投資估值法范例

摘要：金融工具相關會計準則的發展不斷對金融工具分類、估值減值進行規范，對金融企業的資產狀況、財務報告和業務發展都將產生重要影響。2008年，全球金融危機爆發，人們開始關注金融產品會計計量對企業財務報告的影響，從而推動了國際財務報告準則在金融工具確認和計量方面的改革。2017年，財政部頒發了第22、23、24號會計準則，對金融工具的確認和計量、資金資產轉移和套期保值進行了新的規范。新準則在金融資產分類、金融資產估值、金融資產減值、套期保值會計應用等方面做出了巨大變化，對期貨公司財務報告產生了重大影響。新金融工具會計準則將使期貨公司財務報告對金融資產的分類簡化，更多的金融工具以公允價值計量，減值的計提方式由原有的實際發生法轉變為預期信用損失法，這些變化都使得期貨公司財務報告更加可靠、公允、謹慎，降低風險。為應對新金融工具改革，期貨公司應從提高財務人員素質；加強技術開發，建立公允價值估值體系；關注金融工具減值，提升風險管理能力；推進組織優化，提高套保效率等方面努力，抓住機遇，實現發展。

關鍵詞：新金融工具會計準則；期貨公司；金融資產；金融資產減值

一、新金融工具會計準則變革的背景

2008年，一場由次級房屋信貸危機引發，使投資者對金融市場信用衍生類產品失去信心，最終導致的流動性危機幾乎波及全球。金融危機后，人們開始關注金融產品的會計處理方式對財務報告使用人的影響，有關金融工具分類方式和公允價值計量基礎的探討在學術界得到重視。IASB（國際會計準則理事會）在2014年7月正式公布了《國際財務報告準則第9號-金融工具》，拉開了金融工具會計準則變革的序幕。隨著我國金融市場與國際金融市場的聯系日趨緊密，我國金融企業需要更多的參與國際金融活動。為適應國際金融環境的變化，滿足財務報告使用人需要，財政部對國際會計準則修改做出積極響應，在2017年3月修訂了我國金融工具相關的會計準則，公布了《企業會計準則第22號———金融工具確認和計量》、《企業會計準則第23號———金融資產轉移》和《企業會計準則第24號———套期會計》，使我國金融工具會計準則與國際財務報告準則趨同。其中第22號準則按企業不同情況分批執行：在境內外同時上市的企業自2018年1月1日起施行；其他境內上市企業自2019年1月1日起施行；執行企業會計準則的非上市企業自2021年1月1日起施行。第23、24號準則自2018年1月1日起施行。

二、新金融工具會計準則的主要變化

與原有會計準則相比，我國新修訂的22~24號會計準則發生了較為明顯的變化，特別是在如何對金融工具進行分類、為金融工具建立準確的估值和減值模型以及套期會計使用方面。新金融工具準則著力于提高核算質量，簡化準則復雜性，增加財務報告透明度，同時彌補原有公允價值計量的缺陷，并將套期保值的相關會計計量也納入其中。

（一）金融工具分類變化

摘要：

金融學基礎課程理論性強的特點，導致教師講授和學生理解方面都存在一定的困難。針對金融學基礎課程教學中存在的一些問題，結合教學中的具體實踐，以估值教學為例，探析了情景教學法在中職“金融學基礎”課程中的應用。

關鍵詞：

情景教學；中職生；估值；金融學

相對而言，中職生基礎較差，缺少學習上的積極性、主動性，而金融學基礎作為一門理論課程，術語多，知識面寬，導致教師的講授和學生的理解方面的困難，從而影響專業設置目標的實現。隨著我國經濟社會的發展需求，已經開始一、二、三產業的逐步轉移、逐漸升級。這個趨勢加大了企業對金融人才的需求。培養既能適應市場需求，又懂金融，并具備相應金融產品銷售技能，在具體工作崗位上可以服務企業第一線的初級專業技術人才是中等職業學校設置金融管理與實務專業的初衷。作為一名長期堅持在理論教育與實操指導的一線教師，如何在通過課堂教學講授基礎知識的同時，又能提升學生的實踐能力，是筆者一直思考和探索的問題。情境教學方法是根據教學內容，通過涉及與現實中相類似的場景、任務、事件，讓學生在仿真的場景中把抽象復雜的金融學知識和概念融入進去，使基礎薄弱的中職生也能對金融術語和技能應用理解起來更加輕松和直接。下面，筆者結合自己在金融學基礎課程中的教學實踐，談談情境教學法在“金融學基礎”課程估值教學中的有效應用。

一、教學內容的選取原則

我國經濟全球化、市場化的進程進一步加快，未來的環境將充滿更多的不確定性，價格競爭也將日趨激烈，學生在日常生活中常常遇到估值問題，這也向教師提出挑戰：如何借助設計明確和穩妥的教學方法，面對各種情境向學生講授估值。提到估值，自然而然會涉及資本回報率、數據模型、GP、LP等抽象的術語。估值是科學性與藝術性的綜合，不應局限于論述各種模型的數學邏輯，而應是將其融入估值人員的近似估算、經驗判斷以及其他各種技巧之中。對中職生而言，這些要求加大了他們的學習難度。為了方便學生理解，筆者考慮以下情境教學法的選取原則。

摘要：現代經濟體系是以金融為核心，公司、金融市場、投資人三位一體的運行框架。公司與投資人有著追求價值最大化的共同目標。會計信息是聯系公司與投資人的重要信息渠道與紐帶，是公司與投資人最重要的決策依據。會計信息依據會計準則編制，是金融市場規范的重要組成部分，金融市場與會計信息有著重要、緊密的依存關系。

關鍵詞：公司；金融市場；投資；會計信息

引言

現代經濟體系是公司、金融市場、投資人三位一體的運行框架。金融市場是現代經濟運行體系的核心，金融市場對社會貨幣資源的配置，對社會經濟起到至關重要的促進作用。在此運行體系中，作為服務于金融市場上投資人、公司的會計信息與金融市場有著重要的依存關系。金融市場是一個信息市場，市場運作過程就是信息的處理過程，正是信息在指引著社會資金流向各實體部門，從而實現了金融市場的資源配置功能。市場效率問題的關鍵是如何提高信息的充分性、準確性與對稱性［1］。會計信息在現代經濟運行體系中所扮演的角色是什么，隨著金融市場的不斷創新與發展，對會計確認、計量、記錄與報告帶來了哪些影響，研究與探討會計信息對金融市場的規范與決策作用是完善現代經濟運行體系，維持金融秩序，規范金融市場的重要課題。會計信息對金融市場的有效運作發揮著舉足輕重的作用［2］。

一、金融市場是現代經濟運行體系中主要的投融資平臺

在現代經濟運行體系中，是以公司、金融市場、投資人為基本架構，以金融市場（主要是證券、銀行）為核心平臺，以公司制企業與投資主體（主要有政府、企業、個人）對接的運行體系。金融市場基本功能是將為未來消費而儲蓄的貨幣轉化為當期投資，為經濟實體提供貨幣資源。金融機構作為經濟運行體系中的貨幣配置機構，將貨幣由配置效率（利潤）較低的公司轉向配置效率（利潤）較高的公司。公司的貨幣財務資源主要是通過金融市場才得以從儲蓄者及投資者手中獲得。無論是投資人還是銀行，都會將投資與信用對準經營效率與效益高的公司。在金融市場中，資本（證券）市場較貨幣（銀行）市場貨幣配置更具有直接性，風險分散性與投融資效率。公司——證券市場——投資人構成現代經濟運行體系中，貨幣經濟資源的最佳配置方式。三者也構成了現代經濟運行體系的最重要的框架與主體要素。

二、公司與投資人是金融市場平臺的投融資主體

摘要：財政部新修訂的三項金融工具準則對金融機構的經營管理、會計核算及公司財務報表損益均產生不同程度的影響。本文基于新金融工具準則的主要變化，分析新金融工具準則對汽車金融公司產生的主要影響，并提出相應的實施對策，探討實施后對金融機構風險管理及精益管理能力的影響。

關鍵詞：新金融工具準則；汽車金融公司；主要影響及實施對策

為貫徹落實中央經濟工作會議防控金融風險、促進經濟穩中求進的要求，財政部于2017年先后修訂并發布企業會計準則第22—24號，緩解金融系統的“順周期性”，降低金融工具準則的主觀性和復雜性，實現與國際金融工具準則（IFRS9）實質性趨同，同時有利于幫助公司加強金融資產和負債管理，有效防范和化解金融風險，全面提升企業管理水平。按照財政部的要求，國內非上市公司最晚應于2021年1月1日起執行新金融工具準則。汽車金融公司是指中國銀保監會批準設立的，為中國境內的個人消費者及經銷商等機構提供汽車貸款服務的非銀行金融機構。汽車金融公司受限于經營范圍，金融資產種類少，主要包括經銷商汽車貸款、個人汽車消費貸款、機構汽車貸款及繼續涉入模式下自持資產證券化劣后部分等。本文在梳理新準則主要變化的基礎上，分析對汽車金融公司的主要影響，并總結相應的實施對策。

一、新金融工具準則的主要變化

新金融工具準則保持了與IFRS9的趨同，改變金融工具分類的思路和方法，調整相關金融工具的計量方式，并引入預期信用損失模型，取代原有的已發生損失模型。結合汽車金融公司實際，本文主要分析金融工具分類和計量方式的主要變化。

（一）圍繞“業務模式”和“合同現金流量特征”，搭建金融資產分類框架，更科學、合理地運用公允價值，分類的剛性約束增強

一是金融資產分類規則發生變化，舊準則要求企業根據“管理層持有意圖和能力”對金融資產進行劃分，分類不需要依據具體的合同條款，僅與管理層持有意圖和能力有關，分類主觀性較強；而新準則要求企業圍繞“業務模式”和“合同現金流量特征”兩個維度對金融資產進行判斷，其中，業務模式是前端產品設計、交易定價、合同條款的綜合體現，資產分類反映業務模式的底層邏輯，且業務模式一旦確定，不得隨意變更，分類標準更加嚴格，分類結果更加客觀和透明。二是金融資產類型也發生了變化，舊準則下金融資產包括持有至到期投資、交易性金融資產、可供出售金融資產以及貸款和應收款項四大類，而新準則下金融資產被劃分為以攤余成本計量的金融資產、以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產三大類。

隨著中國農業銀行2010年7月A股上市，中國主要的商業銀行均已登陸資本市場。近幾年，受益于中國宏觀經濟的高速增長，上市商業銀行利潤總額和利潤增長率均大幅上揚，而不良貸款額、不良貸款率雙降，給投資者交出一份靚麗的財務報表。但與此相對應的是，自從08年股價攀至頂峰后，上市商業銀行的估值水平一路走低，市盈率與市凈率均以跌入歷史底部。這似乎與商業銀行和中國經濟的基本面相背離。本文希望探索其背后的奧秘。   一、上市商業銀行估值與其經營業績的偏離   企業的價值有兩個概念：帳面價值和市場價值。帳面價值可以視為會計準則核算的凈資產，即總資產減去總負債。會計準則總體上講是以歷史成本為標準的，并不能充分揭示資產的質量，無法體現企業的未來。市場價值是企業在資本市場上交易的價格，它反映了企業未來的盈利能力。商業銀行是經營貨幣的特殊企業，其價值評估具有特殊性。商業銀行作為高杠桿的行業，總資產收益率比凈資產收益率更能反映企業的經營狀況和盈利能力。而在資本市場上，市凈率指標比市盈率指標更不易受到會計操縱，更能反映資本市場的評價。為研究上市商業銀行估值，本文從上市商業銀行中選取中國工商銀行、中國建設銀行、招商銀行、浦發銀行和民生銀行等五家銀行為樣本，采用總資產收益率、市凈率等指標分析。   （一）總資產收益率分析   本文選取了五家上市商業銀行近十年的總資產收益率，作圖如下。上市商業銀行經過上市融資補充資本后，受益于公司內部治理的完善和中國經濟整體持續高增長的正向影響，其業績持續高增長，總資產收益率穩步提升。   （二）市凈率分析   市凈率作為投資者分析上市公司的一個指標，能夠較好地反映出“有所付出，即有回報”，它能夠幫助投資者尋求哪個上市公司能以較少的投入得到較高的產出。市凈率這個指標通常是在市場低迷的時候引起投資者的注意，也就是說，市凈率通常是資本市場用來尋底的指標，廣泛應用于整體經濟形勢不樂觀的時期。本文選取了五家上市商業銀行近十年的市凈率指標作圖如下。除了08年奧運會之前兩年股市的瘋狂之外，銀行業近十年的整體估值水平穩步趨降?，F階段，銀行整體估值不管是橫向與其他行業板塊相比，還是縱向與銀行板塊自身對比，均處于歷史底部，甚至有銀行出現破凈的情況，這與08年政府大規模刺激政策后銀行大幅的盈利增長形成鮮明對比。   本文認為，凈資產收益率等財務指標反應的是銀行業的歷史業績，而銀行業的經營風險和盈利水平并非同步顯現，因此財務指標有可能低估銀行業的風險；而資本市場對銀行業的估值是基于其未來收益，自然會考慮銀行業經營的潛在風險，因此這是兩者對銀行業經營評價出現明顯偏差的基本原因。   二、上市商業銀行的潛在風險因素   由以上分析知，商業銀行較低的估值水平難以用財務分析或者財務比率的因素解釋。由于資本市場是根據對上市公司未來盈利能預期的定價，因此只是分析財務報表即歷史的經營業績難以有效評判銀行估值的高與低，需要考慮財務報表未反映的銀行業經營的未來風險因素。本文集中討論地方政府融資平臺風險和經濟減速風險對銀行盈利能力的影響。   （一）地方政府融資平臺近三年集中到期   高懸在商業銀行頭上的達摩克利斯之劍即使地方政府融資平臺貸款。2011年初的云投債違約事件震動了城投債市場，也揭示了地方政府融資平臺貸款問題的冰山一角。云投集團一家的貸款總額即為千億元人民幣，而整個中國銀行業2011年撥備和盈利大約各為萬億元人民幣，融資平臺貸款對銀行的盈利和資本侵蝕能力可見一斑。根據國家審計局2011年6月27日公布的審計結果顯示，2011-2013年是地方債集中到期償付的時期，地方政府的債務違約風險很大。2011年上市商業銀行的盈利能力大幅增長，資本充足率穩定，不良貸款率和不良貸款余額或降或者微幅上升，但這難以打消投資者心中的疑慮。今明兩年面臨地方政府換屆造成還款的不確定性，房地產市場疲軟，地方政府土地出讓金收入減少，抵押物價值下降，另外GDP高速增長難以維系，地方政府償債能力成疑?？紤]到地方政府投資項目大多為基礎設施，投資收益回收時間長，導致資產負債表錯配，現金流覆蓋是個難題。對銀行來說，地方債違約與債務重組風險并存。   （二）經濟減速導致盈利能力下降   最近的全國兩會傳遞出聲音，政府在調低經濟增長速度至7.5%，十數年來首次將經濟增長速度調至8%以下，這是個明顯的信號，即中國經濟高速增長的時代已經終結。中國經濟近十年內外失衡，資源、環境與人口壓力巨大，在不平衡中完成了高速增長的十年，積累了巨大的經濟問題和社會問題，中國到了經濟結構調整和社會重建的關頭。調整期必然面臨經濟減速，然后的穩步增長才是可持續的。但顯然銀行在經濟高速增長時期和特殊時期的大量放貸此時會面臨壓力，即受累于經濟減速，新的優良資產來源減少，舊的資產質量下降，雙重風險導致銀行壞賬增加，盈利能力大幅下滑，銀行未來兩三年資產負債表凸顯頹勢是個大概率事件。風險巨大，成長成疑，投資者“低估值”是理所應當的事情。   三、小結   經過新世紀后主要商業銀行的壞賬剝離與股份制改造上市，中國商業銀行迅速走出了上世紀末的“技術性破產”狀態，走上了快速發展的道路。但是經歷了08年金融危機后，政府推動的銀行貸款規模超常規增長，為新一輪可能的銀行危機和通貨膨脹埋下了伏筆。不同于上世紀末，此次危機中投資者在資本市場已給出了評價——所謂的“低估值”。銀行業危機根源于政府對銀行干預的軟約束，受控于政府的銀行容易出現風險，日本銀行業即是前車之鑒。根本解決之道在于改革，即確立政府的權力與責任邊界，政府的行為應自制且有必要的監督約束，政府不能替代市場做出決策。從商業銀行自身來講，最大程度地堅持自己的商業準則是對儲戶和整個經濟體負責的表現，也是上市公司公司治理的基本要求。#p#分頁標題#e#

［摘要］進一步探索應用型人才培養模式改革，加強學生實踐能力和創新精神培養，關鍵是要加強實踐性教學，逐步完善實踐教學體系，積極推進實踐教學改革。具體包括六個方面的內容：校內實驗室建設、規范實驗室管理、開展多樣化實踐、論文實踐性選題、增加實踐教學經費、培養創新創業教育。同時，加強實踐教學內容設計，提高專業教師的實踐教學能力，推進經濟學與創新創業教育交叉融合，積極開展多樣化社會實踐活動。

［關鍵詞］實踐教學；經濟學；實踐活動

一問題提出

加強學生實踐能力和創新精神，實踐教學改革是關鍵，據調查，2017屆大學畢業生中，經濟學專業的大學生實踐能力欠缺[1]。部分高校經濟學教學基本采用“講授-接受”型教學模式[2]，用人單位普遍反映經濟學專業大學生實踐能力缺乏，因此，經濟學專業實踐教學改革研究刻不容緩。關于經濟學實踐教學的研究，一直成為很多學者關注的焦點。邵源春、羅曉云、暴云英（2018）對區域經濟學實踐性教學改革進行初探[3]。劉加林、周衛軍（2018）基于創新創業教育視角，對經濟學專業實踐教學進行探索[4]。張雪綢（2017）研究了經濟學實踐教學的對策[5]。唐麗君（2019）研究認為學生的經濟學知識基礎薄弱，課程安排與課程內容相矛盾，教學工作無法正常的開展[6]。石榮（2019）認為經濟學教學應該以培養應用型人才為主要目標，探索基于應用型的理論、實踐和案例三位一體的經濟學課程教學模式[7]。王廣謙、楊運杰（2018）研究認為經濟學專業的培養要發揮國家標準作用，充分利用地方資源增強地方特色，要增強創新創業能力的培養[8]。譚冰（2013）構建“2+1+1”經濟學人才培養模式來提升學生的實踐能力。研究認為經濟學專業要增強學生的實踐能力，服務地方經濟發展[9]。樊麗明等（2016）研究認為經濟學專業學生實踐能力的培養及相關知識的訓練，要靠實踐教學體系來保證，要探索形式多樣的實踐教學模式[10]。綜上所述，經濟學專業的培養應該以培養應用型人才為主要目標，不僅要重視實踐性教學改革，增強創新創業能力的培養，更要符合地方發展實際。經濟學專業學生實踐能力的培養，一方面要靠實踐教學體系保障，另一方面要探索形式多樣的實踐教學模式，同時，要改革人才培養模式，充分利用地方資源。借鑒國內學者的思路，結合地方高校的教學實際，需要從六個方面對實踐教學體系進行改革：校內實驗室建設、規范實驗室管理、開展多樣化實踐、論文實踐性選題、增加實踐教學經費、培養創新創業教育。同時，也需要豐富實踐教學內容設計：提高專業教師的實踐教學能力、推進經濟學與創新創業教育交叉融合、積極開展多樣化社會實踐活動。

二實踐教學體系設計

經濟學專業培養的是熟悉中國經濟運行與改革實踐，在民族地區“下得去、用得上、留得住”的經濟應用型人才。因此，重理論強實踐，是加強實踐教學的基本思路。應用型人才培養關鍵是將所學理論運用于實踐，即具有明確的職業性、實用性、實踐性和高層次性。強化實踐教學，是高校轉型發展，適應現代高校教學方法改革的延續。實習實訓是社會實踐的主要方式，高校實踐教學的定位應該是：明確實踐教學目的和意義，并能運用所學基礎知識和基本原理，比較熟練地掌握實際業務的操作技能，為學生今后進一步專業學習，奠定一個扎實的專業基礎。加強經濟學課程的實踐教學改革，深入企業、銀行、保險、政府等單位探討人才培養方案，提高學生的實踐能力。實踐教學具體包括6個方面的內容。

三實踐教學內容設計

摘要：為保持與國際財務報告準則持續趨同，提升金融工具準則的前瞻性，我國于2017年了四項新金融工具準則，這類準則已在我國陸續實施。基于此，本文將簡單分析新金融工具會計準則變化情況、基金財務報表受到的新金融工具會計準則影響，并深入探討了相關建議，希望研究內容能夠給相關從業人員以啟發。

關鍵詞：新金融工具會計準則；基金財務報表；資產減值；金融資產分類

引言

隨著經濟與社會的快速發展，近年來我國資本市場愈發活躍，各類基金企業掌握的資本金額日漸增大，國家經濟運行和產業結構調整受到的影響也隨之擴大。但隨著新金融工具會計準則的施行，基金財務報表受到了較為深遠的影響，如何較好適應這種影響正是本文研究的關鍵所在。

一、新金融工具會計準則變化情況分析

（一）金融資產分類。金融資產在原有準則中的劃分與新準則不同，以往被分為四類。以持有能力、持有目的為依據，具體包括可供出售金融資產、變動計入當期損益的公允價值計量金融資產、貸款和應收款項、持有至到期投資，其中存在屬于兜底項目的可供出售金融資產，可供出售金融資產可劃分任何金融資產。原有準則的分類過于復雜且主觀性較強，存在顯著的“順周期”效應，該分類下存在較為簡單盈余管理，這會導致風險放大，嚴重威脅金融市場。新金融工具會計準則的金融資產分類的判斷標準為“合同現金流量特征”和“業務模式”，以此將金融資產分為三類，包括攤余成本計量的金融資產，當期損益將變動計入的金融資產，以及其他綜合收益將變動計入的金融資產，最后一種金融資產計量依據為公允價值。值得注意的是，對于權益性工具投資，新金融工具準則要求在當期損益中計入其變動，計量依據選擇公允價值，同時企業的金融資產可選擇是否采用公允價值計量，如采用需要將變動計入其他綜合收益，除應收股利外，該非交易性權益工具在指定后需要在資產負債表中計入所有變動，不能轉入利潤表。受新金融工具會計準則影響，基金企業對金融資產分類的剛性約束提高，同時盈余管理的空間大幅降低[1]。

（二）套期會計。新金融工具會計準則緊密結合了風險管理和套期會計，套期工具和被套期項目的范圍得以拓寬，基金企業可以更加靈活應用套期工具和被套期項目，企業的風險管理活動在財務報表中也能夠更好公允、客觀體現，套期工具和被套期項目的損益錯配減少可由此實現，平滑損益、對沖風險也能夠受到積極影響。套期有效性評估在新金融工具會計準則中得以改進，對于存在較高靈活性的機制來說，套期關系再平衡能夠提升套期關系延續性，這種提升使得基金企業能夠開展更加務實的風險管理活動，企業套期活動風險管理水平也能夠更好反映。

一、截至2010年，國內已經有基金管理公司60多家，運作的基金已經超過1000只。由于我國的基金管理公司多由券商、銀行、信托公司、大型國企等出資組建，基金管理公司同時作為發行方與管理方向持有人募集資金進行證券投資，因此，基金持有人和基金管理人存在著“委托”關系。由于基金管理公司的股東同時可能是國內A股上市公司的大股東，這種被同一股東持股的關系使得國內證券投資基金與其投資的上市公司存在著一定的關聯性。   基金管理公司與上市公司之間存在的關聯性可以從兩個方面影響基金的投資決策。一方面，關聯性可能使基金具備信息優勢。由于基金與股票具有共同的股東，基金可以獲得關于企業的私有信息，這種信息優勢有助于基金取得更高的投資收益，這種情況有利于基金持有人。國外研究表明機構投資者能夠利用信息優勢進行交易并且獲利，如Ke和Petroni(2004),Dennis和Weton(2001),Chen和Hong(2006)。國內有關研究也發現機構投資者在資金和投資研究等方面的能力能夠帶來信息優勢并獲得較高的收益，如孔東民和柯瑞豪（2007），余佩琨、李志文、王玉濤（2009），林樹和俞喬（2009）。   與“投資能力假設”相對，部分學者認為機構投資者僅僅是“噪音投資者”，其投資加劇了市場的波動性（如Aragon,Bildik和Yavuz，2007；Kaniel,Saar和Titman，2008)。對于關聯性股票，基金可以便利地提前獲得實質性信息，在信息公布前做出投資行為，好消息則提前買入股票，壞消息則提前賣出股票。   另一方面，這種關聯性為利益輸送式關聯交易提供了可能，這種行為損害了基金持有人的利益。   對于上市公司而言，大股東通過關聯交易轉移公司資產，損害小股東利益，導致“隧道效應”，如劉峰和賀建剛（2005）。   與上市公司類似，巴曙松、陳華良（2004）提出基金業存在的“委托”關系也是發生關聯交易的溫床。基金的大股東可能通過高買低賣將基金資產轉移給關聯方進行利益輸送，或者配合關聯方的企圖進行交易，包括打壓股價以配合兼并收購，或哄抬股價以配合股東減持等。這種關聯性誘發的投資無疑會損害基金持有人的利益。   二、檢驗假設   我們從數據出發考察具有關聯性的基金與股票在整個市場中的比重。如表1所示，18家基金管理公司和83只股票已經具有關聯性，可以被界定為關聯性基金或股票。為了測度基金管理公司的投資行為是否與該關聯性有關，本文采用異常持股比例來衡量基金對于其投資的重倉股的偏好。本文首先定義重倉股的期望持倉比重，EPCTi,t為該股票的市值在其所在市場總市值的比重，與基金持有全部重倉股市值在各自市場總市值比重之比，其中，MVi,t是股票i在第t季度的流通市值，N是第t季度的基金持有全部重倉股的數量。market是指深市是滬市的整個市場的市值。本文定義重倉股的實際持倉比例，PCTi,t為季度末基金持有該股的市值與基金全部重倉股的持有市值總和之比，如果不存在利益輸送式關聯交易或者信息優勢，一只重倉股在基金全部重倉股中應占的投資比例應當與期望持倉比重無顯著差異，即ABHi,t應當為0。若ABHi,t>0，表明基金持有該重倉股的比重是高于其期望比重,即表現為超買;若ABHi,t<0，表明基金持有該重倉股的比重低于期望比重,即表現為超賣。   為了考察基金對具有關聯性的股票和非關聯性的股票的異常投資比例，本文定義基金與所持有的重倉股具有關聯性時，Groupi,t=1，否則為0，并對各重倉股的異常持股比例進行顯著性差異檢驗。   數據表明關聯性重倉股與非關聯性重倉股的異常持股比重存在顯著差異?；饘Ψ顷P聯性股票（group=0)的平均異常持有率顯著為正，表現為超買，而對關聯性股票(group=1)的平均異常持有率則顯著為負，表現為超賣?？傮w而言，描述性統計與顯著性檢驗表明，基金傾向于超賣關聯性股票，而超買非關聯性股票。對于非關聯性股票，基金因具備較個人投資者更強的投資研究能力，可以比較準確地判斷公司的基本面價值，從而賣出高估值的股票，買入低估的股票。   機構投資者較強的研究能力在一定程度上可以解釋基金公司超買非關聯股票的行為。   而對于關聯性股票，基金則可以利用其股東方的內部人優勢，獲得內部信息并先于市場進行交易。   無論是通過關聯性或是研究分析獲得的信息優勢，基金應當為持有人帶來收益，買入低估值股票，賣出高估值股票。   而其對于關聯股票的超賣行為，可能是由于關聯性的信息優勢或利益輸送所致。   為了進一步解釋基金超買非關聯性股票，超賣關聯性股票的動機，我們根據上述統計結果和理論分析提出以下四個假設：   假設一：如果基金由于利益輸送型關聯交易而超賣關聯股票，則當期打壓股價，股價下跌，而下期股價會反彈。因此異常持股比例與關聯股票的當期超額收益正相關，與下期超額收益負相關。   假設二：如果基金由于信息優勢而超賣關聯股票，導致股價下跌，而個股的負面消息公開后，股價將繼續下跌。因此異常持股比例與關聯股票的當期和下期超額收益均正相關。   假設三：如果基金因為研究分析而提前超買低估值的非關聯股票，則當期購買行為導致股價上漲，而市場將緩慢對價值低估的個股進行調整，股價繼續上漲，被超買的非關聯股票下季度收益也為正。因此，異常持股比例與非關聯股票的當期超額收益和下期超額收益均正相關。   假設四：如果基金因為噪聲交易而超買非關聯股票，則當期超買是哄抬股價，導致股價上漲，而下期股價則會下跌回歸至其真實價值。因此異常持股比例與非關聯股票的當期超額收益正相關，與下期的超額收益負相關。   其中，假設一和假設二分別從利益輸送型關聯交易和內部信息優勢型關聯交易對基金超賣關聯股票的原因作出假設，但基金超賣關聯股票也可能是關聯交易和信息優勢兩大因素共同作用后的結果。假設三和假設四則分別從投資能力和噪聲交易兩個角度對基金超買非關聯股票的行為進行假設，類似地，基金超買非關聯股票也可能是兩個因素共同作用的結果。#p#分頁標題#e#   三、實證分析   （一）數據樣本與回歸模型   基金公司股東、季度重倉持股等數據來自WIND金融資訊終端數據庫，而股票季收益率和個股的市值等數據則來自RESSET銳思金融研究數據庫。樣本包括2005年第一季度到2010年第三季度股票型基金的重倉股，共3,078個觀測，刪除缺失的相關數據的觀測后，最終的分析包括2,024個觀測。   本文重點關注重倉股異常持股比例，以及當前季度與下一季度相應股票超額收益率等變量，并通過考察異常持股比例以及超額收益率的關系，來分析基金的關聯性對于其投資行為的影響。實證分析的回歸模型如下：ABRi,t=α+β1ABHi,t+β2MVi,t+β3PBi,t+β4Ri,t-1+β5Time+ε（4）其中，ABRi,t是股票i在t季度的超額收益率，即個股收益率與當期滬深300指數收益率之差，ABHi,t是股票i在t季度的異常持股比例，用來衡量基金公司的超買超賣行為。為了更好地控制有關個股特征對股價的影響，我們根據Fama和French（1993）發現的股票的規模和成長性影響個股定價的結論，控制了股票i在t季度的流通市值MVi,t和股票i在t季度的市凈率PBi,t。   此外，我們還考慮了個股的價格慣性，在回歸中控制了上期的個股收益率Ri,t-1。   同時，為了控制不同時間大盤對股價的影響，我們以2010年第三季度為基準，加入了22個時間啞變量Time。為了考察當期異常持股比例對個股下期超額收益率的影響，我們進行了以下回歸分析：ABRi,t=α+β1ABHi,t-1+β2MVi,t+β3PBi,t+β4Ri,t-1+β5Time+ε（5）回歸分別對關聯性和非關聯性兩組股票進行。若基金交易出于利益輸送或噪聲交易，則假設一和假設四成立，方程（4）中β1>0而方程（5）中β1<0；若基金的交易基于關聯性或研究獲得的信息優勢，則假設二和假設三成立，則方程（4）中β1>0且方程（5）中β1>0。   （二）回歸結果   表明基金公司超買非關聯股票比重與股票的本季度和下季度的收益均顯著正相關，符合假設三，與假設四不符。表明基金通過其較強的分析和研究能力，可以獲得非關聯股票的有用信息，并據此對低估值的非關聯股票進行超買。模型（4）中上期個股收益率的系數顯著為負，也說明基金超買低估值的個股。雖然當期的超買行為推高了股價，但是下期市場繼續對股價進行調整，使得當期的超買行為可以持續獲得超額收益，此時當期股價對于下期股價的影響則不是很顯著。   關聯性股票異常持股比例的系數均為正，其中異常持股比例對當期個股超額收益率具有顯著影響，而對于下期個股超額收益率的影響則不顯著，這表明基金在當期超賣關聯性股票，促使相關股票在當期的收益下降，股票收益與異常交易比重呈顯著正相關。   關聯性股票在下季度的收益與基金的超賣比重正相關但不顯著，這與假設二較為吻合，不符合假設一中下期為負的假設，即基金在當期超賣關聯性股票主要出于股東帶來的內部信息。此外，這一結果也可能是基金在當期對關聯性股票同時進行了利益輸送的關聯性投資與信息優勢的獲利性投資，方向均是超賣。其中關聯性超賣行為對下期超額收益率的影響為負，而信息優勢驅動的超賣行為則對下期個股超額收益率影響為正，其中在整個基金群體對關聯性股票的超賣行為中，信息優勢促使的獲利性交易力量可能略高于關聯性交易，致使超賣對下期超額收益率的影響為正，但并不顯著。   四、結論及局限   國內證券投資基金與上市公司具有共同股東這一特殊的關聯性可能使基金同時從事利益輸送式的關聯性投資，或信息優勢驅動的獲利性投資。本文的數據表明對于關聯性股票，基金表現出超賣行為，而對于非關聯性股票，基金則表現出超買行為。當期超買的非關聯性股票在下一季度的收益與超買行為顯著正相關，表明總體上基金的超買是由于投資能力帶來的信息優勢所致。當期超賣的關聯性股票在下期的收益與超賣行為正相關但不顯著，其原因則可能是基金采用基于股東帶來的內部信息優勢進行超賣所致，抑或關聯方帶來的信息優勢略強于利益輸送的關聯交易所致?？傮w來看，國內基金對于關聯性股票與非關聯性股票的超賣與超買行為更可能是基于他們更強的信息優勢，這種信息優勢既可能來自于基金自身較強的研究分析能力，也可能是來自于關聯股東提供的內部信息。   由于數據的可獲得性，本文的結論存在一定局限。   由于基金與上市公司的股東方大多是未上市企業，我們無法通過公開數據追蹤到更高層級的股東，而在更高層級上擁有同一股東可能存在著較為隱蔽的利益輸送或內部信息驅動型關聯性投資，這是本文的數據無法捕捉到的。此外，本文僅包括2005年第一季度到2010年第三季度這23個季度，為了保證樣本數量，我們只觀察了當期與下期的股票收益，如果拉長觀察區間，考察個股的長期業績，則可能會有不同的發現，這有待于以后數據區間加長深入研究。