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1文獻回顧、制度背景與研究假設
1.1文獻回顧
國內的文獻從財務特征、公司治理和資本結構等角度分析上市公司證券投資行為的影響因素，也有從股市收益波動、政府監管的角度分析。吳文莉（2011）發現股市收益波動與公司現金持有水平變化呈負相關關系，而且這種負相關關系在牛市中更為顯著，在國有企業以及監管行業企業中也更為顯著。陳玖竹（2012）以我國制造類上市公司為例分析了經理人短視對證券投資的影響，研究發現換手率和證券投資額呈顯著正相關，大盤走勢和證券投資額呈負相關。與吳小莉的研究結果不同的是，陳玖竹認為熊市這種負相關關系更為顯著。吳文莉（2012）通過分析近年來上市公司可交易性金融資產變動與其現金流和貨幣資金變動的關系，發現非國有企業炒股的資金更多來源于經營現金流，而國有企業證券投資的資金與借款現金流呈顯著正相關關系。吳戰?、李素銀（2012）重點分析了上市公司管理者基于自身利益的短視行為，研究發現大量上市公司管理者存在投資短視行為，其中管理者的年齡、經營能力對這種行為影響較大，與管理者薪酬和持有比例不存在顯著關系。我國是制造業大國，制造業是我國國民經濟增長的主要源泉，目前尚沒有對我國制造業上市公司證券投資與主營業務發展之間關系的全面研究。為了更好地形成對比，本文假設制造業上市公司如同前人對所有上市公司研究得出的結論，即會過度參與證券投資，探索制造業上市公司證券投資規模對主營業務產生的影響。
1.2我國制造業上市公司證券投資的分析
制造業是指對制造資源（物料、能源、設備、工具、資金、技術、信息和人力等），按照市場要求，通過制造過程，轉化為可供人們使用和利用的工業品與生活消費品的行業，包括扣除采掘業、公用業后的所有30個行業。制造業是我國國民經濟的支柱產業，是我國經濟增長的主導部分和經濟轉型的基礎。當前我國制造業正從高耗能、高污染、低技術含量、產品附加值較低向現代化、環?；⒐芾淼目茖W化方向轉型。目前我國股票市場尚不成熟，其突出表現就是股票價格的異常波動，投資者的非理性程度也遠遠高于發達國家，帶來了大量的投機機會。近幾年來，通常作為投資客體的上市公司也熱衷于二級市場買賣股票。A股市場上不僅參與證券投資的上市公司越來越多，投入資金也越來越大。2011年有402家制造業上市公司參與證券投資，初始投資額由2010年的437.05億元增加到727.53億元，增幅為166.46%。以之相比較的是，這些上市公司2011年的主營業務收入降幅為12.64%。上市公司的投資動機從原來的閑置資金保值增值轉變為傾向于主動投資，更有甚者一些上市公司甚至利用募集資金進行短期證券投資。上市公司參與證券投資可以獲取短期收益，但會減少企業投入正常經營的資金，不利于企業長期發展。而一旦投資虧損，會“吞噬”企業正常經營獲得的收益。如蘭州黃河，2011年公司虧損1459萬元，而在2010年公司盈利為1.02億元，造成業績下滑的重要原因之一即是股票投資虧損。
雅戈爾2011年主營業務收入同比增長率為-20.49%，公司凈利潤為17.63億元，僅投資收益14.43億元，占比81.85%，2011年四季度共持有24家其他上市公司股權。制造業上市公司主要投資于實體經濟，如果我國制造業上市公司熱衷于短期證券投資行為，將可能對上市公司自身的主業經營發展戰略及證券市場甚至國家經濟的穩定產生不利影響。對此證監會對上市公司證券投資也做了規定。深圳證券交易所于2007年的《深圳證券交易所上市公司信息披露工作指引第4號———證券投資》在以下三個方面限制上市公司炒股：不得炒作自己的股票；不得使用募集資金炒股；不得使用銀行貸款炒股。深圳證券交易所于2009年的《中小企業板信息披露業務備忘錄第29號：超募資金使用及募集資金永久性補充流動資金》中亦有如下規定：上市公司使用“超募資金”償還銀行貸款或補充流動資金的，應當符合以下要求：一是公司最近12個月未進行證券投資等高風險投資；二是公司應承諾償還銀行貸款或補充流動資金后12個月內不進行證券投資等高風險投資并對外披露?？梢姳O管部門認為上市公司從事證券投資屬于高風險行為。本文正是以制造業上市公司作為研究對象，通過今年來該類上市公司證券投資詳細數據分析其投資現狀，具有實際意義。
1.3主營業務發展與公司證券投資規模
理論指出，股東與經理人之間存在著利益沖突，具體表現在兩者對待項目投資風險的態度及處理的方式不同，由此就會導致企業存在無效率投資的行為。上市公司參與證券投資正是一種因投資短視而產生的無效率投資行為。管理者出于自身利益的考慮，會不遵循最佳投資政策，而選擇那些能迅速回報但并不能使公司價值最大化的項目進行投資。管理者的投資短視行為使得企業追求短期收益，延遲甚至放棄企業價值最大化的投資項目。自由現金流量理論認為，當公司主營業務成長性不佳時，通常也是公司處于生命周期的成熟階段或衰退階段，此時公司會擁有大量的自由現金。在我國制造業轉型期間，公司往往缺乏長期價值投資項目，在沒有完成產品結構調整戰略時，在新的利潤增長點尚未出現之前，上市公司有可能將過多的現金流投放到短期證券投資上以博取高風險的差價收益?；谝陨侠碚摲治?，本文提出假設認為制造業上市公司會因為前期主營業務成長性不佳而參與證券投資。
假設1：前期主營業務收入增長率與當期證券投資規模之間負相關。另一方面，如果制造業上市公司過度利用富余資源投資于證券市場，可能會影響主營業務經營發展，諸如造成主營業務研發支出的不足，損害公司的長期發展。因此有必要進一步探索制造業上市公司證券投資與主營業務發展的影響。主營業務利潤率是指企業一定時期主營業務利潤同主營業務收入凈額的比率。它表明企業每單位主營業務收入能帶來多少主營業務利潤，反映了企業主營業務的獲利能力，是評價企業經營效益的主要指標。主營業務利潤率越高，說明企業主營業務市場競爭力強，發展潛力大，獲利水平高。該指標反映公司的主營業務獲利水平，主營業務突出，主營業務利潤率高的上市公司應當專注于主營業務的穩定發展，回避證券投資這類高風險的投資。固定資產投資擴張率反映了固定資產投資的擴張程度。該指標越大，說明企業正在進行較大規模的資產擴張投資項目，表明企業長足的盈利能力能夠有所增強，如果公司增加固定資產投資，必然會減少無效率的投資。因此本文選用主營業務利潤率代表主營業務的獲利水平，固定資產投資擴張率反映公司在主營業務上的投入，并提出以下假設：假設2：證券投資規模與當期主營業務利潤率之間負相關。假設3：證券投資規模與當期固定資產投資擴張率之間負相關。假設4：證券投資規模與當期主營業務收入增長率之間負相關。
2研究設計與樣本
2.1樣本選擇
本文選擇時段為2008年到2011年，采用半年度數據，以制造業上市公司為研究對象。為了保證數據的有效性，樣本中剔除了ST公司、B股公司、數據不全及異常數據的公司，最后得到1420個觀測值。財務與市場數據來自聚源數據庫與和訊網。本文以交易性金融資產和可供出售金融資產之和作為上市公司證券投資支出總額。
2.2模型選擇與變量定義
借鑒吳文莉（2011）及吳戰篪、李素銀（2012）的模型，提出本文的回歸分析模型。模型（1）中I為上市公司證券投資支出總額與當期總資產的比值，反映上市公司證券投資規模。模型（2）中的L為反映上市公司主營業務發展狀況的三個指標，即當期主營業務收入增長率、當期主營業務利潤率和當期固定資產投資擴張率。
2.3描述性統計
我國制造業上市公司證券投資占總資產的比率為2.1%，標準差為4.1%，可見不同上市公司參與證券投資的規模差異很大。2008-2011年樣本中，制造業上市公司的當期主營業務收入增長率為20.7%，但方差為55.2%，表明制造業上市公司之間主營業務成長性差異很大，對比上一期主營業務收入增長率均值可以發現，整體來看，參與證券投資的制造業上市公司主營業務收入普遍比去年同期要低。
3實證研究結果
本文利用SPSS16.0對樣本數據進行多元線性回歸，模型均在1%的水平顯著。此外，通過對VIF值的檢驗，多重共線性對本文的影響不大。在控制了其他影響因素后，前期主營業務收入增長率對當期證券投資支出之間沒有影響，假設1沒有得到支持，說明整體來看，對于參與證券投資的制造業上市公司來說，并沒有證據表明上市公司是因為主營業務成長性不佳而參與證券投資。主營業務收入增長率與證券投資支出之間沒有顯著相關性，說明制造業上市公司參與證券投資對主營業務影響并不顯著；主營業務利潤率與證券投資支出之間在0.01水平下顯著正相關，即主營業務獲利能力越強的公司，在證券上投入越多，這一現象說明制造業上市公司的過度投資；固定投資擴張率與證券投資支出之間在0.01水平上顯著負相關，說明制造業上市公司在增加固定資產投入時會減少證券投資規模。實證結果表明，固定資產投入越大的制造業上市公司會減少在證券市場上的投入，但主營業務盈利能力高的上市公司卻增加證券投資，有不務正業的現象。
4結論及政策建議
本文在現有研究的基礎上，以我國制造業轉型和上市公司普遍參與證券投資作為研究背景，分析了我國制造業上市公司證券投資行為與主營業務發展之間的關系。研究發現，對于參與證券投資的制造業上市公司來說，并不是因為前期主營業務發展不佳而增加當期證券投資規模；固定資產投入擴張越大的制造業上市公司，相應會減少證券投資的規模；而另一方面卻發現不好的現象，即主營業務盈利能力越強的上市公司，參與證券投資的規模反而越大。此外，本文還發現我國制造業上市公司證券投資支出與股市收益率沒有顯著相關性，也就是說我國制造業上市公司不會在外部股市收益率高時盲目“追漲”，也不會在股市下跌時“殺跌”。
從整體來看，作為實業投資特征突出的制造業上市公司，主營業務盈利能力越強在證券市場投入的資源越多；從個體來看，存在部分制造業上市公司證券投資支出很大，證券投資規模占總資產最多的高達34%。因此監管部門仍有必要加強對上市公司證券投資行為的監管，完善上市公司證券投資決策機制及風險控制機構的披露；制造業上市公司自身也應該制定科學的投資決策機制與風險控制機制，完善公司治理機制并實現主業經營發展戰略變革，在轉型期間嚴格注重資源的投向，應致力于技術創新等方面的發展而不是投資于高風險的證券市場；現有及潛在的投資者在市場估值與定價的過程中不僅需要關注利潤表的匯總收益信息，更應該關注不同性質收益構成及比值，尤其是上市公司是否具有可持續性的主營業務收益。
作者：朱文健 翟虎林 單位：廣西科技大學管理學院
