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一、截至2010年，國內已經有基金管理公司60多家，運作的基金已經超過1000只。由于我國的基金管理公司多由券商、銀行、信托公司、大型國企等出資組建，基金管理公司同時作為發行方與管理方向持有人募集資金進行證券投資，因此，基金持有人和基金管理人存在著“委托”關系。由于基金管理公司的股東同時可能是國內A股上市公司的大股東，這種被同一股東持股的關系使得國內證券投資基金與其投資的上市公司存在著一定的關聯性。 基金管理公司與上市公司之間存在的關聯性可以從兩個方面影響基金的投資決策。一方面，關聯性可能使基金具備信息優勢。由于基金與股票具有共同的股東，基金可以獲得關于企業的私有信息，這種信息優勢有助于基金取得更高的投資收益，這種情況有利于基金持有人。國外研究表明機構投資者能夠利用信息優勢進行交易并且獲利，如Ke和Petroni(2004),Dennis和Weton(2001),Chen和Hong(2006)。國內有關研究也發現機構投資者在資金和投資研究等方面的能力能夠帶來信息優勢并獲得較高的收益，如孔東民和柯瑞豪（2007），余佩琨、李志文、王玉濤（2009），林樹和俞喬（2009）。 與“投資能力假設”相對，部分學者認為機構投資者僅僅是“噪音投資者”，其投資加劇了市場的波動性（如Aragon,Bildik和Yavuz，2007；Kaniel,Saar和Titman，2008)。對于關聯性股票，基金可以便利地提前獲得實質性信息，在信息公布前做出投資行為，好消息則提前買入股票，壞消息則提前賣出股票。 另一方面，這種關聯性為利益輸送式關聯交易提供了可能，這種行為損害了基金持有人的利益。 對于上市公司而言，大股東通過關聯交易轉移公司資產，損害小股東利益，導致“隧道效應”，如劉峰和賀建剛（2005）。 與上市公司類似，巴曙松、陳華良（2004）提出基金業存在的“委托”關系也是發生關聯交易的溫床。基金的大股東可能通過高買低賣將基金資產轉移給關聯方進行利益輸送，或者配合關聯方的企圖進行交易，包括打壓股價以配合兼并收購，或哄抬股價以配合股東減持等。這種關聯性誘發的投資無疑會損害基金持有人的利益。 二、檢驗假設 我們從數據出發考察具有關聯性的基金與股票在整個市場中的比重。如表1所示，18家基金管理公司和83只股票已經具有關聯性，可以被界定為關聯性基金或股票。為了測度基金管理公司的投資行為是否與該關聯性有關，本文采用異常持股比例來衡量基金對于其投資的重倉股的偏好。本文首先定義重倉股的期望持倉比重，EPCTi,t為該股票的市值在其所在市場總市值的比重，與基金持有全部重倉股市值在各自市場總市值比重之比，其中，MVi,t是股票i在第t季度的流通市值，N是第t季度的基金持有全部重倉股的數量。market是指深市是滬市的整個市場的市值。本文定義重倉股的實際持倉比例，PCTi,t為季度末基金持有該股的市值與基金全部重倉股的持有市值總和之比，如果不存在利益輸送式關聯交易或者信息優勢，一只重倉股在基金全部重倉股中應占的投資比例應當與期望持倉比重無顯著差異，即ABHi,t應當為0。若ABHi,t>0，表明基金持有該重倉股的比重是高于其期望比重,即表現為超買;若ABHi,t<0，表明基金持有該重倉股的比重低于期望比重,即表現為超賣。 為了考察基金對具有關聯性的股票和非關聯性的股票的異常投資比例，本文定義基金與所持有的重倉股具有關聯性時，Groupi,t=1，否則為0，并對各重倉股的異常持股比例進行顯著性差異檢驗。 數據表明關聯性重倉股與非關聯性重倉股的異常持股比重存在顯著差異?；饘Ψ顷P聯性股票（group=0)的平均異常持有率顯著為正，表現為超買，而對關聯性股票(group=1)的平均異常持有率則顯著為負，表現為超賣。總體而言，描述性統計與顯著性檢驗表明，基金傾向于超賣關聯性股票，而超買非關聯性股票。對于非關聯性股票，基金因具備較個人投資者更強的投資研究能力，可以比較準確地判斷公司的基本面價值，從而賣出高估值的股票，買入低估的股票。 機構投資者較強的研究能力在一定程度上可以解釋基金公司超買非關聯股票的行為。 而對于關聯性股票，基金則可以利用其股東方的內部人優勢，獲得內部信息并先于市場進行交易。 無論是通過關聯性或是研究分析獲得的信息優勢，基金應當為持有人帶來收益，買入低估值股票，賣出高估值股票。 而其對于關聯股票的超賣行為，可能是由于關聯性的信息優勢或利益輸送所致。 為了進一步解釋基金超買非關聯性股票，超賣關聯性股票的動機，我們根據上述統計結果和理論分析提出以下四個假設： 假設一：如果基金由于利益輸送型關聯交易而超賣關聯股票，則當期打壓股價，股價下跌，而下期股價會反彈。因此異常持股比例與關聯股票的當期超額收益正相關，與下期超額收益負相關。 假設二：如果基金由于信息優勢而超賣關聯股票，導致股價下跌，而個股的負面消息公開后，股價將繼續下跌。因此異常持股比例與關聯股票的當期和下期超額收益均正相關。 假設三：如果基金因為研究分析而提前超買低估值的非關聯股票，則當期購買行為導致股價上漲，而市場將緩慢對價值低估的個股進行調整，股價繼續上漲，被超買的非關聯股票下季度收益也為正。因此，異常持股比例與非關聯股票的當期超額收益和下期超額收益均正相關。 假設四：如果基金因為噪聲交易而超買非關聯股票，則當期超買是哄抬股價，導致股價上漲，而下期股價則會下跌回歸至其真實價值。因此異常持股比例與非關聯股票的當期超額收益正相關，與下期的超額收益負相關。 其中，假設一和假設二分別從利益輸送型關聯交易和內部信息優勢型關聯交易對基金超賣關聯股票的原因作出假設，但基金超賣關聯股票也可能是關聯交易和信息優勢兩大因素共同作用后的結果。假設三和假設四則分別從投資能力和噪聲交易兩個角度對基金超買非關聯股票的行為進行假設，類似地，基金超買非關聯股票也可能是兩個因素共同作用的結果。#p#分頁標題#e# 三、實證分析 （一）數據樣本與回歸模型 基金公司股東、季度重倉持股等數據來自WIND金融資訊終端數據庫，而股票季收益率和個股的市值等數據則來自RESSET銳思金融研究數據庫。樣本包括2005年第一季度到2010年第三季度股票型基金的重倉股，共3,078個觀測，刪除缺失的相關數據的觀測后，最終的分析包括2,024個觀測。 本文重點關注重倉股異常持股比例，以及當前季度與下一季度相應股票超額收益率等變量，并通過考察異常持股比例以及超額收益率的關系，來分析基金的關聯性對于其投資行為的影響。實證分析的回歸模型如下：ABRi,t=α+β1ABHi,t+β2MVi,t+β3PBi,t+β4Ri,t-1+β5Time+ε（4）其中，ABRi,t是股票i在t季度的超額收益率，即個股收益率與當期滬深300指數收益率之差，ABHi,t是股票i在t季度的異常持股比例，用來衡量基金公司的超買超賣行為。為了更好地控制有關個股特征對股價的影響，我們根據Fama和French（1993）發現的股票的規模和成長性影響個股定價的結論，控制了股票i在t季度的流通市值MVi,t和股票i在t季度的市凈率PBi,t。 此外，我們還考慮了個股的價格慣性，在回歸中控制了上期的個股收益率Ri,t-1。 同時，為了控制不同時間大盤對股價的影響，我們以2010年第三季度為基準，加入了22個時間啞變量Time。為了考察當期異常持股比例對個股下期超額收益率的影響，我們進行了以下回歸分析：ABRi,t=α+β1ABHi,t-1+β2MVi,t+β3PBi,t+β4Ri,t-1+β5Time+ε（5）回歸分別對關聯性和非關聯性兩組股票進行。若基金交易出于利益輸送或噪聲交易，則假設一和假設四成立，方程（4）中β1>0而方程（5）中β1<0；若基金的交易基于關聯性或研究獲得的信息優勢，則假設二和假設三成立，則方程（4）中β1>0且方程（5）中β1>0。 （二）回歸結果 表明基金公司超買非關聯股票比重與股票的本季度和下季度的收益均顯著正相關，符合假設三，與假設四不符。表明基金通過其較強的分析和研究能力，可以獲得非關聯股票的有用信息，并據此對低估值的非關聯股票進行超買。模型（4）中上期個股收益率的系數顯著為負，也說明基金超買低估值的個股。雖然當期的超買行為推高了股價，但是下期市場繼續對股價進行調整，使得當期的超買行為可以持續獲得超額收益，此時當期股價對于下期股價的影響則不是很顯著。 關聯性股票異常持股比例的系數均為正，其中異常持股比例對當期個股超額收益率具有顯著影響，而對于下期個股超額收益率的影響則不顯著，這表明基金在當期超賣關聯性股票，促使相關股票在當期的收益下降，股票收益與異常交易比重呈顯著正相關。 關聯性股票在下季度的收益與基金的超賣比重正相關但不顯著，這與假設二較為吻合，不符合假設一中下期為負的假設，即基金在當期超賣關聯性股票主要出于股東帶來的內部信息。此外，這一結果也可能是基金在當期對關聯性股票同時進行了利益輸送的關聯性投資與信息優勢的獲利性投資，方向均是超賣。其中關聯性超賣行為對下期超額收益率的影響為負，而信息優勢驅動的超賣行為則對下期個股超額收益率影響為正，其中在整個基金群體對關聯性股票的超賣行為中，信息優勢促使的獲利性交易力量可能略高于關聯性交易，致使超賣對下期超額收益率的影響為正，但并不顯著。 四、結論及局限 國內證券投資基金與上市公司具有共同股東這一特殊的關聯性可能使基金同時從事利益輸送式的關聯性投資，或信息優勢驅動的獲利性投資。本文的數據表明對于關聯性股票，基金表現出超賣行為，而對于非關聯性股票，基金則表現出超買行為。當期超買的非關聯性股票在下一季度的收益與超買行為顯著正相關，表明總體上基金的超買是由于投資能力帶來的信息優勢所致。當期超賣的關聯性股票在下期的收益與超賣行為正相關但不顯著，其原因則可能是基金采用基于股東帶來的內部信息優勢進行超賣所致，抑或關聯方帶來的信息優勢略強于利益輸送的關聯交易所致?？傮w來看，國內基金對于關聯性股票與非關聯性股票的超賣與超買行為更可能是基于他們更強的信息優勢，這種信息優勢既可能來自于基金自身較強的研究分析能力，也可能是來自于關聯股東提供的內部信息。 由于數據的可獲得性，本文的結論存在一定局限。 由于基金與上市公司的股東方大多是未上市企業，我們無法通過公開數據追蹤到更高層級的股東，而在更高層級上擁有同一股東可能存在著較為隱蔽的利益輸送或內部信息驅動型關聯性投資，這是本文的數據無法捕捉到的。此外，本文僅包括2005年第一季度到2010年第三季度這23個季度，為了保證樣本數量，我們只觀察了當期與下期的股票收益，如果拉長觀察區間，考察個股的長期業績，則可能會有不同的發現，這有待于以后數據區間加長深入研究。
