前言：尋找寫作靈感？中文期刊網用心挑選的信用衍生品市場潛在錯路風險，希望能為您的閱讀和創作帶來靈感，歡迎大家閱讀并分享。
提要：2018年5月11日，銀保監會披露了2018年第一季度商業銀行的成績單，第一季度末商業銀行不良貸款率1.75%，較上季度末上升0.003個百分點；商業銀行不良貸余額為1.77萬億元，較2017年末增加685億元，包袱沉重。同時，我國信用債違約已經進入一個高峰期。2016年底，中國銀行間市場交易商協會推出了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，引入信用違約互換CDS、信用聯結票據CLN等信用衍生工具，這極大地豐富了我國的信用衍生品市場，但卻又蘊含著新的風險———錯路風險，而錯路風險的影響可大可小需要我們時刻保持警惕。
從2016年上半年開始，中國銀行業就面臨不良資產和企業信用債違約的問題，特別是信用債（信用債是指由政府之外的主體發行、約定了確定的本息償付現金流的債券，包括企業債、公司債、短期融資券、中期票據、次級債等）違約即進入高峰期。Wind數據顯示，2017年我國市場共發生49起信用債違約事件。然而，進入2018年以來，債券違約數已有20多只。其中，有的企業債券除實質性違約外，企業主體還有大量債券尚未進入兌付期。當然，中國銀行間市場交易商協會適時推出了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，引入了信用違約互換CDS、信用聯結票據CLN等信用衍生工具，這雖極大地豐富了我國的信用衍生品市場，但卻又引入了新的我們急需警惕的風險———錯路風險。信用衍生工具中的風險是不可避免的，因為實際上它只是將風險從一個對手方轉移到另一個對手方，而金融世界中各個對手方的潛在聯系是廣泛存在的，廣義的來看，整個金融世界就像是一個整體，因此可以想象，錯路風險是廣泛存在的，而他的影響卻是可大可小，大的可以摧毀一個國家的金融體系帶來金融危機，小的也會對投資者的利益造成不利影響，因此對錯路風險的認識是必要的。
一、錯路風險
錯路風險（WrongWayRisk）是指由于交易對手的信用質量與我方的信用風險敞口之間的不利聯系而對我方產生的不利影響，即交易對手違約概率（PD）與我方的信用風險敞口（EAD）之間的一種正相關性，當對手方違約概率上升時，我方的風險暴露也增加，或者當我方的風險敞口上升時，對手方違約概率上升。近年來，隨著金融市場波動性的擴大以及衍生品交易結構的日趨復雜化，信用風險敞口短期內可能迅速膨脹，加大了交易對手債務負擔，使其履約能力進一步惡化，PD與信用風險敞口之間呈現出較高的正相關性。巴塞爾Ⅱ已注意到錯路風險，但是錯路風險是很難被識別、建模和對沖的，因為它會收到宏觀經濟與產品結構微妙的影響，因此巴塞爾委員會原則上要求建立必要的程序識別和控制錯路風險，尤其是特定錯路風險。錯路風險，在金融市場很常見。簡單的例子，對于住房抵押貸款的提供者來說，在經濟好的時候當然沒有問題，但是一旦經濟進入衰退期，他會同時面臨資產價格下降、申請貸款的人違約率上升等風險。結果很明顯，就像金融危機時期的銀行，資產大幅貶值，債務人違約，收回的大量房產繼續貶值，損失進一步擴大。當然，還有其他的實證例子來證明錯路風險，Duffee（1998）曾經利用1985年1月到1995年3月的數據研究表明公司債券的信用利差與無風險利率水平及其斜率的負相關關系，即當利率下降時，更容易出現公司的集中違約，這和前幾年銀行沒有抵押的利率互換是一樣的，銀行支付給企業浮動利息，當利率下降時，銀行集中獲利風險敞口增加，然而對手方的經營狀況卻在惡化，即使有抵押品也是一樣，抵押品的價格可能也在貶值，這是由于利率與信用價差之間強大的相關性引起的；對于我們上面舉的外匯產品的例子，Levy和Levin（1999）研究發現，一個國家的主權債務惡化或者違約會使得本國AAA級債券平均17%的概率違約，本國CCC級債券平均62%的概率違約，主權違約與公司債務違約的顯著的強相關性，在1997年到1998年亞洲金融危機時表現的異常明顯。當然十年后的金融危機也是，由于向所謂的“獨立保險公司”購買保護，銀行遭受了巨大的損失。計量錯路風險需要在模型中加入信用狀況、抵押品質量、融資結構和風險敞口等，總的來看，這仍有許多問題：（1）歷史數據不足，錯路風險的度量需要很多穩定的實證數據來支持其時間序列的相關性分析；（2）可能存在潛在的相關性而認識不足，很明顯的例子對于Y=X2，其皮爾遜相關系數為0，然后它卻具有很明顯的相關性；（3）方向的不確定性。2010年歐洲債務危機使得很多歐洲國家的主權信用質量惡化，同時也使得歐元持續走弱，然而基于歷史數據得出的結論卻剛好相反，因此錯路風險的方向具有不確定性，更需要我們的關注。
二、錯路風險實例———中信建投賣出CDS
本文以我國的CDS試水第一單———中信建投以中國農業銀行發起的不良貸款證券化產品賣出CDS為例，研究錯路風險問題。2016年8月24日，中信建投證券2016年第一期CRMW（CreditRiskMitigationWarrant，信用風險緩釋憑證）創設登記，標的資產為不良貸款證券化產品，由中國農業銀行基于其債務發起。
（一）標的資產與CDS結構
標的資產的基礎資產為農行的次級類、可疑類和損失類對公貸款。農盈2016年第一期不良資產支持證券發行標的資產由優先檔和次級檔組成，不設夾層，其中優先檔證券可獲得次級檔證券提供的資產池貸款余額32.70%的信用支持。其發行、承銷與認購方式為：中信信托有限責任公司委托中信建投證券股份有限公司擔任本期證券的聯席主承銷商及簿記管理人，委托招商證券股份有限公司和華融證券股份有限公司為聯席主承銷商，負責組織承銷團完成本次承銷發行工作。此次CDS具體情況，從產品設計上來看，采取實物結算或現金結算。標的債務為農盈2016年第一期不良資產支持證券優先檔證券，受托機構為中信信托有限責任公司，于2016年7月29日在市場上發行。信用風險事件包括支付違約，即在寬限期內，標的債務應付本息未能得到足額支付，且未足額支付的本息金額累積超過交易雙方約定的起點金額。
（二）案例潛在錯路風險分析
1、產品分析。簡單來說就是中信建投賣出結構化產品優先層的CDS。從標的方面來看，本次標的是優先檔證券，該結構化證券總共分為兩層，該結構化產品的銷售方式為主承銷商余額包銷，即到銷售截止日，如投資者實際認購總額低于預定發行總額，未售出的股票由承銷商負責。主承銷商為中信建投證券股份有限公司，合同規定“受托機構”擬安排“優先檔資產支持證券”在銀行間債券市場上市流通交易；“次級檔資產支持證券”可以“人民銀行”規定的方式進行流通轉讓。這是什么意思呢？即對于中信建投來說，他實際也持有一部分優先層和次級層產品，而次級產品占比很大大。從中信建投銷售的CDS方面來看，CDS定義的違約事件僅僅為違約一種，僅有法定到期日和寬限期外的公司宣布或法律宣告情況發生時，才觸發賠付，可以看到該產品的觸發賠付的機會相對較少，對CDS的賣方中信建投來說較為有利，而對于保護的買方來說，一般是持有標的資產的投資者或者是看空其標的資產的投機者兩種，事實上也是有了對標的資產的做空工具。2、錯路風險分析。那我們所說的錯路風險來自哪里呢？絕大部分來自于自持的劣后層（次級層）以及主承銷商余額包銷的形式。中信建投股份有限公司持有一部分的優先層農盈2016年第一期不良資產支持型證券，同時持有很大一部分的劣后層，即當委員事件發生時他持有一部分最先受到損失的資產。然而，在他持有證券化產品的同時，他賣出CDS即也作為基于此結構化產品的信用違約互換的賣方。這種結構會帶來很多問題，理論上當結構化產品的標的的借款人違約時，中信建投集團兩個方面都受到損失，因為違約會首先促發他自持的劣后層的損失，同時會觸發其賣出的CDS的賠付，反過來對于CDS的買方來說，當結構化產品的標的的借款人違約時，基于CDS的風險敞口增加，（因為我們的實際獲利增加），同時，由于持有結構化產品，CDS的賣方本身也在遭受損失，信用質量在惡化，CDS的違約率也在提高。因此，這種結構存在很大的錯路風險。
三、啟示
信用衍生工具是把雙刃劍，一方面可以推動直接債務融資市場發展、完善市場信用風險分擔機制等；另一方面又蘊含著巨大的風險風險，包括錯路風險、信息不對稱問題和道德風險等。同時，也有學者認為，像電影《大空頭》中一樣，中國的CDS可能會導致債券市場被做空，當然還有我國極具不合理的樓市。CDS的推出也可能使得某些機構或個人主動違約，然后一些投機機構提前買入CDS進行套利?？偟膩砜?，我國信用衍生市場的發展，一方面在產品設計和實際監管等方面所取得的巨大突破與發展，我們的產品更加貼近市場、操作流程更加簡便；另一方面我們也需要深刻地認識到我們同國外成熟的信用衍生品市場相比，仍有很大差距，還有很多可以提升的方面。盡管當前市場上我國的信用衍生品尤其是CDS已經基本達到了我國衍生品協會的預定目標，但是從更加高層、更加常用的角度來看，我們的操作流程還很不規范，產品與交易商過度單一，就CDS來說，原本的分散風險能力由于核心交易商不足而在我國發展時受到了很嚴重的現在限制。對金融資產來說，分散風險的本質是利用大數定律來消除個體風險，所謂雞蛋不能放在同一個籃子里，就是集中起大量低相關性或者負相關性的資產。而大數定律的假設條件就是樣本量要足夠大，實際上就是較低相關性的組合資產的分布要足夠廣、量要足夠大。然而，統計顯示，當前時點參與我國CDS業務的行為主體類型非常單一，主要就是銀行，而且信用風險從一家銀行轉移至另外一家銀行，整個銀行系統內的風險并沒有真正地得到分散，而且銀行之間高度的相關性，使信用衍生品市場存在巨大的錯路風險，這需要我們時刻保持警惕。我國的金融改革還在繼續，我們需要緊密結合市場需求，合理把控風險，特別是警惕錯路風險，一方面需要加快審閱核心交易商進入速度；另一方面要持續不斷地完善產品設計和監管制度，預防全面性、系統性金融危機的爆發。
作者:董鑫 單位:天津財經大學
