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資產證券化目的范文1
[關鍵詞]資產證券化，特殊目的機構，特殊目的信托，特殊目的公司
一 資產證券化（Asset Securitization）是20世紀70年代從美國起來的一種新型融資。
它是指中介機構將不具有流動性，但具有穩定的未來現金流量的金融資產，如應收賬款等轉換為可以在市場上出售、流通的證券進行融資的過程。由于金融機構的資產多為貸款如銀行的住房抵押貸款，屬于金融機構創造的信用，所以“資產證券化”又稱為“信用證券化”。資產證券化制度出現的原因主要是：金融資產的持有者擁有大量的金融資產，無法變現，這一方面資金的使用效率，另一方面也帶來很大的信用風險，為了解決這種流動性困難及分散風險，資產證券化制度應運而生。
資產證券化的最主要的特點是，使資金的需求者能夠不需要通過銀行等金融中介機構，就能直接從資金的供給者獲得所需要的資金。資產證券化為了達到這一目的采取了復雜的交易結構：首先，金融資產的持有者（也就是資金的需求者后文稱為發起人）將其一部分資產（擬證券化的資產）轉讓給一個中介機構（特殊目的機構），使擬證券化的資產與發起人的其他資產隔離，即使發起人發生破產也不會影響證券投資者對證券化資產的利益；其次，中介機構以被轉讓的資產為基礎發行證券；最后，由信用增級機構和信用評級機構對資產支撐證券（Assetbacked Security ABS）進行信用增級和信用評級，從而使資產支撐證券能夠在證券市場上出售流通。從法律的角度來看，資產證券化融資結構的核心概念是資產分割，即把擬證券化的資產從資金的需求者的信用風險中分離出來[1]（第1頁）。
從資產證券化的運作過程來看，特殊目的機構在資產證券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的機構通過“真實銷售”的方式獲得發起人的資產，使發起人的資產與發行人的資產相分離，根據破產法的規定這能夠使證券發行人與發起人的破產風險相隔離。第二，特殊目的機構本身的業務狀況對其發行的資產支撐證券的評級也會產生影響。第三，特殊目的機構所采取的組織形式會對資產支撐證券的形式產生影響。因此資產證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機構的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產證券化的成敗。因此，在有證券化成文立法的國家和地區，作為資產證券化中介機構的特殊目的機構是立法的重要內容。
二從實施資產證券化的有關國家的情況來看，解決特殊目的機構法律問題的原則主要有以下兩項：
（一）以專門立法解決特殊目的機構法律問題的原則
從美歐日以及其他各國的資產證券化的實踐經驗來看，資產證券化的中介機構都是通過單行立法建立起來的。在美國的資產證券化的實踐中，作為特殊目的機構的主要有美國的聯邦國民抵押貸款協會（Fannie Mae）、聯邦住宅抵押貸款公司（Freddie Mae）及政府國民抵押貸款協會（Ginnie Mae），這三個機構都是美國分別通過1968年的《住宅暨都市發展法》（Housing and Urban Development Act）、1970年的《緊急住宅融資法》（Emergency Home Finance Act）兩項專門立法建立起來的。此后，資產證券化的專門立法如法國1988年的資產證券化法設立了FCC作為中介機構來接受商業公司的應賬款[2]（第2-3頁）。日本1998年的資產證券化法案稱為《特殊目的公司法》，該法案創設了不同于一般商法上公司的一種特殊法人制度來解決資產證券化問題，后來因限制較多，不利于資產證券化的發展，又于2000年對該法進行了修訂，并將名稱改為《資產流動化法》。該法案除了對特定目的公司的相關條文進行修正，還增訂了特定目的信托制度。日本的《資產流動化法》分為5編，共有254條，其中有關特定目的公司制度共158條，有關特定目的信托制度共67條，是該法的主體。此外，我國地區、泰國、巴基斯坦、印度、印度尼西亞等的資產證券化立法莫不如此。從世界各國資產證券化實踐來看，制定專門的資產證券化立法來規范特殊目的機構、推進資產證券化發展應該是一種成功的經驗。
（二）堅持保護投資者利益的原則
從資產證券化實踐來看，要保護投資者的利益，最為關鍵的問題在于使證券化資產與發起人的風險相分離。但由于特殊目的機構并不必然的由發起人以外的與發起人無任何關系的人擔任，在許多情況下，盡管特殊目的機構是獨立的法人，由于其或者可能就是由發起人設立或者可能與發起人有某種關系，為了防止發起人利用這種關系使特殊目的機構違背投資人的利益進行業務活動，特殊目的機構的立法要對特殊目的機構的業務活動進行監控，如健全信息披露、強化機構的內部治理、加強行政機構的控制與監督以及賦予相關利益人獲得司法救濟的權利等[3]（第144頁）。實際上，只有切實保護投資者的利益，才能最終真正推動資產證券化的發展。
從世界各國的資產證券化的實踐來看，資產證券化的結構設計中，中介機構的法律形式有主要以下幾種，即：特殊目的信托（Special Purpose Trust）、特殊目的公司（Special Purpose Corporation）、一般合伙（無限合伙）或隱名合伙（有限合伙）等。
特殊目的機構采取信托形式是指發起人以證券化基礎資產設立信托，讓與作為資產證券化中介機構的信托機構，以從該信托機構換取受益權證，然后再銷售給投資者[4]（第3頁）。在金融資產證券化關系中，發起人是委托人，資產證券化中介機構是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎資產就是信托財產。根據信托法原理，信托財產具有獨立性，可隔離于發起人自有財產之外，即使發起人破產也無作為破產財產被清算之虞，因此，采信托形式可以實現破產隔離的效果，同時使投資者（受益人）享有實質性權益并承擔相應風險，最終實現金融資產證券化的目的。此外，將資產證券化中介機構設計成信托形式還有稅收上的好處。根據美國聯邦稅法上的“名義所得原則”，資產和事業發生的收益的歸屬主體，如僅為單純的名義主體，并不享受該收益，則可免除課稅，而由享有該收益的實質所有者作為納稅主體。這樣作為證券化基礎資產名義所有人的資產證券化中介機構則可免予就該資產收益繳納所得稅，而由實際享有收益的投資者一方納稅，這樣可以避免所謂的“雙重納稅”問題。
特殊目的機構采取公司形式是指發起人將證券化基礎資產轉讓給一家專門從事證券化運作的特殊目的公司，由其發行資產支持證券。與信托相比，采用這種形式有兩個優點：一是公司擁有證券化基礎資產的實質性權益，因而有權對該資產產生的現金收益進行任意的分割組合，可以運用分檔、剝離等技術，向投資者發行不同檔次或不同支付來源的轉付型證券，而無法律上的權利限制；二是它作為一個常設機構，可以連續不斷地進行證券化交易運作，可以向不同的發起人購買不同的證券化基礎資產，不管這些資產是否相關，據以分別發行一組組不同的資產支持證券，在更大規模、更深層次上推行證券化，從而提高了證券化效率，降低了運作成本。當然，它也有其致命弱點，即將被課稅，使投資者和資產證券化中介機構面臨被雙重課稅的困境。實踐中，解決的辦法是國家給予其免稅的優待或干脆將其設到開曼群島等避稅天堂。此外，各國法律一般都規定，公司需有一定的資本金，但由于資產證券化中介機構本身就是為便于融資而特設的產物，所以一般只注入最低的法定資本金。
特殊目的機構采取合伙形式是指發起人將證券化基礎資產讓與作為資產證券化中介機構的合伙組織，由其發行可上市流通的預托證券，投資者購買該證券而成為有限合伙人。在美國，由于合伙在聯邦稅法上被視為轉付機構，不作為直接課稅對象，其營業收益和損失直接由各合伙人分擔，因而也可實現避免雙重納稅的目的，該形式多為不動產證券化所采用。在美國的不動產證券化所成立的不動產有限合伙最初主要是想獲得稅收上的好處，但1986年美國修正稅法之后，有限合伙投資不動產的稅務上的優惠被取消了；而且在合伙的法律關系里，合伙人一般要對合伙的債務承擔連帶責任，也就是說合伙人的財產風險和合伙組織的風險并沒有完全隔離開來，從而不能達到特殊目的機構所要求的破產隔離的目的。所以該種形式的特殊目的機構已經很少被采用。因此在資產證券化的實踐中，廣泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47頁）。
特殊目的機構內部控制的主要目的是，防止發起人操縱中介機構從事與該機構的目的不相關或背離的事務，從而對投資人的利益造成損害。對特殊目的機構活動的規制主要表現在：
（一）特殊目的公司的內部法律監控
1.特殊目的公司的設立，一般是依據公司法的有關股份有限公司的規定為藍本，然后根據特殊目的公司的特點加以修正，從而形成有關特殊目的公司的法律制度。首先，為了防止發起人利用對于中介機構的實質控制權操縱中介機構或對中介機構的利益造成損害，切斷發起人與中介機構的聯系就成了特殊目的機構立法的關鍵。依我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》，特殊目的公司必須由金融機構設立并且金融機構與發起人不得為關聯。其次，為了避免特殊目的公司的設立成本過高，立法對于特殊目的公司的設立要件與程序都盡量予以簡化。如規定特殊目的公司的股東為一人；其最低資本額僅為10萬元。
2.特殊目的公司的機構設置，依我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》：“特殊目的公司由金融機構組織設立，為股份有限責任公司，股東人數以一人為限，”這顯然其機構設置與公司法上的股份有限公司是一致的。其機構主要有股東會、董事會、監察人。日本的《資產流動化法》還有監察人的設置。特殊目的公司的股東會為公司的最高意思機關。日本的《資產流動化法》對股東會的召集期間與決議方式有嚴格限制。此外《金融資產證券化條例》還規定了董事對公司負有善良管理人的注意義務及忠實義務。特殊目的公司設有監察人，至少為一人，至多為三人；監察人代表公司監督董事的行為，對公司負有善良管理人的注意義務。監察人還有權代表股東對董事提起訴訟。日本的《資產流動化法》還設置會計監察人，其主要的任務是：查核董事在每個會計年度終了時的資產負債表、損益表、營業報告書等。
3.特殊目的公司的業務范圍。特殊目的公司設立的主要目的就是經營資產證券化業務，所以特殊目的公司除了經營資產證券化業務及其附帶業務以外，不得兼營其他業務。由于特殊目的公司的主要資產就是其從發起人處接受的資產，因此，特殊目的公司也不得將所受讓的資產出質、讓與、互易供擔?；蜻M行其他處分。此外特殊目的公司對其自有財產的運用也受到嚴格的限制。為了保護投資人的利益，一般而言應該嚴格禁止特殊目的機構對外負債，但是如果公司負債是為了對投資者按資產證券化計劃書配發償還利益、本金、利息或其他收益，則經過全體董事同意，特殊目的公司可以舉債。
（二）特殊目的信托的內部監控
特殊目的信托運用于資產證券化，是將特定的資產轉換為受益權從而為投資者創造出投資對象。明文規定特定目的信托立法的主要有日本的《資產流動化法》，我國地區的《金融資產證券化條例》，泰國的《資產證券化之特殊目的法人皇家法令》（Royal Enactment on the Special Purpose Juristic Person of Securitization）等。這些成文立法關于特殊目的信托的規定主要有以下幾點：
1.特殊目的信托的成立。信托契約須經主管機關核準后生效。特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上資產信托證券化計劃，并載明委托人的義務及應告知受托機構的事項、受托機構支出費用的償還及損害補償事項、關于信托報酬的、信托資金的運用方法等事項。
2.特殊目的信托的業務規范。除非是為了配發利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項，特殊目的信托中屬于信托財產的閑置資金，其運用方式也必須用于法定的投資。
3.受益人會議。為了保障投資人的利益，特殊目的信托設有受益人會議，作為代表委托人權益的機關。特殊目的信托受益人及委托人權利的行使，應經受益人會議決議或由信托監察人為之。此外受托機構為了保護受益人的權利，依特殊目的信托契約的規定，還可以選任監察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。
三 早在1996年，就有成功的資產證券化實踐[6]（第2-3頁），但都是在國外的資本市場上發行的資產支撐證券。
目前中國的資產證券化紛紛選擇離岸操作，主要原因之一是規避國內法律障礙。資產證券化是一項全新的融資方式，我國現有的法律法規還未涉及此項業務，有些現存規定甚至限制此項業務。而離岸資產證券化的大部分業務流程是在國外完成的，適用資產支撐證券發行國的法律，從而可以規避國內的法律障礙。同時，國內資本市場上的資產證券化還只是處于討論的階段。
國內資本市場上沒有資產證券化實踐的最重要的原因，一方面是資本市場本身還不夠成熟，另一方面是相關法律的欠缺與不完善，其中最重要的應該是關于特殊目的機構的立法。到目前為止，試點機構的有關方案還只集中在到底是進行表外融資還是表內融資的上，其實，真正關鍵的問題是如何構建特殊目的機構的有關制度。
（一）我國特殊目的機構法律構建的原則
1.大膽借鑒先進立法和與我國實際情況相結合的原則。資產證券化作為一種技術創新，金融全球化的結果之一，必然包含著一些共同的特征，因此借鑒其他國家的資產證券化立法的成功經驗和吸取有關國家在推進資產證券化過程中遭遇的失敗的教訓，對我國更好地利用資產證券化這種融資方式無疑有著重要的意義。但另一方面，資產證券化的發展還同一個國家的金融環境有著極大的關系。所以我國在進行資產證券化的立法時，既要大膽地借鑒外國先進立法的經驗，又要考慮到我國的實際情況。
2.單行立法的原則。第一，以單行立法推進本國的資產證券化是大多數國家資產證券化發展的成功經驗。第二，我國過去對與市場有關的很多法律都采取的是單行立法的模式。第三，我國特殊目的機構的法律問題涉及到許多部門法，如民法、公司法、信托法、證券法、稅法等，資產證券化法制環境的完善就意味著對這些部門法有關條款的突破，各部門法的修訂無疑是一項復雜而巨大的工程，如果采用單行立法可以減少一些麻煩，而且通過特殊目的機構的單行立法，按照“特別法優于普通法”的原則，還會為法律適用帶來很大的方便。
3.堅持保護投資者利益的原則。資產證券化實現了融資者直接向投資者融資的目的，但這在客觀上并沒有改變投資者在資本市場上因“信息的不對稱”而可能遭受的來自融資者的道德風險或違約風險，因此一方面我國應在立法中加入對特殊目的機構的管制規范；另一方面，在信用增強的機制中，通過采取附追索權的方式來分散基礎資產的風險[7]（第260頁），以便最大限度地保護投資者的利益。
（二）我國特殊目的機構構建的法律形式
筆者認為，在我國，可采納兩種形式的特殊目的機構，即特殊目的信托和特殊目的公司。
1.采取特殊目的信托的形式。在我國采取特殊目的信托會遇到以下問題：首先是受托人的資格問題。根據我國《信托法》第24條、《證券法》第6條、《商業銀行法》的規定，目前我國的商業銀行不能投資于非銀行金融業務，也不能成立以發行抵押支持證券為單一業務的特殊機構。因此，實行證券化的主體，除了信托投資公司以外，可以設立單獨的專業受托機構。在我國缺乏專門的法律規范受托人，保障委托人及受益人權益的情況下，通過特殊目的信托的專門規定能夠彌補這一方面的不足。其次是受益權的證券化。根據我國《信托法》第2條的規定可以看出，整個信托法只是就信托的傳統形態予以規范，其并未對資產證券化中信托受益權證券化的形態作出任何規定和解釋。因此有待法律加以明確。再次是債權可否作為信托財產?！缎磐蟹ā穼Υ藷o明文規定，《商業銀行法》也沒有規定商業銀行是否可以通過發行抵押證券（債券）的形式出售貸款、籌集資金。這就使我國商業銀行進行資產證券化進程受到商業銀行法律制度的約束。不過，《商業銀行法》關于商業銀行可以經營“經中國人民銀行批準的其它業務”的規定緩解了這種約束。
2.采取特殊目的公司形式。在我國采取特殊目的公司會遇到以下問題：第一，公司設立的條件。依據我國《公司法》第19、20、23、73、75、78條的規定，公司的設立有發起人人數和資本最低限額的限制，同時還須有固定的經營場所和必要的經營條件。尤其是我國不承認一人公司的存在，因此如組建特殊目的公司必然受到公司法的限制。其次是發行主體的資格。我國對資本市場監管比較嚴格，發行主體公開發行證券必須符合法律規定的條件和程序，并經過有關部門的審批或核準?！豆痉ā穼_發行股票、債券規定了嚴格的條件。而特殊目的機構的凈資產一般很難達到我國公司法的要求。另外，根據現行的《債券管理暫行條例》第2條、第20條的規定，特殊目的機構的發行收入不能購買發起人的債權?？梢?，在當前的法律框架下，特殊目的機構發行證券與相關法律相沖突，無法直接依據上述法律法規發行抵押證券。再次是公司發行證券的性質。特殊目的公司發行的抵押證券的種類、性質、發行和承銷程序等目前尚無法律規定，也需要由法律加以確認。
（三）我國特殊目的機構的內部控制
1.特殊目的信托的內部控制。對特殊目的信托的控制主要在于其與普通信托的差別：首先從設立上來說，特殊目的信托除了在信托契約中要載明信托的特殊目的以外，還需要附具資產證券化計劃書。其次從業務規范上來說，特殊目的信托行為能力范圍受到限制，一方面是受托人除非是為了受益人的利益，一般情況下不能負債；另一方面是受托人在運用信托財產中的閑置資金時，其可以投資的標的受到限制。第三從機構設置上來說，特殊目的信托設有受益人會議以及信托監察人，可以代表受益人行使權利。第四是特殊目的信托終止除了一般信托的終止事由以外，還應該有一些特別的事由，如由受益人會議決議或主管機關所規定的事由。
2.特殊目的公司的內部控制。對特殊目的公司的控制主要在于其與公司法上公司的差別：首先從設立上來說，考慮到一方面特殊目的公司的主要業務就是接受并持有基礎資產，另一方面要降低資產證券化的成本，特殊目的公司設立門檻要低于一般的公司，即其最低資本金要求應該少于一般公司的最低資本金的要求。其次從性質上說，特殊目的公司一般由發起人設立，應該是一個一人公司，這就要突破我國公司法而就一人股份有限公司作特別的規定。再次，從公司組織來說，特殊目的公司的組織結構與股份有限公司的結構類似，但為了兼顧降低運行成本和保護投資者利益，其制度設計應該加以簡化。如書面投票制度的采納，董事監事最低人數為一人等。最后就是對公司的行為能力的限制，公司除非為了對投資人履行公司證券的債務，不得借入款項；公司的流動資金，一般來說都是處分基礎資產而來，其運用也應該限于風險較低的投資標的。
總之，資產證券化的核心在于能否建立起值得投資人信任的法律制度，其中的關鍵問題之一是克服有關的法律障礙，盡早制定與特殊目的機構相關的法律，從而促進我國國內資產證券化的發展。
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資產證券化目的范文2
中國的資產證券化實踐在過去十多年里經歷了徘徊、間續發展的歷程，尤其是經歷了美國次貸危機后，曾一度處于停滯的狀態。但是，近年來，國家為了深化金融改革創新，盤活存量資金，促進多層次資本市場建設，更好地支持實體經濟發展，資產證券化在國家經濟工作中又一次次被提上議事日程。例如，2013年8月28日，國務院總理主持召開國務院常務會議，會議決定，進一步擴大信貸資產證券化試點，要求在嚴格控制風險的基礎上，循序漸進、穩步推進試點工作，風險較大的資產不納入試點范圍。2015年5月13日，國務院總理再次在主持召開的國務院常務會議上，決定新增5000億元信貸資產證券化試點規模，繼續完善制度、簡化程序，鼓勵一次注冊、自主分期發行;規范信息披露，支持證券化產品在交易所上市交易;并且強調重點支持棚改、水利、中西部鐵路等領域建設。這意味著資產證券化將在中國迎來快速發展的新時代，也意味著資產證券化從金融領域向基礎設施建設領域的擴散。因此，資產證券化在基礎設施項目融資中的應用研究變得更有意義了。
二、我國資產證券化支持基礎設施項目融資的發展現狀
根據中國資產證券化網所的《2013年中國資產證券化年度報告》顯示，我國資產證券化產品主要集中在信貸支持產品和券商類產品兩個方面。自2005年證券化試點以來至2013年年底，我國資產證券化產品發行總規模達到1408.66億元，其中，信貸資產證券化產品為1026.65億元，所占比重為72.88%;券商證券化產品為382.01億元，所占比重為27.12%。由此可見，我國資產證券化品種還是以信貸資產支持證券為主。例如從已有的發行情況來看，中國建設銀行發行的國內首單個人住房抵押貸款證券化產品———“建元2005－1個人住房抵押貸款支持證券”正式進入全國銀行間債券市場;國家開發銀行在銀行間債券市場成功發行了2012年第一期開元信貸資產支持證券;2013年發行的首只券商類信貸資產證券化產品———“東證資管—阿里巴巴1號專項資產管理計劃”(優先級)在深圳證券交易所上市交易。還有根據中國資產證券化網站所公布的消息，可知農業銀行第二期信貸資產證券化產品———“2014年第二期農銀信貸資產支持證券”日前在銀行間市場成功發行。但是在基礎設施建設領域，通過以基礎設施建設運營后所產生的收益作為基礎資產而發行證券進行融資的案例卻為數不多，根據已有的資料顯示，相關的案例有，2005年發行的莞深高速公路收費權專項資產管理計劃、2006年華能瀾滄江水電收益專項資產管理計劃等為數不多的幾個。但是由于當時的政策因素，并加上美國次貸危機所帶來的“蝴蝶效應”，使通過資產證券化而進行的基礎設施項目融資也一度停滯。不過后來隨著國家相關政策的出臺以及政府的扶持，資產證券化在基礎設施項目融資中再度興起，比如，2013年發行的淮北礦業鐵路專用線收益權資管計劃以及宏源證券高速公路收費權資管計劃等。不過總體而言，根據中國資產證券化網所公布的數據顯示，截止到2013年底，已發行的基礎設施建設項目相關證券化項目共7個。由此可見，我國基礎設施建設項目相關資產證券化項目在未來一段時間將存在較強的市場需求;而且，由于我國地方政府債務平臺問題近期受到監管層高度關注，原有的融資方式受到一定程度的限制，所以我國應該積極開拓通過資產證券化支持基礎設施項目融資的這一市場，使資產支持證券成為填補基礎設施建設領域融資缺口的重要工具，從而推動我國社會經濟的發展。
三、基礎設施項目融資實施資產證券化的可行性分析
1、資產證券化為基礎設施建設提供了一個低成本的融資渠道
基礎設施一般是指為社會生產和居民生活提供公共服務的物質工程設施，是用于保證國家或地區社會經濟活動正常進行的公共服務系統。它包括建筑業、水、電和煤氣業、運輸業以及通訊業等?；A設施建設一般都是大工程項目，所需資金量較大。比如，根據長沙市政府工作報告可知，目前長沙市已建好的地鐵2號線一期工程和在建的1號線一期工程估算總投資額為221.71億元，其中資本金為95.33億元，其來源于市政府的財政資金安排65.63億元和市土地出讓獲得的收益29.7億元;資本金以外的126.38億元擬通過國內銀行貸款的方式籌措。另外，地鐵4號線一期還擬引入社會資金85億元。從長沙市地鐵修建的資金來源來看，主要是通過傳統的融資方式，且向銀行貸款的資金所占比重偏大。通過向銀行借款，可能會面臨銀行惜貸的困境，而且融資成本較高，因此進行證券化融資不失為一個較好的融資渠道。通過推行資產證券化不但可以有效降低融資門檻，實現多形式、多渠道融資，而且還有利于盤活項目資產，有效提高項目整體建設效率［3］。
2、基礎設施項目預期穩定的現金流
為實行資產證券化提供了必要的條件資產證券化產品發行成功的一個必要條件是必須要有預期穩定的現金流，而基礎設施項目在建設好后，一般都會產生穩定的現金流。比如，高速公路預期的現金流來源于各高速公路收費站的過路費收入;電力行業預期的現金流則來源于各家庭、企業、單位等所繳納的電費收入;等等。這些由資產證券化資產池所產生的現金流相對比較穩定，而且在信用增級技術的作用下，資產證券化產品比較受投資者青睞，從而可以為基礎設施項目建設提供穩定的資金支持。3、基礎設施項目融資實施資產證券化的政策支持國家近幾年陸續出臺了一些相關政策，使資產證券化發展迎來了春風，也促使一些行業躍躍欲試，積極開發各類資產證券化品種。從相關新聞網站可以知道，2015年國務院常務會議明確表示，要進一步擴大資產證券化試點，并強調要在信貸資產證券化的基礎上，將有效信貸向經濟增長薄弱環節和重點領域傾斜，特別是用于三農、小微企業、棚戶區改造、基礎設施等建設等。另外，“金十條”更是提出“逐步推進信貸資產證券化常規化發展，盤活資金支持小微企業發展和經濟結構調整”。這些政策的扶持為各行業發展開拓了多元化的融資渠道，推動了行業的盛興，進而促進整個社會經濟的飛速發展。
四、資產證券化在基礎設施項目融資中的應用分析
本文以長沙市地鐵7號線建設為例，分析資產證券化在長沙市地鐵項目融資中的應用。在本次資產證券化產品設計中，假設主要的參與主體為以下相關單位:長沙市軌道交通集團有限公司作為原始權益人，即項目的發起人;長沙市軌道交通7號線建設發展有限公司作為項目公司，是直接承擔項目債務和風險、負責項目的投資和管理的法人實體;中國信托投資有限公司為受托機構，擔當SPV的職責，并兼證券發行人;機構投資者購買相關的證券產品;項目產品購買者;還有其他的相關參與主體———政府、信用評級機構、施工單位等。結構圖中的實線表示主體行為，虛線表示資金流向。首先，長沙市軌道交通集團與長沙市軌道交通7號線建設發展有限公司簽訂相關協議，由后者負責長沙市地鐵7號線的建設管理事項;然后，長沙市軌道交通7號線建設發展有限公司通過招投標的方式，選擇勘查、設計、施工等相關單位參與工程建設。修建長沙市地鐵7號線的資金主要來源于三方面:政府的財政補貼，國內銀團貸款，通過資產證券化的方式募集資金。通過資產證券化進行融資的流程如圖所示:首先，由長沙市軌道交通集團作為項目發起人，將項目資產(地鐵的運營權)通過真實出售，轉讓給中國信托投資有限公司;其次，為了提升資產池的質量，中國信托投資有限公司會聘請信用增級機構采用信用增級技術提高資產池的信用等級，還會聘請信用評級機構對資產池進行信用評級;然后，中國信托投資有限公司以資產池為基礎，發行資產支持證券，比如，信托收益憑證;再次，中國信用投資有限公司聘請投資銀行承銷證券;最后，由承銷團將信托收益憑證出售給廣大的機構投資者，機構投資者購買證券所支付的價款則作為修建長沙市地鐵7號線的資金來源之一。那么機構投資者購買證券的收益則來源于地鐵7號線修建好后運營使用過程中所獲得的票款收入，即廣大乘客所支付的乘坐地鐵費。項目運營使用后，當預期所產生的現金流(票款收入)足以支付所有的投入成本(包括支付給投資者的收益)后，在期限屆滿后，地鐵的運營權則會移交給長沙市軌道交通集團。
參考文獻:
［1］根據中國政府網《支持召開國務院常務會議》整理
資產證券化目的范文3
摘要：特定目的公司是特定目的機構的主要形態之一。資產證券化發起人將擬證券化的資產轉讓給特定目的公司以隔離破產風險；特定目的公司以該資產為基礎發行資產支持證券，獲得資金用于支付購買證券化資產的對價；然后用證券化資產所產生的現金流支付資產支持證券本息，直至清償完畢。特定目的公司與普通公司不同，一般以專門的特定目的公司法予以規范。
關鍵詞：資產證券化；特定目的機構；特定目的公司
中圖分類號：D922,291．91 文獻標識碼：A 文章編號：1008-2972(2006)03-0098-04
資產證券化是當前國際金融市場上的重要金融創新之一，并推廣到許多發達國家和發展中國家。在典型的資產證券化結構中，一項關鍵的制度創新是特定目的機構(Special Purpose Vehicle，SPV)①的設立，而特定目的公司是特定目的機構的主要形態之一。在資產證券化過程中，資產證券化發起人(即原始權益人)將擬證券化的資產轉讓給特定目的公司以隔離破產風險；特定目的公司以該資產為基礎發行資產支持證券，獲得資金用于支付購買證券化資產的對價；然后用證券化資產所產生的現金流支付資產支持證券本息，直至清償完畢?？梢姡谡麄€資產證券化過程中，特定目的公司起到了融資通道的作用，這正是資產證券化制度設計的精妙所在。由于特定目的公司與普通公司差別很大，往往需要制定專門的特定目的公司法予以規范。本文擬對特定目的公司運作方面的相關法律制度進行探討，以期有裨益于我國特定目的公司法律制度的構建以及資產證券化在我國的推行。
一、特定目的公司的業務范圍
特定目的公司既然是為資產證券化而設立，作為證券化發起人融資的通道，那么其權利能力就應當限定在特定的范圍內，其業務內容應只限于法律或資產證券化計劃確定的資產證券化業務，具體包括受讓應收賬款或不動產等證券化資產、發行資產支持證券、對證券化資產進行管理處分以及分配證券化資產所產生的收益等。除此以外，特定目的公司不得從事其他業務，如為取得對價，從事證券化資產以外的資產受讓或貸款或提供其他服務；為他人保證或背書；將所受讓的資產出質、讓與、互易、提供擔?；驅嵤┢渌幏?；等等。特定目的公司也不得出租自己的“殼資源”，以自己的名義，為他人經營資產證券化業務。
之所以要對特定目的公司的權利能力進行嚴格限制，一方面是因為特定目的公司是為資產證券化這一特定目的而設，在稅法上享有諸多優惠政策，以促進資產證券化的推行。如果允許特定目的公司從事資產證券化以外的業務，將會導致其被濫設，為其他不正當目的而利用特定目的公司“借尸還魂”。另一方面，也是更重要的，允許特定目的公司從事特定資產證券化以外的業務，將增加投資人的風險，最終有可能導致資產證券化的失敗。
在特定目的公司業務中，除受讓證券化資產必須由特定目的公司自身完成外，對發行資產支持證券、管理處分證券化資產以及分配證券化資產所產生的收益等工作，均可以委托發起人或其他專業服務機構代為處理。特定目的公司還可以將證券化資產信托給受托人，由受托人負責資產證券化具體業務?？紤]到特定目的公司通常僅設立一名董事，除非其是受讓信托受益權而僅居于受益人地位，無需從事復雜的資產管理和處分工作外，其他如記名金錢債權或不動產等證券化資產，特定目的公司本身似乎沒有有效管理和處分的能力，甚至沒有能力分配所發行證券的本金、利息或紅利。因此，在日本，特定目的公司必須將管理和處分證券化資產(除受托受益權外)的業務，委托或信托具有專門知識經驗的專業機構(如信托機構)代為處理。特定目的公司將管理處分特定證券化資產的業務委任他人處理時，雙方必須簽訂業務委托書。②如特定目的公司將特定資產信托給其他專業機構管理和處分時，則應當簽訂信托契約書，載明受托人于知悉發生有價證券申購證所記載的管理處分特定資產重要事項時，負有立即通知受益人的義務。
特定目的公司的負責人不得違反法律、公司章程和資產證券化計劃，從事所確定的業務范圍以外的其他經營活動，否則應當承擔法律責任。例如，根據臺灣地區“金融資產證券化條例”的規定，如果公司負責人違法為他人進行保證或背書，應自負保證及背書責任，如公司或資產基礎證券持有人受有損害時，亦應負賠償責任。特殊目的公司的負責人，也不得就資產基礎證券的募集或發行，為有關經紀或居間買賣資產基礎證券之行為。③
二、資產證券化計劃
對于普通公司來講，公司必須依法經營，不得違反法律、公司章程以及股東會決議。但對于特定目的公司來講，除了遵守上述規定外，公司的業務還必須遵循資產證券化計劃的規定。資產證券化計劃是詳細規定對特定資產進行證券化處理的方案的法律文件，它是對特定資產進行證券化處理的主要依據。如果一個特定目的公司進行多項資產證券化，則應分別制定資產證券化計劃。資產證券化計劃在性質上類似于招股說明書，屬于合同法上的要約邀請。如果投資者購買了資產支持證券后，資產證券化計劃即構成投資者和特定目的公司之間的協議一部分。
由于資產證券化計劃涉及到潛在社會公眾投資者的利益，需要納入監管范圍，其必要記載事項應當由法律明確規定，并經主管機關核準或向主管機關備案后才能生效。特定目的公司應依經批準或備案后的資產證券化計劃經營證券化業務。
從理論上講，公司章程是公司經營的最基本準則，資產證券化計劃書既然這么重要，就應當列入公司章程的必要記載事項，以利于信息的公開。但在證券化實務中，在設立特定目的公司時要設計適當的資產證券化計劃是很困難的。并且在很多情況下，資產支持證券的內容等事項直至發行前仍不能確定，進行資產證券化的成本也很難估計。所以不宜把資產證券化計劃作為公司章程的絕對必要記載事項。日本原《特定目的公司法》將資產證券化計劃作為公司章程絕對必要記載事項，修訂后的《資產流動化法》取消了這一規定，改為在特定目的公司設立后，如要從事資產證券化業務，必須事先將資產證券化計劃報金融再生委員會批準。④
特定目的公司發行資產支持證券后，資產證券化計劃屬于特定目的公司和投資者之間合同的一部分。因此，非經資產支持證券持有人會議通過不得變更資產證券化計劃。但是，資產證券化計劃的變更對證券持有人的權益無重大影響的，可以不經資產支持證券持有人會議同意。所謂資產證券化計劃的變更對資產支持證券持有人的權益無重大影響，一般是指有下列情形之一：(1)辦理公開招募或私募前所進行的變更； (2)資產
證券化計劃所確定的債務清償及剩余財產分派后，資產
證券化計劃執行期間的縮短；(3)依資產證券化計劃的記載，取得資產支持證券持有人全體書面同意所進行的變更；(4)主管機關認定的其他情形。又因為資產證券化計劃須經主管機關核準或向主管機關申報后生效，因此其變更也要經主管機關核準或向主管機關申報后才能生效。
三、資產支持證券的發行
(一)發行許可
發行證券行為(特別是公開發行證券)涉及到社會公眾投資者的利益，因此特定目的公司在發行資產支持證券前，必須得到主管機關的批準或向主管機關備案。向非特定人公開招募證券時，還應當向證券主管機關申請核準或申報。例如，我國臺灣地區“金融資產證券化條例”第73條規定，特殊目的公司非經主管機關核準或向主管機關申報生效，不得發行資產基礎證券。
(二)資產支持證券類型
為了利于籌資，資產支持證券首先應屬于有價證券，以便于流通。其次，特定目的公司應當享有類似于公司法上的股份有限公司的權利能力，可以發行各種不同種類和不同期間的證券，甚至更豐富的證券品種。
資產支持證券的基本類型包括權益型證券和債權型證券兩種。其中權益型證券可分為優先型、普通型和劣后型證券，還可以衍生出附認股權證券或附轉換權證券等。債權型證券也可以區分為普通型和劣后型債券，以及衍生出附認股權債券和附轉換權債券等。另外商業本票等商業票據也屬于債權型證券。理論上，除受到各國和地區資本市場完善程度和金融法規的限制外，資產支持證券的類型可以根據證券化技術的發展而不斷衍生。資產支持證券的發行則應當依照證券法有關發行證券的規定和票據法有關簽發票據的規定進行。
以日本為例，特定目的公司可以發行優先出資證券、特定公司債、轉換特定公司債、附新股優先出資認購權特定公司債和特定商業本票等不同類型的資產支持證券。其中，優先出資證券持有人即為公司的優先出資股東，以與發起設立特定目的公司的特定股東相區別。特定公司債、轉換特定公司債和附新股優先出資認購權特定公司債的發行大都援引有關股份有限公司發行公司債的規定。如果具備以下兩種情形，特定目的公司還可以發行商業本票：(1)發行目的是為了取得特定資產而籌集資金，且在資產流動化計劃所定的發行限額內，并符合總理府令和大藏省令規定的保護一般投資者的其他要件；(2)為支付依日本《資產流動化法》第149條所發行的特定商業本票而籌集資金。我國臺灣地區的特殊目的公司也可以發行不同種類和不同期間的資產支持證券，但應采取記名式。⑤記名證券的流通不如無記名證券便利，采取記名證券反映了監管當局的謹慎態度。
(三)證券發行方式
資產支持證券的發行可以采取公募或私募方式進行。
就公募而言，特定目的公司依照資產證券化計劃對非特定人公開招募資產支持證券時，應當依照證券主管機關規定的方式向投資人提供招募說明書，并在辦理公開招募時，應事先向證券主管機關申請核準或申報。由于資產證券化交易非常復雜，一般投資者難以對資產支持證券進行判斷，因此為了保護缺乏資產證券化相關知識的公眾投資者的利益，有必要對公開募集的資產支持證券進行強制性信用評級。例如，我國臺灣地區“金融資產證券化條例”第102條規定，向非特定人公開招募的資產基礎證券應當經主管機關認可的信用等級評定機構評定其等級。這一方面能夠提高投資者的決策能力，另一方面也是利用市場的力量對資產支持證券的發行人進行監督。
就私募而言，私募的最大特點是募集對象特定，數量少，成本低，但證券的轉讓受限制。特定目的公司向特定人招募資產支持證券時，應當依照主管機關規定的方式，向應募人或購買人提供招募說明書，并應在資產支持證券上以明顯文字注記，在提供給應募人或購買人的相關書面文件中載明。至于特定人的范圍、招募說明書的內容及證券轉讓的限制，應當遵循法律及主管機關的有關規定。當特定人出售所持有的證券，并對非特定人公開招募時，應當遵循上述公開募集的規定。由于私募的對象一般是具有豐富投資經驗的機構投資者和個人投資者，且數量較少，因此不必要對資產支持證券進行強制性信用評級，可以由特定目的公司依市場需要，自行決定是否進行信用評級，以降低募集成本。
四、證券化資產的移轉和管理
對于證券化資產的范圍，原則上由當事人自行選擇。在有健全的證券信用評級等中介機構的情況下，市場能夠提供必要的投資決策信息，以引導發起人對證券化資產的選擇。但對于證券化后發國家和地區，限定資產的范圍，對有效保護投資者和證券化市場來講，也許是明智的選擇。我國臺灣地區即對金融資產證券化的資產范圍作出限定，將用于證券化的金融資產限定為創始機構享有收益和處分權的下列資產：(1)汽車貸款債權或其他動產擔保貸款債權及其擔保物權；(2)房屋貸款債權或其他不動產擔保貸款債權及其擔保物權；(3)租賃債權、信用卡債權、應收賬款債權或其他金錢債權；(4)創始機構以前三項所定資產與信托業成立信托契約所產生的受益權；(5)其他經主管機關核定的債權。
原始權益人轉移證券化資產的時間，可以在特定目的公司發行資產支持證券之前，也可以在發行資產支持證券之后。我國臺灣地區“金融資產證券化條例”第83條規定，特殊目的公司于發行資產基礎證券之后，創始機構與特殊目的公司應于資產證券化計劃所載明的受讓期間內，辦理資產的移轉手續，不得有拖延或虛偽行為。資產移轉的會計處理應符合一般公認會計原則。為了避免出現真實出售和欺詐轉移問題，條例進一步規定，創始機構依條例規定辦理資產移轉，并依資產證券化計劃取得讓與資產的對價的，推定為民法上的有償行為。臺灣“民法”第244條第2款規定：“債務人所為之有償行為，于行為時明知有損害于債權人之權利者，以受益人于受益時亦知其情事者為限，債權人得申請法院撤銷之?！奔词箘撌紮C構(債務人)故意損害其債權人利益而轉移證券化資產，也只有當特定目的公司(受讓人)于轉讓時也明知(惡意)的情況下，創始機構的債權人才有權申請法院撤銷資產的轉移，從而保證了交易的安全。
特定目的公司一般沒有能力對證券化資產進行管理，因而通常委托給原始權益人和其他專業服務機構來管理。我國臺灣地區的法律甚至強制要求對證券化資產進行委托管理。根據臺灣地區“金融資產證券化條例”第84條的規定，特殊目的公司所受讓的資產，除了屬于信托受益權外，應將受讓資產之管理及處分委任或信托服務機構代為處理。服務機構應將證券化資產與其自有財產分別管理，其債權人對該資產不得有任何請求權或其他權利。服務機構管理及處分特殊目的公司的受讓資產，應定期收取該受讓資產的本金或其利益、孳息及其他收益，提供監督機構轉交資產基礎證券持有人，并將受讓資產相關債務人清償、待催收與呆賬情形及其他
重大訊息，提供監督機構。服務機構無法履行其服務義務時，可以依資產證券化計劃規定或報經主管機關核準，由備用的服務機構繼續提供資產管理處分的服務。
五、資金的借入和運用
在特定目的公司運營過程中，由于證券化資產所產生的現金流與資產支持證券的償付在時間上不一定相匹配，有可能出現資金短缺的情況，也可能出現資金積留閑置的情況。當出現資金短缺時，就有供稿資金以彌補缺口的必要；當出現資金閑置時，則需要運用該資金，實現保值增值。
(一)資金的借貸
從資產證券化交易的設計上看，特定目的公司通過發行證券募集資金，用以支付購買證券化資產的價款，然后收取資產所產生的現金流，向證券持有人償付，除此之外，特定目的公司不得從事其他獲取收益的業務，因此，原則上特定目的公司不需要借人資金。但在特定目的公司的運營過程中，難免出現流動不足和短期資金需求。為了保障特定目的公司的正常平穩運轉和及時償付證券，有必要適度放寬特定目的公司借貸的限制。實際上，短期借貸是特定目的公司保證流動性便利的重要手段之一。在資產證券化之初，往往通過金融機構或大公司向特定目的公司承諾貸款額度的方式作為信用增級措施。但是，特定目的公司借貸必須符合特定的條件，以避免產生信用危機。根據日本《資產流動化法》的規定，特定目的公司可以依據資產流動化計劃所規定的額度，由董事決定向特定金融機構借入款項，以取得受讓特定資產所需的資金。此外，對于投資者而言，特定資產是投資者所持證券的唯一擔保標的，因此，除非資產流動化計劃所規定的特定目的借款，原則上不得將特定資產出借、讓與、交換或提供擔保。⑦我國臺灣地區“金融資產證券化條例”也規定，除條例或資產證券化計劃另有規定外，特殊目的公司不得借入款項。借入款項的目的，應以依資產證券化計劃配發或償還利益、本金、利息或其他收益為限，并須經全體董事同意。⑧可見，特定目的公司借入獎金，必須嚴格按照資產證券化計劃事先確定的額度和用途進行，不得由特定目的公司臨時自行決定。
(二)資金的運用
當特定目的公司資金出現閑置時，如何運用該資金便是一個問題。由于特定目的公司業務上的資金大都是由證券化資產所產生的，其用途主要是償付資產支持證券本金和收益，因此，為了維護資產支持證券持有人的利益，不適宜進行高風險性的投資。
在日本，特定目的公司的閑置資金只能限于以下三種運用方式：(1)購買公債或其他大藏大臣及內閣總理大臣所指定的有價證券；(2)存放于大藏大臣及內閣總理大臣所指定的銀行或其他金融機構；(3)其他總理府令或大藏省令所規定的方法。⑨臺灣地區“金融資產證券化條例”也規定，特殊目的公司的自有財產及因其所受讓的資產所產生的閑置資金，只限于以下運用方式：(1)銀行存款；(2)購買政府債券或金融債券；(3)購買國庫券或銀行可轉讓定期存單；(4)購買經主管機關規定一定等級以上銀行的保證、承兌或經一定等級以上信用評等的商業票據；(5)其他經主管機關核準的運用方式。
注釋：
①特定目的公司在我國臺灣地區稱為“特殊目的公司”。本文統一稱為“特定目的公司”，但在引用或直接論述臺灣地區相關法制時，依其法律規定。
②業務委托書一般應載明下列事項：(1)受任人應將應歸屬于委任人的特定資產或該業務，與自己的固有財產或其他財產分別管理；(2)受任人應依委任人的請求，說明特定資產的管理及處分狀況；(3)受任人應于其主事務場所備置記載特定資產管理和處分狀況的文書，并依委任和有的請求供其閱覽；(4)受任人于知悉發生有價證券申購證所記載的管理處分特定資產重要事項時，應立即通知委任人；(5)受任人如未得到委任人的同意，不得將業務再復委任他人。參見日本《流產流動化法》第144條。
③臺灣地區“金融資產證券化條例”第89、90條。
④日本《資產流動化法》第142條。
⑤臺灣地區“金融資產證券化條例”第101條準用15、19條。
⑥臺灣地區“金融資產證券化條例”第4條第1款(第2項。
⑦日本《資產流動化法)第150、152條。原(特定目的公司法》規定．特定目的公司原則上應當依靠證券發行得到的資金取得特定資產，通過借款取得資產僅被視為一種臨時性、補充性的手段，《資產流動化法》則將用借款購買資產正?；?。
⑧臺灣地區“金融資產證券化條例”第88條。
資產證券化目的范文4
資產證券化是一項參與主體眾多、涉及領域廣泛、專業要求很高的工程，不僅需要金融技術和人才，更需要有與之相匹配的法律法規和監管來引導、規范和保障。資產證券化的法律規范和監管涉及多個方面，我們可以從三個角度來分析：
（一）資產證券化的參與主體。
資產證券化的參與主體包含：發起人、特殊目的載體、信用增級機構、信用評級機構、資產服務商、資產管理人、投資人、受托人、投資銀行、承銷商、會計師、律師等等。每個參與主體在交易中都有自身的利益驅使，在交易中的權利、義務和地位不同。資產證券化的法律法規需要對各個參與主體和這些主體的行為進行規范，保障其應有的權利，同時避免利益沖突和權力濫用。對證券化參與主體條件和行為上的監管限制往往會對證券化產生直接影響。比如，對于銀行發起人，資本充足率的要求是銀行監管法規中一個重要方面，也是銀行進行證券化交易時考慮的一個重要因素。以美國為例，從上世紀七十年代開始，銀行監管部門開始建立資本充足率機制，之后慢慢完善資本要求，至1992年開始全面推行巴塞爾資本協定，即以風險加權資產來決定資本要求。在此期間，為減少資本壓力，美國的銀行開始進行金融創新，尋求新的方式來管理資產負債表，而資產證券化正好滿足了這一要求。資本的監管變化在一定程度上推動了美國資產證券化的興起和繁榮。對投資人的產品選擇限制和監管是推動資產證券化發展的另一個法律法規因素。美國對各種投資人所能參與的投資產品有比較明確和嚴格的規定，特別是對某些機構投資人，如退休基金、保險公司、商業銀行等。比如，美國的退休收入證券法案（“ERISA”）對美國的退休基金投資有嚴格限制：退休基金不可以參與很多高風險的項目或行業，不能購買無評級或非投資級的債券等等。該法案對資產支持證券沒有特別限制，資產證券化可以把一些退休基金本來不能購買的資產打包成有良好信用評級的資產支持證券，通過購買高級別的資產支持證券，退休基金可以變相地參與本來不能參與的產品或項目。這些機構投資人的參與無疑是資產證券化得以發展的另一個重要原因。
（二）資產證券化的稅收。
稅收是資產證券化中一個重要的考慮因素，對交易的融資成本有直接影響，往往決定了證券化交易的可行性和有效性。稅收政策的變化也是推動證券化在交易流程、載體設計和證券結構上不斷創新和優化的動力之一。資產證券化的稅務政策和法規涉及到發起人、特殊目的載體和投資者等多方的稅收問題。
1、資產轉讓稅收
由于資產在不同參與主體間的轉讓，在資產證券化過程中存在多個可能重復征稅的環節，特別是針對發起人的資產轉讓，國際上常常根據資產轉移的方式決定納稅義務的發生，這些轉移方式包括真實銷售或擔保融資。中國資產證券化在資產轉移上除了所得稅，還必須考慮營業稅、印花稅和預提稅等稅收問題。一般營業稅和印花稅的收取比較簡單直觀，如果沒有特定的法規赦免，且難以規避，就會提高資產證券化的成本；有時就算可以通過某種形式避開，但在規避之后會導致交易靈活性和效率的降低。比如，如果要規避營業稅，就必須將證券化交易設計為擔保融資，但這樣就不能實現真實銷售或實現破產隔離，并可能導致證券的信用評級受影響。
2、特殊目的載體稅收
資產證券化的核心交易主體是特殊目的載體，對其稅收規定必須明確。由于特殊目的載體是一個獨立的經濟實體，所以存在是否需要繳納所得稅的問題。特殊目的載體的形式可以是信托、公司、合伙或特殊免稅實體等，不同的形式在稅收上會有不同的處理。一般情況下，如果把特殊目的載體設為納稅主體（如公司），那必然會增加證券化的成本；但是為了避稅而采取一定的載體模式（如信托），該載體又有可能在交易行為上受到限制。為了實現破產隔離機制和避免雙重征稅，資產證券化殊目的載體目前大都選擇信托形式。通過對特殊目的載體稅收政策的制定和改變，國家可以利用稅務權力來推動、引導或抑制證券化的發展和走向。在這一點上，美國資產證券化史上特殊目的載體及其稅收規定的演變值得我們參考。
3、投資人稅收
投資人的稅收規定也對證券化有直接影響。對資產證券化投資人和相關產品的稅收政策會直接影響投資人的收益率，從而影響證券的吸引力和投資人的范圍。以美國為例，資產證券化中主要有轉遞結構（pass-throughstructure）和轉付結構（pay-throughstructure）兩種基本結構。通常轉遞結構主要以受益權證的形式出現，代表對證券化資產不可分割的所有者權益，屬股權類證券；而轉付證券主要以債券的形式出現，代表對證券化資產的一項債權，屬債權類證券。美國稅法中對股權類和債權類證券在稅收處理上是不同的，這兩種結構證券對不同投資人的吸引力也就不一樣。有時，即使是投資同一類資產支持證券，不同投資人也會因為本身適用的稅收規定不同而產生不同的稅后收益。所以，稅收規定可以影響投資人的投資決策和證券化的證券結構設計。此外，不同國家對非居民投資者投資本國資產支持證券的稅收規定也不同，從而會決定資產證券化對外資的吸引力。對于中國資產證券化，除了所得稅的考慮之外，中國在投資人交易環節所征收的印花稅和所得稅預提也是外國投資人需要考慮的稅收成本。如果考慮到人民幣國際化和中國金融產品走向世界的大背景，我國相關部門可以在外國投資者參與中國資產證券化產品的發行和投資等環節的稅收處理上進行相應的調整，以配合整體金融政策的推行。
（三）資產證券化的會計。
會計的作用是記錄經濟活動過程和明確經濟活動的責任，并以此來為經濟管理提供數據資料，體現其反映、監督和參與經營決策的職能。在不同的會計制度和準則下，對同一經濟活動的會計計量和核算方法也會有所不同。在反映經濟活動的同時，會計制度的制定和準則的變化也會對經濟活動本身產生影響，資產證券化的會計制度和準則也是如此。資產證券化包含了一系列復雜的經濟行為，如何從會計上對資產證券化的各個方面進行計量、核算和反映無疑是一個復雜的課題。對資產證券化的會計規范在一定程度上會影響證券化的交易設計和結構，推動證券化的創新。資產證券化相關的會計中對資產轉讓、特殊目的載體合并、以及交易后資產負債、留存權益、證券投資等方面的會計處理規定也是資產證券化中各交易主體（特別是發行人和投資人）必須考慮的重要因素。在本次金融危機中，會計也是一個備受爭議的話題。美國有專家和政客指責會計準則是本次危機的催化劑或導火線。首先，在危機爆發前，由于美國會計準則對資產證券化表外處理的寬松，發行人能夠輕易把資產“出售”給第三方，在提前實現利潤的同時隱藏風險，從而粉飾了真實的盈利和風險水平。同時，資產證券化的銷售會計處理方法對發起人具有非常明顯的利益刺激，易誘使發起人弱化資產的風險管理意識，進一步滋生大量低質量的資產池，用于證券化交易，為金融危機埋下種子。第二，從2006年開始，美國開始實施第157號會計準則，要求金融產品在會計上按照“公允價值”進行計量。危機開始后，該準則受到了一些銀行家、金融業人士和國會議員的集體攻擊，認為在市場大跌和市場定價功能缺失的情況下，該準則會導致金融機構對資產（特別是資產支持證券）過度減值，造成虧損和資本充足率下降，進而促使金融機構加大資產拋售力度，使市場陷入交易價格下跌——資產減值——核減資本金——資產拋售——價格進一步下跌的死循環之中，從而加重金融危機。2008年，60名國會議員聯名寫信給美國證監會（SEC），要求暫停使用公允價值計量；之后，美國參眾兩院表決通過穩定經濟救援法案，其中確認了SEC暫停使用公允價值計量的權力。在巨大的政治和企業壓力下，SEC針對特定市場情況下采用公允價值的會計處理方式了一個指導意見。該意見雖未暫停公允價值的使用，但是允許企業在一定情況下通過內部定價（包括合理的主觀判斷）來確定其資產的公允價值。美國財務會計準則委員會（FASB）也緊跟著了FAS157-3號公告，對“非活躍”市場下金融資產公允價值的確定提供進一步指導。
與此同時，歐洲議會和歐盟成員國政府也決定修改歐盟會計準則中按市值計量資產的規定，以緩解金融危機對金融機構的沖擊。國際會計準則理事會（IASB）也公告，對IAS39和IFRS7進行修改，允許金融機構在特定情況下不采用公允價值來計量某些非衍生金融資產。這些會計準則方面的調整和補救措施無疑給了當時擁有大量資產支持證券的金融機構一點喘息的機會。不管這些對會計準則的爭議和補救是否合理，會計準則和制度對資產證券化和資產支持證券投資的影響是不容置疑的。經濟危機之后，美國財務會計準則委員會和國際會計準則理事會都開始重新審視資產證券化的相關會計準則。美國財務會計準則委員會于2009年6月了《財務會計準則第166號公告——金融資產的轉讓》（FAS166）和《財務會計準則第167號公告——可變利益實體的合并》（FAS167），對資產證券化中的資產轉讓和載體的合并提出了新的規則。2011年5月，國際會計準則理事會了新的《國際財務報告準則第10號——合并財務報表》（IFRS10）和《國際財務報告準則第12號——涉入其他主體的披露》（IFRS12），制定了針對所有主體的以控制為基礎的單一合并模型和新的信息披露要求。這些新的會計準則都要求對表內或表外的資產證券化交易進行更多的披露。在關于資產證券化載體（特殊目的載體或可變利益實體）的合并方面，國際財務報告準則（IFRS）和美國公認會計原則（USGAAP）在基本原則上更趨一致，都使用類似的控制模型，合并的基礎比較統一。在這些新的會計準則下，大多數資產證券化的交易載體（特殊目的主體）將會被發起人合并而回歸資產負債表；相應的，大部分轉讓的資產將不被作為出售，而是作為抵押融資處理。這在一定程度上消除了資產證券化的轉移資產出表，降低資本要求和提高股權收益率等功能，無疑對資產證券化的發展有抑制作用。
二、資產證券化會計處理的對比分析
資產證券化中發起人的會計主要圍繞兩個基本問題展開：1、交易中的特殊目的實體（SPE）是否需要合并入表？2、資產的轉讓是否在會計上形成銷售？會計法規對這兩個問題的回答對資產證券化有重大影響，會給發起人帶來截然不同的會計結果和財務表現。資產證券化的諸多用途和優點都是基于特殊實體表外處理和資產實現銷售的假設，比如銀行利用資產證券化來轉移風險出表，降低資本要求和提高資本收益率等等。一旦SPE需要被合并，資產證券化的這些優勢也就不再存在。就算在不必合并SPE的情況下，如果資產不能在會計上形成銷售（終止確認），資產也必須回歸資產負債表，相應的轉讓收入也沒有辦法馬上實現。對于財務報表使用者來說，以上兩個問題相關的會計規則也非常重要；不了解相關的會計操作的報表使用者難以真正讀懂會計報表中關于資產證券化的數據信息。下面結合案例來說明不同會計處理方式對財務報表的影響。下面是一個虛構的銀行季末資產負債表和利潤表。該銀行總資產400億美元，股東權益50億美元，未進行貸款證券化情況下預計的季度凈利潤為1.44億美元。該銀行的資產中有貸款250億美元，其中有100億貸款擬在該季度末進行資產證券化。該銀行在該季度末進行了100億美元的貸款資產證券化：交易總共發行了與資產等面值的資產支持證券100億美元，其中90億美元有評級的證券由第三方投資者購買，而銀行保留了10億美元級別較低的證券。同時，該銀行還保留了超額利差的權利和對所轉讓的貸款的服務權。以下是該資產證券化交易的經濟收益計算。以下是在不同會計處理情景下的財務報表情況：情景一：交易的特殊目的實體無需合并，資產的轉讓形成銷售（終止確認）。在該會計情景下，證券化中轉讓的貸款不再出現在證券化后的資產負債表上，取而代之的是證券發行的現金所得（89.6億美元），保留的資產支持證券（10億美元）以及超額利差和貸款服務權的價值（2億美元）。該交易對銀行的負債沒有任何影響。同時，交易的經濟獲利（1.96億美元）將會作為資產的銷售收入計入當期利潤表（為簡化，不考慮稅收的影響）。
證券化之后，該銀行的資產負債表更加健康，現金和證券取代了原來的貸款，總體資產的風險度降低，相應的資本要求也會降低。同時由于資產銷售收入的實現，未分配利潤增加了股東權益，所以股東權益比例有所提高，從12.81%升至13.24%。利潤表中，資產銷售收入的確認使季度凈利潤從原來預計的1.44億美元飆升至3.4億美元；資產收益率從1.43%增加到3.37%；股權收益率從11.20%增加到25.43%。這個例子中，資產證券化對銀行財務指標的“刺激”作用可以說是立竿見影。情景二：交易的特殊目的實體需要合并或資產的轉讓不能形成銷售（作為借款抵押）。在該會計情景下，雖然證券化中轉讓的貸款在法律形式上可能已經實現了“真實銷售”，但在會計上必須保留在證券化后的資產負債表上；出售證券的所得增加了現金，但同時成為銀行的負債（借款）；銀行保留的資產支持證券，超額利差和貸款服務權不在表內作確認（也被稱作“消失在表內”）。由于這個“擔保融資”交易行為，該銀行的總資產和總負債規模在證券化后都增加了，而股東權益沒有變化。同時，由于資產的轉讓沒有實現銷售，該交易對利潤表沒有任何影響。證券化之后，該銀行的資產負債表趨于弱化，雖然總體資產的風險因為現金的注入而得以降低，但是負債的增加提高了杠桿，股東權益比例從12.81%降至10.47%。同時，由于資產的增加，當期資產收益率從1.43%降到了1.17%（雖然只是暫時的）。從以上兩個會計情景下財務報表的對比中，不難發現資產證券化交易在財務報表中的“表現”很大程度上是由會計處理方式決定的。在資產證券化的實踐中，由于資產證券化復雜多變的結構和形式，很難判定究竟哪一個會計情景更能反映證券化交易的經濟本質。資產證券化會計準則的制定就是要決定在什么條件下使用哪個情景下的會計處理方式；而這些條件可能包括資產證券化交易的方方面面，如交易的結構、資產的特點、風險和回報的分配、控制權的轉移、資產的服務和管理、交易參與各方的權利和義務、特殊的協議條款等等。美國會計準則和國際會計準則在資產證券化會計上都經歷了不同的階段，有很多成功的經驗和理念，但也有很多失敗的教訓，值得我國相關會計政策制定者和從業人員參考和借鑒。
三、美國的資產證券化會計介紹
（一）金融危機后會計準則的變化。
2007年開始的金融危機暴露了資產證券化特殊目的實體中潛藏的巨大風險，特殊目的實體的合并問題再次成為議論的中心。資產證券化會計特別是特殊目的實體的會計規定，由于沒有向財務報表使用者提供及時有用的關于資產證券化的風險和信息而受到指責。為了提高財務信息透明度，重樹投資者信心，監管機構迫于壓力，開始對特殊目的實體的會計處理和報告進行重新審視和研究。壓力之下，FASB也終于選擇了廢除合格特殊目的實體（QSPE），嚴格特殊目的實體（SPE）的合并規則。FASB于2009年6月了《財務會計準則公告第166號——金融資產轉讓》（FAS166）和《財務會計準則公告第167號——可變利益實體的合并》（FAS167）。FAS166是FAS140的修訂版，該公告要求提供關于金融資產轉讓的更多信息，其中包括證券交易以及公司面臨的有關轉讓的金融資產風險方面的信息。該公告取消了QSPE的概念，改變了終止確認金融資產的要求，同時還對額外披露做出了嚴格要求。FAS166要求資產轉讓方在財務報告中具體披露其對已轉讓的資產任何持續參與行為（包括追述、擔保、服務等關系），不管該轉讓方是否合并特殊目的實體。FAS167對FIN46（R）進行了修訂，提出了新的可變利益實體（VIE）合并規則。FAS167與FIN46（R）相比，主要有以下變化：•FAS167取消了在FIN46（R）下合格特殊目的實體（QSPE）免于合并的特權，FAS167要求QSPE要重新接受VIE評估；•FAS167要求報告企業進行分析以確定它的可變利益或利益是否給于其在VIE中的“控制性財務利益”，并以此識別該報告企業是否為VIE的“首要受益人”；•FAS167要求對報告企業是否是一個VIE的首要受益人進行持續地重新評估，而FIN46（R）只要求在具體事件發生時才進行重新評估；•在FAS167中，首要受益人的確定基于確定哪一個企業吸收了一個實體的大多數預期損失或接受了一個實體的大多數預期剩余回報；FIN46（R）中確定誰是一個VIE的首要受益人采用的是定量方法在FAS167中已被刪除；•當風險權益投資持有人整體上失去了源自該投資的投票權或類似能主導被投資實體的最重大的影響其經濟表現的活動的權力時，FAS167增加了一個額外的重新考慮事項以確定一個主體還是不是VIE；•FIN46（R）下，困難債務重組（TroubledDebtRestructuring)不作為要求重新考慮一個實體是不是VIE以及一個企業是否是一個VIE的首要受益人的重新考慮事項，而FAS167取消了這一例外；•此外，FAS167還強化了信息披露。FAS166和FAS167的使得資產證券化交易的“銷售確認”和“表外處理”變得非常困難，很多資產證券化的相關參與人（尤其是發起人）被迫對特殊目的實體進行合并，導致大規模資產的回歸。以下是美國不在金融機構的資產負債表上體現的消費者貸款總量（不含抵押貸款），這些消費者貸款大都是通過資產證券化交易轉移到特殊目的實體中的。2009年FAS166和FAS167的發行使得這筆龐大的游離于表外的資產從超過5500億美元一下子跌至不足500億美元。
（二）美國資產證券化現行會計法規介紹。
對資產證券化會計法規的具體介紹還是要再回到資產證券化會計需要解決的兩個基本問題上：1、交易中的特殊目的實體（SPE）是否需要合并入表？2、資產的轉讓是否在會計上形成銷售？目前，美國會計準則中的《財務會計準則公告第167號——可變利益實體的合并》（FAS167）和《財務會計準則公告第166號——金融資產的轉讓和服務》（FAS166）分別是對以上第一個和第二個問題的回答。
1、《財務會計準則公告第167號——可變利益實體的合并》。
可變利益實體根據FAS167規定，滿足以下條件之一的任何實體均為可變利益實體（VIE），在該準則的范圍之內：（1）在沒有額外的次級財務支持下，風險權益投資不足以為實體自己的經營活動提供資金；（2）作為一個整體來看，風險權益投資人缺少下列任一特征：①通過表決權或類似權力，實現對實體經濟表現產生最重大影響的活動的主導；②承受實體預計損失的義務；③獲取實體預計剩余收益的權利。雖然不是所有的特殊目的實體都符合FAS167中可變利益實體的定義，但是在資產證券化中使用的特殊目的實體幾乎都是可變利益實體。如果一個對VIE的投資滿足用來承受VIE的部分預計損失或獲取VIE的部分剩余收益的權利的條件，那么這個投資可以稱為可變利益。首要受益人對資產證券化來講，實行FAS167的結果之一就是資產證券化的多個交易參與者中可能有一方必須對資產證券化的特殊目的實體進行合并；而且，這一合并方不一定是資產的原始轉讓方。FAS167圍繞“主導對VIE經濟表現產生最重大影響的活動的權力”概念確立了新的首要受益人測試程序。FAS167認為：一個持有VIE可變利益的報告企業必須評估它是否擁有對VIE的“控制性財務利益”，如果有，則它就是VIE的首要受益人?！翱刂菩载攧绽妗庇袃蓚€特征：（1）主導對VIE經濟表現產生重大影響的活動的權力；（2）吸收VIE潛在的重大損失的義務或接受VIE潛在重要收益的權利。FAS167下的VIE合并不存在部分合并。如果一個企業要對VIE進行合并，那么VIE所有的資產和負債（對第三方的）都必須并入該企業的資產負債表，而不只是該企業持有的那一部分相對應的資產和負債。對誰“擁有主導對VIE經濟表現產生最重大影響的活動的權力”的判斷需要考慮多方面的因素。在資產證券化交易中，對VIE經濟表現產生重大影響的一般是基礎資產的表現。當然，在有的交易中，對負債的管理也會對VIE的表現產生重大影響，比如商業票據管道。有些對證券化中的基礎資產表現能產生重大影響的因素可能不是證券化交易任何參與方所能控制的，比如貸款的提前償付或抵押物的貶值等等。在一般的證券化交易中，對證券化基礎資產的表現產生重大影響的往往是服務商對貸款遲付或違約的管理，或是在CDO交易中，資產管理人對基礎資產的選擇、監督和處置等。在決定誰對這些活動有主導權時，報告企業必須考慮如下問題：•我擁有的這個權力是單方面的嗎？或者，•其他參與方是否也有相關的權利和義務？比如：-是否還有另一方也必須對每個重要決定表示同意？-是否還有另一方有權對我的某些行為進行主導？-是否還有另一方有權替代我，而且無需特定理由？-是否還有另一方或多方也對這些活動有主導權，只是針對資產池中不同部分的資產？-是否還有另一方或多方對信托的另外一些重要活動有主導權？哪些活動更重要？•我的這些主導權是現在就已經可執行還是要基于將來的事件才可以？
2、《財務會計準則公告第166號——金融資產的轉讓和服務》。
如果資產證券化的特殊目的實體需要由資產的轉讓方合并，那么實體中的資產就會回歸轉讓方的表內，前述的資產證券化會計的第二大問題也就無須回答。但是，如果資產的轉讓方無須對特殊目的實體進行合并，那么資產的轉讓就需要在會計上進行處理，而這個處理往往只有兩個選擇：（1）銷售（終止確認），或（2）擔保融資。是否滿足終止確認條件在FAS166下，對資產證券化中一個資產，一組資產或一部分資產進行終止確認的要有兩個前提：（1）轉讓方放棄了對資產的控制權；（2）轉讓方收到了現金或其他對價?？刂茩嗍荈AS166中的一個核心概念，FAS166規定，只有當以下三個條件同時滿足時，控制權才算被放棄了：（1）資產在法律上被隔離開來；（2）資產的轉入方有權出售資產或將其作為抵押物；（3）資產的轉讓方不再對資產保持有效控制。以上第一條中的法律隔離也就是資產證券化中常說的風險隔離或破產隔離。如前所述，資產證券化中資產轉讓一般分兩步走：（1）資產的轉讓方（賣方）首先將資產轉讓給一個特殊目的實體。雖然這個特殊目的實體一般由轉讓方全資擁有，但對實體的特殊設計使得轉讓方和轉讓方的債權人對該實體的資產沒有追討權。這一步轉讓一般不涉及額外的信用增級或收益保護，是法律上的“真實銷售”。（2）特殊目的實體將資產轉讓給一個信托或法律載體。這一步一般都會有信用增級或收益保護措施來取得投資者期望的信用水平。從法律上來講，以上第二步轉讓不一定是真實銷售，特殊目的實體的破產受托人理論上可能有權對信托中的資產進行追討。但是由于第一步中的特殊目的實體設計不允許實體進行舉債或其他經濟行為，其破產風險也就不存在了。所以，通過以上兩步，資產證券化的轉讓資產一般能夠實現在法律上的“隔離”或“獨立”。需要注意的一點是，雖然律師意見是會計中的一個考慮因素，但是法律上的真實銷售并不是資產實現終止確認的決定條件。而在資產的轉讓方是否對資產還保持有效控制的考量上，FAS166要求對協議條款進行分析，查看是否有以下影響控制的情況：•是否有協議要求資產的轉讓方在資產的到期日前回購該資產（協議對資產的轉讓方提出回購的義務和權利，比如一個期貨或回購合同）。
•資產的轉讓方是否有單方面的權力要求特殊目的實體返還特定的資產（除了清理回購），而且該返還會對資產的轉讓方有不小的利益。
•資產的轉入方是否有權力要求資產的轉讓方以一個有利的協議價格回購所轉讓的資產，而且由于該協議價格的有利，資產的轉入方很可能會實施這一權力。如何計量終止確認如果一個、一組或一部分資產證券化交易不滿足銷售（終止確認）的條件，那么該資產證券化就會在會計上作為擔保融資處理：轉讓的資產還會繼續保留在資產轉讓人的資產負債表上，但要和其他資產分開列示；出售的資產支持證券的所得將會作為借款計入資產負債表的負債方；相關的資產銷售盈虧也不得在利潤表中確認。而資產轉讓方持有的證券化資產支持證券將不再在報表中顯示，其經濟呈現就是所轉讓的資產和證券化借款的差額。如果資產的轉讓滿足終止確認的條件，那么就要對資產銷售的損益進行會計計量和記錄，這其中包含多個會計步驟：（1）歸集所轉讓資產相關的會計要素，包括資產的溢價和折扣、資本化的費用和收入、成本和市價孰低法下的價值準備和資產的損失減值準備等；（2）歸集在資產證券化中產生的各項資產和負債；（3）對各個資產和負債進行價值評估。這個步驟往往會涉及到很多主觀判斷，需要運用到合理的假設和適合的定價模型。對資產證券化中資產轉讓的銷售確認在會計上的處理如下：
•把資產的銷售所得（扣除交易費用和相關的負債）和資產的賬面價值（扣除溢價和折扣，資本化的費用和收入，價值準備和損失減值準備等）的差額計入當期損益；•把交易中獲得的新資產計入原資產的銷售所得，并以市價計入資產負債表（比如證券投資和服務費權等）；
•把交易中獲得的新負債作為原資產銷售所得的減項，并以公允價值計入資產負債表（比如擔保、回購責任、互換合同、承諾或其他金融衍生工具等）。由于交易的復雜和特殊以及公開市場的有限，資產證券化中產生的某些資產或負債的公允價值評估的難度很大，所以金融定價模型的應用是證券化會計過程中不可或缺的一部分。這里值得一提的是，以會計為目的的價值評估和資產證券化的真正經濟價值評估有時是不一樣的，必須只考慮已經轉讓的資產，而不能把將來的資產轉讓考慮進來。會計處理舉例說明最后，我們用兩個簡化的例子來說明一下FAS166下資產轉讓的銷售確認：例一：住宅抵押貸款資產證券化交易（假設符合終止確認條件）。該交易的基礎資產為面額一億美元的貸款，發起人出售所有的有信用評級證券（A級和B級證券），但保留沒有評級的僅付利息證券和超額利差（剩余利息），同時，發行人還保留對所轉讓資產的服務權。例二：信用卡資產證券化交易（假設符合終止確認的條件）。該交易為一統合信托發行的一系列證券之一，資產轉讓的也是該信托循環購買中的一次。本次轉讓的基礎資產為面額1.2億美元的信用卡貸款，賬面價值為1.19億美元，發起人保留0.2億美元的賣方權益并出售所有的有信用評級證券（A級和B級證券），同時，發行人還出資150萬美元建立現金抵押賬戶來為證券進行增信；現金抵押賬戶和超額利差（剩余利息）歸發起人所有。該次發行的總交易成本為100萬美元，本次資產轉讓所占的比例預計25%。
四、結語
資產證券化目的范文5
關鍵詞： 企業資產證券化；財富效應；案例研究
中圖分類號：F323.7，F830.91文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2013）02-0053-05
一、引言
企業資產證券化是非金融機構的工商企業將流動性較差但預計能產生穩定現金流的企業資產，通過一定的結構安排，將資產中的風險與收益進行分離與重組并提高其信用等級，將組合資產的預期現金流收益權轉化成可出售和流通、信用等級較高的債券或受益憑證型證券，實現企業融資的一種方式。我國2005年8月推出第一個企業資產證券化試點項目，到2008年金融危機爆發前共試點了9個項目，累計融資金額262.85億元。金融危機爆發后，我國的企業資產證券化業務基本處于停滯狀態。2011年又重啟了企業資產證券化試點，未來將會逐步擴大基礎資產的范圍和資產證券化產品種類，企業資產證券化融資正在向常規化推進。作為一種新型的融資方式，企業資產證券化會對發起人的股東和債權人產生什么樣的影響？也就是說，企業資產證券化是否增加了發起人的股東和債權人的財富？在目前大樣本研究還難以實現的情況下，本文試圖通過案例研究的方法對這一問題進行研究，以期為未來更好地開展企業資產證券化提供參考。
2006年6月，上海浦東路橋建設股份有限公司（簡稱浦東建設）就借中國證監會開展企業資產證券化的機會，將下屬上海浦興投資和無錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項目的回購款合同債權成功實施了資產證券化，并在深交所上市，成為國內首只以市政基礎設施項目作為標的的企業資產證券化產品，也是首只向基金公司成功發售的資產證券化產品。2012年8月，浦東建設又借中國銀行間交易商協會重啟資產支持票據產品試點的契機，以部分BT項目的應收賬款作為基礎資產，發行資產支持票據（ABN）產品，成為本次ABN產品的首批試點企業。完成ABN發行后，浦東建設將成為國內首家在證券市場、銀行間市場分別進行資產證券化產品融資的上市公司。因此，浦東建設資產證券化融資項目為研究我國企業資產證券化的財富效應提供了一個很好的案例。
二、文獻回顧
國內外研究成果表明，企業資產證券化能給發起人帶來益處，主要表現在：（1）節約企業成本，包括信息不對稱的減少而降低的經理人成本、降低債權人因資產替代效應而發生的監督成本、企業資產證券化融資承擔的利率比同期銀行貸款利率及企業債券利率低而節約的資金使用成本、公司借助特設機構提高稅盾收益而降低的破產成本，最終實現企業總價值增加。（2）優化資本結構。發起人可以利用資產證券化優化公司資本結構，增加公司價值[3，4]。企業資產證券化通過風險隔離機制將資產證券化資產的信用風險與企業的整體風險隔離，增強了企業的借款能力，為那些不具備傳統融資條件的企業開辟了新的融資渠道。被證券化的資產從發起人的資產負債表移出，因而不會增加發起人資產負債表的規模，不會增加企業的負債水平。（3）增強企業資產的流動性。企業把流動性低的資產轉化成現金，促進資金周轉，可以用籌集的資金去拓展更多的能產生正凈現值收益的業務，從而增加公司未來的收益，還可以用于償還現有債務，降低財務費用，增加當期收益，從而使股東受益。
財經理論與實踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業資產證券化融資的財富效應基于浦東建設資產證券化研究
如果資本市場是有效的，那么，企業資產證券化的這些優勢會體現為發起人的股東和債權人的財富效應。資產證券化對于公司整個發行在外的股票都有一個正面的積極作用，因為資產證券化向市場傳遞了一個正向的“信號”。因此，外部投資者一般都偏好進行證券化公司的股票，使得證券市場上公司的股票價格上升。
但是，資產證券化對企業債權人的財富效應還存在很大爭議。有觀點認為，證券化是一種從債權人到股東的純粹財富轉移游戲。證券化低風險資產會導致資產出售者的風險增加，從而提高資產出售者的資本成本，剝奪了公司債權人的財富。也有觀點認為，資產證券化不必然對債權人造成損害。資產證券化對債權人的效應要視證券化所融資金的使用情況而定。
綜上所述，關于“企業資產證券化是否增加了發起人的股東和債權人的財富？”還沒有比較一致的結論，國內更沒有對這一命題進行過實證檢驗。由于目前國內的企業資產證券化樣本數量有限，對企業資產證券化財富效應的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎上，以浦東建設資產證券化為典型案例，從市場反應和財務績效兩方面對企業資產證券化的財富效應進行實證分析，為進一步推動我國企業資產證券化發展提供實證上的依據。
三、浦東建設資產證券化案例概況
上海浦東路橋建設股份有限公司（簡稱浦東建設）是“浦建收益”專項計劃的發起人。浦東建設成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業務是市政基礎設施投資建設。上市后，浦東建設從傳統的施工承包商轉變為城市基礎設施投資建設商和金融服務商。公司2003年引入“BT模式”投資建設基礎設施項目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經營風險和現金壓力，首先，市政道路建設項目的金額大，回購時間長，存在一定的回購風險；其次，經過幾年的大規模投資后，公司的短期投入遠大于短期收入所引起的現金流壓力逐漸顯現。對此，浦東建設從金融創新入手來拓展公司的資金來源。2006年浦東建設將BT項目回購款的合同債權打包出售，進行資產證券化融資。
浦東建設將13個BT項目的合同債權出售給國泰君安證券股份有限公司。國泰君安設立“浦東建設BT項目資產支持收益專項資產管理計劃”，并發售浦東建設BT項目資產支持優先級收益憑證和次級收益憑證。專項計劃存續期為4年，優先級收益憑證總計不超過人民幣4.1億元，面向境內機構投資者推廣；次級受益憑證1500萬元由浦東建設的兩個控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認購，并在計劃存續期內不得轉讓。該專項計劃于2006年6月22日設立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項目的投資。
四、浦東建設資產證券化的市場反應
（一）研究方法及數據來源
在融資活動中運用事件研究法考察投資者的短期財富效應，是指通過計算融資活動公告前后某段時間（事件窗）內公司實際收益與預計收益之間的差額，來反映融資活動在短期內對投資者財富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場的反應，考察浦東建設公司的資產證券化融資是否給其股東帶來超額回報。本研究所用數據來源于國泰安數據庫。具體步驟為：
1.確定事件期。“浦建收益”的批準日是2006年6月21日，6月22日正式設立，該事項于6月22日及6月24日刊登在《中國證券報》和《上海證券報》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發生日（媒體首次披露的時間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續的交易數據，較好地擬合浦東建設股票收益率的市場模型，我們選取事件期前110個交易日為估計期。
本文選取流動比率、速動比率來反映短期償債能力，選取資產負債率來反映長期償債能力見圖3。浦東建設用資產證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠遠大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動產生的現金流量凈額為-2.1267億元，從而降低了公司的資產負債率，提高了流動比率和速動比率。也就是說，在資產證券化當年，浦東建設的短期償債能力和長期償債能力都有所提高。
但是，在實施資產證券化后的三年，流動比率、速動比率和資產負債率三個指標均不斷惡化，到2009年末這三個指標值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產證券化之前的水平。浦東建設在資產證券化后的三年處于項目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對企業無擔保債權人產生負的財富效應。2010年流動比率和速動比率好轉，是因為公司又開辟了新的融資渠道：發行了5億元短期融資券、7億元中期票據、引入保險資金30億元。
（三）風險水平分析
進一步運用Z值模型對浦東建設進行財務預警分析。Z值模型的思路是運用多變量模式建立多元線性函數公式，即運用多種財務指標加權匯總產生的總判別分（稱為Z值）來預測企業的財務危機。Z值模型理論，是Altman通過對美國 1945～1965 年之間的33家破產企業（制造業）和 33 家正常經營的企業（制造業）進行了充分的研究之后，于1968年發表的研究結論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業潛在的破產可能性就越大。
從表2可看出，在資產證券化當年，Z值提高到1.7528。但在實施資產證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設資產證券化選取的基礎資產都是企業的優質資產，導致了企業整體的資產質量下降，而一旦企業破產，企業的債權人對已經出售的基礎資產不再享有受益權?？傊?，浦東建設資產證券化后財務風險的不斷增加會給企業的無擔保債權人帶來不利。
六、結論與啟示
企業資產證券化是否會增加發起人的股東和債權人的財富是資產證券化理論和實務都關注的重要問題，本文選取浦東建設資產證券化作為案例，從市場反應和財務績效兩方面對這一問題進行了實證研究。得出的結論如下：
1.浦東建設進行資產證券化給其股東帶來了正的財富效應。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設資產證券化公告的市場反應，結果顯示，浦東建設資產證券化為股東帶來了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說明浦東建設在此期間能跑贏綜合AB股市場的整體盈利水平，浦東建設進行資產證券化融資的公告給其股東帶來了正的財富效應。其次，分析浦東建設資產證券化前后的財務數據變化發現，浦東建設資產證券化顯著增強了企業自身的盈利能力，而盈利能力的增強又將給其股東帶來長期的財富增加。也就是說，不管是從短期還是長期來看，企業資產證券化都會對其股東產生正的財富效應。
2.在資產證券化當年，浦東建設資產證券化給其債權人帶來了正的財富效應。在資產證券化當年，浦東建設的短期償債能力、長期償債能力和Z值都有所提高。因為實施資產證券化，使浦東建設的現金資產增加。
3.在資產證券化后的三年，浦東建設的償債能力指標惡化，財務風險上升，導致企業債權人面臨的風險增加，對債權人產生了負的財富效應。這種情況的出現，一是因為基礎設施投資建設本身具有周期性。浦東建設在資產證券化后的三年正處于項目投資密集期，資金短缺，導致償債能力下降。二是浦東建設資產證券化選取的基礎資產都是企業的優質資產，資產證券化所融資金除償還部分短期債務外，其他的用于新的項目投資，如果這些資金投資于高風險的項目，則導致企業整體的資產質量下降，財務風險增加，對企業無擔保債權人會造成損害。
基于浦東建設資產證券化的案例研究結論，應該從以下幾個方面進一步改善我國企業資產證券化的財富效應：
1.提高企業資產證券化對企業債權人的財富效應，一要完善公司治理機制，規范企業資產證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產證券化所融資金進行再投資時需更加謹慎，減少高風險項目的投資，以保障企業債權人的權益。
2.可以選擇基礎設施BT項目作為企業資產證券化試點的突破口。對企業來說，基礎資產的流動性越差，實施資產證券化的財富效應越高?；A設施BT項目具有流動性差、合約標準化程度高、易組合的特點，而且BT項目的回購方是政府，風險較低，是我國比較適合證券化的資產。因此，可以利用資產證券化為更多的基礎設施建設融資。
3.加快推進企業資產證券化的常規化發展。根據發達國家的經驗，資產支持證券發行規模大、發行較為頻繁的公司，資產證券化的財富效應越大。尤其是對那些投資具有周期性的企業，可以根據企業的投資周期將資產證券化作為常規的融資工具進行融資，以不斷地獲得現金流入，這樣不僅可以提高企業的短期償債能力，也可以為擴大投資規模、增強盈利能力創造條件。
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資產證券化目的范文6
關鍵詞：資產證券化SPV基礎資產資產池風險
“如果你有穩定的現金流，就將它證券化?！边@句流行于美國華爾街的名言已經在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創新產品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻綜述
關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售?！盧obertKuhu(1990)的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程?！盙ardener(1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。LeonT.Kendall(1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。
國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。
資產證券化的運行機制
資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發行以及后續管理等環節。
（一）確定證券化資產
從理論上講，一項財產權利，只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發展初期，人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實體（SPV）
SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發起人的破產風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”?？梢哉f，SPV的設立是證券化交易結構設計的核心環節。
（三）證券化資產池的構建和篩選
在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產，那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。
（四）資產支持證券的發行
資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告；印刷證券及有關憑證，安排發售網點，進行證券發售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款，SPV相應調整財務賬目等。
（五）后繼管理
資產支持證券發行結束后，在存續期內會持續收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發起人繼續負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，SPV清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結。在支持資產清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。
我國資產證券化存在的風險
（一）法律風險
目前我國對SPV“真實出售”的法律法規還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，SPV的企業性質（金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規定。因此，SPV的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為SPV和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。
（二）信用風險
它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據?？陀^、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風險
在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。
一是重新定性風險。是指發起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致SPV在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實體合并風險。是指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。
（四）利率風險
它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。
（五）政策風險
在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。
（六）系統性風險
是指爆發金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。
防范資產證券化風險的措施
（一）建立完善相關的法律、政策體系
我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。
（二）規范信用評估體系
為促進資產證券化的健康發展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。
（三）加強監管的協調和力度
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要，中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構，發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。
從監管方式的發展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。
監管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏，逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險
利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。
資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。
參考文獻：
