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一、引言 中小企業對美國①經濟發展意義重大，其數量占比高達99%以上，就業人口占比52%以上，創造的GDP占比40%以上。為解決中小企業因信息不對稱等原因引發的外源融資的高成本和高投資風險問題，美國政府在完善間接融資制度的基礎上，大力發展和完善適合中小企業的證券發行交易、登記托管和清算交收制度（簡稱“中小企業證券制度”②）。這是日韓和歐盟等國所不可比擬的。截至2008年底，我國中小企業已有4000多萬戶，占企業數的99.8%以上，創造的GDP占70%以上，納稅額占比過半，解決的城鎮人口就業在80%以上。上世紀90年代以來，政府的三令五申在一定程度上緩解了中小企業的融資問題，但仍治標不治本。其原因主要有兩個：一是銀行體系的市場機制不健全，促使銀行形成唯成分的信貸行為，信貸資源大幅流向國有大中型企業；二是直接融資制度的不健全促使中小企業被大型企業擠出直接融資資源，③被迫倚重間接融資。因此建立健全我國中小企業證券制度已迫在眉睫。 二、美國中小企業證券制度設計 美國證券制度的設計充分考慮了中小企業的直接融資特點，相關制度十分完善。從主管機關（證監會）、交易市場（如美國NASDAQ、紐交所和金融服務監管局（FINRA）主管的場外市場）到清算結算（如DTCC）等環節都設有專門的中小企業服務模塊，針對性為中小企業直接融資提供服務和監管保障，大幅降低了中小企業的融資成本，有效規避了信息不對稱問題。 （一）設計理念 直接融資的本質是市場作為出資方替代間接融資的主要出資方———銀行對中小企業進行監控和監督。中小企業直接融資的最大問題是信息不對稱和信用缺失等，及由此引發的高融資成本和高投資風險。因此美國政府非常注重對中小企業直接融資的“投資者利益保護”和“融資效率”均衡的理念。針對中小企業融資額度小、公開發行屬性有限等特征，在確保風險可控的同時，美國政府大力完善中小企業證券制度，降低融資成本，加速資本形成和強化投資者利益保護。這與間接融資中政府作用不同。在間接融資中，政府往往作為第三方顯性或隱性參與分擔銀行的融資風險和成本。這易引發受貸企業的道德風險和銀行貸款的逆向選擇行為。 （二）發行、交易制度設計 美國中小企業發行證券，除采用正常公開發行制度外，還可采用州內發行豁免制度（《證券法》3(a)(11)項和規則147）、私募發行豁免制度（《證券法》4（2）款和規則506）和小額發行豁免制度等。其中前兩項是發行額大的中小企業偏好選擇的制度，小額發行豁免制度則為中小企業量身定做①，包括小額公開發行豁免規則（《證券法》的3（b）款和A條例）、小額私募發行豁免規則（《證券法》3（b）款、規則505和《證券法》4（6）款、《小企業發行簡化法》）、小額發行———加州豁免規則（規則1001）、公司內部的小額發行規則（《證券法》3（b）款和規則701），及集公募和私募特征的小額發行豁免規則（《證券法》3（b）款和規則504）。按照證券立法精神，上述發行規則主要豁免發行人與最初購買者之間的一級市場買賣②，包括發行人（含關系人③）與關系人、承銷商和其他最初購買者的交易，但對二級市場買賣都進行了限制（除500萬和100萬美元以下公募制度外），如《證券法》第4（2）節規定私募證券轉售必須進行注冊或者適用某種豁免等。由于美國對“承銷商”定義非常廣泛④，許多交易豁免的規定⑤趨于無效。為此，自上世紀70年代以來，美國一直致力于推動豁免受限證券從初級到次級購買者及以后轉售活動的立法，先后頒布了規則144和144A。按上述規則發行的證券，除500萬和100萬美元以下公募證券外，規則144和144A規定均為受限證券。前者主要從控制轉售端豁免非關系人轉售受限證券和關系人轉售證券，對持有期間、轉售數量、轉售者、轉售方式、向監管機構的通知義務和持續信息披露制度等做了諸多詳實規定；后者主要從控制購買端豁免受限證券的轉售，僅規定了受限證券的購買方為合格的機構買方（不含自然人）和相關信息披露要求。因此規則144A的可操作性和實用性遠大于規則144，大多發行人和投資主體也都引用規則144A豁免交易。相關制度設計詳見附錄。 （三）規則144和144A下的證券交易市場 早期，規則144和144A豁免下的證券交易市場可概括為兩類，一類是由NASD監管下的交易商或經紀商柜臺組成的傳統場外市場；另一類是由NASD監管下，且受Portal規則約束的、在Portal系統交易的準交易所市場。Portal系統是NASD的私募發行和自動轉售交易系統。該系統是90年代初期由NASDAQ市場的交易終端和通訊設備組建的，主要為經NASDAQ認定的Portal證券（PortalDesig-natedSecurities）提供報價和交易，并僅限具有Portal資格的交易商、經紀商和合格的機構買賣方（QIB,必須簽訂用戶協議）參與。2001年，美國證監會要求Portal股票和債券的成交數據分別通過自動確認交易服務系統(ACT)和Trace系統向NASD報備，并取消了交易商、經紀商的Portal資格認定，同時將Por-tal市場定義為用于顯示受限證券報價、交易等相關信息及能接受成交申報的一臺或多臺電腦系統。這實際上肯定了非Portal系統可交易Portal證券，也意味著Portal證券的分散交易———集中報告制度的形成。2006年12月，NASDAQ提出重建Portal系統的想法，2007年7月SEC批準了該想法。新Portal系統功能（詳見表1）與老Portal系統類似。同年8月，NASDAQ啟用新系統開始交易受限股票①，但效果仍不理想，其根本原因是Portal系統的制度安排仍未顧及市場參與者，尤其是報價商的利益。2008年9月，NASDAQ停運了Portal系統（保留了對Por-tal證券的認證權力），聯合了美國銀行證券公司、花旗銀行資本市場部、德意志銀行證券公司、高盛等12家全球知名機構組建了僅用于受限股票交易的OTC平臺-Portal聯合平臺(thePortalAlliancePlat-form)。②該平臺的交易商和經紀商不再局限于NASDAQ會員，且允許QIB直接參與報價和成交。2009年，NASDAQ刪除了Portal規則，不再受理受限證券的Portal認定，并要求其會員不得對Portal證券在NASDAQ系統及相關ECN或交易商間的報價系統進行報價。2010年，FINRA（前NASD與紐交所的市場監管部門的重組）刪除了Portal證券報備規則，形成了原先Portal證券③，和此后的受限證券的交易和報備規則。至此，美國受限證券的轉售市場基本定型，即受限股票和債券在交易商或經紀商的柜臺轉售，且分別通過ORF④（OTCReportingFacility，前身為ACT）系統和Trace系統向FINRA報備，并接受其監管。這提高了市場透明度和流動性，大大促進了受限證券的長期發展。另外，500萬美元以下公開發行的證券比照普通證券參與交易。股票和債券分別主要通過交易所市場和場外市場交易，其中FINRA會員的公司債、市政債等成交數據須通過TRACE系統向FINRA申報。#p#分頁標題#e# （四）登記、托管和清算結算制度設計 早期在Portal系統交易的證券，只要被認定可在自律組織機構系統內進行報告、報價和交易的144A證券（簡稱為“SRO證券”），均由DTC提供登記、存管和清算交收服務，但投資級證券的發行人可直接向DTC（DTCC的下屬子公司）申請相關服務，不需要經過Portal證券的認定。SRO證券是由自律組織機構建立的一套更寬泛的用于識別144A條件的系統的認定證券。然而，從后期的發展來看，SRO證券只包含了Portal證券，并未擴展到其他ATS或ECN交易的144A證券，即使是NASDAQ牽頭的Portal聯合平臺所交易的受限股票也非列屬SRO證券。換言之，DTC為受限證券提供的服務僅限于Portal證券。該類證券成交數據可通過ACT或Trace系統傳遞至DTCC享受相關服務。因此，2009年2月SEC批準DTCC取消了SRO標準。這大大促進了DTCC為受限證券提供的登記托管和清算交收服務，也推動了美國對受限證券登記托管服務認定標準的統一。目前，DTCC可為受限證券提供交易后處理服務。經DTC會員申請和DTC審核同意，受限證券可獲得DTC的登記、托管和結算等方面的服務。清算則主要由DTCC的下屬子公司NSCC負責，達到一定條件的受限證券可獲得NSCC的持續凈額交收（CNS）服務，否則只能獲得一對一的交收服務。NSCC會不定時地向市場公布可進行CNS交收證券的名單。此外，DTCC為受限證券提供“轉版”服務，即當受限證券達到自由流通條件時，只要發行人向DTC提供指示書，該受限證券將由此前受限的CUSIP代碼轉換至非受限的CUSIP代碼。另外，SRO體系取消后，DTCC此前的承擔受限證券托管、交易和轉讓的自律監管職責，已移至交易商、經紀商和FINRA。 三、美中小企業證券制度特點及成本和效率分析 （一）中小企業證券制度特點 美國中小企業證券制度的設計充分考慮了中小企業證券的高融資和投資風險，相關制度相當完善，這是其他國家所無法比擬的。其特點有：1.自成體系。除小額公開發行外，中小企業證券制度屬于豁免注冊制度，其發行、上市、交易、清算、結算、信息披露、投資者準入門檻和自律監管機構，都與注冊發行證券存有較大差別，且自成一體。比如，審查材料報備少、場外市場掛牌交易、信息披露要求低、投資者范圍限定和由FINRA進行自律監管等。2.分散交易、集中報告、集中登記托管和結算。2009年以后，中小企業發行的證券主要由SEC受理備案，在DTC進行集中登記托管，不在交易所掛牌上市，在各交易商和經紀商的柜臺分散交易，成交數據通過ORF和Trace系統向FINRA報備，并接受其自律監管。DTCC通過FINRA系統或交易商和經紀商的柜臺獲得清算數據，進行清算交收。3.風控：額度和投資者資格限制。額度和投資者資格限制是美國中小企業證券制度風險控制的主要模式。這兩種限制既考慮到中小企業的小額發行，也考慮到對投資者資格限制的大額發行。而小額公開發行制度則綜合了公開發行和私募發行優勢。相對于前者，其優勢是簡式注冊，利于節省融資成本；相對于后者，其并不必然禁止公開發行，利于提高融資效率。4.均衡融資效率和投資者利益保護。美國中小企業證券發行的豁免或簡式注冊制度的使用，在提高效率和降低成本的同時，也增大了投資風險。因此政府對相關制度的發行額度和方式、購買者資格、信息披露等環節進行了約束，有力地保護了投資者利益。這種兼顧融資和投資兩端的制度設計實現了“雙贏”。5.非排他性的安全港。適合美國中小企業證券發行的八項制度和兩項轉售制度，都只是為《證券法》和《證券交易法》的相關條款提供“安全港”，并不構成替代。上述發行制度間，包括轉售制度間，也互不構成替代。這體現了美國法律體系一大特點，即“非排他性的安全港”，即無論發行人或轉售者依哪項規定進行豁免注冊，都不會影響他依其他規定獲得豁免注冊。類似地，大部分規則都不改變州證券法對有關證券發行和銷售的要求，也不影響聯邦證券法中某些規定的適用。比如聯邦證券法的相關反欺詐和民事責任的規定。 （二）豁免制度的成本和效率分析 按照證券法的相關規定，公開發行須向SEC注冊，并提交注冊說明書，主要包括公開的募集說明書和不必公開的補充信息。募集說明書內容豐富，包括募集資金用途、股利政策、財務信息、行業分析、法律事宜等近二十項內容。這些都需要投行專業人士、會計和律師事務所以及評級公司（主要是債券）的廣泛參與。此外，對于注冊說明書中的信息錯誤或重大遺漏或誤導，發行人將受到不同程度的行政處罰和承擔相應的法律責任。獲準發行證券一般要在全國證券交易所進行發行、上市，在登記機構進行發行登記。這些活動必然會發生承銷費、投行咨詢費、法律費、會計及審計費、SEC注冊登記費、發行、登記和上市費等。據估計，這些費用占證券發行總額的10%~20%。相比之下，私募證券因豁免注冊，無須制作募集說明書，且采用限制公眾公告或大規模勸誘方式進行發行，相關費用就低很多，耗時也少。鑒于豁免制度的成本和效率優勢，根據TRACE系統統計，2008年，規則144下發行的債券存量就達6429只，占全部債券存量20.6%，之后受金融危機影響，2010年存量下降至4783只，但占比仍高達17.5%。這些債券的交易活躍度也較高。2010年日均交易量達35.9億美元，占全部公司債交易量的16.2%。 四、我國中小企業證券制度的設計思路 目前，我國還沒有真正意義的針對中小企業特點實行的證券發行交易制度。在股票方面，中小板和創業板在深交所雖久負盛名，但實質，其發行仍是核準制①，登記托管和清算結算仍比照主板的相關制度；在債券方面，銀行間市場雖實行了發行注冊制，但也沒有專門針對中小企業融資特點的豁免注冊制度。證監會和發改委雖加快了公司和企業債券的發行速度，但其核準本質未變，更無從談及中小企業債券發行的豁免注冊制度。針對我國中小企業龐大的融資需求，及其對我國經濟的貢獻度，結合銀行間接融資的所有制偏好特點，我國應借鑒美國經驗，大力推進中小企業證券制度建設。具體包括： #p#分頁標題#e# 1.系統推進中小企業證券發行的綠色通道制。由于目前我國采取核準制的證券發行制度，要完全按照美國經驗，推行適合中小企業融資特點的豁免發行制度難度較大，因此我國可在現行框架內，按照積極穩妥、分步實施的原則，系統性地推進適合中小企業證券發行的綠色通道制度，設立相應的審核小組，簡化材料和程序，降低融資成本和提高效率。作為投資者利益保護的配套，可限制發行額度或方式，并構建相適應的投資者準入和信息披露制度。短期內，可借鑒美國小額公開發行制度，在現有的創業板制度上，推行適合中小企業融資特點的股票的簡式核準制度。同時，考慮到債券的債務屬性，適時推進債券的定向發行制度，全面系統考慮發行材料和程序的簡化、額度限制、購買者資格、信息披露、發行方式和轉售等問題。長期內，著力構建適合我國中小企業融資特點的小額和私募發行的注冊或豁免注冊制度，逐步建立和完善多元化、多形態的中小企業證券制度，并以此為突破口，探索我國證券發行的注冊制。 2.加大中小企業證券交易制度的建設。交易制度的完善與否直接影響著中小企業發行利率的高低及投資風險控制。美國經驗表明，144A規則簡潔明了的特點和集中的成交報告制度比較符合中小企業證券交易。結合我國投資者習慣集中交易和機構投資者制度尚不健全的現實，短期內，在股票方面，創業板基礎上優化的小額公開發行制度還需有風險承受能力的自然人參與交易，其交易仍可比照現有的主板機制進行；在債券方面，定向發行的債券實行合格投資者準入制度，依托上交所固定收益平臺或其他系統實行報價、詢價交易和集中報告制度，同時構建權利與義務對稱且有效的做市商激勵機制，加強債券報價質量，提高市場流動性。待多元化和多層次的中小企業證券發行制度健全后，另建一套小額和/或私募發行證券的集中交易系統，同時結合場外市場的推進進度，放開該類債券的場外交易。 3.完善中小企業證券交易登記托管和清算結算制度。結合我國國情和美國經驗，我國中小企業發行的證券可實行集中登記和現行的托管制度。按照現行的清算和結算制度，股票最好采用逐筆全額非擔保交收制度；債券方面，由于我國交易和結算直通處理，參與結算的投資主體的結算風險已在交易環節得到控制，因此定向發行債券可按照債券評級進行凈額擔保或逐筆全額非擔保交收。隨著結算公司實時盯市、證券借貸和對盤等服務制度的日臻完善，符合條件的證券都可納入凈額擔保交收制度。 4.統籌設計相關制度。中小企業證券制度的建立和完善是一系統工程，涉及法律和行政監管、發行、交易、登記托管、清算結算等制度設計。設計時既要注重制度銜接，如發行與交易環節的參與人，又要注重制度的分離，比如交易與清算環節的參與人。 總之，投資者利益保護和資本形成效率間的關系是中小企業證券制度統籌安排的關鍵。前者重在發行和交易的合格投資者制度和信息披露制度的構建，后者重在發行制度和方式的變通。二者相輔相成，不可倚重一方。
