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簡述創業板市場的風險范文1
【關鍵詞】新三板 信息披露 分層 股轉公司
一、引言
全國股份轉讓系統是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后，由國務院批準設立的第三家全國性證券交易所。作為全國性的場外資本市場，主要為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務，是我國多層次資本市場建設的重要組成部分。從發達國家資本市場發展經驗來看，多層次的資本市場體系特點是主板市場、創業板市場和場外市場搭建成“金字塔”式結構（陳崢嶸和朱蕾，2013）。最上層主板市場包含數量較少、平均質量較高的公司；中層是增長潛力大、風險較高的創業板市場；最底層的場外資本市場則由數量眾多、行業分布廣泛、發展潛力和內生風險差異巨大的中小微企業構成。本文結合我國場外資本市場實際情況，探討以信息披露規范為導向的場外市場分層建設。
二、場外資本市場概述
（一）“新三板”市場簡述
“新三板”的重大創新是以充分信息披露原則替代了主板和創業板的盈利能力判斷作為企業能否掛牌的依據。“新三板”運營管理機構全國中小企業股份轉讓系統有限公司（以下簡稱“股轉公司”）不對掛牌企業投資價值做實質性判斷，不保證掛牌公司具有持續盈利能力或者投資價值。投資者分析企業披露的信息，據此做出決策依據、承擔決策后果。在這種市場設計思路的基礎之上，進一步依據掛牌企業遵循的信息披露標準高低對市場進行分層，鼓勵優質企業最大化信息披露數量和提高信息披露質量，同時允許部分中小微企業適度披露信息、降低掛牌成本，以適應不同企業、投資者和其他市場參與者的需要，使市場在資源配置過程中發揮更大作用。
（二）“新三板”市場分層意義
1.有利于提高市場運營機構的服務和監管效率。有關方面預測，未來我國“新三板”掛牌企業數量將超過萬家。對所有公司“一視同仁”的管理無法滿足市場爆發式增長對監管和服務的需要。通過對市場分層，可以針對不同層級采取不同的服務理念、規范標準和監管重點，從而有效提高市場維護工作的效率和效果。如市場運營管理機構可以將有限的服務和監管資源集中到市場的最高層級，將其打造成我國場外資本市場 “旗艦”板塊。通過提供良好的融資、投資交流平臺，定期開展優質企業推介活動，推出和完善各種交易制度創新等方式，提高最高層級市場的流動性，充分發揮場外市場的融資功能，實現社會經濟資源的有效配置。
2.能夠滿足不同掛牌企業對場外資本市場的需求。“新三板”掛牌企業將呈現出主板、創業板不具有的多樣化、分散化特點。企業可以根據自身具體情況，權衡在不同層級掛牌的成本收益并進而做出決策。如競爭優勢比較突出、融資需求較強的企業，可以選擇在較高層級掛牌，一方面承擔由于高標準的信息披露可能導致的商業秘密泄露等潛在成本和風險，另一方面可以享受高層級市場較高的估值水平和較好的流動性。
3.市場分層能夠滿足不同投資者需求。投資者在資金來源、投資目的、風險偏好和承受能力、信息收集和研究能力等方面千差萬別。通過對市場進行分層，可以使不同層級吸引和積聚不同類型的投資者。市場分層還“有助于揭示眾多場外交易公司的質量或風險，提高市場透明度，緩解投資者和公司的逆向選擇”（張坤，2013）。
4.確立“新三板”在多層次資本市場中競爭優勢的必然選擇。 “新三板”在市盈率、融資能力、交易活躍程度等方面，與主板和創業板客觀上存在較大差距，同時又面臨區域性股權交易市場競爭，后者在地方政策支持、市場準入門檻、監管靈活性等方面具有一定優勢。
5.市場分層是發達國家和地區場外市場通行做法。以美國的OTC集團管理的場外報價系統為例，分為三個層次，最高層OTCQX包含全球300多家藍籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達斯、法國航空這類行業中領先企業；最底層的OTC粉單市場（OTC Pink）又進一步劃分為及時信息（current information）、有限信息（limited information）和無信息（no information）三個子板塊，其中包含了大量無業務的殼公司、破產清算公司等。
三、場外資本市場他山之石
（一）美國場外資本市場概覽
美國場外資本市場歷史悠久、品種眾多、覆蓋面廣。時至今日，美國的場外資本市場構成十分復雜，但是最大和最為重要的場外市場是由OTC集團（OTC Market Group）管理的OTC Link這一全美最大的交易商間報價系統。截止2013年底，在OTC Link系統報價的公司數目超過1萬家，橫跨28個國家，市值達到146000億美元，2013年的成交額超過2，000億美元。OTC集團根據掛牌公司情況，劃分為若干個層次。最高層美國柜臺交易市場包含全球300多家藍籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達斯、法國航空這類行業中領先企業；最底層的OTC粉單市場（OTC Pink）又進一步劃分為及時信息（current information）、有限信息（limited information）和無信息（no information）三個子板塊，其中包含了大量無業務的殼公司、破產清算公司等。
1.美國柜臺交易市場
（1）美國柜臺交易市場國際板塊。美國柜臺交易市場國際板塊主要針對已在美國境外上市的公司。這些公司想要登陸美國資本市場，但是又不愿意受到紐約證券交易所、納斯達克等場內市場過多的準入限制（如需要向證監會SEC提交繁瑣的注冊文件、按照美國通用會計準則GaaP編制和披露財務報告、執行薩奧法案規定的內控條款等）。該板塊包括雀巢、阿迪達斯、法國航空等優質企業。能夠在美國柜臺交易市場國際板塊的基本條件是該公司股票已經在經 OTC集團認可的國外交易所上市交易，同時還需要滿足一些其他基本條件。
（2）美國柜臺交易市場美國板塊。美國柜臺交易市場美國板塊適合處于發展前期且高增長的公司，這些公司尋求在投資者群體中更加穩定和透明的估值。在該板塊掛牌的公司除了需要通過證券交易委員會的EDGaR系統或者OTC集團的披露與新聞服務系統向投資者傳遞財務信息外，還需要滿足一定的財務標準和報價標準。主要的條件包括：公司不能是空殼公司或特別目的實體；前90個交易日最低買入報價不低于0.10美元；至少50名受益股東，且各自至少持有100股公司普通股；有最近兩年經審計的財務報告；有指定信息披露顧問為其進行提供上市推薦和專業的證券知識咨詢等服務。
2.美國中級場外市場
美國中級場外市場是場外資本市場的中間層次，這一層次不設置財務條件，只要是正在履行報告義務的公司都可以申請在其中報價。報告公司應當符合SEC信息披露標準或銀行保險監管信息披露要求。
OTC Pink。OTC Pink是場外資本市場的最底層，也是通常所說的“粉單市場”，是一個真正的魚龍混雜、高風險與高收益并存的市場。根據信息披露情況又可以進一步劃分為及時信息（Current Information）、有限信息（Limited Information）和無信息（No Information）三個板塊。
（1）及時信息。適合于遵循美國會計準則或者可選報告準則（如國際會計準則）的公司。該層次的公司應當滿足的基本條件包括：會計年度結束90日內提交年度報告；會計季度結束45日內提交季度報告；財務報告包括：資產負債表、損益表、現金流量表及財務報表附注）；財務報告必須根據美國GaaP或者國際會計準則編制；財務報告不一定必須審計，經審計的，須提交審計報告，如未經審計，須提交律師的法律意見書。
（2）有限信息。適合于財務呈報存在一定問題的公司。這些公司自愿不披露充分信息，或者因為公司處于財務困難、破產等狀態無法提供充分信息。需要滿足如下基本條件：6個月內，提交最近一期會計期末（會計年度或會計季度）財務報告，現金流量表不是必備項目；財務報告包括：資產負債表、損益表以及發行在外股份總數；財務報告必須根據美國GaaP或者國際會計準則編制；財務報告不需經審計。
（3）無信息。不提供信息或者提供的信息時間超過6個月。包括一些停止經營的公司，以及存在管理問題和市場披露問題的黑色公司。
（二）英國場外資本市場情況
與美國不同，英國的場內、場外資本市場劃分界限并不是特別明晰。目前，倫敦證券交易所（簡稱LSE）的證券買賣主要通過三個平臺進行，各個交易平臺之間最大的差異表現在交易制度上。
1.證券交易所電子交易服務（簡稱SETS）
SETS是LSE的“旗艦”電子訂單系統，目前通過SETS系統成交的股票包括：富時指數100指數成分股、富時指數250指數成分股、富時指數小市值指數成分股等。SETS采用電子集中競價為主、輔以做市商提供流動性的混合市場交易制度。
2.證券交易所報價及對盤服務（簡稱SETSQX）
自2007年6月以后，SETSQX中交易的股票包括所有不在SETS交易的主板股票和部分流動性較好的創業板股票）。SETSQX每天實行4次線上的集合競價交易，同時由做市商在線下提供持續的做市服務。
3.證券交易所自動報價系統（簡稱SEaQ）
SEaQ上交易的股票主要為不在SETS和SETSQX上交易的aIM股票，實行純做市商制度。
（三）我國臺灣地區場外資本市場現狀
我國臺灣證券市場分為四個層次，分別是臺灣證券交易所、“上柜市場”、“興柜市場”和“盤商市場”。其中臺灣證券交易所是場內市場，服務于大型藍籌股企業，其他三個市場為場外市場。上柜市場服務于規模相對較小的成長型企業，采取集中競價為主、議價交易為輔的交易制度。興柜市場為未上市和未“上柜”的企業提供交易平臺，主要采用做市商制度。盤商市場是一個松散的、以盤商為中心市場，主要采用議價方式進行交易。各市場之間的差異見下表（盧文浩，2013）。
臺灣地區的上柜市場和興柜市場之間建立了較為完善和比較有特色的轉板制度。興柜市場除了一些合規性要求外，對掛牌公司沒有設定財務指標門檻。而一家公司要能夠在上柜市場交易，必須先在興柜市場掛牌6個月以上，并且符合一定的財務指標，如實收資本不少于5，000萬新臺幣；最近一個會計年度稅前利潤不少于400萬新臺幣等。根據有關統計，截止2012年底，在興柜市場掛牌交易的公司累計達到1，252家，累計向上柜市場轉板的公司550家，占比約44%。（盧文浩，2013）
四、場外資本市場的構建（一）“新三板”市場結構
根據信息披露標準和內容要求不同，本文將“新三板”內部劃分為三個層次，從高到低分別是“推薦層”、“普通層”和“風險層”。盡管層級是以信息披露為標準進行劃分的，但是能夠滿足監管當局、市場運營機構、掛牌企業、投資者及其他市場參與主體的多樣化需求。具體的分層思路見表（1）。
（二）“新三板”市場基本功能
1.推薦層功能
（1）推薦層基本功能。推薦層是場外資本市場的最高層級，主要適合規范運作水平較高、在資本市場實現直接融資意愿較強、希望通過掛牌提升企業影響力的公司。某些公司的實際控制人及其他現有股東也可能由于其他方面的原因較為看重股票的流通價值所以選擇在推薦層掛牌，例如希望利用“新三板”市場的流通、定價功能，制訂和實施股權激勵方案以吸引和保留人才；在市場公平定價基礎上，將企業控制權出售以實現變現退出等。
（2）推薦層信息披露要求。對于推薦層掛牌公司的信息披露，以充分披露為基本要求、以自愿披露為追求目標。除了嚴格按照《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細致》的規定，及時披露定期報告和臨時報告外，還應當及時披露所有可能會引起公司股票價值發生重大變化的信息；所謂自愿披露，是指監管機關或市場運營管理機構強制性要求披露的通用信息之外，反應行業、業務、公司具體情況的特色信息，例如：公司內部管理使用的關鍵業務指標預算、決算和考核情況；定量的公司核心競爭優勢數據和面 臨的風險分析數據；公司生產經營計劃及執行偏差分析；重要的產品、業務分部和較為詳細的盈利能力分析等（趙立新等，2013）。具體包括：在每個會計年度結束之日起四個月內編制并披露年度報告，在每個會計年度的上半年結束之日起兩個月內披露半年度報告。除年度和半年度外，其他季度結束之日起一個月內披露季度報告；定期報告中的財務報表及附注的編制應當嚴格遵守企業會計準則。年度報告、半年度的披露格式應當遵循較高標準，可以考慮參照執行證監會《公開發行證券的公司信息披露編報規則第15號——財務報告的一般規定》、《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第3號——半年度報告的內容與格式》以及其他相關格式準則進行編制。季度報告可適度簡化，主要目的是讓投資者及時了解公司經營狀況，例如可以僅報告簡要財務指標及其解釋或者僅披露資產負債表、利潤表等投資者比較關心的內容；年度報告中的財務報告應當經具有證券期貨從業資格的會計師事務所審計；臨時報告主要包括股東大會決議、涉及重大事項的董事會決議和監事會決議；以“重要性”作為掛牌公司信息披露的充分性的衡量標準。所有可能引起投資者價值判斷發生變化的重大信息，都應在定期報告或者臨時報告中對外公布，而不論這些內容是否規定在《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細則》中；強制性披露公司治理和內部控制信息。規范的公司治理和嚴格的內部控制有助于提升投資者信心和保護長期投資者的利益，也是投資者據以判斷企業可投資價值和風險的重要依據。因此有必要強制性的要求推薦層的企業披露更多的有關公司治理和內部控制的信息?？梢钥紤]制訂《公司治理和內部控制信息披露規范指引》，包括要求企業在定期報告中披露股東大會、董事會、監事會等機構的運作情況；公司為保護中小股東利益制訂政策及執行情況；關聯交易及同業競爭情況；董事會、管理層對公司內部控制運行情況的自我評估報告等。在時機成熟的情況下，要求公司定期提供經審計師鑒證的內部控制運行情況報告等；引導和鼓勵本層級的掛牌企業披露各種自愿性信息。自愿性披露應當與行業、業務、企業自身特點等相結合。應當向市場披露企業內部管理層用以分析、規劃、管理企業戰略發展和日常生產經營活動的關鍵性財務指標和非財務指標。在政策引導方面，市場運營管理機構在總結和吸收市場上各種自愿性信息披露優秀實踐成果的基礎上，制定分行業的前瞻性、自愿性信息披露指引；嘗試與行業協會、科研院校及社會其他獨立第三發研究開發掛牌公司信息披露評價指數，對掛牌公司信息披露質量進行獨立評估和排名。
2.風險層功能
（1）風險層基本功能。風險層是場外資本市場的最低層級。選擇在這一層級掛牌的公司可能由于規模較小、所處地域或行業限制等原因，對披露增量信息的邊際成本較為敏感。例如，某一產品單一的小企業，客戶可以簡單的從其損益表中推算出產品的毛利，如果要求其過于頻繁的披露財務報告，會對其產品報價、調價造成嚴重不利影響。“新三板”的設立一個很重要的目的就是為中小微企業服務，如果對這類企業信息披露要求標準過高，使掛牌成本超過收益，則可能將這部分企業攔在全國性的場外市場大門之外。從投資者的角度看，風險層也有其存在的必要和邏輯理由。“新三板”設置了較高的適格投資者準入門檻。市場中的投資者將以機構投資者為主體，一般有較為雄厚的資金實力，有嚴格的決策程序和的風險控制機制，擅長通過深入研究來甄別企業質量和挖掘投資價值，對風險層企業投資一般以戰略投資和培育中長期項目為目的。即使面臨風險層企業有限的信息披露狀況，這些投資者也有能力采取行業調研、現場考察等方法解決信息不對稱問題。總之有限的信息披露也不會給投資造成嚴重障礙。
（2）風險層信息披露要求。風險層公司以披露基本、必要信息為原則，適當豁免或減少一些披露內容，降低信息披露給小微企業帶來的直接和間接成本。例如，可以考慮不強制性的要求該層級的企業披露中報、季報；負責年報審計的會計師可以不具備證券期貨從業資格；年度報告的內容也可以適度簡化。風險層企業信息披露的監管重點是充分的風險提示。掛牌企業不僅要充分披露其面臨的行業、財務及持續經營等風險，更為重要的是要警示投資者如果投資該層級公司股票，可能會面臨獲取信息不完整以及信息及時性、準確性受到限制等原因引致的投資風險。
3.普通層功能
普通層的信息披露水平介于推薦層和風險層之間。例如，必須定期披露年報、中報等定時報告；對這些定時報告的披露內容和形式做出一些基本的要求；年度報告中的財務報告必須經有證券、期貨從業資格的會計師審計，以保證報告質量。另一方面，可以豁免企業披露季報的要求；降低對企業披露各種自愿性信息的要求等。
五、場外資本市場建設政策建議
（一）建立適應高科技企業標準
以信息披露充分程度和質量水平為依據，盡量少或者完全不引入盈利能力等財務指標。應當吸取主板和創業板IPO設置盈利門檻帶來的負面影響的教訓，一是使得騰訊、阿里巴巴等高科技、新興行業公司在創業發展初期無法在國內上市；二是使部分企業有較強的平滑盈余甚至公然造假的動機；三是使創業板與中小板、主板趨同，難以完全發揮創業板的功能。以信息披露為導向的市場層級劃分則表明，掛牌公司處于較高的層級市場僅僅意味著其遵循了更高的信息披露標準，并不是對公司經營質量、盈利水平、發展前景的保證，更不是市場運營機構對投資該層級公司未來收益的保證。
（二）構建不同市場主體信息披露標準
適當拉開層級之間信息披露標準的差異，使各層級有著鮮明的特色。如果層級之間信息披露標準差異小，層級間界限模糊，喪失了在場外資本市場進行分層的實踐意義。要通過制定各種信息披露指引，使推薦層在強制性信息披露標準方面與主板、創業板接軌，同時還要在自愿性信息披露方面引導和創新，將推薦層打造成“新三板”的旗艦和標桿。對于風險層則應當做到既有章可循，又不拘泥于現有的場內市場管理經驗和思維定勢，將其發展成為有序、有彈性和有容忍度的市場板塊，為小微企業探索性的進入資本市場提供場所。
（三）實 行企業自主抉擇
選擇層級時以企業自愿為原則，輔以少量、必要的硬性標準。掛牌企業層次的劃分，應當以充分尊重企業自愿選擇為基礎。企業選擇了較高的層級意味著其自愿接受和履行更高的信息披露規范標準，反之，則相反。管理機構可以通過為推薦層的掛牌公司提供更好的服務、實施更加靈活的交易方式和規則、適當放寬適格投資者準入門檻等措施，大力促進推薦層級市場的流動性和充分發揮市場的估值、定價功能，以此來吸引更多的公司主動加入該層級，帶動整個“新三板”市場整體信息披露水平的提高。同時，應當允許企業因為所處發展階段、行業特點或者由于所處地域、規模限制、業務單一、客戶或供應商高度集中等原因，自愿選擇在普通層或風險層掛牌。另外，當掛牌公司因定向增發、股份轉讓等原因導致公眾股東超過一定人數時（如達到200人以上），強制性的要求掛牌公司提升層次、提高信息披露質量，以保護公眾股東特別是中小股東知情權和其他合法權益。
（四）建立嚴格的監管機制
加強對不誠信行為的打擊力度。將市場參與主體的短期、一次性博弈轉變成長期、重復博弈，讓企業和相關人員在一次造假或其他不誠信行為帶來的即期收益與未來資本市場長期懷疑有關法人或自然人誠信水平產生的成本之間進行權衡。如將披露舞弊財務報告的行為記入有關人員、企業的誠信檔案，根據行為性質、金額大小、引起不良后果等，未來3-5年不接受有關企業的轉板申請，或者在有關企業進行定向增發、發行債券或其他金融產品時進行歷史誠信行為提示等。“逆向選擇”將保證機構投資者或者分析能力較強的個人投資者在有關企業定向增發時在價格上要求更高折扣或者完全退出該企業的定向增發市場。通過規則的制定和歷史信息的保存，逐步在新三板市場建立起一種市場對公司和個人等市場參與主體的誠信水平定價的機制，并且逐步輻射和影響我國資本市場的其他領域。
（五）加強適應場外資本市場制度建設
推進市場準入、交易制度、金融創新等配套制度建設。一是在投資者準入方面，目前“新三板”出于風險防控的目的實行較高的適格投資者門檻，盡管這一政策有利于保護散戶、小戶等不具備相應能力的投資者，防止市場過度炒作，有利于建設一個以長期、價值投資者為主的市場，但是卻不利于改善市場的活躍度和流動性，而一個市場的定價、融資、資源配置功能又嚴重依賴于該市場的流動性。在分層的基礎上，由于推薦層信息披露基本上與主板和創業板接軌，而且自愿性信息披露質量甚至可能會超越傳統交易所，因此可以考慮適當降低該層級投資者準入門檻，進一步促進該層級市場流動性的提高。二是在交易制度設計方面，推薦層的信息披露具備及時、公平和更新迅速等特點，因此適合采取集中競價方式，而普通層和風險層則可采用做市商和協議轉讓等制度。三是在業務創新方面，結合推薦層信息披露特點，可積極推出公司債、優先股、衍生產品等金融創新，在普通層和風險層則限制創新產品的開發和推出。
（六）加強投資風險管理
加強投資者教育，做好投資風險警示工作。要求投資者了解風險層掛牌公司信息披露質量不高，信息披露內容的及時性、充分性、準確性等方面可能會受到限制，交易該層級的股票存在較大不確定性。鼓勵機構投資者和有能力的個人投資者采取實地調研、長期跟蹤、綜合比較多種渠道信息等方式，在充分研究的基礎上做出投資決策。投資者需要承擔投資決策的全部后果，包括掛牌公司因不能滿足最為基本的監管要求、嚴重不法行為、業績惡化、破產清算等原因退市的風險。市場參與主體應當明確認識到掛牌公司的“殼”資源不具有任何價值，監管機構或者“系統”公司沒有義務為投資者判斷和決策承擔任何程度的“剛性兌付”責任。
參考文獻：
[1] 陳崢嶸，朱蕾.柜臺市場培育和建設中的證券公司[J].證券市場導報，2013（2）.
[2] 劉鵬.資本的涅槃——美國場外資本市場發展與我國新三板啟示[M].北京：中國金融出版社，2013.
簡述創業板市場的風險范文2
一、目標企業簡介
北京合康億盛變頻科技股份有限公司（簡稱合康變頻）在2007、2008年分別引入廣州明珠星投資有限公司、北京君慧創業投資中心的PE投資（分別占企業總股本的11.5%、11.00%，是企業的第三、第四大股東），并于2009年在深圳創業板成功上市，股票代碼為300048。
根據《國民經濟行業分類和代碼表》，合康變頻所屬行業為電器機械及器材制造業大類下明細分類的“電力電子設備制造業”，主要產品為高壓變頻器（占企業營業總收入的99.89%），該產品可以有效提高工業企業的能源利用效率、工藝控制及自動化水平，市場前景廣闊。因為這類產品技術要求高、單位產品價值大，行業內的競爭企業較少。
通過對國內的上市公司進行比較分析，選取了兩家企業（華儀電氣：股票代碼600290；智光電氣：股票代碼002169）作為合康變頻的同行業對比企業。三家企業基本比較情況見表1。通過對比三家企業的財務狀況，能夠更客觀地評價合康變頻在進行私募股權融資后的業績表現。
二、分析方法
鑒于傳統杜邦分析體系存在“總資產”與“凈利潤”不匹配、未區分經營損益和金融損益、未區分有息負債和無息負債等諸多局限，本文擬采用改進的財務分析體系對目標企業的經營狀況進行分析。該體系的核心公式為：
權益凈利率=凈經營資產凈利率+杠桿貢獻率
其中：
凈經營資產凈利率=稅后經營凈利率×凈經營資產周轉次數
杠桿貢獻率=經營差異率×凈財務杠桿
=（凈經營資產凈利率-稅后利息率）×凈財務杠桿
由于信息來源有限，在本文分析過程中獲取數據計算相關指標時，認定各企業的金融資產為貨幣資金、應收利息、短期權益性投資和債務投資；金融負債為短期借款、一年內到期的長期負債、長期借款、應付利息；利息費用為合并利潤表中的財務費用項目；所得稅稅率為所得稅費用/利潤總額；銷售收入為合并利潤表中的營業收入。
三、分析結果簡述
首先，對凈財務杠桿進行分析。凈財務杠桿反映企業的財務政策，是融資能力的一種體現。在凈經營資產凈利率和經營差異率不變的情況下，提高凈財務杠桿可以提高企業的權益凈利率。通常而言，凈經營資產凈利率較高的企業，凈財務杠桿較低，反之亦然。
如表2所示，三家企業的凈財務杠桿比率都較低，這是行業的共同特征造成，但合康變頻的凈財務杠桿更低些。
從下文對經營差異率進行比較分析可發現，合康變頻的營運能力較同行為優，理論上可適當地改變財務政策，增加金融負債，加強對財務杠桿的應用。
其次，對經營差異率進行分析。經營差異率反映企業的營運狀況，評價企業對現擁有資源的利用程度。它是由兩指標相減得來：
經營差異率=凈經營資產凈利率-稅后利息率
經營差異率越高，說明經營活動取得的凈經營資產凈利潤越能保證對融資利息的支付，使企業能正常經營。合康變頻的經營差異率比兩家企業均高，其營運狀況在同行業中處于優勢地位。但是也同時發現三年內合康變頻的經營差異率逐年下降，這是因企業凈經營資產凈利率下降，而稅后利息率上升所致（相關數據見表3、表4、圖1）。
由企業財務報表附注可知，稅后利息率上升的主要原因是企業短期借款利息及給予客戶的現金折扣增加所致。
再次，對凈經營資產凈利率進行比較分析。凈經營資產凈利率反映企業的盈利能力。合康變頻的凈經營資產利潤率明顯高于另兩家企業，而進一步分解該指標：
凈經營資產利潤率=稅后經營凈利率×凈經營資產周轉次數
兩個二級指標數據的比較見表5?？梢园l現，合康變頻的稅后經營凈利潤在三年中較其他企業的優勢逐年加大，而凈經營資產周轉次數則逐年下降。凈經營資產周轉次數下降分析其原因，是企業銷售收入增長速度低于企業凈經營資產的增長速度所致。合康變頻2009年較2008年稅后經營凈利率增長很大部分是因企業綜合所得稅稅率由17%下降為14%。由圖1還可發現，三家企業的凈經營資產凈利率逐年下降，合康變頻下降速度更快些。因此可得出結論，高壓變頻器生產行業的競爭在不斷加劇，如不采取必要措施，企業獲利水平將不斷降低，在幾年內會使得整個行業由成長期過渡至成熟期，屆時各企業將面對著戰略方向轉變的抉擇。
最后，對權益凈利率進行比較分析。權益凈利率是企業管理用財務分析體系的核心，具有很好的可比性，可以反映股東投入資本的凈獲利能力。合康變頻的權益凈利率顯著高于其他兩家企業。而且，通過圖1與圖2的比較可發現，凈經營資產凈利率與權益凈利率的數額差異較小，變化趨勢較統一。說明企業的權益凈利率主要受凈經營資產凈利率的影響，該行業企業更注重盈利能力。另外，合康變頻的權益凈利率逐年下降，但仍顯著高于華儀電氣與智光電氣，可以說明合康變頻在PE融資后的經營效果更好。
用因素分析法對合康變頻的經營狀況進行匯總分析發現（表6），2008較2007年下降主要原因是凈經營資產周轉次數的下降，而稅后經營凈利率的提高減緩了這一趨勢；2009較2008年下降主要原因仍是凈經營資產周轉次數的下降，造成權益凈利率下降16.05%。
綜上所述，合康變頻在PE融資后，經營狀況明顯優于未進行PE融資的同行業另兩家企業。合康變頻的權益所有者在近三年獲得了很高的收益。而隨著企業在創業板的上市，投資大眾在發現合康變頻具有的經營優勢后會提高股價的上升幅度。在這一過程中，PE的影響不容忽視。
通過全文的分析可以發現，合康變頻企業在PE融資后，明確經營核心，以高壓變頻器作為主要經營對象（占營業總收入的99.89%以上），把握了該產品高收益階段，是一個典型的高新技術企業成功發展的案例。根據PE的特性，PE在持有3～5年后會退出發展成功的企業，而去尋找新的更高收益企業。可以預見，合康變頻的前十大股東在近兩年會有很大變動。
在企業取得發展成功后，也必須考慮PE退出后的發展。PE退出最明顯的影響是企業股權結構的變化，如本文所示，兩家PE機構占合康變頻22.5%的股權比例，如全部售出對企業的發展影響巨大，企業所有者必須妥善處理這部分股權（這一般在進行PE融資協議中以進行了相關規定）。
PE退出后，對企業經營的限制條款會相應解除，企業可以不必為追求高增長而忽略其他必要方面的發展，最主要的就是資本結構的變化。企業發展已趨于穩定，風險程度相應下降，可以適當提高企業的債權融資，提高企業凈財務杠桿的貢獻。在對合康變頻的分析中發現，企業的債務融資大多為短期負債，結構單一，今后可適度增加對長期負債的應用，緩解對企業營運狀況的壓力。
一般情況下，PE的退出是因企業的盈利增長速度下降，不能滿足其對高收益的追求， 從而將投資轉向其他高收益企業。被撤資的企業必須要面臨成長速度下降而采取必要的措施。如本文的合康變頻，其產品所在市場競爭逐步加劇，如其市場達到飽和，對企業的正常經營影響巨大。 因此， 企業必須采取必要的應對戰略，可向與高壓變頻有關的其他領域發展，利用其技術優勢開拓新的市場。
簡述創業板市場的風險范文3
關鍵詞：產業結構優化；金融發展：金融相關比率：主成分回歸
中圖分類號：F121.3 文獻標識碼：B 文章編號：1007-4392(2009)08-0055-05
一、引言
二戰后60年代末，萌芽于西方的金融發展理論，對發展中國家的經濟增長和金融發展問題進行了系統的研究。戈德史密斯(Goldsmith，1969)提出了金融結構理論，認為金融發展是指金融結構的變化。金融發展程度越高。金融工具和金融機構的數量、種類越多，金融的效率就越高。RaianZingales(1998)、WurgIer(2000)、Fisman&Love(2003)從產業和微觀層面驗證了金融發展對經濟增長的作用機理。在產業結構調整理論方面，劉易斯(Lewis,1954)在其二元結構轉變理論中引入了勞動力工資水平和工業儲蓄傾向，說明兩者對發展中國家產業調整的作用。赫希曼(Hirschman，1958)在其不平衡增長理論中，強調了資本對發展中國家產業結構調整的重要作用。錢納里(chenery，1975)考慮了國際分工和國際貿易對產業結構的影響，得出隨著人均國民收入的增長，產業結構會出現規律性變化的“標準產業結構理論”?？傮w來看。西方學界在金融發展與產業結構調整方面的研究基本上是分別進行的，對金融發展對產業結構調整的促進作用研究較少。近年來。隨著中國產業結構的不斷調整，國內學者就我國金融發展與產業結構調整的關系問題進行了一些探索和研究。張旭、伍海華(2002)在“論產業結構調整中金融因素”中，分析探討了金融在產業結構調整中的作用機制和模式選擇。沙虎居(2005)以浙江省為例，實證分析了金融在產業結構調整、升級中的重要作用。張曉燕、王成亮(2007)引入了戈德史密斯金融結構理論的“金融相關比率(FIR)”指標，驗證了金融結構、教育、科技、外資等對第二產業及第三產業占GDP比重的影響。上述文獻雖然揭示了一些金融發展對產業結構調整的促進作用，但是對金融相關比率(FIR)的計量統計探討不夠深入，在選擇影響產業結構調整的因素上缺乏理論依據，沒有分別比較金融對三次產業的支持作用。本文在原有成果的基礎上，從金融對產業結構優化的支撐作用這一新的視角出發，選取金融相關比率等總量指標及各產業平均勞動報酬等結構性指標，利用1996年至2007年的相關數據進行回歸分析，分別得出三次產業產值模型，結合我國各區域的產業結構特點，提出政策建議。
二、金融支持三次產業結構優化的實證檢驗
國內外很多研究表明，產業結構的優化離不開金融結構變化和金融發展的推動。戈德史密斯在《金融結構與金融發展》中指出，金融發展體現為金融結構的變化，研究金融發展必須以有關金融結構在短期或長期內變化的信息為基礎。因此，在研究金融發展對產業結構優化的作用機制中，應當引入金融結構概念。金融結構對產業結構優化的作用過程可簡述為：金融結構影響投資、儲蓄影響資金流量結構影響生產要素分配結構影響資金存量結構影響產業發展，即金融結構通過資金形成、資金導向、信用催化、產業整合、防范和化解風險等金融作用機制，實施總量調控和結構調控兩種調控方式影響產業結構。我們選取衡量一國金融結構與金融發展水平的金融相關比率作為主要的金融觀測指標，將其代入模型，進行計量分析，檢驗其對三次產業產值，進而對產業結構優化的重要作用。
(一)金融相關比率(Financial Irrelative Ratio)的計算
金融相關比率指全部金融資產價值與全部實物資產(即國民財富)價值之比。FIR被認為是衡量金融上層結構相對規模的最廣義指標。其在存量上體現為金融資產存量與實物資產存量之比，在流量上體現為金融資產的新發行額與國民生產總值之比，這里我們選取流量指標進行統計計算。戈德史密斯把全部金融資產分為債權和股權兩類，把債權細分為社會對金融機構的債權和社會對非金融機構的債權，同時認為存款是對金融機構的債權而貸款則是對非金融機構的債權。我們延用了這一觀點，將金融機構各項存、貸款統一納入金融資產的統計范圍。值得注意的是，國內學者在計算FIR時普遍沒有考慮國民財富(用GDP替代)為流量指標，而金融工具發行額的數據多為存量形式，從而造成FIR成倍擴大。為排除市場波動對研究的影響，我們選取股票市場籌資額作為觀測指標，并加入了證券基金的統計。從表1看，中國金融資產總量占實體經濟的比重呈總體上升趨勢。1996-2007年FIR增長了51.67％，年均增速4.31％即金融上層結構增速比實體經濟每年都要快4個以上的百分點，表明我國金融深化程度日益加強。受次貸危機影響，中國金融資產規模在2008年出現了與1997年類似的縮水情況。比較發現，金融資產總量在1997年下降6.04％，但在2008年僅下降1.63％，表明經過十年的發展，我國金融業抵御全球性金融危機的能力有所增強。
(二)加入金融發展因素的三次產業產值模型
根據產業結構優化理論，從供給結構、需求結構、國際貿易結構三方面選取觀測指標。選取i次產業的就業人口、金融相關比率和財政支出總額作為供給結構觀測指標：選取三次產業城鎮新增固定資產、二三次產業城鎮單位就業人員平均勞動報酬和居民消費水平作為需求結構觀測指標：由于分行業統計資料缺乏，選取進出口總額作為周際貿易結構的觀測指標。為研究各影響因素對產業結構的彈性作用，將三次產業產值作為因變量，上述7個影響因素作為自變量，初步設定三次產金產值的對數線性模型：
Ln(STR)=β0+β1Ln(FP)+β2Ln(FIR)+β3Ln(IC)+β4Ln(11)+β5Ln(AR)+β6Ln(PC)+β7Ln(FA)
其中：STRl、STR2、STR3一分別代表三次產業的國內生產總值，FP―財政支出，FIR一金融相關比率，IC一居民消費水平，IT―進出口總額，ARI、AR2、AR3一分別代表三次產業的就業人口，FA1、FA2、FA3一分別代表三次產業的城鎮新增固定資產。根據《中國統計年鑒2008》相關資料，得到1996～2007年的年度資料如下(見表21。
本文擬對三次產業分別建立產值模型，進行實證檢驗，下面以第三產業為例：
直接使用普通最小二乘法進行線性回歸發現，自變量之間存在嚴重的多重共線性。為提高模型穩定性，擬采用主成分回歸方法對多維因素做降維處理。SPSS13.0統計分析軟件的運算結果顯不，KMO值為0.739，巴特利特球度檢驗統計量的觀測值為144.70,相應的概率P值為0.000，表明適合進行岡子分析，分析結果如下：
從表3可以看出，前兩個公共岡子解釋了原有7個自變量93.03％的信息，提取2個公共因子進行分析。由于因子載荷矩陣的實際意義不很清楚，使用varimax旋轉，得到旋轉后的因子載荷矩陣：
從表4可以看出，公共因子1(FATl)在財政支出、金融相關比率、居民消費水平、進出口總額、第三產業城鎮單位就業人員平均勞動報酬和第三產業城鎮新增固定資產上有較大載荷，命名為“經濟拉動因子”。公共因子2(FAT2)在第三產業就業人口上有較大載荷，命名為“勞動力供給因子”。
采用前進法，得到第三產業產值與FATl、FAT2的線性回歸方程：Ln(STR3)=10.765+0.391Ln(FAT1)+0.240LnfFAT2).
復決定系數R2=0.971。調整的復決定系數R2a=964，表明模型擬合程度很好。DW=1.010，排除了序列相關，方程整體sig值為0.00，在α進=0.05的水平下，模型通過檢驗。將兩個主成分轉換為原始變量的線性回歸，得到第三產業產值的回歸方程為：
Ln(sTR3)=0.131Ln(FP)+0.0402Ln(FIR)+0.251Ln(IC)+0.107Ln(IT)+0.123Ln(AR)+0.401Ln(Pc)+0.089Ln(FA)+0.525
同樣方法得到第一產業和第二產業產值的回歸方程：
Ln(STRl)，0.048Ln(FP)+0.169Ln(FIR)+0.079Ln(Ic)+0.09Ln(IT)+0.096Ln(AR)-1.557Ln(Pc)+0.035Ln(FA)+23.385
復決定系數R2=0.968，調整的復決定系數R2a=0.961，表明模型擬合程度很好。DW=1.993，排除了序列相關，方程整體sig值為0.00，在α進=0.05的水平下，模型通過檢驗。
Ln(sTR2)=0.1 05Ln(FP)+0.235Ln(FIR)+0.169Ln(Ic)+0.097Ln(IT)+0.122Ln(AR)+0.973Ln(PC)+0.081Ln(FA)-3.747
復決定系數R2=0.992，調整的復決定系數R2a=0.990。表明模型擬合程度很好。DW=1.329，排除了序列相關，方程整體sig值為0.00，在α進=0.05的水平下，模型通過檢驗。
三、結論與啟示
實證結果顯示：
一是北京、上海等發達地區，利用總部優勢大力發展了第三產業，產業結構比較合理。中西部地區二元經濟特征明顯，第三產業發展滯后。因此，產業調整政策在制定和實施中，應充分考慮地緣性特點，既要進行整體調節，也要注重局部特點。
二是財政支出、金融相關比率、居民消費水平、進出口總額、產業內平均勞動報酬、就業人口和新增固定資產與三次產業產值之間具有較好的擬合優度，其中金融相關比率與產業內就業人口對三次產業產值的影響最大，表明我國要素供給結構對產業結構優化的調整力度最為顯著。
三是貨幣政策的制定和實施要與產業政策相結合，金融宏觀調控部門應相對擴大對中西部地區第三產業的金融支持，地方政策部門應加緊制定有利于第三產業發展的就業政策，共同推動落后地區產業結構調整，促進第三產業快速發展。
四、政策建議
根據以上結論，結合我國區域產業結構特點，提出如下建議：
(一)深化金融支農，推進中西部地區農業現代化進程
我國作為人口大國，保持農業適度增長十分必要。目前的問題是，中西部地區第一產業就業人口比重大，投入產出效率低。模型表明，第一產業產值受產業內就業人口和金融發展水平的影響較大，其中產業內就業人口對第一產業產值的負向作用極大，系數為-1.557。建議充分發揮銀行、證券、保險三方在上述地區的金融支農作用，進一步加快推進政策性農業保險試點，開展農村金融產品和服務方式創新。擴大農行、郵儲銀行、農村信用社和政策性金融機構在上述地區的支農信貸規模，擴大村鎮銀行、小額貸款公司等新型農村金融機構的試點范圍，創新貸款擔保方式，推廣農戶小額信用貸款和農戶聯保貸款。充分發揮金融對中低產田改造、大型灌區建設、農村水利工程建設、農業龍頭企業和種植基地等方面的支持作用，盡快形成農業產業集群。此外，要通過多種渠道，加大中西部地區農村固定資產投入力度，發展鄉鎮企業和農村服務業，吸納農村剩余勞動力，提高投入產出效率。
(二)促進產融結合，加快現代化工業發展進程
模型表明，產業內就業人口對第二產業產值的拉動作用明顯，系數為0.973，表明第二產業仍然處于勞動密集型階段。此外，金融發展水平和居民消費水平對第二產業產值增長的杠桿作用也比較大。在當前次貸危機背景下，銀行業金融機構應大力推廣專門為中小企業提供信貸服務部門的經驗做法，加強其對基本面比較好、信用記錄較好、有競爭力、有市場、有訂單，但暫時出現經營或財務困難企業的信貸支持。金融監管部門應積極規范民間融資，加快建立創業板市場，發展短期融資券和中期票據等債務融資工具，擴大企業直接融資規模。各級政府應不斷完善社會保障體系。調整收入分配格局，提高企業職工收入水平，推動社會消費。通過政府注資、企業聯合組建、風險補償等多種方式建立專業性的風險投資公司，充分發揮風險投資基金的融資作用，引導其幫助企業實現技術改造、產品升級，幫助工業企業從生產加工環節向自主研發、品牌營銷等服務環節延伸產業鏈條，促進現代制造業與現代服務業的有機融合，實現協調發展。
