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項目股權投資價值分析范文1
一、引言
（一）背景
私募股權基金（Private Equity Fund，以下簡稱“PE”）中的私募股權是相對于證券市場上的公眾股權而言的，其投資對象主要為非上市公司的權益資本。從外延來講，私募股權基金主要包括：風險投資基金和并購投資基金。在過去20年中，私募股權基金已經從資本世界的外緣轉入中心。在國際經濟運行中扮演著越來越重要的作用。
PE在做出投資決策前，通常需要考慮兩個因素：（1）項目本身投資的可行性，其決定PE是否需要進一步調查，乃至以后投資；（2）項目的價格，其取決于PE對企業價值的判斷和談判能力。判斷和談判的基礎是企業的估值，模型的選擇十分重要。
PE在做出投資決策后，通常面臨來自兩個方面的風險：（1）項目本身所蘊含的不確定性，這種不確定性由不可控的因素所產生。如項目涉及技術的成熟度、宏觀經濟狀況等；（2）企業主由于掌握更多的信息所產生的道德風險（moral hazard）問題。
（二）現有文獻的局限性及本文的創新之處
現有文獻針對PE機構選擇項目、定價、培育、退出的策略選擇均有詳盡的研究，但普遍基于一個假設，即PE機構與擬投資企業信息對稱，創業者所提供的信息完備而準確，PE能夠有效分析所有信息，按照定價模型得出的各種信息是有效的。而實際情況，特別是國內的PE投資案例顯示，對創業者所提供信息的判斷占據了PE機構前期調查的大部分精力，且這種調查常常是不完備的，即PE機構經常不能獲得有效信息。因此，PE投資的項目選擇，應有一個專門部門對創業者信息進行甄別和信息選擇。本文總結PE投資實踐經驗，結合國內實際，從PE機構的角度，提出針對創業項目判斷、定價的方法，并通過定價模型和對賭協議的運用，確保判斷失誤情況下的PE利益保全。
二、PE項目價值評估
在PE投資中，企業價值評估是投資方與融資方進行投資談判的一個最為關鍵和敏感的問題，它涉及到每股的價格、一定的投資金額下投資方在被投資企業中所占的股權比重，對PE的投資收益構成重大的影響。
在實際工作中，用得最多的估價方法或者說用來進行談判的依據，是二級市場上一定時期內所有企業或同行業的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學，因為PE投資的企業不一定都是有上市預期的企業，至少在上市的這一時點上不是上市企業。資產的流動性不同，價值就不同，拿二者進行直接對比是不可取的。還有一種方法是用一級市場上的平均市盈率或市凈率作為定價的依據。這一辦法最大的缺陷在于一級市場是不公開的市場，其數據來源的真實性理應受到質疑。上述兩種方法還有一個重大的缺陷，即沒有考慮被投資企業所在行業的不同對市盈率和市凈率所產生的影響，更重要的是，沒有考慮每一個企業的具體情況與行業整體水平的差異，因此，評估結論是很不精確的。
從資產評估學的角度來看，價值評估的方法有成本法、收益法和市場法。
（一）成本法
其原理就是將企業的各項賬面資產按照重置成本進行調整并加總而得到企業的價值。但有一個問題是需要明確的，即在PE投資中，與投資人決策相關的信息是各資產可以帶來的未來收益，而不是其現行市場價值。價值評估的對象是企業整體的價值，而整體的價值來源于要素的結合方式，整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項資產的再建成本為出發點，可能忽視企業的獲利能力，而且在評估中很難考慮那些未在財務報表上出現的項目，如企業的管理效率、銷售網絡等。所以，這一方法盡管理論上簡單，也比較好操作，但本文認為，它不適合于PE投資中的價值分析。
（二）收益法
收益法是將企業所產生的未來現金流量進行折現而得到企業的價值，所使用的模型是現金流量模型?，F金流量模型，是企業價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型，它所反映的是企業的內在價值。這一模型又分為股利現金流量模型、股權現金流量模型和實體現金流量模型。股利現金流量模型中的股利現金流量與股利政策有很大的關系，很難預計，所以實踐中一般不用。股權現金流量模型使用得也不多，主要原因是，作為模型中折現率的股權成本受資本結構的影響較大，估計起來比較復雜。實踐中主要采用實體現金流量模型，這時作為折現率的加權平均資本成本受資本結構影響較小，比較容易估計。
（三）市場法
市場法即相對價值法，它是利用類似企業的市場定價來估計目標企業的價值。所得出來的結論是相對于可比企業來說的，是一種相對價值，而非目標企業的內在價值。相對價值法總的來說有股權市價比例模型和實體價值比例模型兩大類。最常用的是三種市價比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市價／收入）比率模型?，F行PE投資中用的市盈率法或市凈率法，其基本原理其實就是市場法，問題是現實中的一般操作并沒有深刻領會這一方法的實質，也就不可能將這一方法科學地加以利用。
實際工作中使用最多的主要有以下四種，實體現金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價比率模型。
根據上述方法，PE機構對擬投資企業進行初步判斷，但從國內民營企業現狀來看，企業的財務資料很可能混亂，同樣存在財務資料不真的情況。這種狀況，PE機構人員必須擺脫對估值模型的依賴，重點關注企業財務資料中某些可直觀反映企業經營的指標。
三、估值方法之外的企業價值判斷
（一）現金流判斷
所有的PE機構都關心項目企業的利潤，利潤不僅是企業盈利能力的表現，也是投資者洽談投資價格的依據。但需要注意的是，利潤是根據會計準則“算”出來的，它和企業的現金流入并無直接的關系。會計政策的選擇和會計處理方法的不同，會導致企業利潤的不同。比如，不同折舊年限的選擇、存貨的不同計價方法等會計算出不同的利潤，再則，利潤中可能包含政府補貼，稅收優惠等很多非經常性損益的內容，把這些利潤乘上市盈率對要投資的項目企業進行估值，肯定不合適。從這個角度講，利潤在很大程度上并不具備很好的可比性，息稅折攤前的利潤對評價企業真實的經營或許更具參考意義。
從判斷項目企業投資價值的角度看，利潤表的第一行（收入）可能遠比最后一行（利潤）重要得多。收入是客戶給企業的投票，是最能反映企業價值的指標，很難想象一個企業收入持續增長卻不賺錢。此外，判斷收入真實性的唯一重要依據，是收入是否有真實現金流支持。在財務核數工作中，PE有時甚至要將收入、費用的確認基礎從權責發生制調整到收付實現制，來驗證企業的收入、費用、成本與現金流的配比。
原因在于，權責發生制雖然有利于業績評估，卻也常常為項目企業的會計造假所用。看資產負債表要特別關注項目企業的資產流動性，流動性越強的企業，財務彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營企業喜歡把企業從普通公司做成集團公司，喜歡從單一業務變成多元化經營。此外，還有一個普遍特征是很多企業家體現對固定資產配置的偏好，重形象而不注重企業的資產結構配置，使得資產負債表上流動資產與固定資產的比例失衡。
企業的利潤直接來源于流動資產的“流動”而不是固定資產的“折舊”，因此，對于那種資產規模很大、流動性卻很差的企業，PE應謹慎投資。項目企業的經營性現金流是現金流量表上最為重要的指標，如果企業有很大的銷售量，但應收賬款過大，經營性現金長期為負，就會出現有利潤沒有現金的尷尬情形。創造持續的現金流動能力是企業生命力和競爭力所在，只賺利潤不賺錢的企業應謹慎判斷，這些企業往往會面臨很多經營性的問題。
（二）基礎財務指標判斷
對項目企業真實經營情況進行判斷，還要學會利用那些經過第三方驗證的“硬數據”，也就是一些經?？赡鼙缓鲆暤姆侵髁餍畔?。這些信息對審計來說可能不是很重要，但對PE判斷企業投資價值有著不小的參考意義。
1、通過工資表判斷企業的人才競爭優勢。將項目企業的員工薪酬與行業平均工資水平作比較，可以看出其吸引人才的能力，對于技術型企業，員工的報酬和相關的激勵機制更是反映團隊穩定性的首要指標。
2、通過水電費、運費單判斷企業的生產、銷售能力。對于制造型企業，水電費和運費是甄別其生產規模、產能、銷售能力的試劑，漏稅容易偷電難，這些水電費、運費等指標有時對判斷企業的真實生產和銷售情況比從營銷入手更為有用和可靠。
3、通過銀行借款判斷企業的誠信度和財務彈性。企業如果對自己的發展有信心，其融資的首選一般是債務融資。因此，在企業有可抵押資產的情況下不選擇銀行融資是需要關注的，反過來，如果銀行給予信用借款，那對企業素質的評價就可以加分，而一個從來沒有產生逾期還款的企業是值得信任的。
4、通過供應商賬期判斷企業的行業競爭力。賬期跟產業鏈地位有關系，跟項目行業本身也有關系，供應商會比較了解下游的客戶，如果給予的賬期高于或低于行業水平，都需要關注。
5、通過納稅判斷企業的盈利能力。一般情況下，沒有一個企業會在沒有銷售或利潤的情況下去繳稅，因此，完稅證明是判斷企業銷售和利潤最直接的方法。現階段，在本土企業中，良好的納稅記錄起碼意味著企業還有成長空間。
四、對賭協議的運用
對賭協議，也叫估值調整協議，是投資方與企業對于未來不確定情況的一種約定，其本質即是“價格回補機制”，一般作為主協議的補充。對賭協議的本質是一種帶有附帶條件的價值評估方式，實際是期權的一種形式，激勵目標企業管理層在最短時間內完成最少資本撬動最大收益的過程，再用最大的收益包裝上市，從而打通私募基金的退出通道。
我國企業與PE應用對賭協議主要是以財務績效作為單一的衡量指標，從而確定估值雙方的權利和責任。在以財務績效指標作為衡量企業績效的標準時，投資方一般有三種選擇，一是設立單一指標，如以一年的總利潤或稅前利潤作為指標，一旦達到了這一指標，則股權就發生變化；如果無法達到指標，則繼續維持現狀。二是選擇設立一系列的漸進目標，每達成一個指標時，股權就發生一定的相應變化，并循序漸進。三是設定上下限，在此標準之內，股權變化就可實現。我國蒙牛、永樂和雨潤三個案例中所簽訂的對賭協議就是第二個和第三個選擇的組合。近幾年，對賭協議在我國企業融資、兼并、重組過程中得到了較為廣泛的應用，PE如高盛、大摩、賽富、IDG、鼎暉等都是“對賭”的高手。而蒙牛等一些國內企業成功的運用對賭協議的案例，也使國內眾多企業在吸引海外資金時，考慮選擇對賭協議的融資方式。
PE組織在入資協議的設計中設置對賭條款是對企業無法預知風險的重要控制方式，由于投資機構對企業信息獲得的不完全，對賭協議規定了PE機構最基本要求，并以此為價格設計依據。但是，國內民營企業對賭條款經常遭遇無法實施的結果，對賭條約約束力在國內PE機構入資過程中并不明顯。同時，根據現行證券上市法規，為了回避相關法規的規定，各擬上市企業對賭協議均在上報上市申報材料前解除。對賭協議的運用范圍和運用程度均受到較大限制。
五、結論
本文運用價值評估與列舉的方法對有限合伙制私募股權基金的項目選擇展開研究。通過模型分析，我們發現：PE對投資項目的選擇首先依據價值評估模型，通過對模型的修改增強模型對項目的適應性；同時，我們發現價值評估模型對現實企業的判斷并不能全面覆蓋，PE投資過程中創造性的發現了財務指標和企業運營數據中有特點的部分，并將其指標化。最后通過對賭條款，完善PE投資風險鎖定，顯著地降低私募股權基金管理的風險成本。
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項目股權投資價值分析范文2
本刊研究員于欣參與了本專題調研
感謝支持本專題調研的所有上市公司董秘，公募基金的基金經理、投資總監以及社?；鸾浝?/p>
保險資產管理公司的投資代表，QFII，私募基金經理
本排名全部內容詳見新財富網站省略
經歷2008年的熊市、2009年的反彈后，國內投行格局發生了怎樣的變化？哪些投行團隊和項目贏得了市場的高度評價？今年，本刊繼續向投行服務的買方―機構投資者和上市公司―尋求答案，并收到了近千家機構投資者和千余家上市公司董秘的投票，各大投行亦踴躍自薦優秀項目。根據評選結果，我們得出了新一屆的“新財富中國最佳投行”排名。
需要說明的是，本次評選對候選項目的時間周期進行了調整，由以往的“上年10月1日至當年9月30日”調整為“當年1月1日至12月31日”，即將跨年度的周期調整為一個完整的會計年度，如本次評選的候選項目為2009年1月1日至2009年12月31日公告完成的所有投行項目。并且，一個完整的會計年度將是今后評選的時間周期。
特色投行走向業務大融合
特色投行不斷涌現，是近年國內投行業引人注目的一大趨勢。其產生背景是在行業競爭日益激烈、業務集中度不斷提升的態勢下，各家投行紛紛實行差異化定位，在大項目、中小項目或再融資項目等細分的領域深耕細作。不過，從2009年開始，隨著大項目資源的日益遞減、市場化進程的持續推進，投行正在形成大中小項目通吃的業務大融合格局，特色投行或將逐步淡出。
“二八”格局更為顯著
2009年，中國經濟在政策刺激下率先復蘇并實現8.7%的增長，上證綜指也從年初的1800點反彈至歲末的3200點，期間最高達3478點。隨著經濟復蘇、股市企穩，2009年7月，A股IPO在停滯9個月后重新啟動；籌措十年之久的創業板也終于破冰，首批28家公司于2009年10月30日掛牌，為國內投行業務的發展帶來了嶄新的機遇。
Wind數據顯示，2009年滬深兩市累計完成412項融資活動，募集資金9830.17億元，其中，股權性融資項目210個，債權性融資項目202個。融資規模上，完成IPO等股權性融資3580.3億元，債權性融資6249.87億元（圖1）。值得一提的是，上海證券交易所首次躋身全球交易所IPO募資金額前三甲，僅次于香港交易所和紐約泛歐交易所；中國建筑、中國中冶和中國重工亦躋身全球十大IPO之第二、三、八位。
作為引導企業走向資本市場的橋梁，2009年國內各家投行不僅分享了超過60億元的承銷及保薦收入，而且在市場化競爭中加快了優勝劣汰的進程，二八效應顯著。截至2009年底，全國108家券商中，有投行項目入賬的僅74家，其中近一半僅僅承做了債券發行類的邊角業務，參與新股承銷保薦的僅43家，另外尚有34家券商顆粒無收。
承銷金額、承銷項目數量和承銷保薦收入三個指標，直觀地反映了投行市場業務集中的態勢。2009年，按承銷金額排序的前10家投行共計承銷2571.83億元，占總承銷額的70.35%，前20家共計承銷3223.37億元，占總承銷額的88.14%（表1）。其中，中金公司以803.26億元的總承銷額高居榜首，占21.97%的份額；中信證券以650.56億元位居第二，占17.79%的份額。
從承銷項目數量看，2009年的217個投行項目（債券除外）中，前20家投行共計承銷了151.4個，占69.77%。憑借中小項目上的傳統優勢，南方系投行占據領先地位，國信位居第一、平安位居第二、招商和廣發分列第五和第七（表2）。值得一提的是，部分投行雖在IPO業務上表現不佳，在再融資方面卻優勢突出，如西南證券和國泰君安2009年分別完成了8單和3.3項非公開增發業務。
承銷保薦收入更能體現投行的業務能力。由于信息披露不全，我們僅以IPO業務為例。2009年，43家投行分享了IPO業務帶來的53.15億元收入，前20家投行共計獲得47.37億元，占89.13%（表3）。收入過億元的投行有13家，其中，中金以10.97億元高居榜首，中信證券、平安證券、國信證券、招商證券分列第二至五位。
與投行業務二八格局互為因果的是，保薦代表人向優勢投行集中。統計顯示，截至2009年末，共有1297名保薦代表人分布在71家具有保薦資格的投行，前20家投行保薦人數量占63%。其中，國信證券保薦代表人數量居首，達96人，中信證券、廣發證券、平安證券、華泰聯合占據第二至第五的位置（表4）。
差異化定位愈加明顯
業務集中的態勢之下，如何凸顯自身的特色與競爭力更為重要，由此也導致投行間進行差異化定位的趨勢在2009年繼續強化：中金、中信在大項目上的優勢仍是無人能及；國信、平安在中小項目上的優勢進一步鞏固；中等市值投行盡管特色未必鮮明，亦不乏品牌沉淀、渠道優勢。
大項目投行。本土投行如中信證券、中金公司等，合資投行如瑞銀證券、高盛高華等均屬此范疇。依托雄厚的股東背景，此類投行在大項目承攬上樹立了絕對優勢。2009年，中金公司僅主承銷的中國建筑、中國重工、中國北車三項IPO，募資總額就達659億元。中信證券也主承銷了中國中冶等5家企業?；鸾浝韨儗ζ涞脑u價是：“在大型國企上的競爭力不可撼動”、“中信是中金的強有力競爭者，在定向增發和財務顧問方面一騎絕塵，在中小板和創業板市場也有不俗表現”。值得一提的是，同樣主攻大項目的銀河證券，由于體制掣肘、管理層更迭頻繁等原因，已逐漸淡出一流投行陣營。2004年，銀河證券無論承銷數量還是金額，均居行業前列，但到2008年已被中金、中信全面壓制，其2009年承銷的IPO項目僅有2008年遺留下來的四川成渝。
國際化是大項目投行未來的主攻方向，中金、中信已相繼在香港設立子公司，積極投入國內企業赴港上市保薦服務的行列。2009年，中信證券參與了3家國內企業赴港IPO項目，中金公司則參與了6家，還擔任1家中國企業紐交所上市的聯席主承銷商。不過，雖然中金、中信已在企業海外上市業務中占有相當份額，但依托的仍是強大的公關能力而非國際定價能力和銷售渠道。
大項目承攬上的另一股重要力量是合資投行。依托外方股東在研究能力和大項目承辦經驗上的天然優勢，合資券商自成立之日起就瞄準了大項目。2009年，瑞銀證券和高盛高華聯席主承銷了招商證券IPO項目，由此躋身主承銷金額前20大投行之列。隨著國內資本市場的開放，還將有更多合資券商參與國內投行業務，目前，海際大和、瑞信方正和中德證券已經取得合資投行牌照，摩根士丹利、野村證券、麥格理等投行也正在中國尋找理想的合資對象。
不過，合資投行對本土投行的威脅正在減弱。無論在承銷的絕對金額還是相對比例上，合資投行均較往年有所遜色。2007年瑞銀證券完成了中國石油、中國中鐵、太平洋保險等A股IPO項目，高盛高華證券完成了中國平安和寧波銀行的A股IPO，但在2009年，它們僅完成招商證券IPO一單大項目?；鸾浝韺ν赓Y券商褒獎不一，有人認為其“視野國際化，資料和信息全面，客戶關系管理體系完善”，也有人認為其“不熟悉中國特色，在大項目上不如中金中信，在小項目上不如國信平安”。當然，合資投行在中國企業海外上市中擁有絕對優勢，這正是其豐富經驗的體現。另外，由于合資投行財力雄厚，不惜高薪挖角，其對本土投行的威脅依然存在。
中小項目投行。主要包括以深圳、廣州為營運中心的國信、平安、招商、廣發、華泰聯合等在中小企業領域迅速擴張的投行，近年發展勢頭較猛的江浙投行如東吳證券、興業證券也可歸入此范疇。缺乏深厚的股東背景、市場化程度較高是其基本共性，這也決定了它們與中小民營企業溝通時擁有較多共同語言。2009年，國信、平安、招商和廣發分別主承銷了13、13、8和4家企業IPO，分居A股IPO承銷數量的前三甲及第8位，除國信證券主承銷了一家主板企業外，其余均為中小板和創業板項目。據平安證券總裁薛榮年分析，創業板和中小板的承銷業務相似度很高，作為中小板承銷發行的領軍者，這幾家券商自然能將優勢擴大至創業板領域，從而在承銷家數上領先。
在戰略定位上，國信聚焦“優勢民營企業”，招商側重“成長性的中小企業”，平安則“保持中小項目的領軍地位”，盡管表述不同，但幾乎神似，這將決定今后其競爭的同質化?；鸾浝韺抛C券的評價是：“能夠充分發揮自己的優勢，建立相匹配的機制”、“有戰略眼光，搶占市場份額能力突出”、“套路非常適合現在的市場，但是以后有待觀察”等，對平安證券的評價是“定位清楚、穩健務實”、“有集團背景優勢”等。
在運作機制上，上述四家投行也各具特色。國信證券的狼性文化在投行界聲名遠播，其“獨立經營、獨立核算”的事業部制充分挖掘了個人潛能。平安利用平安集團大金融平臺的優勢，采取總部管理、分工協作方式實現了效率優化，廣受同行好評。招商將項目生產和銷售分離，設置投行事業部和股票銷售交易部兩個并行的一級部門，各自發揮專業優勢，提高了服務的專業水準和效率。廣發采取投行人員隨營業部走的策略，在全國11家分公司中均安排有投行人員，實行“人財物歸當地，業務指導歸總部”的模式。
中等市值投行。主要包括中信建投、國泰君安、申銀萬國、海通證券、東方證券、國金證券及安信證券等，此類投行在大項目上不如中金、中信，中小項目上不及國信、平安，特色并不鮮明，但依托品牌沉淀、渠道優勢，綜合實力不容小覷。
2009年，中信建投完成了包括中國國旅在內的5單IPO業務、2單增發和1單配股項目，位列IPO承銷金額第三名和承銷保薦收入第六名。海通、光大分別承銷了5家IPO項目，申萬、東方和國金則分別承銷了3家。國泰君安雖在IPO上是零記錄，但其主導了3.3家企業增發，承銷費收入6305萬元，僅次于中信和中金。安信證券在再融資方面實力不弱，完成了6單增發項目和1單配股項目，同時還有1單IPO業務入賬。
上海投行是中等市值投行的典型代表。在上海注冊的投行有16家，由于有毗鄰上交所的地理優勢，其與北京、深圳投行形成鼎立之勢，但影響力近年似呈衰減之勢?；鸾浝韨冋J為，上海投行“有時忽然冒出一個大項目，有時又完全不見身影”，存在“戰略不清晰，很難看清楚”、“重組滯緩、人員流失”等問題。部分董秘也反饋：“上海投行在市場化競爭中逐漸失語”。申銀萬國總裁馮國榮將上海投行近年的表現不佳歸結為三大因素：市場定位欠清晰，落后于整體行業發展；激勵機制不夠靈活，人才流失率較高；資源整合不到位，協同能力較低。
為了締造本地金融巨頭，上海國資委可謂不遺余力，不僅規劃了國泰君安、申銀萬國、東方證券等龍頭券商的上市事宜，亦對其股東不斷整合，但至今尚未與中央匯金一起將國泰君安、申銀萬國的股權理清脈絡，這或將導致上海系投行在新一輪券商上市潮中慢人一拍。其實，不單投行，上海的銀行、保險公司、基金公司甚至創投同樣遭遇上述尷尬，業內最大的企業均在北京和深圳。有人士認為，這是上海“強政府弱企業”的特色使然。
除了上述幾大類投行外，一些投行也在側重的業務上形成了有特色的品牌，如西南證券、長江證券雖然在IPO項目承銷上成績平平，在再融資項目上卻碩果累累。2009年，西南證券完成了8單增發項目，再融資業務躋身業內三甲；長江證券完成了3單增發和2單配股項目。另外，華泰聯合在可轉債項目承銷上具有很強的競爭力，2009年承銷了2單可轉債項目，市場占有率達30%，同時實現了3單IPO項目和3單增發項目。
大投行、特色投行易被認可
針對不同業務風格的投行團隊及其承攬的項目，參與本屆評選的機構投資者和董秘給出了他們的評價?？傮w來看，大項目、大投行的影響力持續彰顯，中小項目、特色投行因創新多也收獲了更多選票。
本屆評選中，基金經理、董秘提到的“最認可的投行項目”共有44個，其中，得票前十位的項目獲得54.7%的選票，集中度較高。這些項目以大型央企或國企的IPO、增發或并購為主，分別涉及中國建筑、東方電氣、保利地產、中國中冶、招商地產、浦發銀行、ST上航等公司，顯示由于倉位配置、關注度等原因，大項目更受基金經理和董秘群體的關注。
被提及的44個投行項目共涉及21家投行，得分前兩位的投行占了總分值的59.2%，前五位占了76.32%，前十位占了91.07%，這一高集中度的態勢在四屆投行評選中不斷得到延續，說明隨著市場化的推進，大投行的品牌影響力日漸彰顯。各投行的得分情況也可以看出，中金公司和中信證券的優勢非常明顯，其余券商則與其有較大差距。
本刊調查也表明，投行品牌的溢價潛力進一步提升。超過六成投票人認為，“做項目的投行是誰”對項目成功及后續投資決策有影響，其中，認為“影響程度中等”者占23.64%、“有較大影響”者占36.36%；另外有3.64%的人認為“起絕對作用”，這一比例為歷年新高（圖2）；而認為“沒有影響”或“影響少”的不足三成，為歷年新低。據部分董秘反饋，投行的市場認可度、團隊成員的工作能力等要素是其選擇投行的重點。而在IPO、再融資、兼并重組三類業務中，投行品牌對后兩類業務的影響更為明顯，中信、國信、平安、國泰君安、海通等投行都受益于此。
為了推動投行的品牌建設，本刊繼續評出了今年的“本土最佳投行”與“最受尊敬的投行”兩個團隊獎項?！氨就磷罴淹缎小备鶕魅淘谠u選期內獲提名投行項目的數量與總分排名，屬于衡量業績的硬指標?！白钍茏鹁赐缎小眲t由基金經理和董秘等直接票選決定名次，由于這一排名體現了投行的商譽、品牌、影響力等因素，是衡量投行工作的軟指標，也是一項需要投行持續經營的長期指標。
大項目受到青睞，并不意味著中小型項目在創新性與專業性方面有所遜色。申銀萬國總裁馮國榮就表示：“一般來說，大項目由于發行人的市場認可度高，發行風險低，投行的創新空間較??；而小項目情況恰恰相反，由于資質相對較差，市場認可度不一定高，發行風險相對較高，投行工作更要體現創造力。”國信證券董秘、投行事業部總裁胡華勇同樣表示，“小項目多為細分領域的龍頭，需要投行更高的描繪故事的能力”。但他同時認為：“國內投行的創新更多還是照搬國際大行的成功經驗，所謂創新也就應當更直接地理解為學習、模仿能力?！?/p>
與前三屆評選中“最佳投行項目”獎項基本被大項目壟斷不同，今年，中小項目因創新多而頻頻被提名?；鸾浝砥毡樵u價：“中小項目靈活創新，亮點多”、“價值挖掘充分、令人耳目一新”。“最佳IPO項目”中，大項目中國建筑、招商證券和中國中冶占據第一、第二和第四名，而中小項目的世聯地產和萬馬電纜則分列第三、五名。
作為傳統的中小項目優勢投行，國信、平安、招商和廣發等成為中小板和創業板的大贏家。資料顯示，國信證券保薦承銷的13家企業中，除深圳燃氣1家主板企業外，還有8家中小板企業、4家創業板企業。平安證券保薦承銷的包括8家中小板企業、5家創業板企業。招商證券保薦承銷了7家中小板項目和1家創業板項目。廣發證券則在中小板和創業板各有2單斬獲。這四家在保薦承銷數量上位居前列的券商全部入選“本土最佳投行團隊”，表明特色投行的認可度得到提升。
融合趨勢初現端倪
差異化定位是國內投行在市場化進程中的必然選擇。國內發行制度在經歷行政審批制、核準制、上市保薦制三個階段的轉變中，市場化程度不斷提高；監管部門鼓勵有條件的證券公司加速整合、做優做強以及對券商營業部設立的放松，使得原有體制下區域市場被當地券商壟斷的格局逐步打破，地方中小投行的生存空間受到抑制。在市場格局變遷的過程中，各類投行基于自身資源、要素的考慮，紛紛調整戰略，在差異化的細分領域深耕細作。不過，隨著大中小項目的上市進程差異加大及創新業務的出臺，投行的差異化定位或將調整。
一方面，大項目存在做一個少一個的窘境。分享了央企重組、上市及紅籌回歸盛宴的中金、中信、瑞銀、高盛等大項目投行，在央企上市潮漸近尾聲之下，日益面臨無米之炊的威脅。與之相反，新技術、新服務、新模式卻催生了層出不窮的優質中小企業，它們正成為資本市場擴容的有生力量。據上交所總經理張育軍稱，內地股本上千萬元的公司至少有13萬家，其中符合港交所、上交所和深交所上市條件的約有1.3萬家，但現時在三個交易所上市的不到3000家。2009年111家IPO項目中，創業板42家，中小板59家，而主板僅10家。中小企業的巨大蛋糕，令各類投行垂涎。據國泰君安研究所測算，由于推出時間較晚，2009年創業板給投行帶來的收入約為10億元、貢獻度為1-2%；2010年則將貢獻收入70億元、貢獻度上升到5%左右，長期來看，貢獻度可望達到10%。另外，為配合直投業務而參與中小項目，也是大項目投行染指中小項目的主要誘因。2009年，中信證券主承銷的5家IPO項目中，有2家創業板項目，且均有直投記錄。
與大項目投行染指中小項目相對應，中小項目投行對大項目也躍躍欲試。以平安為例，其2007年作為財務顧問承攬了中國平安A股IPO項目，2008年承銷了海螺水泥115億元公開增發項目，2009年承銷了國元證券99億元公開增發項目。
“差異化定位是投行發展特定時期的產物，隨著市場化競爭的推進，特色投行將逐漸淡出，取而代之的是大融合，即中金、中信既做大項目也做小項目，國信、平安既做小項目也做大項目。”薛榮年說。招商證券投行部董事總經理謝繼軍則認為，融合趨勢已經出現，“大項目投行正不斷加大對中小項目的投入，而中小項目投行也因上市融資提升了資本實力，具備了承辦大項目的條件?！蹦壳?，看家本領是中小項目的平安證券和招商證券都加大了對大項目的投入，而中信證券據稱已組建了一支超過200人的投行團隊專注于中小項目。投行大中小項目通吃的融合趨勢已現端倪，由此將帶來新一輪的行業大變局。
通道商轉型綜合服務商，
券商業務鏈不斷延長
2009年，國內投行業的另一看點是通道商繼續向綜合服務商轉型。過去，國內投行的主要職責在于幫助企業完成股權融資，此后，隨著資本市場不斷完善，并購重組業務增加、債權融資的快速發展以及直投業務的開展，投行的角色逐步發生轉換，由單純的通道服務商向綜合服務商轉換，其業務范圍也由傳統的經紀、自營向債券承銷、直投、財務顧問等方向拓展。2009年，債券承銷因IPO暫?；鸨粫r，直投由于帶來巨額回報引起關注，財務顧問則不溫不火，仍在萌芽狀態。而無論這些業務目前的收入貢獻如何，搶先布局的企業無疑將在新的競爭贏得先機。
債券承銷熨平牛熊波動的影響
2009年，由于IPO業務一度暫停，企業紛紛轉向發債融資，滬深兩市全年發行債券195只，發行總額為6173.2億元，同比增長126.88%；而2008年發債94只，發行總額為2676.8億元；2007年的發債規模僅為1752.4億元。面對IPO遲遲未能重啟的現狀，投行也紛紛尋找新的利潤增長點，并將業務線向債券承銷延伸。
得益于公司債推出、發改委簡化企業債券審批程序、銀行間交易商協會接受中期票據注冊等政策推動，中國債券市場的發展近年已走入快車道―債券品種、交易方式越來越多，機構投資者參與程度不斷提高，信用評級體系建設加快改善，信用債券的規模和占比都在迅速提高，且這一增長趨勢將在未來幾年得以持續。因此，未來對債券承銷業務的爭奪會更加激烈，建立負責債券融資的專門團隊將成為投行的發展趨勢。“企業債券發行熱潮才剛剛開始，預期未來5年企業債券發行額的復合增速將達到30%。屆時，其將同股票發行一道成為證券公司（特別是龍頭券商）承銷業務收入的主要支撐?！眹┚惭芯繂T梁靜表示。
債券市場的發展將大大增加投行的業務量，使其在股市轉熊時依然能獲取一定的業務收入。不過，競爭的加劇也使債券發行承銷費率出現了下調態勢，過去債券融資的承銷費是發行金額的3%，現在則最低可降到1%。
直投:新業務、新利潤
直投是2007年證監會推進的新業務模式，目前，共有中信、中金、國信、華泰、海通、國泰君安、平安、光大、中銀國際、廣發、申銀萬國、國元、長江、銀河和招商等15家券商獲得直投試點資格，可以部分自有資金設立直接投資專業子公司，投向未上市的成長性企業。由于所司于2009年登陸創業板，直投業務已為中信、國信和海通帶來了高額回報：以入股價和上市首日開盤價對比（部分涉及劃轉社保），神州泰岳、機器人和威創股份為中信帶來658.33%、825%和827.48%的投資回報；盡管涉及國有股劃轉社保，金龍機電、陽普醫療和鋼研高納仍為國信帶來415.96%、958.17%和614.48%的賬面回報；銀江股份則為海通貢獻了420%賬面溢價（表5）。
對投行和擬上市公司而言，直投可謂一項雙贏業務。一方面，擬上市企業能夠獲得一定額度的融資，更關鍵的是，能夠通過出讓一部分股權與投行結成利益共同體，刺激投行工作的積極性，從而實現盡早上市?！拔覀兡壳爸蓖兜牧呒移髽I，都非常愿意我們入股。”薛榮年表示。另一方面，直投作為非周期性業務，可與傳統投行業務互補，其可觀回報具有平滑券商在牛熊市之間業績波動的作用，因此被寄予了改變券商盈利模式單一狀況的厚望。
從現有經驗看，直投對投行的利潤貢獻遠遠超過承銷保薦利潤，因此，“承銷保薦＋直投”或將成為今后投行重點推廣的模式。不過，業內人士也提醒說，不可高估直投的貢獻。胡華勇即認為：“當前直投業務的高回報率具有偶然性，我們能在企業上市前半年左右以很低的價格投進去，是因為當時誰也不清楚創業板什么時候推出，而目前各方更為理性，投資回報率下滑是必然?！敝x繼軍則認為，綜合成功與失敗的案例來考量，直投的收益并不是那么高。
另外，從披露的案例看，國內試點的直投業務與國外運作經驗略有不同。外資投行的直投主要是進行股權投資（PE），高盛買進工商銀行的股權等即屬此類，其投資需要跨越企業的成長期和Pre-IPO兩個階段；而國內的直投大部分是從投行業務中挖掘項目資源，主要為Pre-IPO投資，這與普通的股權投資（PE/VC）模式尚有差距。
財務顧問業務光彩漸現
資產重組歷來是證券市場的熱點所在，吸收合并、資產注入和整體上市往往能夠提升上市公司的內在價值。隨著市場的擴容、上市公司優勝劣汰速度加快，資產重組的案例將呈上升態勢，投行的財務顧問業務也將迎來強勁增長。證監會統計數據顯示，2009年共有56家公司實現重大資產重組，交易規模達3693.5億元。2009年的財務顧問業務排行榜上，中信以項目募集資金275.08億元高居榜首，海通和中金分列第二和第三名（表6）。
近年來，在產業整合、產業升級大背景下，國企擔當了并購重組的急先鋒：鋼鐵業內有河北鋼鐵整合、山東鋼鐵重組、寶鋼并購重組、武鋼并購重組、鞍鋼吸收合并攀鋼系三家公司等案例；軍工領域有中航工業集團旗下西飛國際、洪都航空、ST宇航、ST昌河的重組，兵器兩集團和航天兩集團也在摩拳擦掌；汽車業的廣汽、北汽、長安等公司已經或正在實施區域性并購重組；煤炭業有山西五大集團的外延式收購擴張等。
不過，作為“投行皇冠上的明珠”，財務顧問業務在中國投行界并未得到足夠的重視，并購業務對國際大行營收的貢獻約為50%，而國內投行僅為10%。國內投行往往在無IPO承銷業務可做時才主動承攬獨立財務顧問項目，在相關業務上的人員配置也往往不足，由此導致投行專業技術水平低下與項目收費率偏低之間的惡性循環。馮國榮表示：“財務顧問的收費水平這些年呈上升趨勢，也有券商在一些項目中按并購標的金額的一定百分比收費，但總體還是偏低，這主要與財務顧問業務能給客戶創造的價值大小相關。當然，也有行業內過度競爭的因素，我們就曾經多次在競標中遇到證券公司給出零報價的情況?！?/p>
事實上，財務顧問業務的專業技能要求很高。馮國榮認為，其主要體現為把握機會、提出目標和實現目標的能力：一是項目人員對行業及企業要有較深的理解，能夠把握并購機會，并選擇合適的企業適時提出建議，而非簡單地撮合項目，這也是最能體現財務顧問價值的地方；二是有能力綜合考慮經濟性、安全性、合規性等因素，給客戶提出優化的實施方案，提升項目的可實現程度和經濟價值；三是有良好的溝通協調能力，在項目實施中能較好地協調各中介機構，高效地解決問題，同時，能與監管機構進行良好溝通等。
胡華勇指出，在上市融資普遍超募背景下，并購活動將更為頻繁，財務顧問業務將是今后國內投行發展的重點。在這方面，擁有豐富經驗的國際大行顯然更占優勢，如何提升相關業務技能，國內投行仍需向其取經。
本土投行跨越的兩大步:
上市，提升定價能力
長期以來，投行多是充當其他企業上市的引路人，其自身接軌資本市場者為數不多。近年，隨著越來越多投行上市，行內競爭格局出現了新的變化，一些原本資本實力稍弱的地方性投行獲得了新的驅動力，上市券商的市場份額也逐年遞增。不過，本土投行要真正成為有競爭力的國際性大行，還需要提升定價能力等專業水平。
上市改變中小投行生存狀態
投行的上市潮與制度環境的變化息息相關。根據證監會《關于證券公司風險資本準備計算標準的規定》，證券公司經營證券承銷業務的，應當分別按包銷再融資項目股票、IPO項目股票、公司債券、政府債券金額的30%、15%、8%、4%計算承銷業務風險資本準備。因此，券商凈資本的大小與其承銷能力直接掛鉤，券商資金規模越大，在拓展業務領域、占領市場份額方面越有優勢。在以凈資本為核心的風控監管體系下，上市成為券商補充資本金的最優選擇。截至目前，已有13家投行相繼登陸資本市場，而國信等投行的上市也日益臨近?？梢灶A見，未來幾年還有更多投行通過IPO、借殼等方式上市。
上市不僅使投行的資金實力提升，也帶來了市場份額的遞增，包括中信證券在內的11家已上市投行（2010年初上市的廣發和華泰除外），2005年按項目數量統計口徑計算的市場份額為22.11%，2009年上升至28.28%（表7）。西南證券和國金證券是通過上市實現跨越式發展的有力例證。2009年，西南證券主承銷了高鴻股份、青島軟控、西部材料、銀鴿投資、宏圖高科、云南城投、中兵光電和綜藝股份等8家公司的定向增發業務，募集資金64.48億元，同時擔任了新湖中寶和中材國際兩家公司定向增發的財務顧問，項目募集資金41.12億元。國金證券則從無到有，2009年市場占有率達1.91%，完成了萊美藥業、漢威電子和新世紀等3家公司的IPO業務，以及龍凈環保、三安光電和霞客環保等3家公司的定向增發業務。
超募與破發考驗定價能力
上市，為本土投行的發展帶來了資金保障，但其實現跨越仍需向內突破，改善專業能力，從而真正掌握本土資本的定價權。2009年A股市場頻頻出現的新股超募和破發現象，在一定程度上體現了定價仍是本土投行的軟肋。
數據顯示，剔除未披露擬募集資金規模的招商證券和光大證券，2009年109家IPO公司實際募集資金1801.20億元，超出擬募集資金1099.28億元的63.85%。不同板塊之間的超募情況更加明顯，中小板超募率100.18%，創業板158.22%，主板為41.52%。大幅超募不僅給上市公司資金使用和監管帶來一系列難題，而且成為二級市場上頻頻破發的誘因之一。截至2010年2月5日，包括招商證券、中國西電、星輝車模、中國中冶、中國重工、中國化學、中國北車、臺基股份、正泰電器、二重重裝、中國一重等在內的10余家新股破發，其中，二重重裝、中國一重更是上市首日破發。
超募和破發的根本原因在于發行市盈率高企。2009年，創業板在高成長外衣下平均發行市盈率高達64.21倍，中小板46.35倍，主板也高達46.33倍。由于主板企業的成長性低于創業板和中小板企業，因此，主板企業成為破發的主力。
一級市場的泡沫，直指投行的定價能力和新股的定價機制。
從投行的角度看，在近期20億元以上的新股發行項目中，IPO定價較主承銷商投資價值分析報告的上限平均折價僅7.2%，主承銷商的定價權可見一斑。然而，在新股上市破發頻繁的情況下，對投行因潛在利益沖突而傾向于高定價的質疑也日漸加大。
目前券商投行部門承銷新股IPO項目，除了部分項目事前談好的固定承銷費用外，承銷商一般都會按照新股實際募集資金的3-5%甚至更高比例收取承銷費。在巨大的利益面前，主承銷商具有推高新股估值的動力，以更高的價格發行也符合上市公司的利益。
然而，推高發行價獲得短期利益卻是以犧牲投行的長期聲譽為代價的。雖然做高估值符合發行人和承銷商的利益，但長期而言，如果主承銷商出具的報告偏離實際價值太遠，不僅影響到其后續項目的承銷，對公司的其他業務板塊也將造成負面影響。中金公司研究部董事總經理邱勁就認為，多次破發將導致投行聲譽掃地，甚至最終淘汰出局。在他看來，此前投行強調拉項目、審批文件，對定價不夠重視，隨著市場化繼續深入，定價能力將愈發重要，然而，個別券商專業水準不高，研究報告定價比較離譜，對投資者具有誤導。邱勁認為，避免破發、提高投行定價能力需要雙管齊下：一方面，投行要加強研究力量，為分析師創造獨立的空間；另一方面需要加強技術細節，讓分析師接觸到合適的信息。
從定價機制看，1991年至今的近20年里，新股發行制度經歷了6次改革，通過淡化窗口指導、引入詢價與報價的約束機制，形成了更加市場化的價格形成機制。這些改革措施提高了普通投資者申購成功的機會，二級市場爆炒的情況也顯著好轉，新股上市首日漲幅由開始的332%降低至當前的69%。但是，新股價格確定過程中存在的不公正、不透明等現象也大大影響了新股價格的合理性，二級市場泡沫的擠出引發了一級市場泡沫的膨脹，發行價屢屢創出“天價”，由此導致的結果是扭曲股市的資源配置功能。
面對居高不下的市盈率，證監會近期已悄然恢復了對新股發行價格的窗口指導，如近期新股浩寧達、賽象科技等，因被認為定價過高而下調詢價區間后才得以獲批。同時，證監會有意引入IPO存量發行的制度，通過募集資金總量控制方式確定新股發行規模。
對于定價機制的變革，胡華勇不贊同重返窗口指導時代，他認為，高發行市盈率是市場發展必經的階段，如果參與者認為一級市場有利可圖，自然會抬高發行價，但隨著市場趨于理性，系統性風險也將逐步釋放，“此前的改革都是圍繞市場化展開，不能因為遭遇新的問題而重返過去的老路”。謝繼軍則認為，應當辯證看待高市盈率，一方面，創業板公司成長性高，享受高市盈率不足為奇，另一方面，破發是市場化的體現，將約束投資者在詢價過程中更加謹慎。
當然，破發并非本土投行的專利，國際投行也面臨此種尷尬。數據顯示，瑞銀2009年主導的13個中國企業香港IPO項目中有5只股票上市首日破發，美林參與的中國企業IPO項目首日破發率高達50%。據統計，2009年港股IPO中上市首日破發率高達56%，破發企業不乏民生銀行、中國忠旺等優質藍籌企業。因此，除了投行的定價能力外，市場投機氛圍也是破發的推手之一。
除定價能力外，創新能力是本土投行另一需要提升之處。薛榮年認為，隨著金融全球化及國內市場化改革的不斷深入、外資投行在國內市場加緊布局，國內投行業競爭的焦點已由傳統的客戶和資源爭奪轉向更高價值含量的業務水平的抗衡，其中，創新能力將成為投行未來核心競爭力的集中體現。
謹慎看好本土投行前景
