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股權再融資范文1
一、引言
企業股權再融資作為企業資金鏈的有效補充,是企業生存和壯大的有效供給,可以說一個成熟的企業股權再融資模式能為企業帶來新的生命。隨著我國經濟的發展,資本市場的逐漸完善,企業的成熟,一個完善、有效、合理的再融資市場就成為穩定經濟必不可少的環節。為了將資本配置到優秀公司中去,中國證監會對上市公司的配股融資行為進行了限制①,直接誘發了上市公司的盈余管理②行為,因此在配股前三個會計年度都存在虛增報告盈余以達到“配股資格線”的強烈動機。
國內外相關學者都對股權再融資中企業的盈余管理現象進行了研究。Kim和Dye等認為企業在股票發行前存在采用機會主義行為來提高報告盈余的傾向,使投資者對企業未來的現金流形成過于樂觀的判斷。劉俏、陸洲(2004)考察了中國上市公司在控制股東謀求自己利益的前提下,其盈余管理是否與公司資源的“隧道效應”有關,并得出隧道問題在存在一個強有力控股的股東的公司里更為突出。然而,國內的研究很少對這一現象的根本原因――相關制度的不完善進行深度挖掘,因此,本文將從股權分置的角度探討股權再融資中的盈余管理,尤其是大股東的尋租行為現象,并將股改前后的盈余管理現象進行對比。
二、股權分置引發的上市公司股權再融資盈余管理
制度決定了經濟行為的導向,制度安排的不合理必將引致市場參與者的尋租行為(倪全宏,2006)。股權再融資過程中制度安排的不適當,給機會主義的經濟主體留下了可利用的空間。股權分置下,我國上市公司處于大股東超強控制狀態,大股東的絕對控制和“隧道行為”(tunneling behavior)成為我國上市公司最嚴重的問題之一。在這種控制權結構下,上市公司具有強烈的股權再融資偏好,通常優先選擇配股和增發兩種方式籌集資金,從而為控股股東帶來財富增長效應。股權分置給股權再融資中的盈余管理創造的契機主要體現在以下幾個方面。
(一)非流通股股東的強烈融資動機
首先,非流通股股東所擁有的股份不具有流動性,公司經營業績即使有大幅提升,非流通股股東也只能得到少量的新增利潤,無法獲得資產價格的市場增值收益。由于配股價和增發價遠遠高于股票面值,為了獲得同樣的股權,流通股股東所付出的價格大約是非流通股股東的幾倍、十幾倍甚至是幾十倍。
其次,在股權分置時期,流通股股東和非流通股股東在增發、配股以及相關的融資過程中承擔的風險不對等。非流通股股東的股票不能自由流通,因而股票市場股票價格的波動對非流通股股東沒有很直接的影響。這一現象最直接的影響便是使得非流通股東缺乏促進上市公司業績增長的動力,惡意操縱上市公司利潤,從而造成了上市公司治理和運營的嚴重扭曲。
(二)控制股東的盈余管理空間
在我國由于非流通股股東般都處于控股地位,在股東大會上具有絕對的表決權優勢。居于控制地位的大股東與潛在投資者之間存在嚴重的信息不對稱,大股東了解上市公司的真實盈余和其他內部信息,而潛在投資者對公司真實運營狀況的了解則非常有限,只能根據報告盈余來推斷上市公司的盈利能力和投資價值。股權分置下的資本市場我國股權分置現象的存在扭曲了股票價格的形成機制,占總股本2/3以上的國有股不能流通,不能形成股票市場上的有效供給,扭曲了供求關系,股票市場的價格發現功能喪失,由此形成的股票價格不能傳遞指導投資者作出理性決策的信息,不能夠通過資本市場來真正評價企業的價值。
(三)管理層的博弈權衡
在博弈的過程中,上市公司管理層也會利用契約的不完全,飼機侵占股東,尤其是中小股東的利益。由于我國上市公司國有股“一股獨大”,但其所有者虛置、缺位現象的存在,難以對人進行有效的激勵和約束,雖然法人股的比重正逐漸上升,但其背后的股東仍是國家,對管理層的約束真空狀況并未得到改善;中小投資者雖然人數眾多,但其股權分散,持股比例低,無監督公司的動機和條件,存在嚴重的“搭便車”行為,而“內部人控制”使股權再融資成為管理層提高私人利益的有效途徑。因此,管理層往往選擇與大股東勾結,通過“廉價的”投票權和決策權,控制上市公司再融資的過程,進行盈余管理,侵占中小股東利益。
(四)中小股東的天生弱勢
相對于控股股東和管理層而言,股權再融資中的中小投資者在博弈過程中處于絕對弱勢地位。實際上,所有中小投資者之和的力量并不小,但由于中小投資者之間存在嚴重的“搭便車”行為,使得其力量難以與大股東抗衡,這就必然導致融資的使用效率低下。由于長時間高市盈率和低派息的存在,中小投資者也更多的希望從短期的投機行為中獲得資本利得而不再關心公司的運營好壞,缺少對公司外部監督的動力。這種外部監管的缺失,導致盈余管理的加劇。
可以說股權分置改革是在中國證券市場面臨發展瓶頸時不得不進行的一場改革,其影響甚大,在股改前,中國上市公司偏好股權再融資,把股票市場當作圈錢的好地方,而且,控股股東存在著利用盈余管理挪用上市公司資金的行為。股改后,中國上市公司是否還存在這種行為,股改對于中國上市公司股權再融資影響如何,這場改革究竟對我國上市公司的股權再融資中面臨的盈余管理現象帶來了怎樣的影響?是下文將要探討的。
三、股權分置改革對上市公司股權再融資盈余管理行為的影響
股權分置改革完成后,非流通股也可參與流通,形成全流通的局面,其價值則通過二級市場股價波動來衡量。從理論上講,所有股東利益趨于一致,企業價值最大化(股價最大化)成為所有股東的目標。
(一)大股東不會盲目追求盈余管理
在股權分置條件下, 非流通股和流通股間利益不一致,非流通股股東存在通過再融資把利潤轉移出去的動機,導致中國股權再融資市場上特有的“隧道效應”。股權分置問題的解決,使流通股與非流通股的利益一致起來,與股權分置改革前大股東不關心流通股股東的利益和二級市場價格的波動情況相反,大股東會更關注股價。這樣就促使大股東積極向上市公司注入資產,而不再單純通過盈余管理從上市公司抽出資金。
(二)大股東盈余管理面臨更大的約束
股權分置改革使原先不能流通的國有股、法人股獲得了流通性,改善了原先“同股不同價、同股不同權和同股不同利”的現象。新的融資制度不再區分流通股和非流通股,所有股票都可以在二級市場上流通,都可以獲得股價上漲帶來的資本利得?？刂菩怨蓶|的利益由每股凈資產轉變為由市場價值決定的股票價格,其價值受到了融資成本高低以及股利政策的影響。融資行為作為企業重要的財務行為,影響著公司的股價,進而影響著控股股東手中股票的價值。這使得上市公司在進行融資時必須考慮融資行為對股價的影響?？毓晒蓶|的不當行為所造成的損失,大部分將由其自身承擔,因而其決策行為會更加謹慎,因此,其不能像原先那樣通過盈余管理進行股權再融資,把市場風險全部轉嫁到中小投資者身上,剝奪其利益來獲得高額的收益而付出較低的成本,大股東實行利潤操縱的可能性降低。
此外,新《公司法》加強了對關聯方交易的規制,取消了資本公積可以彌補虧損的規定;新《證券法》建立了發行股票的保薦人制度,強化了信息披露制度和發行人、上市公司和相關人員在發行中的責任等。這些制度將優化和制約上市公司股權再融資中的盈余管理動機和行為。
(三)管理者“內部人控制”亟需進一步改善
我國上市企業“內部人控制”現象的產生主要是由于我國長期以來國有股管理機制改革的滯后,以及國有股所有權本身的特點和性質所導致的國有股所有者“缺位”的狀態,股權分置改革很難改善“內部人控制”問題,管理層依然會為了謀取個人利益而背離股東價值最大化的目標,因此,不排除管理層為了自身利益最大化而進行盈余管理行為以攫取私人利益的可能性。但是,可以肯定的是,在全流通背景下,管理層的這種行為顯然會受到一定的約束。
(四)外部監管力度有待商榷
股權分置改革使得原先占絕大部分比例的非流通股可以在二級市場上流通,在一定程度上加強了企業并購和權爭奪對管理層的監督作用,但是在股改后也有可能出現股權高度分散的局面而導致公司的所有者無法對管理層進行有效監督。在股權高度分散的情況下,中小股東聯合極為困難,可以與經營管理者抗衡的股東合力也難以形成。廣大的中小股東由于缺乏專業的知識、精力和時間,參與公司治理的成本和收益不對稱,失去了參與公司治理的積極性,放棄了公司的控制權,往往以獲得二級市場上的差價為投資目的,無法形成對控制公司的管理層的有效監督。因此,股權分置改革對外部監管市場的影響還不確定,由此帶來的股權再融資中盈余管理行為的外部監督還有待商榷。
四、結論與建議
由以上分析可看出,股權分置改革在緩解再融資市場上的控制性股東與中小投資者利益不一致、資本市場長期不完善等方面有一定的影響力,但不能把改善盈余管理現象的所有希望都寄托于這次股改上。股權分置改革沒有從根本上改變我國上市公司的委托問題。全流通后,上市公司的法人控制問題會逐步得到改善,但由于股權結構日趨分散,監督成本的存在以及各類股東“搭便車”的心理可能會造成部分上市公司責任股東的缺失,“內部人控制”問題仍然存在。因此,為了優化股權再融資環境,發揮股票市場資源配置作用,應積極鞏固股權分置改革的成果,使大股東與中小股東利益不一致問題得到根本解決。基于上面所述的問題,提出以下建議。
(一)在外部市場上應進一步發展機構投資者參與公司治理,引導其投資行為,使其真正發揮提高市場效率,優化資源配置,改善公司治理狀況的作用
股權分置改革后,機構投資者是國有股減持的主要方向,培育和發展機構投資者是優化股權結構的重要基礎。同時,機構投資者作為上市公司股權結構的重要組成部分,要著眼于公司的長期利益。政府和監管部門應該按照市場規律制定一系列政策法規來規范和約束機構投資者行為,使他們能夠在一個有序的環境下進行市場操作,真正成為公司治理的有效監督主體。此外,還應引入一些經驗豐富、信譽良好的外商投資者,利用其先進的技術、管理和經營理念,推動企業競爭力的提升,并促進相關法律環境與國際環境接軌。
(二)加強我國股票市場信息披露機制和市場法律體系的完善,完善證券市場和證券法規,增強中小投資人的投資信心
只有培育一個健康的中小投資群體,保證股東能夠及時準確獲得完整的信息,從而確保股東能夠通過“用腳投票”對管理者實行有效的監督和制約作用,我國的股票市場才能保持穩定和健康發展。
股權分置改革的完成表明歷史遺留的制度性缺陷所導致的證券市場定價機制扭曲、流通股與非流通股股東利益不一致等問題將逐步得到解決,有利于我國資本市場走向國際化,并對我國證券市場產生深刻的影響,具有十分深遠的戰略意義。股權分置改革既是對股權流通制度的變革,又是對市場參與主體利益的調整,而對市場不同群體之間利益的調整是一項復雜的系統工程,這就決定了要真正徹底解決股權分置問題還需要一個長期的過程。因此,監管部門應當深思熟慮,謀定而后動。
【主要參考文獻】
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股權再融資范文2
關鍵詞：股權再融資 交通運輸類上市公司 配股 增發 可轉債
一、引言
交通運輸業作為國民經濟和社會發展的基礎性產業和服務性行業，是維系國家社會生產和生活正常進行，促進國民經濟發展的必備條件和基礎保證。為使我國交通運輸業真正擺脫資金不足而導致影響經濟發展的被動局面，近年來，我國正積極推進交通運輸投融資體制改革。自1999年至2008年，我國交通運輸類上市公司通過股權再融資方式已融得資金總額為429.79億人民幣。然而，這些股權再融資所籌集的資金是否真正發揮了資源配置的作用？是否真正給投資者帶來了較高的投資回報？ 其股權再融資后業績變化情況如何？其原因何在？本文將以交通運輸類上市公司為研究對象，以其股權再融資業績效應為研究角度，對科學合理地籌措交通運輸業發展所需資金，創新投融資體制，優化配置有限的經濟資源，切實提高交通運輸業的投資效益和社會效益具有重要的現實意義。
二、研究設計
（一）樣本選取 本文選取1999年至2008年通過配股、增發、可轉債三種方式進行股權再融資的交通運輸類上市公司為研究樣本，其中配股樣本共有15家，增發樣本公司共有11家，可轉債樣本公司10家。國外研究一般會跟蹤融資后3-5年的績效，但由于我國交通運輸類上市公司總體數量較少，到目前為止，上市的交通運輸類企業共73家。另外，由于股權再融資在我國的起步比較晚，尤其交通運輸類上市公司增發和可轉債主要集中在近三年。因此，鑒于樣本數量和時間的限制，本文只對再融資前一年、再融資當年和再融資后一年的公司績效進行分析，并將再融資當年定為基年即T年，再融資前1年定為T-1年，再融資后一年定為T+1年。
（二）變量選取 本文在分析公司業績時，采用了財務評價模式，即通過對關鍵財務指標的檢驗，來考察企業業績的變化。本文首先選取了凈資產收益率（ROE）、每股收益（EPS）這兩項常用的衡量企業業績的指標。其次，為反映公司可持續發展的潛力及其在技術、產品等方面的綜合實力，本文又選取了主營業務利潤率指標。另外，加上對公司成長性的考慮，本文還選取了主營業務收入增長率指標，一共四項指標。
三、實證檢驗
（一）描述性統計 表（1）至表（3）列示了描述性統計結果。
（1）配股方式。由表（1）可以看出：配股樣本公司的凈資產收益率ROE、每股收益EPS、主營業務利潤率指標無論是中位數、均值、最大值還是最小值在配股前后的三年中均呈現出一路下降的趨勢，而且十分明顯。主營業收入增長率在配股后總體呈現一種先下降后上升的趨勢，這說明交通運輸類上市公司在配股后其主營業務收入也是增長的，但其總體業績還是下滑的。
（2）增發方式。由表（2）可以看出：增發樣本公司的凈資產收益率ROE、每股收益EPS和主營業務收入增長率在增發當年基本上都是上升的，而在增發的第二年均出現大幅下滑現象，主營業務利潤率指標基本上是處于一路下滑趨勢，因此可以說交通運輸類上市公司在增發股票后其業績出現了下滑現象。
（3）發行可轉債方式。由表（3）可以看出：T年與T-1年相比，可轉債樣本公司各指標有升有降，總體變動不大，T+1年與T年和T-1年相比，無論中位數、均值、最大值還是最小值均呈下降趨勢，而且下降幅度較大。綜上，發行可轉債的樣本公司在發行當年其業績比較穩定，但在發行的第二年其業績出現大幅下滑現象。
（二）Wilcoxon檢驗 為進一步分析樣本公司各財務業績指標在研究區間的變化情況，對樣本公司再融資前后三年數據兩兩配對進行非參數兩個相關樣本的Wilcoxon精確檢驗。
（1）配股方式。由表（4）結果發現：第一，凈資產收益率在實施配股當年即T年就出現了顯著性下降，Z值為-2.272，概率為0.022
-2.041，概率為0.04
（2）增發方式。增發樣本各財務業績指標Wilcoxon檢驗結果見表（5）。可以發現：第一，就凈資產收益率來說，T年與（T-1）年比較，以上升為主，但上升并不顯著；但（T+1）年與T年比較，以下降為主，Z值為-1.956，其概率值為0.054，可以認為T+1相對與T年凈資產收益率顯著下降，T+1與T-1相比，仍以下降為主，但Z值為-0.445，其概率值為0.7，沒有通過顯著性檢驗。第二，就每股收益來看，T年與（T-1）年比較，以上升為主，Z值為-2.045，其概率值為0.042
（3）可轉債方式。從表（6）檢驗結果可見：第一，T年與（T-1）年相比，凈資產收益率、主營業務利潤率和主營業務收入增長率都發生下降，但經非參數檢驗并不明顯；每股收益發生上升，但經非參數檢驗也不顯著。第二，T+1年與T年相比，凈資產收益率、每股收益、主營業務利潤率和主營業務收入增長率均出現下滑，但經非參數檢驗凈資產收益率、每股收益和主營業務增長率下滑的并不顯著，經檢驗主營業務利潤率的Z值為-1.886，其檢驗概率為0.064，沒有通過0.05水平的檢驗但通過了0.10水平的檢驗，可以認為發生了顯著性下滑。第三，T+1年與T-1年相比同與T年相比一致，經非參數檢驗凈資產收益率、每股收益和主營業務增長率下滑并不顯著，但主營業務利潤率的檢驗Z值為-2.293，其概率為0.02
四、結論與建議
（一）結論 本文研究發現，交通運輸類上市公司無論是采用配股、增發，還是采用可轉換債券這種兼具債權和股權性質的金融工具進行再融資，總體看資金的利用效率并不高，財務績效下滑是交通運輸類上市公司的主流。
（二）建議 本文對規范我國上市公司再融資行為，進而改善其再融資后的績效提出如下建議：（1）建立科學完整的投資項目評價體系。上市公司應在科學調查研究的基礎上，從不同角度對建設項目必要性、技術的可行性、經濟的合理性進行全面系統的分析，并對項目的綜合經濟效益、社會效益予以定性和定量的評價。并樹立股東利益最大化的誠信融資理念。（2）加強對再融資項目的監管力度，實施全程監管。同時，證券監管部門還需要對再融資項目進行全程監管，不僅要對上市公司的再融資申請進行嚴格審查，而且還應事后追蹤，審查再融資資金使用情況，進行事后監管。此外，還可以引入中介機構對再融資資金使用的相關方面予以審計監督，進行有效的事中審核。加強對募集資金使用情況的持續監管，提高融資效率，有利于制約大股東盲目融資沖動，保護中小股東的合法利益。（3）積極推動資本市場創新，發展債務融資。證券部門管理層要加快債券市場的發展：一是要建立健全多層次的企業債券市場，調整企業債券的品種和結構；二是要大力培養機構投資者，加快發展投資基金，積極引導投資者對發展前景好的優質上市公司進行中長期投資，減少對企業債券市場運行的不必要行政干預以及完善法規體系，促進企業債券市場的發展和完善。我國交通運輸類上市公司應以企業價值最大化為目的來優化資本結構，當資產負債率過高時，可采用股權再融資方式籌集資金；當資產負債率過低時，可盡量采用債券或長期貸款融資，而負債融資無法滿足企業需求又不得不采用股權再融資時，企業應優先選用可轉換債券方式融資。（4）培育職業經理人市場，完善我國公司治理制度。首先需要改變企業經營管理者的行政任命方式，將管理層的聘任或解雇權力完全交由股東大會與董事會，建立公開聘選機制，對經理人員實行上崗競爭激勵；其次，需要完善經理人的登記與評價體系，建立并不斷完善市場化的經理人定價機制，積極探索使經營者薪酬與公司業績掛鉤的市場化的激勵機制；再次，應加強對經理人的約束和監督，通過經理人市場對在職經理形成壓力。此外，我國仍需繼續積極推進股權分置改革，促進再融資市場的可持續發展，解決股權分置最為徹底的辦法就是全流通。
*本文受上海市教育委員會和上海市教育發展基金會“晨光計劃”資助
參考文獻：
[1]劉宇：《中國上市公司股權再融資效率》，經濟管理出版社2007年版。
股權再融資范文3
通過對我國上市公司股權再融資后業績變化的描述性統計分析，以及對中小上市公司和大型上市公司股權再融資后業績變化的對比分析，得出我國上市公司股權再融資后長期業績下降且中小上市公司股權再融資后長期業績下降幅度更大的結論。
關鍵詞：
中小上市公司；股權再融資；業績
中圖分類號：
F2
文獻標識碼：A
文章編號：16723198（2015）09000602
1引言
股權再融資（Secondary Equity Offering，SEO）是公司上市后直接向資本市場進行融資的行為。我國的上市公司存在著強烈的股權再融資偏好（章衛東、王喬，2003），我國上市公司SEO方式先后從配股到公開增發新股，再到定向增發新股進行了演變。我國上市公司股權再融資的方式主要有配股、增發新股和發行可轉換債券三種，目前常見方式是配股和增發新股。
學術界最為關注的SEO問題是“配股之謎”和“新發行之謎”?！芭涔芍i”首先由Smith（1977）提出，指一些國家的上市公司不選擇發行成本較低的配股，而選擇發行成本高的公開增發新股方式進行股權再融資的現象，主要理論有成本觀點、交易成本觀點等。“新發行之謎”由Loughran and Ritter（1995）和Spiss and Affleck-Graves（1995）首先提出，指上市公司進行SEO后出現長期業績下滑現象，其解釋主要有機會之窗觀點、盈余管理觀點等。
中小上市公司股權再融資是指中小企業公開上市后采用股權融資方式直接向資本市場再融資的過程。根據交易成本觀點，Kathare（1997）和Hansen（1988）提出，股權較為分散的大公司偏好采用增發新股方式發行新股，而股權更集中的中小公司則偏好配股。HEWAILEE（1997）發現增長機會更多的公司長期業績下降幅度更大。由于中小上市公司的規模較小、成長性較好、信息不對稱性較嚴重等自身特性，其SEO后長期經營業績表現與大公司相比，雖然在趨勢上一致，但在變動幅度上呈現出一定的差異，本文主要針對這一現象進行研究。
2我國中小上市公司SEO業績研究
2.1樣本選取
本文以2008―2010年在滬深兩市進行A股股權再融資的上市公司為樣本。研究期間進行A股增發新股或配股再融資的上市公司共431家（研究期間連續兩次或兩次以上配股或增發新股，只考察前一次）。同時，運用樣本公司2007―2012年主營業務收入增長率、營業利潤增長率、凈利潤增長率、總資產增長率和凈資產收益率指標分析。本研究數據來源于CSMAR數據庫，數據處理分析使用EXCEL和STATA.12。
2.2我國中小上市公司SEO業績變化描述性分析
（1）公司SEO業績變化描述性描述。
為了很好地判斷SEO后業績變化，表1列示了中小上市公司和大公司在股權再融資前一年（記-1年度）、當年（記0年度）、后一年（記1年度）、后兩年（記2年度）五個財務指標均值和標準差。
年度統計量主營業務收入增長率營業利潤增長率凈利潤增長率總資產增長率凈資產收益率
從表1可看出：①中小上市公司的凈資產收益率自SEO當年及其后兩年里持續下降，結合凈利潤增長率和總資產增長率，可發現由于股權再融資使股東權益規模擴大，凈利潤增長率小于總資產增長率，從而使凈資產收益率降低。而大公司在SEO當年凈資產收益率上升，在后兩年下降，這是由于其凈利潤增長率遠大于總資產增長率，說明大公司在SEO當年獲利能力上升多，這很可能是盈余管理的結果。②中小上市公司和大公司的四個增長率指標在SEO當年及以后年度均呈現下降趨勢，其中主營業務收入增長率和總資產增長率表現為明顯下降，而營業利潤增長率和凈利潤增長率甚至出現負增長，說明公司盈利能力波動較大且高盈利能力難以持續。以上分析表明，不論規模大小，股權再融資公司SEO后盈利能力、成長能力及未來發展能力均出現下降現象。
（2）我國中小上市公司SEO業績變化對比分析。
通過對表2中78家中小上市公司和353家大公司財務指標變動率的比較分析，能夠觀察上市公司類型與指標變動程度的關系。
表2表明：①從78家中小上市公司與353家大型上市公司SEO后年度的凈資產收益率均值來看，各年度中小上市公司下降幅度均大于大公司，其中在SEO當年，大公司凈資產收益率仍以1.09%的幅度上升，而中小上市公司卻以近2%的幅度下降。并且，中小上市公司SEO后三年凈資產收益率下降幅度均值比大公司大1.46%左右。這表明，股權再融資后，中小上市公司長期業績下降比大公司更明顯。②中小上市公司總資產增長率變動幅度小于大公司。長期而言，SEO后兩年的主營業務收入增長率下降幅度超過了大公司且三年變動均值即下降幅度大于大公司，營業利潤增長率在SEO后兩年的下滑幅度也超過大公司，但凈利潤增長率下滑幅度卻比大公司小。這很大程度上是由于中小上市公司將SEO募集的金額投入生產發展、擴大公司規模及拓展經營業務等方面以增強自身實力。上述分析說明中小上市公司股權再融資后長期盈利能力、成長能力下降更多，長期經營業績惡化現象更顯著。
3結果與結論
從研究結果看，我國上市公司股權再融資的主要方式為配股與增發新股，其中增發新股方式占極大比例；我國存在“新發行之謎”，不論公司規模大小，股權再融資往往會產生長期經營業績下滑的負效應，造成我國股權再融資效率普遍偏低現象；同時，相對于大公司，我國中小上市公司股權融資后長期經營業績下降幅度更大。
我國中小上市公司SEO后長期業績下滑幅度大于大公司的現象的產生與中小上市公司自身特征密切相關。中小上市公司的規模較小，具有較弱的規模效應；成長性較高；主業突出，市場競爭較為激烈；相對大公司來說，投資者不看好中小上市公司的股票，這些因素均會影響長期業績。中小上市公司長期業績負效應的產生還與公司高股權集中度有關，股權過于集中容易形成內部人控制，導致大股東選擇自身利益最優的融資方式從而侵犯中小股東的利益，不利于公司長遠發展，降低長期經營業績。
股權再融資范文4
關鍵詞：大股東控制 盈余管理 隧道效應 資金占用
一、引言
大量研究與實踐表明，現代公司治理結構中普遍存在股權集中的現象。與分散的股權結構相比，股權集中可以使大股東更加有效地監督公司管理層的經營活動，避免在股權分散的情況下，小股東無心監督或無法監督所導致的“搭便車”現象。但是，股權集中會導致“一股獨大”，形成大股東的“利益侵占效應”，即公司大股東同中小股東存在利益不一致時，前者可能犧牲后者利益以自身利益最大化取代公司價值最大化，而股東與經理層之間的委托問題轉變為控股股東與中小股東二者之間的利益沖突和問題。Johnson將公司將資源轉移至公司控股股東手中的現象描述為“隧道行為”（Tunneling），多見于新興市場。擁有控制權的大股東會通過各種渠道（tunnels）侵占公司及其他中小股東的利益，如證券回購、資產轉移和轉移定價進行內部交易等方式。劉峰和賀建剛（2004）實證研究1998年至2001年我國A股上市公司重大資產收購關聯交易行為，發現控股股東利用向上市公司出售資產關聯交易的方式實現利益輸送，控股股東的利益輸送行為與上市公司股權集中程度表現為顯著的“U”型關系。李增泉、孫錚和王志偉（2004）以我國A股上市公司2000年至2003年的關聯交易數據為樣本，對所有權結構與控股股東的掏空（Tunneling）行為關系進行實證研究，結果表明控股股東所占用的上市公司資金和第一大股東持股比例存在先升后降的非線性關系。我國A股上市公司對股權再融資存在普遍特殊偏好，上市公司股權再融資的過程中廣泛存在盈余管理。目前，國內關于我國上市公司偏好股權再融資的原因及盈余管理行為的研究有兩個不足之處：第一,對于盈余管理和股權再融資過程中股票發行價格之間的關系，以及股權再融資之后的資金使用效率問題未作深入研究，并且也沒有考慮大股東行為對盈余管理的影響。第二、不曾以大股東占用上市公司資金為出發點，探討上市公司股權再融資偏好的動機。鑒于此，本文將以Johnson（2000）等提出的隧道效應理論為基礎，對大股東控制下的上市公司在其股權再融資過程中的盈余管理、融資完成后對所籌集資金的使用效率以及大股東對上市公司的資金占用三者之間的關系進行研究。
二、研究設計
（一）研究假設 上市公司籌集資金的渠道主要有債務融資和股權融資，但是通過發行債券要負擔比較高的還本付息壓力以及法律責任，且渠道較為單一狹窄，因此，上市公司獲取所需資金的首選便是股權融資。此外，國有企業改革按照政府意愿所遵循的路徑也使上市公司偏好股權融資。在各種主客觀因素的作用下，上市公司進行股權融資的行為動機必然遭到扭曲，上市公司會為了獲得有限的配股資格以及抬升股票發行價而在股權再融資前進行盈余管理；上市公司在通過股權融資籌集資金后其資金的利用效率不高。進行盈余管理的結果會導致我國資本市場無法有效地進行資源配置，最終將因“檸檬問題”失去進行資本配置的功能；而所籌集到的資金使用效率不高則體現在上市公司在股權再融資后并未將資金充分運用于投資活動上，這說明控股股東可能通過各種渠道占用了這些資金。在我國上市公司偏好通過股權再融資籌集所需資金的現象，與上市公司大股東利用各種渠道轉移公司資金的隧道效應存在著一定的關系。大股東意圖通過侵占上市公司的資金從而實現控制權私人收益的獲取，其客觀基礎則是上市公司擁有可供大股東占用的資金。因此為了能夠牟取控制權私人收益，大股東會出于能否獲取更多的可以占用的控制性資源來考慮上市公司的融資政策。此外，我國證券市場特有的股票發行制度也為上市公司通過股權再融資為大股東籌集可供其占用的資金提供了有利條件。雖然我國資本市場對公司發行股票進行股權融資的資格，以及上市后所能發行的股本數額等有著比較高的限制條件，以達到能有效制止上市公司為爭奪有效的社會資源而過度競爭的目的。然而這種采用公司的經營業績指標作為衡量其能否獲得上市資格的標準的融資管理制度，會使上市公司為達到證監會所規定的盈利能力要求，利用其盈余管理獲得股權再融資的資格。而且，由于證監會對公司股權融資可發行的股本數有著嚴格的限制，因此上市公司在獲得了股權再融資資格后極有可能通過抬高股票發行價格以籌集更多的資金，為大股東掏空上市公司提供資源。一般情況下，公司的經營業績越好，其股票價格也相應越高，所以在進行股權再融資之前，上市公司又存在利用盈余管理達到其盈利水平的提高以進一步抬升股價的動機，并且公司的會計業績指標對其股價的影響程度越大，上市公司通過盈余操縱調高會計收益的動機越強。上述分析可以得出，上市公司存在以下兩個動機進行盈余管理：為了使公司的會計業績達到證監會所規定的能進行股權再融資的標準；為了抬升股權再融資時的股票發行價格。既然我國上市公司及其大股東對資金有著比較強烈的需求，那么進行盈余管理的主要動機便可能在于提高公司的股票發行價格，尤其當公司的大股東擁有比較高的控制權的時候，大股東便越有動機通過進行股權再融資以獲得更多的可供其占用的資金。由此可以得出如下假設：
股權再融資范文5
[關鍵詞]廣西上市公司；股權融資；問題；對策
[中圖分類號]F830．9
[文獻標識碼]A
[文章編號]1672―2728(2006)05―0068―04
一、廣西上市公司股權融資的狀況及存在問題
(一)股權融資狀況。上市公司的股權融資是以股票市場的發育為前提的。股票市場是股票發行和交易的場所，也是上市公司股權融資的資金來源地。按股權融資的時序分，股票市場可主要分為一級市場(或發行市場)和二級市場(或交易市場)。一級市場是上市公司公開發行股票、進行初始股權融資的場所，主要采用發行新股、發行可轉換債券等形式；二級市場是對已公開發行的股票進行交易的場所，上市公司可以在這個市場上進行股權再融資，主要采用配股、增發新股等形式。
1．一級市場股權融資額。1993年11月18日桂柳工在深交所掛牌上市，拉開了廣西企業上市融資的序幕，截至2004年底，在廣西境內注冊的22家上市公司通過發行股票從一級市場籌集資金約56．57億元。由于受惠于國家西部大開發戰略的實施，2000年是廣西上市公司籌資的高峰，當年上市5家公司累計籌資額高達17．76億元，占當年全國股票(A股)發行籌資總額的1．16％；但從2001年開始已連續四年持續下滑，2002年更是沒有一家企業上市(見表1)。
2．二級市場股權再融資額。經營好的上市公司還具有股權再融資功能，截至2004年底，廣西22家上市公司中已有8家公司通過配股、增發新股從二級市場籌集資金約22．19億元(見表2)。
(二)股權融資存在的問題。這些問題主要是：
1．與廣西經濟發展的水平不相匹配。改革開放以來，廣西經濟得到持續、快速發展，經濟實力大為增強，已由上個世紀80年代處于全國倒數第三位上升到目前全國中等偏下水平，且有一些指標如CDP總量、城鎮居民人均可支配收入、利用外資額、外貿出口等還在東部一些省份之上，如果在西部地區進行比較，廣西的經濟實力應該是處于比較均衡的領先地位(見表3)。
另據第一次全國經濟普查結果顯示：2004年廣西CDP總量為3433．50億元，占全國C,DP總量的2．15％，排在全國31個省區的第17位。而同期廣西上市公司數量22家，占全國上市公司總數的1．59％，排在第25位；籌資總額78．76億元，僅占全國上市公司籌資總額的0．65％，排在第26位。與廣西經濟實力在全國的排位相比，廣西上市公司的股權融資能力相對較弱。
2．數量少、融資規模小。2004年廣西上市公司22家，在滬市上市的僅有10家，占滬市上市公司總數837家的1．19％，在西部省區僅排在青海、、寧夏之前(見表4)。
廣西上市公司數量偏少直接導致了融資規模小，截至2004年底，廣西22家上市公司累計總股本53．84億股，占全國上市公司同期累計總股本7759．89億股的0．69％；市價總值335．312億元，古全國同期累計37056億元的0．9％；流通市值123．54億元，占全國同期累計11689億元的1．06％；平均股本24472．57萬股，而同期全國上市公司平均股本56353．59萬股；22家上市公司股本總市值僅占廣西GDP的9．74％，遠低于全國37％的平均水平。
3．經營業績差，股權再融資能力弱。企業上市的目的之一是通過再融資來不斷壯大企業，而上市公司再融資的條件之一是要求公司的經營業績好，且最近三年的凈資產收益率平均不能低于6％。截至2004年底，廣西22家上市公司中僅有8家公司通過二級市場以配股、增發新股方式進行過再融資(見表2)，占廣西上市公司總數的36．36％，股權再融資能力差，企業難以做強、做大。
(1)每股收益――低于全國平均水平。根據統計，全國1377家上市公司平均每股收益0．2411元，有150家公司的每股收益達0．50元以上(績優股標準)，績優股比重達10．89％。而同期廣西22家上市公司平均每股收益0．209元，僅有1家公司(桂柳工)的每股收益在0．50元以上，績優股比重僅4．5％。
(2)業績變化趨勢――增長速度遠低于全國平均水平。廣西上市公司的主營業務多以蔗糖、化肥、農藥等傳統產品的制造為主，制造業大多屬勞動密集型產業，產品技術含量、附加值低，因此，廣西上市公司的整體業績提升不快：由2002年平均每股收益0．191l元增加到2004年的0．209元，年增長率僅為5．24％。而滬深兩市上市公司平均每股收益卻由2002年的0．143元上升到2004年的0．2411元，年增長率達30％。
(3)凈資產收益率――低于全國平均水平。據統計，2004年全國1377家上市公司平均凈資產收益率為9％，而同期廣西僅為6．6％，有8家上市公司由于近三個會計年度的凈資產收益率平均值低于6％，未能達到中國證監會關于上市公司配股和增發新股的基本要求，2005已失去在二級市場進行配股的資格。
4．股權結構單一，國外融資空白。廣西上市公司的股權結構比較單一，22家上市公司大部分由國有大中型企業改制而成，民營企業與其他所有制企業尚沒有1家上市。據統計，廣西上市公司的國家股、法人股合計占總股本的比例高達77．83％，而同期西部12省區平均為56．78％。而且廣西上市公司沒有一家公司發行B股和H股，國外融資尚處于空白。而云南、四川、內蒙古等省區在海外融資方面己走在前面，截至2004年底，上述三省區合計已在B股市場上上市發行股票的公司4家，籌資21．45億元；在香港H股市場上市發行股票的公司6家，籌資41．81億港幣。
5．資產重組力度不大，殼資源喪失嚴重。資產重組是資本市場的精髓，上市公司發行股票最直接的目的就是為了不斷從證券市場籌資。通過資產重組可以提高上市公司的盈利能力，從而使上市公司的凈資產收益率達到配股資格，以實現再籌資目的。四川在這點上做得比較好，據統計，截至2004年底，四川省共有65家上市公司，其中涉及控股權轉移、兼并收購、股權轉讓、國有股配售等動作較大的資產重組的公司就有24家，比較典型的有：英豪科教重組四川廣華、全興股份入主四川制藥、托普軟件入主川開了民營高科技企業借殼上市之先河，而且重組行為基本上是在省內企業公司之間進行，政府著力扶持，企業積極運作，把省內優秀企業的優良資產向上市公司注入、置換，不僅保住了上市公司的殼資源，而且壯大了殼實力，“烏鴉變鳳
凰”。而廣西目前22家上市公司中，有2家(世紀光華、陽光股份)原為廣西上市較早的公司，后因經濟效益不佳而淪為被收購重組的對象，控股權已旁落區外。根據地都丟了，還談什么發展壯大?也就是說，廣西當前具有實際意義的上市公司僅為20家。
6．市場表現差，市價低。上市公司在二級市場的交易價格直接影響公司再融資時的配股價，進而影響公司的融資額。而廣西上市公司在二級市場上的整體表現較差，市場交易價格低。截至2004年12月最后一個交易日(31日)收盤時，深滬兩市共有116家公司的股票價格超過10元，價格最高的是貴州茅臺37．25元，而廣西僅有1家公司的股票交易價格超過10元，其余主要集中在低價位，這對廣西上市公司進行再籌資時配股價位的確定構成一定限制。另外，2004年第五屆“中證?亞商中國最具發展潛力上市公司50強”名單中，北京的同仁堂和華能國際以及廣東中興通訊位列前三，西部12個省市區中四川、內蒙古、陜西、新疆各有1家上市公司榜上有名，而廣西卻沒有一家上市公司被選上。
二、增強廣西上市公司股權融資能力的對策
(一)加強學習，營造良好的股權融資環境。各級政府要認真學習和貫徹好《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(國發[2004]3號)(以下簡稱《意見》)精神，深入領會大力發展資本市場是一項重要的戰略任務的深刻內涵，深刻認識發展資本市場的重要性和必要性。通過學習，查找差距，樹立憂患意識，增強危機感和責任感，把思想統一到《意見》上來。要轉變觀念，抓住機遇，創造和培育良好的投融資環境，為實現廣西富民興桂新跨越和全面建設小康社會作出貢獻。
(二)積極推動優質企業改制上市，擴大直接融資比重。要大力培育上市資源，積極推進企業股份制改制，扶持各種所有制企業上市。爭取用5年左右時間，實現培育一批規模大、業績優、治理機制完善、具有行業龍頭地位的上市公司，上市公司數量接近或達到40家，融資總額實現翻一番，上市公司總市值占GDP的比重達到全國平均水平。要圍繞國家的產業政策和地方的優勢產業來選擇上市對象。
(三)提高上市公司質量，增強再融資能力。鼓勵上市公司采取配股、增發新股、發行可轉換公司債券等方式進行再融資。具備再融資能力的上市公司，要選準選好項目、選擇合適的再融資方式及時做好融資工作。尚不具備再融資條件的上市公司，要進一步深化企業內部改革，整合內部資源，加強管理，降低成本，提高效益，爭取達到再融資條件。對產業前景不佳、資產質量不高、經營業績較差甚至虧損的上市公司，要通過并購重組恢復再融資功能。
(四)利用好上市公司的殼資源，積極實施資產重組。雖然從2000年開始企業上市已不受指標控制，但由于一個企業申報上市的手續復雜，花費的時間長、費用大，因此每一個已上市的公司都是一個寶貴的殼資源。針對北海港、世紀光華、南寧百貨、南方控股等業績較差，且股權分散、易于成為并購對象的上市公司，要抓緊實施資產重組，通過有效的經濟、行政手段，以兼并、收購、轉讓、資產置換等方式，把劣質資產置換出來，注入正在爭取上市的優秀企業的優質資產，從而改善現有上市公司的資產結構，使其保住或取得配股資格，同時也使正在爭取上市的優秀企業的優質資產借殼、買殼實現另一種方式的上市籌資。
(五)打破所有制界限，支持非公有制企業上市融資。融資難長期以來一直是民營企業面臨的難題，成為制約其發展的一個瓶頸。廣西企業調查隊對全區范圍內311家私營企業的問卷調查結果表明，私營企業對各級政府和有關部門進一步改善經營環境寄予厚望。調查中，42．6％的企業認為增加融資渠道是政府及有關部門應解決的首要問題。近幾年廣西的民營企業、鄉鎮企業蓬勃發展，涌現出一批像“南方黑五類食品”、“南寧正大畜牧”、“廣西華勁紙業”、“玉柴機器”、“金嗓子”、“源安堂制藥”、“桂林水暖器材”和“勝利電腦”等知名非公有制企業。政府應鼓勵它們積極上市或向廣西上市公司注入優質資產。另外，目前還應利用好即將開辟創業板的有利時機，做好宣傳工作，使一些符合創業板上市條件的民營企業通過創業板融資而得到更快的發展。
(六)因勢利導，積極疏通海外融資渠道。國際融資是廣西股權融資的一條重要渠道。世界銀行表示，在未來幾年，將至少拿出10億美元，投資中國西部基礎設施；美國紐約人壽保險公司也表示將以中國西部為重點進行基礎設施的股權投資，等等。這些都將對處于西部地區的廣西產生積極影響，應改變利用外資就是讓外商來廣西開辦公司、建工廠的老觀念，要學會利用國際資本市場，通過發行股票、借殼、買殼等方式，在海外上市融資。目前就全球范圍而言，通過資本市場開展的證券投資已經超過國際直接投資的規模，成為國際投資商對外投資的基本方式。廣西要順應這一國際潮流，把海外股權融資作為利用外資的主渠道之一。
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股權再融資范文6
【關鍵詞】私募股權 投資 中國金融市場環境
近年來，我國城市化與工業化發展速度飛快，在此背景下，國內的勞動資源豐富，且內需潛力極大，具備了長時間增長的基礎與條件。為此，站在長遠角度分析，我國始終處于重要戰略發展的機遇使其，所以，經濟持續且較快的發展態勢也不會發生改變。因而，對我國多層次資本市場進行全面培育，不僅能夠有效促進金融產業發展，同時也為實現產業升級奠定了基礎。
一、私募股權投資在中國金融市場環境下運作的現狀
1、個人社會信用體制不完善
現階段，國內始終缺乏具有規模性的個人信用檔案，而且私募股權基金管理人員所面對的是年輕的創業家群體，無法對其信用記錄進行查證。而這也是導致國內私募股權投資機構偏好成熟獲利企業的主要原因。但是，與其他發達國家相比，尤其是美國，年輕移民居多，而且熱愛冒險，具有極強的想象力，希望在創業的基礎上增強個人社會與經濟地位。其中，美國大學水平極高，而且理論與應用研究處于平衡狀態，所以，在產業化創造方面成就顯著?；诖?，美國風險投資人能夠找到理想投資項目與人才。而在中國，私募股權投資的階段性特征十分明顯，而且行業的投資分布也十分不均衡。
2、工業發展處于初級階段
自建國以來，受改革開放影響，一定程度上推動了工業化進程，同時，市場經濟制度確立。但是，與世界范圍相比，與發達國家相比，我國基礎研究的水平始終不高，所以，初創企業項目的技術含量也不高。然而，中國市場潛力很大，傳統行業投資的領域諸多，而且投資的利潤理想。在中國出現私募股權投資基金后，人們意識到這一賺錢的機會，所以，針對本身并不了解與熟悉的行業會加大投資的力度，更加重視傳統行業的賺錢契機。這種現象也是導致國內私募股權投資市場偏向傳統行業的極為關鍵因素。
2、中小型初創企業股權退出機制不健全
在銀根緊縮政策的影響之下，加之中小型企業融資難的問題，國家直接與間接融資結構存在明顯的不合理之處，所以，導致中小企業GDP與銀行貸款份額嚴重不對稱。在美國，企業直接與間接融資比例為7：3，而在我國比例相反。在中國，中小型企業直接融資占據比重為2%，而間接融資比重為98%。最關鍵的是，間接融資后天發展存在不足之處，導致中小型企業融資難度大。然而，中小型企業融資很難通過銀行系統的貸款解決，而是需要構建多層次資本市場。
二、完善私募股權投資在中國金融市場環境運作的建議
1、以創業板促進產權交易市場發展
任何事情的發生與存在，包括發展都有各自的理由。私募股權投資起源于美國，而其形成與發展也同樣具備了堅實的社會基礎與制度支持。
美國企業在創業板的作用下，已經縮短了由創業到上市的平均時間。而在創立至上市期間，很多優秀中小型企業也積極地突破了大型企業壟斷競爭的優勢，對大型企業的并購威脅予以拒絕，能夠獨立壯大自身經營規模。那么，這樣才能夠在短時間內構件與實際國情相適應的私募股權投資退出機制，對私募股權投資行業價值鏈的完善成為亟待解決的問題。若能夠有效解決這一問題，那么就能夠有效地轉變私募股權投資市場偏好成熟期企業的情況。而設立創業板，也能夠是企業由創業至上市的時間，確保無法獲得銀行系統融資的新興優秀企業能夠獲取資金。與此同時，還能夠進一步促進私募股權資本的發展，使得新興企業能夠不再受制于融資難的問題，實現獨立發展。
現階段，我國資本市場法律制度并不完善，同時，在歷史原因的制約下，使得產權交易市場發展不均衡，增加了交易的成本。所以，推出創業板也是實現多層次資本市場體制不斷完善的重要途徑，使得資本市場的結構更加優化，確保市場的內在機制更加穩定。而目前資本市場多層次體系結構尚未健全，市場層次性不強，且產品工具單一，制度也不成熟，很難達到資本市場的融資需求。為此，應當積極推出創業板，并實現產權交易市場的全面發展，為多層次資本市場體制的構建提供保障，增強投資與融資雙方資源的配置，實現資本市場的健康可持續發展。
2、構建個人社會信用體系
市場經濟的本質就是信用經濟，而要想保證市場經濟運行的合理性，最關鍵的就是要有信用關系作為保障。其中，經濟生活的個人信用活動要有完整的法律制度為基礎，對個人信用活動的當事人信用行為予以規范，不斷增強守信意識，構建完善的市場經濟運行秩序。
我國始終未構建個人社會信用體系，所以，對于消費信貸業務以及個人金融業務來講具有嚴重的制約作用，嚴重的還會對私募股權投資行業的發展帶來負面影響。為此，需要積極構建并完善個人信用體系，同時，大力宣傳金融生態環境的建設。但是，社會信用體系建設所涉及的領域十分廣泛，屬于系統性工作，應當給予更多的關注。
三、結束語
綜上所述，私募股權投資運作需要有實體經濟作為依托，并為其提供服務，所以，對私募股權投資的發展與完善也是有機結合金融創新和實體經濟的關鍵手段。為此，文章針對私募股權投資在中國金融市場環境運作的問題展開了深度地分析與研究，通過采取具有可行性的措施，構建多層次資本市場體制，實現金融市場的可持續發展。
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