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金融泡沫理論范文1
貴司邀請我解析席卷全球金融體系的金融危機，我將盡力闡述。
本次金融危機的顯著特點是危機并不是由外部因素，例如石油輸出國組織提高油價造成的，而是由金融系統本身導致。目前普遍的金融理論認為金融市場最終趨向均衡，而偏離均衡是由于市場難以調整某些外部突發事件導致的。而金融系統本身存在缺陷這一事實促使人們開始懷疑這一理論。我總結了另外一種理論，與現在的理論主要有兩點不同。第一，金融市場并不能準確地反映當前的市場環境，他們反映出的總是對現實狀況的偏離或曲解。第二，市場參與者所持的并在市場價格中體現的這些曲解的觀點在某些情況下影響了本應由市場價格體現的所謂基本面。我將市場價格和現實狀況之間的雙向聯系稱為“反身性理論”。
我認為金融市場具有反射性特點，并且在某些時候，他們會與所謂的市場均衡相去甚遠。盡管金融市場總是具有反射性特點，但是金融危機只是偶爾，并且在非常特殊的情況下發生。通常來講，市場會自動修正本身的錯誤，但有些時候市場上會出現某些錯誤的觀點或認識，這些錯誤觀點或認識會尋找一種方式強調正確的趨向，并且在這個過程中強調了這些錯誤觀點或認識本身。這種自我增強的過程可能導致市場遠離均衡。除非能盡快消除這種反射性的互動，否則這種趨勢將持續，直到這些錯誤觀點或認識足夠明顯，而必須被人們所意識到。當上述情況發生時，當前的錯誤趨向難以為續，發生逆轉。因而當這種自我增強的過程反向運行時，將造成市場災難性下跌。
市場繁榮和危機爆發總是不對稱的。市場總是逐漸進入繁榮階段并逐漸加速發展。市場危機的爆發總是在非常短時間內發生，并會迅速造成大幅的經濟下滑。這種不對稱性是由信用發揮的作用決定的。當價格上漲時，同樣的抵押品可以獲得更大額的信貸，而不斷攀升的價格也創造出樂觀的市場氣氛，鼓勵人們更多地利用信貸。市場達到繁榮的頂峰時，抵押品價值和財務杠桿的利用肯定也達到了極致。而當市場價格開始下降時，市場參與者無法承擔追加保證金，正如我們現在看到的，抵押品被迫清盤導致市場發生災難性下滑。
由此，市場泡沫由兩部分組成：現實的趨向和對這種趨向的錯誤認識。最簡單和最常見的密斯例子就是房地產。房地產市場的趨向是，一方面是貸款方不斷提升的貸款意愿，另一方面是不斷攀升的房地產價格。這其中存在的誤解是房地產的價格在某種程度上是獨立于貸款意愿的。這種錯誤觀念促使銀行家在價格不斷上揚以及抵押貸款違約率減少的情況下放松了對貸款程序的管制。這就產生了房地產泡沫（包括美國最近發生的房產泡沫）。盡管房地產泡沫破裂已經有很長時期，但這種錯誤觀念仍然以各種不同形式存在，著實令人吃驚。
市場泡沫不是金融市場反身性的唯一證明，但卻是最顯著的。市場泡沫總是伴隨著信貸的擴張和收縮，并且帶來災難性的惡果。由于金融市場容易產生泡沫，而泡沫會擾亂市場，因此金融市場大多受金融監管機構的監管。在美國設有美聯儲、財政部、證券交易委員會等多家金融監管機構。
我們必須認識到，金融監管機構和市場參與者一樣，利用曲解的市場觀點做出判斷。而金融監管機構可能尤甚于市場參與者，因為他們不僅是自然人，同時也十分官僚，而且受制于政治因素的干擾。因此，監管機構和市場參與者的互相影響也具有反身性的特點。與偶爾爆發的市場泡沫不同，監管機構和市場參與者之間的貓鼠游戲一直在持續，因此反身性的特點也一直存在，而忽略它的影響是錯誤的。但是當下普遍的金融理論恰恰忽略了反身性的特點，因而引發了當前嚴重的金融危機。
1987年，我在出版的第一本書《金融煉金術》中，曾經闡述過我總結的金融市場理論。最近出版的《金融市場新范式：2008年信用危機及其意義》一書中，我又更新了這一理論。在該書中，我認為，當前的金融危機與以往發生的很多金融危機不同。這個論斷是基于這樣的假設：美國房地產泡沫的破裂引爆了20世紀80年代以來逐步形成的更大的“超級泡沫”。
房地產泡沫十分簡單；但超級泡沫則復雜得多。超級泡沫的發展趨勢源于信貸和負債的不斷增加。二戰結束以后，美國的信貸增長速度遠遠快于GNP?？墒?，當羅納德·里根擔任美國總統，瑪格麗特·撒切爾擔任英國首相后，市場被錯誤認識所籠罩。因此，增長率不斷加速，并在80年代呈現了泡沫的特點。
錯誤認識來源于當前的金融理論，正如我之前提到的，該理論認為，金融市場趨向均衡，偏離均衡只是由偶然的外部因素引發的。這種理論被用來說明追逐自我利益不應受到約束以及市場應放松管制是合理的。我把這種說法稱作“市場原教旨主義”，并且我認為這種論斷是建立在錯誤的論據基礎上的。僅僅因為監管和其他形式的政府干預被證明是有缺陷的，并不能說明市場是完美的。
盡管市場原教旨主義源于錯誤的前提，但是它卻符合財務資本所有者和管理者的利益。金融市場的全球化促使資本自由流動，也為單個州政府的征稅和監管帶來困難。金融交易的放松管制以及對創新采取的寬松環境提高了金融企業的盈利能力。無論在美國還是英國，金融業創造的利潤都達到了所有企業利潤總和的三分之一。
金融泡沫理論范文2
Feigenbaum&Freund和Sornette等人率先將復雜系統中冪次法則和對數周期性模式的概念應用于金融市場崩盤研究，而Vandewalle等人及Johansen&Sornette進一步說明金融崩盤的現象。Johansen等人提出LPPL(log-periodicpowerlaw)包含兩個部分：(1)關鍵性假定崩盤的形成是因噪聲交易者之間局部自我增強模仿所造成的。對于噪聲交易者而言，模仿其他交易者而達至特定的點稱之為“關鍵點(criticalpoint)”，此刻所有的交易者在相同的時間采取相同的買賣策略，而產生崩盤。(2)對于交易者而言，因崩盤高風險而要求更高的報酬率作為補償，故Johansen&Sornette等人強調正向回饋導致的投機性趨勢凌駕于基本信念，因此一旦出現外部沖擊即產生崩盤。一連串的研究發現通常在投機性崩盤之前有一個主要特性：金融市場價格為對數周期振動且呈現冪次法則加速，也就是說，系統越來越靠近關鍵點時，會觀察到一連串逐漸縮短的振動循環，而這個振動序列會根據等比級數而退化。如Vandewalle等人分析三個不同的道瓊工業指數期間，包括1982年1月至1987年8月期間、1992年1月至1997年8月期間及1993年月至1998年8月期間，利用LM(LeyenvergMarquardt)和Monte-Carlo演算法進行配適，包絡函數技巧產生對數周期模式，此模式反映出明顯的崩盤振動前兆，研究發現，對數周期模式存在于崩盤之前，因此市場應該視為離散的不規則碎片系統(discretefractalsystem)。Drozdz等人驗證1998年期間德國金融市場兩個崩盤和1987年的黑色星期一發現，崩盤前出現清楚的對數周期結構，另外1998年至1999年期間于美國市場亦發現相同的情形。Johansen&Sornette利用對數周期振動的冪次法則以反泡沫作為衡量基礎，在大崩盤的底部浮現時，出現相同的型態。由此可見，對數周期冪律幾乎在每個市場都是相同的。
不僅如此，Drozdz等人亦指出，金融動態的跡象可以透過現象類(phenomenaanalogous)決定，特別是對數周期的概念，該研究在1999年11月至2000年3月期間的“超級泡沫”同樣發現對數周期振動的軌跡。Gnacinski&Makowiec以波蘭金融市場為例，針對1998年8月的俄羅斯危機和2000年4月的新經濟崩盤事件(NewEconomicCrash)進行驗證，研究發現，崩盤的關鍵點始于對數周期振動的起點。Sornette&Zhou證明當美國金融市場發生崩盤時，金融市場呈現出對數周期冪律，而且外資資本流量跟隨正向回饋交易。Zhou&Sornette也證明了中國金融市場亦崩盤前具有對數周期冪律現象，有趣的是，中國金融市場比其它成熟市場呈現更明顯的對數周期冪律現象，該研究將其歸因于該市場短期投資客多于長期投資客所致，因而觸發投機從眾現象。值得一提的是，對數周期冪律不僅出現在股市泡沫中，在熊市反泡沫亦獲得相同的結果。Johansen&Sornette以反泡沫作為衡量基礎，在金融市場大崩盤的底部浮現時，出現相同LPPL的型態。
而Zhou&Sornette利用log-periodic分析2000年的全球38個股價指數的反泡沫(anti-bubbles)作為研究對象，并定義“反泡沫”是以自我相似性展延對數周期波動下自我增強的價格趨勢，數學上表示為一個熊市的反泡沫具有價格的冪次法則遞減和展延對數周期波動的特性；Zhou&Sornette指出，正向回饋交易會產生熊市的反泡沫，即是向下趨勢的金融資產價格移動促使價格更向下移動，增加人與人之間互動的悲觀情緒，38個指數中除了11個指數外，其他皆發現如同S&P500指數相同的對數周期冪律的反泡沫結構，此反泡沫在全球市場幾乎于同一時間被發現，顯示全球具有全面同步化的情形?；谝陨涎芯?，近年來已有越來越多的學者在探討金融崩盤事件時普遍發現，崩盤前確實存在對數周期振動加速冪法則，此意味從經濟物理學的領域中所衍生出復雜適應系統的特質及他們朝向自我組織關鍵演化觀念說明金融市場崩盤的行為已自許多市場中得到證實。
2國內研究發展
對數周期冪律模型在國外出現較晚，一直處于爭議當中。因此，國內在相關方面的研究較少，僅有少數文獻涉及相關方面的研究。章曉霞(2007)從金融物理學方法詳細分析了股票崩盤的臨界時候特征,并利用資本資產混合定價模型將金融資產收益分成資產基本價值帶來的基本收益和因市場泡沫而產生的泡沫收益，在此基礎上提出一個基于對數周期指數分布的金融資產累積泡沫收益率模型。并分別對上海證券A股綜合指數、深圳證券綜合指數、四川長虹和中集集團的股票進行了模型的實證分析，實證結果表明，提出的模型很好地模擬了我國證券市場在典型泡沫時期臨界點或臨界區域的特征。方勇(2011)選取中國上海證券A股市場日收益率和日收盤價作為樣本數據，對中國金融市場的對數周期冪律和自組織臨界性進行了實證研究。實證結果表明，LPPL模型較好地擬合出中國金融市場上證指數部分時間段的收盤價時間序列。沿襲金融物理學的研究思路和框架，具有較好的理論基礎和繼續研究，但是對具體時間序列的分段沒有提出合理可靠的依據。鄭飛(2012)結合最新的研究成果,對中國金融市場泡沫的崩盤時間進行擬合和預測，結合相關理論基礎上經過推導得到預測金融市場崩盤時間的對數周期冪律模型(LPPL)，然后對該模型進行一系列簡化處理，并應用遺傳算法估計模型中的未知參數，進而得到泡沫破滅的預測時間。結論指出股票市場泡沫的破滅時間是可以預測的，前提是泡沫需要呈現出特定性質，即只有在股價走勢符合對數周期震蕩性質的情況下，利用對數周期冪律模型才能夠較好地預測泡沫的破滅時間。謝治博(2012)引入對數周期冪律模型，通過對2006～2007年金融危機前和2009年救市政策出臺后的中國金融市場的大崩盤和泡沫進行實證檢驗，得出中國資本市場存在非理性泡沫的結論，并根據研究結果提出了一定的政策建議，以期望避免中國金融市場崩盤事件的突發。
3結語
金融泡沫理論范文3
關鍵詞：房地產泡沫;房地產投資者非理性行為;房地產泡沫形成成因;行為金融學;
1、行為金融學的產生和發展
經過與傳統的有效市場理論(EMH)的多年來的交鋒，基于市場的信息的披露不充分，理性與非理性投資者掌握的信息不對稱。難以形成完全理性的市場競爭機制。理性投資者與非理性投資者共同決定市場價格，有效市場假說沒有辦法繼續解釋發生的經濟現象，行為金融學也就產生了。
行為金融學是后金融時代經濟學的眾多分支學科中推翻了有效市場假說，將心理學和行為學共同融入金融學理論中，所取得成果最為豐碩的領域之一。它將人們在投資金融決策過程中的自身原有的偏好、信念、知識構架感覺及其受外界干擾的從眾心理一系列影響決斷的因素都考慮進來。通過探究這些市場非有效性的因素看其對房地產市場價格的影響。如果把開放商和購房者在房地產的行為投資活動看成一個心理過程。以下圖表為投資者心理對房地產價格的影響：
在行為金融學中，有限套利理論是其重要的理論板塊，在后金融時代的中，傳統的金融學中假設套利是完全無風險的，已經無法解釋很多市場經濟現象。它不可能是充分實現的，受到很多因素的影響。例如市場中不能提供完全的替代品，受到資產價格回歸的時間和資金信貸配給的限制以及噪音交易者在市場盛行的限制，各種干擾使得套利者無法充分發揮其捍衛市場有效性的作用。在行為金融學中，第二個重要的理論就是投資者心理。這一理論主要探討現實世界中投資者在買賣證券時如何形成投資理念和對證券進行判斷的。
2、房地產市場泡沫及其存在問題
房地產泡沫，即房地產價格的泡沫，是指由于房地產投機行為而導致的房地產價格超過其自身市場基礎價值并持續上漲，房地產市場價格嚴重脫離了使用者實際承受能力的情況。房地產市場不同其他行業，存在著蕭條、恢復、繁榮、衰敗的重復的經濟周期理論。雖然一般情況下，房地產泡沫僅僅指出現于房地產市場的繁榮階段，但是泡沫期間房價的暴漲暴跌也是致使房地產市場從繁榮頂端破裂走下坡路的主要誘導因素。致使給經濟社會都帶來的巨大的破壞，對房地產市場有著摧毀性的打擊。
房地產泡沫現象不僅僅在我國房地產市場盛行，在國際市場上更是猖狂。從上一輪回的美國次貸危機以來，美國、歐洲、日本、香港等房地產市場都持續的走著下坡路。全球性的房價格快速上漲，投機現象嚴重，房地產市場是一個周期長、高投資、高收益、高信貸、高風險、資金密集型的投資行業。房價跟隨著我國超常高速發展的經濟高低起伏，房地產價格脫離基本面支撐進入非理性的泡沫發展階段已是不爭的事實。我國房地產市場投資者非理性行為表現為投機過度，商品房空置率居高不下、羊群效應嚴重、房價收入比遠高發達國家噪聲交易者縱行，過度反應等等眾多現象。
2.1空置率、房價收入比兩個指標高居不下
2.2非理性的投資者行為
從非理性的投資者的投資行為也能反映房地產市場的異?，F象，非理性投資在房地產投資時存在著住房消費面積貪大行為和超前消費行為，這大大增加了土地資源的浪費，超消費行為也違背了住房消費的動態規律，造成生活質量下降，不利于人的健康發展。其次，投資房地產者的跟風的羊群行為也非常嚴重。房子同黃金一直都被認為是保值資產，在購房者沒有掌握相對全面的投資信息時，看見周圍的其他人都投身地產，也不問其具體原因和自身情況，就瘋狂的投資房產業。
2.3房產商借貸市場混亂現象
房價的一路飆升使得房產商看到了商機，紛紛投身于房地產行業。房產行業本身高信貸特點帶動民間金融借貸發展起來，形成巨大資金高利率參與體廣泛的民間借貸市場。但房產繁榮期房產泡沫后，空置房等各種問題凸顯，很容易造成開發商資金斷裂，民間借貸市場混亂。使得房產成為一下成為金融風險較高的行業之一，甚至演變為民間金融危機。很典型的例子可以看依靠煤炭資源暴富起來的鄂爾多斯經濟，巨額民間資本推動了地區房價持續八年暴漲。但卻由于投資開發商的缺乏基本的金融知識及其投資的失誤偏差和市場的反常，民間借貸機構不成熟，導致鄂爾多斯經濟一路下滑的悲劇。
3、行為金融學在房地產泡沫現象的應用
大量針對房產行業的泡沫成因分析都是采用傳統金融學理論的宏觀角度里假設完全理性的市場下的有效市場假說、完全套利、貝葉斯法則或者預期效用等理論進行解釋和研究。很少人從行為金融學，微觀投資者行為進行分析。從投資者的決策心理出發，研究房地產投資者，開發商的心理因素對房地產市場的影響，看房價高低波動異常形成的原因。
3.1房地產投資參與者行為的信息反映偏差
參與房地產市場投資的買房投資人、投資開發商及其銀行等民間金融放貸機構都存在著過度自信和反應不足的現象。買房者往往對未來比較樂觀，相信未來房價有很大的上漲空間，從而才會紛紛加入購房者浪潮，導致市場交易量膨脹，陷入房地產泡沫的漩渦中。同時投資開放商對未來房價的過高估計讓其大量買地，甚至高利率的向民間金融機構借貸。而銀行、民間借貸機構對未來房市過高估計使其大肆發放貸款。從而加速了房價的波動。同樣，在三者反應不足時，對房地產市場的利好消息不敢追擊加大投資，當有打壓政策也不能及時的收手。這些都致使房地產市場中追漲價殺跌價的現象，大大加劇房地產的泡沫現象。
3.2羊群效應
羊群行為也稱從眾行為的投資行為。是指投資者在信息掌握不全或獲得信息的成本太高的情況下，跟隨和模仿著他人的投資行為投資的現象。其行為過度的依賴第三方渠道，忽略自己的主觀能動思考性而采取的盲目策略。當房地產市場產生羊群效應時，買房投資者往往不考慮自身情況，過度的依賴他人，瘋狂地投入房市，導致房價曲線一路上揚，迅速膨脹，偽裝的房地產盛世開始慢慢出現泡沫現象。反之，當不利消息覆蓋房產市場時，投資者僅僅依據表面信息做出判斷，需求曲線迅速下滑，導致房產業泡沫破裂。這種房地產業的供需不平衡，誤導投資者和開發商做出不相事宜的舉措，形成房價市場過熱或過冷的羊群效應。
3.3反饋機制
在我國房地產價格受到政府政策影響比較大，近幾年房地產泡沫的現象嚴重后，政府為了抑制房價，采取了調利率，限購等多項措施，對不同城市的房價產生了不同的影響。購房者擔心房價進一步上漲后會導致高位買進而吃虧，就蜂擁而至的購買。人們對房價的認知偏離反饋給房價的異常，同時正反饋交易機制也會致使投資者行為再次偏離。
3.4從噪聲交易者理論看房地產泡沫
噪聲概念早在1986年被美國時任金融協會的主席布萊克提出。他在發表的《噪聲》一文中指出投資者不是以自己已有信息去決策，而是以噪聲進行決策和交易。在DSSW模型中告訴我們房地產市場中存在噪聲交易者，并且解釋了房地產市場的需求與價格成反方向變動的原因。由于房地產市場中的噪聲交易者的認知，心理及其情感偏差，從而對投資決策做出錯誤的判斷。加之媒體的炒作，使得市場彌漫著噪音的投資者越來越多，使得房價上漲時，市場上購房需求上漲，反之當噪聲交易購房者對市場前景不看好時，就會做出相反的策略。
4、從行為金融學角度為房地產泡沫提出簡析建議
4.1政府政策是引導房價回歸理性的重要因素
(1)建全相對應的住房保障供應體系，調整住房供給結構，統一貫徹中央政策并根據各地方的GDP、人數等可靠的基礎數據制定切實可行的房產政策。例如加大經濟保障房的建設，減少大面積的奢侈住房的浪費現象，并加大低廉經濟房的建設，避免影響生活質量的超前消費更加嚴重，規范和整頓房地產市場秩序。
(2)抑制投機性購房。國家和政府應制定一系列合理的房產稅和信貸政策，提高投資者投融資成本。同時，政府及其相關機關采取經濟和行政處罰，提高其在房地產投機活動的風險。針對開發商的民間借貸機構的政府監管，可以做完善信貸市場機制。
(3)建立相對完整的信息共享平臺，進一步完善信息機制，減少噪聲交易者的認知能力，使投資者掌握更多的被披露出來的真實信息，規范購房者和開發商的投資行為。加強正確的輿論的宣傳，減少投資者在房地產市場中所掌握的不對稱信息。組織相關金融房產部門對購房者，尤其是噪聲交易者進行系統正確的理財、房產風險教育，并在房地產市場發展超出合理值，不論過熱還是過冷時都給予及時的提示信息，抑制非理性投資行為。
4.2規范銀行及其民間金融機構對房價引導和監管機制
(1)銀行和民間金融機構認真貫徹政府對房地產行業控制和調整的宏觀調整，結合自身狀況做好結構調整。各銀行要對房地產開發商進行嚴格的審查，控制好房產抵押貸款的比例和開發商的持有資金比例。并要實時溝通和提醒，引導開發商適當的時候采取降價措施，保證現金流的正常運行，正常的回籠資金。
(2)整頓民間金融機構，完善房地產市場的信貸風險預警預報系統機制。可以看出民間組織有著很強的資金實力和金融信息知識資源，內控機制相比個人投資者而言也相對全面和完善，能對風險進行及時的控制和梳理。在民間機構要剔除不合規不合政策的小組織機構，使得正規的民間機構集合更全面更好的信息和資源與金融接軌，成為正規的村鎮銀行及實體投資公司。提高民間機構投資者在市場上的投資行為的科學性。
4.3規避購房投資者和開發商投資的非理性投資行為
(1)對于開發商，要嚴格的執行國家土地使用政策，要時刻的關注政府宏觀政策的變化，確定房地產市場變化莫測的需求，避免過多的開發用地。其次，開發商要有財務風險意識，有正確的信息投資觀，以防盲目的跟風投資，不顧自己的資金安全進行投資，避免投資中出現資金鏈斷掉的危險，使房屋的供給和需求趨于均衡。最后，開發商還應采取自身反省機制，嚴格規范自身行為，不虛假消息哄抬房價，互相監督，維護市場秩序。
(2)個人購房投資者應通過正規渠道獲取信息，采取正確的投資政策。正確的利用新聞媒體媒介，樹立正確的投資心理和投資行為。嚴格的貫徹個人貸款審查程序，積極地參與政府及其民間金融的有關金融培訓和信息灌輸，保證自身資金和信息的正確和完整。
5、結束語
由于我國房地產市場的發展及其改革較其他國家晚了很多，房地產市場的發展有很多不完善需改進的地方。無論從購房投資者，開發商及其政府各方看都是尚待探索的階段。通過本文結合行為金融學的分析，深入的分析了投資者在房地產市場的投資心理和投資行為，在一定程度上使我們更深入的認識了房地產市場中的一些異?，F象，房地產泡沫的現象在一定程度上得到了更多的解釋和說明，提出相對的解決策略。分別針對政府、購房者和開發商三者都進行規范和整頓。希望我國的房地產市場可以更快的走上持續、穩定的正規的發展軌跡。
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金融泡沫理論范文4
摘要金融市場的歷史和現實經驗表明資產價格泡沫的膨脹與過剩的流動性和正向的經濟預期有密切的關系。本文通過設置四組不同流動性條件、分紅條件的實驗室資本市場,利用實驗數據檢驗了流動性過剩和高分紅預期對資產價格泡沫膨脹的影響。實驗結果表明,在其他條件不變的前提下,流動性過剩和高分紅預期是推動資產價格泡沫膨脹的兩大要素,但流動性因素對價格泡沫的影響更具有獨立性和主導性:無論分紅預期高還是低,流動性過剩都會帶來顯著的價格泡沫。此外,在流動性不足和低分紅預期的條件下市場會出現負泡沫。結合行為金融理論,我們認為價格泡沫的膨脹來源于交易者固有的認知偏差,流動性過剩為認知偏差轉化為市場定價偏差提供了條件,而高分紅預期可能會進一步激發過度樂觀這類認知偏差。
一、引言
從18世紀的南海公司泡沫,到2000年的網絡泡沫,到2008年席卷全球的金融危機,資產價格泡沫的膨脹及其破滅一直是金融領域關注的主要問題。然而,資產價格泡沫通常是難以進行事前預測的,人們只有在泡沫破滅之后才認識到泡沫的存在。Kindle2berger(2000)曾對金融歷史上的泡沫事件進行總結,他指出這種大眾性的癲狂是不能預測的,但是兩種因素會使泡沫形成的可能性增大,第一種因素是正的經濟預期,第二種是放大的流動性?；仡?006年至2007年的中國股市,中國經濟持續增長和上市公司股權分置改革給投資者帶來的樂觀預期成為股價上漲的動力,而經濟系統的流動性過剩將股價的膨脹進一步放大。流動性過剩不僅出現在2007年的中國,研究者認為當時出現了全球性的流動性過剩,而且這樣的流動性過剩很可能導致了美國、英國以及新興市場國家資本市場的過熱(Becker,2007;GieseandTuxen,2007)。2007年10月美國道瓊斯指數創下歷史最高收盤價———14164.93點;中國上證綜合指數也一舉突破了6000點大關。然而,在隨后爆發的金融危機中,市場銀根收緊、世界經濟增長下滑的預期使投資者信心受到沉重打擊,包括中國、美國股市在內的全球股市大幅回落。2009年,在寬松貨幣政策帶來的流動性和經濟復蘇預期的影響下,我國股票市場又開始走出低迷的局面。金融市場的動蕩再次證明了流動性條件、經濟預期與資產價格密切相關。
流動性對資產價格影響通常是通過兩個途徑來實現的,第一是資產組合的途徑,流動性的變化意味著市場資金供需結構的變化,也意味著市場利率的變化,而利率的變化會影響資產的相對價格,引發投資者對資產組合的調整,從而影響資產價格;第二,流動性的變化通過利率、通貨膨脹率等宏觀經濟指標對實體經濟的運行產生影響,資產價格是對實體經濟運行情況的反應,當實體經濟發生變化時,資產價格也相應地發生變化。從投資者心理來看,經濟預期是對實體經濟發展前景的判斷,因此經濟預期對資產價格也存在密切的影響。傳統的金融學、貨幣學理論探究了流動性條件、經濟預期與資產價格之間的傳導機制,能夠解釋當流動性過剩、經濟預期高漲時資產價格合理上漲的部分,卻無法解釋資產價格中的泡沫成分,也就是資產價格對實體經濟決定的基礎價值的非理性偏離。實驗經濟學和行為經濟學的方法為我們認識資產價格泡沫提供了一個簡單而有效的途徑。
本文的研究旨在資產實驗中引入“流動性”與“預期”兩個因素,檢驗在高分紅預期和低分紅預期兩種不同的情況下,流動性水平對資產價格泡沫的影響;以及在高流動性和低流動性兩種不同的情況下,分紅預期對資產價格泡沫的影響,實驗設計的目的是使實驗市場價格泡沫的膨脹條件與現實更具有一致性。研究的意義在于分析流動性和預期對市場泡沫形成的影響機理,由此對貨幣政策的制定提供依據。例如,如果實驗表明在高經濟預期的條件下,流動性是否過剩對資產泡沫沒有影響,那么當經濟預期高漲時,通過貨幣政策調節流動性是無法達到控制泡沫的目的的。
本文的結構包括六部分,第二部分是對文獻的簡單回顧,第三部分介紹理論假設和實驗設計,第四部分是實驗結果及其分析,第五部分是對實驗結果的行為金融學解釋,最后是結論和進一步的討論。
二、文獻回顧
對資產價格泡沫問題研究至少可以追溯到20世紀60年代,至今仍然方興未艾。我們認為有關泡沫問題的理論研究大致是沿循著三個方向進行的①:第一是理性泡沫理論,理性泡沫的概念出現于20世紀70年代的理性預期理論之中,是在標準金融理論的框架內證明人的理也會產生泡沫。例如,Blanchard和Watson(1989),Diba和Grossman(1988)都是通過建立投資者最優投資行為模型,證明了局部均衡和一般均衡框架內理性泡沫存在的可能性。第二是非理性泡沫理論,非理性泡沫理論認為泡沫產生的原因是某些交易者的非理,例如,DeLong等(1990)建立的噪聲交易模型中存在理性和噪聲兩種不同類型的交易者,解釋了為什么交易者不能或者不愿意通過交易把價格回歸到基礎價值。近年來,非理性泡沫理論更多地從研究個體心理決策過程出發,用投資者學習過程、投資者情緒等因素來解釋泡沫問題,構成了新興的學科———行為金融學的主要內容之一。第三是泡沫產生的外部因素即市場環境理論,主要關注于市場結構、制度、文化、市場流動性、宏觀經濟預期等導致泡沫產生的因素。在這個領域的研究中,研究者普遍認為信息不對稱的市場結構是導致價格泡沫的一個重要原因。Allen和Gorton(1993)通過構建模型指出在不允許賣空的條件下,交易者之間的信息不對稱將會導致泡沫的出現。目前,更多的研究是將第二和第三方面的理論結合起來,討論外部因素如何通過影響非理性投資者的行為從而導致市場的價格泡沫。例如,賓斯維杰(2003)指出在非理性決策的框架內,流動性或金融約束的放松對創造“可持續性泡沫經濟”提供了必要條件。Shiller(2001)則以美國新經濟為例,認為在“將來比過去更有前景”這樣的經濟預期下,非理性投資者的行為刺激了投機性泡沫的產生。
在資本市場泡沫理論不斷發展的同時,如何對理論進行檢驗得到了持續的探索。從20世紀80年代起實驗經濟學方法成為檢驗市場泡沫理論的一種重要工具,研究者已經進行了無數次有關資產價格泡沫的實驗。在這樣的實驗市場中實驗參與人通過聯網的計算機參加模擬的資產市場交易,參與人持有的資產在每個周期都可以得到分紅,分紅的大小是按照實驗者事先給定的分布概率隨機決定的,實驗的目的在于檢驗泡沫會在什么情況下產生(例如:Sunder,1995;Sonnemansetal.,2004;Hommesetal.,2005)。在這些研究中,Caginalp等(1998,2001)對流動性與資產價格之間的關系進行了一系列的實驗,實驗結果表明現金充裕的市場證券價格顯著地高于現金匱乏的市場。Caginalp和Ilieva(2008)繼續采用類似的實驗設計方法,研究了實驗中的個體行為,他們把實驗參與人分成基于動量的交易者和基于基礎價值的交易者,實驗結果表明動量交易者現金的增加是資產泡沫膨脹的原因。在國內的研究中,高鴻楨和林嘉永(2005)利用實驗方法證明了信息不對稱可能引起市場操縱行為,從而導致價格泡沫的形成。金雪軍和楊曉蘭(2006)進行了流動性與資產價格泡沫之間關系的實驗檢驗,結論表明代表市場資金約束狀況的流動性價值與證券價格泡沫存在顯著的正向相關關系。關于經濟預期與資產價格泡沫之間的關系,Ackert等(2002)設計了一組實驗,包含了兩種不同類型的證券,它們的分紅預期期望值相同,但分紅預期的方差存在差異,方差大的證券稱為彩票式證券(有較小的概率獲得較大的收益),方差小的稱為標準式證券(有較大的概率獲得較小的收益)。實驗結果表明,即使這兩種證券具有相同的基礎價值,投資者愿意為彩票式證券支付更高的價格,彩票式證券的泡沫量和泡沫持續時間都超過標準證券。
真實資本市場歷史數據表明,在其他條件不變的情況下,上市公司高的分紅預期必然帶來更高的資產價格,然而這種高分紅預期會帶來更大的定價偏差,導致市場更多的價格泡沫嗎?在作者所了解的文獻中,現有的實驗研究尚沒有將這種因素納入對價格泡沫成因的考慮。有鑒于此,本文在經典的資本市場實驗研究框架下,同時在市場中引入了流動性因素和分紅預期因素,通過觀察真實交易者的決策行為,檢驗這兩種因素對交易者定價偏差的影響,分析價格泡沫形成的內在機理。
三、實驗設計
根據標準金融理論,在信息完全對稱和交易者完全理性的假設前提下,交易者能夠形成一致的預期,某個資產的均衡價格即基本價值,是其未來收益流的貼現值。若rt和dt分別表示t時的實際利率和資產的收入現金流(一般是指資產的紅利),那么t時基礎價值的計算公式是:由于資產持有人在未來可以獲得的分紅往往是不確定的,因此這里的dt是指證券的期望收益。在標準金融理論的框架內,假設投資者是風險中性的,資產價格將收斂于期望紅利決定的基礎價值,市場流動性的高低不會影響人們對資產價格的評價。然而,在真實的市場中,資產價格會出現偏離基礎價值的泡沫現象,資產價格的持續膨脹影響了資源配置的有效性,并可能影響金融市場運行的穩定性。基于Kindleberger(2000)對金融歷史上的泡沫事件進行的考察和總結,本文關注于兩類導致泡沫產生的因素:流動性與分紅預期,將利用實驗方法對這兩種因素在資產價格泡沫形成中的作用進行檢驗。
本文的實驗設計遵循經典的資產價格泡沫實驗(參加Smith等,1988)。實驗市場中,我們沒有考慮利率市場和實體經濟,流動性的變化不會影響資產的基本價值,僅會通過影響參與人的行為和心理來作用于資產價格。每次實驗都是一個獨立的市場,由5人組成,市場參與人全部來自浙江大學經濟學院的研究生和本科生①。實驗過程應用了浙江大學經濟學院開發的實驗經濟學計算機模擬系統,實驗參與人在信息完全對稱的條件下通過聯網的計算機發出買賣證券的報價指令,實驗系統按照“雙向拍賣”的原則自動撮合成交。實驗開始時賦予每個參與人一定數量的初始現金和10個單位的資產,這些現金和資產都是虛擬的。每次實驗持續10個交易周期,每個周期持續3分鐘。每個周期結束時,資產可以獲得分紅。例如在實驗中,我們事先告訴參與人每單位的資產在每個交易周期結束時有80%的概率獲得50元虛擬貨幣(下文中我們直接用“元”來代表實驗虛擬貨幣的單位)的分紅,20%的概率獲得10元分紅,具體分紅的數額由計算機按照該概率分布隨機決定,并在交易周期結束時通過計算機告知每位參與人,同時將分紅計入參與人的賬戶中。市場的貼現率為零,交易者在各期因持有資產而獲得的分紅累計計入最后的總資產。在第10個交易周期結束,資產獲得分紅之后,資產的贖回價值為零。參與人的收益來源于兩方面,一是持有資產獲得的分紅,二是買賣資產的價差收益。實驗結束后參與人在實驗中獲得的虛擬收益按照一定比率折算成真實的貨幣報酬。根據實驗結果,最終平均每位參與人獲得的實際貨幣收入是14.64元人民幣,最高為38.94元人民幣。大部分實驗經濟學家把每小時報酬的平均水平設定在超過校園每小時平均工資的50%—100%(Friedman,Sunder,1994)。浙江大學學生勤工儉學的每小時報酬是10元,學生參加一次本文的實驗需要45分鐘左右,本文設計的激勵方案是基本有效的。
根據本文的研究目的,我們設計了四組實驗設置(treatment),這四組實驗的流動性水平和預期分紅水平如表1所示,我們用HL和HE分別表示高流動性和高分紅預期的實驗條件,相應地,用LL和LE分別表示低流動性和低分紅預期。為了提高實驗數據的有效性,同樣的環境下每組實驗重復3次進行。
根據公式(1)我們可以計算出在不考慮貼現率且風險中性情況下每個交易周期資產的基礎價值。在高分紅預期條件下(實驗1和實驗2),第一周期可以獲得未來10次分紅,基礎價值為420元((50×80%+10×20%)×10);第二周期可以獲得未來的9次分紅,基礎價值為378元((50×80%+10×20%)×9),第十周期的基礎價值為42元。同理,在低分紅預期條件下(實驗3和實驗4),第一周期的基礎價值是180元,第二周期為162元,第十周期為18元?？梢?基礎價值是一條隨著交易周期逐步遞減的折線。如果實驗市場的成交結果高于按紅利分布計算的基礎價值,我們就認為市場中存在泡沫,而且這種泡沫不是理性泡沫,因為我們設計的是一個有期限、參與人數目有限的證券市場①。高分紅預期組與低分紅預期組的資產雖然擁有不同水平的紅利期望值,但是紅利的分布方差,也就是資產的風險程度是相同的,由此可以排除風險偏好差異對兩組實驗結果的影響。
在真實的經濟體系中流動性過剩通常被定義為流通中的貨幣超過了經濟交易所需要的貨幣,一些研究者用貨幣供應量的增長率與GDP增長率之間的差額作為衡量流動性過剩的指標。在我們的實驗市場中,資產是唯一的交易對象,因而流動性被定義為參與人擁有的初始現金與市場中資產的價值之間的比較。在高流動性的實驗組中,每位交易者擁有的初始現金是其擁有的初始資產價值的2倍。實驗1中,每位交易者擁有初始現金8400元,其擁有的10個資產在第一周期的基礎價值之和為4200元(420×10);實驗3中,每位交易者擁有的初始現金為3600元,其擁有的所有資產在第一周期的基礎價值為1800元(180×10),這兩組實驗都被定義為流動性過剩組。相應的,實驗2每位交易者擁有現金2100元,實驗4每位交易者擁有現金900元,這兩組實驗被定義為流動性不足組。
資產價格泡沫的形成受到多方面因素的綜合影響,在文獻回顧部分我們對此進行了討論。我們設計的四組實驗排除了理性泡沫的存在,檢驗在兩個外部因素———流動性和分紅預期的影響下,投資者是否會出現非理,從而導致市場價格泡沫的出現。根據本文的研究目的,我們將流動性和分紅預期作為處理變量,檢驗由于這兩個因素的變化對實驗結果產生的影響。除此之外,把其他可能對市場價格泡沫產生影響的外部因素,如信息結構、交易機制等作為常數,也就是在實驗過程中保持不變。由于其他市場環境是完全相同的,通過對實驗數據的計量檢驗,我們可以將四組實驗結果的差異歸結為流動性和分紅預期的差異。在錯綜復雜的真實市場中,我們往往難以將這兩個因素和其他因素區別開,這就是實驗研究在可控制性方面的優勢。
四、實驗結果
在考察結果之前,我們先引入衡量實驗室資產價格泡沫程度的指標———每周期價格泡沫和累積價格泡沫。每周期價格泡沫計算方法為:
Pt指第t周期市場平均成交價格,P3t指第t周期的基礎價值。
累積價格泡沫是對每周期價格泡沫的加總,衡量了市場平均價格偏離基礎價值的總體規模,如果實驗持續n個交易周期,那么累積價格泡沫的計算方法為:
(一)實驗結果的總體描述
4組實驗每組重復進行了3次,我們共獲得了120個每周期價格泡沫數據和12次累積價格泡沫數據。12次實驗在每個交易周期的平均價格泡沫我們用圖1表示出來了,當泡沫為零時,表明成交價格等于理性預期的均衡價格,即資產的基礎價值。從圖中可以看到,在交易的前三個周期,資產的價格遠遠低于基礎價值,出現了顯著的負泡沫;從第四個交易周期起,資產價格泡沫開始膨脹,直至最后的交易周期,價格才收斂于理性預期的均衡價格水平。
表2列出了12個實驗市場的價格泡沫情況。表2顯示,雖然處于不同的流動性和分紅預期條件下,每個實驗市場都出現了正的價格泡沫現象,其中實驗1.1和實驗3.2在10個交易周期中有8個周期都出現了價格泡沫,而實驗4.3僅出現了一次。由于本文關注的重點是流動性和分紅預期對價格泡沫的影響,因此我們取實驗中價格泡沫比較頻繁的第4至第10個周期的數據作為研究的主要對象。表2顯示第4至10周期累積價格泡沫的最大值出現在實驗1.2,最小值出現在實驗4.3。從平均水平看,流動性過剩且分紅預期高的第一組實驗的價格泡沫遠遠高于流動性不足且分紅預期低的第四組實驗。
圖2顯示了在不同的流動性水平(市場人均初始現金)和期望分紅條件下(每周期單位股票分紅的數學期望值)市場累積泡沫(第4至10周期)的大小,表明了高市場流動性和高期望分紅對價格泡沫的正向影響。我們將通過進一步的計量檢驗來分析這種正向影響。
(二)市場價格泡沫比較的非參數檢驗
在本文的實驗設計中,我們引入了流動性和預期兩個因素,將其對實驗市場價格泡沫的影響分別稱為流動性效應和預期效應。在計量分析中,我們以每次實驗4—10周期的價格泡沫作為研究對象,并且將流動性高低和分紅預期高低作為分組標志,用非參數檢驗的方法比較不同實驗條件對實驗結果的影響。首先,我們將12次實驗按流動性過剩和流動性不足分為兩組,兩組市場第4—10周期的累積價格泡沫平均值分別顯示在圖3。利用Mann－Whitney檢驗,對兩組市場(共12個市場)第4至第10周期價格泡沫的序列進行檢驗,可以得到z=-2.841,p=0.005(N1=42,N2=42)。在1%的顯著水平下,流動性過剩組的資產價格泡沫顯著地高于流動性不足組。
然后,我們按照分紅預期的高低,所有實驗市場可以分成高分紅預期和低分紅預期兩組,兩組市場第4—10周期的累積價格泡沫平均值分別顯示在圖4。利用Mann2Whit2ney檢驗,對兩組市場第4至第10周期各組價格泡沫的序列進行檢驗,可以得z=-2.979,p=0.003(N1=42,N2=42)。在1%的顯著水平下,兩組市場的資產價格泡沫有顯著差異。
接下來我們將對四組實驗數據進行兩兩比較,進一步考察流動性和分紅預期對價格泡沫的影響。表3列出了對四組實驗市場4—10各個周期價格泡沫進行兩兩比較,Mann－Whitney檢驗的結果。表3的分析結果進一步表明,在其他條件不變的前提下,流動性過剩和高分紅預期是資產價格泡沫膨脹的兩大重要因素。當流動性過剩和高分紅預期同時作用于市場時,市場的價格泡沫非常顯著,而在流動性不足和低分紅預期的情況下,市場價格有一定程度的低估。更為重要的是,當市場處于流動性不足的情況下,高分紅預期比低分紅預期能帶來更多的市場泡沫;然而當市場處于流動性過剩時,無論分紅預期高還是低,市場價格泡沫程度沒有顯著差異。這表明流動性過剩對價格泡沫的影響是獨立于分紅預期的,而且具有主導型作用,只要市場存在流動性過剩的情況,即使市場分紅預期較低,仍然會出現價格泡沫膨脹的局面。
五、對實驗結果的行為金融學解釋
本文的實驗結果表明,在其他條件不變的前提下,流動性過剩和高分紅預期是推動資產價格泡沫膨脹的兩大要素;此外,無論分紅預期高還是低,流動性過剩都會帶來顯著的價格泡沫。在實驗室資本市場中,資產的分紅具有不確定性,實驗參與人面臨的是和真實市場類似的不確定性條件下的選擇問題。按照標準金融理論,實驗參與人具有完全的理性計算能力,市場價格將與資產的基礎價值保持一致。然而,實驗結果卻顯示在流動性過剩和高分紅預期的刺激作用下,出現了市場價格持續偏離基礎價值的泡沫現象。這表明實驗參與人并不是完全理性的經濟人,在決策過程中存在錨定、過度交易、羊群行為等認知偏差,從而導致對資產價格的定價偏差,而高流動性為這種定價偏差的實現提供了條件,并在正反饋機制的作用下,進一步推動市場價格偏離基礎價值①。在這個過程中,高分紅預期的資產市場激發了參與人更多的樂觀情緒,相應地導致市場價格偏離基礎價值。具體而言,我們將實驗市場中的認知偏差總結為以下幾個方面。
(一)錨定效應
所謂錨定效應(anchoringeffect),是指當事人過于依賴舊信息,對新信息反應不足,以至于確定一個特定的初始值進行估計和調整,并將其作為決策的依據。在真實的資產市場中,大多數泡沫具有的典型特征是在最后一個階段到來前,價格和增值效應通常都會延續相當長時間,這使得投資者改變了預期,認為高價格是合理的。由資產定價偏差產生的錨定效應,反過來影響投資者對資產價值的判斷,產生進一步的認知與行為偏差,形成一種反饋機制。在我們設計的實驗市場中,由于對市場情況尚不熟悉,在交易周期的前幾個階段,市場價格顯著低于基礎價值。而在學習效應的作用下,參與人對資產的估值逐步收斂于基礎價值,此時的市場價格成為后面幾個交易周期的初始錨值,導致了價格泡沫的持續膨脹。以實驗1.2為例,圖5顯示了每個交易周期平均成交價格的走勢,市場價格在第3個交易周期已經非常接近基礎價值,但是從第4個交易周期開始,市場價格并沒有隨基礎價值的變化而充分調整,出現了持續的價格泡沫,直至最后的交易周期,價格從重新收斂到基礎價值。對高成交價格的錨定成為實驗室市場價格泡沫存在的一個不可忽視的因素。
(二)過度交易
過度交易是投資者非理的典型表現之一。在后悔厭惡的心理偏差下,投資者總是擔心錯過了賺錢的機會,他們希望永遠持有倉位,隨時都準備進場。只要有錢,就會盡量運用。在實驗室資產市場中,資產是唯一可以進行交易的對象,充裕的初始現金激發了參與人更大的交易熱情。如圖6所示,我們統計了在四組不同的實驗條件下,每次實驗平均的成交量。流動性過剩的兩組實驗———實驗1和實驗3的成交量高于流動性不足的實驗2和實驗4。
(三)過度樂觀
Kahneman和Tversky(1979)曾經通過心理學實驗提出了前景理論,他們認為當人們面臨不確定性問題的選擇時,除了個人主觀認定的事件發生的可能性之外,決策權重通常還會受到與事件相關的其他因素以及投資者情緒的影響。因此當投資者處于樂觀情緒時,很可能忽視利好的客觀概率,而是對利好進行高估,從而導致定價偏差。在高分紅預期的實驗市場中,每單位資產在每個交易周期獲得50元分紅的概率是80%,獲得20元分紅的概率是20%。這種高分紅預期很容易引發交易者的樂觀情緒,使其為分紅50元賦予更高的決策權重,相應地,資產的價格會偏離由客觀概率決定的基礎價值。
結合實驗結果和行為金融學原理,我們可以將實驗市場中價格泡沫的形成路徑簡單地用圖7表示出來。在這個過程中,認知偏差是參與人固有的,流動性過剩為認知偏差轉化為定價偏差提供了條件,最終在正反饋機制的作用下引發了價格泡沫的持續膨脹。因此,無論分紅預期高還是低,流動性過剩都容易引發價格泡沫。高分紅預期很可能會激發過度樂觀這樣的認知偏差,若高分紅預期與流動性過剩同時存在,市場價格泡沫的程度會更為顯著。Kindleberger(2000)記載的人類歷史上著名的金融泡沫事件大多來源于流動性過剩和正向經濟預期的雙重作用,實驗室市場為此提供了證據。
六、結論
金融泡沫理論范文5
關鍵詞：市盈率；Gordon模型；永續增長率；破產；ZZ悖論；ZZ模型
中圖分類號：F830．99 文獻標識碼：A
文章編號：1000-176X(2009)02-0077-05
發源于美國的金融危機正在向全世界蔓延。關于危機的原因或根源已經有太多的解釋。諸如流動性過剩、貸款標準太松、資產證券化過度，等等，矛頭所指當然是美國的“次貸”。然而，美國次級房貸問題不過是引發危機的導火索，深層和根本的原因是金融資產價值的大幅度高估。由此可以輕松解釋為什么我國內地A股跌得比美國更慘。試想，如果涉及次級房貸和各種債權、股權的定價基本都是合理的，比如都考慮了債務方破產違約的風險，當實際的破產違約發生之后，就不會有相應資產的大幅度“縮水”，從而，也就不會有難以控制的全面危機。因此，如果我們對金融危機原因的探討僅局限于具體的“導火索”，將不利于認識金融危機的真正根源，從而也就不利于長期有效地防范金融危機。
一、股票市盈率與金融資產定價
金融資產包括股票、債券、各種證券化資產以及各種衍生證券等。由于具有良好的流動性，即可以方便地變現，資金將隨著各種股票、債券等金融資產的價格波動而靈敏地在各種金融市場之間流動，因此，從理論上講，在市場不受控制的情況下，除了所有金融資產價格普遍過高或過低之外，基本不會長時期存在某一種金融資產相對于其他金融資產價格偏高或偏低的情況。換句話說，如果股票價格被市場高估，則意味著可能所有或多數金融資產定價都存在偏高的情況。因而，在市場沒有人為阻斷的情況下，只需考察一種金融資產價格是否被高估就可以判斷其他金融資產價格的情況。本文著重探討股票定價的情況，借以反映出金融資產定價方面存在的理論和實踐上的偏差。
判斷股票是否得到公允定價的最普遍接受的方法是看市盈率的高低。市盈率是指投資者愿意為1元的每股收益支付多少元的股票價格。這個比率高，說明股票定價高；這個比率低，則說明股票定價低。市場泡沫是一個較為模糊的概念，一般而言，可以認為，如果市盈率合理，即股票價格達到公允水平，則說明市場沒有泡沫；如果市盈率高，使股票價格高于公允水平，則說明市場有泡沫；如果市盈率過高，比如我國內地A股曾經達到平均60倍的水平，則說明市場泡沫較為嚴重。按照前面的邏輯，如果在一定范圍的金融市場上，股票市盈率較高，則說明這個市場領域各種金融資產定價普遍較高，反之也反。也就是說，股市泡沫很容易會“傳染”給其他各種金融資產，從而引起較為全面的金融市場泡沫；或者反過來說，其他金融資產泡沫也很容易“傳染”給股票，引起股票市盈率居高不下。
二、歷史市盈率與理論市盈率
既然市盈率的高低可以說明股市泡沫以至金融資產定價的高低，那么，隨之而來的一個問題就是，判斷市盈率高低的標準是什么？實際上，除了市盈率的歷史數據，迄今為止，根本沒有一個可以依據的“標準”，也就是說沒有“理論市盈率”。這就是關于股市泡沫、高科技泡沫、新興市場泡沫等問題一直爭論不休的主要原因。一個普遍接受的說法是，合理的市盈率一般在15―30倍；如果是新興市場，比如我國股票市場，市盈率可以適當高些；同樣，高增長的股票，比如網絡公司的股票，市盈率也應該適當高些。
然而這樣的“標準”太過含糊。如果目前市場的市盈率是15倍的話，那么30倍也合適，這就意味著股票價格平均再漲一倍也合理，這樣的合理范圍就未免太大了。同時，新興市場高多少算合適，高增長的股票市盈率多少為合理？沒有一定的說法。再進一步，從概念上講，市盈率代表在（年）每股收益不變的情況下，投資者購買股票的投資回收期（年）。在實業投資領域，一般可接受的投資回收期在5年左右，通常不超過10年。如果未來預期的每股收益確實不變，股票投資者憑什么會接受15―30年的投資回收期？當然，因為預期每股收益會有正增長，所以高一點的市盈率也是可能被接受的。但再進一步的問題是，股票收益的增長率究竟如何影響市盈率？除了本文將提到的ZZ模型，至今沒有一個清晰可靠的模型可以描述增長率對市盈率的影響。因此，一個同樣討論不清的問題是，我國股票的市盈率應該比美國等發達國家的股票市盈率高多少。所以，歷史市盈率很難作為評判的標準。
一個非常簡單的問題是：歷史市盈率就是正確的市盈率嗎？如果是，那如何解釋歷史上市盈率的波動？在邏輯上，如果認為歷史市盈率是正確的，可以作為評判標準，那么，目前市盈率就是無可非議的，因為目前市盈率很快將成為歷史市盈率，即也將成為評判標準。我國同樣盛行類似的研究，比如曾經有研究認為我們的市盈率在30―50倍是合理的，也有觀點認為內地A股的市盈率高于港股1倍（即是港股的2倍）是合理的。這些顯然都是根據歷史市盈率得出的研究結論，這樣的結論現在看還有多少意義呢？另一方面，目前的情況可能與歷史情況有很大的不同，目前的市盈率高于歷史的市盈率也可能是合理的。比如，歷史上沒有網絡公司，現在出現了網絡公司。由于具有很高的增長速度，網絡公司的市盈率就是應該高于其他公司；但究竟應該高多少，歷史市盈率中絕對沒有答案。因此，在缺少理論市盈率的情況下討論目前市盈率的高低（包括各類股市泡沫問題）是無法得出正確的結論的。
三、基于Gordon模型的股票定價與理論市盈率
其實，在用于股票估價的Gordon模型的基礎上，可以推導出一個理論市盈率模型。但由于Gordon模型本身的局限和問題，這樣的模型的應用價值不大。
1．Gordon價值模型與市盈率模型
用于股票估價的Gordon模型為：
P=D0（1+g）k-g=D1k-g （1）
其中，P是股票價格；D0是上年每股紅利，D1是估計的今年每股紅利；k是根據風險調整的貼現率，也即市場（投資者）對該股票要求的投資收益率；g是不變的紅利期望增長率。為方便稱謂和區別，以下將式（1）稱為Gordon價值模型。
將上述Gordon價值模型兩邊都除以過去一年的每股收益E，即可得出下面的Gordon市盈率模型：
P/E=D0（1+g）/Ek-g= dr(1+g)k-g（2）
式（2）中，dr代表公司的紅利分配比率。可以想象，如果公司保持其紅利政策不變，從而其紅利分配比率不變，則有D1/E1=D0/E0。這意味著分子究竟用今年預測的紅利分配比率還是用去年已知的紅利分配比率無關緊要。
Gordon模型簡單明了，在20世紀60年表不久即成為主導股票和資產定價的基本模型，到如今40多年過去了，仍然沒有一個模型能夠動搖其核心地位。然而，實際上Gordon模型并不是一個理想的價值評估模型。依據Gordon價值模型評估股票價值需要預測“未來無限長時間中保持不變”的紅利增長率和投資者要求的收益率；而Gordon市盈率模型在此基礎上還需要預測“未來無限長時間中保持不變”的紅利支付比率。不難想象，在可接受的精確度內，這些基礎數據是難以估算的。在現實中，有的公司高速增長但并不發放股票紅利，有的公司在近若干年中股票紅利增長達到100%―200%，而還有的公司在近若干年中股票紅利增長達到-30%―-50%，想象一下，如何根據這些公司的實際情況估計出其在“未來無限長時間中保持不變”的紅利增長率？不僅如此，Gordon價值模型和Gordon市盈率模型都對紅利增長率極為敏感，紅利增長率“預測”的稍許差異就將引起評估價值或市盈率的大幅度偏差。這一點我們不難通過具體數字加以驗證，在此就不展開說明了。
2．ZZ悖論與Gordon模型
為解決或緩解Gordon模型的基礎數據預測可行性問題，實踐中多采用所謂的多階段模型或框架。即將股票未來時期分為若干個超常增長階段和最后一個持續到永遠的永續增長階段。
現在我們來探討具體實踐中增長率的估計問題。實踐中，在單階段框架下，通常預測的正的永續增長率多大于或等于（國家）整體經濟的長期增長率。在多階段框架下，在前面的一個或多個超常增長階段中，預測的增長率多大于整體經濟的長期增長率；而在后面的無限長增長階段中，預測的增長率通常多等于整體經濟的長期增長率。不難想象，就這樣“預測”的加權平均的結果而言，“典型”企業的增長率將大于整體經濟的長期增長率。這樣的“預測”結果顯然是過于樂觀，在理論上是不成立的，因為各單個企業增長率的平均值不應該高于整體經濟的增長率。從而，根據這樣的增長率評估股票當然就導致股票價值高估。
進一步，既然典型企業的增長率不能高于整體經濟的增長率，那么，典型企業的增長率等于整體經濟的增長率是否就可以了呢？從理論上講，典型企業的增長率等于整體經濟的增長率同樣不能成立。因為整體經濟的增長率一方面來源于現有企業的增長，另一方面還來源于新企業的生成。既然新企業的從無到有是導致整體經濟增長的要素之一，現有“典型”企業的增長在理論上就只能“慢于”整體經濟的增長。因此，正如單個投資很難“跑贏大盤”一樣，單個典型企業的增長只能“慢于”整體經濟的增長。換句話說，現有多數企業的增長率只能“慢于”整體經濟的增長，按照整體經濟的增長率評估單個股票的價值也很容易會導致股票價值的高估。
至此，我們已經可以斷定，除了Gordon模型本身的問題，現實應用中的“預測習慣”很容易造成股票價值的高估。這是導致資產或市場泡沫的重要原因。然而，如果說以上我們是對Gordon模型及其現實應用中的偏差進行修正的話，ZZ悖論關于ZZ悖論及其證明和演示，詳見張志強，“確實存在正的永續增長率嗎？――關于金融和經濟理論的重新思考”，ZZ財務/金融發現，對外經濟貿易大學出版社，2008年10月。的提出則是徹底動搖了Gordon模型及其應用的根基。
其實，在全世界起碼40多年的評估實踐中，在應用Gordon模型和“預測”“永續增長率”時，人們都忽略了一個不可忽略的事實：憑常識和直覺就可以判斷，不可能有一個企業是可以“永續增長”的，任何企業都存在破產可能，因而壽命都是有限的。由于企業破產時通常是資不抵債，股票價值接近于0，因此，所謂的長期或永續增長率只能為負，不可能存在正的永續增長率。然而，事情又沒有這么簡單，單個企業負的永續增長率與整體經濟正的長期增長率之間存在一定的邏輯矛盾。因此，在無限長時間的單階段框架中，負的永續增長率也難以成立。這便是ZZ悖論之所以稱為“悖論”的緣由。
事實上，長期以來全世界的評估實踐都理所當然地用“正的永續增長率”來評估股票價值。既然“永續增長率”的“正號”都是值得懷疑的，我們基本可以進一步斷定，至今為止的評估實踐對破產風險沒有給予足夠的考慮，并由此大幅度高估了單個股票價值張志強根據Moody’s的違約數據具體測算了各類信用等級企業的破產概率和期望壽命，推導出“負永續增長率”的合理數值，并演示出以推導出的“負永續增長率”代替實踐中常用的“正永續增長率”對評估結果的巨大影響。詳見張志強，“確實存在正的永續增長率嗎？――關于金融和經濟理論的重新思考”，ZZ財務/金融發現，對外經濟貿易大學出版社，2008年10月。也有人會認為破產風險不必通過“負永續增長率”來考慮，而是表現為貼現率的增大。張志強在上面的文章中同樣做了測算，發現即使對于最高信用等級的企業，考慮破產風險的貼現率也應該在30%以上，這遠遠高于目前價值評估和投資決策中的“習慣”水平，從而說明在現實價值和投資評估實踐中對破產風險的確沒有給予足夠考慮。，進而導致股票市盈率普遍過高以至市場泡沫泛濫。由于這種評估實踐的錯誤來源于對基本概念和基本理論的誤解，其傳播和影響范圍自然就非常廣泛。可以想象，不僅中國內地A股存在高估和泡沫，美國和歐洲等規范金融市場上同樣會存在高估和泡沫。金融市場泡沫長期存在和泛濫，正是孕育大大小小金融危機的溫床。
四、基于ZZ模型的理論市盈率
ZZ模型(也稱為回收期模型[1-2]是基于ZZ悖論的啟發而創立的。具體模型建立于以下事實之上：
1．現實企業都有有限的期望壽命，不存在“永續增長”的企業。
2．現實投資者都有有限的預測能力，沒有能力和愿望依據未來“無限長”時期的現金流量情況做出投資決策。
3．與期望投資收益相比，期望投資回收期是更符合投資者直覺的投資決策標準。
4．股票在未來可預見時期中的增長情況決定股票的價值，也決定投資的回收期。
5．可預見時期之后的增長情況是未知的，可以假定各股票之間沒有差異，因而不影響股票價值和投資決策，在股票價值評估中可以不予考慮。
這些事實的存在決定了ZZ模型在符合風險和收益決定價值的原則的前提下，在應用可行性方面遠遠超過主導股票和資產價值評估40多年的Gordon模型。同時，以要求回收期代替要求收益率作為決策準則，也使ZZ模型輕松繞開了ZZ悖論中“負永續增長率”的羈絆。從而，無論是傳統行業還是高科技行業，無論是發達市場還是新興市場，運用ZZ模型，都可以自如地評估其中單個股票、股票組合、整體市場的合理價值和合理市盈率，即理論市盈率。當然，在可以計算理論市盈率的情況下，一個市場究竟有沒有泡沫、泡沫程度如何，也就可以輕松做出判斷了。
與Gordon模型類似，ZZ模型也可以分為ZZ價值模型和ZZ市盈率模型，具體形式分別如式（3）和式（4）所示。
P=［(1+g)n-1］(1+g)E/g（3）
P/E=［(1+g)n-1］(1+g)/g（4）
其中，g為股票在未來可預見時期中的年均每股收益增長率；n為投資者對該股票的期望投資回收期；E為上年度該股票的每股收益。
可以看出，n和E都是很容易獲得的數據，而g與Gordon模型中的“股票紅利的永續增長率”相比，顯然具有了明確的預測可行性。另外，在Gordon模型中，要求k>g，從而無法評估高增長公司的股票。在ZZ模型中，g可以取大于-100%的任何實數g=0時，ZZ模型變為P=nE。 ，這就是ZZ模型適用于任何行業、任何市場和任何情況評估的原因。例如，Google有關Google和后文中百度的數據，見stocks．us．reuters．com/stocks/ratios．在2006年實現每股收益10．08美元，2007年實現每股收益12．90美元，兩年平均為11．5美元（代表2006年底水平）。截止到2006年的過去5年的年均收益增長率為205．43%。假定未來可預見時期中的年均增長率為過去5年年均的30%，即205．43%×30% = 61．63%，投資者要求的回收期為6年。根據ZZ價值模型，Google在2007年的股價應該為：
［(1+61．63%)6-1］(1+61．63%)×11．5/61．63% = 507．56美元
2007年中Google的實際股票價格從第一季度的平均460美元波動上升到第四季度的平均660美元。顯然，這與上述測算結果基本是吻合的。由于測算中基礎數據取值基本客觀合理，這意味著Google股票市場定價基本是合理的。根據ZZ市盈率模型計算，Google股票的理論市盈率應該為：
［(1+61．63%)6-1］ (1+61．63%)/61．63% = 44．14（倍）
同理，如果我們認為百度股票在可預見的未來年均增長率為100%，并假定投資者對百度股票的要求回收期也為6年，則其理論市盈率應該為126．00倍。
如果要求回收期為6年不變，根據ZZ市盈率模型，要達到2 000倍的市盈率，年增長率應該達到234．60%，而百度2004―2006年的年均實際增長率但百度2007年的實際增長率僅為77．43%，可見2 000倍的市盈率還是高估了。為239．68%。
當然，ZZ市盈率模型同樣可以用于計算一個整體市場的理論市盈率。作為對長期爭論不休的股市泡沫問題的探討，也作為對ZZ模型的應用演示，我們來討論我國股票市場和美國股票市場的合理市盈率和泡沫問題。
近20年來，我國GDP年增長率基本都在10%以上根據Economic & Social Data Ranking (www．dataranking．com) 的數據, 我國1985年GDP 為305．259百萬美元，2005年GDP為2 243．688百萬美元。據此測算出20年間的年均增長率為10．49%。 。據此假定所有的上市公司在可預見的未來的年均增長率為10%；再假定投資者根據風險考慮要求投資回收期為8年。那么，根據ZZ市盈率模型可以計算合理的市盈率應該為：
P/E =［(1+g)n-1］ (1+g)/g =［(1+10%)8-1］ (1+10%)/10% = 12．58（倍）
因此，我國股票市場的無泡沫市盈率（bubble-free P/E）或理論市盈率應該為12．58。當然，如果未來年均增長率達不到10%，或者投資者要求更短的投資回收期，或者兩者兼而有之，則我國股票市場的理論市盈率還應該更低。比如，未來年均增長率為8%，投資者要求的投資回收期為6年，則我國股票市場的理論市盈率應為7．92倍。
P/E =［(1+g)n-1］ (1+g)/g=［(1+8%)6-1］(1+8%)/8% = 7．92（倍）
同樣，在前20年中，美國GDP年增長率基本都在5%左右根據Economic & Social Data Ranking (www．dataranking．com) 的數據, 美國1985年GDP 為4 220．250百萬美元，2005年GDP為12 455．825百萬美元。據此測算出20年間的年均增長率為5．56%。。據此假定美國所有的上市公司在可預見的未來的年均增長率為5%；再假定投資者根據風險考慮要求投資回收期也為8年。那么，根據ZZ市盈率模型可以計算合理的市盈率應該為10．03倍。
P/E=［(1+g)n-1］ (1+g)/g =［(1+5%)8-1］ (1+5%)/5% = 10．03（倍）
因此，美國股票市場的無泡沫市盈率或理論市盈率應該為10．03。同樣，如果金融危機導致美國企業的預期年增長率下降，比如到3%；同時，投資者更為厭惡風險，要求投資回收期縮短為6年。則美國股票市場的理論市盈率應為6．66倍。
P/E=［(1+g)n-1］(1+g)/g=［(1+3%)6-1］(1+3%)/3% = 6．66（倍）
我國和美國的經濟增長都只能支持10倍左右或者說不超過15倍的平均市盈率；我國兩倍于美國的經濟增長僅可以證明我國的市盈率可以高出美國1/4（=12．58/10．03-1）而不是更多。這些結論都是根據歷史市盈率的討論無論如何也無法揭示出來的。
進一步，根據ZZ模型得出的理論市盈率可以輕松而準確地判斷一國股市在任何時間的泡沫程度。例如，在這次金融危機之前，我國內地A股市盈率長期在20―60倍bespokeinvest．typepad．com/bespoke/2007/10/chinas-historic．html 上“China's Historical P/E Ratio” 。之間波動。以中間值40倍為基礎，與12．58倍的理論市盈率相比，市場泡沫大約是股票真實價值的200%（≈40/12．58-1）。換句話說，市場上大部分股票都在以等于其內在價值3倍的價格交易。同理，美國股票市場（S&P 500）市盈率長期在10―30倍Generational Dynamics主頁（www．generationaldynamics．com/cgi-bin/D．PL?d=ww2010．home）。之間波動。以中間值20倍為基礎，與10．03倍的理論市盈率相比，市場泡沫大約是股票真實價值的100%（≈20/10．03-1）。換句話說，市場上大部分股票都在以等于其內在價值2倍的價格交易。
至此，關于金融危機的深層原因已經再清楚不過了：股票長期以來竟然以2倍以上的價格在交易，就連大家都公認的規范完善、嚴刑峻法并且投資者較為“理性”的美國股票市場平均也存在100%以上的泡沫，而我國股票市場的泡沫更是美國市場的雙倍，無論是美國投資者還是中國投資者，無論是機構投資者、大投資者還是中小投資者，大家都沒有有效地評估股票價值的方法，都是在為“賺錢”而“投機”和“搏傻”。當然，其結果是有人“投機”成功而成為大家仰慕的“股神”，而更多的人則慘遭“投機”失敗?？梢韵胂?，一旦這種“搏傻”游戲的危險因為某種“導火索”暴露出來，游戲的參與者（投資者）就會樹倒猢猻散，股市暴跌和金融危機就不可避免了。
五、結 論
忽視風險，特別是對最為嚴重的破產風險重視不夠，不重視金融資產的價值評估，投資決策沒有真正的理論價值依據，這些都是我們這個世界一次又一次爆發金融危機的共同的深層根源。本文通過ZZ悖論和ZZ模型具體揭示出“經驗”評估造成的市場泡沫程度，使我們在理論研究和實踐操作中真正重視風險和各種金融資產的定價問題，避免金融危機一次又一次地重演。
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金融泡沫理論范文6
【關鍵詞】中國股市 非理性泡沫 對數周期冪律模型 禁忌搜索算法 政策建議
一、引言
股票市場泡沫是指股票的價格持續偏離了其基礎價值（Fundamental value）的過程，即股票價格脫離市場基礎持續急劇上漲的過程或狀態，又指股票價格高于市場決定的合理價格部分。在西方資產價格泡沫理論中，股市泡沫分為理性泡沫（Rational bubbles）和非理性泡沫(Irrational bubbles)兩類：理性泡沫理論基于市場有效性和經濟主體理性假設，資產的價格由市場基礎價值和理性泡沫成分構成，但是理性泡沫理論的假設條件過于理想化，現實中的中國股市并不是完全有效的，而且中國的投資者，尤其是散戶，在很多時候表現得很不理性，所以使用理性泡沫理論來研究中國股市并不是十分合理的，從非理性泡沫理論的角度來研究中國股市更具有現實意義。
非理性泡沫理論的基礎是“金融噪聲”理論。該理論認為噪聲交易者（Noise trader）的存在使得市場并不總是有效，而信息也并非完全，投資者的預期可能存在著差異。在這種情況下，交易者的行為將偏離理性，在過高或者過低的價格上繼續購買或者拋出股票導致泡沫或者反泡沫的產生。很多學者從股票市場參與者的投資行為來解釋其成因，比如：噪聲交易者、羊群行為、正反饋理論等等。非理性泡沫的形成及其迅速膨脹或收縮的特性具有高度的非線性以及復雜性特征，傳統的金融數學工具無法對其進行準確的描述，這一領域的研究吸引了很多物理學家的關注，他們利用物理學的理論對金融市場規律進行了提取和抽象，在研究房地產和股市泡沫中取得了很大的成功。本文將利用物理學家Didier Sornette等人提出的對數周期冪律模型對中國股市的非理性泡沫狀況進行分析。
二、對數周期冪律模型
（一）對數周期冪律模型原理
對數周期冪律模型LPPL（Log-periodic Power Law）是一個關于泡沫和崩盤的理性預期模型。模型中有以下幾個假設：
第一，交易者作決定時受他們“鄰居”的決定的影響。
第二，交易者通過互相模仿可能在一瞬間達成全部統一的交易狀態（賣出）。
第三，全部統一的交易狀態（賣出）會引起崩盤。
模型中假設世界上所有的交易者是通過一個網絡（家庭、朋友、同事等等）聯系在一起的，他們通過這個網絡互相影響對方的決策。假設一個交易者直接與個其他的交易者聯系在一起，那么影響這個交易者決策的有兩個因素：臨近的個人的觀點和全部網絡中的信息以及這個交易者自己的觀點?？偟膩砜矗耙粋€因素會造成所有交易者交易狀態的一致性，后一個因素會造成交易狀態的不一致性。當交易狀態的一致性占據上風時（所有的人有相同的觀點：賣出），崩盤就會發生，但是通常來說，不一致性會占據主導地位（交易者互相不同意對方的觀點）。但是通過不斷地相互模仿帶來的正反饋和缺乏信息導致的“羊群效應”等從眾行為，所有交易者有可能在某一個時刻達到相同的交易狀態（賣出），造成市場崩盤。
Didier Sornette和Anders Johansen運用物理學上的“平均場”理論、價格動力學理論和復雜系統等理論對上面所談到的人類的相互模仿、正反饋以及羊群效應進行了建模，得到了對數周期冪律模型，模型中，股市崩盤前的資產的價格運動可以用如下公式進行描述：
（1）
公式中是時刻的資產價格。是復雜系統達到“臨界點”（Critical point）的時刻，這個時刻的市場是最有可能發生崩盤的。代表了資產價格的加速度，，體現了冪律的形式，越小，資產價格上升的速度也就越快，泡沫存在的可能性也就越大，因此通過對的比較就可以判斷資產價格是否存在泡沫。說明是加速度是向上的。是對數周期的頻率，越大代表振蕩的頻率越大，即市場中交易者正反饋、負反饋和惰性機制之間的競爭越激烈，由于資產價格在崩盤前對數周期表現得越發明顯，于是越大說明存在泡沫導致崩盤的可能性越大。是一個相位常數，是參數。
對數周期冪律模型可以找到掩蓋在對數周期規律下的資產價格增長速度高于指數律的證據，現實中資產價格以高于指數律的速度增長是不能持續的，不僅存在泡沫而且會產生崩盤。在這個模型中，冪律形式代表了正反饋機制的作用，而對數周期規律反映了正反饋、負反饋和惰性機制之間的競爭關系。使用本模型對資產價格時間序列進行擬合可以鎖定這些參數，并通過比較參數大小就可以判斷資產價格是否存在泡沫。
（二）對數周期冪律模型擬合方法
1.模型擬合的預處理
對式（1）的擬合時采用最小二乘法來確定待估參數，但是在擬合資產價格時間序列之前需要進行一些預處理。式（1）一共有七個待估參數，其中是線性待估參數，是非線性待估參數。擬合含有這么多待估參數的公式不僅浪費了很多自由度而且會產生很大的擬合誤差。因此最佳步驟是將最小二乘目標函數中的線性待估參數使用非線性待估參數表示出來，這樣目標函數就只剩下四個待估參數，再進行最小二乘擬合可以大大提高擬合精度，節約自由度。假設一共采集了個資產價格的時間序列數據，那么最小二乘的目標函數為：
（2）
其中是時刻的擬合值，是時刻的時間序列數據。代表所有非線性參數：。將線性待估參數用非線性待估參數表示出來，等價于求解如下方程組：
求解方程組（3）得到的就是用表示的，于是目標函數中的待估參數只剩下了。
