提升市場風險的適應能力和防治能力也具有重要作用?？梢娫诮鹑谧赓U資產證券化業務模式開展的過程中, 通過資源配置機理可以更好地保證參與金融機構資產證券化的相關主體的經濟收益,推動其進一步深化。
2 1 2 組合資產的機理
組合資產機理實際上就是在保留每筆資產自身特點的同時形成資產池的過程, 這直接決定構成資產池的各部分資產都有其特殊性, 可以使其自身存在的風險受到一定的控制, 并使各部分資產的收益以整合的形式存在, 為資產證券化的實現提供動力支持, 需要注意的是, 組合資產機理在運行的過程中可以向市場投資者出售, 在出售的過程中, 組合資產機理將被視為削介證券。由于金融租賃資產證券化在流動性、標準化等方面特征顯著, 將其應用與金融租賃行業中, 對提升租賃設備流動性具有積極的作用, 使原有的債務關系和債權形式的流動性和轉讓性得到強化, 可見組合資產機理在業務模式中的應用, 實際上是對原本債務和債權關系的破壞和充足, 使原本混亂的風險收益關系得到有效地分離和整合, 這對提升配置的科學性和定價的準確性具有積極的作用, 可以進一步保證相關主體的收益。
2 1 3 隔離風險的機理
金融租賃資產證券化實際上就是金融租賃企業的融資過程, 所以在進行的過程中, 金融租賃企業要對風險隔離、資金流剝離、信用等級提升等方面高度關注, 受資產證券化對可預期現金高度依賴的影響, 在對資產收益進行分割重組的過程中, 要對其整體資產池中具有某方面相似性的資產進行剝離和重組, 從而形成所需要的基礎資產, 可見隔離風險機制在業務模式中具有至關重要的作用, 對提升資產證券化發起人等主體對資產風險的抵制能力具有積極的作用, 是推動金融租賃資產證券化實現和發展的重要動力。
2.2 金融租賃資產證券化業務模式的案例說明
為對金融租賃資產證券化業務模式產生更加深入的了解, 筆者結合具體的案例對其進行分析。在甲金融租賃公司與乙承租公司簽訂融資租賃合同時, 乙的總公司丙公司提供了擔保服務, 在合同中明確規定租金總額和租賃期分別為9億元和2年, 以半年/次等額支付的方式完成租金回收,租賃利率為6 9%, 為保證自身利益, 甲公司向丁證券公司提出了申請, 請其擔任計劃管理人?？梢娫诖舜谓鹑谧赓U資產化的過程中,公司具有向甲公司購買基礎資產的權利, 甲公司可以向乙公司提出所有權益的相關權利, 而乙公司要按照合同向甲公司定期供應租賃資金, 在乙公司的供款能力受到嚴重沖擊的情況下, 丙公司要通過擔保款向甲公司繼續供應租賃資金。在對各方主體的權利進行明確的基礎上, 可以進行發售方案的設計, 在具體設計的過程中要結合金融租賃資產證券化業務模式的三種機理以及市場實際情況進行, 在設計完成后要對各品種的發行利率進行反復確定, 保證其合理性和準確性。
資產證券化的積極作用范文2
銀行業對房貸持續保持熱度
除2009年和2006年的部分月份外，房企銀行貸款在銀行各項貸款中的比例均保持在20%以上，2011年前兩月達到峰值40.9%。2006年至2013年間的均值是24.9%（如圖1所示）。
近一兩年來，在金融支持實體經濟、房地產持續緊縮調控等宏觀政策背景下，這個比例反而有進一步持續增高趨勢，2013 年各個月份的這個比例均超過了30%，2月份和12月份接近40%的高點（如表1所示）。
銀行業為何對房貸情有獨鐘？
2009年底以來，中國政府對房地產領域多采取打壓政策，但銀行業對房地產領域的房貸偏好卻持續保持著相當的熱度，究其原因主要有以下兩個方面。
我國的融資體系是一個由信貸融資主導的體系
據中國人民銀行網站披露的相關信息統計，在社會融資結構中，各類貸款（包括商業銀行貸款、委托貸款、信托貸款、外幣貸款、未貼現銀行承兌匯票）占比雖然逐年呈下降趨勢，但在2003年至2012年間的多數年份里超過85%，其中商業銀行貸款占比在多數年份超過60%。而債券和股票融資占比在多數年份低于15%，其中股票融資占比在多數年份低于5%。這樣一種由信貸融資主導的體系，在房地產企業融資中的表現即房企銀行貸款占比遠高于股票和債券融資的比例。
房企資本市場融資特別是股票市場融資偏低的另一個原因是監管層的打壓政策
近十多年來，監管層在多數年份對房企資本市場融資采取打壓政策。特別是自2010年上半年證監會暫緩受理房企重組、上市及融資申請以來，房企股票市場融資事實上一直處于封凍狀態。在2011年～2013年10月間，房企IPO、配股、債轉股數量均沒有記錄，增發規?？傆嫴蛔?00億元。此種狀況更加劇了房企銀行貸款占比偏高的局面。
如何為銀行業房貸降溫？
多項研究表明，房貸泡沫和房市泡沫是高度相關的，房貸持續走高還會加大商業銀行的貸款集中度風險、期限錯配風險，甚至引發金融體系和經濟去體系的不穩定。因此需要為銀行業房貸降溫，至少可以采取如下三種方法：
加速我國融資體系多元化進程。這一過程的核心即“直融化”，主要體現在股票和債券融資比重的顯著提高。十二五規劃明確提出要顯著提高直接融資的比重，黨的十八屆三中全會以來，股票市場發行與監管制度改革提速，股票市場有望進入一個快速擴容期。由此，一方面，股票市場的融資比重會在未來幾年間有望有較大幅度提高。另一方面，目前我國債券融資的推進還不明顯，政策與監管層應同時推出適當政策推進債券市場規模的擴大。股票市場融資和債券市場融資的同時，擴容將有效提升直接融資在融資體系中的比重。
將房企股票市場融資引入制度化軌道。以往對房企股票市場融資，監管層多以政策打壓的方式進行調控，只要對房地產實施緊縮調控政策，就往往輔之以關門房地產股票市場融資的做法。股票市場的改革為房企股票市場融資的制度化和常規化準備了條件。由此，在推進融資體系直融化的同時，應同時對房地產市場融資的政策和監管進行變革，探索并建構房地產資本市場融資的長效機制，促進房企資本市場融資步入制度化軌道。
資產證券化的積極作用范文3
關鍵詞：資產證券化；金融風險；基本功能
中圖分類號：F831.51 文獻標識碼：A 文章編號:1003－9031(2012)01－0029－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.01.08
一、引言
次貸危機表明，資產證券化引致金融風險的形成、積累和傳導已成為不可爭議的事實[1]。比如資產證券化引起內生流動性擴張[2]、資產價格泡沫和潛在金融風險[3]、金融市場流動性緊縮[4-8]以及金融體系的“去杠桿化”[9-10]。但資產證券化到底通過什么樣的途徑引起系風險的形成及傳導？在金融風險的動態演進中，資產證券化的運作機制、基本功能以及基礎資產到底起了什么樣的作用？針對這些問題，學術界還沒有形成完整的結論，因此本文深入討論資產證券化在金融風險的形成及動態演進中的作用機制。
本文借鑒Davis、Karim（2009）①關于金融危機的研究成果，他們認為金融危機的演進遵循：初始正向沖擊―正向沖擊引起的傳導―負向二次沖擊―危機的爆發及傳導―政策反應―經濟后果。所以本文認為資產證券化對金融風險的作用機制應遵循以下四個階段：形成―積累―爆發―傳導及擴散，本文遵循這四個階段來分析資產證券化在金融風險動態演進中的作用（見表1）。
二、資產證券化的復雜運作機制――金融風險的形成
資產證券化在運作過程中涉及到初始債務人、貸款發放機構、信用評級機構、投資者、服務者以及第三方等主體，因此其運作機制是極其復雜的，這使參與主體難以掌握資產證券化的有效信息并形成理性的市場預期，同時導致大量委托――問題，這些不利因素均導致金融風險的潛在形成。
（一）種類繁多的基礎資產導致資產證券化的定價難度上升
證券化的基礎資產種類繁多，不同的資產具有不同的風險收益特征，這也相應的有不同的風險收益評估方式。在利率的波動下，各項資產價值評估的難度越來越大，這時市場會傾向于依賴假設條件模型進行評估，但這種評估結果大多不符合市場走勢。如果基礎資產不止一種，則定價的難度會上升。在金融市場中，有效的定價可以優化資源配置并減少市場波動，因此資產證券化定價難度的上升無疑使潛在風險不斷形成。
（二）資產證券化繁多的創新品種增加了信息披露和市場預期的難度
資產證券化的創新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產證券化形成一個種類繁多、錯綜復雜的市場，這增加了信息披露和市場預期的難度。一方面，眾多創新產品導致信息披露需要花費很高的成本，當信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這是目前資產證券化評級機構壟斷的主要原因，這也會引起信息披露不充分以及評級機構的道德風險。另一方面，這些創新產品具有復雜的交易結構，再加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預期，這導致了潛在風險的形成。
（三）資產證券化的眾多參與者導致大量委托――問題
委托――問題源自于委托人和人之間的信息不對稱。資產證券化的創新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發放者、金融機構、投資銀行、信用評級公司、投資者以及服務商等。由于缺乏有效的激勵機制，資產證券化運作中的每兩個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產生一層委托――問題，形成嚴重的逆向選擇和道德風險。隨著證券化的不斷創新，初始借貸關系變得越來越不清晰，參與主體之間的責任也變得越來越模糊，委托――問題會越來越多，這使資產證券化的運作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風險。
三、資產證券化的基本功能――金融風險的潛在積累
資產證券化具備轉移風險和增加流動性兩項基本功能。在資產證券化誕生之初，這兩項功能為解決儲蓄存款機構的流動性短缺、降低融資成本、優化資源分配以及提高資本充足率等方面發揮了有效作用。一般在金融危機爆發之前，風險會有一個積累階段，而資產證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風險潛在積累。
（一）增加流動在風險潛在積累中的作用
1.增加流動性導致抵押貸款機構的道德風險。在次貸危機中，抵押貸款機構通過證券化將一些缺乏流動性的資產變現。隨著流動性的增加，抵押貸款機構放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，并放松對基礎資產的監督，由此引發道德風險。
2.增加流動性導致了內生流動性擴張。抵押貸款機構通過證券化實現了流動性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎資產再次證券化，從而實現流動性的擴張。這種手段在次貸危機中被不斷利用，即只要資產證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。但這種擴張集中在金融市場內部，沒有像貸款那樣從金融機構延伸至實體產業，因此這種流動性增加只能是內生流動性擴張，同時這種增加與基礎資產的價格緊密相關，一旦價格發生逆轉，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發[11]。
3.增加流動性導致了資產價格泡沫。隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構更熱衷于發放抵押貸款，導致大量信貸資金流入住房貸款市場，引起房價不斷上漲，形成資產價格泡沫。若房價上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。但在1998―2007年時期的美國，房價上漲速度始終快于租金，表明房地產市場存在巨大泡沫，而在2007年房價觸頂回落，房價增速逐漸向租金靠攏，表明市場在擠出泡沫[12]。由此可見美國房地產市場存在巨大泡沫，而增大流動是泡沫形成的罪魁禍首之一。
（二）風險轉移功能在風險潛在積累中的作用
在金融危機中，資產證券化風險轉移功能是金融風險積累的直接推手。首先，抵押貸款機構通過發行證券化將借款人的信用風險轉移至投資者，這些投資者包括投資銀行、養老基金、保險公司、商業銀行及個人投資者。隨后，投資銀行通過金融創新將初始證券化作為基礎資產進行再次打包和重組，由此形成證券化平方和立方等（比如各種CDO、CDS），這些產品又會被其他投資者購買，形成風險的再次轉移。隨著監管的放松，這一過程會不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。在風險轉移過程中，風險分擔者越來越多，導致風險在轉移過程中被放大和擴散。同時由于證券化產品之間的相關系數較高，它們價格的漲跌幾乎趨同于基礎資產價格，由此引起金融風險的積累。一旦貨幣政策轉向緊縮，前期積累的金融風險就會超出投資者所能承受的水平，風險就會轉化為損失，引發借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產價格下跌和金融機構破產的惡性循環。
四、資產證券化基礎資產的價格波動――金融風險的爆發
資產證券化由基礎資產衍生而來，同時在初始證券化基礎上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎資產的價值，基礎資產的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經濟出現負向沖擊（比如經濟政策由寬松轉為緊縮），基礎資產的價格（比如住房貸款的價格）就會下降，各類證券化資產的評級會隨著基礎資產的價格下降而下調，從而其價格也會降低，這時就會出現類似傳統融資中所面臨的“投資約束”，資產證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常的擴充流動性和轉移風險，已設計好的證券化產品將會失去銷路，內生流動性擴張和資產價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現下滑的趨勢，從而引起金融風險的爆發。
五、資產證券化在金融風險傳導中的作用
在金融風險爆發后，資產證券化的運作機制會通過兩種渠道引起風險的傳導：一種是基礎資產渠道，另一種是證券化產品渠道。
（一）基礎資產渠道
金融風險爆發后，基礎資產價格（比如房地產市場的價格）不可避免的會發生下跌。在基礎資產價格下跌過程中，由于財富效應和托賓效應的影響，市場中微觀主體的消費和投資均會乘數倍下降，市場有效需求就會不足，由此引起金融風險的傳導及經濟蕭條。
（二）證券化產品渠道
金融風險爆發后，基礎資產價格下跌會引起證券化資產的降級和價格下降，因此證券化產品也是金融風險傳導的重要渠道。在金融體系中，投資銀行、對沖基金、養老基金等機構投資者和個人投資者是證券化的主要持有者，而商業銀行是證券化的持有者和發行者，因此在證券化價格下跌中，其發行者和投資者均會遭受影響，主要體現在以下兩方面：
1.對于證券化投資者而言，證券化的降級及價格下跌將導致資本市場出現新的擠兌形式――“資本市場擠兌”，其特征是：作為證券化基礎資產市場的信貸市場發生違約，與信貸資產相關的證券化資產減值，投資者為了避免損失向市場套現，并紛紛拋售資產，這會減少資金供給與資產交易，導致流動性危機爆發，而危機的爆發會導致資產進一步減值，資金供給又會進一步減少，最終導致整個市場出現流動性危機和緊縮。
2.對于商業銀行來講，一方面，它們是市場中證券化的投資者，因此“資本市場擠兌”也會發生在它們身上。另一方面，它們還有證券化發行者這一角色，隨著商業銀行持有的證券化資產不斷減值，其擁有的一些信貸資產也難以證券化，這使它們無法有效的補充流動性，這時商業銀行就會同時發生流動性危機和償付危機。
因此可看出，在金融風險爆發后，資產證券化會同時從基礎資產和證券化產品兩個渠道，對資產證券化的發行者和投資者造成影響，使市場產生流動性危機和償付危機，從而引起風險的傳導。
六、政策建議
我國的資產證券化處于起步階段，其運作模式、法律以及稅收等方面還不成熟。雖然資產證券化可以導致金融風險的形成和傳導，但不能否認資產證券化的積極作用，而應總結經驗教訓，根據我國實際推出資產證券化。在我國資產證券化的設計和構建方面，本文認為應采取如下措施：
1.對于資產證券化的品種。在發展初期，為了防止對轉移風險功能的濫用，本文認為可以使基礎資產的規模略高于證券化的規模，從而防止風險的過度轉移。但隨著市場的不斷成熟，可以視市場發展程度而推出其他衍生品，從而推進資產證券化品種的不斷完善。
2.對于資產證券化的基本模式。本文認為必須采用表外模式，但鑒于法律對SPV設立和政府擔保的限制，可以使政府承擔基礎資產的監督職能，采取“政府監管式的表外信托模式”，這樣既不突破法律瓶頸，又可以發揮政府的作用。隨著市場不斷成熟。可以逐步對法律進行修整，為政府在資產證券化運作中承擔更大的作用清除障礙。
3.對于資產證券化的基礎資產。無論風險如何轉移，資產證券化價值鏈上風險分擔主體如何增加，其總風險總是由基礎資產決定的，因此必須加強對基礎資產的監管。首先，嚴格審查基礎資產的信用等級和質量，構建對基礎資產債務人資信情況變化的反應機制；其次，不定期的審查發起人的資產負債表，有效監測基礎資產的現金流，保證現金流的穩定性和可靠性；再次，建立基礎資產池的形成標準，包括基礎資產的質量標準、期限標準、基礎資產債務人的地域分布標準等，構建多元化的基礎資產。
4.對于資產證券化的評級機構。目前存在信譽資本論和監管特許權論①兩種信用評級機構設立的理論。在我國，證券市場還處于發展初期，以市場化運作為基礎的“信譽資本論”不適合我國，我國應建立以“監管特許權論”為基礎的信用評級機構，并加強信用評級機構的專業化操作，包括加強信用評級機構跟蹤評級和利益沖突規避機制的建設，加強對信用評級機構的監管、提高評級機構的透明度。另外也要防止評級機構技術層面上的缺陷、評級壟斷、評級模型及標準的差異以及債券發行后評級機構跟蹤標準變化等問題。
5.對于資產證券化的監管體系。首先，建立新型金融監管體系。目前我國“分業式”監管之間的協調性不強，這使得對風險的反應不夠靈敏。隨著資產證券化的發展及金融創新的加快，金融行業之間會不斷滲透，這種傳統的監管模式就不再適應發展的需要。因此，我國應建立一種新型監管體系，實行統一協調監管和專業化分工，這種監管體系應由銀行業監管體系、傳統的證券業監管體系、保險業監管體系以及對資產證券化等金融創新進行監管的監管體系共同構成，并形成跨機構、跨產品以及跨市場的協調，從而實現金融體系的功能性監管。其次，建立對資產證券化監管的法律框架。我國可以建立專門面向對資產證券化等金融創新監管的法律，比如《資產證券化監管法》，其中應包括資產證券化的定價機制、信息披露機制、信用評級制度以及與資產證券化等金融創新相關的交易制度等等。
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資產證券化的積極作用范文4
文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2017）05-289-03
隨著我國房地產業的快速發展，房地產已成為中國經濟的支柱產業。同時城鎮化進程加速前行，促進了城鎮居民購房需求的增加，作為城鎮居民購房貸款主要渠道之一的公積金貸款的缺口也在不斷加大，為此政府近兩年推出了住房公積金資產證券化試點，以解決公積金貸款資金缺口的問題。
資產證券化（ABS）是指將缺乏即期流動性但具有可預期的，穩定的未來現金流的資產進行重新包裝組合和信用增級，并依托該資產（或資產組合）的未來現金流在金融市場上發行可以流通的有價證券的結構性融資活動。我國公積金貸款目前正好遭遇短期資金缺口問題，據不完全統計全國有萬億級的公積金貸款余額。因此，全國一旦推廣公積金資產證券化，那么萬億級的公積金貸款存量資產將迎來盤活的良機。
作為金融財務工作者，筆者將分五個部分對住房公積金貸款資產證券化談談自己的看法：第一部分，我國住房公積金貸款資產證券化客觀情況分析；第二部分，對住房公積金貸款資產證券化的相關概念做界定并論述理論基礎；第三部分，介紹國內住房公?e金貸款證券化發展狀況，并提出我國的現存問題；第四部分，介紹美國、日本等發達國家住房抵押貸款證券化發展現狀；第五部分，為結論與政策建議。
一、我國公積金貸款資產證券化客觀情況分析
首先，住房公積金貸款是我國居民購買住房的重要手段。隨著我國住房保障體系的建立和逐步完善，住房公積金制度成為我國居民提高住房需求的重要社會保障，是加快解決城鎮居民住房問題的有效途徑。
其次，公積金來源及急需解決的問題。公積金資金主要由職工及企業分別繳存的部分組成，近年我國居民購置住房的需求日益增長，造成部分地區公積金中心出現了個貸率高、流動性缺乏等問題，一定程度上制約了住房保障制度功能的有效發揮，拓寬融資渠道成為公積金管理中心亟待解決的難題。
第三，公積金貸款證券化是住房貸款發展的必然趨勢。我國的住房信貸資產屬于優質基礎資產，但由于缺乏流動性，導致住房公積金無法充分發揮其社會保障作用。在此背景下，房屋公積金貸款資產證券化應運而生，建立一套符合我國國情的公積金貸款證券化體系顯得尤為重要，對轉移住房貸款信用風險，增強資金流動性，提高資產周轉率都有切實作用。因此，公積金中心以資產證券化的方式補充資金來源、降低資金成本是大勢所趨。
二、公積金貸款證券化概念界定及理論基礎
（一）相關概念的界定
1.住房公積金貸款。住房公積金貸款是指各地住房公積金中心以職工和其所在單位共同繳納的住房公積金為還款保障，委托商業銀行向已繳存住房公積金的職工發放的政策性住房貸款。住房公積金貸款主要用于居民購買住房或自建住房。本文所涉及的住房公積金貸款均為購房貸款。
2.資產證券化的分類。根據以往國際的說法界定證券化的含義分為廣義和狹義。不過從綜合來看，資產證券化是指把在即期缺乏流動性的，但預期在未來具有穩定現金流的資產，進行打包重組，轉變為可在金融市場流通轉讓的有價證券的金融活動。目前我國的資產證券化不外乎三種模式：信貸資產證券化、券商專項資產證券、資產支持票據。
3.住房公積金貸款資產證券化的分類及特點。權益類資產證券化和收益類資產證券化是目前我國住房公積金貸款資產證券化的兩種主要模式。它們的基礎資產分別是已發放未結清的貸款余額和已發放未結清的貸款的未來收益部分，特點也各不相同：前者規模大、期限長；后者規模小、期限短。
（二）住房公積金貸款資產證券化的理論基礎
資產證券化的首要條件是基礎資產具備未來穩定的現金流，其次需要將基礎資產進行評估重組，將其打包成為新的資產池，并將資產池中的資產進行風險與收益隔離，最終還需將新資產池信用升級。我們不妨從以下幾個方面展開闡述。
1.預期、穩定的現金流是基礎。資產證券化的基本條件是資產池中的基礎資產未來具備可預期的、穩定的現金流?；A資產的質量在資產證券化過程中占有舉足輕重的地位。因為從證券定價來看，所發行證券的定價需要以基礎資產的未來現金流規模為依據；從證券本息償付來看，穩定的現金流是保障所發行證券本息得到償還的有效方式。
2.實現公積金資產風險與收益分割。為實現風險的有效釋放及資源的有效運作，將基礎資產的風險和收益以特定方式進行分割和重新匹配成為資產證券化業務的重要環節。住房公積金貸款重組一般需符合三大原則：貸款組合的分散性、規模性、同質性。分散性是指為預防某一區域將來集中暴露金融風險，貸款不能過多集中在一個區域；規模性是指貸款證券化過程中某些成本是固定的，貸款規模增加則能達到邊際成本遞減的效果；同質性是組成資產池的基礎資產具有基本相同的性質，以便能夠對未來風險和收益做準確預測。
3風險隔離理論。風險隔離機制是資產證券化運作的關鍵條件。將基礎資產的風險與基礎資產原始權益人的風險分隔，當原始權益人破產時對由基礎資產組成的特殊目的機構（即SPV）不產生影響是風險隔離理論的目的。風險隔離有兩層含義：一是資產出表，使得當發起人破產時，資產不會作為破產清算財產；二是投資者的利益所得不受原始權益人的風險影響。風險隔離機制有效地將投資者的風險限定在資產池的基礎資產中。并讓SPV在風險和收益上的獨立性得以彰顯，
4.信用增級原理。信用增級是指在資產證券化過程中提高證券信用評級，以保障發行人能按時、足額支付投資人本金和利息的手段和方法。在對資產池中基礎資產進行風險與收益隔離后，依托資產池發行證券，對證券采用劃分優先/次級結構、進行超額抵押或第三方擔保等信用增級措施增加其流動性和安全性，來達到投資者期望的風險等級，吸引更多投資者的參與。
三、我國個人住房公積金貸款證券化發展狀況及存在問題
（一）發展現狀
我國個人住房抵押貸款市場由兩大體系構成：以商業銀行為主體的商業性信貸；以住房公積金貸款為主體的政策性貸款。因此，我國居民住房抵押貸款證券化也以此為界分為兩類：一類是商業性個人住房抵押貸款證券化，另一類是住房公積金貸款證券化。以下就住房公積金證券化發展現狀做簡要闡述。
2015年以?恚?在國家政策鼓勵下，上海公積金中心在銀行間市場發行了我國首單證券化產品，且發行規模在目前試點城市中單筆發行規模最大業務。隨后武漢、鹽城、常州、湖州等地住房公積金管理中心也嘗試將公積金貸款進行資產證券化，為全面推廣公積金貸款證券化拉開序幕。
（二）我國住房公積金貸款證券化存在的問題
在國家政策及我國住房公積金管理中心流動性缺乏的驅動下，住房公積金貸款證券化雖有了一定的發展，但我國作為資產證券化的新興市場，隨著試點項目的推出，也逐漸暴露出了不容忽視的缺陷，主要存在以下幾點問題。
1.發起人過于分散。中國的公積金貸款證券化相較于美國和日本等發達國家的做法，既有自身特點，也有借鑒之處。我國的住房公積金管理中心同為貸款發起人和證券化發起人，而美國的兩房和日本的JHF并非如此，這些機構不直接發放住房貸款，而是持有商業銀行發行的、符合條件的居民住房抵押貸款作為基礎資產進行證券化；與美國兩房和日本JHF發起的住房抵押貸款證券化類似，中國的公積金管理中心作為發起人也是具有政府背景的公共部門。截至2015年，全國共設有住房公積金管理中心342個；另外，還有208個未納入統一管理的分中心，以此推算，我國公積金貸款證券化的發起人可達數百家。發起人太過分散不利于降低融資成本，也會影響我國RMBS市場的發展進程。
2.證券化產品期限偏短，與實際需求期限不匹配。我國各地公積金中心發行的資產證券化產品期限無法滿足公積金長期市場的需求，大部分證券化產品期限在15年以下，甚至更多的產品以半年及1年期內為主，但實際的住房公積金貸款期限大多在15-30年，導致產品與實際需求期限錯配。如果提高公積金貸款證券化產品期限，則會導致產品發行難度加大，需要通過外部信用增級條款，或提高發行利率，這不符合公積金貸款證券化低成本融資的要求。
3.基礎資產相對集中，制約未來發行規模。我國公積金實行區域統一管理，且各地根據自身經濟情況制定貸款政策，具有鮮明的區域特征，導致入池的基礎資產相對集中。一旦遭遇地方系統性風險，風險分散不足的問題將爆發聯合違約事件，在不同程度上影響未來住房公積金貸款證券化的發行規模。
4.二級市場不完善、投資者單一。相對于發達國家成熟的資產證券化二級市場，我國的二級市場還處于缺乏流動性、投資者相對單一的初始階段，限制了未來公積金貸款證券化的增長規模。
四、國外住房抵押貸款證券化的先進經驗及借鑒作用
從國際上看，RMBS分為機構RMBS（Agency RMBS），也叫公共部門RMBS（Public RMBS）和非機構RMBS（non-agency RMBS），也叫私人部門RMBS（Private RMBS）。機構RMBS的發起人為政府支持機構，非機構RMBS的發起人為商業銀行、儲蓄貸款協會等私人金融機構。從實踐經驗看，美國、加拿大、日本的機構RMBS更為普遍。
美國、加拿大、日本發展住房貸款證券化的主要做法：
（一）成立了專門推動住房抵押貸款資產證券化的機構
美國、加拿大、日本均成立了由政府為主導的專門推動住房抵押貸款資產證券化（MBS）的機構。如美國的房利美、房地美、吉利美和私人機構、成為MBS的發行主體。加拿大成立了抵押住房組織（CMHC），政府部門推動規范MBS的專門機構，對全國的抵押金融市場規范和管理起到了關鍵作用。日本是由日本住房支援機構（Japan Housing？ Financing Agency，JHF）和商業銀行、信托銀行等金融機構發行MBS。
（二）政府對二級市場進行積極扶持
為推動住房金融二級市場的發展，美國、加拿大政府在構筑全面的住房金融體系，推動二級住房金融市場方面起到了積極的主導作用。為了弱勢群體的住房抵押貸款，美國政府成立了吉尼美、弗尼美等機構提供擔?；虮ｋU，并提供包括稅收等一系列優惠政策來促進住房抵押貸款證券化的發展。在二級市場上政府為MBS提供完全或隱性政府擔保，增強證券信用資質，降低融資成本。加拿大抵押貸款和住房公司都是由政府主導的或有政府背景的公司，信用等級高，融資成本低。美國、加拿大、日本政府在對MBS扶持時，是以平等的參與者身份進入市場，采取市場化的運作方式。
（三）設立了比較嚴格完善的風險防范機制
為促進住房抵押貸款資產證券化的發展，一級市場的充分培育和完善的保險機制是二級市場發展的基礎，二級市場的發展又反過來促進了一級市場的規范。再則，美國由主導抵押貸款二級市場的三家機構，房地美、福利美、吉利美與聯邦住房管理局（FHA）共同協商制定統一的住房貸款標準，促進一級市場抵押貸款的發放標準化，進一步規范了一級市場制度。
對抵押證券的風險管理，美國是采取分開處理的方式。如“兩房”對證券只承擔信用風險，而其他風險都由投資者自己承擔。美國的風險管理標準相對齊全，對自然災害引起的抵押品風險采取的是房屋保險制度；對信用風險用完善的抵押信用制度來消除；對提前償還風險主要是通過簽訂貸款合同附加補償條款和抵押證券品種的創新轉移風險以減少損失；對利率風險一般通過設計可調利率抵押來降低或者通過二級市場轉移風險。
五、政策建議
我國公積金貸款的政策性強，貸款利率較低，安全性高，但各地公積金管理中心的資金使用效率差異巨大。公積金貸款證券化有助于提高公積金管理中心資金使用效率，擴大貸款供給；但與美國、日本等金融市場發達國家相比，我國住房公積金貸款資產證券化進程仍較為落后，操作方式與發行模式上還需借鑒國外先進經驗。為更大程度發揮公積金貸款證券化的效用，本文提出如下政策建議：
（一）及時完善住房公積金貸款證券化法律體系
住房公積金貸款證券化尚處于試點階段，需要相應法律體系的支撐。鑒于證券化業務的復雜程度，隨著試點的深入展開和全面推廣，完善的法律法規制度必不可少。一是要適時推出相應法律條文和監管制度，賦予特殊目的機構（SPV）明確的法律地位，規范其設立程序、業務范圍及破產隔離條件，完善項目結構和運營環境。二是要促進住房貸款證券化操作程序的規范化，確立統一的發行、上市、流通交易規則，明確參與各方的權利和義務。三是要加強住房公積金證券化資產池的風險防范。四是從目前金融混業經營大趨勢看，建議由央行牽頭成立專門的全國性的資產證券化管理機構，協同“三會”，進行統一監管，防范發生系統性風險。
（二）設立全國性的政府支持機構，負責公積金貸款證券化
為適應我國公積金貸款證券化發展的需要，建議成立全國性的政府支持機構全面負責公積金貸款證券化，以解決我國公積金貸款證券化發起人過于分散的問題。該機構應統一協調各地區經濟和房地產市場發展形勢分別制定符合各地區實情的公積金貸款條件。各地住房公積金管理中心可以將符合條件的公積金貸款出售給政府支持機構，由該機構定期、統一負責公積金貸款資產證券化產品的發行，并提供信用增級。這對于降低公積金貸款證券化的成本和培育我國RMBS市場有著積極作用，從而倒逼商業性住房抵押貸款證券化的加速發展。
（三）完善資本市場，豐富市場投資者
我國公積金貸款證券化市場剛起步，需要完善的資本市場的作為支撐，才能?S富其投資品種，充分發揮風險轉移、風險定價等職能。從國外發達國家的成熟資本市場經驗來看，可以循序漸進地引導養老基金、社?；稹⑨t療基金、企業年金等合格機構投資者，以及偏好長期風險的其他私人金融機構進入資產證券化市場，以豐富我國交易所、銀行間市場投資主體。并適時推出證券化市場做市商制度，豐富證券化產品定價方式，提高資產證券化產品的流動性。
（四）政策上給予支持，提供流動性
鑒于住房公積金貸款證券化尚處于試點階段，在政策紅利上可給予監管便利和流動性支持。一是試點初期，可以考慮通過減免交易稅、印花稅、資本利得稅等方面給予激勵和規范。二是建議將住房公積金貸款證券化產品納入央行的合格抵押品范圍，或者成為質押式回購標準券等政策，提高住房公積金貸款證券化的發行效率，降低發行成本并提供市場流動性支持。
資產證券化的積極作用范文5
關鍵字：經濟適用房；資產證券化；SPV
0 引言
經濟適用房制度是以解決我國城市中低收入家庭住房困難為主要目的的保障性住房制度之一，是一種具有保障性質的政策性住房，由于其經濟性與適用性的特點得到了中低層收入家庭的青睞，因此經濟適用房建設速度的快慢、質量的優劣、管理是否科學都會對中低收入家庭的切實利益產生直接影響。
2012年6月國家發展改革委辦公廳在下發的文件中也明確提出為如期完成“十二五”規劃綱要提出的建設3600萬套保障性住房的任務，要充分發揮企業債券融資對保障性住房建設的支持作用，引導更多社會資金參與保障性住房建設。
1 資產證券化及其運作流程
資產證券化是指將缺乏流動性但能產生可預見的、穩定的現金流的資產，通過一定的結構安排，對其風險與收益進行重組，以原始資產為擔保，創設可以在金融市場上銷售和流通的證券。完成一次資產證券化交易通常需要以下幾個步驟：1）確定證券化資產，組建資產池。資產證券化交易的發起人，即原始權益人根據自身的融資需要，確定用于證券化融資的資產，資產應能夠按照某種特質構造成為一個資產組合。2）設立特殊目的機構（special purpose vehicle，SPV），組建SPV的目的是為了最大限度的降低發行人的破產風險對證券化的影響，即實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的“風險隔離”。3）資產的真實出售。證券化資產從原始權益人向SPV的轉移是證券化運作流程中非常重要的一個環節，這個環節會涉及到很多法律、稅收和會計處理問題。4） 信用評級機構對資產證券化產品進行信用評級。資產支持證券的評級為投資者提供選擇的依據，信用評級由專門的評級機構應發起人或投資銀行的請求進行，評級考慮因素不包括利率變動導致的市場風險，而主要考慮基礎資產的信用風險。5）證券發售。信用評級完成并公布結果后，SPV將經過信用評級的證券交給證券承銷商進行承銷，可以采取公開發售或私募的方式來進行。6）SPV向發起人支付購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發行現金收入，然后按事先約定的價格向發起人支付購買證券化資產的價款，此時要優先向其聘請的各專業機構支付相關費用。7）管理資產池。在證券化產品發行完畢至到期償付投資者本息這段時間內，SPV需要聘請專門的服務商對資產池進行相應的管理。服務商可以是獨立的第三方，也可以是原發起人。
2 經濟適用房資產證券化的可行性
經濟適用房項目運用資產證券化融資的可行性，關鍵取決于是否具備實現資產證券化的基本交易條件。從目前的實際情況分析，我國已經初步具備了實行資產證券化融資的以下一些必要條件。因此，在經濟適用房項目資產證券化融資已基本可行。
2.1 穩定的現金收入
盡管資產證券化對象是基礎資產，但實質上基于其預期的現金流，即意味著能夠作為被證券化的資產必須具有能產生穩定的、可預期的現金流特性。經濟適用房項目能產生穩定的現金流、市場需求旺盛、收益較為穩定，而商品房房價總體穩步增長的同時也帶動經濟適用房房價的不斷上漲從而其利潤成長性好。
2.2 物質、資金基礎
從宏觀角度分析，資產證券化有利于減輕政府和銀行在經濟適用房建設融資方面的壓力，有利于我國經濟適用房建設大量吸收社會資金，有利于城市經濟適用房在建存量資產的利用和實現經濟適用房建設可持續發展；而同時，在住房剛性需求增長和社會保障體系建設進程加速下。
2.3 初步具備了相應的法律環境
2005年3月以來，在證券化的模式選擇、法律障礙突破以及稅費規范等方面制訂了相應的政策法規：2005年4月20日中國人民銀行和銀監會共同《信貸資產證券化試點管理辦法》；建設部2005年5月16日《關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》；財政部2005年5月16日《信貸資產證券化試點會計處理規定》；中國人民銀行2005年6月13日和15日分別《資產支持證券信息披露規則》。
3 經濟適用資產證券化運作思路
假設某開發商有在建經濟使用房建設項目3個，其中1個已預售完畢，2個未到達預售條件?，F計劃在建設已預售完項目二期工程。在進行傳統的經濟適用房融資后，擬建項目資金仍存在巨大的缺口。經過比選和測算以后，該公司發現如果將2個未達預售條件的在建項目資產進行整理，組建資產池，把銷售收入作為還款源來進行資產證券化運作就可以彌補資金缺口。具體過程如下：
首先，由開發商作為發起人，發起確立基礎資產并將其委托給某一信托公司，由信托公司組建一家專業公司并將經過整理的在建項目資產以出售的方式授予該專業公司。其標的物為未經預售項目的收益權，即建設項目的銷售收入。
其次，由該專業公司委托設立信托業務，以所購買到的資產為依托設計資產支付證券。SPV可采用各種內部和外部信用提高形式改善發行條件，吸引投資者，并通過證券承銷商向投資者銷售資產支持證券，同時還可向投資銀行申請在全國銀行間債券市場發行證券，。
最后，專業公司委托資產管理公司或開發商為受托管理人管理證券化的資產，受托管理人用資產的現金流支付資產支持證券投資者的本息。在到期后向投資者還本付息，資產所有權及資產收入流仍屬于開發商。
4 結語
經濟適用房資產證券化雖然能夠有效地拓展經濟適用房建設資金來源從而促進其發展，但是其高風險性也是不容忽視的。由于資產證券化過程中涉及眾多投資和認購主體，實施過程具有一定的復雜性，一旦某個環節發生問題，就可能影響整個金融系統的穩定性。要發揮特殊目的信托的積極作用，需注意如下幾點：一是強化中介機構服務，加強信息披露和募集資金用途監管，切實防范風險；二是應由監管當局鼓勵和支持推動商業銀行在現行法制架構中嘗試新的不良資產處置方法；三是應制定專門的資產證券化法規進行管理。
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資產證券化的積極作用范文6
[關鍵詞] 次債危機 金融創新
2007年開始，美國爆發了金融危機。2008年9月份以來，美國相繼爆出政府接管 “兩房”、雷曼兄弟申請破產、美林銀行被收購、AIG 被國有化、高盛和摩根士丹利資金告急等事件，以上種種表象充分表明美國次級債危機已成蔓延之勢，且愈演愈烈，很有可能演變為百年一遇的金融危機，將對世界經濟造成嚴重沖擊。
當前中國正處于努力推廣金融創新，大力深化與拓展資本市場的關鍵時刻，美國次級債問題的出現無疑為我們提供了一個非常難得的學習與反思的機會。我們應該從美國的次債危機中學習經驗教訓，深入了解美國次級債的成因對于中國未來的金融創新之路具有重要的借 鑒意義。
一、美國次級債產生的原因
美國次級債危機目前受到全球范圍內的關注。實際上，2006年下半年美國的次級債市場已經出現了不祥的征兆，2007年4月之后逐漸引起人們的關注，到2007年8月升級為席卷全球資本市場的。在美國次級債危機中，美國次級債供應商紛紛破產，全球對沖基金大面積宣布解散或停止贖回，跨國投資銀行和商業銀行普遍發出盈利預警，主要股票市場指數應聲而跌。
美國次級債危機的程度究竟有多大，目前我們還無法過早的下結論。但是，美國次級債危機的影響將是深遠的。分析美國次級債危機的來龍去脈，有助于更加深入地理解危機和總結經驗教訓。我們認為，危機爆發有以下深層次原因和一個觸發動因。深層次原因包括：第一，在房地產市場繁榮時期，各類住房貸款機構在牟利動機的驅使下積極擴張信用，會降低住房消費者的市場注入條件，從而造成貸款違約風險的不斷累積。第二，在金融創新潮流下，貸款機構通過證券化，將貸款違約風險分散給資本市場的機構投資者。在不恰當的激勵方式下，信用評級機構給予了證券化產品過高的評級，導致信用風險被投資者低估。第三，隨著金融市場發生變化，美國住房信貸市場風險進一步暴露出來；第四，由于近年來國際經濟增長形勢良好，導致美國及其他國家或地區的金融機構降低了對風險的警惕性。美國次級債危機的觸發動因是，在房價普遍下降的背景下，聯邦基金利率的不斷上升推高了房地產抵押貸款利率，導致貸款違約率大幅上升。
1.原因一:寬松的貸款標準和創新的貸款品種。觸發此次全球金融危機的導火索是美國房地產的次級抵押貸款市場。在美國的住房抵押貸款市場上，所謂的優質貸款市場主要是面向信用等級高(信用分數在660分以上)的優良客戶，而次級貸款市場(Subprime Market)主要面對那些收入較低、負債較重的人，他們大多是中低收入階層或新移民?！癆LT-A”（Alternative A）貸款市場則是介于二者之間的龐大灰色地帶，它主要面向一些信用記錄不錯但卻缺少固定收入、存款、資產等合法證明文件的人。2001年～2005年間，美國房地產市場進入繁榮期。房地產金融機構在盈利動機的驅使下，產生了強烈的增加住房抵押貸款的沖動。在基本滿足了優質客戶的貸款需求后，房地產金融機構開始把眼光投向原本不夠資格申請住房抵押貸款的潛在購房者群體，即次級抵押貸款市場。
對于房地產金融機構而言，在一個上升的房地產市場環境中，發放次級抵押貸款的誘惑要強于優質貸款，這是因為：第一，次級抵押貸款的收益率更高；第二，雖然次級抵押貸款的違約率更高，但是只要作為抵押品的房地產價值上升，一旦出現違約，房地產金融機構就可以沒收抵押品，通過拍賣而收回貸款本息；第三，房地產金融機構可以通過證券化，將與次級抵押貸款相關的風險完全轉移給資本市場。根據Inside Mortgage Finance提供的資料，在美國2006年新發放的抵押貸款中，優質貸款只占到36％，而次級債占到21％，Alt-A貸款占到25％。2001年美國次級債總規模占抵押貸款市場總規模的比率僅為5.6%，到2006年該比率上升到20％。
針對次級債申請者大多收入水平較低的特點，房地產金融機構開發出多種抵押貸款品種。在2006年新增次級抵押貸款中，大約90％是可調整利率抵押貸款。而在這些ARM中，大約三分之二屬于2＋28混合利率產品。這種抵押貸款的償還期限是30年，其中頭兩年的利率是固定的，而且顯著低于市場利率，從第三年開始，利率開始浮動，并且采用一種基準利率加上風險溢價的形式。這意味著對于借款者來說，最初幾年還款利率很低，而一旦幾年后利率重新設定或本金重新計算，那么借款者的還款壓力將會驟然上升，很可能會超過低收入還款者的承受能力。
2.原因二:風行的證券化和偏高的信用評級。資產證券化作為一項金融技術，最早起源于美國。1968年美國國民抵押協會為了擺脫儲蓄存款大量提取所造成的流動性困境，首次公開發行“過手證券”，它的推出改變了銀行傳統的“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產出售者”的職能。20世紀80年代以來，資產證券化的內涵、品種和方式發生了巨大的變化，它不僅僅作為商業銀行解決流動性不足的手段 ，并成為在金融市場投資者和籌資者有效聯結、促進社會資源配置效率提高的有力工具，進而在更重要意義上逐漸成為一種內容豐富的金融理財觀念和方式。資產證券化已經繼股票、債券之外，成為國際資本市場上發展最快、最具活力的一種金融產品。截至2003年底，美國的按揭資產證券化余額已達5.3萬億美元，非按揭資產證券化余額接近1.7萬億美元，兩項總和占美國債務市場22萬億美元的32%。
證券化是20世紀金融市場最重要的創新之一。對于房地產金融機構而言，為了迅速回籠資金以提供更多筆抵押貸款，它們可以在投資銀行的幫助下實施證券化，將一部分住房抵押貸款債權從自己的資產負債表中剝離出來，以這部分債權為基礎發行住房抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Securities, MBS）。借款者未來償還抵押貸款所支付的本息，就成為房地產金融機構向MBS購買者支付本息的基礎。而一旦房地產金融機構將MBS出售給機構投資者，那么與這部分債權相關的收益和風險就完全轉移給機構投資者了。
根據抵押貸款的資產質量的差異，房地產金融機構會發行幾種完全不同的債券，通常包括優先級、中間級和股權級。相應的現金流分配規則為：首先全部償付優先級債券，如果有富余再償付中間級債券，最后償付股權級債券。由于收益分配和損失分擔的順序不同，那么這些債券獲得的外部信用評級就不同。優先級債券往往能夠獲得AAA評級，債券收益率較低，購買方往往是風險偏好較低的商業銀行、保險公司、共同基金、養老基金等。中間級債券的信用評級包括AA、A和BBB，債券收益率較高，購買方往往是風險偏好較高的對沖基金和投資銀行。股權級債券往往沒有信用評級，債券收益率最高，通常由發起人持有而不對外出售，有時也出售給對沖基金和投資銀行。
對于中間級MBS而言，由于信用評級相對較低，而且缺乏一個自然市場，因此投資銀行往往會以中間級MBS為基礎，進行新的一輪證券化，這種以中間級MBS為基礎發行的債券被稱為擔保債務權證（Collateral Debt Obligation, CDO）。經過這種層層的包裝，優先級CDO往往能夠獲得AAA評級，重新贏得穩健型機構投資者的青睞。而股權級CDO的風險雖然大于中間級MBS，但是因為能夠獲得更高的回報率，而得到投機性機構投資者的追捧。
值得注意的是，信用評級機構的收入是基于所評級證券的金額，而非基于信用評級是否能夠真實地反映相關信用風險。在市場繁榮時期，信用評級機構為了承攬更多的業務，有時候不得不通過提高信用評級的方式來討好客戶。因此，這種不恰當的收入激勵方式使得信用評級機構主觀上降低了信用評級的標準。此外，由于證券化產品過于復雜，很多機構投資者對證券化產品的定價并沒有深入了解，而是完全依賴產品的信用評級來進行投資決策。最終導致的結果是，證券化產品偏高的信用評級導致了機構投資者的非理性追捧，最終導致了信用風險的累積。
二、次債危機對我國的金融穩定和金融發展的影響
美國次級債危機難以對中國國內金融市場造成直接沖擊，更多的是市場恐慌情緒帶來的間接影響。從目前來看，美國次級債危機不僅會對我國的金融體系穩定帶來一定的沖擊與影響，還會導致我國對房地產按揭市場和房地產價格波動的恐慌心理，這些都將不利于我國的金融穩定和金融發展。
由于次級債券市場與按揭抵押債券等債券市場的關聯性較高，中國銀行投資的按揭抵押債券、評級相對較高的公司債券以及其他長期組合，都因次級債市場的動蕩，受到了不同程度的影響。根據美國權威機構的數據測算，在美國次級債危機中，中行虧損額最大，建行、工行、交行、招行及中信銀行均有虧損。但總體而言，美國次級債危機給中國銀行等中資金融機構帶來的影響還比較有限。
三、次債危機下對我國金融創新的再認識
1.美國次級債危機不會影響我國金融創新的進程。從美國的金融創新實踐我們可以發現，金融創新本身是一個社會金融活動發展到一定階段后的必然結果，它大大提高了儲蓄轉化為財富創造的投資活動過程中的效率，并有效地降低了投資成本，因此對社會經濟發展起到了非常積極的作用。近三十年來，美國經濟資本化和證券化的快速發展，為美國經濟的持續穩定發展做出了重大貢獻。實際上，這次次級債危機的根源并不在于資產證券化本身，而是在流動性過剩的背景下，市場約束力下降，相關市場主體都違背了“注重風險控制”的原則。美國次級債危機爆發之后，不少人士對我國正在推進的金融創新和資產證券化業務表示擔憂，認為金融創新和資產證券化的風險較大，甚至提出應放緩資產證券化步伐。我們認為，首先應肯定金融創新和資產證券化的積極意義，不能因噎廢食，僅因美國次級債危機就得 出中國暫緩金融創新的結論；第二，在認識美國次級債危機的同時，不能否定美國在金融發展史上的一些有益經驗。
另外，金融業對外開放的過程也是金融風險不斷暴露的過程。在當前國內流動性過剩、金融業對外開放、房地產價格居高不下的背景下，我國金融機構只有加強金融創新，才能有效減少系統風險和市場風險，確保國家金融安全。因此，美國次級債危機不會影響我國金融創新的進程。當然，次級債危機所暴露出來的問題，對我們是一個很好的借鑒，我們可以從中吸取教訓，少走彎路。
2.資產證券化有利于我國商業銀行業務轉型和資本市場健康發展。 資產證券化作為一項金融技術，可以使信貸資產成為具有流動性的證券，從而有利于改善資產質量，擴大 資金來源，分散信用風險，提高金融系統的安全性和穩定性。具體而言，資產證券化既有利于我國商業銀行業務轉型，也有利于促進資本市場健康發展。
第一，資產證券化使得信貸資產具備了流動性，有利于盤活金融資產，通過資產的加速周轉創造新的效益，幫助商業銀行在不增加資本占用的情況下提高盈利水平和資產回報率。
第二，商業銀行可以通過資產證券化改善盈利模式，實現業務轉型，完成由傳統商業銀行向現代商業銀行的轉變。
第三，資產證券化為商業銀行主動進行資產負債匹配管理提供了新的工具，有助于提高商業銀行的風險管理能力。
第四，資產證券化有助于分流市場資金，
第五，資產證券化能夠推動我國資本市場健康發展。資產證券化產品橫跨貨幣市場、信貸市場與資本市場，能有效地將三者聯系起來，形成動態均衡，切實提高資本市場的運作效率。而且，資產證券化產品增加了資本市場上的投資品種，有助于培育機構投資者，促進各類中介機構良性運轉。
3.提高直接融資比重，改善我國金融結構。近百年全球金融市場的發展歷史表明：一國金融體系的融資安排是影響國民經濟長期穩定發展的重要因素。過于依賴銀行貸款在加大銀行整體系統性風險的同時，也將對企業創造財富的能力課以重稅，從而降低企業創造財富的動力。同樣，僅靠股票市場的融資渠道，將隨著企業股權的不斷稀釋最終迫使企業收縮擴張，以保持對公司的控制權。因此，只有盡快強化債券市場的發育，完善金融市場的結構，才能使之具有可持續發展的后勁。一個公正、透明、高效、有序的資本市場，是動員社會資金有效轉化為長期投資的重要杠桿，具有價格發現、轉換機制、分散風險、創造財富、完善企業治理結構、優化資源配置等多重功能。
資本市場為資金供求雙方提供完全市場化的投融資渠道，把資金的供需雙方直接、緊密地聯結在一起，減少了中間環節的影響，能夠較為有效地提高透明度，增強市場信號機制，減少交易成本、成本、信息成本和尋找成本，而且要接受強大的外在力量監督，從多方面促使資金需求者提高資金使用效益，因而在資源配置方面具有更高的效率。資本市場一方面通過證券產品期限與風險的轉化，加快資本積累的速度；另一方面，通過改變資本的所有權和使用權結構，提高既定數量資本的配置效率。
勿庸諱言，目前我國資本市場還存在不少問題，如直接融資比重依然偏低、市場層次少、產品單一、結構不平衡、債券市場明顯滯后于股票市場、監管體制不足等，尚未真正形成市場化的融資制度，金融功能仍處于抑制狀態，資本市場的“經濟晴雨表”作用仍不明顯。近年來，資本市場的快速發展使得直接融資比例有所上升，但仍徘徊在10％左右，不但大大低于美國、英國等發達國家，也遠低于世界平均比例50％，導致我國資本市場在國民經濟中的地位還較低。正因為如此，我國要根據國際經驗和改革開放的實際需要，把大力發展資本市場、不斷提高直接融資比重和經濟證券化率列為金融優先發展戰略，通過建立多層次資本市場體系，逐步使股權融資取代信貸融資成為主要的融資形式，從而提升整體經濟效率。相應地，我國經濟發展模式將從銀行間接融資主導型逐步轉變為資本市場直接融資主導型，國內企業的股份制改造、發行上市將成為主流，上市公司將成為中國企業的基本類型和普遍形式。在當前我國實施從緊的貨幣政策、適度控制貨幣信貸增長的情況下，擴大直接融資比重顯得更有現實意義。
4.加快監管創新，防范金融風險?？茖W有效的金融監管是促進金融業持續健康發展的重要保障。美國次級債危機表露了美國金融監管存在的漏洞和缺陷，我國需從中吸取經驗教訓，未雨綢繆，防患于未然。
我國長期以來實行高度集中的金融管理體制，中國人民銀行曾在較長時間內承擔金融調節和監管職能。隨著金融業對外開放不斷擴大，特別是亞洲金融危機爆發后，我國金融業面臨更多的風險和挑戰，為防范和化解金融風險，我國加大了金融監管體制的改革，實行分業經營和分業監管的金融格局。 應該說，實行金融分業監管符合當時的中國國情，對中國金融業的穩定發展發揮了積極作用。在新的金融環境下，金融分業監管逐漸暴露出一些問題，如多部門管理可能導致市場分割，不利于建立統一的金融市場；各部門監管標準存在差異，不利于公平競爭；各部門間的監管權力之爭可能誘致金融機構進行監管套利，產生道德風險，不利于金融穩定等。
在我國金融業綜合經營、混業經營趨勢日益加快的背景下，如果仍采取分業監管體制，可能發生較高的政策協調成本，而且分業監管帶有強烈的行政管理色彩。為了適應混業經營發展和金融業對外開放的需要，我國應當實行金融監管的專業化和功能化，加強金融監管協調，防止出現監管重疊、監管遺漏或空缺的現象。我們要從防范金融風險的角度出發，積極推進金融監管創新，借鑒國際經驗與教訓，確立新的監管理念、方式、目標及評價標準，逐步建立起統一、高效、全方位的金融監管體制，不斷完善金融監管措施和手段，更好地體現金融監管的動態效率和靈活性，確保金融體系穩健運行。 為此，我國要采取相應措施，從分業監管逐步轉向統一監管，可以考慮設立一個“超級金融監管機構”，加強金融協調監管，解決目前金融領域存在的監管沖突、監管空白等問題。這個“超級金融監管機構”應以國務院下屬常設機構的方式設立，使其具備直接管轄權和行政效力，以便有效發揮協調監管作用?！俺壗鹑诒O管機構”的主要職責是制定國家金融發展戰略和協調金融監管，并不直接對市場進行監管，具體的監管業務仍由各個相應的金融監管部門負責執行。
參考文獻：
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[2]安 月:美國次級債危機產生的原因、影響以及對我們的啟示.未來與發展，2008.4
