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投資組合的風險分析范文1
關鍵詞：流動性；流動性風險；組合投資管理
一、 引言
Markowitz（1952）提出的均值-方差模型奠定了現代資產組合理論的基礎，他首次將風險定義為期望收益率的波動率，從而將投資管理的視角從僅考慮收益率的一維空間拓展到了關注收益和風險均衡的二維空間。隨后Markowitz（1959）認識到了在動態組合投資管理時由于面臨流動性成本的潛在沖擊而導致實際持有的組合與理論上的最優組合有一定偏差，但由于流動性比較難以刻畫，他并沒有深入分析流動性對組合優化的影響，而是認為“雖然證券并非具有完美的流動性，但流動性卻是充分的，進行操作指令分析時不需要考慮”。而近年來諸多金融危機事件背后，流動性問題均成為爭論的焦點之一，而由于流動性不足所帶來的資產價格暴跌和整個金融體系的不穩定，成為投資者投資管理時必須要考慮的因素。因此，深入分析流動性的本質內涵，不僅有助于投資者在組合管理中認識和利用流動性，而且也有助于滿足投資者流動性風險管理的需求。本文首先區分流動性和流動性風險的內涵，對流動性風險的形成機理進行探討，從理論上分析流動性水平和流動性風險對資產組合管理的作用。
二、 流動性和流動性風險內涵的認識
1. 流動性的內涵。在金融領域中，流動性是一個相對寬泛的概念，可以從宏觀、中觀和微觀三個層面來認識。宏觀流動性一般指貨幣的供給；中觀流動性主要指金融市場的流動性；微觀流動性衡量的是金融資產在特定市場下與現金之間的相互轉換能力。在一定條件下，宏觀流動性和中微觀流動性之間是相互影響、傳導和轉化的。如東南亞金融危機中新興國家因宏觀流動性管理不善而帶來的中微觀流動性短缺導致了金融資產價格的暴跌，而美國次貸危機、歐債危機則由于中微觀的流動性不足而導致整個宏觀流動性的失控。由此可見流動性在整個經濟金融體系中具有不可忽視的重要性。一般而言，對于投資者而言，雖然他們都關注市場或更高層面的流動性，但我們認為他們更應該關注不同金融資產個體的流動性差異，因為市場或更高層面的流動性不是單個投資者能夠提供和影響的，但不同金融資產的流動性卻可以直接影響到投資者的投資管理績效。因此，對于一個理性的投資者，在進行投資管理時往往會傾向于尋求組合的收益性、風險性和流動性之間的均衡目標，然而流動性不足卻常常是三者均衡被打破的導火索，因此，我們需要重視流動性在整個投資管理過程中扮演的關鍵角色。
我們重點以股票為例闡述對流動性內涵的深層次理解。對于投資者而言，股票流動性的衡量標準主要在于當投資者在特定時間段內計劃買入或賣出某只股票時，能否以期望的價格迅速完成交易?，F金和股票之間相互轉化的能力越強，交易成本越小，表明股票的流動性越好。實際上，流動性是與上市公司股票特征緊密相關的一種屬性，不同股票的流動性存在著系統性的差異，比如主板上市的公司股票流動性一般會優于在中小板或創業板上市的公司股票。同時基于對流動性內涵的認識，可知股票的流動性不具有獨立性，其依附于交易過程，表征的是投資者對股票及股票所代表的上市公司的契約權利價值的認識，滿足的是投資者買賣股票的交易需求，因此股票沒有流動性并不一定沒有價值，但股票有流動性一定有價值。
根據經濟學的供求均衡原理，當市場的均衡價格發生變化時，往往是由于商品的供求失衡。而股票價格的漲跌，往往是市場上信息的沖擊而使得股票估值出現差異，從而導致交易需求的產生，并由此提供了流動性。結合流動性的內涵，流動性是一個時點概念，即在不同的時間點上計算的個股流動性會存在一定的差異，但若在沒有新的系統性沖擊的市場環境中，金融資產的交易需求不會發生太大變化，因此我們認為金融資產的流動性也相對比較穩定?；诖宋覀冋J為將流動性分解為流動性水平和流動性風險兩個概念可能更利于認識流動性在組合投資中的作用，結合流動性水平作為證券自身的一種屬性，可以用一段時期間股票流動性的平均值來表示，而流動性風險則是流動性變化的不確定性（姚亞偉，2009）。
2. 流動性風險的內涵。流動性風險是與流動性相對應的一個概念，依據流動性風險的來源主要可分為外生流動性風險和內生流動性風險，外生流動性風險主要是由于外部信息沖擊所帶來的，屬于系統性風險，投資者很難進行合理預期而進行控制；而內生流動性風險主要是由于交易過程中投資者的交易需求不能夠得到有效滿足而產生的風險，投資者可以通過交易策略的改變來進行管理，屬于可控的風險。因此我們在利用流動性風險進行管理時，主要應基于內生流動性風險，即從交易過程來認識流動性風險的內涵。由于流動性依附于交易過程，流動性水平在一定時期內具有一定的穩定性并且可以用期間流動性的平均值來表示，那么我們就可以將流動性風險定義為流動性相對于流動性水平的偏離程度，即流動性未來的波動相對流動性水平的波動率，這能夠有效的衡量流動性未來的不確定性和易變性。
在證券市場上，投資者一般都是流動性水平的接受者，投資者的多樣化交易需求為市場和證券提供了流動性。若沒有外部信息沖擊，投資者對證券估值分化不會存在較大差異，這樣投資者對證券的交易需求仍然是處于多樣化需求的狀態，不會帶來流動性的較大偏離；而若存在外部新的重大信息沖擊，將可能導致投資者對信息的判斷產生較大分歧，交易需求會出現明顯的增加。比如，以股票市場為例，在股票開盤前15分鐘，股票的成交量和價格波動相對于其他時間段明顯較高，這實質上就是投資者基于非交易時間信息判斷帶來的估值差異而產生的交易需求的體現。若外部的信息沖擊對投資者的估值影響產生的預期一致時，此時多樣化的交易需求就被單一化的交易需求取代，證券的買方和賣方將出現極大不平衡，從而導致證券的流動性下降，此時投資者的交易需求很難得到滿足，為完成交易投資者不得不支付更高的買價購入證券或以更低的賣價出售證券，由此帶來價格波動的增加，流動性風險也隨之急劇增加，流動性進一步惡化，最終導致金融市場的流動性水平在短時間內大幅下降直至為零。在股票市場上，典型的現象就是由于漲跌停板制度的限制，若個股漲停（跌停），此時對于股票的買方（賣方）而言，流動性為零，而對于股票的賣方（買方）流動性則無窮好，想賣（買）股票的投資者很容易實現交易需求，而想買（賣）股票的投資者交易需求基本上很難實現。由此可見，流動性風險的源頭主要在于外部的信息沖擊，這主要表現為相關政策、外部環境、事件等，而這些信息會給投資者帶來證券估值的變化，特別是那些對流動性水平要求相對較高的金融機構，當面對外部信息沖擊，會促使投資者為滿足組合整體的流動性需求而進行組合再平衡的管理，這將通過買入或賣出不同流動性的股票來實現。對于大規模資金的投資者，他們為進行流動性管理而進行的買賣行為可能會導致證券供求的嚴重失衡，股票價格很容易沿著一個方向趨勢變化，這會進一步影響到投資者持有剩余股票的價值從而產生新的交易需求。在這一階段，原本不相關的股票可能顯示出高相關性和變化的協同性，從而帶動市場價格全面下跌，為滿足風險管理的需求，投資者不得不為滿足風險約束條件而被動進行交易，從而引發新一輪的價格恐慌和流動性危機。在這種內生變化機制下，一方面進行股票的變現大大增加了執行成本，另一方面在操作的過程中，也將當前在其投資組合中其他股票存在的流動性壓力擴散出去造成更大的流動性風險（Lowenstein，2001）。從流動性風險的形成分析，表面上是由市場投資者的內在行為所引起的，但外部信息沖擊是處于主導地位的。
三、 流動性與組合投資管理已有研究評述
目前國內外學者圍繞流動性內涵、測度指標、風險補償方面的研究已相對比較成熟，但在對流動性水平和流動性風險內涵的區分方面研究相對較少，姚亞偉（2009）、楊朝軍和王靈芝（2011）較早的對相關概念進行了區分，分析了流動性水平與流動性價值、流動性風險補償之間的內在機理及并進行了實證研究。Lou和Sadka（2011）對股票的流動性水平和流動性風險在資產定價方面的重要性進行了區分，他們通過實證分析證明了流動性風險而不是流動性水平，可以解釋在2008年~2009年間的金融危機中的股票截面收益。同時他們還證明了持有流動性資產在金融危機中所遭受的損失并不比非流動性資產少，甚至在某些情況下比非流動性資產的損失還要大。這與Nguyen和Puri（2009）的研究結論不太一致，Nguyen和Puri的研究表現，通過對Pastor和Stambaugh（2003）選取的市場流動性因子進行調整，傳統的流動性水平仍然被定價，這與他們以前研究的市場流動性與資產定價的結果一樣，并沒有發現股票特征或者Fama-French因子會對影響股票收益的流動性水平沖擊產生決定作用，這意味著流動性水平比流動性風險在資產定價中的影響更大，然而由于他們所選取的樣本區間是次貸危機剛剛爆發時的較短期間，這可能影響到他們研究結論的穩定性。
不同股票流動性水平的系統性差異和流動性風險的客觀存在，表明在均值—方差模型中假定流動性充足的條件是難以實現的，因此在組合投資管理中必須考慮流動性的影響。流動性對組合投資管理的影響主要通過三個階段來作用，即在組合構建的個股選擇、動態組合再平衡及組合業績評估。在組合構建的個股選擇階段，由于不同股票的流動性水平存在系統性差異，組合流動性水平的高低就取決于組合中不同股票的權重及不同股票的流動性水平，這將直接影響到組合構建的成本；在動態組合再平衡階段，由于投資者對新信息的判斷或投資策略的變化需要對組合構成進行重新的調整，在這個調整過程個股流動性水平和流動性風險會直接影響到投資者的成本，從而影響到組合的績效；而組合的業績評估能夠對投資人的管理整體績效進行測度，但事實上我們不能僅按照組合的期末凈值來對基金的業績進行直接評估，而是要在考慮流動性的基礎上剔除變現成本后才算是歸屬于投資人的真實業績。因此，流動性在整個組合管理過程中都發揮著不可忽視的作用。已有的將流動性引入到投資組合管理的文獻，主要是側重于理論分析，從資產定價的角度考慮流動性因素的影響。已有學者的研究主要可以分為兩個方面：一是引入流動性是否降低了投資管理的效率，這主要從期末財富效用的視角來進行研究，Tobin（1958）最早提出將流動性作為變現成本來考察對期末期望財富效用的影響，并據此進行最優化投資選擇；姚亞偉等（2009）的研究則表明引入流動性并不一定降低期末財富效用。二是將流動性引入組合管理模型的方法，主要有Amihud和Mendelson（1986）、Jacoby（2003）等利用相對買賣價差比率作為流動性的度量指標，提出了流動性調整的CAPM模型；Lo et al.（2003）提出從流動性過濾、流動性約束和基于流動性的效用最大化三個角度探討了引入流動性的組合選擇模型；Gonzdlez和Rubio（2007）引用了Lo等（2003）的思想，實證分析了流動性約束下的均值-方差-流動性模型和目標效用函數最大化模型。針對流動性風險的形成及對組合投資影響的研究，已有學者的研究觀點主要從不同投資者之間對信息的認識偏差（如Barlevy & Veronesi，2003）、做市商不能滿足較大流動性需求（如Morris & Shin，2002）、交易者之間合作停止并轉為互相之間“掠奪易”而導致的市場流動性匱乏（Carlin et al.，2006）等角度展開分析。
四、 總結及建議
綜上所述，流動性在組合構建前的個股選擇、組合動態再平衡管理和組合績效評估三個層面都發揮著不可忽略的作用。本文在區分流動性內涵的基礎上，將流動性分解為流動性水平和流動性風險，并對兩者在組合管理中的作用機理進行了比較分析，為在投資管理中進行流動性管理提供了思路。結合證券市場的實際情況，在運用流動性進行投資組合管理時，我們提出以下建議：
1. 將證券投資的收益分解為系統性風險補償收益和交易風險補償收益。系統性風險補償收益主要是基于在證券的非交易時間，由于外部信息沖擊而對金融資產價格估值產生的瞬間沖擊（一般可以用開盤價相對于前一日的收盤價變化來衡量），這類風險屬于系統性風險，投資者能夠通過正常交易來影響，而且系統性風險補償收益一般波動較大，投資者在對這種風險進行管理時，只能通過對沖系統性風險的方式(如利用股指期貨、融資融券等工具)，而不可能通過積極的投資管理來進行消除。而交易風險補償收益則是在交易時間內由投資者交易行為而形成的收益，這部分收益能夠直接體現股票流動性的作用，在此階段投資者可以根據不同證券的流動性水平、流動性風險，通過積極的投資管理來實現流動性—收益—風險三者的均衡。
2. 將流動性因素直接作為約束條件引入到均值-方差模型是在投資組合管理中運用流動性的簡單有效方法。由于個股的流動性水平與公司屬性相關，因此不同個股的流動性水平之間存在著系統性的差異，如果以組合中不同個股的權重為權數，組合的流動性就可以表示為組合中不同個股流動性水平的加權平均和，可以反映組合整體滿易需求的能力。在這里，我們并沒有考慮將流動性風險考慮到組合的投資管理過程中，原因主要在于：結合組合流動性的內涵，組合的流動性風險就可以表示為組合整體流動性變化的不確定性，由于組合中不同個股流動性變化的方向不確定，就類似于組合中不同個股價格變化的方向不確定。因此組合投資的過程不僅分散了組合收益波動風險，同時也分散了組合的流動性風險，這使得組合的流動性風險和收益波動風險因遵循相同的分散化原理而高度相關，因此僅引入收益波動風險即可較好表征組合的風險。在均值—方差模型中引入組合流動性水平約束，有利于在控制組合一定流動性水平下去進行風險—收益的均衡，這也與目前養老基金、保險資金等對投資組合流動性要求相對比較高的機構投資者提供了一種組合優化的方法。
參考文獻：
1. Amihud, Y. and H. Mendelson, Asset Pric- ing and the Bid-Ask Spread, Journal of Financial Economics,1986,（17）:223-249.
2. Ana Gonzalez and Gonzalo Rubio, Portfolio Choice and the Effects of Liquidity, Working Paper, University del Pais Vasco，2007.
3. Barlevy G., Veronesi P. Rational Panics and Stock Market Crashes. Journal of Econ- omic Theory,2003,110（2）:234-263.
4. Carlin B., Lobo M. Viswanathan S. Epi- sodic Liquidity Crisis: Cooperative and Predatory Trading. Journal of Finance,2006,62（5）:2235-2274. 5. Lo, A.W., C. Petrov and M. Wierzbicki, It's 11 pm-Do You Know Where your Liquidity is? The Mean-Variance Frontier, Journal of Investment Management, Quarterly，2003.
6. Lou,X.X. and R.Sadka, Liquidity Level or Liquidity Risk? Evidence from the Financial crisis,Financial Aanlyst Journal,2011，67（3）：51- 62.
7. Lowenstein R. When genius failed-the rise and fall of Long-Term Capital Management, chapter，2001，（3）:40-60.
8. 楊朝軍，王靈芝.流動性水平、流動性風險對資產收益的影響——來自滬深股市的經驗證據.系統管理學報，2011,（4）：456-461.
9. 姚亞偉,楊朝軍,黃峰.引入流動性一定降低期末財富效用嗎？——基于理論視角的探討.管理學報，2009（11）：1522-1527.
基金項目：國家自然科學基金項目（項目號：71103121）和上海市教委重點課題（項目號：12ZS125）資助。
投資組合的風險分析范文2
業務組合管理是康采恩管理的首要任務，合理的業務組合配置可以分散總體風險。本文從康采恩內外部視角，用三個不同模型進行風險分析。發現總體風險由投資機會的協方差決定，業務組合風險取決于業務領域和業務組合的協方差。由于三個模型各有優缺點，建議應用時根據具體情況綜合考慮。
【關鍵詞】
康采恩；業務組合；風險
0 引言
康采恩，又稱多種企業集團，由法律上獨立的公司聯合而成，接受統一領導，以業務領域的多元化為特點。對各種業務領域的選擇和整合是康采恩管理的首要任務。宏微觀經濟環境的快速發展要求企業持續主動地進行業務組合管理?？挡啥髅媾R各種風險，管理者在業務管理中必須考慮風險因素。那么康采恩如何通過業務組合配置來分散風險呢？本文圍繞這個問題，先從康采恩內部視角，基于投資組合理論和康采恩風險成本模型（CORC），進行分析。然后在資本資產定價模型（CAPM）的基礎上，從外部資本市場角度進行分析。最后總結并提出建議。
1 內部視角
1.1 投資組合理論
馬科維茨提出投資組合理論，研究風險厭惡投資者理性選擇和配置證券的行為。他用期望報酬和標準差（表征風險）來描繪投資結果。投資組合的期望報酬和風險可通過單個投資的期望報酬和風險計算得到。資產配置用作投資機會的權重，權重總和為1，單個投資機會的權重可為任意值。投資組合的期望報酬是單個投資機會期望報酬的加權平均值。投資組合的方差包括單個投資機會的方差以及各投資機會的聯合效應（協方差）。當兩個投資機會的報酬同時超出或低于其預期，它們的相關系數和協方差取正值。當相關系數取1，投資組合的風險是各投資機會風險的疊加。其他情況下風險被分散，相關系數越小，分散效果越明顯。當投資組合中有n個投資機會時，投資組合的方差包含n2-n個協方差和n個方差?？梢?，投資組合含多個證券時，總體風險主要由協方差決定。
投資組合所含投資機會越多，風險分散的作用越明顯。根據占優原則，在給定的風險下最大化報酬或給定報酬下使風險最小的投資組合占優。優于其他投資組合的投資機會是有效的。所有有效的投資組合構成馬科維茨有效曲線。為了確定最優投資組合，他引入了代表個人投資者主觀效用函數的無差異曲線，兩曲線的切點就是最優投資組合。
1.2 康采恩風險成本模型（CORC）
將馬科維茨的投資組合理論向CORC延伸，用業務領域的目標自由現金流（FCF）來描繪投資結果。模型包含各計劃期內的FCF和發生概率，體現了時間結構。康采恩是風險厭惡投資者，其效用函數就是業務組合FCF考慮主觀風險厭惡系數后的對等無風險收益（CE），該值越大越好?？挡啥魍顿Y業務領域時，投入金額以業務的實際投資全額為準，不同于證券投資金額的可分性。不投資則記為0。
為了簡化康采恩業務組合風險的計算，假設各期內FCF有高、中、低三種情況，分別對應各自的發生概率，且三種情況發生概率之和為1。業務領域的期望FCF是以發生概率為權重的FCF的加權平均，方差是三個情景下FCF與期望FCF之差的平方的加權平均。以兩個業務領域為例，分別計算業務領域各自的方差和兩者的協方差，再計算業務領域與業務組合的協方差以及業務組合的方差。結果顯示業務組合的方差等于兩個業務領域各自與業務組合的協方差之和，與業務領域的風險無關。同時發現，業務領域FCF之間的相關關系會影響總體風險的分散效果，負相關的FCF能更好地分散風險。
2 外部視角
CAPM基于投資組合理論，從資本市場角度對投資機會給出了評價。前提假設包括風險投資機會的無限可分性、完美市場假說、投資者厭惡風險、無風險投資可無限買入，以及所有投資者對期望報酬、標準差和各風險投資機會間的相關關系有一致的預期。風險厭惡投資者偏好資本市場線上的投資組合。投資者的一致預期導致市場一致的馬科維茨有效曲線和資本市場線，因此無風險投資和風險投資的資金分配遵循“托賓的分離原則”。
計算得到市場組合的方差等于各風險投資與市場組合的協方差的加權之和。單一風險投資對市場組合的貢獻在于他的加權協方差。完美市場中的市場均衡意味著對各投資機會有相同的單位風險超額報酬。在期望報酬-協方差坐標中，證券市場線反映了某股票對市場組合的協方差和它期望報酬的線性關系，線上的證券被公平定價。從證券投資向業務投資拓展，期望FCF取代證券的期望報酬，企業價值對應FCF的現值，貼現率是企業投資者的報酬率。根據CAPM換算得到以無風險報酬率貼現計算的企業價值，其分子為期望FCF減去市場風險價值和協方差乘積的差，即資本市場的客觀CE。企業價值得到市場客觀定價。
3 研究總結
投資組合理論揭示了風險聯合效應在于投資組合中證券的協方差，相關系數越小風險分散效果越明顯。但是最優投資組合的構成取決于投資者主觀的個人效用函數，康采恩的投資決策顯然不能同時滿足每個股東的偏好。投資的無限可分與業務投資的實際不符。由于只用期望和標準差描述投資機會，忽略了分布的其他特征，所以暗示了正太分布和投資期為一年的假設，也不符合業務投資的情況。CORC雖然考慮了業務投資的時間結構，解決了證券投資無限可分與業務投資的矛盾，但仍受風險厭惡系數主觀性的局限。CAPM提供了資本市場對康采恩風險的客觀定價，將投資機會與市場組合的協方差作為風險定價因素。但僅當康采恩投資的業務原本就包含在康采恩投資的市場組合時才可定價。而CAPM一年的投資期限和苛刻假設條件限制了這一模型的應用。
綜上可見，康采恩能通過業務組合的合理配置分散風險。在發展和調整業務組合時切記要協調、均衡各業務領域的收益、現金流和風險的結構，識別業務領域的潛力和資源需求，合理調配資源。三個模型有各自的局限性，應用時根據具體情況，綜合考慮。
【參考文獻】
[1]Markowitz，Harry.Portfolio Selection. The Journal of Finance.1952（1）：77-91
[2]Sharpe，William. Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium.The Journal of Finance.1964（3）：425-442
[3]Spremann，Karsten.Finance.München 2007
投資組合的風險分析范文3
房地產，是房產和地產的統稱，即房屋和土地兩種財產的合稱。確切地說，房地產就是指土地和土地上永久性建筑物及其衍生的權利。房地產業則是從事房地產開發、經營、管理和服務的產業群體，是一個具有內在整體性的社會產業，它包括土地的開發經營，房屋的綜合開發、買賣、租賃、信托、維修、裝飾、綜合服務，以及以房地產為依托進行的多種經營管理。房地產業是國民經濟的基礎性、先導性、支柱性產業，對國民經濟具有舉足輕重的推動作用。
房地產投資是將資金投入到房地產綜合開發，經營管理和服務等房地產業的基本經濟活動中，以期將來獲得不確定的收益，而在整個投資活動中，收益與風險是同時存在的，風險是影響房地產投資收益的最重要因素。從房地產投資的角度來講，風險可以定義為獲取預期收益的可能性大小。房地產投資風險，就是指在房地產投資活動中存在影響開發經營利潤的多種因素，而這些因素的作用難以或無法預料、控制，使得企業實際的開發經營利潤可能與預期的利潤發生偏離，因而使企業有蒙受經濟損失的機會或可能性大小。進行房地產投資風險分析，從根本上講，是要對影響房地產投資效益的各個變化因素及其對投資效益的影響進行分析，或者說對房地產投資評價結果的可靠性進行檢驗，從而測定項目的風險性。認識房地產投資的風險，明確導致投資效果變化的因素，并進行控制，從而有助于房地產投資效益的提高，減少或避免不必要的風險損失。
上面介紹了房地產投資風險，下面我們利用數學模型來刻畫這種風險與收益。
定義：設R是房地產投資收益率，由于未來的不確定性，可能出現好幾種收益情況，經過長期經驗總結假如有種收益可能，那么平均收益率為ER=ΣNi=1PiRi=R，實際收益率偏離平均收益率的風險為σ2=E(R-R)2
，利用期望與方差來分析收益和風險的方法就是R-σ決策法。
房地產投資是一項周期比較長的投資，可移動性比較差，變現能力也很差，雖然得到的收益較高，但風險相對也很大，這樣作為一個有經濟頭腦的房地產投資商，決策在房地產投資領域的應用就顯得很重要，除了能夠定性與定量結合地看待這些風險因素，還要有良好的決策辦法。比如，他不可能只投資于一個項目，而是要進行多項目投資組合，這就是一種很好的決策。下面我們從數學模型定量分析地來看待這個問題。
假設房地產投資商投資了n個項目，此組合記位P,那么組合的預期收益為：
ERP=E(Σni=1xiRi)=Σni=1
xiRi
組合的風險為：
σ2P=E(RP-RP)2=E(Σni=1xi(Ri-Ri))2
=Σni=1x2iσ2i+Σni=1Σnj≠1xixjpijσiσj
其中xi代表投資于每種資產的比例。下面我們以兩種資產為例來說明問題：
案例1：某房地產投資商把資金投資于兩種不同類型地房地產A和B，當確定每項投資報酬率的發生概率之后，就可以進行風險分析，如圖：
the return of the investment item
項目A項目B
報酬率發生概率報酬率發生概率
30%30%25%20%
20%40%15%50%
10%30%10%30%
The data of investment item
內容項目A項目B
ERi20%14.5%
σ2i0.0060.00125
σi7.75%3.5%
xi50%50%
計算組合預期收益率和方差
ERP=XAERA+XBERB
=20%×50%+14.5%×50%
=17.25%
σ2P=X2Aσ2A+X2Aσ2A+2XAXBρABσAσB
=(50%×0.0775)2+(50%×0.0355)2+2×50%×0.0775×0.0355ρmAB
ρAB=1,σ2P=0.00316
ρAB=0,σ2P=0.00181
ρAB=-1,σ2P=0.00045
通過上面案例分析我們可以得出這樣的結論：（1）當每項房地產的投資率確定后，組合預期收益率是確定的。
（2）兩項資產的相關系數越小，風險越小，當兩種房地產完全負相關時，風險達到最小值。
這就給我們一個比較好的決策，選取投資組合時，要選取收益率呈反方向變動的資產，比如在房地產投資時，我們可以選A為寫字樓，B為工業廠房，當商貿經濟繁榮時，寫字樓的回報率上升，但工業通用廠房租售不利，回報率下降；而商貿經濟蕭條時，基礎工業加強，寫字樓回報率下降，通用廠房回報率上升，這樣組合到一起可以降低投資風險。其實質，就是要體現一種對沖思想，在股票市場上，我們賣出一份股票，相應要買入一份股票看漲期權，這樣可以降低股票價格上漲帶來的風險。那想到，當組合資產確定時，如何選取投資比例可以把風險降到最低？實質這是一個簡單的線性規劃問題。
考慮以下優化模型：
minσ2P=x2σ21+(1-x)2σ22+2x(1-x)σ1σ2ρ12
通過一階條件σP/x=0，可得：
x=(σ22-σ1σ2ρ12)/(σ21+σ22-2σ1σ2ρ12)
對于一般情況，可以利用拉格朗日函數求解：
min12X1ΦX
s.t.I1 X=1
L=12XΦX+λ(I1X-1)
L/X=ΦX+λI=0,L/λ=I1X-1=0
得到X=-λΦ-1I待入I1X-1=0有λ=-1/I1Φ-1I
X=(Φ-1I)/(I1Φ-1I)
minσ2P=1/(I1Φ-1I)
其中Φ是方差與協方差矩陣。
由于不論預期收益水平如何，上面是可以達到風險最小化，但是，對于理性投資者，風險最小組合并不一定是最佳投資組合，因為尚未將收益納入分析范圍?，F實中，房地產投資商總是在收益和風險的不斷權衡中確定或調整自己的投資策略。投資商總是在滿足一定收益水平情況下使得風險最小化，這就要考慮下面的優化模型：
minσ2P=Σni=1x2iσ2i+Σni=1Σnj≠1xixjpijσiσj
Σni=1xiRi≥R0
Σni=1xi=1
xi≥0,i=1,2…n
二、市場指數模型與投資分散化
前面我們從投資組合的內部討論了不同房地產投資額如何分配可以降低風險，即從微觀角度進行分析。下面我們從風險整體來考慮，總風險是怎樣形成的？它由兩部分組成：系統風險與非系統風險。由整個社會經濟體系大環境的變動，如社會經濟衰退，通貨膨脹率增加，利率變動，政局不穩定，戰爭發生等等，使房地產收益率變得捉摸不定所產生的風險，稱為系統風險（市場風險）。另一部分風險來自于房地產投資內部，如投資決策的失誤，債臺高筑，勞資糾紛等等這些稱為非系統風險（非市場風險）。如圖：
房地產投資的系統風險用來度量。這種度量是一種相對性度量方法，如同人的身材有高有矮，為了對身材的高度有個度量，我們可以選定某A的高度是1，然后將其他人與A相比較，如果張先生是1.4，表示張的身高較A要高，反之則矮。但是為了度量房地產投資的系統風險，究竟選哪一家公司的風險為基準呢？在相互競爭的市場中很難選出這樣的房地產投資公司，于是人們便想到選用市場中眾多公司的平均風險作為基準，所有房地產投資公司都與市場平均風險來作比較，那市場平均風險如何獲得呢？我們用σ2m表示市場平均風險。市場組合中包含了所有房地產投資項目。下面我們建立市場收益率指數模型，我們知道，影響投資風險大小的關鍵指標之一是資產之間的協方差或相關系數。市場指數模型不直接考慮資產與資產之間的相關性，而是考慮資產與市場組合M之間的相關關系。一種資產與市場組合之間的相關關系常用該資產的貝塔值來衡量，記為βι。通過用每一種資產與市場組合的關系來替代資產組合相互之間的關系，資產的收益便可分割為兩部分：一是與市場相關的部分，二是與市場無關的部分，于是，資產的收益率可以表述為：Ri=αi+βiRm+εi
上式中，αi是無風險下的收益，Rm是市場組合的收益率，βi是一個常數，它是測度資產i的收益率對市場指數收益率的敏感性指標；εi為隨即誤差項。關于εi，通常假定（1）Eεi=0；（2）εi與市場指數無關，即Eεi(Rm-Rm)=0；（3）資產i和j的隨機誤差項不相關，即Eεiεj=0。
若σ2εi以表示εi的方差，σ2m表示市場組合的收益方差，則資產i的預期收益率為：
Ri=ERi=αi+βiRm
資產i的收益方差為：σ2i=E(Ri-Ri)=β2iσ2m+σ2εi
可見，任何資產的風險都可以由兩部分來解釋：其一是β2iσ2m代表資產的系統風險，其二是σ2εi代表資產的非系統風險。另外，資產i與市場組合的協方差是：
σim=E［(Ri-Ri)(Rm-Rm)］=βiσ2m，
即βi=σim/σ2m
資產i與j之間的協方差是：σij=E［(Ri-Ri)(rJ-Rj)］=βiβjσ2m
因此，資產之間的相關性可以通過它們分別與市場組合的相關性體現出來。
對于資產組合，道理亦然?？疾煲粋€由n種風險資產構成的組合P,其投資比例是x1,x2,……xn。組合的預期收益率是：
RP=Σni=1xiRi=αP+βPRm
其中，αP=Σni=1xiαi,βP=Σni=1xiβi是組合P的β值
它等于各個資產β值的加權平均值。
組合的收益方差為：
σ2P=Σni=1x2iσ2i+Σni=1Σnj≠1xixjσij
=(Σni=1xiβi)2σ2m+Σni=1x2iσ2εi=β2Pσ2m+σ2εP
同單個資產的情況相仿，任意一個房地產投資組合的風險也是分為兩部分。眾所周知，分散化投資可以降低風險，市場指數模型將投資風險分為系統風險與非系統風險，分散化投資對這兩部分風險的影響是不同的。
（1）系統風險：根據市場指數模型，β值是衡量系統風險的尺度。由于投資組合的β值等于各資產β值的加權平均值，所以投資的分散化導致系統風險平均化。換言之，系統風險不能通過資產的組合而加以分散。
（2）非系統風險：分散化投資對于非系統風險具有重大意義。考慮一個由n種資產構成的等比例投資組合，其非系統風險是：
σ2εP=Σni=1(1n)2σ2εi=1nΣni=11n
σ2εi=1nA
其中，A可看作各資產非系統風險的平均值，而組合的非系統風險只有這個水平的1n，因此，只要組合里包含足夠數量的資產，其非系統風險便會變得很小。當n∞時，
limn∞1nA=0非系統風險被消除或忽略不計。
總之，凡是能夠通過分散投資予以消除的風險是非系統風險,當房地產投資者通過適當的資產組合把風險降到一定程度時就再也降不下去了。如圖：
三、分離定理
房地產投資是一項巨大的工程，一般投資商沒有那么多現金要通過一部分貸款實現項目的投資，當然如果此房地產投資商很有錢，即使做出了項目投資資金預算，還會剩余好多，當然可以存入銀行，或者購買國債，不管是哪種方式都屬于無風險投資，因此理性的投資行為通常情況下是無風險資產與風險資產的組合。下面我們建立無風險資產與風險資產的數學模型。
RP=xRf+(1-x)RA
σ2P=(1-x)2σ2A
把x=RP-RA/Rf-RA代入σ2P
得到RP=RA-RfσA
σP+Rf
上面的式子代表一條直線，斜率表示單位風險報酬率，截距表示無風險報酬率。 越接近1表示投資于無風險資產的比重越高，越接近0表示投資于風險資產組合的比例越高。究竟選取什么樣的比例與個人偏好有關。數學模型中用無差異曲線代表個人偏好，無差異曲線與上述直線的交點即為投資者的投資組合。
那我們如何確定風險投資組合A呢？看風險投資組合A的數學模型：
RP=Σni=1xiRi
σ2p=Σni=1Σnj=1xixiσij
（前面已經提到過）我們通過具體例子來分析風險投資組合A的數學模型的曲線圖。假設取全體實數，
RP+xR1+(1-x)R2=(R1-r2)x+R2
σP=x2σ21+(1-x)2σ22+2x(1-x)ρ12σ1σ2
當ρ12=0時，σP=(σ21+σ22)x2-2σ22x+σ22在平面上的所有二次曲線中，只有雙曲線才具
limx∞RPσP
=(R1-R2)x+R2
(σ21+σ22)x2-2σ22x+σ22
=R1-R2
σ21+σ22
有這一特性，因為雙曲線有漸近線，而上述極限正是一條漸近線的斜率。在實際中0≤x≤1是雙曲線上的一段。那么對于風險組合的一般數學模型可以證明它的有效邊界是雙曲線。（此證明比較繁瑣略過）代表投資于風險資產與無風險資產組合的收益-方差直線與上面雙曲線的切點即為A點。
如圖：
結論：無風險資產和風險資產組合的有效邊界是切線段FA.如果房地產投資商要借款，借款利率等于無風險存款利率，那么其有效邊界是將切線向A點方向延伸出去的直線。
RP=xRf+(1-x)RA
當x＜0時，表示從銀行借款，借款利率是Rf
RA=xRA+(1-x)RA
Rf＜RARA＜RP
分離定理：設F是無風險資產（或無風險存款），S1,S2……Sn是風險資產，A是切點組合，它對應的投資比例向量是（xA1,xA2…xAn），則每一個房地產投資商投資于F,S1…Sn的最優組合是：
其中：（1）不同的投資者將有不同的y，這與投資者個人偏好有關；
（2）不同的投資者有共同的切點組合，亦即有共同的（xA1,xA2…xAn），這與投資者個人偏好無關，已經從個人偏好中分離出來。只要他打算投資風險證券，比例就相同。
房地產投資商如果想選擇F,S1…Sn的最優組合投資，他將在這條有效邊界上選擇投資方案。因此，他首先將他打算投資的總資金C按比例分成yC和(1-y)C兩份。
前面我們應用現資組合理論，建立數學模型通過定量分析法形象認識到了系統與非系統風險對房地產投資收益不同側面的影響，并結合模型學會如何進行最優投資組合達到分散風險的目的。當然房地產是一個相當復雜的投資產業，現實中不可能僅通過這樣一種簡單的風險分析法就可以避免甚至消除風險，而是要引入多種方法，從不同角度仔細全面地進行分析度量，并最終做出決策?，F在用于房地產投資風險分析，比較好的方法還有蒙特卡羅法，層次分析法，凈現值分析法，內部收益率分析法等等。其中蒙特卡羅法是一種基于概率統計理論的計算機仿真模擬法，實質是一種隨機模擬被房地產業界廣泛應用。它的基本思想是：首先建立一個概率空間或隨機過程，在這個概率空間里選取一個隨機變θ(ω),ω∈Ω，使它的數學期望=∫Ω(ω)Pdω正好等于所求問題的解，然后取θ(ω)子樣的平均值作為的近似值。
四、結束語
隨著中國房地產業市場的不斷發展，越來越好的決策方法將不斷出現，希望中國房地產業能抵住更大的風險，不斷向前邁進。
投資組合的風險分析范文4
一、社會保障基金投資風險相關研究述評
國內學者對社會保障基金投資風險的研究是隨著社會保障基金的投資范圍擴大而逐步開展的。孫天法、張良華(2004)認為,生產自動化水平達到一定的條件下,人工勞動成為大機器的操作異常的代替品,失業率將成為工業時代普遍的社會現象[1]。與此同時,隨著自動化生產發展,社會生產對勞動力的需求下降。人類生命周期的延長使人類依賴社會保障生存時間更長。社會和經濟條件的變化,使傳統的社會保障面臨著前所未有的挑戰。劉子蘭、嚴明(2006)采用均值—方差模型、VAR模型等分析工具,對全國社會保險基金投資的風險進行了度量,構建社會保障基金投資組合模型并進行了實證分析,對社會保障基金可量化風險的管理提供了解決思路[2]。毛燕玲等(2007)提出實業投資是社會保障基金拓展的新業務,未來的社會保障基金將更多地投資國內實業。其還研究了社會保障基金的投資現狀,以及社會保障基金國內實業投資面臨的主要風險,最后提出防范和管理社會保障基金國內實業投資風險的具體對策和思路[3]。黃莉(2007)從社會保障基金投資運營風險的產生出發,分析了我國社會保障基金投資運營在投資途徑和投資模式、投資運營水平、投資運營法規等幾方面存在的風險,最后從拓寬社會保障基金投資方式、加大社會保障基金投資規模、加強投資監管等幾方面提出了防范風險的建議[4]。
楊軼華、關向紅(2009)從內部與外部兩方面對社會保障基金投資運營中面臨的風險進行了系統的分析,建議進行組合投資,分散投資風險,建立社會保障基金投資風險補償機制,加強監管部門的有效監管[5]。廉桂萍(2009)對社會保險基金境外投資風險及其防范展開研究,指出風險主要包括流動性風險、匯率風險、信息披露和交易成本風險、稅收法規風險、投資限制風險和國家風險[6]。許海英、魏建翔(2011)運用克魯格曼三角形理論對基金投資進行風險分析,在借鑒發達國家先進經驗的基礎上,提出優化投資結構、強化投資監管、完善風險補償機制等對策化解風險[7]。通過上述文獻可看出,我國社會保障基金投資風險的分析框架還沒有完全確立,而且投資風險的定性分析較多,定量分析較少,在實證研究社會保障基金投資風險方面,還缺乏深入系統的研究。因此,本文試對社會保障基金的投資風險進行測度,并且提出在后危機時代社會保障基金投資的風險防范路徑。
二、我國社會保障基金的投資現狀
目前,社會保障基金主要投資于國內金融市場,投資產品主要包括銀行存款、國債和股票等。在過去的一段時間里,社會保障基金選擇銀行存款和國債作為主要的投資產品。近年來,社會保障基金一系列多元化投資的探索和創新,2003年開始擴大試點范圍,投資謹慎穩健;2004年開始向實業股權投資;2006年開始對外國投資;2008年開始向股權投資基金投資,以分散風險增加盈利,奠定了良好的基礎。社會保障基金投資不斷優化組合,2009年末,全國社會保障基金產業投資比例是20.54%,固定收益產品的投資比例是40.67%,國內和海外股票投資比例是32.45%。從收益水平看,過去10余年,全國社會保障基金累計收益率為9.17%(見表1),比同期累計通貨膨脹率2.14%高出7.03%,這表明社會保障基金的收益率水平還是較為滿意的。從表1顯示的收益率水平看,僅在2004年和2008年投資收益率低于通貨膨脹率,其余年份均完成了保值增值功能。2004年,社會保障基金投資“縮水”,主要原因是股票的投資回報率并不好。2008年,社會保障基金投資由于國際金融危機的影響,收益率稍差。近年來,股市行情較好,社?；鹜顿Y收益上升。
三、我國社會保障基金中股票投資風險的測度
2009年,我國社會保障基金投資收益的22.7%來自股票收入,年末交易性金融資產、可供出售金融資產和長期股權投資余額為4131.74億元,占資產總額的53%。由于股權投資、境外投資和股權投資基金投資缺乏相關數據,因此本文只對社會保障基金的股票投資展開分析。對于社會保障基金而言,股票是收益率較高、風險性最大的投資渠道,股票投資收益的不確定性受到宏觀經濟運行狀況、資本市場的完善等多重因素的影響。雖然股票投資只是社會保障基金投資的部分,但分析社會保障基金股票投資的風險測度對于防范社會保障基金的風險而言具有重要意義。1952年,馬可維茲(Markowitz)明確提出,使用收益率波動離散程度的統計測度———方差和標準差這兩個指標作為風險的測量工具,并在使用這兩個變量的數據結構中進一步豐富了其投資組合理論[8]。
(一)樣本選擇
本文從社會保障基金2011年第二季度新進與增倉兩大股票池中,篩選出持股比例最為靠前的10只股票(見表2)作為樣本,依次用x1,x2,…,x10表示,本文中只考慮由這十只股票組成的社會保障基金投資組合。對于市場證券組合,本文選擇上證綜合指數。計算使用日度數據,數據區間定為2011年4月1日至2011年6月30日。同時,本文上證綜合指數的日對數收益率由每日的收盤指數計算所得,以每只股票收盤價的每日對數收益率為基本數據。
(二)確定置信水平
為了滿足不同的風險規避需求,可以選擇不同的置信水平進行比較分析。本文選擇95%與99%兩種置信度,便于進行比較分析。
(三)計算相關指標
1.計算收益率。根據Rt=ln(Pt)—ln(Pt-1)公式計算股票收益率,其中Pt和Pt-1分別表示股票在第t日和t-1日的股票價格。本文沒有考慮樣本數據的排列順序、所謂的“周一效應”等現象,當股票價格指數不是很大的波動,其種類約等于股票價格指數變化的速度,對應于股票市場整體收入水平。因此,即使出現假期也不影響數據序列。
2.計算協方差矩陣。通過SPSS軟件,計算出社會保障基金前10支重倉股票的每日對數收益率的協方差矩陣(見表3)。
3.計算股票權重。以2011年6月30日的收盤價為基準,根據社會保障基金的持股數和收盤價來計算其市值,從而得出股票投資權重。
(四)社會保障基金投資組合與上證指數風險度量值的計算
筆者假設投資組合的總價值為1,計算VaR可以轉化為在給定的置信水平1-c下,計算出Δt日(本文采用1日和10日)內的投資損失不超過投資總額的百分比。同時針對不同的風險度量指標,計算出社會保障基金投資組合和上證綜合指數的三種風險度量值即方差、β系數和VaR,具體結果見表4。
四、簡要結論與后危機時代防范社會保障基金投資風險的路徑
(一)實證分析結論
從表4中可看出,社會保障基金投資組合的β系數為0.88,這意味著組合類型是一個保守的投資組合,風險低于上海綜合指數,該組合的波動性相對較小。在95%的置信水平上,利用方差—協方差法計算得出的VaR:在99%置信水平下,上證指數的VaR1值為2.976%,而社?；鹜顿Y組合的VaR1為2.811%。即在2011年6月30日的下一個24小時內,99%的可能性認為損失值的最大限度為投資總額的2.811%。同理,在未來10天的持有期內,有95%的可能性認為損失值不會超過投資總額的7.269%,有99%的可能性認為損失值不會超過投資總額的9.412%。上證綜指的VaR1為1.996%,這說明指數每日有95%的可能性損失不會超過1.996%。也就是說,每日損失大于1.996%的可能性不會超過5%,而相同置信水平下社保基金投資組合的VaR1卻為1.968%。通過實證分析表明,社會保障基金投資組合的三個風險度量均低于上海綜合指數的風險度量值,這表明在一定程度上社會保障基金投資組合的風險程度比相應市場平均風險水平要低。因此,在這一時期社會保障基金投資組合具有一定的風險控制能力特征。
(二)防范社會保障基金投資風險的路徑
1.要堅持審慎投資方針。一是正確選擇投資目標與風險政策?，F階段的中長期投資最低目標是戰勝通貨膨脹,5年預期年化收益率不低于3.5%。二是樹立長期投資、價值投資和責任投資的投資理念[9]。三是進行組合投資,分散投資風險。多元化投資是確保社會保障基金投資合理最有力的武器,同時可以擴大全國社會保障基金投資渠道,適當的海外投資將有助于分散投資風險。根據《全國社會保障基金投資管理暫行辦法規定》,社保基金投資的范圍限于銀行存款、國債和其他具有流動性良較好的金融工具,包括上市流通的信用評級在投資級以上的有價證券、證券投資基金和股票。目前,我國社會保障基金投資風險不平衡,低風險投資主要有銀行存款、政府債券、金融債券和其他投資產品。
2.對投資風險進行再保險或采取資產證券化的形式。對社會保障基金投資風險進行再保險,保險機構可以承擔部分風險,并且隨著保險公司的干預,可以逐步形成一個有效信用增進的機制。社會保障基金投資的再保險,可使社會保障基金理事會放心地把資金交由管理公司進行運營。若社會保障基金投資房地產和實業,以資產證券化方式能夠提高流動性,建立應對流動性的風險補償機制。
投資組合的風險分析范文5
一、資本資產定價理論簡介
（一）理論淵源 資本資產定價理論是在馬克維茨投資組合理論和資本市場理論基礎上形成發展起來的一種證券投資理論，主要研究證券市場中資產的預期報酬率與風險資產之間的關系，以及均衡價格是如何形成的。 1952年，馬柯維茨在《金融雜志》上發表其題為《投資組合的選擇》的博士論文是現代金融學的第一個突破，他在該文中確定了最小方差資產組合集合的思想和方法，開創了對投資進行整體管理的先河，奠定了投資理論發展的基石。
1964年，威廉?夏普在馬柯維茨的投資組合理論的基礎上首次提出資本資產定價模型。CAPM是第一個在不確定條件下，使投資者實現效用最大化的資產定價模型，導致了西方金融理論的一場革命。其中心特點是只有系統風險才在股票定價中起作用，股票的報酬與股票系統風險的量度β成正比。
之后，林特（1965）和莫森（1966）對資本市場總體定價行為進行了深入研究并各自提出了風險資產定價均衡模型。他們的研究方法有所不同，但是思想和研究的結果是一致的。1990年，威廉?夏普因為資本資產定價模型的創建而獲得諾貝爾經濟學獎。
（二）CAPM的假設條件資本資產定價模型建立在以下基本假設之上：所有投資者都追求當期報酬最大化，并以各組合的期望報酬和標準差為基礎進行投資組合選擇；市場是完全有效的，所有投資者擁有同樣的預期，即投資者對所有資產的預期報酬、方差和協方差等均有完全相同的估計；所有投資者都可以無風險利率無限制的借入或貸出資金；沒有稅金和交易成本；所有投資者都是價格接受者，任何一個投資的買賣行為都不會對股票價格產生影響；所有資產的數量是固定不變的；所有的資產都可以被完全細分，擁有充分的流動性。
（三）模型描述資本資產定價模型可以表示為：
Rp=Rf+β× （RM-Rf）
其中：Rp是資產或資產組合的報酬率；Rf為無風險報酬率；β為給定資產或資產組合的系統風險，RM是市場組合的報酬率。
從模型當中我們可以看出，資產或投資組合的期望報酬率取決于三個因素:無風險報酬率率Rf，通常將國庫券的報酬率作為無風險報酬率；風險系數β，β系數是某一投資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度之比。β越大，系統性風險越高，要求的報酬率越高，反之，β越小，要求的報酬率越低；風險補償，即RM-Rf，是投資者為補償承擔超過無風險報酬的額外風險而要求的報酬，即市場組合報酬率與無風險報酬率之差。
二、資本資產定價模型推導
（一）資本市場線在資本資產定價模型中，預期報酬代表所有投資者可能得到的最好的風險回報，預期報酬與標準差之間表示風險――報酬權衡的線稱為資本市場線。
如圖1所示，A表示所有投資組合的機會集；曲線XMN代表有效集或有效邊界，同機會集A相比較，有效集上的組合更有優勢，即相同的風險下，有效集上的組合報酬高，相同的報酬下，有效集上的組合風險小；Rf表示無風險報酬率，從Rf開始，做有效集的切線，切點為M，這條直線就是資本市場線（CML），可以用公式表示為 ：
RP=Rf+re* p
其中Rp為任意有效組合P的報酬率，Rf為無風險報酬率（純利率），re為資本市場線的斜率， p為有效組合P的標準差（風險）。
雖然理智的投資者可能選擇XMN線上的任何有效組合，但是由于無風險資產的存在，使得投資者可以同時持有無風險資產和證券組合，這種組合位于資本市場線MRf上。MRf上的組合與XMN上的組合相比，它的報酬高而風險與之相同，甚至風險更小，或者風險小而報酬相同或更高。
風險厭惡者可以選擇貸出資金，比如購買政府債券，降低風險，當然這樣同時也降低了預期報酬率；風險喜好者可以選擇借入資金，增加投資風險資產的資金，來提高預期報酬率。
總期望報酬率=Q風險組合預期報酬率+（1-Q）*無風險利率
其中，Q代表投資于風險組合的資金比例，1-Q代表投資于無風險資產的資金比例，如果貸出資金，Q將小于1，如果借入資金，Q將大于1。
（二）證券市場線按照資本資產定價模型理論，單一證券的系統風險可由β系數來度量，而且其風險與報酬之間的關系可由證券市場線來描述。證券市場線（SML）揭示了市場上所有風險性資產的均衡期望報酬率與風險之間的關系，用公式表示為：
Ri = Rf + β （Rm - Rf ）
其中，Ri 是第i個股票的必要報酬率，Rf 是無風險報酬率，Rm 是平均股票的要求報酬率，即β=1時的股票報酬率，Rm - Rf是投資者為補償承擔超過無風險報酬的額外風險所要求的報酬率，即風險補償。
如圖2所示，證券市場線的斜率表示市場中風險厭惡的程度，投資者對風險的厭惡感越強，斜率越大，要求的風險補償越多，對風險的厭惡感越小，斜率越小，要求的風險補償也就越少；無風險報酬率Rf是證券市場線的截距。
證券市場線很清晰地反映了風險資產的預期報酬率與其所承擔的系統風險β系數之間呈線性關系，充分體現了高風險高報酬的原則。同時投資者要求的預期報酬率不僅取決于市場風險，還取決于無風險報酬率和市場風險補償程度。它適用于單個證券和證券組合，既適用于有效組合，也適用于無效組合。
三、資本資產定價模型在我國應用的局限性
（一）資本資產定價模型本身假設的局限性 資本資產定價模型就建立在一系列假設前提之上的，這些假設或多或少存在一些不合理的地方：
（1）有效市場假設不成立。有效市場是指這樣一種市場，在這個市場上，所有信息都會很快被市場參與者領悟并立刻反映到市場價格之中，整個市場沒有摩擦，沒有交易成本和稅收，整個市場充分競爭，這在現實中是根本不存在的。在此基礎上，所有投資者擁有同樣的預期這一假設也不成立。
（2）所有投資者都可以無風險利率無限制的借入或貸出資金的假設不成立。出于對風險控制的考慮，投資者不可能從市場上無限制的借入資金，也不可能將自己的資金無限制的貸出，更不可能以無風險利率借貸資金，所以這個假設是不成立的。
（3）沒有稅金和交易成本這一假設也是不成立的，證券的買賣都需要花費一定的交易費用，上繳一定的交易稅金。
（4）資產的數量是固定不變的假設不成立。在證券市場上，資產的數量是隨時變化的，不可能固定不變。
（二）我國證券市場的局限性 我國證券市場成立于20世紀80年代末，相對于西方國家相對成熟的市場，我國證券市場還存在很多問題，主要表現在以下幾個方面：
（1）市場信息透明度低，信息披露不完善。有效市場要求信息完全公開，所有投資者都可以同時免費的獲得所有信息，并且市場信息可以立即反映到證券價格上來。但是，在我國證券市場上，信息透明度低，投資者獲得信息不同步。另外，由于我國法規還不健全，還有市場主體利益問題，導致市場信息披露不完善，漏報、隱瞞、謊報現象時有發生。所以，很多研究者都指出，我國證券市場正處于弱有效和非有效狀態。
（2）股權結構不合理，流動性差。據統計，我國證券市場上發行的股票，60%屬于國有股和法人股。我國法律法規對國有股和法人股的流通有很多限制規定，例如，發起人持有的股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓；董事、監事、高級管理人員在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的25%等。由于國有股、法人股占的比重大，同時又不能隨意轉讓，就導致了整個市場的流動性差。
（3）交易費用高。目前，我國證券交易費用主要包括委托費、傭金、印花稅、過戶費等，費用是歐美等成熟市場的3―4倍。
四、提高資本資產定價模型在我國適用性的建議
（一）加強監管，推動信息透明化信息透明度低、披露不完善，使我國證券市場處于弱有效和非有效狀態，嚴重限制了資本資產定價模型的應用，同時導致了市場混亂、股價不合理等現象的存在。為此，各部門應加強對信息披露的監管，完善信息披露制度，對應披露的信息、披露時間等問題要明確規定，做到有章可循、有法可依。
（二）解決股權結構不合理的問題 由于我國股權結構不合理，國有股、法人股所占比重過大，又不能隨意上市流通，導致了市場供求出現矛盾，投機現象盛行。解決好這一問題，能夠提高我國證券市場的有效性，從而提高資本資產定價模型的適用性。
（三）發展證券投資中介機構目前，我國證券市場上的投資者大多是直接投資上市公司股票，而不是通過證券投資機構來實現投資，而且作為投資者個人來說，很難獲得風險分散利益，同時，投資者個人又在證券市場上處于弱勢地位。發展有效率的證券投資中介機構，通過與上市公司之間的博弈，可以推動信息披露制度的完善， 使我國證券市場信息更加透明，提高我國證券市場的有效性。
五、結論
雖然資本資產定價模型的前提假設有很多不成立，我國市場的有效性也比較弱，但是運用資本資產定價模型來進行證券投資決策分析，可以為投資者解決很多問題，比如計算預期報酬率、為資產定價、評估資產組合的業績等，所以我們必須改善市場環境，加強證券市場有效性的建設，以此來提高資本資產定價模型的適用性。
參考文獻：
［1］馬崇明：《論資本資產定價模型及其研究進展》，《財會通訊》2007年第3期。
［2］黃萍，韋增欣：《資本資產定價模型理論及應用》，《科技經濟市場》2006年第10期。
投資組合的風險分析范文6
一、社保資金投資資本市場的風險鑒別
2008年國際金融危機的影響給我國社?；饚砹饲八从械耐顿Y損失，所以全球金融動蕩背景下我國社?；鸬娘L險管理就顯得更為重要。對社保基金進行風險鑒別就是這一過程的首要環節。我國社?；鹬饕媾R著系統性風險和非系統性風險，其中非系統性風險主要有流動性風險、資產貶值風險和償付能力風險。
1．系統性風險
全球金融動蕩首先給社保基金投資帶來了不可抗拒的系統性風險，這主要是通過國際金融危機對股票市場的影響來作用的。系統性風險是指由于某種原因對市場上各種股票都會造成損失的可能性，又稱為不可分散風險，它無法通過社保基金的運營管理和多元化組合投資予以消除。全球金融動蕩給股票市場帶來了系統性風險，直接影響了股票市場的整體走勢，此時股票市場整體大幅下挫，社?；鹜顿Y的頭寸必然會發生損失。由于我國股票市場還沒有股指期貨這樣的對沖機制，在這種系統性風險下，無法通過社保基金的運作管理或選擇股票的投資組合來避免風險，這時也許只有不參與才能避免風險損失。
2．流動性風險
全球金融動蕩給社?；鹜顿Y帶來了更高的流動性風險，主要反映在社?；鸬墓善蓖顿Y上面。全球金融動蕩仍然有可能引發金融危機，金融危機發生時，股票市場價格持續大幅下挫，此時社保基金拋售證券可能會有部分證券無人購買，使交易無法實現從而產生流動性風險，這是在社?；疝D讓證券時交易所帶的風險。
3．貶值風險
全球金融動蕩更有可能給社?；鹜顿Y帶來資產貶值風險，這主要是由利率變動所導致的，反映在社?；鸬膫顿Y上。從經濟周期的角度來說，全球金融動蕩往往發生在一輪經濟景氣周期的末期，此時市場活躍，投資旺盛，泡沫也慢慢產生和積累，風險也在積聚。同時經濟的擴張將伴隨著較高的通貨膨脹，如果通貨膨脹率高于3%，則可能加息。加息就給社?；鸪钟械膫瘞砹速Y產貶值風險。
4．償付能力風險
全球金融動蕩給社保基金投資帶來了更大的償付能力風險壓力。金融動蕩使得社?；鹜顿Y出現大額損失，這就使得社?；鸬漠斊谑杖牒蜌v年的滾存收入之和，有可能出現不足以支付當期支出的情況，這樣就會出現償付能力風險。我國2007年社?；鹑〉昧藙摷o錄的投資收益是當時國際金融危機沒有引發償付能力風險的一個重要原因，同時也證明了《全國社會保障基金管理暫行辦法》中對社?；鹜顿Y比例的強制性規定經受住了金融危機的考驗，是十分有必要的。
二、投資資本市場的風險度量
1．資本資產定價模型(CAPM)和β系數法
資產管理行業已經為投資組合的風險度量以及績效考核制定了一系列的指標。大多數的指標都是以資本資產定價模型(CAPM，capitalassetpri-cingmodel)為基礎的。CAPM把資產的預期回報E(Rp)定義為無風險利率、平均市場回報以及資產同市場的相關性三要素的函數。資產與市場(因素)之間的關系可以表示為:E(Rp)=Rf+β(［(RM)－Rf］，(3．1)其中:β=Cov(Ri，Rm)/Var(Rm)。式中，E(Rp)表示投資組合的期望收益率，Rf為無風險報酬率，E(RM)表示市場組合期望收益率，β為某一組合的系統風險系數，CAPM模型主要表示單個證券或投資組合同系統風險收益率之間的關系，也即是單個投資組合的收益率等于無風險收益率與風險溢價的和。這個公式所要表達的涵義是:在一個有效市場里，投資者所持有的投資組合如果是有效分散的，那么除了無法消除市場整體的系統風險之外，該投資組合應該對沖了所有其他風險。此時，投資者只需要關注系統性的風險。同樣，傳統上常用來評價投資績效與風險的指標，只能以風險已經被充分分散了的市場條件作為參照。β系數是從資本資產定價模型中被提出來的，它是衡量某一資產(主要是證券)系統風險的重要指標。通常情況下證券市場的整體情況決定了個體股票的基本走勢，但不同股票的具體反應是不一樣的，它們的變動程度不同，即各種證券所受市場影響的程度是不同的。β系數就是這樣一個計量個別證券隨著市場移動趨勢的指標，我們可以把它定義為衡量某種證券的收益率對于市場的平均收益率的敏感程度或反應程度的指標。β等于證券回報率與市場回報率的協方差和市場回報率的方差之比。計算公式為:β=Cov(X，Y)/D(X)(3．2)其中，X一市場的平均收益;Y一證券的投資收益。從公式(3．2)看到，證券的收益率Y與市場組合的平均收益率X的協方差除以市場組合收益率x的方差，就得到該種證券的β系數值。由于市場組合只有系統性風險，因此，若某一證券的β=l，說明其系統性風險與市場組合的系統性風險相同;若β＞l，說明其系統性風險高于市場組合;若β＜l，說明其系統性風險低于市場組合。接下來考慮不是一個單一的證券而是一個投資組合的情況。因為系統性風險無法通過投資組合來消除，所以投資組合的β系數可以直接用加權平均法計算，投資組合的β系數就是組合中所有個體資產β系數的加權平均?？梢杂孟率奖硎?β=ΣβiWi(3．3)其中β表示投資組合的β系數，屈表示組合中第i種證券的β系數，Wi表示該證券在組合中的權重，它的權數就是其在投資組合中的市場價值除以整個投資組合的總市場價值。因此，系數既可以作為單一證券，也可以作為投資組合風險的有效估計，此時它的意義是投資組合收益率相對于整個市場收益率的變異程度。結合我國在2008年金融危機之時，社?；鹑胧谐止傻那闆r，西北大學的研究組選取了社保基金2008年3季度公布的入市投資持股市值前十位的股票作為樣本，以剛剛介紹的資本資產定價模型(CAPM)和β系數法為分析工具，對我國社保基金在金融危機背景下投資資本市場的風險度量進行了實證分析，分析結果表明β系數為0．4354。β系數遠小于市場平均水平1，說明2008年3季度社?；鹜顿Y組合的系統性風險遠低于我國A股市場的同期水平，社?；鸬耐顿Y組合是合理的、低風險的，因此社?；鸬耐顿Y組合在風險控制方面做得還是不錯的。同時社?；鹜顿Y組合的收益率只比市場平均收益率略高一點，并且兩者都是虧損的狀態，可見國際金融危機下股票市場存在巨大的系統性風險，它使得股票投資幾乎不可避免的發生損失，不同之處只是在于損失的大小。
2．全球金融動蕩背景下我國社?；鹜顿Y的非系統性風險分析
首先社保基金投資股票的流動性風險在經濟環境健康時幾乎不會出現，除非發生了突發性地針對股票標的公司的特殊事件使得其股票大幅下挫至跌停板，可能會出現流動性風險，這種情況屬于小概率事件，所以此時社?；鸩淮嬖跓o法變現的流動性風險。而金融動蕩甚至發生金融危機時，這種股票大幅下跌無人購買的情況卻時常發生，這個時候社?；鹜顿Y股票的流動性風險壓力驟增。其次社?；鹜顿Y債券的貶值風險在兩種金融市場環境下差別并不是十分明顯，由于在經濟環境健康時國家基于宏觀調控的需要同樣可能采取加息這樣緊縮性的貨幣政策，只是從經濟循環周期的角度考慮金融危機發生的時期往往會伴隨著通脹和加息情況的發生，因此社保基金投資債券的貶值風險在金融動蕩中發生時有可能會有所增加。最后金融動蕩下社保基金投資的償付能力風險確是實實在在的大幅增長了。社?；鸬膬敻赌芰κ侵苯雍退旧淼囊幠Ｒ约巴顿Y回報率掛鉤的，在金融動蕩時隨著投資收益的大幅縮水甚至虧損的產生，必然導致償付能力的下降，虧損的程度越大其償付能力風險越嚴重。綜上所述，全球金融動蕩背景下我國社?；鹜顿Y的系統性風險和非系統性風險均顯著增加了，特別是系統性風險，如不引起足夠的重視并制定科學、安全的投資策略將會給社?；鸬陌踩\營帶來不可估量的風險。
三、我國社保基金投資選擇和風險管理的對策建議
1．針對我國社?；疬\營和管理中存在問題的對策建議我國社保基金在運營管理存在著明顯的問題，缺乏一個明確的投資運營管理主體。不管是財政部門還是社會保險基金管理部門，普遍存在管理積極性不高的問題，在基金結余有購買國債權利的前提下，很多省市的基金只采用了銀行存款的經營方式。如此在國際金融動蕩的背景下投資的風險也顯著增加了，下面將重點對這些問題提出相應的對策建議。(1)針對社?；鸾Y余持續增加的問題應從社?；鸬幕I集與支出兩方面加以改進。一方面不能因為暫時的結余增加就減弱籌集的力度，應當看到，結余問題的主要原因是大量繳納社保費用的人群目前還沒有支出的需求。我國將在2030年左右迎來人口老齡化的高峰，那時也將會是社?；鹬С龅囊粋€高峰，現階段結余的增加不能真實反映未來的情況。因此未雨綢繆的做好社保基金的籌集和保值增值工作是社?；鸬囊粋€核心任務，也就是說應當繼續加強社?；鸹I集的力度和保值增值運營的效率。另一方面對于社?；鹬С?，可以擴展其層次和規模，例如推廣至廣大的農村居民以及下崗失業人群這些原先可能不在社?；鸱懂牭娜巳?，他們這些弱勢群體往往最需要社會保障。社?；鸹菁案嗟娜巳阂财胶饬私Y余，使其更加合理有效的運行。
(2)對于企業拖欠繳費現象必須從立法和監管上進一步加強力度實行總體控制，否則放任這一情況的蔓延將會對社?；鸬慕】?、穩定和持續發展產生致命的打擊。相關行政部門應先通過明確的立法規定企業為員工上繳相應的社會保險金并強制其執行，同時加大監管的力度和廣度，對逃避責任的企業要堅決懲處。只有強化監督和管理的力度才能從跟不上解決這一問題。
(3)對于支付環節出現的問題要采取教育、監管和法律懲罰相結合的綜合方式加以改善。對于社?；鸬暮戏ㄊ褂媒^大多數人并沒有概念，這就無形中增加了違規使用的可能，所以加強普及社保基金相關知識是社?；鸸芾淼氖滓蝿?。社?；鸬淖陨肀O管更要加強，往往發生重大違規違法事件的地方都是社?；鸸芾聿块T中有著相應權利的集體或個人，只有加強社保基金管理機構自身的自我監督才能更好的解決這一問題。此外，當發現出現違法和違規事件后，一定要嚴厲懲處絕不姑息，增加其違規成本。綜上所述，社保基金目前自身運營和管理過程中面臨著一系列將可能引起風險的問題，基金結余規模連年增加，支出較少，使用效率低;企業拖欠繳費現象嚴重，員工利益得不到保障;基金支付環節問題百出，挪用盜用情況屢有發生。應將加大籌集力度和深層次擴展支出范圍相結合以更好地應對未來的支出高峰;從立法和監管上進一步加強力度實行總體控制，保證企業的及時上繳;采取教育、監管和法律懲罰相結合的綜合方式加以改善支付環節現狀。
2．全球金融動蕩背景下我國社?；鸬娘L險控制對策
2008年金融危機帶給我國社保基金巨額的損失，和我國社?；鸪闪⑦\營時間尚短，缺乏經驗有著一定的聯系，雖然2004年我國股市的下跌令社?；鸬耐顿Y收益率比上年略有下降，并且低于同期通貨膨脹率，但這并沒有引起管理者的重視。2008年百年一遇的國際金融危機給我們上了一課，這就要求對金融危機帶來的風險制定系統科學的風險管理對策。從而利用這些對策從容應對歐債危機引發的全球金融動蕩及接下來更長時間的資本市場考驗。
(1)研判大勢，從整體上回避系統性風險
國際金融危機的爆發雖然有著突發性，但它逐漸深化的過程確是漸變的，這就給了我們發現和認識金融危機及其帶來的系統性風險的機會。當對大勢有了清晰準確的判斷之后，社保基金應當采取更加科學靈活的資產管理和倉位控制策略，做到有效主動地規避系統性風險?！度珖鐣Ｕ匣鸸芾頃盒修k法》規定了社保基金的強制性投資比例，這個比例在經濟環境健康時是沒有問題的，但在國際金融危機背景下對風險控制的力度就稍顯偏弱，因為其規定的風險類資產投資比例上限明顯偏高。這點我們可以從2003年到2008年的社保基金股市投資收益數據中得到印證。為了加強增值能力，2003年到2007年，我國社?；鹬饾u增加了其投資組合結構中的高風險項目比例，其中2006年，我國社?；鹜顿Y收益的50%都來自股票市場，社保基金投資資金總量的34%都是股票投資。2007年、008年股票投資的比例都與2006年基本持平，接近社?；?0%的股票持倉上限，2007年獲得收益1453．5億元，而2008年虧損393．72億元。從這組數據對比可以清晰的看到，金融危機時一定不能配置過高的風險資產，其帶來的虧損風險是十分巨大的。因此，筆者建議全國社保基金理事會制定專門應對金融風險的強制性規定，當金融危機發生時，嚴格限制社保基金證券投資基金、股票投資的上限，例如限制比例上限不超過10%，這一標準應當明顯區別于正常經濟環境下的40%，只有制定這樣更加靈活的有針對性的強制性規定，才能從制度上加強社?；鹜顿Y的風險控制。除了制度上總體控制外，社?；鹪趹獙H金融危機的實際管理運營方面要做到審時度勢，安全靈活的操作方式。由于在系統性風險下風險性資產發生虧損的概率要遠大于取得收益的概率，因此在金融危機發生的初期應當及時對風險資產進行減持甚至清倉，這樣才能有效地規避金融危機帶來的巨額風險，不能一味的強調長線投資的理念，明確的風險來襲時及時止盈和止損是非常重要的。這點我國社保基金在2007年做的不錯，從二季度開始逐季減倉，重倉持有的股票由年初的200多只減少到了年底的75只，鎖定了大部分利潤。金融危機的中期往往是危機朝縱深發展的階段，也是危機最有殺傷力風險釋放最猛烈的的階段。這一時期股票市場往往處在個股普跌的加速下跌階段，社?；饹Q不應貿然對其進行投資。2007年底到2008年上半年就是這次金融危機的中期階段，然而我國社保基金卻在這一時期開始建倉并持續加倉，事實證明這一行為是武斷、冒失的，不符合社保基金的安全性原則。更理性的做法應當是繼續耐心等待，等到了金融危機的后期，當風險經過較長時間的釋放，風險資產經過大幅下跌產生了一定的安全邊際時，在分批逐步建倉。此時社?；鹂梢钥紤]選擇科學的投資組合和合理的倉位控制進行投資，雖然有可能產生短暫的浮虧，但當危機過后一般會帶來可觀的收益。但是金融危機的末期和經濟復蘇的初期往往是相互交叉重疊的，這就給判斷帶來了一定的難度，因此社保基金需要通過專業人士的認真研判來發現經濟周期的拐點，從宏觀上規避金融危機帶來的系統性風險，做到投資的有的放矢。
(2)分散投資，降低非系統性風險
馬克維茨提出的均值一方差投資組合理論，可以保證有效的分散部分非系統性的外部風險。分散性投資是保證社?；鹜顿Y安全性和合理收益性的最有效的工具。在社?；鸬耐顿Y管理組合方面，除了全國社?；鹄硎聲扇娭菩砸幎ǘM行的基金資金投向之外，社保基金的管理者會從市場和其自身情況出發，合理選取投資組合，從而獲取最大的投資收益。社保基金除了出于流動性要求配置一定的銀行存款和國債外，還應積極配置其它多種資產，除了我國股票市場外，還可以參與開發資本市場具有潛力的金融衍生品投資，如信托產品、優質理財產品等，未來股指期貨開通之后社?；鹨矐e極參與，它是被國外資本市場實踐證明了的，對股票市場對沖風險和套期保值能起到良好作用的優秀金融衍生工具。社?；疬€應加強海外投資，這也是社?；鸲嘣顿Y的需要。2009年8月份開始，A股市場經歷了一波調整，市場上絕大多數股票表現低迷尤其是大盤權重股表現更是弱于大盤，這一調整持續到了2010年初。然而同期美股市場走出了截然不同的走勢，納斯達克指數從9400點穩步攀升并越過了10000點大關。這充分說明可以將海外投資與國內投資整體進行配置，分散投資，分散風險。總之投資渠道越多，投資組合分散風險的能力便越強，社?；鸨Ｖ翟鲋狄幈茱L險的能力也就越強。
(3)運用以CAPM、VAR為代表的現代風險管理技術
運用CAPM、VAR等技術對風險進行全程的跟蹤度量，定量的研判風險的程度，使風險管理過程更加科學、可靠?，F代風險管理技術在社?；鸬娘L險管理中起到了至關重要的作用，它量化、具體的度量方法給社?；鸬娘L險管理帶來了更科學的過程，已被國內外眾多金融機構實踐證明是實用、安全、合理的。
