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【摘要】“一帶一路”倡議在為國內企業提供戰略機遇的同時，也對企業的投資能力提出了挑戰。本文以“一帶一路”倡議的實施作為準自然實驗，利用雙重差分模型進行實證分析，試圖從企業信息透明度視角考察“走出去”對企業投資效率的影響。研究發現，“一帶一路”倡議能夠顯著提升企業的投資效率。機制檢驗結果表明，“一帶一路”倡議通過提高信息透明度提升企業投資效率。此外，從投資不足和投資過度的角度來說，“一帶一路”倡議對企業投資效率的提升作用主要表現為緩解企業投資過度。異質性檢驗結果顯示，“一帶一路”倡議對國有企業、大規模企業和富余能源產業企業的投資效率有更顯著的提升效果。
【關鍵詞】“一帶一路”倡議；投資效率；信息透明度；投資過度
一、引言和文獻綜述
改革開放后，我國經濟雖經歷了令人矚目的高速發展，但隨著經濟發展進入新常態，經濟增速不斷減緩，結構性矛盾日益凸顯[1]。站在新時代的節點上，尋找拉動經濟增長的持續動力成為我國政府亟需解決的問題。在此背景下，習近平總書記于2013年提出共建“一帶一路”倡議，積極發展與沿線國家的經濟合作伙伴關系。黨的十九屆五中全會提出，要建設更高水平開放型經濟新體制，推動共建“一帶一路”高質量發展?！耙粠б宦贰背h的提出，代表著我國與共建“一帶一路”國家間經濟合作的深化，同時其也是構建新型國際關系的重要舉措?！耙粠б宦贰背h的經濟效應備受世界關注。目前，在已有的對“一帶一路”經濟后果的研究中，從宏觀視角進行探討的文獻較為豐富。學者們主要從國際經濟效應[2]、產能合作[3]、出口潛力[4]、區域貿易[5]等角度進行探究。作為國家級頂層合作倡議，“一帶一路”倡議的推出和執行無疑深刻影響著經濟產出。而微觀企業的產出是經濟產出的重要組成部分[6]，因此，進一步從企業視角探究“一帶一路”倡議的影響有助于更全面地理解宏觀政策的經濟效應，也有利于后續政策的優化。近年來，多位學者嘗試從微觀企業的角度考察“一帶一路”倡議所帶來的經濟影響。研究發現，“一帶一路”倡議有利于提高企業對外投資水平[7]、推動企業升級[8]、提高企業創新水平[9]、降低對外投資風險[10]、提高資本市場信息效率[11]、緩解企業融資約束[12-15]、提高企業產能利用率[16]等。通過對既有文獻的梳理可以發現，關于“一帶一路”倡議是否緩解了企業融資約束的研究格外豐富，而且已有研究基本認為，“一帶一路”倡議緩解了企業的融資約束。不過，這也引發了新的思考：企業在獲得資金支持后是否對資金進行了有效的配置？換言之，企業的投資效率得到了提高嗎？這也是本文試圖回答的主要問題。關于這個問題，一方面，“一帶一路”倡議與現有的產業政策相似，都可以通過政府政策的干預優化資源分配，實現國家宏觀戰略目標，在一定程度上使企業所處的經濟環境發生變化，從而對部分企業的投資效率產生積極影響[17]。另一方面，“一帶一路”倡議涉及亞太、歐洲經濟圈，是一項跨越多個國家和地區的經濟合作協議，參與“一帶一路”共建投資必然會面臨諸多風險[10，18]，而這些宏觀環境上的差異也會對企業的投資環境產生影響，從而降低投資效率。在已有的研究中，劉曉丹和張兵[17]以及王欣和陳鑠[19]都認為“一帶一路”倡議提升了企業的投資效率，不過前者指出其實現路徑是“一帶一路”倡議減少了企業的過度投資，但沒有明顯改善投資不足[17]，而后者認為其實現路徑是“一帶一路”倡議緩解了企業的投資不足，同時加劇了企業的投資過度[19]。針對這一問題，現有研究仍未得出統一結論，還需要進一步的驗證。本文關注的另一個問題是“一帶一路”倡議是如何影響企業投資效率的？目前，僅有韋琳等[20]提出參與“一帶一路”共建國家投資的企業通過化解國內的產能過剩，使產能得到充分利用，繼而提高投資效率，那么是否還存在其他作用機制？本文嘗試從信息透明度角度出發，探究“一帶一路”倡議影響企業投資效率的作用路徑。在信息透明度對投資效率的影響方面，學界普遍認為，增加信息透明度可以提高企業投資效率。袁知柱等[21]指出，信息透明度越高，企業非效率投資行為越少。姚立杰等[22]發現，管理層能力高的企業提高信息透明度將對投資效率產生積極影響。對于“一帶一路”倡議是否提高了企業信息透明度，朱杰[11]指出，參與“一帶一路”倡議的企業通過改善信息披露質量提高資本市場信息效率，而信息披露質量是影響信息透明度的重要因素[23]，信息披露質量的提高也意味著參與“一帶一路”倡議提升了企業的信息透明度?？偨Y起來，近年來關于“一帶一路”倡議微觀經濟效應的研究越來越豐富，不過在探討“一帶一路”倡議對企業投資效率影響的文獻中，關于二者之間作用路徑的研究還較為匱乏，尚沒有文獻關注到“一帶一路”倡議通過影響企業信息透明度進而影響企業投資效率這一作用路徑。此外，目前對于“一帶一路”倡議是通過緩解企業投資不足還是投資過度影響企業投資效率的問題還沒有明確定論?；谝陨戏治觯疚倪x取2011～2019年A股上市公司數據，借助“一帶一路”倡議形成的準自然實驗場景，通過建立雙重差分模型進行實證分析，以期回答上述兩個研究問題。此外，本文還基于產權性質、規模和行業對樣本進行分樣本回歸，進一步分析“一帶一路”倡議對不同類型企業投資效率的影響。本文可能的貢獻在于：首先，現有研究在宏觀層面對“一帶一路”倡議產生的積極影響做出了豐富討論，而本文基于微觀層面的探討豐富了“一帶一路”倡議的經濟后果研究，進一步拓展了“一帶一路”倡議對企業投資效率產生影響的路徑研究；其次，現有研究表明，政府干預[24]、環境不確定性[25]、會計信息可比性[26]、會計穩健性[27]等因素都將影響企業投資效率，本文通過考察“一帶一路”倡議對企業投資效率的影響，表明宏觀經濟政策也是影響企業投資效率的重要因素之一；最后，本文基于企業異質性的檢驗有利于揭示“一帶一路”倡議實施以來的政策效果，為未來進一步有針對性地進行政策部署提供一定參考。
二、理論分析和假說提出
（一）“一帶一路”倡議與企業投資效率
“一帶一路”倡議以“五通”為主要內容，積極鼓勵企業進行對外投資貿易。不過，在企業的投資活動中，投資效率將受到多方面因素的共同影響，以不同的視角推導宏觀政策對企業投資效率的影響將會產生不同的結果。本文基于“一帶一路”倡議給企業外部投資環境和內部經營環境兩個方面帶來的變化進行分析。首先，“一帶一路”倡議可以降低企業國際化經營的風險和成本，進而提升投資效率。已有研究表明，我國企業對“一帶一路”共建國家的投資通過提高企業國際多元化程度，降低企業對外直接投資的經營風險[28]。在投資國和東道國之間開展友好的外交活動也有助于兩國政策的協調，降低投資合作的不確定性[29]。同時，友善的外交活動可使被投資國政府減少對投資國企業的不當干預，進而減少公司的不利條件和外部成本[30]。此外，為改善企業在“一帶一路”共建國家的投融資環境，政府成立了絲路基金以及亞投行等資金平臺，為企業提供相應的金融支撐，進一步優化了區域投資環境。張亞斌[31]指出，投資貿易便利化已經成為改善投資環境、提升投資效率的重要路徑。其次，“一帶一路”倡議有利于提高企業的資源配置效率，進而提升投資效率。有效的生產要素流動是企業減少非效率投資進而提高投資效率的重要因素之一[17]?！耙粠б宦贰背h有助于企業資源在區域內的流動，把投資母國的比較劣勢資源轉移到共建國家，充分利用企業的相對優勢，合理配置各種生產要素，有利于國內企業提高資源利用效率[32]。此外，“一帶一路”共建國家大多是具有發展空間的新興經濟體，交通基礎設施、通信、制造業等產業市場廣闊，由政府牽頭的各項合作倡議不僅為企業開辟了巨大的市場，優化了生產要素在區域范圍內的配置，而且降低了企業的搜尋成本，從而有助于提升投資效率。最后，“一帶一路”倡議能夠通過政策支持緩解企業的融資困境，進而提升企業投資效率。Acharya等[33]發現，受到融資約束的企業難以把握良好的投資機會。國內學者韓元亮和鄭曉佳[34]也指出，企業在受到融資約束時，可能放棄一些原本可以獲利的項目，導致企業的投資效率下降。作為深化改革和推動經濟發展的重要舉措，“一帶一路”倡議在推行之初就得到了政府和地方的大力支持。已有研究證明，參與到“一帶一路”倡議中的企業更容易獲得當地的信貸支持[35]。證交所、國家稅務總局等部門也出臺了一系列政策，通過鼓勵企業進行債券融資和提供稅收優惠等方式減輕企業資金壓力。此外，企業積極參與相關項目的投資無疑能向市場釋放響應國家號召的積極信號，更有利于吸引外部資本進入企業，緩解其融資約束，提高投資效率?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O：H1：“一帶一路”倡議提高了企業的投資效率。
（二）“一帶一路”倡議、信息透明度與企業投資效率
代理理論認為，代理人與委托人之間的信息不對稱是影響委托人對代理人進行有效監督的重要因素[36]。現有研究表明，提高信息透明度可以降低企業與投資者之間的信息不對稱程度，進而減少投資不足和過度投資行為[37]。此外，提高信息透明度不僅能夠幫助公司股東更加了解公司經營狀況，而且有利于降低經理等管理層人員道德風險和過度投資的可能性[38，39]。不僅如此，高質量的財務報告能夠提供更準確的評價投資項目未來盈利能力的信息，更好地幫助管理層做出決策。事實上，參與“一帶一路”倡議的企業往往會更多地披露企業信息，提高信息透明度，進而實現投資效率的提升。首先，參與“一帶一路”倡議的企業有動機提高企業信息透明度，降低信息不對稱程度。一方面，“一帶一路”項目多涉及能源、電信等資金需求量大、投資周期長的產業，企業在相當長的一段時間里要承受較大的資金壓力[12]，存在融資需求；另一方面，“一帶一路”沿線國家分布跨越亞太和歐洲經濟圈，我國和東道國之間存在著較大的文化差異[10]。并且，近年來部分“一帶一路”沿線國家的政局動蕩不安，我國企業對外投資過程中存在較多不確定性因素[7]。因此，為防范和應對“一帶一路”沿線投資中存在的各類潛在風險和威脅，企業在對外投資過程中必須披露重要事項[11]。作為影響企業信息透明度的重要因素，更高質量的風險披露文本增加了信息的供給，有利于緩解信息不對稱程度[40]。因此，參與“一帶一路”共建國家投資的企業會更積極地披露而不是隱瞞公司內部的風險消息與防范措施[41]，提高企業信息透明度。其次，我國政府和東道國項目合作方都有加強對企業的監管的動機，促使企業提高其信息透明度。為了使“一帶一路”倡議經濟效益最大化，政府會加大對參與企業的監督和管理力度[42]，促進資源的有效配置。2018年國家發改委等部門發布《企業境外經營合規管理指引》，對參與“一帶一路”共建國家投資的企業做出了詳細的監管規定。同時，在東道國，項目合作方也有動機要求企業提高信息透明度。根據“中國一帶一路網”披露的項目合作信息，中企參與的海外項目中很多涉及能源、交通、電信等重要基礎設施建設投資，項目合作方為避免可能存在的道德風險和逆向選擇，有動機要求企業披露更多企業內部控制、風險等相關信息[11]。我國監管機構和東道國貿易合作伙伴構成的雙重監管，有利于進一步促使企業提高信息透明度并增加價值創造活動?；谝陨戏治觯疚恼J為，參與到“一帶一路”倡議中的企業的信息透明度會提升，從而其投資效率將得到提高。因此，提出如下假設：H2：“一帶一路”倡議通過提高企業信息透明度提升企業的投資效率。
三、研究設計
（一）樣本與數據
1.企業參與“一帶一路”倡議的界定?，F有文獻中，對于企業是否參與“一帶一路”倡議的界定有四種方式：一是通過判斷企業的注冊地所屬省份是否處于“一帶一路”重點對接的18個省份來認定[7]；二是根據商務部網站公開的《境外投資企業（機構）備案結果公開名錄》，將其與上市公司名稱和代碼進行匹配加以確定[10]；三是根據是否位于同花順（iFinD）提供的“一帶一路”概念板塊來認定[12]；四是通過對年報進行爬蟲，獲取提及“一帶一路”的文本信息，再通過人工篩選進行確認[11]。本文參考徐思等[12]的研究，選取是否位于同花順的“一帶一路”概念板塊來界定企業是否參與了“一帶一路”倡議。
2.樣本選取與數據來源。本文選取2011~2019年A股上市公司數據作為實證研究的樣本。在使用雙重差分模型進行估計時，除了對“一帶一路”倡議參與企業的界定，另一個關鍵問題是如何選擇政策沖擊時間。本文參考孫楚仁等[43]的做法，由于2014年政府工作報告中提出規劃“一帶一路”，將其作為一項國家政策實施，因此，本文將2014年作為政策沖擊節點。此外，參考既有研究，對數據進行如下篩選：剔除ST類股票；剔除金融類上市公司樣本（根據證監會2012年行業分類）；剔除數據缺失的樣本。此外，對所有連續變量進行1%的縮尾處理以避免極端值的影響。最終，得到17727個樣本數據。本文所用的數據均來自同花順（iFinD）、國泰安（CSMAR）和萬得（Wind）數據庫。
（二）模型設定與變量定義
現有關于“一帶一路”倡議微觀經濟后果的文獻基本采用的是雙重差分模型，因此本文根據雙重差分模型的基本假定，構建如下模型：abseffit=β0+β1treatit+β2timeit+β3timeit×treatit+β4controlsit+
