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本文旨在通過考察美國、日本和臺灣地區的先進經驗，并比照我國的立法和實踐情況，得出我國融資融券交易中市場準入監管制度的完善建議。而縱觀境外先進立法例，大多是依照交易所集中市場和店頭市場對標的證券的市場準入進行區分。 一、交易所集中市場標的證券的準入條件 交易所集中市場作為證券市場最主要的證券交易場所，是證券市場流通的核心。在交易所市場的標的證券除了應遵守國家的法律規則外，大多都制定了相應的準入條件。比如，根據規則T第220.2(22)的規定，美國關于保證金交易的證券是指：（1）于全國性證券交易所注冊或者具有未上市交易的特權的證券；（2）1999年1月1日以后，于納斯達克股票市場上市的證券；（3）非權益證券；（4）根據《1940年投資公司法》第8條規定注冊的開放型投資公司或者單位投資信托所發行的證券；（5）任何外國融資融券交易證券；（6）任何可轉換成融資融券交易證券的證券；（7）到1999年1月1日為止，任何OTC的融資融券交易證券；（8）到1999年1月1日為止，經證券交易委員會在指定計劃書下批準的，任何適合于全國證券交易系統交易的OTC證券。日本的股票流通市場分為交易所集中市場和店頭市場兩部分。戰后，日本為了形成公正的證券價格，原則上禁止上市股票在場外交易，于是形成了以證券交易所為中心的股票流通市場。 日本全國共有東京、大阪、名古屋、福岡、札幌等五個主要證券交易所，其中以東京證券交易所為日本最為主要的證券交易所。為了盡可能地將股票交易集中到交易所，1961年10月東京、大阪和名古屋三個證券交易所分別設立了市場第二部。市場第二部的上市條件比第一部略低。原則上新股票先在市場第二部交易，一年后如果滿足第一部上市條件才進入第一部進行交易。同時在第一部上市的股票如果其條件降至一定水平以下，且在一年寬限期內仍未滿足第一部的條件，就要被重新指定在第二部交易。而日本得為融資融券交易標的的有價證券原僅限于第一部類上市股票，后經擴大范圍，凡符合選定基準以上的上市股票均可以作為融資融券交易的標的證券。而上市股票具有下列情事之一者，將被認定為除外股票，不得作為融資融券交易標的：（1）上市股數不足六千萬股者（換算成資本額為三十億日元以下的發行公司）；（2）股數分布情況需符合兩種情況：一是前十名大股東及特別厲害關系人的持股總數超過該公司上市股數的70%者，二是除前者股東外，其余持有一交易單位以上股份的股東人未達到一定標準者；（3）即將下市之股票；（4）符合下市基準，被移至整理專柜進行交易的股票；（5）因大量買占或其他原因，致其融資融券交易或貸借交易遭受管制措施，且該原因須經一定時間才能排除，不宜再進行融資融券交易者；（6）其他參照該企業業績、股價、產業等因素，認為不宜適合融資融券交易者。關于下市標準、企業業績、股價、產業等因素的判斷，均由證券交易所依其內部規定認定，股票是否可以為融資融券交易的標的證券系由交易所每年檢討一次。上述規定之目的，主要在于防范股權過分集中，導致影響融資融券交易活絡市場功能的實現，以及劣質股票被利用成為操縱市場的工具。而臺灣地區《得為融資融券標準》第2條規定，普通股股票上市滿六個月，每股凈值在票面以上，由證券交易所公告為融資融券交易股票，并按月匯報財政部證券暨期貨管理委員會（以下簡稱證期會）。但普通股股票有下列各款情事之一者，不能被核準其為融資融券交易股票：（1）股價波動過度劇烈者；（2）股權過度集中者；（3）成交量過度異常者。受益憑證上市滿六個月，并無股價波動過度劇烈者、股權過度集中者、成交量過度異常者等情況，由證券交易所公告得為融資融券交易，并按月匯報證期會。但指數股票型證券投資信托基金受益憑證不受上市滿六個月及上述條件的限制。 二、店頭市場標的證券的準入條件 店頭市場亦稱柜臺市場，是指在證券交易所之外的某一固定場所，供未上市的證券或不足以成批量的證券進行交易的證券市場。店頭市場作為多層次資本市場的重要組成部分，各國和地區都非常重視其發展，并制定了相應的法律規則。 根據規則T第220.2(26)的規定，美國店頭市場保證金交易證券是指任何在店頭市場交易的證券，必須經過美聯儲核準，且具有全國投資者的興趣、市場的深度和廣度，關于證券及其發行商的信息有效性，以及發行人的性格和生存程度可以被作為一種在全國性證券交易所交易的證券。任何店頭市場的證券不能都被認作是店頭市場的保證金交易的證券，除非出現在美聯儲公布的店頭市場保證金交易的標的證券名單上。而關于美聯儲核定的店頭市場保證金交易證券名單的要件，規則T第220.11(a)規定，除了應符合本節第（f）項規定之外，還應符合以下條件：（1）四個或更多的交易商愿意且事實上也這樣對這個股票進行做市，以及持續對該股于自動成交系統中出價交易；（2）此股經美聯儲核準的最低平均出價，至少在五美元以上；（3）該股系依據《1934年證券交易法》第12章注冊、系根據《1934年證券交易法》12(g)(2)(G)規定的保險公司所發行、或是根據《1940年投資公司法》第8條成立的封閉式投資公司所發行、或是根據《1934年證券交易法》第12條規定，由外國公司所發行的美國存托憑證（ADR），或是根據《1934年證券交易法》第15（d）條規定，發行公司須提出報告者；（4）大眾可以持續的獲得該股的每日報價，包括出價和成交價；（5）該股應公開交易達六個月以上；（6）發行公司至少擁有四百萬美元的資產、盈余以及未分配的利潤；（7）該股有四十萬股或以上的股份在外流通，而且董事、監事、持股達10%以上的股東不計算在內；（8）根據SEC12g5-1規則規定的股東名冊上的股東至少有一千二百人，其中不包括董事、監事或持股達10%以上的股東；或是根據美聯儲核準的該股的日均交易額達到五百股以上；（9）發行公司或者股權持有者，持股至少在三年以上。在符合上述條件的情況下，依據規則T第220.11(b)規定，還必須符合以下條件才能繼續作為融資融券交易的標的：（1）至少有三個或者更多的交易商愿意且事實上也這樣對這個股票進行做市，以及持續對該股于自動成交系統中出價交易；（2）此股經美聯儲核準的最低平均出價，至少在2美元以上；（3）該股系依據《1934年證券交易法》第12章注冊、系根據《1934年證券交易法》12(g)(2)(G)規定的保險公司所發行、或是根據《1940年投資公司法》第8條成立的封閉式投資公司所發行、或是根據《1934年證券交易法》第12條規定，由外國公司所發行的美國存托憑證（ADR），或是根據《1934年證券交易法》第15（d）條規定，發行公司須提出報告者；（4）大眾可以持續的獲得該股的每日報價，包括出價和成交價；（5）發行公司至少擁有一百萬美元的資產、盈余以及未分配的利潤；（6）該股有三十萬股或以上的股份在外流通，而且董事、監事、持股達10%以上的股東不計算在內；（7）根據SEC12g5-1規則規定的股東名冊上的股東至少有八百人，其中不包括董事、監事或持股達10%以上的股東；或是根據美聯儲核準的該股的日均交易額達到三百股以上。#p#分頁標題#e# 日本大藏省原本認為店頭市場條件不足、定位為補充市場等原因，將店頭市場列入禁止融資融券交易的市場。但由于日本店頭市場的成交值不大及欠缺其他制度的配合，所以嚴重阻礙了店頭市場的發展。日本政府和證券業界為了使店頭市場和集中市場同步發展，并健全市場機能和增加市場流動性，經日本證券業協會業務委員會批準，于平成九年十月于店頭市場有條件的開放融資融券交易。依據日本證券業協會《登錄融資融券交易規則》第2條的規定，在店頭市場的登錄證券中符合以下標準者，就是融資融券交易的標的：（1）登錄發行的股份在一千萬股以上的；（2）股東人數在一千五百人以上者；（3）至決算日至，最近半年度每月成交股數平均在三十萬股以上者；（4）至決算日至，最近半年度每月成交率在九成以上者；（5）該公司的獲利條件符合以下條件之一者：一是前一會計年度依照《財務報告用語、樣式及編制準則》第95條第5款的規定預先揭露當期利潤，及同條第6款規定預先披露當期末實現利潤，且該營業年度內實行配息的證券；二是最近三個會計年度內，依照前述規則第95條預先披露經常利潤，及同條第4款預先披露本期稅前利潤，且前一會計年度依同條第6款預先披露當期末實現利潤者；（6）按照第3條選定基準日后，不認為有取消登錄之情況的證券；（7）不符合取消登錄基準的；（8）未被采取買賣管制措施的；（9）依其買賣狀況，不認為有不適宜做融資融券交易標的的。此外，拋開上述規定，凡登錄不滿一年的，均不得被選為融資融券交易的標的；而已登錄的證券，不論是否為已發行的股票或新發行的股票，都可以被認定為融資融券交易的標的。 我國臺灣地區在店頭市場方面，規定非屬柜臺買賣管理股票、第二類股票及興柜股票之普通股股票上柜滿六個月，每股凈值在票面以上，且該發行公司符合下列各款規定者，由證券柜臺買賣中心公告得為融資融券交易股票，并按月匯報證期會：（1）設立登記屆滿五年以上；（2）實收資本額達新臺幣三億元以上；（3）最近一個會計年度決算無累積虧損，且營業利益及稅前純益占年度決算實收資本額比率達百分之三以上者；（4）股價波動過度劇烈者；股權過度集中者；成交量過度異常者。此外，《得為融資融券標準》第2條第5-8項規定，得為融資融券交易之上柜股票經發行公司轉申請上市后，除有股權過度集中之情事者外，即得為融資融券交易，不適用第一項上市滿六個月與第三項之情事者外，即得為融資融券交易，前項規定于修正施行前已轉上市但未滿六個月者，亦適用之。上市（柜）公司依金融控股公司法轉換為金融控股公司時，預計轉換為金融控股公司之金融機構股票中如有具融資融券資格者，則轉換后之金融控融控股公司之金融機構股票中如有具融資融券資格者，則轉換后之金融控股公司如為上市公司，除其股票有股權過度集中之情事者外，即得為融資股公司如為上市公司，除其股票有股權過度集中之情事者外，即得為融資融券交易，不適用第一項上市滿六個月與第三項第一款、第三款之規定。上市（柜）公司依金融控股公司法轉換為金融控股公司時，預計轉換為金融控股公司之金融機構股票中如有具融資融券資格者，則轉換后之金融控融控股公司如為上柜公司，除其股票有股權過度集中之情事者外，即得為融資股公司如為上柜公司，除其股票有股權過度集中之情事者外，即得為融資融券交易，不適用第二項股票上柜滿六個月及第一款、第三款與第三項第一款、第三款之規定。 三、建立融資融券交易標的證券的動態管理制度 從以上對在融資融券交易標的證券的準入監管的分析可以發現，美國可以作為融資融券交易標的的有價證券，可以分為權益證券和債權證券兩種。權益證券包括普通股、優先股、認股權證、共同基金；而債權證券則包括豁免證券、公司債、抵押權證券、無息證券以及非權益證券。所以，美國保證金交易的標的極為廣泛，包括了權益證券和債券證券，以及其中的中間產品，形成了比較完整的保證金交易網。而且美國并非以上市或上柜后，該公司的財務狀況作為是否成為融資融券交易標的的依據。因為上市或上柜后，公司的財務狀況的好壞，必然會反映到股價上，無須以財務狀況作為決定融資融券交易標的的標準。而相比之下，日本和我國臺灣地區的標的證券的范圍就相對范圍較窄，日本主要以交易所上市的第一部類證券與部分第二部類證券及店頭市場證券為融資融券交易標的；而臺灣地區主要有上市普通股、受益憑證與非屬柜臺買賣管理股票和第二部類的普通股為融資融券交易的標的。 我國《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》第22條到25條以及《深圳證券交易所融資融券交易試點實施細則》第3.1到3.4條規定就融資融券的標的證券的市場準入作了規定。其中，規定在本所上市交易的下列證券，經本所認可，可作為融資買入或融券賣出的標的證券：（1）符合本細則第二十三條規定的股票；（2）證券投資基金；（3）債券；（4）其他證券。標的證券為股票的，應當符合下列條件：（1）在本所上市交易滿三個月；（2）融資買入標的股票的流通股本不少于一億股或流通市值不低于五億元，融券賣出標的股票的流通股本不少于二億股或流通市值不低于八億元；（3）股東人數不少于四千人；（4）近三個月內日均換手率不低于基準指數日均換手率的20%，日均漲跌幅的平均值與基準指數漲跌幅的平均值的偏離值不超過四個百分點，且波動幅度不超過基準指數波動幅度的500%以上；（5）股票發行公司已完成股權分置改革；（6）股票交易未被本所實行特別處理；（7）本所規定的其他條件。本所按照從嚴到寬、從少到多、逐步擴大的原則，根據融資融券業務試點的進展情況，從滿足前條規定的證券范圍內審核、選取并確定試點初期標的證券的名單，并向市場公布。本所可根據市場情況調整標的證券的選擇標準和名單。會員向其客戶公布的標的證券名單，不得超出本所規定的范圍。 從我國的上述規定中可以看出，我國在試點期間，對于融資融券的標的證券確立了上市期限、流動市值、股東人數、波動幅度等基本準入指標，符合“從嚴到寬、從少到多、逐步擴大”的原則，但確定這種原則將不可避免的導致標的證券的剛性供給不足，無法滿足市場的融資融券交易需求；而且并未明確指出如果要增加標的證券的具體標準是什么？事實上，如果標的證券的范圍過于狹小，一是無法滿足市場的需求，二是無法起到促進融資融券交易發展和試點期間積累風險控制經驗的目的。為此，筆者提出應建立融資融券交易標的證券的動態管理制度。關于標的證券的動態管理制度，筆者認為應著重關注以下幾個方面的制度設計：其一，建立動態管理制度的目的。不可否認，試點期間監管者采取的較為謹慎的監管態度，但在已建立較為嚴格的風險控制措施的前提下，標的證券數量太少勢必會增加投資者的參與成本，限制其參與的積極性，這可能會導致融資融券交易，特別是融券交易成為資本市場的“花瓶”，無法真正有效的發揮其功效。所以，動態管理制度的目的就是在較大程度上滿足投資者和市場的融資融券需要，真正發揮融資融券交易的功效。其二，動態管理制度的體系。從融資融券交易的業務流程看，融資融券需要三類標的證券，即充當保證金的質押證券、融資交易的標的證券和融券交易的標的證券。所以，動態管理制度的體系也應該對這三類證券進行區分。質押證券需要的是保值證券，即無風險、低風險的證券、現金、各種結算票據以及貨幣市場基金；而融資買入證券因投資者追求的是證券的升值空間，所以需要選擇收益較高的標的證券；而融券賣出證券因投資者追求的證券的做空潛力，所以需要股價被估高的證券。此外，從境外融資融券交易市場的發展看，融資交易占融資融券交易總比例的80%，所以，建議標的證券的選擇應傾向于融資交易，融資買入標的證券的范圍應較融券賣出的證券范圍要廣。其三，鑒于融資融券交易標的證券與股指期貨標的指數的成分股存在套利關系，融資融券標的證券池與股指期貨標的指數的成分股基本匹配，與標的指數的成分股調整同步實行動態管理。其四，逐步擴大融資融券標的證券的范圍。建議將標的范圍擴大到滬深300成分股和上證180+深證100成分股。選擇上述標的證券的原因在于：一是上述證券的流動市值、波動幅度、流通市值與現有的融資融券交易的標的并無太大差別；二是增加上述標的證券，可以滿足證券投資的剛性需求及風險對沖的需要。#p#分頁標題#e#
