前言：中文期刊網精心挑選了金融與資本市場的關系范文供你參考和學習，希望我們的參考范文能激發你的文章創作靈感，歡迎閱讀。
金融與資本市場的關系范文1
關鍵詞：貨幣市場；資本市場：連通渠道：動力機制
一、引言
貨幣市場與資本市場作為金融市場的兩個重要組成部分，相互影響，不可或缺，共同決定著金融市場的發展進程。有關貨幣市場與資本市場的相互關系。國內外學者分別從規范與實證的角度做過一系列的分析與研究。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通過對美國貨幣供應量與股價之間的關系研究表明，美國貨幣供應量的變化可以用來解釋股價的變動；Rigobon(2001)衡量了美國貨幣政策對資本市場的反應，研究結果表明貨幣政策對資本市場波動的反應十分強烈；Cassoh(2002)通過使用歐元區幾個國家(不含希臘)1980至2000年間主要經濟變量的季度數據，檢驗了歐元區國家的資本市場在貨幣政策傳導中的作用。隨著中國市場經濟改革的深入，以及金融體系變革和制度創新的逐步深化，包括貨幣市場與資本市場在內的金融市場有了巨大的發展。國內學者對于貨幣市場與資本市場關系的研究也日益深入，唐齊鳴(2001)、董小君(2004)運用均衡分析的方法，將貨幣市場與資本市場的關系界定為價格均衡關系，認為中國貨幣市場與資本市場的非均衡發展導致了兩個市場之間連通協調障礙，并針對性地提出了一些策略與建議。謝平(2000)、錢小安(2001)、桂荷發(2000)、許崇正(2004)圍繞貨幣政策是否關注資本市場價格，從定性的角度分析了貨幣市場與資本市場的緊密關系。嘲援成(2003)、郭金龍(2004)’等對資本市場與貨幣政策傳導機制的分析表明，貨幣政策到資本市場的傳導機制是順暢的，并認為相對于利率而言，貨幣供應量對資本市場影響較大。吳少新(2003)則認為我國金融市場由于受發展程度和體制因素的制約，貨幣市場與資本市場處于相對割裂的狀態，嚴重影響了金融發展的進程。地有學者對中國資本市場與貨幣市場之間的關系進行了一些計量實證分析與數據檢驗。汪小亞(2003)、王一萱與屈文洲(2005)通過對我國證券市場、全國銀行間同業拆借市場和國債市場中的時間序列數據進行分析與檢驗，得出了大致相同的結論，認為我國資本市場和貨幣市場已經建立了明顯的聯動關系，具有較強的相關性特征。還有學者從加入WTO宏觀背景下來考慮貨幣市場與資本市場的聯系，如朱新蓉(2004)提出在目前我國貨幣市場資金進入資本市場的規模和路徑具有較大不確定性的情況下，應該加強和完善兩個市場開放運行的監管。在貨幣市場與資本市場發展次序的研究上，秦池江(1995)、曹龍騏(1996)、李格平(2004)等認為應該先發展貨幣市場。上述研究成果從定性與經驗以及定量基礎上，對資本市場與貨幣市場的連通與協調的機理進行了相關分析與闡述，給本文的寫作提供了很多有益的啟發。但上述成果對于兩個市場連通與協調的內在機理的深入分析還有所欠缺，尤其是關于兩個市場連通的微觀動力機制的分析更是很少提及。本文擬從兩個市場連通與協調的微觀機理出發，通過對貨幣市場與資本市場之間資金流動的微觀機制進行考察，研究兩個市場連通與協調的內在動力機制，以揭示貨幣市場與資本市場之間內在聯系與連通的規律，并對有關中國貨幣市場與資本市場的協調發展提出一些建議。
二、貨幣市場與資本市場連通的渠道
貨幣市場和資本市場作為金融市場的核心組成部分，雖然有期限與功能上的區別，但二者之間具有內在的連通性。而貫穿貨幣市場和資本市場之間內在聯系的是市場信息，這些信息以各種特征的金融工具及其價格表現出來。貨幣市場與資本市場的連通渠道主要體現在以下四個方面。
1資金渠道
資金渠道是貨幣市場和資本市場直接溝通的渠道，也是一種最為基礎的渠道；資金互動是貨幣市場與資本市場關系的“根結點”。從銀行等金融中介具有貨幣創造功能來看，貨幣市場資金進入資本市場會大大促進資本市場成交活躍；但貨幣市場縮減同樣對資本市場具有倍縮效應。從微觀經濟主體的資金運用行為上分析，依據托賓的資產選擇理論，投資者根據收益性與風險性的判斷在貨幣市場資產與資本市場資產之間進行投資組合。當兩個市場的預期收益率發生變化時，投資者將調整其資產組合，從而引起資金在兩個市場間流動，形成兩市場的資金聯結，因而兩個市場資金聯結的渠道在微觀表現上是由于投資者的資產選擇行為所致。從社會資金總量上看，兩個市場的資金客觀上存在著此消彼長的關系。在追求利潤動機的驅動下，貨幣市場資金往往通過多種渠道流向資本市場，資本市場資金也通過上市公司在商業銀行的存款以及證券公司在商業銀行的保證金存款形成信貸資金來源。市場參與者為了獲得高收益，使資金頻繁地在貨幣市場和資本市場流動；哪個市場的收益率高，資金就流向哪里。正是由于貨幣市場和資本市場兩者之間存在這種互動、競爭的關系，金融市場才能形成合理的資金價格，在此基礎上的資金流動才能引導資源的有效配置。
2利率(價格)渠道
利率是貨幣和資本的價格，其變動維持著金融市場上資金的供求平衡。在一個統一的市場體系下，資金可以在兩個市場之間自由流動，資金的趨利性質也必然帶來資金的同利性。貨幣市場與資本市場間預期收益率的差異會引起兩市場的資金相互流動，收益率高的市場受到投資主體的青睞。資金的相互流動又使兩個市場的價格具有聯動性，進而形成均衡化的資金收益率。所謂均衡化的資金收益率，是指在對收益和風險進行調整后，兩個市場的實際收益率水平應該是相同的。貨幣市場的價格、收益率都可以表現為貨幣市場的利率水平；而貨幣市場的利率具有基準利率的性質。它直接決定了資本市場上金融資產的價格和收益率水平。
3金融中介與金融工具渠道
派生貨幣是現代金融體系的重要特征之一。在貨幣派生過程中，金融機構發揮著重要的作用。經營存貸款的銀行機構通過存款、貸款、再存款、再貸款的循環過程，可以創造出相當于原始存款幾倍的資金。非銀行金融機構雖不能創造貨幣，但隨著金融工具的發展，也在產生著較強的派生功能。由此，中央銀行在貨幣市場投放的基礎貨幣經放大后進人資本市場。金融中介機構尤其是那些能夠同時在貨幣市場與資本市場進行的交易行為，引領著金融市場價格的變化與資金的流動。貨幣市場和資本市場工具也并不是截然分開的，在一定條件下它們可以相互轉化。特別是隨著金融市場的發展，現代金融工具的創新已經使兩者的期限劃分顯得越來越不重要。如利率按期調整的貸款，實際上就考慮了長期資金需求的穩定性，也兼顧了雙方對收益與風險的權衡。此外，一些衍生金融產品如期貨、期權和互換等，很難說是長期還是短期的金融工具。正因為如此，當今的資本市場和貨幣市場的區分，在國外已變得模糊，一般將這兩個市場統稱為金融市場或資本市場等。
4金融風險渠道
風險在不同金融市場之間傳播，也體現著貨幣市場與資本市場之間的聯動關系。風險的傳播是指某一資產市場中的價格沖擊影響其他資產市場價格的現象。傳播可以通過許多不同的途徑來實現。對于傳播的易感性，由市場是否具有相互關系的宏觀經濟風險決定；而傳播的強度，則由套期保值的能力、有無衍生市場和信息的不對稱性來決定。Kodres和Pritaker(1998)的研究發現，通過對宏觀經濟風險進行跨市場套期保值?？梢詫崿F風險的傳播。通過這一途徑，某一市場中的異質沖擊可以被傳播到另外的市場中去。馮蕓、吳沖鋒(2002)的研究表明，亞洲金融危機期間幾個主要亞洲國家貨幣市場和股票市場的確存在風險傳播的現象。而且他們的研究還發現，危機期間各市場之間的引導和互動關系，遠比危機前和危機后市場較為平穩的階段要復雜得多，多數市場在危機前并不存在引導和互動關系，在危機期間則出現了引導和互動關系。
三、貨幣市場與資本市場連通與協調機制分析
在金融市場的有機整體中，貨幣市場與資本市場保持著緊密的聯系，這種聯系主要通過資金聯結、價格聯結和工具聯結以及這些聯結下的資金流動關系體現出來。兩個市場的主體和金融工具的組合決定了兩個市場聯結的微觀基礎，以及在既定的微觀基礎下的資金流動的動力機制；而政府監管政策的變化、金融體系的發展和金融創新等因素，會導致市場主體和金融工具的結構性變化，進而影響兩個市場的聯結。
首先，從資金流動的方向來看，金融工具的收益率差異是導致資金流動的最基本動因。在金融市場的利率結構能維持在均衡水平的前提下，兩個市場間資金流動的方向主要受兩方面因素的影響：第一，經濟周期對資金流動的影響。一般來說，當經濟處于繁榮階段時，生產性資本的收益率較高，導致資本市場資金需求的增加，資本市場工具收益率上升，引導資金從貨幣市場流向資本市場。這種資金流動格局加上因生產規模擴大引致的流動性資金需求增加，會使貨幣市場工具利率上升，最終結果是兩個市場的利差消失，同時社會整體利率水平上揚。第二個因素是中央銀行的貨幣政策。中央銀行實施貨幣政策，首先影響的是貨幣市場工具的利率，而擴張性的貨幣政策會使貨幣市場工具的利率下降，導致資金流向資本市場，使資本市場工具的收益率下降，最終降低了社會整體利率水平。
其次，從資金流動的規模與效率來看，兩個市場參與者的交易活動所形成的資金供給和需求能力，是決定貨幣市場與資本市場聯結規模和效率的根本原因。在市場參與者數目足夠多的假定情況下，可考察主體結構和工具結構對貨幣市場與資本市場間資金流動的影響。
貨幣市場與資本市場的聯結方式也并不是一成不變的，而是受到諸多因素的影響。首先，出于防范金融風險的目的，政府管理層對金融業一般都采取較為嚴格的監管措施，這會直接制約貨幣市場和資本市場的發展程度、參與者的規模以及對不同市場的參與廣度和深度，從而對兩個市場的互動產生影響。金融監管政策主要通過兩個途徑對貨幣市場與資本市場的聯結產生作用：第一，對各類金融機構業務范圍的限制以及利率的管制等措施會造成其業務范圍拓展的困難，導致貨幣市場和資本市場的各子市場無法充分發展，金融工具較為單一，從而加劇兩個市場的分割，阻礙兩個市場的有效聯結；第二，對參與者市場準人的限制，會影響參與貨幣市場與資本市場交易主體的數量以及這些主體對各子市場的參與程度，這同樣會造成兩個市場問聯結渠道的減少，加劇市場的分割。監管政策對市場參與主體在資金籌措和使用方面的限制越嚴格，金融市場的發育就越不完善，貨幣市場與資本市場之間就越不能有效聯結，從而加劇金融市場間的分割狀況，降低資金流動和配置效率。因此，應在控制金融風險的前提下，逐步放松管制，完善各子市場，促進貨幣市場與資本市場主體和工具的聯結，引導更多的主體參與兩個市場，拓寬其參與的市場范圍。只有這樣，才能促進市場的聯結，提高資金的配置效率。其次，從金融發展和金融創新的角度來看，隨著金融體系向高級化、復雜化的方向發展，貨幣市場與資本市場聯結的微觀基礎和資金流動規模也將隨之發生深刻變化。金融發展和金融創新豐富了貨幣市場和資本市場中金融工具的種類，增加了市場參與者籌集資金的渠道和金融工具的選擇范圍，降低了市場的交易成本，使更多的參與者能夠進入市場進行金融產品交易；同時，金融發展和金融創新所帶來的金融工具的多樣化，能使參與者更方便地進行資產組合與風險管理，使不同金融工具間的替代性增強，資金流動對收益率的變化更敏感，從而有利于提高兩個市場聯結的效率。
四、中國貨幣市場與資本市場狀況分析
中國的金融市場是一個新興的市場，“新興加轉軌”的特征決定了中國金融市場的發展有其自身的特殊性和復雜性。
從發展歷程看，貨幣市場發展滯后于資本市場發展。由于體制性因素，也出于對經濟金融現實的考慮，國家將資本市場列于優先發展的地位，資本市場尤其是股票市場得到了迅猛發展；而貨幣市場發展則處于相對次要位置。在發育程度上，資本市場較貨幣市場相對充分。中國的貨幣市場從同業拆借開始，經歷了由民間推動、放手發展和逐步規范的過程，到現在已具有相當規模。其中，債券回購和同業拆借市場發展較為迅速，而票據市場、短期國債市場與其他市場發展相對緩慢，顯示了貨幣市場本身發展的非均衡性特征。另外，資本市場的子市場也缺乏均衡發展，中國資本市場存在著“強股市、弱債市，強國債、弱企業債”的結構性失衡特征。貨幣市場與資本市場發展的非均衡性，嚴重阻礙了金融市場發展的整體協調性。嚴重制約著中國金融體系的進一步發展和完善。
在制度安排上，我國于1993年開始實行“分業經營、分業管理”的金融管理體制，貨幣市場與資本市場的參與主體逐漸被隔離，兩個市場的資金聯接渠道也一步一步被隔斷。為了解決證券公司的資金來源問題以及扶持證券投資基金，我國自1999年以來叉頒布了一系列相關規定，貨幣市場和資本市場之間的聯通渠道有所拓寬。
就目前總體狀況而言，我國實行的分業經營政策對于企業投資組合調整和居民儲蓄存款的非中介化是監管無效的(錢小安，2001)。據測算，僅2000年我國股票市場涉及的銀行信貸資金存量規模就達到4500億元～6000億元左右(吳曉求，2001)。在追求風險利潤的動機驅動下，資本市場參與者將從貨幣市場或銀行體系獲得的資金投資于股市，中國的貨幣市場資金流入資本市場的“暗通”渠道是暢通的。具體表現在：首先，證券公司通過“逾期”同業拆借或者連續從不同的中介機構進行隔夜融通或短期融通獲得的短期資金用于投資。2000年，證券公司從同業拆借市場凈融人資金3898億元用于股票投資，2001年和2002年分別為5432億元和6692億元，2004年前三季度達到5404億元。其次，企業相應增加證券投資數量。據統計，2000-2001年企業短期投資大幅增長，其中85％投資于證券(汪小亞，2003)。國內其他學者(王一萱，2005；楊新松，2006)的研究結果也表明，在分業管理體制下，由貨幣市場通向資本市場的資金暗道和明道聯結是相對通暢的。但這種“通暢”，一方面說明資本的趨利性質并非完全能夠受到監管的有效抑止；另一方面也蘊含著巨大的金融風險。2006年以來，中國資本市場高速發展，從2006年1月開始，國內股票市場總市值從3.4萬億元開始快速擴容，到2007年8月，總市值首次超過我國國內生產總值(GDP)總量，高達21.147萬億元。在股票市場陜速擴容的同時，貨幣市場流動性過剩以及資金供應結構失衡問題仍然存在。雖然央行多次加息并采取多項政策措施予以調整，但效果并不十分理想。雖然影響因素復雜多變，但無疑與中國貨幣市場和資本市場的非均衡發展以及兩個市場協調機制的欠缺有很大的關聯。
貨幣市場與資本市場的不均衡發展和其自身的不完善，以及兩個市場連通與協調機制的欠缺，對金融穩定和經濟發展產生了負面效應。目前我國金融市場的價格信號，從貨幣市場向證券市場的傳遞是相對靈敏的，但反方向的傳遞則比較緩慢。這種非對稱性信息流通，導致市場價格的失真，致使社會資源不能按市場化要求優化配置，從而影響到整個社會經濟的穩定發展。在市場割裂的情況下，由于利率缺乏彈性，靈敏度低，無法準確反映市場資金的供求狀況，無法形成合理的利率結構，從而影響市場資金的合理流動，也導致了貨幣市場與資本市場的預期收益率結構的失衡。另外，在金融市場處于分割狀態下，貨幣政策行為引發的居民資產選擇行為受到制度約束，難以對金融商品的成本與收入變化作出靈活的反應。金融產品因缺乏基準利率參照而難以形成合理的定價機制，無法通過價格預期有效地參與資本市場運營，從而造成貨幣市場的利率傳導機制失靈，貨幣政策效果不明顯。由于市場分割，貨幣市場不能為資本市場主體提供合適的資金來源，資本市場的投資者無法通過貨幣市場進行流動性管理，融資渠道的狹窄也迫使金融機構進行體制外融資和違規操作，導致金融機構非系統性風險增加，威脅整個金融體系的穩定性。因此，大力發展中國的貨幣市場與資本市場，構建貨幣市場與資本市場有效的連通與協調機制，是中國金融市場可持續發展的必然選擇。
五、中國貨幣市場與資本市場協調發展策略
1發展貨幣市場和資本市場。首先，必須健全貨幣市場體系，實現運作一體化。要對貨幣市場進行總體設計、引導和規范運作，在完善現有市場的基礎上，大力發展票據市場、可轉讓存單市場和其他融資券市場，加快各個子市場間的融合，進一步深化貨幣市場的融資功能和政策功能，形成一個統一、靈活、高效的貨幣市場。其次，必須進一步規范發展資本市場。要完善上市公司法人治理結構，建立合理的發行機制，規范證券市場交易行為。形成證券市場有效的價格發現機制，發揮證券市場直接融資的作用。再者，必須逐步增加兩市場共同的參與主體。要擴大投資主體的連通程度，放寬資本市場投資主體進入貨幣市場的條件。允許更多的金融機構進入拆借市場和債券市場，加快證券公司、證券投資基金、財務公司、租賃公司和信托投資公司直接入市交易的進程；同時要積極推動做市商制度的建立，以穩定市場價格、維持市場流動性。
2建立貨幣市場與資本市場均衡發展的市場治理機制。要建立一個科學的金融市場治理結構，包括運作體系、調控體系和監管體系三個方面，使資金能在貨幣市場與資本市場之間自由流動，金融市場的價格能夠反映市場的供求關系。要建立貨幣市場和資本市場的風險監控體系。隨著貨幣市場和資本市場整合進程的加快，金融風險也在加大，為此要制定有效的防范金融風險的措施，規范市場運作，加強內控制度建設，提高金融市場參與主體的風險意識和控制風險的能力。
3構建貨幣市場與資本市場之間資金合理流通的渠道。逐步取消貨幣市場與資本市場之間資金流動的壁壘，疏通兩個市場的資金渠道，從而有效地配置資金，疏散和化解銀行資金風險。債券市場是聯結貨幣市場與資本市場的有效紐帶，要積極推進債券市場的改革，逐步形成長、中、短期限結構合理的國債結構，大力發展企業債券市場，優化債券市場內部結構，完善債券發行市場和債券交易市場，推動貨幣市場和資本市場的進一步連通。要加快利率市場化進程，增強利率變化對金融資產價格變化的傳導效應，真正發揮貨幣市場的基礎作用。要改革和完善匯率形成機制，使匯率成為貨幣市場和資本市場協調發展的一個鏈接。
金融與資本市場的關系范文2
摘要：
基于2009—2014年瑞士洛桑國際管理發展學院國際競爭力數據，在構建“制度環境—市場效率和資本成本—市場活力—經濟發展”的資本市場競爭力評價路徑基礎上，構造資本市場競爭力結構方程模型，計算影響資本市場競爭力各潛變量的路徑系數及潛變量指數并進行國家間對比。結果發現：良好的制度環境可以顯著降低資本成本，提高資本效率，激發市場活力，促進經濟發展；美國資本市場競爭力在全球范圍內具有絕對優勢，中國的資本市場表現活躍，但金融制度和法治建設還不夠完善，資本市場效率仍需提高，資本成本有待降低。
關鍵詞：
資本市場；國際競爭力；制度環境；市場活力
一、引言及相關文獻回顧
經過20多年的發展，中國的資本市場已經躍升為全球第二大市值。以資本市場為核心構建的現代金融體系具有存量資源調整、分散風險和財富成長與分享三大功能，推動著中國經濟的持續快速增長﹙吳曉求，2012﹚。但與發達國家成熟的資本市場相比，中國的資本市場仍處于“新型加轉軌”階段，存在監管力度不足、市場透明度不高和投資者風險防范意識不夠等諸多問題。2008年全球性的金融危機使各國資本市場競爭力出現不同程度的衰退，危機過后全球資本市場的重塑展現新格局。因此，研究后金融危機時期各國資本市場競爭力，理順當前國際資本市場發展脈絡及其影響因素，對于借鑒國際經驗，在經濟發展新常態下構建一個制度完善、高效率的資本市場，以提升經濟增長質量，增強中國的綜合國際競爭力具有重要意義。
目前，關于資本市場的研究很多，但針對資本市場競爭力評價和比較的相對較少。瑞士洛桑國際管理發展學院﹙InstituteofInternationalManagementandDevelopment，IMD﹚和世界經濟論壇﹙WorldEconom-icForum，WEF﹚均將金融競爭力視為國際競爭力的一個重要方面。IMD體系將金融競爭力細分為銀行效率競爭力、股票市場效率競爭力和金融管理競爭力；WEF體系將金融服務可得性和負擔能力、風險資本可得性、貸款容易程度等8項因素作為金融市場競爭力的評價指標。趙彥云等﹙2000﹚將資本市場競爭力作為金融競爭力的一部分，并構建了金融體系國際競爭力的理論和指標體系，認為金融體系國際競爭力主要體現在資本與銀行服務效率方面。駱玲﹙2004﹚認為，多層次國際競爭力的提升為資本市場的可持續發展提供了實體基礎，而資本市場的健康發展也為國家、產業和企業國際競爭力的提升提供了有力保障。趙彥云﹙2005﹚認為，國際競爭力和金融體系競爭力均有顯著影響，對于發達的資本市場，國際競爭力的作用更大，而對于其它的資本市場，金融體系競爭力的影響更大。吳曉求﹙2010﹚認為，發達的金融市場特別是資本市場，是中國構建國際金融中心的關鍵，提高市場透明度、發展民主法制、建設良好的信用體系是推進大國金融建設的重要因素。
已有資本市場競爭力的研究集中在理論描述和指標體系構建方面，實證分析較少，且在測度競爭力設置權重時多采用平均加權或專家評分法，主觀性較大，難以進行客觀評價。基于上述分析，本文引入結構方程模型法對2008年金融危機之后的國際資本市場進行評價，并采用偏最小二乘法估計模型，這樣不僅可以挖掘影響資本市場發展的潛變量因素及其相互作用關系，而且能算出各潛變量指數。在此基礎上，對各國資本市場競爭力進行比較，以揭示各國資本市場發展過程中的相對優劣勢，進一步分析中國資本市場的競爭力并提出相應的政策建議。
二、實證分析
（一）研究方法本文采用的研究方法為結構方程模型﹙StructuralEquationModeling，SEM﹚。模型由結構方程和測量方程兩部分組成，結構方程用于描述潛變量之間的關系，測量方程反映的是觀測變量和潛變量之間的關系。結構方程模型除用于傳統的結構分析、發展預測外，還可拓展用于競爭力綜合評價，其優勢主要在于：一是，通過設定觀測變量反映競爭力評價中一些不能被準確或直接測量的潛變量﹙即定性變量﹚；二是，通過模型估計得到潛變量路徑系數，分析外生潛變量對內生潛變量以及內生潛變量之間復雜的影響路徑，有效揭示經驗世界中的多元因果關系鏈條；三是，通過偏最小二乘法﹙PartialLeastSquares，PLS﹚①得到觀測變量對應權重，進而計算各潛變量的指數，進行競爭力整體評價。第i個潛變量指數的計算公式。
（二）資本市場競爭力結構方程模型構建本文借鑒IMD國家競爭力指標體系，充分考慮資本市場的各種影響因素，構建“制度環境”、“市場效率”、“資本成本”、“市場活力”和“經濟發展”五個潛變量來評價研究資本市場的競爭力。“制度環境”用以反映金融制度的完善程度和資本市場整體的外部環境，包括金融監管有效性、股東權益保護情況、央行政策促進經濟發展的效果、法律制度的執行效果等。一般認為，良好的金融制度環境可以為資本市場發展提供重要的制度保障。“市場效率”反映了在資本市場上投資者或企業獲取資本的難易程度，用以衡量金融體系的開放程度和運行效率。一般認為，高效率的資本市場可以提升資本市場的籌資能力，激發投資者或企業在資本市場上的活力?！百Y本成本”是指在一個國家或地區獲取資本所需付出的代價，用以反映一個國家或地區金融體系對資本市場和經濟增長的推動力大小。一般認為，獲得資本的成本越低，則資本市場的活躍度越高，從而越有利于促進資本市場發展?！笆袌龌盍Α狈从沉斯善笔袌龊鸵患壥袌龅幕I資能力和活躍度，資本市場的活力最能體現一個國家或地區資本市場的競爭力，反映域內企業利用資本市場的融資狀況、風險釋放和資本運作水平?！敖洕l展”指的是一個國家或地區的經濟發展水平及其經濟發展對全球經濟增長的貢獻，是基于全球視角衡量各國或地區的經濟實力。資本市場競爭力結構方程模型路徑作用機制如圖1所示。在模型中，“制度環境”由于不受系統內其他因素的影響，故設定為外生潛變量，而其他潛變量均設定為內生變量，且將“制度環境”、“市場效率”和“資本成本”作為“市場活力”的前因變量，“經濟發展”作為“市場活力”的后導變量。
（三）變量說明與數據選取基于資本市場競爭力結構方程模型中潛變量的內涵，現選擇相應的觀測變量予以反映，具體如表1所示。本文選取60個國家或地區的20個觀測變量﹙11個軟指標、9個硬指標﹚數據作為樣本，數據來自瑞士洛桑國際管理發展學院﹙IMD﹚編制的2009—2014年《國際競爭力年鑒》。該年鑒中的硬指標數據來自有關國際機構；軟指標數據則由IMD每年通過向全球5000位左右中高層管理者進行問卷調查所得﹙用S表示﹚。為使硬指標與軟指標具有相同的量綱，需在估計模型參數前對硬指標數據進行取值為110的標準化處理。
（四）模型估計結果與分析利用R軟件和偏最小二乘法對結構方程模型進行估計，得到相關檢驗統計量的值，具體見表2、表3和表4。Gof﹙GOODNESSOFFIT﹚指標可用以檢驗模型的擬合優度，即評判結構方程和測量方程的共同解釋能力，一般認為該指標值越大模型擬合效果越好。本文模型的Gof值為0.61，可認為總體解釋能力較好，且比較穩定。Cranach'salpha或DillonGoldstein'srho指標可用以檢驗觀測變量對潛變量的測量是否存在單向關系。一般認為，該指標值大于0.7時，觀測變量是單向的。表2顯示，模型中各個潛變量的單向度除資本成本外均都大于0.7，雖然資本成本的C.alpha為0.61，但其DG.rho大于0.7，故也可視為滿足要求，說明模型中觀測變量對潛變量的測量是單向的，效果較好。載荷系數用以檢驗各觀測變量對潛變量的反映能力，當載荷系數大于0.7時，可以認為觀測變量對潛變量有較好的代表性。表3顯示，反映“資本成本”的觀測變量“短期實際利率”和“利差”的載荷分別為0.56和0.58，略小于0.7但均大于0.5，故可以與“資本成本促進發展”一起作為“資本成本”的觀測變量；反映“經濟發展”的觀測變量“實際GDP增長率”的載荷僅為0.31，但考慮到其實際意義的重要性，故保留在模型中。總體而言，模型大部分觀測變量的載荷大于0.7，說明選取的觀測變量能較好地反映構建的資本市場潛變量。表4顯示了潛變量之間的影響效應。直接效應說明一個變量對另一個變量的直接影響，用變量間的路徑系數衡量。間接效應指的是一個變量通過影響一個或多個中介變量對另一個變量產生的間接影響，當只有一個中介變量時，間接效應的大小是兩個路徑系數的乘積。﹙1﹚各潛變量對“經濟發展”的影響效應。“制度環境”每提升1個單位，對“經濟發展”的間接促進作用為0.34個單位；“市場效率”每提升1個單位，對“經濟發展”的間接促進作用0.30個單位；“資本成本”每提升1個單位，對“經濟發展”的間接促進作用為0.08個單位；“市場活力”對“經濟發展”的直接促進作用為0.63個單位。從總效應可以看到，“市場活力”對“經濟發展”的作用最大，說明資本市場的規模和活躍程度對經濟發展具有顯著影響。﹙2﹚各潛變量對“市場活力”的影響效應?！爸贫拳h境”每提升1個單位，對“市場活力”的間接促進作用為0.54個單位；“市場效率”每提升1個單位，對“市場活力”的直接促進作用為0.48個單位；“資本成本”每提升1個單位，對“市場活力”的直接促進作用為0.13個單位。從總效應來看，“制度環境”雖然要通過調節市場效率和資本成本間接作用于“市場活力”，但是其總影響最大，說明金融管理機構的制度和政策環境對資本市場的繁榮發展至關重要。﹙3﹚各潛變量對“市場效率”的影響效應?！爸贫拳h境”每提升1個單位，對“市場效率”的直接促進作用為0.93。﹙4﹚各潛變量對“資本成本”的影響效應?！爸贫拳h境”每提升1個單位，對“資本成本”的直接促進作用為0.73個單位。由此可見，制度環境對資本市場的效率和國內企業資本成本的影響很大，良好的金融制度和資本環境有助于提升市場效率，降低企業成本。
（五）資本市場競爭力潛變量指數的國際比較依據前述潛變量指數公式，可以算出后金融危機時期60個國家和地區的各潛變量指數，反映資本市場主體某一方面競爭力的強弱。由模型分析可知，資本市場競爭力中“市場活力”對于一國經濟發展具有主要的直接影響，且這一潛變量包括“股票市場籌資額”等代表股票市場發展規模和活躍度的核心指標作為觀測變量，可近似代表該國資本市場的發達程度，故將其作為資本市場競爭力指數；“制度環境”、“市場效率”和“資本成本”作為“市場活力”的前因變量，其指數代表了資本市場競爭力不同方面影響因素的表現，“經濟發展”作為“市場活力”的后導變量，其指數代表了一國或地區經濟發展的整體情況。現從60個國家或地區中抽選出資本市場“市場活力”前20名的國家或地區，分別計算各潛變量指數并進行對比分析﹙見表5、表6﹚。表5直觀地展示了這些國家或地區資本市場“市場活力”各個觀測變量的排名關系。美國“市場活力”指數最高，其股票市場籌資額位列第1，國內上市公司數和股市人均交易額分別排名第2、第3，僅企業證券融資占GDP比重相對略低，位列11名，印證了美國資本市場的籌資能力和活躍度在全球范圍內的絕對優勢。
中國香港“市場活力”指數值位居第2，觀測變量中企業證券融資占GDP比重和股市的人均交易額均排名第1，上市公司數和股市籌資額排名10和14，顯示出資本市場對于中國香港整體經濟的突出貢獻以及香港資本市場的高度活躍。同樣作為國際金融中心的瑞士，股市人均交易額和企業證券融資占比位于世界前列，排名第2和第3，股票市場籌資額排名12，但國內上市公司數僅排在中等位置，市場活力整體排名第6。加拿大和英國各觀測變量均位于前10，說明其資本市場的活躍程度綜合水平較高。發展中大國印度和中國大陸潛變量“市場活力”排名分列第9和第10位，兩者資本市場發展具有一些共性：印度國內上市公司數在60個經濟體中位列第1，股市籌資額也躋身前10，但其他兩個觀測指標表現一般；中國大陸地區的股市籌資額僅次于美國，上市公司數量位列第6，但企業證券融資占GDP的比重和股市的人均交易額均處于中等，說明印度和中國大陸資本市場發展的總量規模較大，但相比于經濟整體發展，均存在企業籌資規模不足和人均市場參與度偏低的狀況。在“制度環境”方面，新加坡指數最高，其后依次是瑞典和中國香港，指數在90分以上的還有加拿大、澳大利亞、瑞士和馬來西亞，說明這些地區金融制度完善、法治環境較好，能夠為資本市場健康有序的運行創造良好的環境，具體表現為央行政策和金融制度較為有效，法治保障較高，貿易自由程度高，能很好地保護股東權益且國家形象較好。指數較低﹙60分以下﹚的國家或地區有法國、韓國、中國大陸和西班牙，中國大陸在央行政策有效性、金融制度有效性和保護股東權益方面表現較差，在法治框架和國家形象表現一般。在“市場效率”方面，中國香港指數最高，其后依次是瑞士、瑞典和新加坡，指數均在90分以上，說明這幾個地區金融體系的開放程度和運行效率較高，風險資本較易進入，企業可以高效地在資本市場進行籌資，負債對企業競爭的影響較小。指數較低的有韓國、中國大陸和西班牙，均在60分以下，說明這些地區資本市場準入門檻較高，股票市場和風險資本為企業融資較不充分，負債對企業競爭的負面影響較大。
在“資本成本”方面，指數最高的是瑞士，中國香港、德國和美國也在90分以上，這些地區資本成本較低，成本優勢對全球投資者產生了較強的吸引力，促進了其市場活力的提高。指數60分以下的包括南非、中國大陸和巴西，代表資本成本的觀測變量均排名中等偏下，較高的成本阻礙了競爭性企業的發展，應結合國情科學適度降低資本成本，從而為提高資本市場活力創造良好的前提條件。在“經濟發展”方面，位列前3名的依次是中國大陸、美國和日本，且從發展速度來看，中國大陸表現突出，與近年來中國經濟實力迅速提升的事實相符。美國和日本作為發達國家，擁有發達的證券交易所，集中了全球大量的金融資產，資本市場發展已經相對成熟，市場體系較為完善。其中，美國除“制度環境”排名中等外，其他潛變量指數均排名前10，強勁的資本市場競爭力與高度發達的經濟水平相符；日本“制度環境”和“市場效率”表現一般，其他潛變量指數名列前10，資本市場發展水平與經濟水平的提高整體一致。中國大陸雖然“經濟發展”排名第1，資本市場活力憑借股票市場籌資規模和上市公司數目的優勢排名第10，但“制度環境”、“市場效率”和“資本成本”均表現較差﹙排在40名以后﹚。由此可見，中國資本市場“晴雨表”并未有效反映實體經濟，資本市場競爭力與經濟實力仍差距較大。
三、結論與建議
本文基于IMD國際競爭力年鑒2009—2014年60個國家或地區的數據構建了一條“制度環境—市場效率和資本成本—市場活力—經濟發展”的資本市場競爭力評價路徑，在此基礎上，構造資本市場競爭力的結構方程模型，采用偏最小二乘法估計模型，得到影響資本市場競爭力各潛變量的路徑系數以及潛變量指數，從而進行資本市場競爭力國際比較。結果發現：良好的制度環境可以顯著降低資本成本，提高資本效率，進而提升市場活力，有效促進經濟發展；2008年金融危機后，美國的資本市場競爭力在全球范圍內具有絕對優勢；中國香港和瑞士雖然經濟總體規模不大，但是作為全球金融中心，擁有較為完善的金融制度、良好的融資環境、高效的資本運作模式，資本市場競爭力在全球也處于領先地位；中國大陸除“經濟發展”排名第一，資本市場活力表現較好外，“制度環境”、“市場效率”和“資本成本”均表現較差，與發達的資本市場具有較大差距，這說明中國經濟長期以來依靠低成本和出口導向得以快速發展，并積累了大量的金融資源，但金融制度和法治建設還不夠完善，資本市場效率仍需提高，資本成本有待降低。當前，面對不斷開放和國際化的內在需求，中國要積極借鑒世界各國資本市場的發展經驗，在制度環境、市場效率、資本成本、市場活力等方面做出更大努力，致力于建設一個低成本、高效率、充滿活力的發達資本市場。具體而言，要凈化資本市場環境，建立公開透明的披露和監管制度；在繼續實施穩健的貨幣政策和利率市場化改革背景下，提高央行政策定向調控和改革創新的效率，促進資本市場和貨幣市場的協調發展；借鑒中國香港資本市場的發展經驗，推進滬港通、深港通等業務，增加資本賬戶的開放程度，實現共贏發展，并著力提升上海作為國際金融中心的地位；提高股票市場為提供企業融資的效率，改革股票發行制度和退市制度，讓有需求的企業高效融資，經營不善的企業退出股票市場；加快建設風險資本融資體系，完善國家和個人信用，科學調控資本成本，增強公眾投資信心；充分發揮中國經濟平穩發展、在全球經濟地位不斷提升的優勢，為資本市場的發展營造良好的經濟環境，吸引更多的外資流入，增強資本市場的國際化程度，提升中國資本市場的國際競爭力。
參考文獻：
金碚.2003.競爭力經濟學［M］.廣州：廣東經濟出版社：259334.
駱玲.2004.多層次國際競爭力與資本市場［J］.財經科學﹙3﹚：8487.
吳喜之.2012.復雜數據統計方法：基于R的應用［M］.北京：中國人民大學出版社：159173.
吳曉求.2010.中國構建國際金融中心的路徑探討［J］.金融研究﹙8﹚：199206.
吳曉求.2012.中國資本市場未來10年發展的戰略目標與政策重心［J］.中國人民大學學報﹙2﹚：3240.
趙彥云.2005.國際競爭力統計模型及應用研究［M］.北京：中國標準出版社：159174.
金融與資本市場的關系范文3
關鍵詞：資本市場 貨幣傳導機制 加速機制
本文從轉型時期我國資本市場的發展現狀出發，對我國資本市場發展的貨幣傳導機制進行量化分析，探究具有中國特色的資本市場發展的貨幣傳導機制。
我國資本市場發展現狀概述
目前，我國資本市場發展仍處于轉型時期。與國際資本市場相比，我國資本市場還是一個新興市場。為加快資本市場改革，我國在20世紀90年代分別成立了上海證券交易所和深圳證券交易所。2011年，我國上市公司股票市場總價值約為GDP的41.35%。可以說，資本市場中的股票價格已成為影響貨幣政策的核心要素。但由于國際金融危機的影響，我國金融市場較不景氣。2012年，全年融資5841億元，比前年下降了939億元，僅占當年GDP的1.12%。表明我國資本市場融資能力有所下降。據國家統計局相關數據資源，至2012年底，我國上市公司全年共籌集資金5841億元，同比下降13.85%。其中，首次發行的A股僅籌資1034億元，減少了1791億元；A股再籌資2093億元，同比下降6.89%；上市公司通過發行可轉換債券、可分離債券以及公司債券共籌資2713億元，增長了58.9%；公開發行創業板股票74只，共籌集近351億元。
衡量我國上市公司股票發展程度的指標可采用證券化比率或q值等指標，證券化比率用以反映股票市場的發展水平，q值用來反映股票市場的發展趨勢。股票市場價值所占GDP的比重從1992年的3.93%，上升到2000的53.79%，緩慢下降到2003年的36.38%，又緩慢上升到2012年的41.35%。從上述的統計數據可以看出，股票市場所占GDP的比重一直處于曲折上升的態勢。目前，股票市場已經發展到相當水平，但是在國民經濟的高速發展中，資本市場并沒有得到充分的發展。
資本市場發展的貨幣傳導機制模型
資本市場發展、貨幣傳導機制的加速機制可采用證券需求量增長值與國內生產總值增長值的比值來衡量，假定加速系數為a，具體可表示如下：
a = ΔQ / ΔGDP （1）
其中Q表示資本需求量，ΔQ = Qt-Qt-1；GDP表示國內生產總值，ΔGDP表示t 時期與t-1時期國內生產總值的差額。
若用資本需求的收入彈性η來表示，則（1）式可表示為：
a = （ ΔQ / Q ） / （ ΔGDP / GDP ） = η *（ Q / GDP ） （2）
其中η反映收入變化對金融市場資本需求變動的影響程度。與經濟學中的需求收入彈性類似，資本需求的收入彈性具有如下內涵：
當0 < η < 1時，表明金融資本需求量的增長速度小于收入的增加速度，收入的變動所引起金融資本需求量的變動較小，即資本需求是缺乏彈性的。當η = 1時，表明金融資本需求量的增長速度等于收入的增加速度，即資本需求的收入彈性是單位彈性。當η > 1時，表明金融資本需求量的增長速度大于收入的增加速度，收入的變動必將引起資本需求量的大幅度變動，即資本需求是富有彈性的（Gulnur Muradoglu，2001）。
Q / GDP反映了國民經濟中資本需求量與國內生產總值的比值，本文將其定義為證券化比率。
從（2）式中可以得出：當資本需求的收入彈性越大、證券化比率越高時，資本市場的加速系數越大，即資本市場中貨幣傳導機制的作用效率越明顯。下文將分析加速原理中的加速渠道。
在加速原理的第一階段，資本市場的貨幣傳導機制主要通過利率（i）渠道和貨幣供應量（M ）渠道的貨幣政策來影響資本市場。
顧名思義，利率渠道就是通過調整利率來改變資本市場的融資成本和實際投資回報率，進而影響全社會的投資儲蓄比率，最終影響全社會資本的總需求。從經濟金融學理論來看，當利率水平下降時，資本市場的融資成本將下降，倘若此時投資的預期收入高于利率水平，則投資者會增加風險資本的投資規模，從而導致資本市場的股票、證券、基金以及其他資本產品價格上升（蕭松華，2001）。而凱恩斯理論又認為當利率下降到一定程度時，人們將愿意持有更多的貨幣，導致全社會的總投資下降?；诖耍疚闹饕治隼仕降淖儎釉谝欢ǚ秶鷥?，而并未達到凱恩斯所講的利率水平。
貨幣供應量渠道是指通過擴張或緊縮的貨幣政策來影響貨幣的供應量，通過貨幣供應量來影響企業或個人對于股票、證券等非貨幣資產的購買數量，從而影響股票市場的價格，進而影響資本市場的價格。2012年，我國廣義貨幣供應量（M2）的余額為97.4萬億元，同比增長了13.8%；而流通中的現金（M0）的余額為5.5萬億元，其增長率比廣義貨幣供應量下降了6.1%；狹義的貨幣供應量（M 1）的余額為30.9萬億元，其增長率連M 2的一半都不到。表明我國狹義的貨幣供應處于緊縮的狀態。
在加速原理的第二階段，通過托賓的q值渠道、流動性渠道、財富渠道等方面來影響全社會的資本需求。
q值是指股票價格與投資支出之間的關系，針對資本市場價格的變動情況，托賓的q值等于企業市場價值與重置成本之比。企業的市場價值采用股票價格與總股本的乘積來衡量，資產的重置成本主要通過技術水平來衡量，并在轉型時期中技術水平是相對穩定的，表明短期內q值主要受資本市場中股票價格的影響。當資本市場的股票價格上升時，企業的市場價值將增加。此時，企業將選擇發行較少的股票而利用貨幣來購買較多的投資品，從而拉動社會總需求。這一過程便是資本市場發展中貨幣傳導的q值渠道。
流動性主要衡量企業或個人擁有的貨幣與可當現金使用貨幣的關系。企業或個人的負債與金融財富的比值稱為財務困難系數，用來衡量企業或個人金融資產的流動性水平。流動性的增強必將降低企業或個人財務困難系數。當資本市場發展中，股票的價格不斷上升，企業或個人金融資產價值將增加，財務困難系數也將大大降低，有利于促進個人購買耐用品或企業進行新的投資，從而拉動社會總需求（沈小勝，2012）。這個過程就是通過流動性渠道來拉動社會總需求，進而通過社會總需求來促進資本市場發展。
財富渠道是指由于財富變動而引起貨幣的實際余額變化，進而影響消費者的支出發生變化。由于財富在家庭的消費中起到重要的正向效應（黃曉東、戴玉華，2013）。因此，在資本市場價格上漲過程中，金融財富隨之增加，可借助財富渠道，刺激消費者的購買欲望，有效帶動社會總需求。
然而，由于實際的貨幣政策存在一定的滯后效應，且容易受不確定因素的影響，導致貨幣傳導能力和傳導效果出現一定的偏差。為此，基于數據的可獲取性和可靠性，本文選取1995-2012年的相關數據，對轉型時期我國資本市場發展中貨幣傳導機制進行分析。
轉型時期資本市場發展中貨幣傳導機制的量化分析
（一）基于加速原理的我國資本市場量化分析
本文選取1994-2012年我國資本市場的數據來驗證加速原理，其中采用股票流通市價來衡量資本市場的需求量，采用GDP來衡量國內收入情況。將這些數據帶入到公式（1）至（2）中，可求得如表1所示的相關數據。
由表1可知，轉型時期我國資本市場發展的貨幣傳導機制加速系數的變化趨勢主要可劃分為三個階段：第一階段為1995-2000年期間，加速系數基本上呈現平穩的上升趨勢；除1995年以外，其收入彈性系數都大于1，但是由于證券化比率較低，也導致加速系數上升趨勢較為緩慢。第二階段為2000-2005年期間，此階段我國資本市場的加速系數成反向作用，且收入彈性也大多為負值。第三階段為2006年至今，加速系數的變化趨勢較大，且收入彈性和證券化比率也呈現快速波動的現象，表明我國資本市場進入了關鍵的轉折期。
（二）貨幣傳導機制的量化分析
為了增強方程的平穩性，本文采用對數模型對我國貨幣供應量與資本需求量進行量化分析。其中，轉型時期我國貨幣供應量變化趨勢如圖1所示。通過上面的分析，本文將分兩個階段分別進行驗證。由于20世紀90年代初期部分數據的缺失，本文選取1995-2005、2006-2012這兩個階段進行量化分析。
在1995至2005年期間，貨幣供應量與資本需求量之間具有一階平穩性，兩者之間存在長期關系，協整方程如下：
Ln Q = -9.523 + 1.928 Ln M0
（-2.268） （4.390） （3）
R 2= 0.822 Adj R 2= 0.806 F = 59.273
在2006至2012年期間，貨幣供應量與資本需求量之間經過一階差分后，均通過ADF單位根檢驗，表明兩者之間存在長期關系，其協整方程為：
Ln Q = -15.256 + 2.532 Ln M0
（-1.958） （3.437） （4）
R 2= 0.702 Adj R 2= 0.643 F = 11.814
對比（3）和（4）可知，在1995至2005年期間，貨幣供應量與資本需求量之間的影響在1%的置性水平下顯著，表明此階段流通中的現金每增加一個百分點，將導致資本需求量增加1.928個百分點。在2006至2012年期間，貨幣供應量與資本需求量之間的關系在5%的置性水平下顯著，表明此階段流通中的現金每增加一個百分點，將導致資本需求量增加2.532個百分點。綜合實證結果可知，資本需求量與貨幣總需求之間存在長期穩定的關系。
綜上所述，資本市場發展中貨幣傳導機制量化分析表明資本市場在貨幣傳導中的作用日益上升。盡管經過了二十余年的發展，我國資本市場的貨幣傳導機制仍存在較大的完善空間。一方面，我國的證券化比率較低，導致加速原理難以發揮作用；另一方面，我國資本市場抗干擾能力差，自2006年以來，受國際金融危機的沖擊較大。因此，要充分發揮資本市場在貨幣傳導中的作用，疏導貨幣傳導渠道，改善貨幣傳導效果。
參考文獻
1.Gulnur Muradoglu.Kivilcim Metinbetween stock returns and monetary variables： Evidence from an emerging market. Applied Financial Economics. 2001，12（11）
2.蕭松華.當代貨幣理論與政策[M].西南財經大學出版社，2001
金融與資本市場的關系范文4
關鍵詞：多層次資本市場；區域資本市場；分層機制
一、問題的提出
建設長三角南翼金融中心，是杭州市政府實現經濟結構轉型，保持經濟持續穩定增長的重要戰略決策。如何在長三角經濟和金融一體化的過程中，根據杭州市和浙江省經濟發展的特點，發揮比較優勢，實現自身經濟快速而穩定的發展，是貫徹落實杭州市政府決策的重要保證。
十六屆三中全會明確提出，必須大力發展多層次的資本市場體系，建立統一互聯的證券市場。由于中國是大國經濟，經濟和社會發展的不平衡決定了區域資本市場是多層次的。浙江省和杭州市在中國的經濟發展中處于領先地位，應率先發展多層次資本市場，同時，杭州市人均國民收入已超過一萬，正處于經濟結構轉型的關鍵時期。杭州民營企業特別是中小企業較多，在現有的資本市場上融資比較困難，因此迫切需要一個完善的多層次資本市場來使杭州的經濟更好更快的發展。
二、發展多層次資本市場的理論基礎
（一）多層次資本市場介紹
多層次資本市場是指將整個資本市場劃分為不同的層次，每個層次都有其獨有的功能。一個完整的多層次資本市場體系是指針對質量、規模、風險程度不同的企業，為滿足多樣化市場主體的資本要求而建立起來的分層次的市場體系，具體說來包括主板市場、二板市場、 三板市場。對于我國實際來說，我國的多層次資本市場建設應該包括證券交易所市場、場外交易市場（即OTC）、三板市場、產權交易市場及代辦股份轉讓市場。
（二）區域性資本市場的層次性及運行機制分析
多層次資本市場是目前中國金融改革的核心內容之一，主板、二板雖然有一定的層次性，但由于自身容量的原因不可能把全國所有的甚至是小部分股份公司納入其中，也就注定了其有相對高的市場進入門檻，所以它應該是多層次市場體系中的最高層次。為了滿足中小企業的融資需求，需要在區域層面構建區域性資本市場（產權市場或柜臺市場），也就是說中國多層次資本市場建設需要以區域性資本市場為基石，而區域性資本市場必須要與全國性資本市場實現無縫化銜接。這是一個有機統一的體系：全國性與區域性市場的合理定位，政府與民間監管職能分工，既有市場自由的力量，也有政府的引導。
1.區域性資本市場分層機理的理論基礎：基于交易費用的考察
關于金融體系與經濟增長的關系一直是學者們爭論不休的話題。關于兩者的對應關系，學者們主要分為兩派，一派認為金融體系可以促進經濟發展，但另一派則對此表示懷疑。但是這些研究并沒有對影響區域性資本市場構建及其分層的交易費用問題進行專門的研究，本文認為，區域性資本市場的分層機理可以通過交易費用理論得到一種較為合理的經濟解釋。
（1）問題的理解
交易費用的概念最早是由科斯在其1937年發表的《企業的性質》一文中提出的，科斯將交易費用解釋為“利用價格機制的成本”，認為市場、價格和企業之間的關聯式行為主體之間邊際交易費用的等價，契約是交易費用促動的制度安排。交易費用的計量問題在很大程度上降低了新制度經濟學對交易費用理論的解說力。也就是說，如果我們不能對兩種或兩種以上的制度安排在交易費用方面加以計量，則對這些制度安排優劣的評判就難免帶有主觀性。在這個問題上，威廉姆森（2002）曾在微觀企業層面的交易費用計量上做出過貢獻。他認為，盡管直接計量“事前”和“事后”的交易費用存在著困難，但可以通過對制度的比較對交易費用做測算。拓寬威氏的思路，關于建立多層次資本市場的研究，也可以通過制度的比較來測算交易費用對資本市場形成所產生的影響。
記X為融資者的交易費用，資本市場中融資者的交易費用表現為上市費用、信息披露費用，可以比較融資者在原有的融資體系下的成本X1與多層次資本市場建立后融資的成本X2，其差額（X1-X2）可以定義為融資者交易費用的節約；記Y為投資者的交易費用，資本市場中投資者的交易費用表現為證券交易手續費、投資者獲取信息、分析信息的成本，差額（Y1-Y2）可以定位為投資者交易費用的節約；記C1和C2分別為多層次資本市場建立前后監管的總成本；記Z為社會由于多層次資本市場的建立，促進了科技進步、經濟結構調整、減少金融風險積累、地域差異所產生的外部效應帶來的收益；則由于多層次資本市場的建立而產生的總收益B為：
B=X1-X2+Y1-Y2+C1-C2+Z（1）
總收益與建立適宜的多層次資本市場和監管體系相關。
20世紀90年代中期以后，中國的經濟運行出現了明顯的結構性變化。民營企業成為我國經濟中一支重要的力量，同時，科技創新型企業的重要性日益顯著，這些企業是中國經濟增長中最活躍的因素。但民營經濟始終面臨著金融約束，這些約束在很大程度上是由于我國金融體制市場化不夠深入，例如缺乏一個完善的區域性資本市場以及在此基礎上建立的一個完整的多層次資本市場體系，這也許可以通過各種融資方式的不同交易費用進行剖析。就我國的現狀而論，銀行制度對大型民營企業的貸款已不存在或很少存在“所有制歧視”；或者說，大中型民營企業進入證券市場直接融資的壁壘基本消除，民營企業融資的困難，主要發生在中小企業。
另一方面，我國高新技術產業正走向全面發展，其總量快速增長，成為國民經濟增長最迅速的產業部門。然而，高科技的開發和利用具有高風險性的特點，其在科技創新過程中的各個階段，需要金融市場提供大量的資金投入。這種狀況要求有一套完善的風險投資體系，從而為我國高科技的發展提供充足的資金保障。但是，如果我們對多層次資本市場（包括區域性資本市場）中經常存在的交易費用問題缺乏正確的認識，便不可能建立起有利于投融資的制度安排，也就是不可能建立適合于中小民營企業長足發展的資本市場體系。因此，分析和研究多層次資本市場中的交易費用問題有著十分重要的現實意義。
（2）我國區域性資本市場體系中交易費用的概況分析
為了分析方便，將我國現階段的區域性資本市場體系分為三塊：非正規金融市場、金融中介式（銀行體系）、金融市場式，以考察我國區域性金融體系動態演進中的民營中小企業和高科技創新企業融資的交易費用的變化。三者的邊界如圖1所示。圖1中，銀行體系“軟資產、硬負債”的特點，規定了銀行貸款通常只是適合于那些短期的、流動性大的投資；而對于那些長期的、流動性差的投資，則由資本市場提供，資本市場主要補足企業資本和提供長期貸款。資本市場（圖中圓c）和銀行體系（圖中圓b）的交界區域I，則是由銀行體系和資本市場的功能重疊構成的。這個區域中，究竟是銀行體系為企業提供服務，還是資本市場為企業提供服務，一般取決于一個國家的銀行體系與資本市場的競爭力。在銀行體系具有競爭力的國家，一般銀行所占的份額會比較大；在資本市場具有競爭力的國家中，資本市場所占的份額比較大。顯然，由于我國現有的證券市場層次結構比較單一，企業的融資結構和渠道仍然以間接融資為主。也就是說，比較銀行體系，資本市場給企業提供的資金份額相對較小，企業的資金共給主要依靠銀行體系，或部分依賴于非正規的金融市場渠道。
圖1金融中介式、金融市場以及非正規
金融市場的邊界圖
圖中的虛線圓C，是建立區域性資本市場后功能大大拓展的顯示。圖中的虛線圓B，則表示民營銀行與中小銀行的建立完善了銀行體系。C和B的拓展區域滿足了上文描述的中小民營企業和科技成長企業的融資需求。這部分融資需求在我國現有的金融體系下，由于多層次證券市場體系的缺失和銀行體系的不完善，不得不依賴于非正規金融市場。
應該承認的是，非正規金融市場具有創新性，它對民營中小企業、科技創新企業的形成和發展有著特殊的意義。因此，聯系我國的實際，非正規金融市場在圖1中占據很大的空間。但是，非正規金融市場的高融資成本相對較高。由于我國對非正規金融市場運作一直采取壓制的政策，這便大幅度增加了通過非正規金融市場融資的交易費用。我國現階段缺乏面向區域性的多層次資本市場的現實，實質上是一種不利于中小企業融資、進而引致高交易費用的制度安排。
以圖1來解析，多層次的資本市場意味著c與b擴張為C與B，亦即區域 I 擴展為區域 II 。不過，銀行體系與資本市場重疊領域的擴展，會引起銀行體系與資本市場的競爭，但競爭有助于提高銀行體系與資本市場的效率，會降低企業融資的交易費用。當然，從理論上解釋，圖1的四個圓交叉區域所顯示的融資需求，的確既可以由經過完善的銀行體系提供，也可以由多層次資本市場體系提供，但西方國家的實踐表明，建立多層次資本市場體系是不斷擴大的企業融資需求對金融深化的內在要求。但是，由于我國目前金融體系尚處于從金融抑制向金融深化的過渡階段，圖1所勾勒的II區域不可能一步到位，中小民營和科技企業為籌集資金而不得不支付高額交易費用的情況，將在一個很長的時間內存在。
三、政策建議
由于全國各區域中的經濟發展水平與經濟結構存在明顯差異，因此為適應經濟發展的實際需要，各區域中的資本市場在全國統一的“大框架”內，還應該有適當的特色。浙江是民營經濟大省，而杭州是浙江省的省會城市，中小企業數量眾多，經濟活力較強，市場化程度高。進而，杭州市的資本市場也必須與上述狀況相適應。因此杭州的資本市場建設在遵循全國總體思路的同時，還應該借鑒其他城市的發展經驗，走出一條具有特色的發展道路。
在上文的理論分析中曾提到過，區域性多層次資本市場的建設需要與全國性資本市場銜接。這是一個有機統一的體系：全國性與區域性市場的合理定位，政府與民間監管職能分工，既有市場自由的力量，也有政府的引導。隨著企業處于不同的發展階段，企業的上市可以在各層次市場中進行轉換。發展初期的公司通過低層次的區域資本市場獲得融資機會和股權流動，在發展到更高階段、贏得一定聲譽后可以轉移到層次較高的全國市場，以獲得更高的市場定位和融資機會。
綜合來說，杭州多層次資本市場建設有如下五點政策建議：（一）杭州市多層次資本市場必須是整體性制度安排，需要考慮各項具體政策措施之間的協調性和追求目標之間的一致性，激發各方參與多層次資本市場建設的積極性，提高杭州資本市場的生命力。（二）杭州整個區域內存在一個龐大群體的市場融資需求，區域性資本市場所具有的多樣化和多層次的融資選擇，可以保證區域內企業的成長性不受到資金面的制度約束，提升區域經濟體的活力與整體價值。（三）區域性資本市場信息披露程度低，區域性強，潛在的風險極高。因此對于杭州來說，首先區域性資本市場的建設必須要在國家整體資本建設的框架內進行。同時，要強調政府監督與民間自律并重的管理體制。（四）市場化的區域性“私募股權市場”才是多層次資本市場最堅實的基石，可以設想區域性的產權交易所開展有限責任公司股權（非標準化的資產）托管轉讓業務，讓區域性的股份代辦轉讓市場開展非上市股份有限公司股票交易（標準化的資產）業務，構成以橫向為主的區域性多層次資本市場。（五）需要有選擇地在適當時機豐富區域性資本市場體系，強調私募與公募相結合，場外和場內并重。
參考文獻：
[1]胡海峰、羅惠良.自主創新國家戰略中的多層次資本市場建設.[J].新視野.2009（1）. 24：26
[2]胡海峰，方淑英.多層次資本市場建設與科技自主創新.[J].未來與發展.2009（2）.18：21.
[3]馮小樹.多層次資本市場體系和創業板市場建設.[J].深交所.2008（3）.13：15.
[4]黃勇民.試論我國多層次資本市場體系的建設.[N].廣西大學學報，2003年8月第25卷. 36：37.
[5]柳季，馬驥.試論多層次資本市場體系的構建——以NASDAQ為例.[N]，東北大學報，2005（2）.59：63.
[6]唐志道.多層次資本市場體系的國際比較及借鑒.[J].財經論壇，2006年第9期；117：118.
[7]田力.我國多層次資本市場建設.[J].經濟研究，2009（1）.61：62
金融與資本市場的關系范文5
在全球化和加入WTO的今天，我國資本市場肩負著重大而又艱巨的使命：
1、通過擴大市場規模和資產證券化，進一步推進我國經濟、市場化；2、通過資本的積聚和分配，提高經濟增長的集約化程度，實現經濟的可持續；3、通過擴大直接投資，減輕間接融資體系的資金供應壓力，降低金融風險，保證國家的金融與經濟安全；4、通過資本市場的對外開放，加快我國金融國際化的進程。
資本市場肩負的使命及其在我國改革與發展過程中的作用，是其他改革措施不能替代的。而資本市場肩負使命的實現程度，又主要取決于資本市場功能，尤其是優化金融資源配置功能的發揮。
在認識和評價我國資本市場的功能時，有兩個誤區應該打破：一是把市場融資規模作為主要的衡量標志，認為融資規模越大，市場功能越強，成績越大。應該說，這種認識并非完全沒有道理，但上述邏輯關系隱含著一個基本前提，即所有的籌資活動都是具有充分效率的。由于我國股市情況特殊，因而籌資規模只對資本市場的規模和廣度具有表征意義，而不能說明資本使用效率這種更深層次的東西。有時結論恰恰相反——當市場所籌資金使用處于低效率或無效率狀態時，籌資規模大不僅不是成績而是過失。二是把股價指數增幅視作一個衡量標志，認為股價指數增幅越大，市場的作用和成績越大。從道理上講，股價指數與作為指數依據的采樣股票的數量、價格等因素有關，并不直接反映上市公司手中的金融資源的配置效率，而且股價指數增幅較大，有時恰恰是股市泡沫大和投機過度的反映。
資本市場功能應該怎樣定位
在今天的中國，沒有哪個金融范疇能象資本市場那樣引起整個經濟和國人的高度關注。在中國的改革和發展進程中，資本市場起到了眾所公認的積極作用。
一、資本市場推動了經濟和金融的市場化進程
傳統金融體制是帶有典型金融管制特征的體制，金融機構與信用形式的單一性、金融資源配置的高度計劃性以及金融管制的嚴厲性，是其主要的表現形式。改革開放后人們強烈地認識到改革這種體制的必要性和迫切性。但是，由于體制的相對封閉、意識形態障礙以及經濟環境的制約，當時還不可能明確提出建立社會主義市場經濟體制這一改革目標。，人們對建立和發展金融市場，使金融市場在金融資源配置方面發揮基礎性作用的金融改革目標，也不可能有完整、清晰的認識。從1979年到1991年這一段時間內，資本市場步履蹣跚，進展緩慢，這與我們對金融改革的市場化取向缺乏認識有很大關系。但是自從建立社會主義市場經濟體制這一體制改革的宏大目標確立之后，資本市場的發展已成為推動體制變革和經濟、金融市場化進程的重要力量。因為在各種金融改革措施中，資本市場的建立與發展最能反映市場經濟的發展要求，最能體現金融市場化取向，因而對催生與社會主義市場經濟相適應的市場化金融體制的作用最為直接。同時，由于生產資料市場、勞務市場、信息市場、技術市場等各種要素市場均要以資金來媒介和推動，使得金融市場成為各種要素市場組合而成的社會主義市場體系的樞紐和核心，金融市場發展成為其他要素市場發展的一個重要的基礎條件。資本市場規模擴展、結構深化及容納的金融工具種類的增加，提高了金融市場的發育程度，為建立統一的社會主義市場體系，推動經濟市場化作出了重要貢獻。
二、資本市場是推動制度變遷的重要動力
資本市場的發展豐富了籌資方式結構和金融資產結構，同時引致金融組織結構、金融工具結構、金融市場結構發生了深刻變化，其對融資制度及總體金融制度變革的推動作用是不言而喻的。實際上，資本市場對制度變遷的推動績效還延伸到整個經濟制度層面。
在資本市場的這一作用時，毫無疑問應把其對制度建立與發展的推動作用放在首要位置上。建立現代企業制度作為國有企業改革的根本目標，核心是對國有企業實行股份制改造。而國有企業的股份制改造，又與資本市場有著十分密切的邏輯關聯：1、資本市場為國有企業的股份制改造，提供了必需的籌資機制及股票交易機制。2、股票的發行與交易，意味著公司財產所有權的獲得與轉讓，因而資本市場具有產權界定功能。這一功能決定了公司資本的占有條件，對硬化公司的預算約束，是十分重要的。同時，資本市場產權復合功能的發揮，也使公司之間的購并和其他資產重組行為得以實現。3、股票自由轉讓使投資者可以“用腳投票”，這對企業經營者形成了市場壓力，有助于消除其機會主義和“偷懶”行為，強化經營責任感和進取精神。沒有資本市場作為依托和基礎，建立和發展現代企業制度是不可想象的。
當然不能忽略資本市場對社會分配制度變革的推動作用。社會分配制度是指導個人收入分配的基本原則，構成社會生產關系的重要方面。傳統經濟學認為，一定社會制度下的個人分配方式，是由財產占有關系，即生產資料所有制形式決定的。其實，除生產資料所有制形式外，個人收入水平還與一國經濟體制及經濟發展水平、市場結構層次等因素有關，因為這些因素決定了個人作為勞動、資本、技術等生產要素的所有者，憑借生產要素可能獲取收入的程度和獲取空間的大小。資本市場面世使個人的收入渠道拓寬，證券投資收益成為個人收入的一個來源。資本市場為資本價值、知識價值的確認提供了制度基礎，造就了資本、技術等生產要素參與個人收入分配的機制，促進了多元化社會分配機制的形成，進而引致個人財產不僅在總量上，更重要的是在結構上發生了深刻的變化。應該說，多元化分配制度取代單一的按勞分配，是社會發展過程中一個重要的歷史性進步。所以這樣說，原因在于：其一，新的分配機制確立了資本、知識作為收入分配依據的地位并使其參與收入分配成為現實，這符合當今貨幣信用經濟和知識經濟的要求；其二，新的分配機制尊重個人對資本、知識的所有權，鼓勵個人的金融投資行為，有利于構建與市場經濟相適應的社會財產關系和國民財產積累機制；其三，投資者為實現投資收益最大化，會精心選擇投資對象并熱切關心投資的運用效果，這有助于使生產要素按著效率原則實現自由、廣泛的組合，促進經濟發展。
資本市場對制度變遷的推動作用，還可從其他方面加以說明。比如，社?；鹗侵紊鐣Ｕ现贫鹊闹еㄟ^國有股減持補充社?；?，以及社?；鸬谋Ｖ岛驮鲋?，都必須借助于資本市場。因此，資本市場又成為促進社會保障制度健全與完善的重要條件。
三、資本市場促進了經濟增長
從理論上分析，資本市場對經濟增長的，包括間接影響和直接影響兩方面。所謂直接影響，指證券業創造的增加值對經濟增長的貢獻。證券業增加值，是資本市場的各類中介機構為證券交易及與此相關的金融活動提供服務所創造的價值，構成GDP的一部分。在具體計算時，可按生產角度和收入角度分別采用生產法和收入法。據國家統計局彭志龍、趙春萍等同志提供的成果，1996年證券業對經濟增長的直接貢獻為1.9%，2000年則上升到5.4%.1996到2000年間，除1998年外，證券業對經濟增長在其余4年都呈正向拉動，且拉動力越來越大。所謂間接影響，指資本市場通過其籌資功能和配置金融資源功能的發揮，來促進經濟增長。這種間接影響可分為4個方面：1、資本市場發展使投資者有了多樣化的保值和增值手段，從而強化了各種金融資產之間的替代關系，提高了國民的儲蓄傾向。在近年來儲蓄利率水平持續下降的情況下，出于對高投資收益的追逐，投資者紛紛把手中的資金投向資本市場，為上市公司提供了遞增的資本支持。2、資本市場上較為豐富的證券品種結構，使投資者可以根據收益最大化原則和對投資風險的偏好程度，自由地進行投資選擇。市場的持續交易和廣泛性，則在很大程度上克服了儲蓄向投資轉化的時間結構矛盾和空間結構矛盾。所有這些，都有助于提高儲蓄向投資轉化的效率，進而對經濟增長產生正向影響。3、資本市場結構調整功能的發揮，也是促進經濟增長的一個重要條件。這種功能主要表現在三方面：一是資本市場的發展使直接融資與間接融資之間的對比關系發生了重要變化，社會資金的分配結構因此得到了改善。直接融資比例的上升，減輕了商業銀行體系提供給信貸資金的壓力，有利于降低金融風險，維護國家的金融安全和經濟安全。二是證券管理層優先安排國家產業政策鼓勵發展的行業的公司上市，可以優化產業結構，提高金融資源的配置效率。三是資本市場為公司之間通過股權收購實現資產重組提供了一個有效的機制。
四、資本市場激發了人們的金融意識
體制轉軌和社會進步固然需要技術、經濟組織和制度方面的創新，但人的思想觀念的更新和創新精神的確立具有更為重要的意義。資本市場拉近了金融和人們的聯系，使金融走進了越來越多的普通人的生活。人們的冒險精神被激發出來，金融意識逐步增強。這種金融意識和冒險精神，是建立新體制必須具備的精神價值?？梢哉f，資本市場是人們金融知識，營造適應市場經濟的新的文化理念和人文精神的大學校。
在肯定資本市場積極作用的同時，也應該承認，我國資本市場是在計劃經濟體制的基礎上起步的，由于體制缺陷、市場主體行為失范、法制健全程度低、市場監管水平不高等一些特有的限制性因素，導致我國資本市場的規范化程度較低，從而在很大程度上限制了資本市場積極作用的發揮。的市場還主要表現為籌資市場，“圈錢”功能在這里發揮的淋漓盡致，而市場最重要、最本質的功能——優化資源配置功能則發揮得很不理想。不少上市公司雖然已經改制，但仍在舊軌道上運轉，沒有把股東利益最大化作為自己的經營目標，經營管理機制沒有發生質態變化。在催生新興產業，改造傳統產業，促進產業結構升級方面資本市場的作用也不盡人意。盡管IT、新材料、生物制藥等高公司在上市公司中的比重上升，且這些公司借助資本力量也有了一定程度的發展，但大多存在規模較小，業績不突出的問題，甚至有的公司還存在一定的“作秀”成分，只有科技之名而無科技之實?？梢哉f，資本市場對實體經濟的推動意義和貢獻，遠遠低于其對制度變遷的推動意義和貢獻。強化資本市場功能有哪些路徑
從我國資本市場的現狀出發，強化資本市場功能應主要從以下幾方面入手：
一、實現“三個轉變”，夯實資本市場基礎
一是在市場的發展戰略上，應從數量擴張型向質量提高型轉變。我國目前的證券化率在50%左右，而經濟貨幣化水平（用M2/GDP這一比率指標衡量）則達到150%.無論從市場經濟發展的需要考慮，還是從證券化率與經濟貨幣化程度的差距看，我國資本市場都有相當大的發展潛力和規模擴張空間。但是，也必須看到，目前我國資本市場的股票市值已達到約5800億美元，上市公司已接近1200家。按股票市值衡量，已成為居世界第九位的市場。在市場呈現跳躍式發展的過程中，由于市場的規范與監管沒有相應跟上，伴隨市場規模的急劇放大，市場上違法違規的事件頻頻曝光。這種情況表明，提升市場運行質量，特別是上市公司質量，已經取代規模擴張成為市場發展的主要矛盾。我國加入WTO，客觀上要求資本市場的運作與監管規則必須盡快與國際慣例接軌，從而也使得提高市場規范化程度的任務變得十分緊迫。因此，把市場規范置于首要位置，在市場規范中實現市場規模的穩步、持續擴張，應成為資本市場發展的戰略選擇。
二是市場定位的轉變。國企三年改革脫困的目標已經基本實現，一大批國營企業扭虧為盈。順應這種變化，應把原來為國企脫困服務的資本市場定位，轉變為服務于各種所有制類型的企業，促進經濟發展。應把資本市場的資本支持作為原動力，著力培育一批業績優良、具有高成長潛力和較強國際競爭力的公司，增強經濟可持續發展的后勁，更好地參與國際競爭。同時，有效發揮資本市場催生和發展新興產業，促進產業結構升級的作用。
三是市場功能的轉變。即由單純的籌資功能，向風險定位、產權復合、優化資源配置等多方面的功能組合轉變。一個僅僅表現為籌資功能的市場，與提高金融資源配置效率這一建立市場的初衷是相悖的，而且，這種市場注定是沒有發展前途的市場。從這個意義上說，實現這種轉變，不僅是完善和強化市場功能的需要，更為提升市場存在和發展的意義所必需。
二、加快市場結構創新的步伐
與總量一樣，結構問題從來都是資本市場中的一個相當重要問題。一國市場結構的層次化水平和豐富程度，是衡量該國市場成熟和發達程度的重要標志。就對市場發展所起的作用及對市場功能的看，其亦不比總量問題遜色。在某一國度或一國市場發展的某一階段上，結構創新所產生的正面影響甚至較之總量增長為大。
就我國資本市場的現實情況看，結構創新相對于總量增長，對市場發展或許具有更為重要
的意義。至少有兩點理由可以為這一判斷提供佐證：1、由于結構創新滯后于總量增長，市場結構創新的供求矛盾較之總量供求矛盾更為突出；2、在市場已達到相當規模的情況下，單調的市場結構所釀就的結構問題，已成為市場發展的主要限制因素，因而市場發展的動力，更多來自于市場結構多樣性和市場開放性的設計安排上。
市場結構作為多種市場要素結構的集合體，外延較為寬泛，其包括上市公司結構、交易場所結構、工具結構、中介組織結構、監管手段結構等等。而在眾多類型的結構中，前兩者的優化和創新對強化市場功能似尤為重要。在盡管已實行“核準制”，但上市資源仍屬“稀缺”的情況下，應增加民營的上市數量，特別要注重安排成長潛力大的高民營企業上市，同時，應對境內合乎條件的合資企業和外商獨資企業敞開市場大門，積極接納其入市。這樣無疑會大大改善上市公司的整體質量。
從交易場所結構看，市場層次單一和高度同質化的特點十分突出。滬深兩個市場的區別僅僅在于地理位置的不同，兩者在上市標準、交易品種、運作與監管規則，甚至行情走勢上都毫無二致。這種無差異的市場結構，使得兩個市場在功能實現上高度重迭，無法滿足不同行業特點、不同成長階段、不同業績水平和不同所有制類型企業的多樣化籌資需求，有礙于市場最大限度地發揮資源配置功能?；谶@種情況，應重構證券交易場所結構，建立一個層次細分的多樣化市場體系框架。同時交易所內部結構也應細化。這樣一種層次多樣、功能互補、層層遞進的梯度市場結構安排，具有諸多優越之處：1、可以滿足不同類型企業的籌資需求及對投資成本、投資風險具有不同偏好的投資者的投資需求，最大限度地實現市場的資本供求均衡；2、可以將不同公司股票在質地上的差別顯性化，為合理股票交易價格的形成提供市場“參照系”；3、有助于硬化上市公司的市場約束，充分發揮市場的優勝劣汰機制，提升上市公司質量。4、可以增加股票供給，平衡市場供求關系，改變資金推動型的股市特征；5、可以提高證券交易的活躍程度，增強市場的流動性和活力。歸結到一點，這樣的市場結構可以充分發揮市場的協同配合效應和功能整合效應，大大促進市場規模的擴展和市場功能的強化。
三、改善公司法人治理結構
對這一問題，和證券界給予了高度關注，提出了各種理論觀點和政策建議，管理層亦采取了好多具體措施，了一系列規范指導性文件。這些無疑是必要的。但更重要的問題，或者說完善公司法人治理結構的當務之急，在于盡快解決公司一股獨大的股權結構和股票被分割成流通股與非流通股這兩個問題，因為這兩個問題是上市公司各種不規范行為產生的制度基礎和內在根據。而解決這兩個問題，必須過國有股減持這一關。國有股減持的核心問題是價格問題。從保證減持價格公平、合理的角度出發，似應改變按股票市價減持的定價方式，實行以每股凈資產為基礎，向上浮動一定幅度的定價方式。這樣既兼顧了政府和投資者的利益，又可加快減持進程，有利于維護市場穩定。應改變公司經理層的生成機制，盡快建立職業經理人市場，使公司經理層通過市場遴選產生。
四、完善市場運行與管理機制
在完善股票定價機制方面，應嚴厲打擊市場操縱，遏制過度投機行為，引導投資者確定理性的投資理念，使股價真正成為公司經營業績與內在價值的反映與折射；在信息披露方面，考慮到利益驅動是造假者造假的根本動因，應加大對造假當事人的處罰力度，并追究其責任，使造假者的違規收益大大低于違規成本。同時，應著力整治全國的信用環境，規范市場秩序，重建市場信任。因為在造假行為無孔不入，偽劣假冒充斥各個領域、各個行業、各個地區的情況下，要資本市場獨善其身是難以做到的。此外，應加大監管力度，并建立監管當事人監管失察責任追究制度，以強化監管者的事業和責任感；完善市場退出機制，對有重大違規行為的上市公司，應直接退市?？紤]到這種退市會直接損害投資者利益，應抓緊建立民事賠償制度，追究違規當事人的民事賠償責任。
五大缺陷影響股市有效配置資源
我國資本市場的現實功能與其應該發揮的功能存在較大差距，雖然與市場的發育程度較低有著某種內在聯系，但更深層的原因，在于其存在五大缺陷。
一、市場準入機制的缺陷
這一缺陷與當初對股市的定位息息相關。由于我們曾把為國企脫困服務作為市場的目標定位，這樣就使得一種最能體現市場化要義的金融范疇，成為在很大程度上聽命、服從和服務于行政的制度安排。讓哪些企業上市，一定時期內上市多少企業，不是市場在嚴格準則約束下自我選擇的結果，而是行政行為的產物。這就為市場的健康發展埋下了隱患。一些不具備上市標準的企業得以掛牌上市。而一些符合上市要求的優質企業，卻因為指標限制很難進入市場。因此，在市場準入這個關口，金融資源配置就不是優化的。這種狀況直到今年才有所改變。
二、公司法人治理結構的缺陷
我國上市公司大多脫胎于國有企業，且國家股、法人股占到公司的總股本的6%～7%.從實際情況看，相當一部分法人也是國家控股的，即變相的國有股。由于國有資產缺少真正意義上的人格化代表，在產權主體虛置的情況下，上市公司作為股份制企業，其外部形式更重于內在實質，與規范運作的股份公司存在相當大的差距。一些上市公司的決策與監督機制不規范，董事長“一只手否定一片手”，股東大會、監事會形同虛設，“內部人控制”現象嚴重。由于國內沒有職業經理人市場，公司決策層實際上由有關行政部門委派而非股東自由選擇，這樣，上市公司的委托關系難以符合市場化要求，公司經理更多的是對作為控股股東的政府負責，小股東的利益則被至于相對次要的位置甚至不予考慮?！耙还瑟毚蟆钡墓蓹嘟Y構，使有關行政部門可以輕易地憑借大股東地位對公司施加干預和控制，導致經理層不能站在企業家的立場上考慮和處理問題。
由于沒有完善、規范的法人治理結構，公司經理層感受不到來自市場的外部競爭壓力和股東的內部壓力，缺少熾烈的逐利動機和進取創新精神。在這種情況下，也就無法提高金融資源的配置效率。不規則的關聯交易、母公司把上市公司當作“提款機”、損害中小股東利益的股利分配等現象的頻頻發生，都與公司法人治理結構的缺陷直接相關。
三、股票定價機制的缺陷
股價反映的是股票未來收益與風險之間的一種函數關系，是市場對股票的一種自然的評價結果。股票定價機制的完善程度，亦即股票定價的準確程度，直接關系到市場資源配置功能的發揮程度。股價是金融資源配置的“指示器”。只有在市場公平競爭基礎上形成的公正合理的股價，才能有效指導增量金融資源的分配和存量金融資源的調整，使金融資源真正流向業績優良，成長性好的公司。自股票發行實行“核準制”以來，新股發行價格逐步趨向市場化，“買新股必賺”的神話已被打破，但公司出于“圈錢”的需要，配股價和增發價仍然偏高。不過，較之這兩種股票發行價格，股票交易價格存在的問題則要嚴重的多。
就現實情況看，股票交易價格與公司的治理質量、經營業績和內在價值存在較大程度的背離。推動股價上揚的不是公司實實在在的經營成果和成長性，而是莊家精心炮制的各種“概念”和“題材”。績優股價格長期蟄伏不動甚至逆市下跌，而績差股卻風光無限，扶搖直上，屢創新高。投資者年年翹首企盼業績浪，但公司的中報、年報公布后，“業績浪”卻千呼萬喚不出來。在最近這一輪調整行情中，績優股也沒有表現出應有的抗跌性。上市公司的股價大多數是脫離基本面運行的，其中60%以上的公司股價高于基本面運行，同時也有16%的公司股價低于基本面運行。按照有效市場理論，一個有效率的市場，必然是有效定價的市場，即市場對金融資產的定價效率是高的，金融資產價格能夠充分、真實、及時地反映所有可獲得的與之相關的信息。
股票定價機制缺陷使得我國股市的定價效率低下，扭曲的股價信號不僅會導致金融資源的低效甚至錯誤配置，助長股市泡沫，而且對業績優良的公司也是一種打擊。同時，也助長了股票投機，不利于引導投資者樹立理性的投資理念。事實是最好的老師。面對一個買績優股賠錢，買績差股卻能獲得豐厚資本利得的市場，要投資者樹立理性的投資理念無疑是天方夜談。自然，所謂的“投資者”也無法收到實效。
在談到股票定價機制的缺陷時，不能不涉及股票市盈率這一與定價機制密切相關的問題。垃圾股和績優股在市盈率水平上的巨大差距，實際上是股票定價機制缺陷的直觀的、外在的表現形式。當然，這是就市盈率的結構而言。其實，就整個市場的市盈率平均水平看，也明顯為高。特別是我國加入WTO后，市盈率將與國際股市水平逐步接近，因而市盈率降低是一種必然的趨勢。盡管人們可以用“我國股市是新興市場，市盈率高是正常的”、“如考慮三分之二的未流通股，市盈率并不算高”等各種各樣的理由，來為高市盈率辯解并力圖證明其存在的合理性，但市場是不可抗拒的。7月以來滬深兩市股指節節下滑，固然有國有股減持政策出臺、央行清查違規入市資金等消息面的影響，但在市盈率水平高企的情況下市場本身有調整的內在要求，股價需要向內在價值回歸，也是一個十分重要的因素。對于這一點，廣大投資者亦感同身受。顯然，高市盈率水平也為股票定價機制缺陷提供了一個注腳。
四、信息披露的缺陷
信息披露通過影響股票交易價格的形成來影響金融資源的配置效率。只有保證信息披露的真實性和及時性，才有可能形成公正、合理的股票交易價格。但在我國，信息披露中的虛假現象和資本市場的發展形影不離、相伴相隨。從過去的瓊民源、成都紅光、大慶聯誼、到今天的ST猴王、銀廣夏、麥科特…，造假之風屢禁不止。市場的公信力被嚴重破壞，投資者對上市公司和市場的信心受到了很大影響。少數上市公司與“莊家”配合，利用內部信息或散布虛假信息聯手進行市場操縱，謀取私利。在這種情況下，股價被“莊家”玩弄于股掌之上，與股票的內在價值毫不相干，其正確配置金融資源的導向功能喪失殆盡。
五、市場退出機制的缺陷
金融與資本市場的關系范文6
一、資本市場功能與效率研究綜述
目前我國理論界對資本市場功能比較一致的看法是：資本市場最主要的功能是籌集資本、優化資源配置和實現體制創新。曹鳳歧（ 2003）認為，資本市場除了以上功能之外，還有產業結構調整功能，資本資產定價功能，地區經濟社會發展水平的展示功能，地區知名度的宣傳功能。劉義圣（2005）認為，資本市場的宏觀調控功能是：資本市場是反經濟周期的“避震器”，是通貨膨脹的“減壓器”，是通貨緊縮的“舒張器”，是金融風險的“分化器”以及產業結構的“調節器”。任志宏（2002）認為，資本市場具有價值評價職能和財富再分配職能。
關于資本市場效率的分析，最著名的莫過于資本市場有效性假說（EMH，the efficient market hypothesis）。資本市場的有效性理論公認的權威法瑪Fama（1970）在其經典文獻中將市場有效性定義為：在金融市場上，證券價格總是充分地反映可得到的信息。EMH理論的重要意義在于它為判斷資本市場的金融資源配置效率提供了一種方法。金融資源有效配置的關鍵，要看社會經濟生活中是否具備一個有效的資本市場定價機制，以及在其作業下的金融產品的價格能否準確反映與該價格相關的各種信息。如果金融資源配置是有效的，那么，各種金融產品的價格就應當正確地反映其內在價值，并使各交易者的邊際投資收益率趨于一致，超額利潤現象得以消除。相反，如果金融產品對各種信息反應滯后，就意味著信息傳播的低效率和金融交易者對信息反應的遲鈍，這種情況下的金融資源配置必然是低效率的。大多數檢驗結果表明，發達國家的證券市場符合弱型有效和半強有效的資本市場有效理論。國內學者對我國證券市場的效率問題的研究主要集中于是否弱型有效。從實證支持分析，1993年以前是的研究數據得出的結論是非市場有效。此后的研究大多數支持弱型有效，這反映了中國股市存在明顯階段性變化。
二、資本市場功能與效率的現狀
1、 我國資本市場融資功能出現錯位
（1）我國資本市場融資功能得到了超常發揮。融資功能是資本市場最基本的特征和功能。我國深滬兩地股市雖然只有10多年的歷史，但融資功能得到了超常發揮：截至2002年底，A股市場累計股權籌資額4499.37億元，B股市場場累計股權籌資額325.11億元，A、B股配股籌資2215.10億元，A、B股市場流通市值12484.56億元，總市值38329.12億元，占國內GDP的約37.4%。中國資本市場的融資功能在全球資本市場上堪稱一支獨秀。
然而，我國市場公司融資往往不是為了擴大投資而融資，而是為了融資而融資。據統計2002年在1224家上市公司中，有71家上市公司的資金用于委托理財；217個募股項目被上市公司變更資金用途；上市公司閑置資金合計超過3000億元（包括募集資金和自有資金），其中資金存入銀行超過一億元的上市公司高達811家。這種單純為融資而融資的行為具有很大弊端，資本利用效率低下。
（2）我國上市公司存在著與西方公司完全不同的融資偏好。英美等國的公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”(The Peeking order Theory)，即公司在進行外部融資時，首先選擇債務融資包括銀行貸款和發行債券，資金不足時再進行股權融資。上述融資定律在西方發達國家已經得到普遍驗證。反觀我國上市公司，則普遍具有股權融資偏好，融資首選配股或發行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券，設置寬松的轉換條款，促使投資者轉換，從而獲得股權資本；不得已才是債務，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。顯然，我國公司的融資實踐不支持現代融資理論，具有強烈的股權融資偏好。
2、我國資本市場的定價功能與資源配置功能失靈
（1）價格信號失靈導致深滬股市資源配置效率低下。濃厚的投機氛圍扭曲了我國股市的價格信號：大量的資金涌向垃圾股讓劣質企業支配稀缺的資金，形成了對資本市場配置功能最大的扭曲。在國內股市，績劣股票的最低流通市值也有2億元左右，平均流通市值為10億元左右，平均股價為10.6元，而虧損公司的均價更高達4～5元。由于績優績劣股票的股價無法拉開，資源配置功能自然無法得到體現。
（2）募集資金在上市公司內部使用效率低下。許多企業通過上市籌集的資金常常轉眼就又被注人了股市，它們并沒有在實業中發揮作用創造財富，而是以虛擬資本的形式在資本的時空里自我循環制造泡沫。中國國際金融有限公司在2001年末的一份報告中說，“A股市場出現越來越多的體內循環，A股市場吸引的金融資本越來越多，但投入到實際經濟運行中的卻很少?！辟Y本使用的低效率，直接制約了我國經濟的持續發展能力。
（3）上市公司與非上市公司之間的資源配置功能也同樣失靈。上市公司的融資便利優勢程度和經營環境應是大大高于非上市公司的，但上市公司的業績持續增長能力甚至還遠遠低于國有企業的平均水平。1995年以來我國上市公司的凈資產收益率由10.5%下降到2001年的5.3%，同期的平均收益增長率為－7.2%。而非上市公司（國有企業）同期的利潤平均增長率為42.1％（注：資料來源于《中國證券期貨統計年鑒》（2001年），《中國統計年鑒》（1994－2001有關數據））。
我國資本市場的功能缺陷就其本質而言，是與我國轉軌時期的社會經濟體制、制度及其關系緊密相聯的。這些缺陷造成資本市場配置的低效率，使市場無法正常發揮其作用。
三、我國資本市場配置效率的現狀
1、資本市場發展畸形，這本身就是資源配置低效率的一種表現。政府過分倚賴和重視股權市場，忽視了債券市場和中長期信貸市場尤其是債券市場在資源配置中的作用，維持著一種畸形的市場制度結構。我們知道，股票融資屬于股權融資，而債券和中長期信貸融資則屬于債務融資。這兩種不同融資方式的金融資源配置特征是不一樣的。債務融資是一種償還性契約協定，借款者要按期還本付息，也就是說，債務合約是一種規定借款人必須定期向貸款者(債券投資者)支付固定金額的契約性合約。而股權融資是籌資者向投資者轉讓一種權益憑證，即投資者可以此分享企業的凈收入和資產權益。從籌資者角度看，通過發行債券融資通常來說較之發行股票融資，其綜合成本更低。從投資者的角度來說，購買債券比購買股票收益穩定，風險較小；而投資于股票，收益是不確定的，風險很大。如果資本市場上只有有限的投資工具可供選擇，并且缺乏有效的風險規避機制，勢必抑制投資者的投資熱情。因此，一個完整的資本市場不管對投資者還是籌資者來說，都是十分重要的。這既是分散風險的需要，也是合理配置資源的需要。一個不完善的資本市場本身就是無效率的體現。因為當投資者和籌資者面對現有的資本市場而沒有可以自由選擇的投、融資途徑及金融工具的時候，資本市場就無法有效地發揮聚集資金、擴大有效投資的功能，這個市場至少就是一個低效率的資本市場。
2、上市公司股票價格嚴重扭曲，股票價格不反映公司基本面。政府行為顯著影響股市價格，導致“政策市”現象。在任何一種充分競爭的要素市場上，價格都是要素合理、有效配置的信號，因為價格反映了要素的內在價值。資本市場上也是如此。證券的價格首先應該反映公司的基本狀況，也就是說要反映公司的內在價值(公司基本面)；其次，證券的價格也應該反映宏觀經濟的基本面，也就是說證券價格與宏觀經濟的景氣指數具有相關性．這是證券價格波動的基本基礎或者說證券價格的波動不能離開這兩項基本內容，否則，就是不正常的。不正常的證券價格波動將導致不合理的、低效率甚至是無效率的資源配置。
3、上市公司結構不能反映產業結構。資本市場的發展為產業結構的調整和重構提供了新型的投融資機制。因為，無論是宏觀上產業結構的升級，還是微觀上企業的規模擴張，都離不開大量的資金投入，資本市場作為金融資源最主要的配置機制，一方面可以憑借其融資功能，為產業結構調整提供大量的增量資本；另一方面資本市場的監督和約束機制又能保證資本的有效利用。應該說，中國資本市場制度的建立和發展，從根本上突破了原來以國有銀行為唯一中介的投融資格局，為提高全社會金融資源的配置效率，實現產業結構的調整和升級換代提供了更好的金融環境。但是，事實并不令人滿意。到2002年2月底，在1167家上市公司中，工業類企業最多，為763家，占上市公司比重65.38％，但占獨立核算工業企業的比重不到0.01％，占國有工業的比重接近0.5%；綜合類企業有177家，占15.16％，商業類企業96家，占8.23％，公用事業類企業96家，占8.23％，地產類企業32家，占2.74％，金融類企業只有3家，占0.26％。這樣的上市公司結構，顯然不能反映我國經濟發展對產業結構優化、調整的要求，資本市場沒有真正地發揮通過提高金融資源的配置效率來調整和優化產業結構的作用。
4、信貸政策與公司上市安排不能反映各種所有制企業對國民經濟的貢獻度。當前中國的股票市場上，1100多家上市公司中，直接上市的民營企業僅10家左右，買殼間接上市的民營企業約20家，非公有制企業在上市公司中所占份額不足3％。銀行對民營經濟的信貸政策也是如此，這與民營企業在我國經濟中的地位是極不相稱的，反映了資本市場在融資方面的所有制歧視。另一方面，中小企業的進一步發展正陷入越來越嚴重的困境，特別是融資難的問題已經成為束縛中小企業發展的最大障礙。
以上的分析表明，資本市場配置效率是低下的，它與我國資本市場在演進過程中制度環境的不完善有密切的關系，我國資本市場的制度演進過程基本上是以政府為主導的，政府從自身利益最大化出發供給制度安排、調節各利益團體之間的利益關系以保證制度安排的順利實施，其他利益團體對資本市場制度的這種演進路徑沒有足夠的抗衡力量來改變，只能是被動的適應。
四、結論
