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摘要：目前全球經濟整體上呈現出增長乏力的態勢，隨著我國產業結構的調整和升級，企業之間的并購整合活動日益頻繁。企業并購是指企業通過并購行為在市場中獲得更多的對自身發展有利的各種資源，以期提高產品在市場上的占有率，促進企業向多元化方向發展。并購可以看成是一項復雜的投資行為，其必然伴隨著巨大的風險，其中尤為突出的是財務風險。以A公司并購B公司為例，主要對并購中的財務風險進行簡要分析，分析其可能存在的各種財務風險，并在此基礎上提出相應的啟示和防范措施。
關鍵詞：企業并購；估值風險；融資風險；支付風險；財務整合風險
1A公司并購
B公司形成的財務風險分析A公司于2017年9月24日公告，有意收購B公司全部股權。A公司和B公司的主營業務中都包含了人造板這一業務板塊，假如并購成功，A公司將獲得一定的規模經濟效益，有利于其整合業內資源，進一步提高A公司產品的市場占有率。2017年11月26日，A公司發文稱擬以1．78億元收購B公司百分百股權，且將全部使用現金支付，與此同時A公司聲稱并購成功后將通過某農商銀行為B公司提供8000萬元委托貸款，供其后續正常經營使用。2017年11月27日，該并購成功完成。下面來分析一下A公司并購B公司產生的財務風險。
1．1估值風險分析
B公司系非上市公司，故其較適用的企業估值方法主要有市場法，收益法以及資產基礎法。某國際資產評估有限責任公司接受A公司的委托，根據相關法律法規和資產評估準則等的規定，分別采用了資產基礎法和收益法，對B公司股東全部權益在2017年8月31日的市場價值進行了評估。從表1中可以看出，B公司的非流動資產呈現連年下降趨勢。在2014年至2016年期間，B公司的負債總額呈持續下降的趨勢，但B公司僅就2017年的前八個月較之2016年全年，企業負債總額激增，增加約為3844萬元的負債。表1中顯示負債總額全部來源于流動負債，而非流動負債一直顯示為零，可以認為這一財務信息是否屬實是有待考究的。其凈資產在2014年至2016年的總體變化呈現逐年上升趨勢，但2017年前八個月內凈資產嚴重下滑，可以認為這和2017年流動負債的激增有關。資產負債率在2014年至2016年一直呈現連年下降趨勢，而2017年年初至8月底其上升為43．72％，比2016年的30．36％增長了13．36％；流動比率在2014年至2016年呈逐年上升趨勢，而2016年至2017年8月呈略微下滑趨勢?？傮w來說，并購前B公司的償債能力較好。資產基礎法是以被評估企業評估基準日的資產負債表為主要依據，評估表內和可準確識別的表外各項資產和負債的價值，來界定被評估企業的價值的一種常用的評估方法。由于其準確性主要依賴于資產負債表的真實性，故該評估方法存在一定的局限性和風險性?；贐公司單方面提供的截止到評估基準日（2017．08．31）的資產負債表及其附表。從表2中我們可以得知B公司至2017年8月31日，股東權益（凈資產）賬面價值為13，786．80萬元，而基于資產基礎法下的最終評估價值卻高達19，853．04萬元，增值率約為44．00％，其評估增值額主要來自于非流動資產的高估價，由上表可知，非流動資產的評估值高于其賬面價值5，888．82萬元，評估增值率高達54．67％。由于基于資產基礎法下的評估價值的準確性主要依賴于資產負債表的真實性和可靠性，這在一定程度上就存在著財務報表的局限性和財務數據是否屬實性帶來的財務風險。且由于B公司出具的財務報表不能反映或有事項和期后事項，同時也不能反映其經營過程中的所有經濟活動，故可能存在信息披露不充分或不真實的情況，例如表2中的非流動負債賬面價值為0，就有可能是B公司采用了隱匿負債的方式來形成隱形債務，從而達到非流動負債賬面價值為0的表象，導致并購雙方信息的不對稱性，最終使得A公司對B公司的估價過高，帶來一定的溢價風險。綜上所述，B公司系未上市公司，故財務數據有可能存在披露不透徹甚至存在個別虛假財務信息，而且由于A公司采用的是基于資產負債表之下的資產基礎法對A公司進行估值，該方法下也有可能存在資產負債表表外無法準確識別的或有負債存在，這對企業能否正確估值就存在著一定的財務風險。企業估值方法中的收益法的含義為通過將評估對象的收益資本化或折現來確定其價值的評估方法。收益法的準確性主要依賴于年凈收益（凈利潤）的估計以及折現率的選擇，其本質為以目標企業的預期收益能力為基礎計算其價值。從表3中我們明顯觀察到B公司從2014年至2017年八月底，營業收入、營業利潤、利潤總額、凈利潤以及凈資產收益率均呈下滑趨勢，反映并購前B公司的經營情況不容樂觀。其中，最明顯的是表中營業利潤一直為負值，說明B公司并購前的生產經營不好，企業日常的經營活動不但沒帶來一定的利潤反而一直在虧損。利潤總額同凈利潤的變化幾乎一致，在此以凈利潤為主要說明對象，盡管2014、2015年在下降但仍為正值，但2016、2017年B公司的凈利潤一直呈現負值，并且2017年僅前八個月內凈利潤較2016年又下降了1016．11萬元，且資產收益率也下降了7．32個百分點。理論上講，凈資產收益率是反映一個公司盈利能力的重要財務指標，它能比較合理的反映出一個企業的獲利能力，而并購前B公司的凈資產收益率處于逐年下降趨勢，截至評估基準日降至－13．29％，說明并購前B公司的盈利能力較差，故可以大體推斷出B公司未來幾年的正常凈利潤也不會很高，甚至仍然呈現負值，因此對其未來預期收益的預測較難，對其估量存在較大的不確定性，故采用收益法估算B公司的價值將伴隨著巨大的財務風險，且沒有太大的實際價值。綜上所述，此次并購行為存在一定程度上的資產價值評估過高的溢價風險。
1．2融資風險分析
根據A公司出具的各年度財務報表，我們不難看出最近幾年A公司呈現穩定上升的發展現狀，并且其具備并購B公司的充足穩定的現金流。在A公司的發展壯大過程中，其與眾多金融機構都有著良好穩定的合作關系，且當地政府也相繼出臺了一系列相關政策鼓勵支持A公司的發展壯大，同時A公司有著國家鼓勵的資源綜合利用項目，這些都推動著A公司的可持續發展。因此A公司無論是在資產規模上還是經營實力上都具備并購B公司的能力。根據表4列出的相關財務數據，我們可以得出A公司在并購前截至2017年年末的資產總額約為23．15億，凈利潤約為1．21億，營業總收入大體呈現連年緩慢上升的一個穩定趨勢，且總資產、股東權益、凈利潤也均呈現穩中有升的趨勢，綜合說明A公司的盈利能力較好。而并購前后凈資產收益率均呈逐年上升趨勢，說明了其自有資本獲得凈收益的能力并沒有因為并購行為的發生而降低，盡管資產負債率連年微升，但仍處于行業均值水平以下，說明其償債能力較強，流動比率盡管波動較大但并購前后均大于2，說明其短期償債能力較強，故1．78億元的并購價款對其來說融資難度并不太大，融資風險較低。因此A公司直接采用了最快捷也是最有效的融資方式，直接使用企業自有資金的內部融資方式，全部采用現金支付，擬以1．78億元收購B公司100％的股權比例，同時A公司承諾：通過某農商銀行向B公司提供8000萬元的委托貸款，將其中5000萬元用于償還B公司的貸款，將余下的3000萬元用于B公司自身的技術升級改造，以確保并購后B公司的持續經營。通過對比并購行為完成前后截至2018年12月31日的財務數據，顯示此次并購融資行為并沒有影響企業的正常發展，相反使得企業的盈利能力得到新的提升，進一步充分說明此次融資行為的風險性較低。從表5中可以看出，A公司并購前后總資產和總負債均有所增加，且貨幣資金和流動資產也在同步增長，整體來說，A公司的資金來源的數量結構與現有結構存在較為良性的匹配關系，故采用現金支付的方式相對比較合理，也未給A公司帶來較大負面影響。綜上所述，A公司并購B公司面臨的融資風險較低。
1．3支付風險分析
根據A公司出具的對B公司的資產評估報告顯示，對B公司股東全部權益的估值約為1．98億元，經過雙方一系列的談判協商最終確定并購價款為1．78億元。A公司對B公司的并購選擇了全部采用自有資金支付，即現金支付，總支付價款為1．78億元，該筆現金支付金額對現金流較為充足的A公司來說也不是一筆小數目，該筆現金流可能在短時間內增加A公司的運營壓力，帶來一定的資金流動性風險。因此A公司并購B公司的支付風險主要來自于現金支付風險，即由于未來的現金流量的不確定性導致資本結構惡化而形成的財務風險。
1．4并購后的財務整合風險分析
根據A公司2017年11月27日的研報中披露：并購B公司后，有利于整合業內資源，進一步提升A公司產品的市場占有率，其中預計公司2017年－2019年EPS（每股收益）分別為0．15／0．20／0．23元／股，與實際EPS有著一定的差距。根據表6我們不難看出，A公司成功并購B公司之后，并購后的預期的財務整合目標未能及時有效的實現。截至2018年年底實際EPS僅達到0．14元／股，與2018年的預測值0．20元／股的差額高達0．6元／股，且根據A公司最新披露的2019年第一季度財務數據顯示，今年第一季度的實際EPS僅為0．03元／股，可以大概推測出2019年年底的實際EPS約為0．12元／股，僅僅約為2019年預測值的1／2，二者差距明顯。以上分析說明此次同行業內并購整合未能實現其預期的良好的財務協同效應，側面反映出此次并購中存在著一定程度上的財務整合風險。
2案例啟示與并購財務風險的防范建議
2．1案例啟示
根據上文中對A公司并購B公司案例的詳細說明之中得知，A公司在并購前的估值，并購中的融資、支付以及并購后的財務整合四個環節之中都存在著或多或少的財務風險。但是A公司也分別在并購中的不同環節實施了相應的防控措施，在一定程度上減輕甚至規避了并購B公司時所帶來的一系列財務風險，比較出色的完成了對B公司的并購整合，實現了規模經濟效應以及企業間的優勢互補，這對其他并購案例具有一定的指導意義。
2．2并購財務風險的防范建議
2．2．1對目標企業進行全方位財務調查
在對目標企業的定價過程中，信息不對稱可能會導致并購方過高估計企業價值從而產生溢價風險，也可能會致使并購方過低的估計目標企業的價值從而使并購失敗，因此需要并購方對其進行深入徹底的財務調查。而企業估值方法中的資產基礎法和收益法在一定程度上都依賴于目標企業單方面提供的各種財務數據，假如目標企業提供了虛假的財務數據，或者惡意隱瞞其實際財務狀況，那么基于這兩種估值法下的企業估值就不具備真實性和可靠性，故企業可以同時采取基于市場上同類型企業資產價值比較下的市場法來估算企業價值，也可以通過讓第三方介入來客觀評估目標企業價值，即授權信譽良好的會計師事務所等中介機構對目標企業的財務狀況進行實地考察和深入研究，客觀公正的評估目標企業的價值，從而做到切實有效的防范并購中的估價風險。
2．2．2科學的規劃融資結構和融資方式
首先，并購方應該根據自身資本結構來合理的選擇融資方式?？傮w來說，企業的融資方式分為兩大類，內部融資和外部融資。內部融資是許多企業優先選擇的方式，即企業直接使用其自由資金完成并購的方式，由于其融資成本和融資費用都比較低，故其財務風險也較低，但是近幾年并購涉及的金額都比較大，僅靠企業的自由資金往往難以成功完成并購，這就使得許多企業在并購時不得不選擇風險偏高的外部融資。因此，并購方可以結合實際情況選擇內部融資和外部融資相結合的融資方式，以此降低并購中的財務風險。其次，并購方應該科學合理的設置融資結構。選擇了合理的融資方式之后，緊接著并購方應該在考慮融資成本和融資風險的前提下科學的規劃融資結構。股權融資的融資成本相較于債權融資偏高，但股權融資的融資風險相較于債權融資偏低，故并購方在設置融資結構時以股權融資為主，債權融資為輔是比較合理的融資結構，有利于在降低融資風險的前提下使得融資成本維持在一定水平。
2．2．3選擇合理的支付方式和支付時間
并購方應該根據企業實際經營情況，選擇科學合理的支付方式和支付時間，可以將現金支付、股票債權支付、混合支付相互結合。但是往往支付方式的選擇不單單是并購方單方面就能拍板定案的，目標企業的現金需求也會影響并購時雙方支付方式的選擇。故并購雙方在確定支付方式時通常需要進行談判，協商確定最終的支付方式，這就造成并購方需要隨時調整對支付風險的估量，從而做出最合理的選擇。支付時間的選擇對于并購方意義重大。并購方可以選擇采用分期付款的支付方式來減輕其經營負擔，確保企業的正常運轉，防止債務負擔過重從而導致企業破產清算。因此企業可以根據分期付款的金額，制作資金預算表，以此降低并購中產生的債務壓力和財務風險，調整企業的資本結構，確保并購后企業自身的持續經營。
2．2．4實施多元化的企業財務整合策略
要想實現并購后的財務整合首先要進行不同企業的財務資源整合，應重點扶持產能效益水平低下的項目或資產，必要時可以舍棄收益不太樂觀的項目資產，做到及時止損，盡可能實現企業持續經營的最終目標即利潤最大化，可以通過制定合理一致的新的會計核算制度，實現并購后企業資本結構的最優化水平。為了實現企業多元化的財務整合策略，進一步提高其市場份額，企業在具體落實財務整合前還應制定全面有效合理的財務整合計劃，且該計劃應具備實際可操作性，可以將其分步進行，做到實施過程中及時調整及時完善。最后，企業還應提高財務工作人員在財務整合過程中的風險意識，盡量規避或防范財務風險。
參考文獻
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作者:劉錄敬 于寧寧 單位:青島農業大學管理學院
