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金融危機引發債務危機范文1
過去二十多年，中國的杠桿率不斷上升。根據專家測算，2015年中國總體的杠桿率為249%，其中，非金融企業部門問題比較突出，債務率高達131%，且增速仍在上升。債務率不斷抬高有可能誘發四大風險。
當前政府大力倡導“去杠桿、去產能”，雖已初見成效，但部分行業仍存在較大的困難，且隨著調整力度的不斷加大，新的問題還在不斷涌現。準確認識當前中國債務問題的現狀和特點，才能提出針對性的對策建議，從而順利化解債務問題，避免發生債務危機。
中國債務問題的四大特征
中國債務問題并非是一個短期性問題，而是和所有國家一樣經歷了長期的積累和演變過程。前的中國債務問題主要有四個特征。
第一，債務總量和風險可控。當前，中國的債務總量仍在不斷增加，但參考國際歷史經驗，中國仍不具備爆發債務危機的必要條件。從內外部債務構成來看，中國的債務構成中內債占主要部分，以外幣計價的外債總量占總債務量的比重約為5%。一般來說，外債對于一國債務問題帶來的約束風險性更高，歐債危機就是比較典型的案例之一。中國的債務結構尚處于相對安全的區間。不僅如此，中國強大的國內儲蓄也為國內債務起到了重要的保障作用。2008年金融危機后，中國近年來的國內儲蓄總額一直呈現增長趨勢。因此，整體來看，中國的債務擴張有其自身原因和基礎，債務總量和風險仍可控。
第二，債務積累的增速較快。中國的債務總量與GDP之比由2007年的172%上升到2015年的249%，提升了近77個百分點，較之2000年更是翻了近一倍。尤其是2008年金融危機危機后，國內債務杠桿率的增長速度顯著高于危機之前。其中，政府部門、居民部門和金融部門的杠桿率增長都較為平緩，而非金融企業部門的杠桿率是總杠桿率增速的主要推動力量，中國非金融企業的杠桿率在全球范圍內處于前列。
第三，非金融企業部門債務中國有企業占比較高。中國非金融企業部門債務的快速積累主要是由國有企業推動的。在非金融企業部門債務中，超過半數來源于國有企業。而國有企業的主要債權人則是國有金融機構。由于中國金融市場存在金融抑制，國有金融體系在資本配置方面發揮主導作用，這就會在一定程度上降低資本配置效率。根據IMF的研究，中國國有企業的產出只占全國總產出的22%左右，而國有企業債務卻占全部企業債務的55%。 地方政府債務主要是由地方政府融資平臺作為借貸主體，在進行基礎設施建設或支持地方國有企業發展中形成。
第四，債務主要集中在房地產、煤炭、鋼鐵等周期性行業。2012年至今，中國出現資金大量流向房地產和金融業等非生產性部門的現象，進而導致這些行業的杠桿率不斷攀升。其中，房地產行業的債務積累最值得關注。此外，鋼鐵和煤炭等傳統行業的杠桿率近些年也一直居于高位，這與這些傳統行業近些年出現的嚴重產能過?，F象密切相關，過剩表現出周期性、體制性和階段性的特點。隨著經濟逐漸走向成熟，產業結構面臨轉型升級，傳統產業需求減弱會使供需矛盾變得尖銳，導致產能過剩出現。
債務問題的四個風險點
雖然中國并沒有處于即將爆發債務危機的邊緣，但仍存在以下四個可能由債務問題引發的風險。
第一，資產價格下跌引發資產負債表衰退和銀行部門危機。中國房價已處于泡沫膨脹階段，房價上漲過快伴隨而來的是土地價格的攀升，進一步催化房價泡沫的膨脹。反過來，如果房價下降過快，非金融企業部門資產（主要是固定資產部分）縮水過快，企業的債務負擔就會相對加重，間接導致企業杠桿率增加。一旦企業部門為減少杠桿率而大幅縮減債務，中國就有可能面臨陷入資產負債表衰退的風險。由于廠房、土地往往又作為企業從銀行獲取信貸的抵押品，房地產價格下降也意味著債務抵押品價格的縮水。作為債權人的銀行因此會面臨巨大的違約風險，從而可能引發銀行部門的危機。
第二，金融市場快速去杠桿可能導致流動性緊張。2015年以來，中國金融領域的杠桿率快速增長，主要原因在于實體經濟的疲軟致使大量資本進入到金融市場。大量資本在杠桿的驅動下，短時間內迅速推高了股票市場和債券市場的資產價值，同時也加大了金融市場系統性風險。一旦杠桿過高導致資產價格上漲動力不足，金融市場就會經歷被動去杠桿的過程。2016年底債券市場出現的動蕩就是最好的例證。金融市場去杠桿速度不宜過快過猛，否則易造成流動性緊張，進而波及銀行部門并加大信用風險。
第三，地方政府隱性負債、變相負債的暴露會損害市場對政府的信心。本輪債務規模上漲除了非金融企業部門債務上漲速度較快之外，還有一個值得注意的風險點，那就是地方政府債務。地方政府債務主要是由地方政府融資平臺作為借貸主體，在進行基礎設施建設或支持地方國有企業發展中形成。在過去的幾年中，中國地方政府債務的規模和速度都有一定提升。與國外不同的是，中國的地方政府債務有一部分并不包含在政府的預算中，而是更多以“或有負債”的方式以及其他變相負債的方式存在，但卻背負了政府的剛性兌付承諾。一旦處理不好，地方政府連帶中央政府的信用會受到實質性損害，進而影響市場對政府和中國經濟的信心，同時催生各關聯部門爆發債務風險。
第四，所有制偏向導致杠桿率“越去越高”。從目前來看，去產能和去庫存的效果最顯著，而去杠桿相對于前兩者而言效果并不顯著。在現階段的去杠桿過程中，我們觀察到了比較明顯的所有制偏向問題。去杠桿的最終目的是減少債務風險，避免出現債務危機。但在實際執行的過程中，總行要求基層部門既要加快去杠桿，又要注意防風險。
一方面，去杠桿是一個總量目標，無論去誰的杠桿，只要債務規模有所下降就算完成。另一方面，來自政府部門的貸款有財政收入支持，來自國有企業的貸款有政府隱性擔保，來自大型企業的貸款有政府部門出于穩定考慮的兜底。兩相考慮，中小民營企業就成了去杠桿的主要戰場。民營企業是中國經濟最具有活力的市場主體，是GDP增量部分的主要創造者。如果不對這種趨勢加以預防，在減少債務的同時衡量杠桿率的分母部分就會快速下降，最終的結果就是杠桿率在債務不斷減少的情況下反而“越去越高”。
應對債務問題的對策建議
從總體看來，中國的整體債務水平并沒有高到不可承受乃至引發債務危機的地步。如果對當前的債務形勢判斷有誤，過分擔憂債務水平而選擇大規模削減債務，如財政緊縮、減少政府支出以及要求企業降低杠桿率，反而有可能引發債務危機。
穩定債務規模，警惕自我實現式的債務危機。睦史經驗看，在經濟衰退和危機時期，采取財政緊縮的政策往往導致災難性后果。社會總需求會在緊縮政策打擊下進一步下降，債務危機將持續惡化。對于企業來說，強制要求企業減少債務負擔、降低杠桿率，可能導致企業選擇壓降產出、變賣資產，經濟增速和資產價格隨之快速下降，進而墜入經濟衰退的深淵。去產能是必要且合理的，尤其是房地產等特定行業的去庫存壓力很大。但是，去杠桿方面要慎重考慮，建議先穩定住經濟發展，通過經濟增長拉動企業消化債務、降低杠桿，避免出現“自我實現式”的債務危機。
優化債務結構，提高債務可持續性。根據目前中國債務的結構特點可以得出結論，并非所有的部門債務都在持續上升，真正需要注意的是兩個杠桿較高的部門，一是地方政府，二是非金融企業。對于地方政府負債過高的問題，已經推出了多項政策，來置換和化解存量債務。但鑒于存在金融機構參與熱情不高、政府承擔兜底風險等問題，真正降低地方政府負債率還需要一定的時間。從控制新增債務的角度考慮，政府可重點考慮使用PPP、BOT等模式代替現在通過融資平臺大包大攬的模式，引入社會資本進行基礎設施建設。換言之，國家應當出臺更為詳細的指導意見和優惠政策，將重點放在約束地方政府行為上。
非金融企業是負債水平最高的部門，但降杠桿的任務應當主要集中在國有企業、上市公司，尤其是連年虧損、經營不善的僵尸企業。此類企業通常具有國資背景，有廠房、設備等固有資產作為抵押物，盈利能力卻非常堪憂。在產業轉型升級的大背景下，政府應當加快推動對此類企業的并購、重組，降低其負債水平。
加強債務風險監控，有效管理市場預期。從長期看來，債券市場打破“剛兌”是大勢所趨，投資者自擔風險也是培育成熟市場的必然要求。但在這個過程中，監管部門的外部監控和風險預警尤為重要。
目前，監管部門對市場違規行為主要是事后監督，在市場準入和業務規范上的約束力稍顯不足。因此，監管部門要重點加強債務風險的監控，同時運用多種方式提高對市場的預期管理水平。監管部門應進一步完善制度建設，通過嚴格機構和業務準入約束金融機構加杠桿的行為，加強對債市的技術手段監控，提高對發債主體的信息披露要求，提前預警和化解債市風險。
金融危機引發債務危機范文2
【關鍵詞】美國債務危機；原因；影響；啟示
2008年席卷全球的次貸危機爆發以來，美國為了刺激經濟增長，采取了寬松的貨幣政策，但是經濟增長乏力，失業率不斷上升，物價上漲，2010年9月30日，美國聯邦政府債務余額為13.58萬億美元，GDP占比約為94%，同年年底一舉突破14萬億美元。2011年2月22日，在可供發債余額僅剩2180億美元的時候，美國國會未就提高上限達成一致。2011年5月16日，美國國債終于觸及國會所允許的14.29萬億美元上限。使得依靠對外舉債的度日的美國面臨巨大的還款壓力，但是伴隨著美國信用級別被國際權威評級機構從頂級AAA下調至AA+級，意味著美國債務危機雖然短期不會發生，但是違約風險越來越大。本文將對其成因、影響進行分析，并進而得出寫啟示。
1.美國債務危機的成因
首先，美國債務危機源于美國不斷惡化的政府收支狀況。國目前的巨額政府債務是十多年來財政預算赤字的結果，長年的收支赤字只能夠靠政府發行債券來融資解決，美國的國債規模只能越積越大。2004年，美國成為世界第一大債務國的時候，其對外負債額僅為國內生產總值的22%，然而2010年，該數值飆升到了96%。財政收入是一國對外清償債務的主要來源，而據數據顯示，在美國成為最大債權國的2004年，美國聯邦政府赤字已高達4770億美元，而2010年，聯邦財政赤字增至1.3萬億美元，預計2011財年的赤字規模將達到1.65萬億美元。債務的激增和支付能力的匱乏使得美國聯邦政府數度提高公共債務上限額度。
其次，美國債務問題實際是2008年金融危機的延續和深化。常年高額的財政赤字使得美國聯邦政府的債務負擔越來越重，次貸危機以及隨之而來的國際金融危機進一步惡化了這一局勢。金融危機后，美國政府為抵御經濟系統性風險實行了凱恩斯主義的手段來刺激經濟，救市開支巨大，財政紀律松弛，控制赤字不當，財政赤字過高和債務嚴重超標直接引發了此次危機。
最后，美國債務危機產生的根源是政黨政治。國債務危機產生的根源是美國國內政治，是因為民主和共和兩黨在是否提升債務上限的問題上持不同立場，這是導致這次危機的直接原因。一方面，美國實行行政、立法、司法“三權”分立的體制，總統代表行政提出預算分案，但是預算方案要經過代表立法的國會批準才能生效。由于選舉方式。選民基礎和任期長短的不一樣，可能造成總統和國會屬于不同的政黨，形成“府院之爭”。債務危機出現時，每個政黨為了本黨的一己之私，以債權人為人質，為本黨爭取利益。另一方面，由于政客代表不同的利益集團，為了討好選民，做出不理性的承諾，導致債務上升。
2.美國債務危機的影響
（1）對美國的影響
1）影響美國經濟秩序，拖延經濟復蘇
2011年美國約有三萬億國債到期，財政部只有重新發行三萬億美元國債，才能實現財政收支的正常運轉。三萬億美元國債到期后，原來的持有者是否會繼續持有這些債券取決于美元的走勢和債券收益率。如果美國債券遇到買家數量下降和價值重估，必將導致未來融資收益率的上升和融資成本的加大，使得其債務成本急劇攀升。，為了能夠繼續籌集資金，文職退休和殘疾人基金相關資金將無法全面支付，為使財政部有余力贖回現流通的國債，只能暫停政府證券投資基金的再投資，并發行新債。同時，美國政府將停止或推遲軍人津貼、社會保障和醫療補助、債務利息以及失業金的發放。這將使美國的經濟秩序和經濟的主要驅動力――內需的增長受到極大影響，將使美國的復蘇之路愈加曲折。一旦危機爆發，美國的利率水平將被推高，經濟復蘇因此會受到影響，甚至將威脅到美國金融體系的穩定。
2）美國債務評級被下調，影響投資者信心
國際評級機構美國標準普爾公司5日把美國信用評級從頂級的AAA級下調至AA+級。這是美國信用評級首次遭“降級”。美國債務評級下調導致美國融資成本上升摩根大通預計，評級下調可能導致美國國債收益率升幅高達70個基點，美國政府每年要多付1000億美元利息開支。同時，房利美、房地美等許多和政府相關的部門機構評級也將被下調。除政府和相關機構融資成本上升外，抵押貸款、學生貸款、汽車貸款等市場貸款利率也均將有所上浮，進而影響消費信心，不利于美國經濟復蘇。投資者脆弱的信心將受到嚴重打擊。目前信用違約互換（CDS）市場已經反映出不確定性增多的隱憂，美國債券（CDS）在最近幾周已大幅上升。
（2）對全球金融市場的影響
全球主要金融市場出現動蕩，道瓊斯指數和摩根的亞太指數都大幅下跌。債務危機對市場的影響主要表現為，第一，由于美國在國際經濟中占據著舉足輕重的地位，爆發債務危機，致使恐慌情緒在全球蔓延，這使得美國國債收益率上升，從而推高整個金融市場的融資成本，進一步惡化了金融形勢。第二，國際評級機構標普將美國長期信用評級由“3A”級降至“AA+”級，在歐洲債務危機的背景下，進一步加劇了市場的恐慌與猜疑情緒。第三，美國國債被包括各國政府在內的世界投資者大量持有，美國政府債務風險的增加，將會造成美國國債價值縮水，甚至迫使投資者做出資產結構調整，有可能引發新一輪市場動蕩。此外，美國政府違約將嚴重損害國家信譽，造成國債貶值，推高利率。一旦投資者大舉從美國撤資，全球金融市場將形成海嘯。
（3）對中國經濟的影響
1）我國持有的美國國債將面臨損失。中國是持有美國國債最多的國家，2008年9月以來，中國就一直是美國最大的債權國。2011年5月中國再度增持73億美國國債，持有份額達約1.16萬億美元。一旦美國發生債務違約情況，我國的損失將是最為慘重的國家之一，損失主要來源于兩個方面：一方面，已經到期的債務不能足額償還；另一方面，對于未到期的債務，危機爆發，導致國債價格下跌，我國擁有的債券債權面臨流動性差，變現風險加大。
2）美元貶值增加輸入性通脹風險。近些年中國的民眾一直忍受通貨膨脹的壓力，加上目前美國公共債務規模仍在不斷膨脹，美國政府又缺乏有效的措施解決預算和債務雙重上漲的問題，增加了債務危機爆發的可能性。一旦發生債務違約，在金融危機的背景下，美元貶值或弱勢美元的趨勢將長期下去，由于國際貿易、原油、金價等統統都是以美元作為結算工具的，所以美元的貶值必然造成農產品和原材料價格的上漲，中國勢必會受到輸入性通脹的影響。
3）人民幣繼續升值。一方面，一旦美國債務危機爆發，國際貨幣美元必然大幅貶值。人民幣對美元匯率還未實行自由化匯兌，所以人民幣必然對美元大幅升值，而美元是國際貿易中的主要結算貨幣，其他非美元貨幣將貶值。另一方面，美國為了救市，大量發行貨幣和實施零利率政策，加速美元升值，兩方面相互作用，導致人民幣升值，意味著依靠廉價貨幣政策和低人力成本的經濟模式必須結束。對中國經濟結構構成挑戰。
3.美國債務危機的啟示
此次危機雖然沒有爆發，但是我國應認真分析此次危機給中國帶來的影響，采取措施降低帶來的負面的影響，同時抓住此次危機給我國帶來的重要戰略機遇，發展我國的經濟。
（1）適當減持美國國債。中國持有巨額外匯儲備和美國國債，美元貶值的趨勢已定，貶值過程中直接導致我國擁有的以美元計價的外匯儲備和美國國債價值縮水。因此我國要適當的調整外匯資產結構和資源配置的方向，雖然調整過程會面臨不同的困難，但仍然要抓住機遇適時調整，向非美元資產方向轉變，重新劃定，美元、英鎊、歐元、法郎、日元等，要有適當的比例，一旦美債發生變故，不至于損失慘重。
（2）加速人民幣國際化進程，防范美元貶值風險。我國已是世界第二經濟大國、第一貿易大國、美國最大的債權國。但是人民幣還沒有國際化，與我國在世界經濟中的地位不匹配。在美國、日本、歐盟出現債務危機和潛在債務危機的情況下，我國采取的匯率制度無法消除匯率波動帶來的風險，人民幣處于被動的狀態。我國應該加速人民幣國際化進程，人民幣的國際化有利于回避外匯被動風險，抑制貨幣發行的沖動和人民幣外升、內貶的狀況。在人民幣國際化的制度設計時就應該充分考慮人民幣與外匯之間的供需平衡問題。
參考文獻
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金融危機引發債務危機范文3
關鍵詞：歐債危機 ； 高福利制度 ； 歐元區缺陷
自2009年12月希臘債務危機拉開序幕后，歐元區正經歷著自成立以來的最為嚴重的債務信用危機，且愈演愈烈。歐債危機不僅使得歐元區承受著巨大的壓力，還深深影響到全球金融體系，對全球經濟造成顯著影響，分析其原因具有一定的意義。
（一）高福利制度
第二次世界大戰結束后，發達國家普遍開始實行高福利制度。正是過于優越的福利制度造成了這些國家財政赤字和過高的債務負擔。
在高社會福利制度下，保障公民的義務更多地由政府承擔，那么政府財政就會常常處于一種超支的狀態。同時，整個歐洲勞動力市場缺乏靈活性、人口趨于老齡化，與過高的福利制度一起，造成了長期結構性高失業、低增長的局面。這種情況下，遇到金融危機，下降的財政收入卻伴隨著剛性的財政支出，不可避免地造成巨額財政赤字。
我們來看首當其沖的希臘，希臘有著臃腫的公務員隊伍，勞動生產率的增長速度低于公共部門雇員工資的漲幅，龐大的公務員體系的結果便是每況愈下的財政狀況。在漸弱的國家產業競爭力和日益嚴重的人口老齡化問題下，希臘卻無法自動調整由長期優越生活環境養成的高消費習慣。政治是和福利息息相關的，為了選票，任何政治家都不敢削減福利，為維持高社會福利水平就只能通過政府舉債支出，于是導致高居不下的政府債務和不斷擴大的財政赤字。
因此，發達國家高政府福利支出的背后，是政府債務規模的積重難返。
（二）歐元區制度的缺陷
1、統一的貨幣政策和分散的財政政策
歐元區實行統一的貨幣政策和各自分散的財政政策。統一貨幣政策導致各國不能使用匯率和利率這兩大工具。也就是說，對外不能用貨幣貶值來刺激出口刺激經濟，對內不能用擴張貨幣來減輕政府債務。那么，在08金融危機下，為了對應經濟疲軟，歐元區成員國只能借助擴張性財政政策來刺激經濟。
同時，統一的貨幣政策，極大的降低了歐元區成員國政府的融資成本。為了維護歐元的穩定，經濟狀況良好的國家如德國相當于為其他有債務問題的國家提供了隱形擔保，使得資本市場對這些國家國債的信心大大增加，國債利率下降到應有水平之下，這這些問題國家融資提供了很大的便利，同時又不會擔心擴張性財政政策會造成通貨膨脹。這樣的機制下，經濟狀況不大好的國家在資本市場上以超過自己能力的水平大舉借債，導致債務率長期偏高，財政赤字不斷擴大，最終大大超過了經濟發展水平與國家還款能力，爆發債務危機。
其實這也體現了歐元區經濟發展不平衡造成的搭便車行為。如希臘無節制的信貸，為了維護歐元區的穩定和控制風險，最后德國等大國和歐盟必然會跳出來進行救助，相當于由德國人的辛苦努力為希臘人的高福利懶惰生活埋單。
2、缺乏監管
危機爆發后，人們才發現歐元區成員國沒有恪守穩定與增長公約，特別是公約中對歐元區成員國準入條件的規定。
根據歐盟統計局的數據顯示，歐元區大多數國家的赤字和債務都超標了，即便是以穩健著稱的德國。多數國家長期沒有恪守穩定與增長公約，政府赤字占比GDP大于3%，政府債務占比GDP遠遠大于60%。然而在這樣大規模超標的情況下，歐盟卻缺乏有效的監管機制和退出機制，這必然埋下了隱患，推動了歐債危機的爆發。
這兩點或許就是克魯格曼所說的“這場危機的核心原因是歐元缺乏靈活性”。這樣的缺陷下，高赤字高債務是結果而不是原因。
（三）其他外部原因
1、 金融危機下的刺激政策
歐洲債務危機爆發的外部原因必然有次貸危機引發的全球金融危機?？梢哉f，歐元區債務危機是國際金融危機進一步發展影響的結果。
本輪百年不遇的金融危機爆發后，各國紛紛采取擴張性的財政政策來拯救金融機構和抑
制經濟衰退，其直接的結果就是政府負債水平激增。歐元區也不例外。2008年至2009年，大規模的經濟刺激政策在歐盟實施，相關經濟體的財政赤字急劇上漲，財政赤字和政府債務占比超過了國際警戒線。
2、 信用評級機構等的推波助瀾
債務評級的下調既是引爆債務危機的導火索，同時又將令形勢惡化加劇。公共債務狀況惡化令債務評級被調低，從而導致融資難度上升、成本提高，這將反過來令公共債務狀況更加惡化。這種惡性循環令陷入債務危機的國家更難走出困境。
而據歐洲央行對三大評級機構至1995 年至2010 年的評級調整情況統計顯示，1）歐元區債券利差走勢與評級機構調整“高度相關”。2）大多情況下，債務評級的調整在之前1-2 個月并不為市場所預期。3）相對于正面的展望，“負面”展望對于市場的沖擊更大。4）近6 月內評級被下調的國債收益率利差，要小于相同評級但近6 月未被下調的國家。這表明，評級機構評級調整已具備主導歐債危機走勢的核心力量，而頻頻的“負面展望”、“評級下調”，客觀上已對此輪歐債危機的加重而非緩解起到了“助推”作用?？傊?，評級機構的影響不容小窺。
(四)結論
綜上所述，歐洲債務危機爆發的原因有三：根本原因是自二戰以來各國推行的高福利制度；歐元區的制度設計上的缺陷，使得發達國家，尤其是國家在調控經濟時受到制約，政策選擇空間有限，同時又沒有相應的監管和退出機制約束各國主動控制負債；為了應對次貸危機而反復實施的刺激性財政政策則是直接促發原因，而三大評級機構和國際投機資本起到了推波助瀾的作用。（作者單位：西南財經大學 金融學院）
參考文獻：
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金融危機引發債務危機范文4
關鍵詞：債務規模；可持續性；政府跨期預算約束
資助項目：遼寧省社會科學規劃基金自選項目（L11DJL046）；教育部人文社會科學研究青年基金項目（11YJC790196）
中圖分類號：F81 文獻標識碼：A
原標題：我國債務規模可持續性的理論分析與實證檢驗
收錄日期：2012年11月8日
一、引言
財政可持續性重點關注政府的償債能力。償債能力就是指在不發生違約的情況下，政府償還債務的能力。如果政府無法償還債務，則存在引發債務危機的債務風險問題。如果某國以自己的為擔保向外借債，當其債務無法償還時就會引發債務違約，并逐步升級為信用危機而迅速擴散蔓延。目前，整個歐元區正遭受債務危機的困擾，面臨著有史以來最嚴峻的考驗，而作為世界最大經濟體的美國，債務危機也瀕臨引爆。國家債務問題也由此成為后危機時期影響世界經濟復蘇的主要困擾，引起了廣泛關注。
Bulter（1985）首先提出了財政可持續的概念，他認為財政可持續性是指作為經濟實體的國家財政的存續狀態或能力。 Hamilton and Flavin（1986）利用美國戰后的數據提出了檢驗公共借貸的實證分析框架，他們得出可持續性要求政府債務具有平穩性。Mendoza and Oviedo（2006）得出了在政府維持可接受范圍內的開支和支付債務利息條件下的最大債務水平。
近年來，有很多文獻研究了我國財政的可持續性問題，周茂榮、駱傳朋（2006）從實證角度利用協整檢驗的方法對我國的財政收支進行了研究。研究結果顯示，我國財政在1%的顯著性水平是可持續的，同時也提出應該注意到當前我國累積債務高速增長的這種趨勢；楊宇、沈坤榮（2010）采用1978～2009年的數據，運用協整檢驗方法，在考慮了財政體制改革對中國財政收入影響和鑄幣稅的情況下評估中國的財政可持續性，研究表明僅僅依靠稅收收入不足以保證可持續性，考慮非稅收入后呈弱可持續性，進一步考慮了鑄幣稅后呈強可持續性。顧寧（2011）通過對我國地方債務的特征和傳導路徑進行分析，指出債務風險不但會在地方層面積聚，還會沿著財政鏈條縱向傳導至中央政府，沿著金融鏈條橫向傳導至金融體系，威脅整個國家的經濟安全。進而提出有必要遵循調節總量——控制增量——削減存量的路徑對地方政府債務風險進行有效防控。
二、債務可持續性是世界各國面臨的普遍問題
在市場經濟發展的過程中，由于存在經濟周期，需要國家運用適當的宏觀調控來調節和引導經濟，特別是在經濟蕭條的時候，需要主動運用擴張性需求管理政策以刺激消費和投資，擴大社會經濟總量，進而確保經濟健康持續發展。但是長期使用擴張性政策會產生負面的累積效果，比如高通貨膨脹、高赤字等，從而對經濟社會運行產生不利的影響。早在1923年Keynes就指出公共債務占國內生產總值的比重過高可能會導致財政可持續性缺失，國家財政將面臨財政可持續性問題。因此，在運用積極的財政政策時，應當盡量避免由此產生的累積效果，從而確保財政的可持續性。發展中國家債務經濟起步的較晚，主要是借鑒發達國家的經驗，通過發債的方式進行融資，由于缺乏國債管理方面的經驗，發展中國家對債券市場的監管還不完善，近年來爆發的金融危機基本上都是關于發展中國家的債務危機，如20世紀八十年代的拉美債務危機，20世紀末的墨西哥金融危機和亞洲金融危機，俄羅斯金融危機也是如此。國際貨幣基金組織（IMF）在《全球金融穩定報告》中指出，債務危機導致一些國家的債務不斷增加，從而使得國家債務風險不斷提高。一個國家的債務風險過高，會導致國家的信用系統遭受嚴重損失，引起金融風險的惡性循環。英國、美國等發達經濟體都面臨著債務風險過高的評價。圖1給出的2011年部分發達國家的債務水平均在60%以上，其中日本的債務率高達200%以上。（圖1）
三、債務可持續性理論分析
對赤字率、債務負擔率、債務依存度等一些指標的分析表明目前我國的債務風險水平較低，相當長的一段時間發生債務危機的可能性很小。但是這些指標只能提供一些參考作用，各個國家的具體情況不同，如歐元區在債務負擔率不超過60%的約束下仍然爆發了歐洲債務危機，而日本的債務負擔率高達200%卻沒有形成財政危機，因此有必要將債務負擔率與基本盈余率聯系起來考察政府償付能力，通過債務可持續性檢驗以獲得政府債務風險狀況的可靠結論。債務可持續性是與政府償付能力相聯系的一個概念，如果在一定的預算盈余和公共債務路徑下政府保持有足夠的償付能力，那么財政是可持續的。
1、非龐奇博弈條件。為了簡化分析，我們假設利率為常數r，那么在連續的時間里，債務的累積方程可以表示如下：
B（t）=rB（t）-S（t） （1）
（1）式中，B（t）表示債務，S（t）表示不包括利息支出的基本盈余，當存在基本赤字時，S（t）用負數表示。解這個微分方程，可以得到時間t的債務水平：
B（t）=ert[B（0）-■er？子S（？子）d？子■] （2）
其中，B（0）表示在時間t=0時的債務水平。在方程（2）的兩邊同時乘以e-rt，可得：
e-rtB（t）+■er？子S（？子）d？子■=B（0） （3）
政府的償債能力要求初始債務應該至多等于基本盈余的貼現值，即：
B（0）≤E■ertS（？子）d？子■ （4）
其中，E為期望。方程（4）是借貸的現值約束條件，當滿足這個條件時財政政策是可持續的。因此，在保持償債能力的前提下，為滿足方程（3），且B（t）不為零，則必須有：
limt∞Ee-r？子B（t）=0 （5）
方程（5）通常被稱為非龐奇博弈條件，我們可以理解為在未來的某個時點一個理性的政府必須還清所有債務。Hamilton and Flavin （1986）用該方程作為一系列單位根檢驗的起點以建立服從該方程的債務存量給定時間序列。
2、債務有界理論。Bohn（1998）提出如果基本盈余占GDP的比與債務占GDP的比成正相關關系，那么該財政政策是可持續的。因為此時如果公共債務增加，政府會采取相應的措施提高其基本盈余，這就意味著最初債務占GDP的比的上升已經獲得補償，最終債務占GDP的比仍然有界。Alfred Greiner，Uwe Ko¨llery，Willi Semmlerz（2007）在Bohn提出的理論的基礎上又進行了擴展。假設基本盈余占GDP的比與債務占GDP的比有如下的關系：
■=？琢+？茁■ （6）
其中，α、β為常數，β稱為反饋系數；T（t）、G（t）、Y（t）、B（t）分別為稅收收入、政府支出、GDP和公共債務。由這個假設可以得到：
b（t）=■+e■ （7）
其中，r為利率，g為經濟增長率，b（t）=■，C1=b（0）-■，且假設b（0）>0嚴格成立。則由（7）式可知，為使債務占GDP的比有界，需滿足r-g-β
（1）β>0時，若r>g，則必須滿足r-g
（2）β
3、政府跨期預算約束?，F有的財政可持續性相關研究的起點是對政府跨期預算約束的檢驗，如果財政路徑能夠滿足這一約束，那么財政是可持續的。
基于方程（6），公共債務的微分方程可寫為：
B（t）=rB（t）+G（t）-T（t）=（r-β）B（t）-αY（t） （8）
由上述方程可解得：
e-rtB（r）=■Y（0）e（g-r）t+e-βtC2 （9）
其中，C2=B（0）-Y（0）■。政府跨期預算約束要求政府債務的貼現值收斂于0，即■e-rtB（t）=0。為使政府預算約束成立，也可分為以下兩種情況：
（1）β>0時，則須滿足r>g或α=0
（2）βg且C2=0
如果利率大于GDP增長率，則該經濟是動態有效的，否則是動態無效的。由以上分析可知，只要經濟是動態有效的，即r>g，β>0可以保證債務的現值收斂于0，但只是其充分條件。而在動態非有效的經濟中，即r0也不能滿足跨期預算約束，除非α=0。
四、我國債務可持續性實證分析
1、我國經濟有效性檢驗。Zilcha（1991）提出經濟動態有效的充要條件是：
E{Eln[1+r（t）]}≥E{ln[1+g（t）]}（10）
所以，判斷經濟是否動態有效等價于判斷利率的均值與經濟增長率均值的大小?；谖覈蔬€沒有完全市場化，本文選用兩種利率指標：一年期存款利率、一年期貸款利率分別與經濟增長率進行比較，表1給出了1981～2011年我國一年期存、貸款利率與經濟增長率的數據情況?？梢钥闯鰞煞N利率的均值都小于經濟增長率的均值，因此我國的經濟為動態無效。（表1）
2、債務規模可持續性檢驗。通常把債務負擔率對基本盈余的影響用財政反應函數來表示，它主要反映的是政府對債務余額所做出的財政收支上的調整，以更好地應對債務風險。在判斷我國經濟處于動態無效之后，根據前述方法，我們引入財政反應函數來分析我國債務的可持續性。由方程式（1）并結合我國的具體情況構建財政反應函數，進行最小二乘估計結果如下（樣本區間1981～2011年）：
St=-0.019+0.06bt-1+0.16iflt-0.18eflt
t=（6.97）（2.4）（7.34）（-7.98）
R2=0.74 ■2=0.69
其中，ifl、efl是通過H-P濾波方法，分別對財政收入、財政支出進行趨勢分解得到的波動部分占財政收入和財政支出的比，代表臨時性財政收支沖擊，s表示不包括債務付息支出的中央財政基本盈余，b表示債務負擔率。由于b是非平穩序列，s、ivar和evar都是平穩序列，為了保證財政反應函數的OLS估計結果是有效的，采用ADF檢驗對殘差進行單位根檢驗，檢驗結果為在5%水平下拒絕存在單位根過程，因變量和解釋變量之間存在協整關系，所建立的回歸方程是合理的。
由估計結果可知，財政反應函數的反饋系數為0.06。由于我國經濟是動態無效的，正的反饋系數能夠滿足債務有界理論，但不能滿足政府跨期預算約束條件，因此我國債務不一定是可持續的。但是陳建奇（2006）證明在動態無效的經濟中，如果初始債務與GDP比率不超過可持續債務與GDP比率上限，不會破壞債務的可持續性，由此可見我國的債務仍然是可持續的。
另外，反饋系數為正，并且與現有文獻對很多其他國家的估計結果相比偏高，說明我國基本盈余率隨著債務負擔率的增加而增加，中央政府充分考慮到債務負擔率的變化而做出相應的調整，我國存在較強的財政調整能力。
主要參考文獻：
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[2]Hamilton，James D.and Marjorie Flavin.On the Limitation of Government Borrowing：A Frame work for Empirical Testing[J].American Economic Review，1986.176.
金融危機引發債務危機范文5
關鍵詞：歐債危機；經濟；影響
2008年的金融危機爆發以后，希臘遭受影響導致經濟下滑，而國家對貨幣高估使得希臘出口始終達不到理想的效果，再加上希臘國家內部沒有靈活的貨幣政策，在這重重矛盾下，希臘政府不得不依靠大量的投資和消費來拉動國內的經濟，由此導致了政府赤字的不斷積累。簡單而言，就是在全球性的金融危機嚴重影響下，由于經濟下滑導致居民消費水平降低，政府為解決這種狀況，向國外大規模借債拉動國內經濟，從而造成國內赤字不斷累積。最終使得信用風險逐步積累，使得信用評級降低，由此形成了債務危機。
一、歐債危機對我國經濟的影響
（一）加大了人民幣升值的壓力
國際收支雙順差和不斷增加的巨額外匯儲備成為西方國家推動人民幣升值的直接原因。以美國為首的西方國家認為中國出口商以“不公平的低價”搶奪世界市場，因此逼迫人民幣升值，進而將這一經濟問題轉變為政治責難，向中國施壓。我國對外界的壓力應該遵循溫總理在2010年提出的“主動性、可控性和漸進性”三原則，既要考慮外界的態度，又要考慮自身的能力，不能屈從外部的壓力而升值人民幣，應很好地吸取“日元被逼升值”的歷史教訓。
（二）影響中國對歐盟的出口
據中國海關統計，2012年7月，中國和歐盟之間的進出口總額約為480億美元，同比下降8.9%，其中，中國對歐盟出口293.7億美元，下降16.6%；2012年1-7月，我國對歐盟出口同比下降3.6%，這就意味著對歐盟出口增速比總體出口增速低11.4%，這一缺口就影響了1300 億美元的出口額。在我國外貿出口的主要對象中，占據前三位的是歐盟、美國和日本，這三國就占到中國出口總額的60%。尤其是歐盟，已經成為我國的第一大貿易伙伴、第一大出口市場、第一大技術引進來源地和第二大進口市場，目前占中國出口的20%左右。根據德意志銀行亞洲區首席經濟學家馬駿的研究，歐美經濟增長每下跌1%，中國出口增長就要下跌6%。
（三）迫使我國轉變外需拉動的經濟增長方式
我國自歐洲債務危機以來出現了罕見的兩次逆差。第一次是在2010年3月，逆差額為72.36億美元。第二次是在2011年2月，我國的進出口額降低到了一年中的最低點，約為1000億美元，并存在少量逆差，逆差額為73.06億美元。這與我國人民幣升值抑制出口、歐元貶值促進我國進口是分不開的。之后在3月份我國的進出口額又迅速回調，賬戶余額一直保持著順差。
二、應對歐債危機的相關對策
本輪歐洲債務危機帶給我國的啟示有很多。我國應該防患于未然，保持合理的債務規模和債務結構，提升本國的宏觀經濟管理水平，審慎推進亞元貨幣區進程，提高我國的金融監管能力等。
（一）保持合理的債務規模和債務結構
我國應該盡量避免過度負債，并要保持合理的債務結構。首先，政府應量入為出，使本國的政府債務安排留有余地。因為在金融全球化的今天，任何國家和地區爆發金融危機所導致的不對稱沖擊都有可能引發本國的經濟和金融領域的動蕩。而過高的負債率很容易在這樣的背景下誘發債務危機。其次，還要合理地安排和規劃本國的債務結構。在期限結構方面，要盡量減少短期債務的占比，并避免在短時期內集中償還巨額債務。在利率結構方面，應減少浮動利率債務的比例，以降低利率的波動所帶來的額外負擔。
（二）提升本國的宏觀經濟管理水平
1.構建合理的經濟結構
我國應在歐洲債務危機中吸取教訓，通過出臺相應政策來抑制房地產業的過快發展，使其資產泡沫保持在合理的范圍之內，有效打擊投機性購房行為并大力發展實體經濟，加快我國經濟結構的優化調整，減輕虛擬經濟波動對實體經濟發展的負面影響。這將提高本國的綜合國力，以增強本國的償債能力，提高經濟和金融領域的穩定性。
2.重視財政政策和貨幣政策的相互協調
2012年，我國推出的是穩健的貨幣政策和積極的財政政策。其中積極的財政政策旨在歐洲債務危機的陰霾之下刺激經濟增長，而穩健的貨幣政策相對于2008 年金融危機時期的擴張性的貨幣政策有所收緊，其旨在降低房地產領域中的資產泡沫和在金融領域可能產生的不良資產，同時抑制通貨膨脹。
（三）增強我國的金融監管水平
歐洲債務危機暴露了歐盟和歐元區內部監管系統的諸多不足，也為完善我國的金融監管帶來了許多有益的啟示。第一，應逐步促進我國從分業型金融監管向混業型系統性金融監管的轉變。第二，我國的金融監管要引入逆周期監管的理念。我國應該在《巴塞爾協議III》的基礎之上加強銀行業的資本監管并實時地推進動態撥備制度，以未雨綢繆地在繁榮時期積累逆周期的緩沖資本，以便于提高本國銀行業的抗沖擊能力，平滑繁盛時期和危機時期的金融風險。第三，要加強對本國銀行業的流動性監管。
參考文獻：
[1]Dawn Holland，Simon Kirby.Ali Orazgani.Modelling the Sovereign DebtCrisis in Europe[J].National Institute Economic Review，2011.8
金融危機引發債務危機范文6
（武漢職業技術學院 湖北 武漢 430079）
摘 要：近年來，伴隨自由經濟的發展和全球化，各國經濟普遍得到了長足的發展。相應的，也將利益與風險捆綁在一起。最近發軔于希臘的歐洲主權債務危機就是其中的典型案例之一。首先，介紹了歐洲主權債務危機爆發的基本情況及深刻原因，然后，結合中國發展的實際分析了歐洲主權債務危機可能給我國經濟帶來的影響，重點研究危機給中國經濟發展帶來的啟示。
關鍵詞 ：債務危機；歐洲；中國經濟；影響，外匯儲備
中圖分類號：F812.5 文獻標識碼：A doi：10．3969／j．issn．1665－2272．2015．11．014
收稿日期：2015－04－08
1 緒論
近年來，伴隨自由經濟的發展和金融市場的逐步全球化，各國經濟普遍得到了長足的發展。相應的，自由化和全球化將利益與風險捆綁在一起。最近發軔于希臘的歐洲主權債務危機就是其中的典型案例之一。所謂主權債務，就是指某一主權國家以自己的國家信譽作擔保，通過發行債券等方式向國際社會所借的債務。由于所借債務大多是以外幣計值，因此，一旦債務國家的信用評級被調低，就會引發主權債務危機。目前，國際上普遍采用國債負擔率（國債余額與GDP之比）和赤字率（赤字總額與GDP之比）來分析和評價政府債務風險。比如，歐盟在《穩定與增長公約》中就規定，各成員國公共債務水平和財政赤字比例分別不得超同期GDP的60％和3％。
2009年10月，希臘政府宣布，2009年財政赤字占國內生產總值的比例預計達到GDP的12．7％，公共債務占GDP的比例也預計達到113．4％。此消息一出，隨即全球三大評級公司相繼下調希臘主權信用評級，希臘主權債務危機率先爆發。這之后，葡萄牙、西班牙、愛爾蘭、意大利等歐洲國家相繼爆發債務危機，希臘債務危機最終發展演變擴大為歐洲主權債務危機。如今，歐洲債務危機不斷加劇蔓延，全球經濟都面臨全面陷入的危險。中國經濟雖然發展迅速，面對不斷擴散的歐洲主權債務危機必須高度重視，應及時做好應對措施，避免我國出現債務危機。
2 歐洲主權債務危機爆發的原因
2．1 對周期性較強產業過度依賴
希臘、西班牙、愛爾蘭等國家過于依賴周期性產業，而這些產業受危機影響最為嚴重。以希臘為例，旅游業、造船業、文化業和農業是該國的主要產業，尤其是旅游業比重已超過20％。當金融危機爆發，希臘經濟備受打擊，2009年旅游業收入較之2008年，減額達到12億歐元。西班牙的產業支柱是房地產和旅游業，隨著2008年“國際金融海嘯”來襲，房地產市場遇冷，價格持續下跌，空置率也居高不下；它的旅游業發展情況也不容樂觀，游客稀少，酒店入住率嚴重不足，普遍都在不足50％以下。在愛爾蘭，其支柱產業——農業，也因為金融危機的原因，出口受阻、價格下跌。相應的，因危機財政收入銳減的背景下，各國為了應對危機，提振國內經濟，紛紛采取大規模財政刺激手段，如此政策疊加，各國的財政赤字和政府負債水平普遍大幅上揚。
2．2 畸形的收入分配制度不斷積累隱患
二戰之后，歐洲國家相繼建立起以高福利為標志的社會收入分配制度與社會保障制度。首先，在工資水平上，歐洲國家一直以“高工資”著稱。以希臘為例，它屬于歐洲較貧困國家之列，雖然它的GDP增長速度始終徘徊在1％－2％，實際工資卻一直保持高速增長，增速超過5％，在2008年甚至達到8％，比歐盟平均水平高出4個百分點。其次，在社會福利上，歐洲各國建立了包括兒童津貼、病假補助、失業救濟、養老保險、殯葬補助、醫療、教育等各類完善的福利制度，覆蓋了社會生活的各個方面。其中對失業人口提供的巨額補助，是拖累政府財政的重要原因。希臘的失業率常年在10％左右，這個比率在歐洲地區并不算最高，但是由于希臘綜合國力薄弱，因此失業救濟給政府增添了巨大的壓力。
2．3 救濟政策不力，市場投機盛行不斷推波助瀾
希臘等歐洲國家的主權債務危機的爆發，既有其自身經濟社會等方面的問題，也是歐元區體制上缺陷的集中體現。2008年全球金融危機后，各國政府為拯救本國經濟，紛紛推出規模巨大的財政刺激計劃和投資計劃，以債治債，借債投資，造成許多經濟體財政赤字攀升。雖然最終全球的大救市使得經濟回暖，但是并未解決政府過分干預使得資源錯配、低效的核心問題，最終以主權債務危機的形式表現出來。其次，諸如美國高盛集團等投資機構為了謀取高額利益，打著“創新”的旗號，為希臘政府設計出系列投機大、風險高的金融衍生品對于危機的發生與蔓延不斷起到推波助瀾作用。
3 歐洲主權債務危機對中國的影響
3．1 對我國出口貿易的影響
雖然歐洲發生主權債務危機的國家在我國貿易出口中僅占很小的份額，但是這些國家的債務危機波及到了整個歐盟地區，使得歐盟國家財政收入、社會投資、居民消費等方面發生緊縮。由此可見，歐洲主權債務危機的發生和蔓延會對世界其他地區造成不可小視的影響，特別是對于我國這樣一個嚴重依賴歐洲市場的發展中國家。
3．2 對我國外匯儲備的影響
近年來，我國外匯儲備一直保持快速增長，截至2013年底，我國外匯儲備規模高達4億美元，其中近70％都是美國資產。本著外匯儲備多元化的方向，我國增持了更多的歐元資產。但是隨后歐洲爆發主權債務危機，歐元對美元顯著貶值，匯率從2009年22月26日的1．514下降至2013年12月31日的1．198，貶值幅度將近18％，而且存在進一步貶值的風險。這無疑加大了我國外匯儲備的風險，為我國外匯儲備多元化發展增添了新的難題。
4 歐洲主權債務危機對中國的啟示
4．1 謹慎對待和處理中國的主權債務問題
面對歐洲主權債務危機給全球經濟特別是給主權國家經濟發展帶來了嚴峻的挑戰，也提醒各主權國家包括中國，應該對政府債務問題給予足夠的重視和謹慎對待處理。據我國財政部數據顯示，到2013年底，我國中央政府債務占GDP的17％。債務水平遠低于警戒水平，短期內發生主權債務危機的可能性很小，但是，這是排除地方政府債務之外的統計數據，2013年底，我國地方政府債務總額已達107 174．91億元，其中67 109．51億元債務附有償還責任，占比62．62％；其中23 369．74億元附有擔保責任，占比21．80％；另外16 695．66億元附有救助責任，占比15．58％。如果將地方政府債務、大型國企債務等情況統計在內，2013年我國政府債務的總比重就達到驚人的82％。龐大的隱形地方政府債務問題不容忽視，面對如此高壘的債務水平，政府必須謹慎對待，加大財政監管力度，嚴控地方政府舉債行為，切實降低地方債務違約率，有效化解地方政府債務風險。
4．2 強化金融監管，加強金融機構改革
首先，建立完善的銀行業監管體系，尤其是對其合規性監管。加強銀行業的風險管理，強化風險控制，嚴格控制政府負債規模。其次，建立與之相適應的金融風險預警以及處理機制。再次，對金融機構應推行有效的市場退出機制。另外，建立和完善市場的法律法規，強化金融機構存款保險制度，可以對金融危機所帶來的財政影響起到防范和緩解作用。
重新定位國有銀行和政府之間的關系。政府不能繼續充當國有銀行的庇護神，切實增強銀行的經營意識、市場意識和風險意識。要對國有銀行進行產權改革。實現產權多元化的管理模式，必須重視吸收民間資本和國際資本。推動籌集資金的方式多種多樣，例如引入境外投資者、發行基金證券和注資等。充分發揮非國有股東的盈利動機和風險規避意識，強化國有銀行的防線內約機制，降低金融風險對國家財政的負面影響。
4．3 慎重用好財政刺激政策，把握好財政赤字的“尺度”和“亮度”
財政刺激政策是政府干預市場看得見的“手”。在我國，無論是基于根深蒂固的“GDP考核觀”，還是經濟下行時的有效提振經濟措施，財政刺激政策都有可能多次伸出手，并且效果不錯。但應該看到，財政刺激政策過大，也可能造成通貨膨脹的壓力，以及對私人部門的擠出效應，容易造成經濟的大起大落，因此，應把握好財政刺激政策的“尺度”。
同時，隨著中國經濟日益全球化，一個主權國家財政刺激政策必然會影響其他社會經濟體的發展與決策。因此，主權國家的財政刺激政策的透明度問題將越來越多地被關注，歐洲主權債務危機說明，我國應該加強與國際機構的溝通、協調，與國際接軌，增加中國財政的“亮度”。
4．4 盡快轉變經濟增長方式，由投資出口導向型向消費導向型轉變
出口、消費、投資是拉動經濟發展的三駕馬車，出口一直是我國經濟發展的領頭羊。在歐洲主權債務危機爆發中，顯示過分依賴出口拉動的發展方式極易受到外部沖擊，也是不可長期維持的。從長遠和健康發展的角度看，中國的經濟發展不能長期依賴出口導向型模式。必須盡快轉變經濟增長方式，從依靠外需轉到以內需為主。消費是比出口、投資更好、更長效的拉動經濟增長的持續動力，擴大內需是中國經濟結構性轉換的核心因素，倘若不主動轉向內需為主，在面臨危機時將處于被動的位置。同時，在出口地區與國家來看，應將主要向歐美國家出口逐步轉向亞洲新興國家、東盟、非洲國家等；出口產品也應全面轉型升級，從單純初級產品、勞動密集型產品結構向高附加值、高技術轉變。
參考文獻
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