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房地產信托論文范文1
作為一個新興的金融品種,房地產投資信托在我國出現不過兩三年的時間,其熱潮始于2003年6月央行出臺《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》,簡稱“121號文件”,這一文件對商業銀行向房地產項目貸款做出了嚴格的限制,房地產投資信托一度成為開發商解決資金問題的新渠道,截止2004年6月底,全國房地產投資信托募集資金已高達150億元。然而,銀監會于2005年國慶前的“212號文件”——《加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》卻使得信托業也遭遇了政策的“堅冰”。此時,對我國房地產投資信托進行再審顯然已成當務之急。
房地產投資信托的含義和基本特征
房地產投資信托是從眾多的投資者籌集資金投資運用到房地產市場,把所獲得的收益,幾乎全部以紅利的形式分配給投資者,而且投資受益證券可以在證券市場進行買賣的一種組織形式。符合規定條件(包括資產構成、收入來源收入分配等)的房地產投資信托公司可以免繳公司所得稅和資本利得稅(房地產投資信托的投資項目不屬于應稅財產,且免除公司稅項)。與其它籌資方式不同,投資信托具有以下幾個特征:
穩定的高收益。由于它必須把90%的應稅收入作為比例分配,因此它的收益率比其他股票綜合收益率都要相對高一些。一般來說,它的年收益率波動范圍在10%到17%之間,相對穩定。
流動性強。由于多數房地產投資信托像其他股票一樣,可以在證券交易所上市交易,與傳統的以所有權為目的的房地產投資相比,因此它的流動性相對較強。
能夠抵御通貨膨脹。作為房地產投資信托價值基礎的房地產,具有很強的保值功能。一方面,通貨膨脹來臨時物價上揚,房地產物業的價值更是升值得很快,以房地產物業為資產基礎的房地產投資信托股票價值也會隨之上升;另一方面,在通貨膨脹時期,房地產投資信托的收益水平也會比平時高,能夠在一定程度上抵消通貨膨脹的作用。因此,房地產投資信托是一種很好的保值類投資工具。
面向中小投資者。由于房地產投資信托將投資者的資金集合起來投資于房地產,通過其特有的運行機制,使得一般中小投資者即使沒有大量資本也可以用較少的錢參與房地產業的投資。是一種較為理想的投資工具,也符合國家的經濟和產業政策。
我國房地產投資信托發展過程中存在的問題
房地產投資信托作為有效的投資手段可以活躍和刺激金融市場,作為融資手段又可以推動房地產業的發展,對于我國房地產業乃至整個國民經濟都具有非常積極的意義。但是,由于我國相關的法律法規還不完善,再加上房地產投資信托在我國還是一個新生事物,所以在我國房地產投資信托發展還存在諸多問題。
法律法規尚不健全
目前我國信托業主要是按照《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法》的規定來開展業務。從目前國內的法律環境看,房地產投資信托產品無法進行公募、無法上市流通、無法突破200份的上限,只能采用私募形式,不能像國外那樣,真正做到證券化,能夠讓投資者像買賣股票一樣,隨時選擇買進、持有、賣出。同時,在募集資金的使用上,雖然產品設計了貸款給房地產經營企業、投資于房地產經營企業股權、購買商業用途樓房和住宅等組合運用方向,但實際上還是只能用于短期貸款和要求對方回購的短期物業投資行為,無法長期或永久性地購入商業物業,進行租賃、經營等商業運營。
道德風險問題
房地產投資信托在我國還沒有形成完善的運作模式,對受托人的有效約束和激勵機制尚未形成,容易發生受托人的道德風險。在這種情況下,由于存在信息不對稱,信托投資公司在經營管理過程中往往會利用各種機會犧牲投資者的利益為自己謀取好處。因此,如何創造一種環境或制度,盡可能使信托投資者的利益與受托人的利益相一致,對房地產投資信托的發展就顯得非常關鍵。雖然銀監會《暫行辦法》中規定“房地產信托資金的受托方、保管方和使用方不得為同一人,且相互間不得存在關聯關系”,但是由于缺乏完善成熟的監督機制,信托公司仍有可能會降低委托人的投資要求而投資于和自己相關聯的房地產企業,違背投資收益最大化的原則。
項目自身及市場風險
房地產信托的市場風險主要來自于項目本身的風險,對項目的選擇是房地產信托首要工作,如果項目本身存在市場銷售前景、內部法律糾紛、建設資金短缺等方面的問題,則信托產品無論怎么設計控制風險,項目本身的先天缺陷是無法避免的。
進一步完善房地產投資信托的建議
從上述分析可以看出,我國房地產投資信托業務的發展,因為受到政策等多方面的限制,在我國還需要更進一步完善。
建立相適應的政策和法制環境
加快我國相關政策和法律法規制定的進度,為房地產投資信托的發展建立完善的政策和法制環境。這方面,海外的立法和實踐能給我國很多的借鑒,政府可以借鑒美日等經濟發達國家的做法,根據房地產投資信托的特點制定出相應的法律、稅務、財務和證券交易等相關法律法規,保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明,來推進房地產投資信托業健康、理性地發展。一方面,要防止它與銀行等房地產金融機構的過度競爭;另一方面要鼓勵其資金運用,實行專業化投資組合,并保護投資者的利益。
道德風險問題的防范
作為專業從事經營性信托業務的非銀行金融機構,信托投資公司受到國家金融監管機構——中國銀監會的嚴格監督和管理,嚴格按照信托業“一法兩規”進行經營活動。在產品架構設計上,信托公司可邀請商業銀行、律師事務所、房地產專業服務機構及會計師事務所等中介機構參與,對信托計劃進行資金、法律、收益狀況方面的監督。信托公司內部,應建立和完善業務評審及風險控制流程,按照審慎的原則運用信托資金,各部門分工協作,交叉監督,以最大限度地防范風險。借鑒美國經驗,我國可以考慮在開展房地產投資信托業務的信托公司中建立類似的受托人委員會,負責制訂房地產信托的業務發展計劃,并且要求受托人與投資顧問和相關的房地產企業沒有利益關系。
項目自身及市場風險的防范
信托公司在進行項目選擇的時候,可以聘請有市場公信力的房產專業機構對項目進行可行性分析及評估,對項目的市場定位及前景有一個獨立、真實的認識;深入調查了解開發商實力、財務及資信情況,選擇與開發經驗豐富、實力雄厚、資信狀況良好的開發商進行合作;落實土地房產抵押、第三方保證、質押等擔保措施,在項目運作過程中,加強資金監控,做到“封閉運行,?？顚Ｓ谩薄Ｍㄟ^這一系列的手段,信托公司能將項目風險控制在最小范圍之內,最大限度地保證信托資金的安全,保護委托人和受益人的利益。
就目前的市場狀況而言,房地產商也好、投資者也好、信托機構也好,距理性認識房地產投資信托,在心態上還有一定差距,尚不成熟。例如從投資者來看,投資者投資具有盲目性,很多購買房地產信托的投資者都認為購買信托與在銀行存款或購買國債沒有什么區別,而且收益更好。而信托產品的流動性很差,缺少轉讓平臺,也存在較大的流動性風險。因此,只要出現一個信托產品不能兌付,有可能導致信托業受到致命的打擊。這不僅需要信托機構、房地產商不斷調整心態,投資者在投資過程中也應加強金融知識,提高風險意識。
參考文獻:
1.劉曉兵.美、日房地產投資信托發展及啟示.金融理論與實踐,2003(10)
房地產信托論文范文2
2.1.1REITs的概念
關于房地產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs)2的概念，根據已有資料可以分為兩大類：一類是側重于指產品，認為REITs是一種專門投資于房地產業的證券化的產業投資基金，通過發行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門機構經營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區、不同類型的房地產項目進行投資組合，在有效降低風險的同時通過將投資不動產所產生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩定的投資收益。另一類是指機構，REIT在美國也是一種機構，可以采取公司、信托或協會的組織形式，在納稅時視同國內法人。REIT作為一種機構，可以發行權益證券籌集權益資本，也可以發行各種債務證券負債經營，評級機構對REIT及其發行的債務進行評級[17]。本文在探討我國發展REITs的策略時，主要將REITs視為一種產品加以討論。
2.1.2REITs的相關主體
REITs一般有以下四方基本當事人。
1．基金管理人（發起人）管理人是具體對基金財產進行投資運作的機構，負責基金的設立、募集、投資和管理等。大多數REITs是由某個組織或某個機構發起的。發起人通常包括基金管理公司、資產管理機構、信托機構、房地產公司等。
2．投資者(委托人、受益人)投資者購買了基金份額就成為基金的持有人和出資人，同時又是受益人。如果是契約型基金，投資者就享受合同規定的權利并承擔一定的義務。如果是公司型基金，投資者因購買公司股份而成為公司股東，享受股東應有的一切權利，并承擔相應的義務。
3．基金托管人（保管人)基金管理人將其基金財產存放在獨立的保管機構處，以滿足REITs作為信托形式的法律要求。保管機構作為資產的名義持有人，即受托人，負責資產的保管、2房地產投資信托基金,在美國等大多數國家稱為RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs,或RealEstateInvestmentTrust,簡稱REIT.只是在英國和亞洲一些國家才稱之為房地產投資基金(PropertyInvestmentFund,簡稱PIF)。-7-過戶與收益的收取。
4．基金承銷人（人）基金通常不是由投資者直接向管理人購買，而是通過基金承銷人進行買賣活動的。承銷人是管理人的人，一般可以由信托公司、投資銀行或證券公司擔任[18]。
2.1.3REITs的類型
1．根據REITs投資對象的不同，分為股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs
（1）股票型（權益型）REITs股票型REITs主要投資房地產的所有權，收購現存房地產或即將開發的房地產，其投資者取得的是房地產的股份所有權，依靠擁有和經營不動產帶來收益。
（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是發行房地產抵押貸款，投資人取得的是抵押貸款債權，主要依靠利息取得收入。
（3）混合型REITs混合型REITs既投資購買物業，又發放房地產抵押貸款，收入也來自租金收入或地產增值收益和利息收入等方面。理論上，混合型REITs在向股東提供該物業增值空間的同時也能獲得穩定的貸款利息。早期的房地產投資信托基金主要為股票型信托，目的在于獲得房地產的產權以取得經營收入，但隨后抵押型信托發展較快，曾一度超過股票型信托。近些年來，混合型信托也有一定的發展。目前，無論是數量還是市值,股票型REITs占絕對主導地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。
2．根據REITs能否被投資人贖回，可以分為開放式REITs和封閉式REITs
（1）封閉式REITs封閉式REITs的發行規模固定,投資人若想買賣此種投資信托基金的證券，只能在公開市場上競價交易，而不能直接同REITs以凈值進行交易。同時,為保障投資人的權益不被稀釋,此種REITs成立后不得再募集資金。同時其基金份額上市交易要符合REITs專項法的一系列規定和交易所上市交易規則規定的上市條件。封閉式REITs的規模一般不發生變化，但是如果在基金募集說明書中注明遇到新的投資機會可以選擇發行新的基金單位，則基金可在適當條件下可以擴大規-8-模。事實上，不少房地產投資基金在募集說明書中都會附有這樣的選擇權，以省去每次發行新基金時審批的麻煩和注冊所需的成本[19]。（2）開放式REITs開放式REITs的發行規?？梢栽鰷p，投資人可按照基金的單位凈值要求投資公司買回或向投資公司購買股份或認購權證。此類基金資產應當保持一定比例的現金或者政府債券,以備支付投資人的贖回款項。相關贖回的程序按照REITs專項法的規定,如基金合同另有規定的,則要按照其規定。
3．根據REITs組織結構的不同，可以分為契約型REITs和公司型REITs
(1)契約型REITs契約型REITs是指在信托人與受托人締結以房地產投資為標的的信托契約的基礎上，將該契約的受益權加以分割,使投資人取得表示這種權利的受益憑證。此類基金依據信托契約成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投資者)三方構成，依據《信托契約》運營。契約型REITs本身不具有法人資格,投資者的出資額全部置于受托者的管理下,信托者代替投資者就信托資產的投資內容向受托者發出運用指示。
（2）公司型REITs公司型REITs是指設立以房地產投資為目的的股份有限公司,使投資人取得公司股份的形態,公司再將收益以股利形式分配給投資人。公司型REITs在法律構造上由投資者、投資公司、基金管理人和基金托管人四方當事人組成。這四方當事人間存在兩層互動的法律關系:一是發生在投資人和投資公司之間的股東與股份公司的關系,兩者的權利義務關系由《公司法》予以調整,投資收益和盈利由投資公司分配給投資人；二是發生在投資公司、基金管理人和基金委托人之間的信托關系,三方當事人的關系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的關系,其中的投資公司兼具信托人和受益人雙重身份,基金管理人和基金托管人為共同受托人[20]。在美國，自九十年代以來，借用高科技風險投資的合伙制成為美國房地產投資信托的主流。此外，根據REITs是否上市流通，可以分為公募REITs和私募REITs，等等。
2.1.4REITs的運營結構-9-契約型REITs的運營結構相對比較簡單，亞洲國家大多發展契約型REITs3，其結構如圖1所示。圖1契約型REITs的運營結構美國的REITs一般為公司形式，在發展過程中，逐步與其它房地產企業組成合伙企業，并出現了聯合經濟和范圍經濟的現象，運營模式開始多樣化和復雜化，先后演變出多種結構。
（1）傳統結構，UPREIT和DOWNREIT傳統REITs的資產管理和運作、房地產租賃服務、向承租人收取租金等活動一般外包給獨立的合約方進行。此時，房地產基金公司和管理公司屬于兩個不同的概念。房地產投資基金直接擁有資產、而不是通過經營性合伙企業間接擁有資產[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（傘形合伙REIT）對傳統REIT的組織結構進行了創新。如圖2所示[22]，UPREIT有兩個實體組成：REIT和合營合伙公司（Operatingparnership，OP），兩者均發行所有權股份。REIT對公眾發行股票，用其所籌集的資金購買物業和OP公司的股權（通常是控股），通過OP間接地擁有其物業。經營合伙人（通常包括REIT的管理層，以及在將物業轉換成REIT之前物業持有人）為其提供給REIT的房地產資產發行OP股份。這種UPREIT結構通過允許經營合伙人延緩繳納資本利得稅，直至這種轉換的稅收收益達到最大，因此促進了房地產的證券化。UPREIT能夠使新建立的房地產投資信托基金迅速達到公開上市融資的規模，從而使房地產投資信托基金的IPO熱潮成為可能。3關于亞洲國家的REITs發展情況，下文會詳細介紹。REITs托管持有REITsREITs管理人服務服務房地產或房地產有關資產組成REITs投資者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT結構演變而來，它同樣允許REIT通過發行合伙公司的單元股份，在延緩納稅的基礎上，購置房地產。不同的是，一家DOWNREIT可以同時擁有多重合伙關系，并且能夠以REIT和合伙公司的形式擁有資產。因為DOWNREIT可以和每一宗所購置的房地產形成合伙關系，所以這種結構比UPREIT具有更大的靈活性。圖2UPREIT的概念圖示（2）合股結構（Stapledstockstructure）在合股結構的房地產投資信托基金中，房地產投資基金和房地產營運公司的股份被“合訂”（stapled）在一起，REIT股份持有人同時持有并不控股的運營公司的股份，兩公司具有相同的所有權。REIT通過募集設立，且房地產運營公司（operatingcompany）采取“C類公司4”組織形式。這種房地產投資基金具有以下優勢。第一、合股房地產投資信托基金通過房地產投資基金運營公司股東的同一性規避法律限制，同時可以獲得經營受限房地產的營運優勢。第二、運營公司和房地產投資信托基金的經營目標趨同，有利于減少兩個公司在公司目標上的利益沖突。第三、房地產投資信托基金把持有的房地產出租給運營公司經營，運營公司可用租金抵減收益，得到與REITs類似的稅收優惠。1984年的美國聯邦4C類公司是美國的一種有限責任公司，納稅主體是公司而不是股東?，F金REIT股份UPREIT經營合伙公司（OP）現金和/或REIT股份OP單元股份物業市場開發商投資者物業所有者現金和/或OP單元股份股票市場機構投資者個人投資者-11-立法已經禁止新設這種結構的REITs。
（3）紙夾結構（Paperclipped）“紙夾”結構與“合股”結構十分相似，兩者都是由REITs和其運營公司組成，“紙夾”結構的特點在于投資者可以單獨買賣REITs或其運營公司的股份。因此，這種結構可以獲得“合股”結構REITs全部優點，同時可以有效地避免1998年立法對“合股”結構獲得稅收優惠的限制?！凹垔A”結構與“合股”結構的主要差別在于其各實體之間的聯系比較松散。近年來，“紙夾”結構REITs在美國得到了很好的發展，許多“合股”結構REITs正在向“紙夾”結構轉變[23]。
2.1.5REITs的相關特點
1．產品的收益特征REITs投資最大的優點是高分紅，有著定期的股息收益。根據美國法律，REITs必須把至少90%的應課稅收入，以股息形式派給股東，因此股息率相對優厚，投資者可以獲得比較穩定的即期收入。在過去十年里REITs平均年度股息率達6.96%，遠高于十年期美國政府債券5.86%、標準普爾指數公用股4.45%和標準普爾500指數1.79%[24]。此外，從歷史數據來看，與美國的主要股票指數相比，REITs股票收益比較高。圖3顯示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（標準普爾500指數），DowJonesIndustrial（道瓊平均工業指數），Russell20005，NASDAQindexes（納斯達克綜合指數）在過去1年，5年，10年，30年期間的收益比較[25]。5低市值股票的指標，是Russell3000指數中最小2000家企業股價表現的指數。-12-圖3REITs與主要股票指數的收益比較2．產品的風險特征REITs與其它金融資產的相關度較低，因此有相對較低的波動性，風險較小。表1顯示了美國股權類房地產信托投資收益與其它投資產品的相關系數6，從70年代開始到2005年，REITs與其它投資產品的相關性在逐步降低。表1股權類REITs與市場的相關系數市場指數1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14資料來源：IbbotsonAssociates,NAREITs根據資產組合理論7，在資產組合中加入相關系數低的資產能有效分散風險，6關于“相關系數”，將會在下文“資產組合理論”中加以說明。7美國股權類REITs指數和其它指數收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表現在機會集8上就是使市場有效邊界（Efficientfrontier）向左上方移動。圖4顯示了REITs對市場有效邊界的優化[26]。246810121416180510152025風險（平均每年標準差）％均收益率年說明：T-Bills(短期債券)—30天美國國債；Bonds（長期債券）—20年期美國政府債券；LargeStocks（大盤股）—標準普爾500指數；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利歐洲、澳洲及遠東地區國際指數；SmallStocks（小盤股）－由紐約交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指數。圖4REITs對市場有效邊界的優化3．產品的保值特征因為REITs的價值基礎為房地產，這使得REITs在通貨膨脹時期具有保值功能。當通貨膨脹上升，物價上漲，房地產物業的價值升值就很快，REITs的資產價值與租金收入也隨之上升，間接幫助投資者抵消通貨膨脹的影響。因此，REITs是一種很好的保值類投資工具。
4．產品的稅收優惠特征對于REITs的投資者而言，稅收優惠包括兩個方面。一方面，REITs具有避免雙重征稅的特征。由于REITs的經營利潤大部分轉移給REITs股東，一般是將90%的稅后收益分配給投資者，因此，REITs在公司層面是免征公司所得稅的，這對于投資者來說具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利時具有遞延納稅功能，這也是許多投資者投資REITs股票的主要原因。8隨著組合中證券比例的變化，組合的預期報酬率和風險組成的對應點就會變化，連接這些點所形成的曲線稱為機會集。相關系數越小，機會集曲線越彎曲，風險分散效應越強。完全正相關的投資組合，不具有分散化效應，其機會集是一條直線。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多項資產組合不含REITs的多項資產組合含有REITs和不含REITs的資產組合的有效邊界（1972-2005年）-14-
2.2相關理論
2.2.1金融創新理論
根據熊彼特的“創新”理論，金融創新是在金融領域內經濟主體為適應實體經濟的發展要求和為了追求利潤機會而進行的新的生產函數的創新活動，是各種金融要素的重新組合。它泛指金融體系和金融市場上出現的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融資方式、新的金融市場、新的支付清算方式以及新的金融組織機構與管理方法等內容。REITs是在社會經濟發展到一定階段，在房地產行業對資金的需求超過自身資金積累的能力，而以銀行業為代表的傳統金融業務又不能滿足房地產行業資金的規模和期限結構需求的情況下，隨著新的融資方式的出現和資本市場的深入發展而產生的。同時也是房地產金融領域為滿足投資者對資金增值和分散投資風險的需要而進行的金融創新行為。作為一種新的金融組織機構和金融工具，REITs也為儲蓄轉化為投資提供了一種新的機制。
2.2.2資產組合理論
資產組合理論是關于風險控制和增加收益的理論，應用標準差和期望值進行資產組合配置，以期望在風險程度一定的條件下實現期望收益最大化，或是期望收益一定的條件下達到風險程度最小。其核心思想是通過資產的重新組合來實現資產收益的重新分割和重組，是從資產收益角度對投資資產的現金流進行分析。資產組合的收益率：兩種或兩種以上資產組合的預期收益率（報酬率）是單個資產收益的加權平均數，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j種資產的預期收益率；jA是第j種資產在全部資產中的比重；m是組合中的證券種類總和。資產組合的風險用標準差表示，組合的標準差不僅取決于是單個資產的標準差，還取決于各個資產之間的相關系數。標準差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分別是第j種和第k種資產在資產總額中的比例；jkδ是兩種資產收益率的協方差；jkρ是兩種資產收益率的預期相關系數。在資產組合中加入-15-相關度低的產品，即jkρ較小的產品，則pδ就會變小，風險降低[27]。單一的房地產投資資金量巨大，風險集中，而通過資產組合，特設機構將具有某種特質并在地域分布呈現出一定多樣性的資產組合起來以分散風險，并能夠根據資產的歷史數據，利用各種模型較為準確地確定房地產投資信托基金的收益率。
2.2.3委托理論
委托理論的主要觀點認為：委托關系是隨著生產力大發展和規?；笊a的出現而產生的。一方面生產力發展使得分工進一步細化，權利的所有者由于知識、能力和精力的原因而不能行使所有的權利；另一方面專業化分工產生了一大批具有專業知識的人，他們有精力、有能力行使好被委托的權利。但在委托的關系中，由于委托人與人的效用函數不一樣，委托人追求自己財富的最大化，而人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費和閑暇時間最大化，這必然導致兩者的利益沖突[28]。委托理論的核心是如何通過形成激勵與約束機制對人進行有效的監督，是從道德的角度對現金流進行分析的。信托基金的運作是通過供需雙方之間的中介者進行的，而不是由供需雙方直接見面協商完成。在信托這種多邊的經濟關系中，受托人(中介者)起著關鍵性作用。委托人往往面臨著信息不對稱的風險，容易出現道德風險和逆向選擇，使成本增加。為了減少風險，取得最大化效益，就應該從解決問題的思路出發，設計合理的報酬函數機制(如業績評價體系)、尋找以最小的成本構造可觀察的合同關系等辦法對人進行監督，激勵人采取合作行為，以保證委托人的利益不受到侵害。
房地產信托論文范文3
論文關鍵詞：房地產金融房地產信托基金市場信用機制
論文摘要：文章認為目前中國房地產金融存在的問題可以歸結為制度缺陷，這種缺陷主要集中表現在單一的資金供給渠道、不完備的房地產金融體系、低下的資金融通效率和高度集中的系統風險，這些問題可以通過引入房地產信托基金，運用市場信用機制，培育和完善房地產金融品種和體系來加以解決。
剖析中國房地產金融存在的問題并提出解決方案，是深刻認識中國房地產市場癥結，確立中國房地產的未來發展方向的關鍵。而房地產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作為從事房地產買賣、開發、管理等經營活動的投資信托公司．實際上是由專業人員管理的房地產類集合資金投資計劃(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作為房地產金融體系中的市場(直接)信用，對于健全我國房地產金融體系，解決房地產業和房地產金融的問題，有著極其重要的作用。
一、中國房地產金融存在的主要問題
1．單一銀行體系支撐著中國整個房地產金融。一直以來，中國房地產業一直面臨資金短缺問題。從房地產開發方面的資金需求現狀來看，中國房地產開發企業除了自有資金外，主要依靠銀行貸款來維持房地產的簡單再生產和擴大再生產。目前，來源于銀行的資金往往占到房地產資金的70％以上，有些企業甚至達到90％。
2003年我國房地產開發企業資金來源的統計結果顯示我國房地產開發企業的資金來源有18％來自于自有資金，2％來自于其它渠道，剩下的80％(包括土地儲備貸款、房地產開發貸款、流動資金貸款、消費者按揭貸款和建筑企業貸款等)都來自于銀行貸款。而這只是中國房地產企業的平均估計，很多中小房地產企業運作的自有資金往往占到總資金需求的10％，甚至5％。這種單一的房地產資金供給是中國房地產金融的特點，也是中國房地產金融問題的集中體現，無論是效率問題．還是風險問題其根源往往與這一特點密切相關。單一的銀行體系支撐著整個房地產金融，進而支撐著中國房地產的整個產業體系，中國銀行業的負載實在太大，結果使金融政策只能在勉強支撐和減負之間搖擺，政策的收緊往往給房地產金融和房地產市場帶來強烈的硬沖擊，形成“一收就死，一放就亂”的局面。同時，資金供給的單一性也是房地產金融不完備性的最顯著表現特征。
單一銀行體系的根源來自于中國房地產金融本身，同時也是中國金融制度在房地產金融領域的具體表現，因此，中國房地產金融資金來源單一性問題要在中國金融制度改革進程的大背景上考慮，也要在充分認識中國房地產金融不完備性的基礎上，結合房地產金融本身的特征積極解決。
2．完備的房地產金融體系尚未形成。
(1)完備的房地產金融體系的主要特點。完備的房地產金融應該是包括銀行間接金融和市場信用在內的一級市場和以證券化為主要手段的二級市場。銀行提供房地產開發貸款、房地產消費按揭貸款等間接融資，具有房地產投資商特征的基金(主要為房地產投資基金)供市場信用，這些構成了一級房地產金融市場；信貸證券化，尤其是按揭貸款證券化．不斷把銀行信用轉化為市場信用，構成了二級房地產金融市場。兩個市場共同作用，形成了完備的金融資源配置體系和系統風險分散體系。綜觀世界各國房地產金融體系可以看出，美國的房地產金融體系可以作為完備的房地產金融體系的典范。在美國，這個一級市場是由包括房地產投資信托基金、壽險公司、儲蓄機構、養老基金投資管理機構、商業銀行和部分外來投資者等多重機構共同支撐。通過證券化建立起來的二級市場，在增加房地產金融的市場流動性的同時，實際上把房地產金融體系的資金供給轉嫁到整個市場這種房地產金融的“脫媒”促進了房地產金融的信用市場化．加速了間接金融向直接金融的轉化，其結果是，房地產金融的資金來源更加多元化和社會化，更加順暢地把資金剩余向需求轉化；相應地，房地產金融的系統性風險將有效地從單一的銀行體系中分離出來，更有效地避免了系統風險在銀行體系中的聚集。
(2)中國房地產金融的不完備性及其核心問題。與成熟的房地產金融市場相比，中國房地產金融體系存在著極大的不完備性。就房地產金融一級市場而言，中國只有銀行體系支撐著整個房地產行業的金融需求，而資本市場和直接信用的相對落后，使其幾乎無法為房地產發展提供必要的金融支持，僅有的幾家房地產上市公司可以獲得非常有限的市場金融支持。另外，房地產二級市場只能說尚在醞釀中，按揭證券化似乎還需一段時間方能走到前臺，發揮市場信用的作用。中國房地產金融的一級市場是殘缺的，是缺乏信用的一級市場．而二級市場尚不存在，因此，中國房地產金融是不完備的。
不難看出，中國房地產金融不完備性的核心問題是市場信用的缺乏，而發展市場信用只是豐富房地產金融一級市場內涵的手段，也是創立房地產金融二級市場的前提：事實上，二級市場本身更多的是房地產間接金融的直接化和市場化。要完成這種房地產金融體系的重塑，借鑒具有70多年政府主動推動和市場發展的美國房地產金融是必要的。根據美國的經驗，其核心手段是房地產信托和證券化。
目前，我國房貸證券化僅僅是呼之欲出，與其相關的法規和政策尚未出臺：房貸證券化是間接實現資金來源市場化和多元化的手段，對于加強房貸資金的流動，培育我國專業的房地產投資商，完備我國房地產金融體系有著重要作用，其影響是長期性的。相比之下，房地產投資信托基金同時活躍于兩級市場的特點顯示，它對中國房地產金融一級市場主體的多元化和二級市場的形成的作用更為直接和明顯。
(3)中國房地產金融的資金融通效率低下。金融體系的核心作用是將融資需求和投資需求進行有效匹配，最大限度地將金融資源從過剩方向需求方融通。目前，中國金融資源的融通循環一定程度上是不通暢的，出現了金融資源錯配的現象，或者說金融資源的融通循環中出現惡劣梗塞。一方面，由于中國金融體制本身的非市場化特征，金融資源并非完全按照市場化的風險收益對稱性原則進行效率配置，造成銀行的資源有很大部分流向了那些規模小、風險大的房地產企業。銀行對所有制所形成的偏見、計劃體制遺留下來的信用軟約束傾向、相關人員的道德風險共同作用，使得金融資源的很大部分流向了那些自享受收益，由銀行承擔風險的房地產企業，風險和收益失衡，金融資源在房地產行業的配置效率受損。另一方面，中國房地產行業高速發展，其收益性應該為資金剩余者提供分享增長的機會，而大量的存款滯留于銀行的賬面上獲得很低的收益，無法通過有效的市場渠道直進入房地產行業，分享行業發展機會。然而，如果從更為宏觀的角度來看，這些金融資源的所有者恰恰是房地產金融系統風險的最終承擔者。因此，中國金融資源的提供者不但無法獲得行業增長的收益，而且最終承擔了行業本身的風險以及中國金融體制存在的固有的道德風險和體制風險。
以上分析表明，盡管融通效率低下的原因有更為宏觀的經濟金融體制背景，但如果能從房地產金融本身特征出發，減輕房地產金融對銀行體系的依賴性，發展市場信用．即為有效金融資源需求提供金融資源供給，叉為投資者提供了分享房地產行業增長收益的機會，同時將大大推進中國整個金融體制的改革進程，提升中國金融資源的配置效率、
(4)中國房地產金融蘊含著較高的系統性風險。構成中國銀行業危機隱患的巨額不良資產，很大程度上是90年代房地產泡沫所遺留下來的，取終聚集于銀行體系，面對入世后新一輪房地產行業的高速發展，銀行仍將面臨相同的問題．面臨承載行業發展所不得不積累的風險。這種趨勢已經從銀行的資產組合的變化中逐步顯現出來：因此，必須在理解系統風險和金融危機動因的基礎上，對房地產金融體系進行制度創新，找到化解風險積累的制度安排
二、發展房地產信托投資基金有利于解決我國現有的房地產金融問題
1．有助于促進市場信用的發展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融資源的能力．充分體現了市場信用的特征。與其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表現在它可以很好地嫁接資本市場、貨幣市場和實業投資，能有效地將金融資源在不同的市場中進行配置。
目前．我國信托業才真正開始起步，這種極強的制度優勢尚未能發揮出來房地產投資信托基金(REH’s)是被成熟的房地產市場檢驗過的市場信用機制．也是信托介入房地產金融市場的主要方式。房地產投資信托基金在我國的引入，必將最大限度地發揮出信托的制度優勢，解決我國房地產業資金來源的單一問題。
2．有助于提高我國房地產金融的融通效率。毫無疑問，房地產信托基金的引入將為我國房地產提供了一個嶄新的融通機制，事實上，自“一法兩規”頒布以后，信托的房地產融通功能已經通過各種指定性的房地產信托計劃的形式體現出來：但是，目前推出的房地投資信托計劃僅僅是單一的融通手段．無法成規?；烷L期化，因此也無法成為房地產金融市場的重要組成部分只有從單個房地產信托計劃過渡到房地產投資信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的規模性和系統性，房地產投資信托基金才能作為我國房地產業制度創新和金機構創新的產物，集政府、銀行、企業和投資方面要求和利益于一體，真正實現信托融的長期化和規?；?/p>
房地產投資信托基金的發展，將一定程度疏通我國房地產資金循環的梗阻，避免單一融通體系下銀行相關政策對房地產市場的硬擊，減緩某些特定目的政策對整個市場的整體；中擊力度；同時為那些有意分享房地產行業增長的投資者提供投資機會，在一定程度上緩解我國金融體系的錯配矛盾。
從這個意義上講．房地產投資信托基金的收入．將會系統改變目前金融資源供給的單一性問題，改變房地產金融市場的供給格局，真正提升我國房地產金融的融通效率。
3、有助于提高我國房地產金融體制的備性。房地產投資信托基金具有金融機構的特征，通過金融平臺募集社會自由資金，直接把市場資金融通到房地產行業，對以銀行為主的間接金融形成了極大的補充。
信托對完備房地產金融體系促進作用主要表現在：第一，信托進入房地產金融領域，其以房地產信托投資基金方式介入房地產場．不但參與一級房地產金融市場的金融資源供給，也參與二級市場的投資，有助于房地產金融市場的完備性的提升。第二，證券化是創立房地產金融二級市場的核心手段，而證券化所要求的“破產隔離”的結構安排也離不開信托這一載體．
4．有助于降低我國房地產金融的系統風險。房地產投資信托基金在我國的引入和發展，不僅可以增加我國金融體系的完備性，提高金融體系的效率，而且有助于金融系統風險的分散，降低危機產生的概率，提高房地產金融的安全。
明斯基(H1anP．Minsky)的金融體的脆弱性假說和外來沖擊性理論，分別解釋金融危機的內因和外因內因在于金融體本身的抗風險能力，而抗風險能力的提高，很大程度上取決于金融體系對風險累積的分散能力。從金融體系本身的角度看，金融危機的爆發源自金融風險的增加、累積、局部超過限度，最后傳染至整個體系，因此，金融體系對風險累積的疏通、分散安排。雖然不能完全消除金融危機，確可延緩或避免金融危機的爆發。
具有間接金融特征的銀行信用和市場信用對于風險的分擔方式是不同的。銀行對風險進行跨時分擔比較有效，容易把風險在未來和現在之間進行分配；市場信用跨空間(erc；一sectiona1)風險分擔能力比較強．可以在不同主體之間進行分攤?？鐣r風險分配意味著，銀行承擔的風險主要是信用風險，擁有的資產的交易性較差，同期調整的難度較大，只能在未來和現在之間進行分配，無法在當期解決風險積累問題，結果是在某一時期的風險一旦超過了警戒線，金融危機就會爆發。
市場對風險的跨空間分散是指可以在不同的主體之間進行風險分配，風險分配的扁平化功能比較明顯，可以有效地解決當期的風險累積。因此，從房地產金融風險的角度來看，通過引入房地產信托發展市場信用，不僅為房地產金融獲得更為有效的資金供給途徑．也將大大提高房地產金融當期的系統風險化解能力。
三、政策建議
1鼓勵現有的房地產投資信托向專業化發展。目前我國由信托公司推出的房地產信托計劃由于受到每個信托計劃合同數不能超過200份(含200份)的限制．單筆合同金額較高，風險集中，信托整體規模不能夠實現大的突破，難以實現房地產多項目的分散投資。因此，我國有必要建立完善的監管體制和法律制度支持房地產信托的發展，經過試點發行，采取向全社會公開發行股票或收益憑證．成立房地產投資信托基金．進而使房地產投資信托的股份可在證券交易所進行交易，或采取場外直接交易方式，使其具有較高的流通性，發展成合法、流通性強、具有一定專業化優勢的房地產投資主體
同時鼓勵房地產投資基金通過集中專業管理和組合化投資組合，聘請專業性顧問公司和經理人來負責公司的日常事務與投資運作，并實行系統投資策略，選擇不同地區和不同類型的房地產項目及業務，從而有效降低投資風險，取得較高投資回報。
房地產信托論文范文4
〔關鍵詞〕REITs；公共租賃住房；動力機制
〔中圖分類號〕D293.3 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1008-9187-（2013）01-0108-05
一、將REITs運用于公租房的動力機制：供需雙方的契合
房地產信托投資基金（Real Estate Investment Trust，REITs）是一種籌集眾多投資者的資金，由專業投資機構投資經營房地產及法定相關業務，并按比例（多數國家規定分配比例為不低于90%）分配凈收益給廣大投資者的一種信托制度、基金形態和中長期投資形式。REITs 起源于20世紀60年代的美國，90年代后逐步擴展到英國及亞洲的日本、香港等地。在公租房中運用REITs，既能夠解決公租房供給中的資金難題，提高供給的效率，減輕中低收入群體住房難的困境，解決我國房地產市場的結構性矛盾，又能夠為中小投資者提供一條投資于房地產市場的便捷途徑。
（一）資金需求方——在諸多方面匹配
從資金需求方來講，REITs自身特點與公租房供給相適應。
1.期限匹配：滿足公租房投資回報周期長的需要。
在公租房供給中運用REITs，可以滿足公租房投資回報周期長的需要。按目前公租房租金收益水平，靠租金收回建房成本至少需要20-30年。而商業銀行的負債來源多為5年期以下的存款，短借長貸，利率風險無法對沖。面對公租房如此長的投資回報周期，資金需要長期沉淀，風險和不確定性較高，房地產企業和金融機構均不愿參與。如在公租房開發模式中，如果房地產企業完全用債權方式融資，將明顯提高企業賬面資產負債率，降低其資信等級，減弱在其他業務上的融資能力和規模。而按照目前的制度安排，企業在開發過程中如遇到不順利的情況，也沒有任何退出渠道或救濟機制。當房地產企業完成建設，地方政府回購時也面臨資金難題。公租房REITs 資金用途主要有兩種：一是對承擔公租房BT及 BOT 項目建設機構發放貸款；二是在建設項目竣工后，為政府回購提供資金支持。REITs通過資產證券化，投資者可以隨時在市場上交易，提高了公租房項目的流動性，為公租房提供中長期資金來源，化解其投資回報周期長的難題。
2.規模匹配：滿足公租房建設的資金缺口。
“十二五”期間我國將建設1280萬套公租房，資金需求達1.5萬億。在我國目前的土地制度下，地方政府缺乏持續供給公租房的能力和動力，現階段更面臨著財政資金約束下建設資金籌集及后期本息償付的資金壓力問題，因而地方財政在公租房投資方面嚴重短缺，地方政府融資存在著很大的局限性。盡管地方政府通過發行企業債券、銀行貸款等方式進行融資，但成本高、風險大且不穩定。在財力有限的情況下，為了滿足保障房建設質量和速度的要求，地方政府需要嘗試拓寬融資渠道，彌補公共部門資金不足。REITs作為一種證券化的產業投資基金，提供持續資金支持，既可以減輕地方財政負擔，又為銀行體系解壓，解決公租房長期、大規模的資金缺口。
3.風險匹配：促進房地產業和房地產金融健康發展。
我國房地產企業融資以間接融資為主，融資渠道單一。據統計，全國房地產開發資金中，約有70%來源于銀行貸款，造成金融風險集中、融資效率低下。構建渠道多元化、高效并且有利于風險分散的房地產金融成為當前我國房地產發展一個亟待解決的問題。REITs連接房地產市場與資本市場，作為一種直接融資方式，拓寬房地產企業的融資渠道，從而改善資產負債表及增強資金的流動性，降低對銀行貸款的依賴度，是對以銀行為手段的間接金融的極大補充，將大大地提高房地產金融的完備性，有助于分散與降低系統性風險，提高金融安全。
（二）資金供給方——增加投資渠道
作為資金供給方，投資者面對疲軟的股市和尚欠發達的債市，尋找資金出路是首要考慮的問題。首先，儲蓄存款存量巨大。2011 年底居民儲蓄存款達35萬億，REITs具有門檻低、分紅比例高、流動性強等優勢，為中小投資者間接投資房地產提供良好的途徑。房地產投資屬于大額投資，中小投資者受資金限制，沒有機會參與。REITs將集合的資金投資于公租房，將經營過程中所產生的持續、穩定的租金用于分配紅利，讓中小投資者通過 REITs這一方式投資于房地產業。投資者可以通過披露的運營信息，分析運作過程中存在的風險，作出理性的投資決策。在紅利分派方面，只會在個人層面征稅，在公司層面不征收所得稅，投資者可以獲得較多的紅利。如果能夠進行合理的產品設計，這些優勢會吸引中小投資者的充分參與，將擴大我國房地產財富的社會占有基礎，有深遠的社會意義?！?〕其次，保險公司、社?；?、銀行基金、養老基金等機構投資者經過多年的發展，已頗具規模和實力，投資需求旺盛。公租房收益穩定，較易受到社會資金中尤其是基金、險資等機構投資者的青睞。另外，金融市場的發展壯大也為投資于REIT創造了條件。銀行間債券市場和證券交易市場不斷發展壯大。2011 年，全國各主要債券市場合計發債總量（不含央行票據）為6.4萬億元，股票總市值全球排名第三，公司信用類債券余額也位居世界第三，債券市場托管量達到23萬億元。經過多年努力，覆蓋股權和債權的多層次資本市場已經初步形成，市場功能日益增強，資本市場的發展拓寬了儲蓄轉化為投資的渠道，市場秩序趨于規范。
（三）實現公共政策目標——提高公租房的供給效率
2011年，我國的城鎮化率為51.3%，官方預計2030年中國的城鎮化率將達到65%，將有4億的農業人口轉化為城市人口，每年平均至少有2000萬農村人口變為城市人口。這會產生大量的住房需求。同時，城鎮戶籍人口占總人口的比例只有約33%。這意味著有13.6%即1.28億生活在城鎮里的人沒有真正城市化，沒有獲得市民應有的公共服務，也沒有獲得相應的住房保障。在目前的房價水平下，這些群體不具備商品房購買力，只能求助于保障房。在我國快速推進城市化的進程中，這些長期穩定的需求，能夠為REITs帶來穩定的現金流。
目前，我國房地產市場存在結構性矛盾，市場潛在需求與有效供給不匹配，造成房價過度上漲，不僅威脅房地產行業的可持續發展，而且嚴重影響我國經濟的健康運行。中低收入群體住房供求矛盾日益突出，對公租房的需求不斷增長，將REITs引入到公租房建設，可以為在更長的時間內融入更多的建設資金，將加快公租房的建設速度，將加快保障房建設的步伐，實現保障房和商品房雙軌運行，減輕我國房地產市場的結構性矛盾。另外，REITs 將會有嚴格的信息披露機制和監管制度，資產管理人必須定期披露運營信息，REITs 的經營情況要受內部監督及外部審計、政府部門的監督，透明度高，有利于提高公租房的效率和透明度。
（四）外部環境——管理層的支持
2008 年12 月，國務院出臺“金融國九條”，其中第五條明確：創新融資方式，通過房地產信托投資基金等多種形式，拓寬企業融資渠道，為REITs打開了政策通道。隨后的“金融國30條”提出“開展房地產信托投資基金試點，拓寬房地產企業融資渠道”。2009年下半年，央行召集成立REITs試點協調小組，成員主要有發改委、銀監會、證監會、保監會、財政部、國家稅務總局等部門。2009 年11月，國務院批準北京、上海、天津三城市為REITs試點城市。天津的操作模式是將天房集團保障性住房的物業資產打包抵押給信托公司，設計金融產品后在銀行間市場流通。此方案經由人民銀行通過后上報國務院。上海由張江集團、金橋集團、外高橋集團、陸家嘴集團試點為保障房設立房地產投資信托。北京試點房地產信托投資基金支持保障房，首批試點項目或將落戶朝陽區的部分公租房項目。〔2〕2010年5月，央行出臺《銀行間市場房地產信托受益券發行管理辦法》?！?〕6 月，住建部等七部門聯合了《關于加快發展公共租賃住房的指導意見》，指出 “探索運用房地產信托投資基金拓展公共租賃住房融資渠道”，為公租房通過 REITs 進行運作提供了政策上的支持。
二、公租房REITs 項目的盈利能力分析
REITs 產品雖然風險較小、收益穩定，但風險始終是高于銀行存款和國債的。通常情況下，要按照10年期國債再上浮150～200個基點，作為REITS投資人的回報率。REITs產品每年還需要按資產凈值的1%以上向信托公司或基金管理公司繳納管理費。因此，只有達到一定的收益率，才能吸引社會資金參與。
公租房REITs 的收入來源主要包括三項：一是租戶所繳納的租金。二是小區配套商業設施的租金收入，三是政府給予的各項稅收減免。同時，公租房所使用的地塊免征城鎮土地使用稅、房地產開發商涉及的印花稅以及租金所涉及到的營業稅和房產稅。
（一）公租房項目的建設成本
根據統計年鑒，2010年全國房地產開發企業竣工房屋造價為2228元/ m2。綜合考慮公租房的稅費減免，〔4〕將建設成本定為全國商品房平均造價的70%，考慮通脹因素，成本每年上漲4%。
（二）租金收入水平
目前公租房的租金水平多在當地市場租金水平的六到八成，因而假設公租房的租金水平為市場租金水平的70%。易居報告研究顯示，2000-2009年我國房產復合租金回報只有5.05%?！?〕考慮到2009年以來的房價再次上漲，本文將市場租金率設為 4%。
（三）計算公租房項目的內部報酬率
內部報酬率法是目前項目投資決策最主要的方法之一。內部報酬率是使投資項目的凈現值等于零的貼現率，根據貼現率對投資項目每年凈現金流量進行貼現，未來收益總現值正好等于該項目原始投資額時，此時的貼現率即為內部報酬率。它實際上反映了投資項目的真實報酬。
∑nt=0COFt（1+k）t=∑nt=0CIFt（1+k）n-t（1+IRR）n
式中，IRR 為內部報酬率；COF為現金流出，t為年份；CIF為現金流入，代表租金；k為資本成本率，表示為銀行的利率；n為投資壽命?！?〕利用此公式，計算出不同地區房價所對應的內部報酬率。
目前中國30年期續發國債收益率4.53%， 10年期企業債收益率為5.2%—7.2%。而公租房以REITs融資，每年向公司繳納的1%以上的管理費，因此，從理論上講，目前房價在全國均價以上的地區具備相應的盈利能力。
三、運行模式
（一）設立機制
1.組織形式——契約型REITs。
按組織形式分，REITs可以分為契約型和公司型。契約型是指由發起人、保管機構、投資者以設立信托的方式，通過契約發行受益憑證募集資金成立的REITs，公司型是指通過發行股份的方式募集資金并投資于房地產，投資者每年享受公司的分紅。從我國目前的法律和金融環境情形來看，選擇契約型比較合適。
表2 契約型與公司型的比較
因素契約型REITs公司型REITs
法律環境有《信托法》、《銀行業監督管理法》做依據，實踐中也有類似的案例，并且可借鑒現行成熟的信托公司集合資金信托計劃運作模式。我國目前還沒有引入美國和日本的投資公司制度，設立公司型 REITs的立法成本、制度設計難度與經濟成本都較高。
金融環境具有所有權和收益權相分離的特點，信托財產具有其獨立性，基金收益較有保障，設立也較為簡單易行。公司管理和房地產項目管理混雜容易出現潛在的利潤沖突。
2.資金投向——權益型REITs。
按照資金的投向，REITs有權益型、抵押型和混合型三類，其中權益型直接擁有所投資的房地產產權，以租金收入和出售房地產獲得的資本利得為收入來源。這與公租房依賴租金收入的特點一致。該種REITs受利率的影響較小，可以更好地規避利率風險，〔7〕有利于吸引穩健投資者的積極投入。在目前保障房建設任務重、資金需求大的背景下，權益型是合理的選擇。
3.交易方式——封閉型。
封閉型REITs 發行規模固定，投資人不得申請贖回，基金成立后不再進行資金的募集。開放型REITs的發行規模不固定，投資者可隨時進行購買和贖回，這就容易受到房地產市場以及證券市場的波動影響，由于其部分變現需求需要多次對現存資產進行評估以確定股價，評估成本高且難度較大。作為一種長期投資，公租房投資估價具有系統性，不可能隨時變動，采用封閉型可以較好的規避外部環境的負面影響，保證基金的相對穩定，鼓勵并滿足了投資者追求長期穩定收益的需求。
4.發行方式——公募與私募相結合。
以公募方式發行的金融產品在國內已經初具規模，分類監管、信息披露要求、資產第三方托管制度等相關監管措施都已提上議事日程，部分措施已經進入了正式的立法程序。〔8〕因而可以通過定向募集方式優先引入結構投資者，輔之以一定的向社會公開募集資金。
（二）運作方式
在運作中，政府可以成立一個專門機構（基金管理公司）持有公租房項目，該機構作為發起人，將項目交給受托機構，受托機構向社會發行信托投資計劃，籌資資金。投資人與受托機構簽訂信托合同，并將租金收入及政府的租金補貼交給基金托管機構（銀行）進行管理。受托機構委托獨立的物業管理公司負責對公租房項目進行運營和維護，將出租收入作為信托單位的利息收入，按時分配給投資者。為提高項目收益率，可以將公租房配套的商業設施一起打包計算租金出租收入?；鸸芾砉驹谡麄€運行過程中將受到政府的監督并對政府負責（參見下圖）。
圖1 REITs運作方式
四、REITs運用于我國公租房的政策完善
（一）完善針對REITs的相關法律法規
目前在我國推行REITs，只有《信托法》和《投資基金法》可以參考，沒有專門針對REITs的法律法規。為保證REITs的規范發展，應該出臺相應的專項法律，為 REITs 的發展創造一個良好的法律環境。一是在完善當前《公司法》、《信托法》、《投資基金法》的基礎上出臺有關REITs的法律法規，對REITs 的組織結構、設立條件、經營運作、稅收制度、產權轉移或變更登記等進行規定。二是規范配套管理措施。規定REITs 的發起設立、組織結構、交易流程和收入分配等事項，明確房地產信托投資關系中各主體的權利、義務、準入資格。三是明確分紅比例。在扣除管理公司及受托人的運營管理費用后，收益應當全部分配給投資者，保證投資者的利益。
（二） 稅收優惠減免政策要進一步明確
REITs的優勢之一是稅收優惠政策，國際上通行慣例是免征受托機構的營業稅，無資本利得稅，給予投資者稅收優惠。按照我國現行的稅收體系，獲得租金收入應繳納5.5%的營業稅，12%的房產稅，然后要繳納25%的企業所得稅，收入分紅后還要繳納個人所得稅，出現雙重征稅。公租房REITs的目的是為中低收入群體提供具有住房保障性質的住房，具有良好的社會效益，合理的稅收優惠政策是必要的。我國應健全相關的稅收體系，明確與REITs相關的稅收減免政策。首先是參照國際通行的慣例制定相關稅收政策，避免 REITs 出現重復征稅，如在發行、交易以及分紅派息中如何征稅，對個人投資者、機構投資者、基金公司等如何征稅。其次可參照國債投資的稅收減免政策，明確公租房 REITs 產品的利息收入免征所得稅。在REITs存續期間，免征租金收入相關的營業稅、印花稅、房產稅等流轉稅。
（三）完善信托財產登記制度
信托財產登記制度是通過法定的登記或公示程序，對信托法律關系所指向的信托財產予以確認。按照2001年出臺的《信托法》，信托財產需要辦理信托登記，否則該信托將不產生效力。2010年征求意見的《銀行間市場房地產信托受益券發行管理辦法》中也提出，被委托的地產物業應當已經投入使用，具有穩定現金流，并按照住房和城鄉建設主管部門的有關規定辦理房地產信托登記。因此，公租房REITs項目作為信托財產應該按照住建部的有關規定辦理房屋信托登記，而目前相關法律法規僅為原則性的表述，沒有具體規定信托登記的主管部門或受理機構，以及如何辦理信托登記，造成信托登記在實踐中面臨 “有法可依，無法操作”的難題。目前，不同財產主管機關對于信托法中關于信托登記的理解程度、執行效果千差萬別，甚至存在明顯的法律隱患。由于沒有法定的登記程序對信托財產進行確認，致使匯集在信托財產上的當事人的利益很難有效保障，信托所具有的權利重構、破產隔離、財產管理等功能沒有發揮，信托金融創新遭遇阻礙。在實踐中，各信托公司采取了一些變通措施，但都具有明顯的有限性與階段性，一些措施甚至本身的沒有合法性不足，存在較大的法律風險。建立信托財產登記制度已經成為一個十分迫切的任務。
（四）土地支持政策要進一步明晰
從前文分析來看，土地供應方式對提高公租房REITs項目的收益率至關重要。在公租房的供地方面，2010年出臺的《關于加快發展公共租賃住房的指導意見》指出，各地要把公共租賃住房建設用地納入年度土地供應計劃，予以重點保障。面向經濟適用住房對象供應的公共租賃住房，建設用地實行劃撥供應。其他方式投資的公共租賃住房，建設用地可以采用出讓、租賃或作價入股等方式有償使用。如果能以按年征收土地出讓金方式供應公共租賃房用地，大幅度降低出讓用地成本，那么將顯著提高REITs項目的收益率。
為保證REITs 的順利實施和規范運行，建議先由人民銀行、銀監會、證監會、住房建設部等政府牽頭制定關于公租房REITs 試點的指導意見，制定規范 REITs 市場操作的法規和指導方針，對符合條件的 REITs 產品在銀行間債市進行交易試點，吸引機構投資者參與。同時，在銀行間債市試點成功的基礎上，探索證券交易所上市交易的相關法律法規。
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房地產信托論文范文5
摘要：前段時間，中國社會科學院在京《住房綠皮書》及中國住房發展報告（2012-2013）。綠皮書中明確提出，建議取消期房預售制度。而在住建部的記者招待會上，住建部部長姜偉新表示，商品房預售制度短期內不會取消。此舉無疑讓房地產商暫時松了一口氣。其實，商品房預售制度自實施以來，一直廣受爭議，這些年來，更是受到越來越多的質疑。那么，是否應該將預售制度取締呢？本文通過分析取締預售制度將帶來的影響，認為單純取締并不是一劑良藥。進而提出完善措施，以期使預售制度更好地發揮作用。
關鍵詞：房地產；商品房預售；市場準入；信息披露 風險承擔
商品房預售，是商品房開發商與購房者約定，在商品房建造完成之前，由購房者支付一定預付款或者定金，在將來一定的日期完成房屋所有權的轉移的交易行為。[1]商品房預售制度法院自香港，傳入我國內地的房地產業較晚。經過近些年的飛速發展，以及市場需求的大大增加，加上國家宏觀調控對房屋買賣的加強，越來越多的房地產開發商選擇預售方式，這也成為我國各大城市最主要的房屋銷售模式。
雖然預售制度在我國發展的時間并不長，但也出現了各種問題。一些房地產開發商無視法律法規，在取得《商品房預售許可證》之前，暗地從事商品房認購或變相預售等違規行為；也有的房地產開發商惡意規避商品房預售監管有關規定，在未取得《商品房預售許可證》的情況下，巧立名目，變相向購房者收取定金或房款；有的房地產開發商雖然取得了《商品房預售許可證》，但也存在著各式各樣的違規銷售行為……
就筆者而言，對待商品房預售制度，借用住建部部長姜偉新的發言，在改革房產制度中，不應采取過激手段。預售制度的確存在諸多弊病，但其在發展中也呈現了諸多的優勢。商品房預售將來之發展無疑存在極大變數，但就近期而言，其仍有存在必要性。試分析如下：
一，房地產市場融資體制的限制。除了銀行信貸，我國目前房地產融資方式主要為上市融資、債券融資和信托投資。[2]上市融資涉及到公眾資金安全，為此政府采設立了嚴格的審批和監管制度，許多房地產企業難以符合要求。而債券融資的主體，局限于國有獨資企業、上市公司、兩個國有投資主體設立的有限責任公司，并且，對于企業資產負債率、資本金等，有一整套的標準，其中，還需要證券公司的介入。符合要求的房地產企業很少。信托投資一度被認為是房地產融資的新希望，但是值得注意的是，《資本信托管理辦法》對資金信托規模有200份的限制，房地產項目投資數額巨大，往往需要的資金上億，鑒于200份的上限要求，單筆金額同樣巨大，導致融資難度頗大，信托投資方式的采用因而受限。[3]房地產融資市場看似廣闊，實則渠道單一，只能依靠銀行貸款。一旦取締房地產預售制度，會對中小型的房地產開發商造成重大打擊，不僅會加劇房地產企業對銀行的依賴，也會加劇房地產市場的壟斷。
二，預售制度給相關制度帶來的影響。預售制度在中國已經適用了幾十年，一旦取締，會帶來一系列連鎖反應。中國的絕大多數房地產企業，都采用預售制度，在此基礎上，安排資金。一旦預售制度被取締，在短期內，大量房地產企業的資金鏈會斷裂，繼而出現工程停工和樓盤爛尾，許多小企業會因此倒閉，消費者的利益也會連帶受損。同時，絕大多數房地產企業都負有銀行貸款，而且數額巨大，一旦企業倒閉，無力償還貸款，銀行難免會受到極大的沖擊。這一系列后果，只會導致房價繼續高漲。
有鑒于此，暫時不取締商品房預售制度，應是明智之舉。但是，其帶來的諸多弊端，不應視若無睹，而應完善相應制度，試淺析如下：
一，健全市場的準入及懲罰機制
商品預售制度的諸多弊端，歸納分析，大多數是由房地產企業故意違法違規造成。政府應對企業的經營進行相關的信用評級管理，對信用等級較高信譽好的房地產銷售開發商開放房屋預售市場，允許其參與市場競爭，而對于信用等級較低，不滿足相關要求的企業，責令整改，待其滿足相應條件后再開放預售市場。
對房地產這些關乎國家民生的產業，更應充分重視守法成本高，違法成本低的問題，當商品房出現瑕疵或者相關合同承諾無法實現時，當有必要時，不應受限于有限責任的束縛，而應破除法人承擔責任的限制，追究實際投資人、控制人的法律責任，對其進行嚴厲懲處。
二，建立健全商品房預售的信息披露制度
在發展成熟的市場經濟下，交易信息透明，交易雙方應該都對交易的信息十分清楚。為了減小市場中的信息不對稱，應建立網上信息系統，對商品房預售行為進行網上登記。這種信息披露應該為三方服務，讓消費者充分了解房產信息，也為銀行更好地把握房地產商預售市場的情況，做出安全有效的放貸決策，降低金融放貸風險，同時，政府職能部門通過對信息的充分了解，加強對預售的相應監管。通過信息系統，相關的政策、政府機構的統計數據、商品房的真實信息可以及時傳達給公眾。統一的信息披露管理平臺，將商品房開發商的所有信息統一起來，整合了消費者需要的有效信息，也幫助政府管理部門更好地實施監督與管理。為了保證相關信息的及時性、全面性和真實性，可以設立相應監督部門，如果房地產商沒及時全面提供真實的房產信息，則進行嚴肅懲處。
三，建立完善風險共擔機制
當前的商品房預售制度，由消費者承擔幾乎所有的風險，屬于顯失公平。政府應該發揮作用，重新對風險進行分配，設立商品房預售風險的相關擔?；?，建立并完善相應的風險共擔機制。實施的辦法，可以參考公積金的方式，預先從商品房項目中提取利潤，充實基金。如果在預售過程中，出現問題，調用基金先行賠付，履行風險共擔的責任。倘若房地產企業出現商業信譽或者經營危機，銀行也隨之受到影響。設立預售風險擔?；穑瑧摮浞制胶馊降睦?，在具體確定賠付次序以及比例時，側重照顧作為弱勢者的消費者的利益，平衡企業的風險，兼顧銀行利益。
四，加強商品房預售資金監管
盡管已經有法律規定，商品房的預售資金必須用于相關工程建設。但是，遺憾的是，沒有法律明確指定監管機關，筆者以為，不妨讓工程監理機構和商業銀行共同對商品房預售資金進行監管，可以充分利用雙方的資質。工程監理機構具備建筑的專業知識，對企業的施工可以起到有效的監督，把握工程的進度；商業銀行具備金融的專業知識，可以監管企業的融資行為，通過一定的金融行為進入到房屋買賣關系中。如果存在監管不力的情況，監管機構應承擔相應的法律責任。如果預售資金出現了問題，導致消費者的利益受損，在追求房地產企業責任的同時，監管機構必須承擔連帶賠償責任，在必要的時候，應追究主要責任人的相應責任。（作者單位：四川大學法學院）
參考文獻
[1]孟祥娜：《我國商品房預售監管制度的法律問題》，《法制與社會》，2013年1月下，法制園地
房地產信托論文范文6
關鍵詞：行業定位 被動管理 主動管理 核心價值
中圖分類號：F832.49 文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2012）04-019-03
一、我國信托行業定位的歷史軌跡
我國信托業發展可謂一波三折。最初信托公司成立的目的在于探索引進外資的新渠道。但隨著信托公司的職能由對外融資逐漸擴展到國內的資金融通，隨著我國信托機構的逐漸快速增加，一些問題也暴露出來，監管機構開始了對信托行業的調整。在調整―發展―問題―調整的循環中，監管機構共進行了6次整頓：
第一次整頓開始于1982年4月，整頓的要點是信托投資業務一律由人民銀行或人民銀行指定的專業銀行辦理。經批準辦理的信托投資業務，其全部資金活動要納入國家信貸計劃和固定資產投資計劃。目的在于清理非金融機構設立的信托公司，禁止變相的信貸業務。
第二次調整是在1985年9月，人民銀行發出通知，決定停止發放新的信托貸款，停止新增信托投資，明確了信托公司的經營范圍，并明確框定了信托公司的資金來源渠道。目的在于打擊信托公司超范圍經營，避免其影響國家的宏觀調控。
第三次調整是在1988年10月，依循著撤并信托機構、壓縮信托公司的政策方向，基本上是前一次整頓模式的復制。
第四次調整是在1993年到1996年間，監管機構決定信托投資公司與專業銀行脫鉤，壓縮信托投資公司數量，從1995年的392家下降到1996年的244家。目的在于改變信托公司高息攬存、盲目投資、不良資產增多的現象。
第五次調整是在1998年6月，對所有問題嚴重、地方政府不愿救助或無力救助的信托公司一律實行停業整頓、關閉、撤銷，并進入清算程序，而且信托業與證券業徹底分離。
第六次整頓是在2006年12月，對信托業實施分類監管，信托公司或立即更換金融牌照，或進入過渡期。新規下發之后，各大信托公司開始實業清理，爭取早日換發新牌照。
以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法》的頒布為標志，中國信托業步入規范運行的軌道。信托從以信貸、實業和證券為主營業務和收入來源的模式，轉向以“受人之托，代人理財”為主營業務，以收取手續費、傭金和分享信貸收益為主要收入來源的金融機構。2007年1月，銀監會修訂的《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》正式出臺，“信托新兩規”的修訂，開宗明義強化信托公司的信托功能，提出防范風險與鼓勵創新并舉。2010年銀監會《信托公司凈資本管理辦法》（征求意見稿），信托行業正式進入凈資本管理時代。
二、我國信托業發展現狀與存在的問題
（一）信托業蓬勃發展
近年來，我國信托行業持續擴容，行業發展景氣度大幅提升。從2006年到2010年五年間，中國信托業管理資產規模高速擴張，規模從3000多億擴張到3萬億，增長達10倍。在信托產品數量上面，2006年全行業共發行534只信托產品，發行規模達到400億元；而到2010年全行業發行2566只信托產品，發行規模達到2800億元。
從行業整體盈利情況來看，2006年行業整體凈利潤為42億元，至2010年行業整體凈利潤達到162億元，增長4倍，信托行業的繁榮活躍了中國的資本市場，也使其逐步縮小與銀行、保險和證券之間的發展差距。
從結構上看，截至2011年上半年，單一資金信托仍占據主要地位，占比為72%，集合資金信托以24%位居第二，管理財產類信托僅占4%；從信托資產運用構成來看，融資類信托仍占據主要地位，占比為57%，投資類信托以28%位居第二，事務管理類信托占15%；從信托資產的投向分布變動來看，隨著我國對基礎產業投入的加大以及2008年4萬億經濟刺激計劃的施行，投向實業的信托資產占比由2007年的10%逐步上升到2010年上半年的19%；與此同時，信政合作信托資產占比由2010年的12%下降到2011年年中的8%，銀信合作資產占比雖有所下降，但仍維持在50%以上。
從行業集中度上看，截至2010年，以凈利潤為參考標準，行業共有65家信托公司，排名前5名的信托公司凈利潤占全行業43%，前10名公司占全行業58%，前15名公司占全行業68%。
（二）持續發展的問題依然嚴峻
雖然目前信托資產管理規模超過公募基金，信托公司收入和凈利潤也大幅上升，但我國信托行業發展仍存在一些突出問題，這些問題制約著信托的可持續發展。
1.行業定位模糊，信托公司缺乏核心競爭力。在過去的30多年中，信托公司每三五年都要“面臨調整”，每次整頓都沒有真正回答信托公司的主營業務和盈利模式。雖然銀監會多次表示信托公司是“受人之托，代人理財”的專業機構，但在專業理財機構的定位下，信托公司仍面臨和銀行、券商、基金、保險公司的競爭，這些機構都有自己的專營業務。信托公司表面上是金融百貨公司，但實際上每一個細分領域都將遭受其他金融機構的強烈競爭。比如，做貸款和銀行競爭，做證券投資遭遇券商和基金的競爭，做股權投資遭遇政策紅線和私募基金競爭，信托業一直在探索自己的核心業務和核心競爭力，卻一直被短期利益所左右陷入迷途。
2.信托公司缺乏獨立性，淪為大型機構的政策工具。在信托的發展過程中，經歷了地方政府辦信托、銀行辦信托、保險辦信托，信政合作、銀信合作都曾火爆一時，如今大型央企以“產融結合”為口號大舉進入信托業，目前，在總共65家信托公司中，實業類央企控制了16家。這一方面顯示出信托業近幾年的快速發展，以及其自身靈活性和綜合性所孕育的市場價值，引起市場廣泛認可；另一方面也反映出信托公司缺乏獨立性，由于信托缺乏的核心競爭力，但信托牌照又賦予其橫跨貨幣市場、資本市場和實業類領域的靈活性，很容易使信托公司淪為“工具”，而信托公司也甘于靠牌照獲取微薄的“制度紅利”，這大大限制了信托公司的創新能力和開展業務的自由度。
3.商業模式上，以融資類、通道類的被動管理為主，經營較為粗放。從商業模式上看，信托公司盈利模式主要依靠融資業務、通道業務等被動管理方式，信托的投資功能和資產管理功能沒有充分發揮，這也是信托整體利潤水平增速低于信托資產規模增速的原因。項目融資型業務是“先有項目，后有資金”，這種融資屬于過渡型業務，缺點是項目太分散，難以形成核心競爭力和規模效益；并且完全依賴手續費或傭金的方式收取信托報酬，無法成為信托公司的主營業務收入，業務模式不具備可持續性。
從具體業務上看，該商業模式主要表現為銀信合作的信托貸款和房地產信托業務。在銀信合作中，信托公司主要扮演通道角色，獲利微薄，且信托資產運用于貸款比例過大影響其發揮“受人之托，代人理財”的作用，使信托公司進一步偏離回歸主業的軌道。另一方面，銀監會頒布72號（2010）文和14號（2011）文進一步規范融資類的銀信合作，要求融資類項目將由表外轉至表內，以及相應滿足150%撥備覆蓋率和大銀行按11.5%、中小銀行10%的資本充足率要求計提資本。受上述規定制約，銀信合作業務規模將減少，傳統的銀信合作不具備可持續性。
房地產信托在2010年第三、第四季度分別占信托資產的13%和12%，目前比例有所降低，但仍保持在9%左右。房地產信托的活躍受益于銀根的緊縮和國家對于房地產市場嚴厲的宏觀調控，具有一定的周期性和偶然性；而且由于資金面緊張，房地產信托融資成本大幅上升，2011上半年我國房地產信托產品利率普遍在10%~15%左右，個別項目甚至超過25%，項目風險較大。綠城集團旗下房地產信托遭遇調查給該市場帶來巨大壓力，一旦信托資產違約將會給購買信托產品的投資者造成損失，并給信托公司信譽帶來不利影響。銀監會還對多家大型信托公司進行窗口指導，要求停發房地產信托。
4.監管當局監管力度過于嚴格，一定程度上抑制了信托的良性發展。改革開放以來，我國多個行業均出現過“不管就亂，一管就死”的局面，信托業在“一法兩規”頒布前由于資本市場不完善和監管制度不健全，出現了一系列的違約事件和信托公司破產事件，監管機構處于審慎性考慮，對于創新型極強的信托行業實行了嚴厲的監管，相繼叫?！肮蓹?回購”的信政合作、信托開立證券開戶、通道類銀信合作、過橋類銀信合作、部分房地產信托業務等，監管機構習慣于以“叫?！钡姆绞教幚硇磐行袠I出現的問題，一步步將信托的生存空間越壓越窄。與此同時，銀監會強調信托公司“剛性兌付”機制，信托公司不僅要有嚴格的風控體系，而且對信托項目強調“剛性兌付”以保障投資者利益，這與公募基金和私募基金“風險共擔”的模式有所區別，無形中也限制了信托公司業務的拓展和創新的激勵。
綜上所述，我國信托行業雖已初具規模，但發展方式較為粗放，業務類型和資金來源較為單一，經營效率有待提高，缺乏核心競爭力和核心價值，信托難以像銀行、保險和證券成為金融市場的核心支柱，信托行業的破繭成蝶還任重道遠。
三、信托公司的核心競爭力及發展方向
信托業要實現可持續發展，成為獨立有影響力的支柱，必須明晰自身的定位，在為客戶提供專業的金融服務方面發力，要將盈利模式逐漸向財富管理、私人銀行等主動管理業務改變。同時信托公司要大力發展金融創新，以創新產品服務并領先市場，從而成為真正的“受人之托，代人理財”的專業金融機構。
首先，信托公司應著重于滿足客戶需求，為客戶提供專業的金融服務。財富管理是信托的本質訴求，也將是中國信托業未來的發展方向。因此，以服務客戶為導向的發展就顯得尤為重要。依托專業人員，為客戶量身定制差異化信托產品和服務，是提升信托公司核心競爭力的關鍵所在。
其次，信托公司應強化自主管理能力。目前，在一些專業領域，信托公司的經驗以及經營能力并不占優勢。在這種情況下，信托公司以有限合伙形式開展相應的投資業務，是一種值得肯定的方式；通過與實力較強的專業公司開展合作，逐步培養自己的投資隊伍。待自身條件具備時，再以信托計劃的形式直接開展相應直接投資業務。
最后，信托公司應加強創新能力。信托公司創新能力的提高是信托公司更好地滿足客戶需求，提升自主管理能力的基礎。依托產品創新，信托公司能夠為客戶提供專門的產品與服務，在產品設計中充分考慮客戶的偏好；通過產品創新，在自主管理中信托公司才能敏銳地把握市場的變化。信托公司應進一步加大公司的研發投入和研發力度，大力引進和培養產品研發人才，設立專門的研發機構，組建一支高水平的研發團隊，以高質量的信托產品贏得客戶滿意度和市場份額。
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