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資產證券化案例分析范文1
關鍵詞:國企改革;國有資產;證券化
一、引言
隨著國企改革深入，國務院國有資產監督管理委員會(簡稱“國資委”)在國企改革“十項試點政策”的落實過程中曾表示，力求包括央企集團層面在內的混合所有制改革有所突破?；旌现聘母飳⑹菄蟾母锏闹攸c方向。近年，國有資產證券化成為國企混合制改革的重要方式，多項鼓勵國有資產證券化政策陸續出臺。通過資本運作推動資產證券化，用好市值管理手段盤活上市公司資產，從而實現內部資源優化整合，實現國有資產價值最大化無疑是國企改革的重要內容。由于整體上市、多元經營分別上市的方式涉及產權關系復雜，難度較大，布局時間較長，需進行長遠規劃；而利用上市平臺進行股份增發是低成本且快速籌集資金并提高資產證券化率的重要方式與快捷手段。
二、吉電股份非公開發行股票案例分析
在現有理論研究的基礎上，本文采用案例研究法，分析提高資產證券化率對國企改革的作用。為了使案例具有代表性及研究價值，本文在進行國企改革，且近期通過上市公司平臺提高資產證券化率的國有企業中甄選，認為吉林電力股份有限公司(以下簡稱“吉電股份”)非公開發行的案例符合研究目的且較為典型。
(一)案例概述
吉電股份于1993年成立，為東北地區唯一一家電力上市企業，主要從事火力發電、新能源發電、居民供熱及工商業供熱。吉電股份實際控制人國家電力投資集團公司(簡稱“國家電投”)是全國五大發電集團之一，世界五百強企業。吉電股份于2002年9月通過大股東換股方式，引入社會公眾股股東，在深圳證券交易所上市后，充分利用資本市場的優勢，多次通過再融資實現企業的關鍵性發展。2007年12月，為快速提升公司業務規模及綜合競爭力，吉電股份通過發行股份購買資產的方式，以5.94元/股向大股東定向增發6,000萬股，購買松花江熱電公司94%股權。此次收購使吉電股份電力業務產能擴大了41.67%，凈利潤增加21.19%，凈資產收益率提升了4.83%，大幅提升了公司電力業務規模和整體盈利能力。隨著火電行業全面進入熱電聯產技術革新階段，為提升公司的資產質量及盈利水平，吉電股份再次借力資本市場。2013年12月，吉電股份非公開發行62,151.22萬股新股，發行價格2.87元/股，募集資金總額約17.84億元，用于松花江熱電公司新建背壓機組項目及補充流動資金。該非公開發行使吉電股份資產負債率下降8個百分點，每年節約財務費用近1億元，顯著提高了吉電股份的盈利能力、融資能力和償債能力。其后，電力行業出現快速轉型，新能源業務成為行業發展的重心。為實現業務結構的轉型及升級，響應國家提高國有企業資產證券化率的號召，吉電股份于2016年12月完成最新一輪的非公開發行，發行新股6.86億股，發行價格為5.60元/股，募集資金約38.40億元，主要投資于安徽南譙常山風電場項目等7個新能源發電項目以及補充流動資金，保薦承銷機構為國信證券股份有限公司。此次非公開發行提高了吉電股份實際控制人國家電投的整體資產證券化率約4個百分點。作為央企的上市公司平臺，吉電股份一直踐行著通過證券化的方式提升國有資產質量和盈利水平的使命，通過多次非公開發行A股股票的方式，提高國家電投的整體資產證券化率，增強國有企業的綜合競爭力，推動國企改革。
(二)具體案例分析
通過深入分析吉電股份最近一次資本運作，即2016年非公開發行股票對企業的財務狀況、業務結構、資產運營能力、外部監管機制及市場化進程等各方面的影響，本文認為此次非公開發行對于企業的國企改革進程主要有以下四個方面的意義。1．企業杠桿率。電力行業普遍較高的資產負債率直接影響公司后續債務融資能力。吉電股份2016年非公開發行股票，使吉電股份的資產負債率從82.51%下降至72.50%，顯著優化公司的資本結構，并提高公司抵御風險的能力?？梢?，通過國有上市平臺增發股票，提高國有資產證券化率，能有效降低國有企業的資產負債率，提高企業抗風險能力，從而增強國有經濟的中長期發展韌性，深化落實國企改革的要求。2．國有資產盈利能力及保值增值。吉電股份本次發行的募集資金主要用于投資安徽南譙常山風電場項目等七個新能源發電項目，分布六省，促使吉電股份業務結構由傳統火電進一步向新能源發電轉型，實現東北國有資產的產業升級，有效盤活東北地區國有資產。通過本次發行，資產質量及運營效率方面，公司新能源裝機容量增加54.7萬千瓦，電源結構得到顯著優化，盈利能力將得到明顯提升；融資結構及財務費用方面，債務資本轉變為權益資本，按銀行貸款利率4.5%進行測算，將減少未來每年財務費用約1.7億元；企業市值方面，基于新能源資產比重增加，公司市盈率水平及總體市值有所提高。綜上分析，提高資產證券化率能直接擴大國有企業的資產規模和提高資產質量，提升國有企業的運營效率及盈利能力，實現國有資產保值增值，契合國企改革的要求。3．國有資產定價市場化。(1)發行底價確定和調整的市場化。吉電股份于2016年5月基于當時市場股價水平首次鎖定發行底價為9.57元/股。其后由于資本市場大盤波動，吉電股份于2016年3月及時基于最新股價水平進行了重新鎖價，發行底價由9.57元/股調整為5.59元/股，確保了發行底價緊跟資本市場股價水平。(2)發行價格及發行數量的市場化。路演及詢價是發行過程市場化的重要體現。吉電股份在發行階段歷時三個多月，多次奔赴全國多個城市，先后舉行五輪、六十余場路演，拜訪投資者一百五十余家，實現發行人與資本市場的充分接觸溝通，最大限度消除信息不對稱對，保證定價合理性。最終，本次發行向148名投資者發送認購邀請書，發行價格和發行數量由其中10名獲配對象的有效報價確定，最終完成38.40億元資金的足額募集。綜上分析，提高國有資產證券化率的過程中，實現國有企業的市場化融資，并實現國有資產的市場化定價，符合國企改革關于以市場為導向，提高國有企業的市場化程度的要求。4．國有資產外部監管。國有企業在提高資產證券化率的過程中，須受到資本市場的嚴格事前審核和事后監管。事前審核的重點之一為募投項目是否符合國家的產業發展政策，資產配置和投向是否合理?；趪Y委及證監會該審核要求，吉電股份放棄以大型火電項目作為募投項目的備選方案，選擇緊跟國家發展政策和供給側改革方向的新能源投資項目作為募投項目，從而促進吉電股份業務結構由火電為主逐步向新能源發電轉型。本次發行通過資本市場的外部監管力量，實現國有資產的合理配置和正確投向。根據《中華人民共和國證券法》要求，吉電股份后續使用本次發行募集資金的過程中，均受到證監會、交易所及保薦機構的監督和指導，以確保資金的合理合規使用，從而避免國有資產的流失。綜上分析，提高國有資產證券化率，能充分利用證券市場的外部監管機制，實現國有資產的合理配置和投向，避免國有資產流失，符合國企改革對國有企業供給側改革以及加強國有資產的外部監管的要求。
三、結論
根據國企改革“十項改革試點”，混合所有制改革成為國企改革的重點，而國有資產證券化成為國企改革和混合制改革的主要方向。通過對吉電股份非公開發行股票案例的分析，國有企業提高資產證券化率，符合以下國企改革的深層次要求：1．有效降低企業資產負債率，提高企業抗風險能力，增強國有經濟的中長期發展韌性；2．直接擴大國企的資產規模和資產質量，直接提升國企的運營效率及盈利能力，實現國有資產保值增值；3．充分利用資本市場的定價機制，確定國有資產價格和融資規模，推進國企的市場化融資，實現國有資產的合理定價；4．充分利用證券市場的外部監管機制，實現國有資產的合理配置和投向，推進國有企業供給側改革，加強國有資產配置及運營的外部監管；因此，國有資產證券化是混合制改革及國企改革的重要途徑。
參考文獻：
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資產證券化案例分析范文2
信貸資產證券化是將一系列用途、質量、償還期限相同或相近，并可以產生大規模穩定現金流且將已經形成的信貸資產集合起來，經過一定的組合包裝，以其為基礎資產向投資者發行證券進行融資的過程。當前我國商業銀行開展信貸資產證券化的現實意義主要體現在：
1.增強商業銀行資產的流動性，分散貸款的非系統風險。通過資產證券化，銀行將缺乏流動性的資產轉化為可以交易流通的證券，這就使得商業銀行在不改變負債的情況下，提高了資產的流動性，從而有效改善了商業銀行的資產負債結構，協調了傳統銀行盈利性、流動性和安全性之間的矛盾。通過資產證券化，銀行則可以有效地分散資產組合，降低貸款的非系統性風險，同時也可以繼續維持其原有的穩定的客戶群。
2.有利于商業銀行資本管理，改善資本充足率。目前，我國商業銀行的資本充足率低于8%的標準，通過對貸款進行證券化可以降低資產風險度，改善資本充足率。開展低風險或無風險的中間業務，以最小的成本增強流動性和提高資本充足率，在有限的資本條件下實現收益與風險的匹配。
3.有利于增強盈利能力，改善商業銀行收入結構。信貸資產證券化可將期限長、利潤薄的貸款提前兌現，從而加快信貸資產周轉速度，提高資產的收益率。另外，貸款銀行在出售基礎資產的同時還可以獲得手續費、管理費等收入，也可以為其他銀行資產證券化提供擔保賺取收益，提高中間業務收入。
4.有利于化解不良資產，降低不良貸款率。雖然近幾年通過努力，我國商業銀行的不良資產率有所下降，但仍高于國際水平，且不良貸款絕對額巨大，對我國金融體系的穩定造成隱患。通過資產證券化將不良資產成批量、快速轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性，將銀行資產潛在的風險轉移、分散是化解不良資產的有效途徑。
二、我國商業銀行信貸資產現狀及信貸資產證券化面臨的障礙
(一)信貸資產結構不合理，流動性差
我國商業銀行的負債以短期存款為主，而本應由資本市場承擔的公路、電廠等大量基礎設施項目卻主要依靠銀行貸款，商業銀行中長期貸款比重逐年上升。銀行資產(主要是信貸資產)長期化與負債短期化、貸款流動性降低與存款流動性增強兩對矛盾并存，使銀行“短借長用”的矛盾越來越突出，導致流動性風險不斷加大。
(二)風險過度集中，不良資產比重高，運作效率低
由于創新工具的缺乏，商業銀行只能被動持有中、長期信貸資產，現實或潛在風險不能及時、有效地分散、對沖和轉移，風險更多的分置于銀行體系中。眾所周知，我國商業銀行不良貸款率較高，且不良貸款絕對額巨大。商業銀行在處理不良資產時，只能在未來不定期的收回資金，具有很大的不可預測性和不穩定性，且需耗費大量的人力、物力以及時間和精力。
(三)商業銀行資本金不足，盈利能力下降
近年來，隨著我國金融資產的快速擴張，商業銀行普遍面臨資本金不足的難題。商業銀行收入的主要來源仍依靠傳統的利差收入，中間業務收入比例很小，以及沉淀的巨額不良資產，導致商業銀行盈利能力下降。
另外，我國對于信貸資產證券化，無論是理論知識還是實際經驗，無論是金融環境還是法律、會計、稅收環境都還十分欠缺，存在許多障礙，制約著資產證券化的發展。突出表現為：資本市場規模小、結構不盡合理、產品單一、相關法律法規不健全、信用評級制度不完善、缺乏規范的金融中介機構、資本市場發育程度低、資產支持證券的需求不足等等。
三、實施信貸資產證券化的建議
(一)完善相關法律法規。推行資產證券化需要提供一系列的法律、法規、政策、制度保障。我國政府應借鑒國外經驗，結合我國實際情況，在市場準入和退出，各類參與主體行為規范、風險控制、監管主體、會計準則、稅收制度等方面制訂完善的法律法規，并根據實際發展情況進行修改、補充與完善，為開展資產證券化業務創造良好的制度環境并提供有力的法律保障。
(二)完善資本市場建設，大力培育機構投資者。信貸資產證券化作為一種融資方式，它需要養老基金、商業銀行、共同基金、保險公司等機構投資者提供穩定的資金。由于資產支撐證券的復雜性，個人投資者不能自覺地防范風險，也不能進行深入細致的分析，難以及時科學的調整投資策略。因此，在推行銀行信貸資產證券化時，要完善資本市場建設，大力培育機構投資者，為銀行信貸資產證券化的實施提供大量、持續、穩定的長期資金。
(三)規范信用評級制度，培育具有影響力的信用評級機構。資產支撐證券的順利發行，關鍵在于能否被投資者所認可，而信用評級機構所出具的資信評級結果往往能左右投資者的選擇。因此，必須建立一個獨立、客觀、公正、透明的信用評級體系，培育一批國內具有權威性的、在國際具有一定影響力的信用評級機構。另外，要加強國內評級機構與國際著名評級機構的合作，引進先進的信用評級技術和經驗，從而提高我國信用評級機構的素質和業務水平。
(四)根據我國銀行實際，選擇適宜證券化的資產。國際資本市場的實踐表明，并非所有的資產都適宜于證券化。信貸資產證券化必須具備以下條件：能在未來產生可預測的穩定的現金流；本息的償還分攤于整個資產的存續期間，而且平均償還期至少為一年；債務人應具有較好的資信，以保證資產支撐證券的未來現金流收益的穩定性；證券化的資產應具有一定的同質性，可使證券化所需的信息成本和交易成本降低；證券化資產的信息應具有一定的透明度。
(五)培養相關高素質人才。信貸資產證券化過程需要進行大量的資產評估、信用評級、發行、出售和管理工作，其中還涉及大量的法律、稅收、會計等問題。因此，信貸資產證券化的推進需要大量既懂得法律、信用評級、會計、稅收方面的知識，又掌握資產證券化專業知識，既有先進的理論和實踐知識，又充分了解我國的金融市場情況、會計準則和財稅制度的復合型人才。政府和各商業銀行應加大對現有相關從業人員及未來人才的培養。
參考文獻
資產證券化案例分析范文3
關鍵詞：資產證券化SPV基礎資產資產池風險
“如果你有穩定的現金流，就將它證券化?！边@句流行于美國華爾街的名言已經在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創新產品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻綜述
關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程?！盙ardener(1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。LeonT.Kendall(1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。
國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。
資產證券化的運行機制
資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發行以及后續管理等環節。
（一）確定證券化資產
從理論上講，一項財產權利，只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發展初期，人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實體（SPV）
SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發起人的破產風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設立是證券化交易結構設計的核心環節。
（三）證券化資產池的構建和篩選
在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產，那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。
（四）資產支持證券的發行
資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告；印刷證券及有關憑證，安排發售網點，進行證券發售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款，SPV相應調整財務賬目等。
（五）后繼管理
資產支持證券發行結束后，在存續期內會持續收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發起人繼續負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，SPV清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結。在支持資產清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。
我國資產證券化存在的風險
（一）法律風險
目前我國對SPV“真實出售”的法律法規還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，SPV的企業性質（金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規定。因此，SPV的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為SPV和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。
（二）信用風險
它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據。客觀、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風險
在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。
一是重新定性風險。是指發起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致SPV在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實體合并風險。是指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。
（四）利率風險
它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。
（五）政策風險
在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。
（六）系統性風險
是指爆發金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。
防范資產證券化風險的措施
（一）建立完善相關的法律、政策體系
我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。
（二）規范信用評估體系
為促進資產證券化的健康發展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。
（三）加強監管的協調和力度
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要，中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構，發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。
從監管方式的發展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。
監管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏，逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險
利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。
資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。
參考文獻：
資產證券化案例分析范文4
關鍵詞商業銀行資產證券化
資產證券化最早于20世紀70年代初在美國住房抵押貸款領域創建和應用，隨后很快在相近行業抵押貸款業務中展開，形成一種獨具吸引力的全新投資產品，并迅速席卷國際資本市場，被稱為近三十年來國際金融領域最重大的創新之一。
一、我國商業銀行實施信貸資產證券化的意義
信貸資產證券化是將一系列用途、質量、償還期限相同或相近，并可以產生大規模穩定現金流且將已經形成的信貸資產集合起來，經過一定的組合包裝，以其為基礎資產向投資者發行證券進行融資的過程。當前我國商業銀行開展信貸資產證券化的現實意義主要體現在：
1.增強商業銀行資產的流動性，分散貸款的非系統風險。通過資產證券化，銀行將缺乏流動性的資產轉化為可以交易流通的證券，這就使得商業銀行在不改變負債的情況下，提高了資產的流動性，從而有效改善了商業銀行的資產負債結構，協調了傳統銀行盈利性、流動性和安全性之間的矛盾。通過資產證券化，銀行則可以有效地分散資產組合，降低貸款的非系統性風險，同時也可以繼續維持其原有的穩定的客戶群。
2.有利于商業銀行資本管理，改善資本充足率。目前，我國商業銀行的資本充足率低于8%的標準，通過對貸款進行證券化可以降低資產風險度，改善資本充足率。開展低風險或無風險的中間業務，以最小的成本增強流動性和提高資本充足率，在有限的資本條件下實現收益與風險的匹配。
3.有利于增強盈利能力，改善商業銀行收入結構。信貸資產證券化可將期限長、利潤薄的貸款提前兌現，從而加快信貸資產周轉速度，提高資產的收益率。另外，貸款銀行在出售基礎資產的同時還可以獲得手續費、管理費等收入，也可以為其他銀行資產證券化提供擔保賺取收益，提高中間業務收入。
4.有利于化解不良資產，降低不良貸款率。雖然近幾年通過努力，我國商業銀行的不良資產率有所下降，但仍高于國際水平，且不良貸款絕對額巨大，對我國金融體系的穩定造成隱患。通過資產證券化將不良資產成批量、快速轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性，將銀行資產潛在的風險轉移、分散是化解不良資產的有效途徑。
二、我國商業銀行信貸資產現狀及信貸資產證券化面臨的障礙
(一)信貸資產結構不合理，流動性差
我國商業銀行的負債以短期存款為主，而本應由資本市場承擔的公路、電廠等大量基礎設施項目卻主要依靠銀行貸款，商業銀行中長期貸款比重逐年上升。銀行資產(主要是信貸資產)長期化與負債短期化、貸款流動性降低與存款流動性增強兩對矛盾并存，使銀行“短借長用”的矛盾越來越突出，導致流動性風險不斷加大。
(二)風險過度集中，不良資產比重高，運作效率低
由于創新工具的缺乏，商業銀行只能被動持有中、長期信貸資產，現實或潛在風險不能及時、有效地分散、對沖和轉移，風險更多的分置于銀行體系中。眾所周知，我國商業銀行不良貸款率較高，且不良貸款絕對額巨大。商業銀行在處理不良資產時，只能在未來不定期的收回資金，具有很大的不可預測性和不穩定性，且需耗費大量的人力、物力以及時間和精力。
(三)商業銀行資本金不足，盈利能力下降
近年來，隨著我國金融資產的快速擴張，商業銀行普遍面臨資本金不足的難題。商業銀行收入的主要來源仍依靠傳統的利差收入，中間業務收入比例很小，以及沉淀的巨額不良資產，導致商業銀行盈利能力下降。
另外，我國對于信貸資產證券化，無論是理論知識還是實際經驗，無論是金融環境還是法律、會計、稅收環境都還十分欠缺，存在許多障礙，制約著資產證券化的發展。突出表現為：資本市場規模小、結構不盡合理、產品單一、相關法律法規不健全、信用評級制度不完善、缺乏規范的金融中介機構、資本市場發育程度低、資產支持證券的需求不足等等。
三、實施信貸資產證券化的建議
(一)完善相關法律法規。推行資產證券化需要提供一系列的法律、法規、政策、制度保障。我國政府應借鑒國外經驗，結合我國實際情況，在市場準入和退出，各類參與主體行為規范、風險控制、監管主體、會計準則、稅收制度等方面制訂完善的法律法規，并根據實際發展情況進行修改、補充與完善，為開展資產證券化業務創造良好的制度環境并提供有力的法律保障。
(二)完善資本市場建設，大力培育機構投資者。信貸資產證券化作為一種融資方式，它需要養老基金、商業銀行、共同基金、保險公司等機構投資者提供穩定的資金。由于資產支撐證券的復雜性，個人投資者不能自覺地防范風險，也不能進行深入細致的分析，難以及時科學的調整投資策略。因此，在推行銀行信貸資產證券化時，要完善資本市場建設，大力培育機構投資者，為銀行信貸資產證券化的實施提供大量、持續、穩定的長期資金。
(三)規范信用評級制度，培育具有影響力的信用評級機構。資產支撐證券的順利發行，關鍵在于能否被投資者所認可，而信用評級機構所出具的資信評級結果往往能左右投資者的選擇。因此，必須建立一個獨立、客觀、公正、透明的信用評級體系，培育一批國內具有權威性的、在國際具有一定影響力的信用評級機構。另外，要加強國內評級機構與國際著名評級機構的合作，引進先進的信用評級技術和經驗，從而提高我國信用評級機構的素質和業務水平。
(四)根據我國銀行實際，選擇適宜證券化的資產。國際資本市場的實踐表明，并非所有的資產都適宜于證券化。信貸資產證券化必須具備以下條件：能在未來產生可預測的穩定的現金流；本息的償還分攤于整個資產的存續期間，而且平均償還期至少為一年；債務人應具有較好的資信，以保證資產支撐證券的未來現金流收益的穩定性；證券化的資產應具有一定的同質性，可使證券化所需的信息成本和交易成本降低；證券化資產的信息應具有一定的透明度。
(五)培養相關高素質人才。信貸資產證券化過程需要進行大量的資產評估、信用評級、發行、出售和管理工作，其中還涉及大量的法律、稅收、會計等問題。因此，信貸資產證券化的推進需要大量既懂得法律、信用評級、會計、稅收方面的知識，又掌握資產證券化專業知識，既有先進的理論和實踐知識，又充分了解我國的金融市場情況、會計準則和財稅制度的復合型人才。政府和各商業銀行應加大對現有相關從業人員及未來人才的培養。
參考文獻
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資產證券化案例分析范文5
【關鍵詞】房地產融資；房地產信托；資產證券化
自去年下半年以來，國家從政策層面對房地產行業實施一系列宏觀調控，導致房地產企業資金鏈出現問題，這引起行業內外廣泛關注。對像房地產這樣的資本密集型行業來講，尋找新的融資策略解決資金鏈緊張的問題是當務之急。現今，我國房地產行業以銀行信貸為主導的單一融資格局正向多元化的融資渠道轉變，本文對房地產融資的方式進行敘述，并側重介紹房地產信托和資產證券化在融資方面的作用及案例。
一、房地產融資模式由單一向多元的轉變
自上世紀八十年代中期我國大型商業銀行發放房地產領域貸款以來，我國房地產業融資基本形成了以銀行信貸為主的單一模式。房地產企業這種單一的、高比例的依靠銀行渠道的融資模式不僅與市場經濟公平競爭的原則相違背，也與商業銀行風險管理規定相沖突。正因為如此，盡管銀行信貸融資渠道無論在過去還是在現在都在我國房地產業的發展中具有舉足輕重的作用，但受到目前國家宏觀調控政策、銀行信貸運營特點和風險管理約束，導致這一融資方式現在已經無法完全滿足房地產業多角度、多層次和多期限的資金需求。因此，尋求銀行信貸以外的融資方式，勢在必行。
1.企業債券融資方式
我國房地產企業通過債券融資的方式最早在上世紀九十年代就出現了，但因為之后不久持續發生多起不能按期償還的案例，致使國家嚴格限制債券融資的方式。鑒于眼下國家對地產的嚴厲調控和現有相關法規對企業發行債券融資的嚴格規定，房地產企業通過債券融資的方式在目前不會有太大的改善。
2.企業上市融資方式
相比于銀行信貸和企業債券融資渠道，房地產企業上市融資在許多方面要優于后兩者，例如沒有償還期限的限制，資金用途也無限制并且流動性強，但在目前中央政府的宏觀調控和市場環境下，房地產企業上市融資困難很大。
3.境外融資方式
目前我國房地產企業與境外資本結合的步伐正逐漸加快。究其原因還是由于目前國家采取了更為嚴苛的緊縮地產信貸的政策，這導致房地產企業不得不想方設法尋找可以替代的融資渠道，而與國內嚴厲的監管相比，環境更為寬松的海外市場無疑是一個不錯的選擇。與房地產業處于飽和狀態的歐美國家相比，我國的房地產業無論從發展前景，還是利潤增長空間都相對較大，這也是能吸引到海外資本的一個原因。
4.投資基金融資方式
房地產投資基金是產業投資基金的一種特殊形式，是對未上市但具有發展潛力又缺少資金的企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益分享、風險共擔的集合式投資制度。房地產投資基金最早出現于歐美國家，其形式多種多樣，有通過提供房地產抵押貸款方式間接實現對房地產業的投資，有以股票的方式投資于房地產業，還有以信托基金的方式參與房地產業的投資。在我國，從已運作的房地產投資基金的形式來看，大多數采用公司式、合作式以及信托式等三種形式，下面就最近兩年大受歡迎的信托融資方式進行詳細闡述。
二、房地產信托介紹及創新案例分析
信托即受人之托，代人理財，是指委托人對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或其它特定目的進行管理或處分的行為。而所謂房地產信托，就是信托投資公司發揮專業理財優勢，通過實施信托計劃籌集資金，用于房地產開發項目，為委托人獲取一定的收益。
房地產信托為房地產企業提供了一種新的融資模式，最近兩年取得突飛猛進的發展。今年中國信托業協會的一季度信托公司主要業務數據也顯示，截至第一季度，我國信托資產規模達53016.07億元，其中同期房地產信托余額為6865.7億元。自去年下半年，為了控制房地產行業風險，新的房地產信托發行被銀監會叫停，這又給房地產企業通過信托融資的途徑帶來障礙。
雖然房地產信托發行被叫停，房地產企業還是可以通過改變信托產品設計結構來合理規避監管，達到融資目的。具體做法是，房地產企業委托信托公司募集資金，而信托公司發行產品募集的資金并不直接投資于房地產開發項目，而是與其他機構或者個人投資者合伙設立投資類公司或基金，而此機構再與房地產等關聯各方共同出資成立項目公司，再由項目公司進行房地產開發，通過這種運作方式，房地產企業就可以變相達到融資目的，金谷信托發行的鑫曄1號信業和益股權投資基金信托計劃就采用了這種創新方式。信托計劃籌集資金用于認購昆山和益股權投資企業（有限合伙，簡稱“和益基金”）LP份額，而和益基金與其他關聯方共同出資成立海南陵水棕櫚泉置業有限公司，后者利用資金取得海南清水灣492畝土地，做房地產開發。
三、房地產資產證券化
房地產資產證券化，是伴隨著全球房地產金融業的發展而衍生出來的一種房地產融資的創新手段，是指從事房地產的企業以及其他金融機構將其所擁有的資產轉換成股票、股份或債券，發行到證券市場上進行自由交易，使房地產資本的運轉社會化，最早起源于上世紀七十年代美國的住房抵押證券。
在我國，近年來伴隨著房地產市場的迅速發展，房地產企業對開發所需資金的需求也逐漸加大。統計數據顯示，房地產資產證券化能極大地促進銀行業、證券市場和房地產行業的健康發展。利用資產證券化融資，對房地產企業來講，更是一個不錯的選擇。房地產資產證券化主要有四種形式，即表外處理、表內處理、抵押貸款證券化、房地產融資租賃資產證券化。目前我國主要使用的是表內處理方式，即房地產公司將自己名下的資產收益出售給SPV，向投資人發行ABS融資。由于該資產沒有實現銷售，房地產公司是以該資產為證券償付的抵押擔保，該資產還在發起人的資產負債表上。
雖然資產證券化在我國有巨大的發展前景，但我們要注意到潛在的風險。我們要借鑒國外豐富的資產證券化經驗，并結合我國特有國情，完善法律制度，加強對資產證券化市場的監督，從稅收方面給予大力支持，培養一批投資者且加緊規范中介市場的正常運行秩序，擴大機構投資者的投資范圍，使其成為資產支持證券市場的投資主體。在房地產資產證券化這條道路上，需要房地產企業和金融機構一起不斷探索，充分吸取2008年美國由房地產泡沫引發的次貸危機的教訓，控制風險，勇于創新，將這一先進的融資方式成功運用到中國房地產行業，為我國經濟的發展做出應有貢獻。
參考文獻：
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[2]焦瑾璞.中外房地產企業融資方式差異性分析[J].房地產動態,2011(7):8.
資產證券化案例分析范文6
關鍵詞：房地產投資信托基金 模式 案例分析
一、引言
房地產投資信托基金（簡稱REITs）源于20世紀60年代美國，目前REITs在全球各國家法應用。REITs屬于資產證券化的一種方式。1965年，首只REITs 在紐約證券交易所上市交易。同時，歐洲市場上也出現了REITs。日本、韓國、新加坡相繼在2001年、2002年發行REITs；2003年，香港證監會頒布了《房地產投資信托基金守則》推出REITs。在REITs資產證券化中各國根據自身的特點在運作模式，投資目標，收入分配等方面做出相應的調整，制定出符合自身國家特點的REITs。我國目前REITs尚處于起步階段并無上市發行，產品設計還在進一步完善中，并且對其發行和法規的制定要進行雙重的考慮和考驗。近年來，REITs的主要研究集中在運作模式、業務性能多樣化投資管理戰略化和投資收益問題上，完善的運作組織模式和良好的業績及投資回報決定了房地產信托基金的規模和效績，業務性能多樣化投資管理戰略化保證了REITs的穩定收益及資產增值。在REITs產品不斷演變的的過程中這三大核心將對地產融資起到推進作用，以此來吸引投資和流動性資金。因此，通過對REITs的研究可以給房地產企業的發展打開融資大門，真正實現不動產資產的流通，為房地產企業謀求更大發展提供堅實的資金支持，同時還能帶動其他產業鏈的發展，創造新的財富空間。本文以嘉德商用中國信托基金為案例，從投融資的角度來研究REITs的運作模式問題。
二、中國信托基金（CRCT）的基本情況
（ 一 ）嘉德商用中國信托基金的背景 嘉德商用中國信托基金，簡稱CRCT，是新加坡嘉德置地旗下一只私幕基金，于2006年12月8日在新加坡上市。該基金的目標是長期投資于由中國零售商場組成的多樣化資產組合，由戰略性地布局于中國五個城市的7所零售商場組成。總可出租面積約為41.3萬平方米。基金單位持有方面，CRCT的基金單位中有不超過46.7%的份額，將公開發售給海內外的機構和其他投資者，以及新加坡國內公眾。其余部分由國際戰略投資者認購，包括嘉德置地、嘉茂商產信托、大東人壽保險有限公司、荷蘭養老基金等大股董。投資回報方面，目前新加坡本土的股息派發回報率大約是4%、5%，CRCT所提供的股息派發回報率約6%至7%，嘉德方面認為兩個百分點的溢價將足以彌補新加坡和中國兩地在稅務、匯率等方面的差距。
（ 二 ）CRCT的基本運作 CRCT是REITs品種中的特殊化，我國目前還沒有完善的投資基金信托法，但其在我國具有限制性的信托法律的特殊背景下，以契約型運作模式為主導，采用離岸、在岸兩極操作的新型運作模式，這種運作模式的關鍵在于采用了在岸特殊目的載體，即在中國先成立一家外商獨資企業，持有凱德置地的零售概念物業，再以在巴巴多斯成立的離岸公司SPV持有這家外商獨資公司股權，CRCT則通過收購在巴巴多斯注冊的SPV持有的這些在岸公司的權益，把這SPV內的七個物業納入資產池內，繼而包裝上市。這種運作模式很好的規避了我國171號文件中禁止離岸控股公司直接持有國內物業的規定，既而得以成功上市。CRCT在業務性能方面，資產持有人所持有的投資組合中所有的商場都處于交通便利，人口稠密的聚集區，并為當地提供獨特及一站式的家庭購物，餐飲及娛樂場所，這些商場租戶大多為簽下整租租約或長期租約的國際及國內知名零商，為基金單位持有人提供穩定及可增長回報。投資管理戰略方面，基金資產管理者的主要目標是通過有效的資產管理為基金單位持有人的每個基金單位帶來穩的分紅收入，且這些分紅具備可長期持續增長的潛力。同時資產管理人擬通過多樣化的投資策略，將分布于中國的房地產資產投資組合發揮最大的經濟效益。CRCT的回報率是相當可觀的，2006年至2007年年底基金單位持有人所得到的總回報達96.3%，在其投資價值的匯報中明顯顯示承租率的攀升，體現了投資者對該基金是未來收益是相當看好的，此外增值策略的評估更加顯示了其超值的投資回報。通過對案例的介紹我們可以看到CRCT這個成功的案例充分體現了REITs的未來可行性。它的建立充分反映了嘉德如何成功將其完整的房地產價值鏈配置到不同地區，并將為外資如何成功收購、發展、管理商用物業提供有效范本。下面我們就對CRCT進行具體的刨析。
三、中國信托基金（CRCT）模式的案例分析
（ 一 ）CRCT運作模式現狀 CRCT的運作模式是由新加坡S-REITs運作模式演變而來的，通過對新加坡S-REITs的運作模式的了解能夠使我們更好的對案例進行分析。圖（1）為新加坡S-REITs的運作模式。CRCT運作模式為房地產投資信托基金契約模式，總部設在新加坡通過直接或間接的持有一個或一個以上SPVS后組成信托產品，向投資者發放信托單位。融資后的資金投資與房地產業務及項目資產相關產業。CRCT無獨立法人資格，聘任CRCT資產管理有限公司為信托管理人主要負責CRCT的投資策略、財務管理以及房地產資產的收購和出售等。同時聘任凱德華聯及凱德商業房地產管理公司管理所購房地產及相關資產，主要是負責物業的出租及維修等日常管理。CRCT的委托匯豐機構信托服務有限公司為受托人持有CRCT資產，并代表投資者的利益。CRCT持有，管理房地產及相關資產的收入，扣除支付給受托人，信托管理人，房地產管理人的費用后，100%全部作為股利形式發放給投資者。
（ 二 ）CRCT運作模式分析 REITs融資化道路中運作組織模式的設計規劃起決定性的作用，CRCT與以往的REITs不同，在我國特殊的制度背景下采用了離岸，在岸的雙重特殊運作模式。
（1）CRCT的組織運作模式圖。
由于CRCT的制度背景特殊，決定了其運作模式也不同于新加坡以往的REITs。復雜的運作模式同時也將CRCT推向了。
（2）CRCT運作模式中信托關系的運作分析。CRCT信托關系中具體分為三大部分：一是基金持有人?；鸪钟腥艘彩鞘芤嫒?，為CRCT資產的最終擁有人，義務為在申購基金份額時足額支付認購款項并對資產負有限責任，即一切投資風險均由投資者自行負擔；同時享有贖回或者轉讓持有的基金份額；分享基金收益；向基金管理機構查詢有關資料，如公開說明書、財務報告等信息資料；通過基金份額持有人大會參與一些涉及切身利益的重大問題的決策，并行使表決權。二是基金管理人。CRCT資產管理公司為CRCT的基金管理人。CRCT資產管理公司負責CRCT的房地產資產項目的投資、融資、收購、處置，主要物業內容包括：物業管理（建立經營預算和年度工作計劃，為經營管理、銷售和維修的有關財產提供業務預算和年度計劃統籌，審查和保障資產安全，維護會計賬簿和資產記錄方面的有關財產運作），租賃管理（提供租賃策略和租約洽談，具有資產租賃許可權和特許權，監督和控制所有收賬務和收據及應收與應付的有關財產記錄），營銷和促銷方案（每一項目的物業經理人將有專責人員，為每一個相關的財產和銷售團隊的人員提供專業知識，統籌計劃銷售方案與主要租戶建立戰略統籌關系）。CRCT支付的經理人管理費基礎費用為每半年基金交割后價值的0.025%，除此之外還包括業績費用和授權投資管理費分別為0.4%和0.05%。業務管理費用是根據0.1%的CRCT資產相應收取一定的管理費用。三是基金托管人?；鹜泄苋艘卜Q基金管理受托人，匯豐機構信托服務（新加坡）有限公司，作為CRCT的受托人，獨立與CRCT資產管理公司，具有穩健的財務狀況，實繳資本達100萬，對CRCT的基金單位具有控股性，保障投資者及基金單位持有人的一切利益。此外CRCT還對受托人的其他職能權利和義務做了規定。新加坡金融管理局代表公司登記機構負責信托的審批。匯豐機構信托服務（新加坡）有限公司受托人的管理費用最多為每半年基金價值的0.003%，最低為每月15000美圓。從以上分析可看出：在CRCT運作模式的信托關系中投資人與基金管理人之間的關系是委托人、受益人與受托人之間的關系，基金管理人和基金托管人為委托人和受托人之間的關系，投資人和基金托管人的關系是收益人與受托人的關系，基金托管人和基金投資人分別作為受托人和受益人，決定了基金托管人對保障基金投資人的權益負有不可推卸的責任。在契約型基金出現問題、基金持有人利益遭受非市場風險、投資風險而導致損失的時候，基金投資人除向基金管理人索償外，還可以向基金托管人提出索償。
（3）運作模式中在岸、離岸股權關系的運作分析。在岸股權關系運作模式：在岸公司顧名思義是指外商投資者在我國投資設立的外商投資企業。CRCT運作模式中，新加坡嘉德置地為了能夠進入中國地產零售市場對其進行投資并打包上市，根據中國有關規定在中國境內設立了在岸具公司（項目公司），其為在中國境內收購資產業務的特殊載體。項目公司分別對中國境內的一個投資組合中的六項資產物業和另外單獨的一項資產物業持有相應的股權。境內設立的外商企業載體中嘉德置地華聯管理與咨詢（深圳）有限公司（嘉德置地華聯）外商獨資企業，在中國境內注冊的時間為2005年5月31日，為北京安貞華聯商廈、北京望京購物中心、鄭州華聯商廈、呼和浩特金宇購物中心的物業管理經理人，其與北京華聯各持有所管理資產項目及業務的50%的股權。嘉德商業（上海）管理與咨詢有限公司外商獨資企業，在中國境內注冊時間為2002年12月10日，為北京九龍購物中心、上海七寶嘉茂購物廣場的物業管理經理人，間接全資擁有這兩大資產物業項目100%的股權。嘉德置地SZITIC中外合資經營企業，在中國境內注冊時間為2005年8月29日，對蕪湖凱德商業零售資產項目間接持有51%的控股股權，余下的49.0 %的股權由深國投持有。設立的3家外商投資企業，對所持有股權的資產物業項目進行物業管理服務和租賃管理服務。在我國的特殊制度背景下，CRCT要想收購我國的房地產資產股權必須先設立外商投資企業，而且投資總額超過 1000 萬美元（含 1000 萬美元）的，注冊資本不得低于投資總額的 50%，這使得CRCT將無法規避33%的企業所得稅，并且大幅度的提高了在岸注冊的資本而這部分資金在短期內是無法抽離中國市場的。換個角度來說，雖然新運作模式下內地房地產信托稅率高達33%，但計算基準是扣除所有費用之后純利的33%，收益也是相當可觀的。而所謂的注冊門檻問題，對于長期投資中國房地產的CRCT來說，50%仍是可以接受的水平，戰略化的投資和中國經濟未來的高速增長將會給CRCT帶來更多的收益。離岸股權關系運作模式：在離岸股權關系中將會涉及到離岸公司，所謂離岸公司為非當地投資者在離岸法域依當地離岸公司法成立的僅能在離岸區以外區域進行營業活動的公司，通常情況下，這類被注冊離岸公司的地區和國家與世界發達國家有很好的貿易關系。在這些國家中均具有高度的保密性、減免稅務負擔、無外匯管制三大特點，因而吸引了眾多商家與投資者選擇海外離岸公司的發展模式。CRCT離岸設立公司的特殊目的就是要進行對境內物業進行資產證券化打包上市，所以對在巴巴多斯設立的離岸公司稱為SPV。在證券行業，SPV指特殊目的的載體也稱為特殊目的機構/公司，其職能是在離岸資產證券化過程中，購買、包裝證券化資產和以此為基礎發行資產化證券，向國外投資者融資，即接受發起人的資產組合，并發行以此為支持的證券的特殊實體。CRCT運作模式中在境外設立的巴巴多斯公司 （SPV）通過收購CRCT在中國境內設立的外商投資企業持有的資產物業分別擁有其100%和51%的股權。CRCT則通過收購三個在巴巴多斯注冊的SPV持有的這些在岸公司的權益，把這三個SPV內的七個物業納入資產池內，繼而包裝上市。其中巴巴多斯的SPV對凱德華聯及凱德商業的六項業務持有100%的股權，項目公司的收入也將100%的歸與巴巴多斯SPV，對與蕪湖凱德商業零售資產項目巴巴多斯SPV采取控股方式對其51%的產權進行控股，51%收入歸巴巴多斯SPV所有。巴巴多斯SPV的是具有國家信用中介的資產證券化的特殊載體，把境內資產進行購買包裝證券化所有職能都預先安排外派給在境內的三項業務公司為其進行管理，其資產和負債基本相等，在CRCT中巴巴多斯SPV是一個專門為實現資產證券化而設立的信用級別較高的機構，在資產證券化中扮演著重要角色?；静僮髁鞒叹褪菑馁Y產原始權益人（即發起人凱德置地）處購買證券化資產，以自身名義發行資產支持證券進行融資，再將所募集到的資金用于償還購買發起人基礎資產的價款。巴巴多斯SPV不僅通過一系列專業手段降低了證券化的成本，解決了融資困難的問題，關鍵的是通過風險隔離降低了證券交易中的風險。（4）CRCT與以往REITs運作模式對比分析結論。通過對比分析可以看出，CRCT與以往REITs的運作模式的不同之處為，在我國特殊制度背景下，其利用在岸設立特殊載體的方式對我國的資產物業進行股權收購，很好的規避了政策的條令，但由于存在境內注冊的公司，會產生人員成本和營運費用等支出，這種兩極機構所承擔的成本比較高。高額投資不得撤回也將使其資金長期停留在中國，但對于長期投資的CRCT來說未嘗不是一件好事?？傮w來說，CRCT的運作模式有利于其在海外的長期融資，同時更有利于其在國內市場的發展。CRCT的運作模式成功在于結合了中國特殊的制度背景來設計了運作模式。
四、CRCT運行模式的成功經驗與啟示
隨著經濟的日益發展，銀行貸款壓力劇增且地產融資變的相當困難，房地產投資信托基金作為一種新的地產投融資渠道在地產行業中越來越顯的重要。CRCT的案例的成功在一次說明了一個好的REITs產品以運作模式為基礎，可以使資產產業的性能大幅度的提升，良好的投資管理戰略理念，對產品未來的回報和資產的增值起到推動的作用。REITs產品的運作模式與產品運營的結構框架類似，根據不同的發行背景情況設立不同的運作模式，但最終的目的是能夠在運作模式下大規模、高效率的進行投融資，實現資產的快速流動與運轉為業務性能提供良好的保障。業務性能的強化和投資管理的戰略是REITs的關鍵，沒有一個好的資產，投資者是不會長期持有的，只有不斷的強化業務性能才能使投資者長期的持有基金，將來才能給投資者更好的回報，只有不斷的開拓自己的物業，建立良好的投資管理戰略系統，才能讓投資者滿意。REITs產品的好壞最后由其投資回報與未來價值所鑒定總體來說REITs產品的一般年收益率都在5%以上，而且穩定性強、風險低，是一種很好的投資產品。因此，在這個房地產經濟高速發展的階段中，REITs無論從投資還是融資都將是一個非常好的金融衍生品種。從CRCT案例中我們除了充分的肯定其投資回報和價值外還應該學習其完善的運作模式、良好的業務性能、長遠的投資管理戰略理念，為我國未來REITs上市打下基礎，這才是最重要的。CRCT運行模式的成功經驗對我國房地產投資信托基金選擇帶來的啟示：從CRCT運行模式在中國的成功，可以看出，只有結合國際REITs成功經驗和我國房地產經濟、金融制度與房地產金融工具的發展現狀，去設計RETIs的運作模式，才能促進RETIs在我國的成功發展。我國房地產投資基金應首選信托型運作組織形式。在具體實施上，REITs的投資項目周期一般較長且需較強的穩定性，而且開放式REIT在發行新股時必須對現存資產進行評估以確定股價，多次的評估又比較困難（特別是權益型REITs），加之我國己有封閉式證券投資基金管理經驗，所以封閉式REIT更適合其發展。
參考文獻：
[1]田金信、胡乃鵬、楊英杰：《基于優勢分析原理的房地產金融深化研究》，《中國管理科學》2007年第10期。
[2]張寒燕：《房地產投資信托（REITs）研究》，《中國社會科學院研究生院》（2005年）。
[3]中國人民大學信托與基金研究所：《2004年中國信托公司經營藍皮書》，中國經濟出版社2005年版。
