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企業股權價值范文1
關鍵詞：股權特征 企業價值 定性研究
一、引言
隨著資本市場的發展，上市公司數量逐漸增多，股權結構與公司價值之間關系這一理論問題也引起了我國經濟學界的高度關注。但鑒于我國資本市場的特殊性，我們需要怎樣的股權結構？國有股比重過大是否會提高或者損害公司的內在價值？法人股比重能否顯著影響公司內在價值？股權集中度同公司內在價值是否存在顯著的正相關或者負相關關系？針對上述問題，本文在總結國內外學者對股權結構與公司內在價值兩者關系已有研究成果的前提下，嘗試對我國特殊的股權結構對公司內在價值的影響關系進行探討。
二、文獻回顧
之前學者的研究，主要關注兩個方面，一是公司管理人員等內部控制人持股狀況的變化對公司內部價值的影響，另一個方面是股權集中度與公司內部價值之間的關系。
（一）內部人持股狀況對公司內在價值的影響
國內外學者對于內部人持股比例與公司價值的關系的研究中，主要有兩種觀點：1.內部人持股比例與公司價值呈正相關關系。Jensen和Meckling（1976）認為隨著公司管理人員持股比例的上升，公司內在價值也隨之提高。外部的投資者作為外部股東，不具有控制權和表決權等重要權利。1979年，Westen支持了Jensen和Meckling的研究觀點，他的研究證明：管理層在公司股權結構所持比重的提高使得他們的利益與公司發展狀況高度相關，為了維護自身利益，管理層更有動機去抵抗外來的敵意收購，這使得公司的運營更為穩定，資金的運營效率隨之提升，公司內在價值也將增加。 2.公司內在價值不受內部股東持股狀況變化的影響。1980年，Fame的研究表明內部人持股比例與公司價值不存在相關性。
而且，對于該問題，一些學者的實證研究結果進一步表明，公司價值關于內部人持股比例并非單調增加或者減少。Morck，Shleife和Vishny研究發現：當內部人持股低于5%時，托賓Q單調遞增；當內部股東持股落在5%-25%區間時，托賓Q單調遞減；當內部人持股高于25%時，托賓Q將恢復增長的趨勢。在國內學者的研究中，于東智（2001）通過研究國有股比例與凈資產收益率（ROE）兩者間的實證關系，發現公司內在價值隨著國有股比例的增加而提高。而許小年、王燕（2000）等學者的實證結果表明：國有股比例與公司價值呈負相關關系，且在ROA和ROE績效指標下回歸結果顯著。
（二）股權集中度變化對公司內在價值的影響
Grossman和Hart（1980）的研究表明，當一家公司選擇分散其股權結構，則任一單一股東或者小股東群體都缺乏動力積極參與公司的治理，降低公司內部控制系統的實效，降低公司的內在價值。Shleifer和Vishny（1956）支出，公司應該在一定程度上選擇集中其股權結構。因為大股東對于公司管理層有一定的制約作用，可以防止管理層為了個人內部利益犧牲股東的權益，破壞公司的正常運行。通過大股東有效約束經理層行為，降低成本，公司價值也將隨之上升。
Barclay和Holderness（1989）對美國公司大股東行為進行了實證研究，Claessens，Djankov，Fan和Lang（1999）等學者則選擇觀察亞洲市場家族制股份企業的股東行為，他們的研究表明，不論國家或者地區的經濟發展狀況如何，當某公司被單一大股東絕對控制時，公司內在價值將下降，因為大股東通常會通過一些秘密途徑賺取內部私人利益。
吳淑琨（2002）觀察區間選擇1997至2000年間，研究國內上市公司的股權結構與公司績效兩者之間的影響關系，結果發現，在該階段，對于股權集中度、內部人持股比重等影響因素，公司內在價值的變化呈倒U型，而對于流通股比重、國有股比重與境內法人股比重等影響因素，公司內在價值呈現顯著的正U型變化。
三、理論基礎
（一）股權集中度與公司價值
股權結構是指公司股東的構成和各類股東持股所占的比例，以及股票的集中度（或分散度）和股東的穩定性。股權集中度影響了公司控制權的分布，進而影響公司的市場行為。不同股權集中度的企業，公司治理機制的運行狀況也大不相同，從而影響公司的內在價值。其具體作用表現在以下四個方面：
1、股東對公司的影響力度依賴于其持股比例。
2、公司股權結構決定了公司股東對于剩余收益的分配。
3、股東的行為能力受股權結構的影響。
4、大股東行使權利的成本低于小股東，其擁有的待分配剩余收益比重較高，使得他們更有動力約束經理層，進而削減成本。
（二）國有股與公司價值
在國有資產占主導地位的股份公司中，公司的高層管理人員一般由該公司所隸屬的上級政府部門直接任命。在這種情況下，公司的監督機制作用難以充分發揮。一方面，由于公司的經理人員代表國家行使職權，在對公司進行經營決策時，難免受到國家的干涉，制定一些有利于國家的經營政策和投資項目，導致企業經營自的部分喪失。另一方面，由于行政機關并不直接參與公司經營利潤的分配，因而缺乏足夠的動力去監督經營者的投資決策行為并對其做出評價。
（三）法人股與公司價值
法人既可以選擇將剩余收益分配給員工，提高員工的福利水平，也可選擇留置該部分收益，用于公司未來投資項目的發展，提高公司的規模和盈利能力。當法人股東持股比重較大時，他們更有意愿花費一定的成本去監督約束經理層的日常行為，并獲得公司運營狀況等信息的反饋。
（四）社會大眾持股與公司價值
社會公眾股東包括以自然人身份持有公司股份的個人股東或者機構股東。社會公眾股東影響公司內在價值的途徑主要依賴于“用手投票”和“用腳投票”。一般情況下，社會公眾股東股權持有比例較低，對公司經理層的監管能力微弱，因此，他們的關注點放在了資本市場而非公司運營本身，通過股市的投機來賺取短期的資本利得。
四、定性分析
我國資本市場較為特殊，上市公司的股權結構中有相當大比重的國有股和法人股，基于上文的分析，我們提出以下結論：
（一）國有股比重的提高會損害公司內在價值
長期以來，我國國有資產的管理準則是“國家所有，分級管理”。國有股持有機構或者持有部門代表國家即大眾利益，但大眾是一個整體概念，使得國有股的實際持有主體、監管主體存在缺失的問題，大眾作為出資人，卻只能依賴多級關系和政府機構行使出資人權利。在這樣的背景下，經營者容易借助行政權力機制形成對企業的內部人控制的現象，犧牲大眾利益，維護個人利益，使得整個企業的運營效率較差，公司的內在價值也會受到損害。
（二）公司內在價值不隨法人股比例的改變有明顯變化
法人股和流通股股東相比，前者持股比例更高，因此，法人股股東更有意愿對上市公司經理層進行監控，對公司的運營有一定的推動作用。但是，如果法人股占比過高，容易形成“內部人控制”，破壞公司運營效率，降低公司內在價值。所以，通常法人股比例的變化對公司內在價值的影響作用是雙向的，綜合來看，兩者使得公司內在價值與法人股比例并不存在穩定的變化關系。
（三）流通股比例的提高將增加公司內在價值
流通股股東可以通過“用腳投票”，即選擇拋售或者拒絕增持公司股票來影響經理層。因此，希望利用配股對公司增資的管理層或者內部人需要考慮流通股股東，通常是眾多中小股東的利益。由于流通股股東“用腳投票”的行為對股價有顯著影響，從而增加運營狀況不佳的公司由于低股價面臨被收購的風險，進而促使經理層強化公司治理，努力提高公司運營效率，帶來公司內在價值的增加。一般而言，我們可以認定，隨著流通股比例的提高，公司的內在價值也將上升。
（四）公司內在價值與股權集中度不相關
我國眾多上市公司中，股權結構通常有較高的集中度，使得第一大股東對公司影響力的優勢明顯。通常，第一大股東為國家股東的公司，國有股東代表的監管動力缺失，此類公司也有著行政管理低效的弊病，從而妨礙企業的正常發展，降低了公司的內在價值。如果第一大股東為法人股，法人股比例增加可以強化對經理層的約束，但又可能帶來內部人控制的問題，同樣損害公司價值。由于上市公司所處行業性質迥異，各公司的股權結構也有著較大差異，通常，我們可以認為公司內在價值與股權集中度兩者之間并不相關。
參考文獻：
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企業股權價值范文2
【關鍵詞】新三板；實物期權；B-S期權定價模型
一、新三板概念
新三板市場特指中關村科技園區非上市股份有限公司進入代辦股份系統進行轉讓試點，因為掛牌企業均為高科技企業而不同于原轉讓系統內的退市企業及原STAQ、NET系統掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。2012年8月3日，新三板擴容獲批，首批擴大試點除中關村科技園區外，新增上海張江高新產業開發區，東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區。新三板企業具有高成長性、高風險性、經營決策的階段性等特點，另外由于交易制度落后，交易門檻高，新三板的交投并不活躍。
二、傳統價值評估模型對于新三板價值評估的局限性
準確的價值評估對于新三板市場來說是必不可少的環節。傳統價值評估主要有兩大主流方法，分別是現金流折現法和相對價值法。
1.現金流折現法
現金流折現法是當今企業價值評估的主流方法，他的思想是利用將企業未來收益資本化的方法來評估企業的價值。其使用的模型為：
其中：V―評估資產的價值；CFt―未來t時刻的凈現金流入；r―符合資產風險的合理的貼現率。
現金流折現法適合于現金流比較穩定或者未來現金流易于預測的企業價值的評估。但是，結合新三板企業自身的特點，利用現金流折現模型對其價值評估具有很大的局限性。第一，利用現金流折現模型對于企業價值的評估具有剛性的特點，不能體現經營柔性和機會選擇的價值，往往低估了企業整體的價值；第二，新三板企業由于自身的高成長性以及未來經營的高度不確定性，提高了未來現金流預測的難度，另外由于掛牌時間短，各項財務指標不完善，現金流的預測更是難上加難；第三，由于新三板企業自身高風險的特點，并不容易確定合適的貼現率，貼現率的設定很大的增加了主觀性因素，影響企業價值評估的準確性。
2.相對價值法
相對價值法又稱乘數估值法，這種方法是假設存在一個支配企業市場價值的主要變量，而市場價值與該變量的比值對各企業而言是類似的、可比較的。由此可以在市場上選擇一個或幾個跟目標企業類似的企業，在分析比較的基礎上，修正、調整目標企業的市場價值，最后確定被評估企業的市場價值。常用的相對價值法包括市盈率法和市凈率法。這種價值評估法法雖然簡單易行，但選取與目標企業類似的可比性企業是其重要的條件。新三板市場的企業掛牌時間普遍較短，并且經營范圍千差萬別，很難找到同質性企業，所以說運用相對價值法對新三板企業價值進行評估具有很大困難。
看來，傳統兩大主流價值評估的方法存在局限性，所以我們引入實物期權的方法來對新三板企業價值評估進行探討。
表一 金融期權與實物期權相關參數的對照
參數 金融期權 實物期權
S 標的資產當前的市場價格 項目預期現金流量的限制
X 執行價格 投資成本
T-t 距離到期日的時間 距離失去投資機會的時間
σ 標的資產價格的波動率 項目價值的不確定性
r 無風險利率 無風險利率
D 被放棄的紅利收益 價值漏損（沒有立即開發而放棄的價值）
三、實物期權對于企業股權價值的評估
1.實物期權相關概念
實物期權概念最先是由美國學者邁爾斯提出，它是金融期權理論在實物期權上的擴展。他指出金融期權的思想及定價理論與方法可用于實物資產投資領域，可以把投資者擁有的一個實物投資機會看做其持有的增長期權，因為該投資機會使投資者具有未來投資的權利而不是義務，投資者可以行使其權利即確定投資，也可以放棄該權利即選擇不投資，這取決于未來的不確定性變化對其是否有利。金融期權的標的物是金融資產，而實物期權的標的物是實物資產，它們具有很多相似的特征（見表一）。
2.實物期權對于新三板企業價值的評估
實物期權模型對企業價值評估與傳統的現金流折現模型相比，能夠很好地識別和計算未來投資機會的價值，不至于使企業價值被低估，另外能夠體現經營柔性和階段性特點。下面利用實物期權思想對新三板企業價值進行評估。股份有限公司的股權與金融期權的盈虧結構非常類似，公司的股東通過購買股份對公司承擔有限責任。股東因為購買股權而獲得了一種權利，未來如果企業價值高于債券價值則股東擁有企業的所有權，如果企業價值低于債券價值，則公司股東放棄公司的所有權，損失為初始投入資金，這類似于看漲期權。所以我們可以把公司股權看成標的資產為企業整體價值，到期執行價格X為企業負債的看漲期權。利用期權定價公式，我們可以得到新三板企業的股權價值。
3.期權定價公式對于新三板股權價值評估的適用性分析
由于B-S期權定價公式只要輸入標的資產價格、執行價格、到期日、無風險利率以及標的資產波動率五個參數即可計算出期權價值，具有數據可得性、計算快捷性和易操作性等優點，所以本文利用B-S期權定價公式對新三板企業股權價值進行評估。
（1）B-S期權定價模型
B-S期權定價公式是由布萊克和斯科爾斯在1973年提出，其包含五個重要假設：
第一，金融資產收益率服從對數正態分布。
第二，在期權有效期內，無風險利率是恒定的。
第三，市場無摩擦，不存在稅收和交易成本。
第四，金融資產在期權有效期內無紅利支付和其他所得。
第五，該期權是歐式期權，即到期前不可支付。
計算公式為：
其中，C為期權價格，S為標的資產現行價格，X為標的資產到期執行價格，T為到期時間，r為無風險利率，σ為標的資產波動率。
從公式可以看出，B-S期權定價公式假設是相當苛刻的，現實中幾乎不存在這樣的市場，但只要我們適當放寬一些假設后仍可用這個公式對新三板企業股權價值進行合理的評估。
（2）適用性分析
①標的資產可交易性
B-S期權定價公式的基本假設是存在交易標的資產的市場，但是并不存在企業價值整體被交易的市場，然而我們可以找到企業整體價值的復制資產，企業價值是由股權價值和債券價值構成的，新三板企業的股權是可以在市場上進行交易的，另外新三板企業負債只包含流動性極高的流動負債，我們也可以認為其債券價值也是存在交易的市場的，因而我們可以認為新三板企業整體價值的復制資產是存在可交易市場的，可以用它們的價值和代替企業整體價值的現行價格S。
②期權的到期期限
企業本身是永續經營的，并不能事先確定其準確的清算時間，利用負債的久期作為期權到期時間也并不合理，因為負債到期我們仍可以借新債還舊債使企業繼續經營。我們考慮到新三板企業高風險性以及經營決策的階段性，所以可以將期權的到期期限設為1年。
③市場是無摩擦的，且標的資產沒有現金漏損
我們可以把新三板企業每年的非正常性損益看做企業整體價值的現金漏損，從整體來看，企業每年的非正常性損益以及交易成本及稅收與企業整體價值相比微乎其微，幾乎可以忽略不計，所以基本可認為滿足假設條件。
④波動率
不存在對于企業整體價值進行交易的市場，所以更提不上其波動率的計算，但我們仍可以利用可以看做被交易的企業整體價值的復制資產股權價值和債券價值的波動率來代替企業整體價值的波動率。新三板企業的負債都為流動負債，安全性很高，波動率近似為零，股權價值的波動率我們可以通過其股票價格的波動率得到，所以企業整體價值的波動率自然可以得到。
總之，經過以上對新三板企業的適用性分析，我們發現利用B-S期權定價公式對其股權價值進行評估是可行的。
四、實物期權對新三板企業股權價值評估的實證研究
1.企業選取
新三板企業由于掛牌時間相對較短，而且相關規則以及指標不如主板企業具體，所以信息披露方面并不是很完全。為了增強對新三板企業股權價值評估的準確性，本文選取的企業應該是掛牌時間相對較長，信息披露較為完全，有完整的財務報表，股權流動性相對較高，交易次數較多，股價不發生頻繁劇烈的波動，樣本期內不發生除權行為，并且從股價走勢圖中可以看見完整的周期波動。根據以上規定的基本條件，本文選取聯飛翔（430037）作為樣本企業。
2.樣本數據選取
本文選擇聯飛翔（430037）2011年6月30日到2012年6月30日股票除權后一年中的股票交易數據。這期間，聯飛翔有43個交易日發生交易，以股票當天的收盤價作為股票成交價格。如果連續幾個交易日收盤價相同則選擇其中一天的收盤價作為成交價格；剔除遠遠低于其他日的成交價格，比如2012年6月28日2.5元/股的成交價和2012年6月7日1.86元/股的成交價接近甚至低于每股凈資產，不符合市場定價。
3.參數估計
（1）標的資產價格S
通過計算企業的股權價值和債券價值之和，可以得到存在市場定價的標的資產的復制資產價格作為S的估計值。聯飛翔（430037）在2012年6月14日的市場交易價格為6元/股，股本為75，000，000股，經查閱其2012年半年度財務報告可知，其負債總額為62，728，868.93元。
所以S=6*75，000，000+62，728，868.93=512，728，868.93元
（2）執行價格X
經過上文分析，將企業的負債看做實物期權到期的執行價格。由2012年聯飛翔半年度財務報告可知，其負債總額為62，728，868.93，本文將期權的到期期限設為1年，所以到期的執行價格為這筆負債1年期到期本息和。2012年6月8日期1年期金融機構貸款基準利率為6.31%。
所以X=L*ert=62，728，868.93*e0.0631*1=66，814，610.13元
（3）期權到期期限T
在此我們設定T=1年。
（4）無風險利率r
無風險利率是與期權到期期限相同的安全資產連續復利的年收益率，所以我們可以選取與實物期權同期的1年期國債發行利率作為無風險利率的估計值。經查閱可知，2012年6月14日發行的1年期國債發行利率為2.15%
所以，r=2.15%
（5）波動率σ
經上文分析，我們可以用新三板企業股票的歷史波動率來作為標的資產波動率的估計值。
首先，通過來計算每日股票的收益率。
然后，通過來計算歷史波動率的估計值
最后乘以得到年波動率
所以由以上步驟可得σ=17.495%
4.計算
由B-S期權定價公式
其中，S=512，728，868.93
X=66，814，610.13
T=1
r=2.15%
σ=17.495%
代入可得C=447，335，440.47，即聯飛翔（430037）的股權價值為447，335，440.47元，企業總股本為75，000，000股，所以聯飛翔（430037）每股價值為5.96元。
5.比較分析
對聯飛翔（430037）2012年6月30日到2012年12月31日期間各交易日股票收盤價求平均值得到平均每股價格為6.51元，與我們通過實物期權模型計算出來的5.96元/股的股票理論價值相比高估9.23%，基本貼近股票的理論價值，同時我們發現這期間股票市場交易價格圍繞5.96元/股上下波動。這說明利用實物期權對于新三板企業進行股權價值的評估具有很好的現實意義，擁有很強的實用性，但在數據的進一步挖掘口徑標準化以及參數估計方面還有待進一步改進。
五、結論
本文在分析傳統價值評估方法對于新三板企業價值評估的局限性基礎上引入實物期權的價值評估方法，具有很好的現實意義和實用性。但目前新三板市場流動性偏低的特點在一定程度上阻礙了股權價值的發現，在此提出幾點建議：第一，降低個人投資者門檻；第二，交易制度的改革，抓緊引入做市商制度，加強交易效率，提高券商等機構投資者的定價能力；第三，加快推進綠色轉板機制的形成，為資本市場起到很好的銜接作用。
參考文獻
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企業股權價值范文3
關鍵詞：企業合并 長期股權投資 賬面價值 處理方法
長期股權投資的具體定義是指企業的投資者通過合法權利獲得被投資者的股份，然而一個企業作為投資的一方則是針對其他單位的一個股權的投資，不只是獲得股份而已，在法律規定的內容里，是可以長期擁有的，并且可以通過股權的投資從而達到對投資單位的一個控制作用，也或者是為了減少投資的風險等問題而建立的一個長期合作的關系，一達到降低投資的風險，那么長期股權投資的價值是什么呢，這一點值得我們共同思考！
一、企業合并跟長期股權投資的關系
在新出臺的企業合并準則中規定，企業合并是指將兩個或者兩個以上單獨的企業合并成一個報告主體的交易或事項。企業的合并又可以分為在同一控制下的企業的合并以及在不同一企業控制下的合并。并且還指出了企業合并的一些基本方式，主要包括吸收合并、控股合并以及新設合并等基本的3種形式。
在企業合并后，如果是遵循的控股合并方式，那么被合并的一方依然具有其之前獨立的法人資格，并且有權利繼續經營管理，合并方或者購買企業的一方需要明確被合并方需要的投資方向。
但是如果被合并或者被收購的一方是在被合并或者被購買后失去了原有的法人資格，并且變成了合并方或者購買方的一個下屬子公司，那么這種方式則是吸收合并的方式。這是方式被合并或者被收購的一方不僅是自己原有的資產變為收購合并方，而且自身的負債也會一并成為購買方的負債，跟自身將不再有獨立的關系。合并的雙方在合并后均被取消法人的資格，并且需要重新注冊公司，合并之前各方的一切財產將會成為新公司所有，個人不再享有。
二、企業合并會計處理方法
購買是一個甲乙雙方自愿的原則進行的活動，買賣雙方在符合法律規定，不影響他人的前提下的一種合理的交易方式，但是放到整個大背景下，購買不僅僅只是買賣那么簡單的交易方式，同時它也是作為大企業之間合作的平臺存在著。在國際會計準則中規定購買是一種通過轉讓資產、承擔負債或發行股票等方式，由一個企業（購買企業）獲得對另一個企業（被購企業）凈資產的控制權和經營權的企業合并形式?！钡窃谶@種大的競爭環境下，權益結合只是為了企業合并過程中國，確保每個合并的股東可以聯合控制，享有更加全面的權利，確保其自身的利益，減少投資風險的存在。因此這個領域中，不存在完全的購買方，僅僅只是一個交易的平臺。在明文規定中明確指出購買法的實質就是討價還價的公平交易。而作為權益結合法的實質則是拋開購買的一種權益結合。權益法比較適用于合并換股，通俗的解釋就是說，一家企業要想用自己的股份去換另一家的股份，這種現象是被允許的，而且合并以后企業本身的所有權并不會受到影響。
（一）企業會計準則在我國的規定
在我國企業會計準則規定中，對于企業合并中對于購買法跟權益法并沒有做明確的文字規定，沒有有利的文字語言可作參考，但是在會計準則中明確規定了企業合并的具體操作內容，以及新的分類方法，也就是說確定了在不是同一家企業控制而進行合并的企業可以使用購買法，同一家企業控制下的合并則使用權益法處理出現的問題。
企業進行合并以后，作為合并一方可以通過支付現金或者轉讓非現金的資產，以及承擔債務的方式來對整個并購做出調整。作為合并方的長期股權投資的初始資金則是來源于在合并當日所獲得的別合并一方所擁有的權益賬面價值的份額。長期股權投資初始投資成本與支付的 現金、轉讓的非現金資產以及所承擔債務賬面價值之間的差額，調整資本公積；資本公積不能用于沖減的，則用來作為收益存在。由此可以看出，在同一企業控制下進行的合并，通常是將合并當日取得的被合并一方所擁有的權益賬面價值的份額作為長期股權投資的初始投資成本，但是在非統一企業合并下的企業合并，則是將整個合并的成本（公允價值）作為整個合并后期的長期的股權投資的初始投資成本。
（二）后續問題處理
收購企業在對被收購企業進行長期頭股權投資時，一般情況下采用成本的核算方法。企業對此實行的控制就是賦予了企業一個合理的理由，使其具有對企業的財務以及企業的經營策略有決定權，并且可以根據企業的相關活動獲取相應的利益。所以說在企業合并完成以后，長期股權投資的后續問題需要按照成本法來計量。但是在這個過程中，作為長期股權的投資者應該明確最初的投資成本，按照最初的成本計價。在這個過程中，被投資的子公司在宣告分派的利潤或者是現金股利是，都要明確的歸結為是當前的投資收益。投資企業一方需要針對子公司的投資收益進行確認，但是這部分收益知識包括被投資子公司在接受正常的投資后所產生的累計利潤的分配。如果出現收入的利潤大于了上述所說的，那么將作為初始的投資成本的收回處理。
1、投資第一年用公式表示如下
應獲得的收益份額=獲得投資后所在投資公司最后獲得的凈利潤*持股比例，如果最后的收益份額超過了應該獲得的收益那么，超過的部分將會作為初始投資成本的回收，以此來將投資的賬面價值減少，這筆資金在性質上不屬于利潤的處理而是作為投資的返還。
2、投資第二年開始應獲得的現金股份，有如下公式表示
投資成本被沖減的金額=（累積獲得的現金股利-累積應享有的收益份額）-累積已沖減的投資成本，應確認投資收益的金額=當年獲得的現金股利-應沖減投資成本的金額
（注：累積確認的投資收益，必定不能大于累積獲得的現金股利）。
（三）依照權益法的規定對合并報表進行調整
企業合并后，作為被合并的子公司，也享有企業對其的投資。在企業對其投資的財務報表中，因為在合并后，被合并公司的財產以及債務等問題都歸合并方所有，因此在財務報表上，會將這些實質性的作出規定，體現在合并財務報表中，維護自身的權益法，也因此在制作合并報表時應該將成本法轉換為權益法。但是涉及到成本法跟權益法的轉換，這個過程中出現的問題，要考慮的問題也就隨之增多了，而且情況也會變得比較復雜，所以這就需要采取一個適當的方法來提高轉換的效率。
三、結束語
總而言之，新形勢下的長期股權投資，涉及到的基本原則也時刻更新中，而且長期股權投資、金融工具的確認和計量也隨著企業合并不斷地交換、更新中，所以在企業合并過程中，長期股權的投資方也要時刻不停的接受新的消息，來確保相關工作的正確實施。在長期股權投資過程中保持警覺性，不斷的自我反省，深刻的認識到投資的風險并不斷地改進方法策略，保持本身特有的優勢地位。
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企業股權價值范文4
關鍵詞：價值評估 天然氣 適用性分析 市場法
一、前言
隨著天然氣利用業務股權合資合作項目快速發展，股權項目的經營管理面臨巨大挑戰，通過資本運營來提高資產的運營質量和效率成了必要手段[1]。面對股權的新設、轉讓、收購并購、增資擴股和破產解散等業務，對目標企業價值實施合理的評估是實現資本運營預期效果的重要基礎。
適當的評估方法是企業價值準確評估的前提，每種價值評估方法都有優缺點和其適用的前提條件，每個被評估企業也都具有其客觀條件與特點，每次企業評估時也都具有特定的目的。因此，如何結合各種評估方法的適用條件、被評估對象的行業特征和發展特點，以及評估的目的進行的方法選擇，是價值評估結果準確性的重要保證[2]。
本研究基于多維度考慮，逐層分析，分別從方法本身的優劣勢、結合天然氣利用業務行業特點的適用性、管理決策目的和公司經營的財務特征四個方面逐一進行分析和比選。
二、價值評估常用方法
隨著企業價值評估理論的發展、經濟計量技術的進步以及企業價值評估實踐活動的廣泛開展，作為企業價值評估核心內容的企業價值評估方法也得到了長足的發展。目前國際上通行的評估方法主要分為收益法、市場法、成本法和期權法四大類，圖1是本研究總結歸納的價值評估常用方法，在收益法、市場法、成本法和期權法4種基本分類的基礎上細分為了12種具體的方法[3]。
三、天然氣利用業務股權項目價值評估方法適用性分析
（一）基本分類方法的適用性分析
每種價值評估方法都具有其自身的優勢與劣勢，本研究首先對收益法、市場法、成本法和期權法四大類基本方法進行了方法本身的特點分析與適用性選擇[4]，分析結果見表1。
（二）具體方法的適用性分析
本研究在對收益法、市場法、成本法和期權法進行了分析選擇后，結合天然氣利用業務行業特點對可以應用的收益法、市場法和成本法中包含的10種常用的具體估值模型進行進一步分析與比選，分析結果見表2。
通過表1對各種方法的適用性和行業特點的對比分析發現，股利折現模型、股權自由現金流、P/B 估值法、賬面價值法不適用于天然氣利用業務的價值評估；公司自由現金流、經濟附加值法、P/E估值法、P/S 估值法、重置成本法、清算價值法分別只能適用于天然氣利用業務股權項目某些情形下的價值評估，沒有一種價值評估方法可以適用于所有天然氣利用業務股權項目。因此，在確定具體的價值評估方法時應該考慮評價對象的具體情景[5-7]。
四、天然氣利用業務股權項目價值評估方法選擇方案
考慮到每種價值評估方法都具有其最適合使用的條件與環境，在價值評估方法應用實踐中，通常會選擇一兩種價值評估方法為主，以其他適用的方法作為補充，綜合分析得到一個投融資雙方均能夠接受的價值，即采取主次分明、互為補充的價值評估方案。因此，本研究在選擇天然氣利用業務股權項目價值評估方法時，從不同的評估目的與經營狀態兩個維度考慮，給出最佳的價值評估方法組合方案。
（一）天然氣利用業務股權項目價值評估目的分析
企業價值評估不僅可以在公開市場假設之上揭示企業的公允市場價值，不僅可以使雙方對交易企業的價值有一個較為清晰的認識，為企業產權交易提供服務，而且還可以通過企業價值評估過程中發現的問題，幫助管理者全面的了解企業經營情況，掌握公司的優勢與劣勢，改善經營決策，不斷提高企業價值。因此股權管理者對股權項目進行價值評估的需要可以概括為以下幾點：一是對內估值，主要用于股權項目的評價；二是收購、轉讓、增資擴股；三是破產清算。不同價值評估目的希望得到的效果不同，每一種價值評估方法的估值原理與作用也不同，因此需要針對每一種管理決策需要選擇不同的價值評估方法。
（二）天然氣利用業務股權項目不同運營狀態下的財務特征分析
天然氣利用業務股權項目因其運營狀態不同，其呈現的財務特征有所區別，歸納其不同運營狀態下的財務特征，普遍存在以下幾種情況：一是公司未投入生產，無營業收入，自由現金流為負；二是公司經營較好，盈利，自由現金流為正；三是公司經營不善，隨有營業收入，但處于虧損狀態，自由現金流為負；四是公司經營不善，無法持續經營，無營業收入，自由現金流為負或無自由現金流，見表3。
（三）價值評估方法選擇方案
1.基于對內評價需要的價值評估方法選擇方案
當管理決策者出于對內部股權項目進行評價的目的而進行價值評估時，評估的關鍵是了解公司的經營現狀，此時，可采用經濟附加值法（EVA）和自由現金流進行價值評估，雖然這兩種方法在EVA和自由現金流為負時無法進行估值，但是這兩種方法在評估時需要考慮的因素全面，可以通過EVA值和自由現金流掌握和分析公司的基本情況。
當管理決策者出于收購、轉讓、增資擴股需要時，除了需要了解評估對象的基本情況外，最終估值價格的科學準確性也至關重要，因此在進行價值評估方法選擇時需要考慮以下幾種情況：
第一，如果評估對象為新建未投產項目，由于沒有營業收入、沒有利潤、自由現金流為負，因此可采取重置成本法進行估值，并結合公司未來投產后的前景和市場情況，進行估值結果的調整。
第二，如果評估對象為盈利項目，由于其有收入，有利潤，自由現金流為正，因此應采用P/E方法進行估值。為了避免其財務報表的人為操縱，可以通過FCFF模型了解其現金流情況，評估其利潤質量與真實可靠性，在此基礎上結合市場、政策等宏觀因素對P/E估值結果進行折算調整后得到企業價值。
第三，如果評估對象為虧損項目，由于其有收入，無利潤，自由現金流為負，因此P/E失效，應采用P/S方法進行估值。為了彌補該方法無法反映成本對價值的影響，輔以現金流分析，同時以重置成本法的估值結果作為參照，結合市場、行業情況以及國家政策等對估值結果進行調整，最終獲得一個合理的價格。
2.基于企業破產清算需要的價值評估方法選擇方案
當管理決策者欲將無法持續經營的股權項目進行清算時，因其不具備繼續發展的能力，因此采用清算價值法。
五、結束語
通過對各種價值評估方法的比較分析認為，由于各種價值評估方法估值原理不同，適用條件、范圍，所考慮的因素不同，評估結果必然不同，沒有哪一種方法是最準確與合理的，也沒有任何一種方法可以適用于天然氣利用業務股權項目的所有情況。
因此，企業在進行價值評估方法選擇時應考慮不同評估需求和企業經營狀態，綜合運用多種價值評估方法[8]。研究建議以一種最適合的方法估值結果為基礎，綜合考慮現金流、利潤指標、收入指標、成本指標、資產規模等財務數據，以及經濟環境與行業特點等宏觀因素后，對價值評估結果進行調整。
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企業股權價值范文5
一、引言
隨著經濟的發展和競爭的日益增強，并購作為一種有效的資源配置方式，已經越來越受到業界人士的重視。在并購決策過程中，定價決策已成為整個決策過程中的重要步驟，而定價決策制定的關鍵就是進行價值評估。
自從1958年莫迪里亞尼－米勒（modigliani—miller）首次將企業的價值表述為股權價值和債權價值之和以來，理論界關于對企業價值的研究就從來沒有停止過?，F階段企業價值評估理論已從單純的賬面價值評估發展到應用期權理論進行評估，并且價值評估理論的研究日益與相關學科結合起來，多學科的交叉運用使價值評估理論的實踐性更加突出。這些理論都在并購戰場上指導著眾多企業的并購活動，同時也受到并購實踐的檢驗。并購理論與實踐的相互指導與檢驗，使并購的理論更加符合實踐的需要，同時也使得并購行為更加理性。
二、企業價值評估方法
關于產權交易中企業價值評估方法，主要有基于資產價值的評估方法、基于比較乘數的評估方法、基于現金流量的評估方法和基于期權理論的評估方法。長期以來，在理論界和實務界一直將現金流量折現法作為對目標企業價值評估的標準方法。在西方國家的產權交易活動中，有80%以上的企業采用這一方法。隨著新經濟時代的到來，企業并購活動中的不確定性日益增強，傳統的現金流量折現法的局限性日益顯現出來。而實物期權法以其能夠對企業產權交易所具有的不確定性進行計量而受到人們的重視，逐漸被應用到產權交易投資決策中。
1、基于資產價值的評估方法
資產價值基礎法是通過評價目標企業的資產進行估價來確定其價值的方法。運用該方法確定目標企業的價值的關鍵是選擇合適的資產估價標準。目前，國際上通行的資產評估標準主要有賬面價值法、市場價值法、清算價值法和公允價值法·斯提杰克（devstrickek，1983）在他的研究中，對企業的價值評估方法采用的是單項資產評估加和法確定資產價值，基礎數據來源于市場價值、賬面價值或者原始成本等。
資產價值基礎法通過評估公司的資產決定公司的價值，將構成企業的各種要素資產的評估值加總求得企業整體價值，所運用的數據基本源于公司的資產負債表。它的優勢在于采用了較客觀的價值類型，但由于嚴重缺乏對資產未來收益的前瞻性，無法準確把握一個持續經營企業價值的整合效應。該方法從靜態的角度出發，不考慮公司未來的發展演變與現金的時間價值；也不考慮那些能影響價值的因素，如行業當前狀況、人力資源或組織問題，或有資產與或有負債等不出現在資產負債表中的情況。企業的價值應包括企業資產價值和企業增值機會價值兩部分。該方法只能對有形資產的價值進行評估，而無法對不確定狀況所帶來的損益進行評估。
2、基于比較乘數的評估方法
比較乘數法是利用參照公司的價值參數評估被評估公司的相應參數，從而進一步計算被評估公司價值的一種方法。與資產負債表法不同，這種方法建立在公司收入狀況的基礎之上，通過公司的利潤規模，銷售收入或其他指標來尋求公司價值的評估。主要包括市盈率法、市值/面值比例法和紅利價值法等。
現金流貼現法和比較法均是以企業持續經營為假設前提，強調被估算對象的未來獲利能力。其中，比較法運用現有會計利潤與相關的各種會計指標之間的比率（常見的指標如市盈率，通過與同類企業對比來確定企業價值）。這種方法在一些英聯邦國家應用比較普遍。但是，運用比較乘數法需要一個較為完善發達的證券交易市場，對相關行業部門的監管體系和上市公司的數量有較高的要求。
3、基于現金流量的評估方法
企業價值評估的思想源于20世紀初艾爾文。費雪（irvingfisher）的資本價值論。1906年費雪出版了《資本與收入的性質》一書，完整論述了資本與收入的關系以及價值的源泉問題，為現代企業價值評估理論奠定了基石?，F在主流的價值評估理論是以1934年美國投資理論家本杰明格雷厄拇所創造的價值分析方法為基礎的。1958年，莫迪格萊尼（modigliani）和米勒（miller）發表了《資本成本、公司理財與投資理論》，認為企業價值的大小主要取決于投資決策，在均衡狀態下企業的市場價值等于按其與風險程度相對應的折現率對預期收益進行折現的資本化價值。莫迪格萊尼（modigliani）和米勒（miller）首次將不確定性引入企業價值評估體系中，創立了現代價值評估理論。
現金流貼現法最符合經濟學原理，是理論上最為成熟的評估方法。它采用現金流量而非利潤指標，排除了會計利潤易受會計方法、會計政策等人為因素干擾的不利影響，因此成為企業價值評估的一種基本方法，受到歐美等國價值評估人員的青睞。關于企業價值的評估，由美國經濟學家湯姆?？破仗m等著的《價值評估》一書，是迄今為止研究企業價值較為全面系統的著作，被稱為麥肯錫公司價值評估的精髓，書中由于作者認為價值等于企業未來現金流的貼現，而對現金流貼現法推崇備至。
但是沒有一種方法是完美無缺的，現金流量貼現法也不例外。在應用現金流量貼現法進行價值評估的過程中，最主要的兩個局限是該類方法忽略了并購決策的靈活性所具有的價值，同時認為并購具有可逆性?，F金流量折現法能準確反映項目價值的重要前提是投資具有可逆性，即終止或放棄研發項目是無任何成本的，已完成的項目投資能完全收回或得到補償。而實際上，如果投資項目失敗，前期的資本投入不僅不能夠完全收回，其中的大部分還將直接轉化為企業的沉沒成本，具有不可逆性。傳統的npv法假定投資是可逆的、不可延遲的，認為決策者只能被動地拒絕或接受投資方案而不能能動地利用資產和機會，忽略了投資決策中蘊涵的上述各種機會及其價值，因而會造成對投資方案總體價值的低估，進而會把更有價值的方案忽略掉而錯過更好的投資機會。
4、基于價值創造的評估方法
1991年思特（stewart）提出了經濟附加值（eva）概念，由總部設在紐約的思騰思特（stern&stewart）咨詢公司將該方法引入價值評估領域（eva商標由stern&stewart公司注冊持有）。根據思騰思特咨詢公司的解釋，經濟附加值表示的是一個公司扣除資本成本后的資本收益。經濟附加值法是以股東利益最大化經營目標為基礎的一種價值評估方法，曾在歐美國家風靡一時，一度成為像高盛、jp摩根等著名投資銀行分析企業價值的基本工具之一。
但是經濟附加值本身也有一些局限性。例如由jamesdodd和shiminchen對1983－1992年間的566家公司經營業績進行的一項研究顯示了股票報酬與eva的相關性，但是兩者關系并不象eva倡導者所說的那樣完美，并且不能證明eva在解釋股票報酬變化方面比其他的指標能提供更多的信息。經濟附加值概念至今沒有成形的理論體系，也沒有一套公認的可供操作的方法體系因此它的應用和發展也受到了一定的制約。
5、基于實物期權的評估方法
現實經濟生活中不確定性的廣泛存在使基于未來現金流預測的傳統折現方法面臨嚴峻挑戰。對不確定性價值進行評估是當前實踐中面臨的最大難題之一，直到20世紀90代初期，對不確定性價值的評估終于取得了一些進展。迪克西特（dixit）與平迪克（pindyck）指出，企業價值應該是由經營資產價值與投資機會的價值兩部分組成，他們從投資的角度分別對這個問題進行了研究。迪克西特指出若投資項目的價值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權，存在著期權的選擇問題。平迪克在連續時間模型下研究了投資的時間選擇性對投資機會和投資決策的影響，認為同一建設項目在不同時間投資，其價值是不同的，并且是不確定的，而投資支出是不隨時間變化的常數。另外，梅耶斯教授也指出標準折現方法經常低估靈活性投資價值，并最先提出了實物期權定價思想，認為人們可以參照金融期權定價的方法對企業戰略的靈活性進行定價。
實物期權定價有兩個估價法則，其一是不確定性越高，實物期權價值越大，這是實物期權定價方法與傳統定價方法最大的不同點，實物期權定價方法是對傳統定價方法的修正。實物期權定價方法認為企業的投資具有柔性，因此在對目標企業進行定價時考慮到了延遲期權投資等一系列的投資選擇權給企業帶來的價值，這樣開拓了投資企業的決策視野，有利于投資企業把握投資機會。實物期權定價方法的另一個定價法則是期權創造價值，但需要代價。由于期權具有價值，因此在實際決策中必須對其進行合理的度量。在對目標企業估計過程中可以把核心問題歸結為期權定價問題來處理，即歸結為確定期權價值的6個因素：執行價格、現貨價格、到期時間、波動率、無風險利率和紅利（股息）分析計算。將實物期權的概念應用于產權交易定價，有利于促使投資方發掘目標企業的價值，也促使投資方的管理者加強產權交易后的管理，努力實現它的“嵌入式”的期權價值，從而提高并購的成功率。
實物期權定價法的不足之處在于該方法單方面考慮自身對目標企業價值的衡量，而忽略了目標企業以及競爭對手對企業出價后做出的反應，因而只是一個理論上理想的估價模型。實際上，交易價格的最終確定需要投資企業和目標企業之間進行討價還價，以及其他競爭者的威脅以及相關的政策要求等。因此，在確定對目標企業的收購價格時，除了要考慮并購活動給交易雙方帶來的協同效應外，還要考慮雙方之間討價還價，這就需要對目標企業的定價過程進行博弈分析。
同時，實物期權定價方法并不是在所有情況下都適用，因為很多變化是可以預測的。一些決策對過去的歷史數據依賴性較強，或者決策時，未來的不確定性因素大部分已經消失，即投資的結果已經是很明朗了，實物期權分析也改變不了其結果，這時只需用回歸分析或貼現法就可以得出令人滿意的結果。存在顯著的不確定性時，很多決策則陷入了信息不完全，卻需要立即做出選擇的境地，這時實物期權定價方法可以決策提供幫助。
企業股權價值范文6
摘 要：本文在實物期權理論基礎上，以企業并購中產生的經營協同效應價值評估為重點，探討將實物期權理論模型運用到企業并購價值評估中的實際問題。相對于傳統企業價值評估方法，實物期權更能評價出企業并購協同效應的價值，使企業并購價值評估更具有可靠性。
關鍵詞：企業并購；實物期權；協同效應
一、引言
2006年6月底，中國建材以9.61億元現金收購當時資產凈值不足4億元的徐州海螺水泥，這樣一場價格懸殊巨大的收購案在業界引起了不小的爭論。誠然，以傳統的賬面價值評估法來評價這一收購案，中國建材無疑是損失巨大。然而，經過8年的時間，并購的價值最終得以顯現，中國建材統領了我國東部經濟發達地區的水泥市場，總產能達到中國市場的20%，成為中國水泥行業的領軍者?？此撇幻髦堑牟①?，最終帶來了巨大的收益，這正是來自并購產生的自協同效應價值，并購徐州海螺水泥為中國建材打開了占領東部地區的大門，為擴大市場提供了舉足輕重的作用。中國建材并購徐州海螺水泥的例子為企業并購價值評估提供了參考，在評估中應該充分考慮協同效應的價值，而如何在價值評估中充分考慮這種不確定的價值，這是我們需要進一步探討的。
二、企業并購價值評估方法與企業并購協同效應
大多數企業常使用兩種基本思路來評估企業的并購價值，一種是根據企業現有資產價值進行評估，如根據企業資產的賬面價值、清算價值和重置成本等進行評估，這種價值評估的基本思路是以目標企業在評估基準日的資產負債表為起點，再進行評估調整，最終得到目標企業的企業價值；另一種是主要對目標企業的盈利能力進行價值評估，例如利用凈現值、EVA、市場價值等作為評價標準，該種方法是將目標企業的盈利能力作為價值評估的核心，可以通過評估目標企業未來現金流折現價值、修正市盈率等方式得到目標企業的企業價值。這兩種評估思路有一個共同的缺陷，就是都僅孤立的考慮目標企業本生的價值，而無法體現出企業并購的戰略價值，它們都沒有將企業并購產生的協同效應價值納入價值評估考慮范圍，在實際運用中往往容易造成目標企業價值的低估。
企業并購的戰略價值是企業完成并購后取得外部經營資源并合理利用而產生的價值，企業并購產生的協同效應價值是企業并購的重要動因。企業并購的協同效應可以分為以下三個方面：第一，規避進入壁壘，獲取區域優勢，達到市場上的協同效應，擴大市場占有份額；第二，獲得生產資源，降低生產成本，提高研發能力，到達生產上的協同效應；第三，降低管理成本，提高管理效率，降低財務成本，達到經營管理上的協同效應。協同效應價值可以通過靈活生產經營獲得，在并購后的靈活生產經營可以體現為采取擴張（緊縮）投資、放棄投資、延期投資等方式。在企業并購價值評估中，協同效應價值評估是占據著重要的地位，如何忽視協同效應的價值，很可能會造成目標企業價值的低估。企業并購的協同效應是通過獲得管理柔性和風險價值實現的，使得企業并購后收益具有巨大的不確定性，具有期權性質。并購活動本身也具有一定的期權特征，在時機的選擇上，等待合適的并購時機，使并購具有延遲性，與延期期權特征一致；又如在并購整合中剝離不良資產可以看作是行使放棄期權。由此可以得出，企業并購行為和協同效應具有與期權相類似的特征。因此，基于實物期權模型的價值評估方式能夠更科學的評估目標企業的價值，為并購提供重要信息。
三、實物期權理論及應用
期貨合約的選擇權簡稱期權，是一種允許持有者在未來某一天或者在這一天之前，按照某一特定的價格買入或者賣出某種特定資產的權利，可以分為買權或者賣權。1977年，Myers首次提出了實物期權這一概念，使實物期權理論發展進入正軌。實物期權是一種動態的價值評估方式，是在充分考慮了投資的不確定性和經營的靈活性前提下運用，使評估能夠以期權的概念定義了現實的投資選擇權問題。
實物期權按照交易的方式可以分為延遲期權、擴張（緊縮）期權、放棄期權、轉換期權和復合期權等，企業管理者類型的不同投資決策分別可以與不同的實物期權相對應，為利用實物期權理論提供了可能。Black和Scholes（1973）創立了著名的Black-Scholes期權定價模型（B-S模型），適用于連續條件下的風險投資決策，這一模型的應用給評估企業潛在獲利機會的價值提供的保證，使實物期權評估研究進入突飛猛進發展階段。Cox，Ross和Rubinstein（1979）提出了二叉樹模型，適用于離散條件下的風險投資決策，該模型真正促進了實物期權理論研究和實際應用的發展。B-S模型和二叉樹模型是利用實物期權模型進行價值評估的基本模型，利用把企業當作多個實物期權組合的基本思路，將目標企業的價值分為當前資產的價值和多個實物期權價值，為高風險和不確定環境中的企業投資決策帶來了有效的評價工具。
目標企業的價值可以分為自身的內在價值和不確定性價值，按照目標企業的現有基礎資產和項目資產，使用傳統的折現現金流可以計算出內在價值。企業并購的不確定性價值主要來自于企業并購的協同效應價值，因此，利用實物期權模型對并購目標企業協同效應價值評估是重要內容。從實物期權的角度，并購中的協同效應可以分為兩個部分：一是具有現實資產的靜態協同效應，如合并后達到預期的節稅效果等，該部分價值與企業內在價值類似，可以使用現金流折現等傳統價值方法評估；二是基于實物期權的動態協同效應，生產經營的協同使企業擁有了不確定性的未來投資選擇機會，給企業帶來了不確定性的收益，該部分價值可以利用B-S期權定價模型進行評估。具體如下：
四、案例分析
廣西某制藥公司擬并購云貴川藥品銷售公司，現該目標公司預期現金流如表1。為便于計算，設回收期為8年，無風險利率r=5%，云貴川藥品銷售公司的加權資本成本為10%。運營期滿后，企業殘值為1000萬元，廣西某制藥公司計劃完成并購后3年后達到打入云南、貴州、四川市場的效果，產生擴大市場的協同效應，3年后預計有打開云貴川市場的機會，預計需要整合和市場開發等費用為800萬元，運營期滿后退出云貴川市場，其現金流如表1所示。設收益波動率為50%，市場無風險收益率為5%。（本例省略靜態協同效應價值）
假設目標企業的并購價為2500萬元，如果廣西制藥公司使用傳統的評估方式，僅考慮目標企業內在價值而忽視企業并購協同效應價值，目標企業的價值為2481.59萬元，當前收購價大于目標企業的評估價值，將產生現金流為-18.41萬元，廣西制藥公司很可能會放棄收購，從而失去獲利的機會。本例中并購的協同效應價值占到目標企業價值的21.68%，具有十分重要的地位，使預計現金流又負數提升至668.48萬元，說明從獲利的角度看，廣西制藥公司并購云貴川藥品銷售公司具有可行性。使用傳統的折現現金流法進行企業并購價值評估時往往未考慮企業并購的協同效應，沒有其納入評估范圍，對目標企業的不確定性價值的忽視，最終造成目標企業價值的低估。實物期權模型充分考慮了不確定因素的價值，完善企業并購價值評估體系，為企業并購活動提供了有效的信息。
五、實物期權運用存在的缺陷
（一）實物期權模型的假設條件的限制
從狹義上看，實物期權來自于金融期權，是金融期權的擴展。根據金融期權的特點，期權定價模型在建立上設立了諸多的限制性假設。但是實物期權與金融期權存在著本質的差異，而且在企業并購價值評估的實務中，這些限制性假設條件是很難滿足的。典型地，在運用B-S模型的進行企業并購協同效應價值評估時，有如下幾點不利影響：第一，無套利均衡市場條件是B-S模型建立的基礎，即要求市場是均衡的，市場上的各種價格和利率都是在均衡的條件下產生的，不會存在無風險套利的機會。這就使得標的物必須具有良好的靈動性，而期權交易也應該是自由的。對于企業并購中的實物期權來說，其標的物是合并后產生的協同效應，表現為投資項目等，無法在市場上交易，而實物期權也是無法轉讓的，這與無套利均衡市場條件相矛盾。第二，標的資產價格是連續波動的，且是符合幾何布朗運動的。企業并購中的協同效應受到市場情況的變化以及投資項目等諸多因素的影響，收益變化無常，很難與幾何布朗運動相近似。第三，B-S模型是研究的歐式期權，有固定的行權日，而運用與企業并購的實物期權是要求能隨時行權的，這更近似于無固定行權日的美式期權，與B-S模型相違背。
實物期權在運用期權定價模型時存在著許多的缺陷，在具體運用時應多關注適用的情景和條件，如準確區分看漲期權與看跌期權；注意行權時點，正確判斷是美式期權還是歐式期權。此外，可以根據現實的具體情況靈活運用期權定價模型，適當的調整模型，做到不拘泥于形式。
（二）企業并購協同效應預測存在難度
并購的不確定性是企業并購協同效應價值的源泉，這種不確定性價值的預測的需要基于一定的未來現金流，而市場條件的變化多端造成未來現金流的預測很難做到準確，甚至無法做到接近。管理者的態度也一定程度上決定著預測值的大小，當管理者為風險愛好者時，對協同效應的預測可能是樂觀的，容易造成目標企業價值的高估；如果管理者對風險表示厭惡，往往過于保守估計協同效應的價值，可能造成目標企業價值的低估。所以，對于協同效應產生的未來現金流的預測要投入高度重視，充分利用專家工作，管理者也應做到客觀公正，最終才能提升企業并購價值的評估參考價值。
實物期權只是一種理論分析工具，受到各種缺陷的影響，實物期權評估的結果不能做到精確。在實際企業并購決策中，管理者應當把實物期權評估結果作為參考指標之一，綜合考慮其他因素做出正確的決策。
六、總結
本文在對企業并購價值評估探討時，重點關注了基于實物期權的企業并購動態協同效應價值的評估，指出協同效應價值評估在企業并購價值中的重要地位，并對評估方法做了舉例分析。同時，本文也指出關于實物期權模型運用于企業并購價值評估時存在的理論性和實踐性缺陷，在實際運用當中具體如何減少這些缺陷應該成為進一步研究的重點。
（作者單位：廣西財經學院）
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