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提要:2013年以來，資本市場持續加碼在線教育市場，傳統出版集團是在線教育市場重要的投資主體。本文在分析在線教育投資市場情況的基礎上，認為在當前客觀形勢下，充分利用一線業務單位的市場敏銳度和積極性發起項目需求，通過搭建基金平臺進行風險把控和投資，并在適當時機引入戰略投資者做大投資項目是傳統出版集團參與在線教育投資的較好途徑。
關鍵詞:出版集團；投資；在線教育
一、引言
實際上，早在2013年在線教育行業就開始展現出它對資本的強大吸引力，并購、投資事件此起彼伏、層出不窮，相關概念股價格大幅提升。但是，從2013年至今，在線教育行業普遍虧損的局面并未發生根本性轉變，眾多在線教育企業依然需要通過持續融資來維持經營。2019年7月，教育部等六部門《關于規范校外線上培訓的實施意見》也將給行業未來發展產生深刻影響。
二、在線教育投資市場情況梳理
（一）投資主體：多元化。在線教育行業的投資主體主要是四大類：一是各類互聯網公司，以互聯網三巨頭BAT為首；二是傳統教育培訓企業，以好未來、學大教育、新東方為代表；三是教育相關類信息技術公司，如立思辰、科大訊飛、拓維信息等；四是傳統教育內容出版商，如鳳凰傳媒、中南傳媒等。這四類投資方分別以各自的優勢切入在線教育，屬于產業橫向擴展或縱向延伸。不可否認，這四大類投資方將是在線教育行業投資的核心主力。但是，越來越多跨界企業的進入也顯示出行業投資主體愈加多元化的趨勢?？缃缤顿Y主體還都是主要以產業并購形式進入在線教育行業的知名公眾公司，而“潛水”的非公眾公司以及通過各類投資基金涉足在線教育投資的企業更多。
（二）投資標的：百花齊放。在線教育企業的劃分通常有三個維度：（1）按照細分教育領域，可以劃分為學前在線教育、中小學在線教育、高等學歷在線教育、職業與技能類在線教育等；（2）按照產業鏈上的分工特點，可以分為課程內容資源提供方、平臺整合方、工具產品提供方、技術設備提供方等；（3）按照業務模式，主要分為B2B、B2C以及B2B2C等模式。按這三個維度，梳理2013年以來國內投資案例會發現：首先，幾乎每一類型都有相應的投資案例；其次，盡管各類型的投資案例有多有少，但沒有一個占絕對主導地位的類型；再次，在這些投資案例中，還很難找到曾經類似“滴滴”對“快的”、“大眾”對“美團”、“攜程”對“藝龍”等直接對標案例。這也是“在線教育熱”與“游戲熱”、“影視熱”的顯著不同，而這樣的行業投資現狀用“百花齊放”形容最合適不過。
（三）投資類型：風險投資與產業并購各有千秋。從投資目的的角度，投資一般可以分為產業投資和財務投資。從這個分類角度，再看投資標的的情況，并購與風險投資的側重也不同：并購案例集中在比較“成熟”的公司，其大多是早期的教育信息技術服務商，如“家?；?rdquo;、“校園一卡通”等技術公司，近年來逐步搭建相關在線教育產品，但仍主要面向學校或教育管理組織，業務模式比較傾向于B2B或B2B2C模式，或者是一些教育培訓機構；而各類風險股權基金的標的大多是互聯網的初創公司，業務模式多為2C模式。
（四）交易價格：估值水平較高。本文選取市場比較法估值常用的三個指標：市凈率（PB）、市盈率（PE）、市銷率（PS），由于指標數值離散程度較大，本文選取了更具代表性的中位數。PB、PE、PS的中位數分別為10.73、23.01、4。作為類一級市場的并購而言，這個價格水平不低。
三、現象背后的行業原因：新興產業，方興未艾
未來還有更多推動行業快速發展的積極因素。從目前看，至少有三大方面利好：一是制度放開，整個教育行業將迎來大發展時代。2016年11月，全國人大修訂了《民辦教育促進法》，明確可以設立營利性民辦學校。法案的修訂有利于促進民間資本對教育的投入。二是需求推動，催生更大的市場空間。首先是中國產業升級、經濟轉型對人才提出新要求，也對教育產生了新的需求，這是未來在線教育大發展的市場基礎；其次是社會傳統教育理念的轉變，如社會對應試教育觀念的變化、成年人繼續教育和終生教育理念的樹立等，加之用戶學習習慣的變化，追求多樣化、個性化，為新型教育學習方式的發展提供了成長沃土。三是技術進步，帶來更多的發展熱點。除了計算機、通信、視頻、搜索等基礎應用技術不斷完善持續提升在線教育體驗外，語音識別、圖像搜索、3D打印、增強現實、虛擬現實等新技術也不斷嘗試應用到在線教育中，為未來帶了更多的想象空間和投資熱點。
四、對傳統出版集團投資布局在線教育的啟示
作為在線教育行業的重要參與方，傳統出版集團的競爭優劣勢比較明晰。優勢主要有兩個方面：首先是內容優勢，不僅有長年積累的教育內容資源，還有合作比較穩定的教育專家團隊，具有較強內容開發能力。其次是客戶優勢，正在使用出版集團教育內容的學生、教師、讀者都是出版集團在線教育業務較易爭取的潛在客戶，且傳統出版集團大多為國有背景，在政府機構、學校采購在線教育產品時具有天然的競爭優勢。劣勢主要在于管理機制方面：首先，傳統出版集團“自上而下”式管理體制下，接觸市場一線的基層業務單位在新業務開發和投資布局方面的話語權較弱，導致整體決策對市場的敏銳度不高。其次，普遍缺乏有效的創新激勵機制，創新動力不足，在新興企業高薪酬、股權激勵的市場行情下，開始出現人才流失。最后，國有企業的考核體系下，管理層對投資失敗或虧損的容忍有限，對創新性業務投資的顧慮較多，特別是在線教育行業投資普遍高估值的情況下，管理層面臨更大的決策壓力。當然，優劣勢的根本轉變需要較長一段時期。在可預見的時期內，傳統出版集團的內容優勢依然明顯，其要做的主要是盡可能減小上述劣勢對在線教育行業投資的不利影響，加快行業投資布局，盡快形成更大的競爭優勢。具體到投資工作，在當前一段時期，本文認為有以下幾點可供參考：
（一）注重“自上而下”與“自下而上”的協調。就是在短期內無法該變投資決策“自上而下”的情況下，注重一線業務單位的項目需求，鼓勵一線業務單位根據自身發展和市場需要主動發起項目。形成“自下而上”項目發起和“自上而下”項目決策的有機結合。
（二）組建并利用好投資基金平臺。在投資架構上，若能用好投資基金平臺，可以在一定程度上解決資金問題，并且降低業績虧損的影響。首先，在傳統出版集團層面發起設立投資基金，其中部分專項用于投資拓展在線教育項目，就可用部分資金搭建起更大資金規模的投資基金平臺。在目前資本市場環境下，由傳統出版集團組團倡議發起并尋找合伙人建立投資基金，具備一定的可行性，特別是對于上市的國有出版集團而言，可行性較大。其次，在現行會計準則下，通過合理的基金架構設計，基金投資項目的虧損不會直接反映到出版集團的報表上，對公司業績影響較小。
（三）適時引入戰略合作者，強強合作。如前所述，當前在線教育行業投資有四大主角：各類互聯網公司、傳統教育培訓企業、教育相關類信息技術公司、傳統教育內容出版商，這四類投資方都有各自的優勢。但優秀的在線教育企業需要融教育優勢、IT技術與網絡優勢為一體，各投資方如果依靠自身力量向另一領域延伸來培育優勢，一是周期長，二是不確定性較大，最終極可能錯失市場先機。因此，合作共贏才是優先選項。但是，也應當注意到，由于強強合作的各方都有一定的勢力，常常存在“究竟誰說了算”的問題，這種爭議的存在對合作公司的長遠發展是嚴重的隱患。強強合作是一個“逐步選擇、深入談判”的過程，需要時間，但仍是可以快速做大在線教育的重要途徑。鳳凰傳媒旗下學科網引進學而思作為重要投資者、騰訊注資新東方在線、百度投資萬學教育等都是強強合作的典型案例。對于傳統出版集團而言，必須抓緊機遇，越往后可選的合作方越少，投資成本也將逐步走高。
五、結語
作為市場一致看好的行業，在線教育的前景比較明朗。但在資本大量涌入，各類項目花樣繁出的熱潮面前，我們也應當冷靜地看到，市場競爭的勝者永遠只是少數，熱潮退后，也將有大量項目被淘汰。傳統出版集團既要抓住機遇，盡快布局，也要防范風險，爭取勝出。本文認為，在當前客觀形勢下，充分利用一線業務單位的市場敏銳度和積極性發起項目需求，搭建基金進行風險把控和投資，并在適當時機引入戰略投資者做大投資項目，是傳統出版集團參與在線教育投資的較好途徑。
作者:宗永華 單位:江蘇鳳凰出版傳媒集團有限公司
