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經濟周期與行業分析范文1
關鍵詞：經濟周期 盈余管理 管理者過度自信 實證分析
一、引言
盈余管理是管理者為了個人利益最大化而操縱利潤的機會主義行為。盈余管理會造成資本市場資本配置效率降低，因此識別和防范盈余管理行為成為投資者、監管機構及會計準則制定者所關注的問題。近年來，已有學者研究發現，管理者盈余管理行為與反映宏觀經濟環境的經濟周期有密切的聯系，即在不同的經濟周期階段，管理者盈余管理程度會發生明顯的變化。但是，鮮有學者對處在經濟周期不同階段下，管理者過度自信心理對盈余管理波動的影響作用進行研究。國外學者較早從經濟周期視角實證研究了管理者過度自信對盈余管理的影響，Jin&Chen（2005）研究發現宏觀經濟變量與公司盈余管理之間存在顯著的關系。Klein et.al（2006）認為經濟周期和上市公司的資產回報率（ROE）之間存在著顯著的正向關系。Lin和Michael S. H. （2007）研究發現，盈余管理程度與實際GDP增長率呈非線性U型關系，當實際GDP增長率較低時，盈余管理程度隨實際GDP增長率增加而下降；而實際GDP增長率較高時，盈余管理程度則隨著GDP增長率增加而上升。張榮武（2013）以經濟周期為視角，運用VAR模型得出經濟周期處于擴張階段時，投資者過度自信顯著；在經濟處于緊縮階段時，過度自信波動程度較擴張期時更大。許慧（2010）發現上市公司盈余波動除受自身經營風險的影響外，還受到經濟周期以及企業非經常項目的影響。陳朝武（2013）以2000年至2011年經濟周期為研究背景，發現周期性行業較非周期型行業的上市公司盈余管理程度大，從整體來看經濟緊縮期時盈余管理程度大于擴張期水平。國內外學者證實了宏觀經濟是影響盈余波動的重要因素，在經濟緊縮期，盈余管理波動性更加劇烈，同時國內研究學者發現過度自信心理的在經濟周期環境下呈現非對稱性。但少有學者將經濟周期納入管理者過度自信對盈余管理行為影響研究框架，反映經濟周期不同階段下，管理者過度自信心理與企業盈余管理行為的關系，因此，本文將從經濟周期的視角探求管理者過度自信與盈余管理的關系。
二、研究設計
（一）經濟周期影響盈余管理的機理分析 經濟周期影響盈余管理的機理如圖（1）和圖（2）所示。（1）當經濟處在擴張期時（如圖1），居民的收入、利潤和政府部門的財政收入都隨之增長，收入增長導致社會總需求的增長，需求增加會引起生產規模的擴大，企業的銷售收入、經營盈余都趨于增長，企業的業績目標會隨著經濟的增長提出更高的要求并給予相應的獎酬激勵或分紅激勵，出于獎酬契約動機及維護聲譽考慮，管理者傾向盈余管理來選擇有利完成業績指標的會計政策和程序。同時，投資者在經濟擴張期對股市的心理預期高，選擇購入股票，投資者表現出過度自信。管理者迎合了市場的非理性心理，對企業未來的發展持過度樂觀態度的信號，高估投資收益，低估風險，選擇成本低但風險高的短期債務融資擴大企業規模投資，引起過度投資行為。為彌補投資期自有資金不足的難題，管理會借助股價被市場高估的優勢選取股權融資方式獲得資金。不僅如此，為了防止暴露投資凈現金流為負項目的決策失誤，過度自信的管理者的出于薪酬激勵契約動機及配股動機進行盈余管理活動。（2）當經濟處于緊縮期時，產品的供給大于產品的需求能力，收入水平降低，社會失業率會上升。產品需求的降低使得市場競爭加劇，經營環境備受壓力，公司銷售收入隨之降低，業績也會受到影響，出于薪酬契約的動機，管理者進行盈余管理。其次，業績降低會帶來虧損風險，會使管理者出于避虧、保牌及再融資的考慮，采取盈余管理行為，粉飾盈余信息。另外，政府為防止經濟失控帶來惡劣影響，出臺政策干預市場行為，加強信息違規披露的監管，減少非理性投資損失，管理者存在強烈的政治動機，進行盈余管理行為。同時，投資者在經濟收縮期對股市的心理預期減退，選擇拋售手中持有的股票，管理者感知到股票市場資金撤出，市場反映低于自我預期，管理者認為自己所面臨的風險和不確定性加劇，過度自信的敏感度增強。根據權衡理論，由于管理者對企業前景持悲觀態度，為避免企業陷入投資困境，會減少股權融資，產生強烈的債務契約動機，向投資者粉飾企業財務信息，造成高財務杠桿。另一方面在經濟周期緊縮期，股票的政策閾值未發生降低，即對上市公司的上市資格及ST處理未有改變，為了避免虧損而帶帽處理，瀕臨虧損的企業，會因避虧、保牌動機、降低監控成本積極的采取盈余管理行為。
（二）研究假設 經濟處在擴張階段時，投資者過度自信顯著，而這種心理在經濟增長一段時間后恢復平靜，但在緊縮期，管理者由于外界風險不確定性，自信心理對外界環境的敏感性更強，波動幅度在較擴張期更為劇烈（張榮武，2013）。管理者的過度自信心理對導致對投資項目的預期高于其凈現值，進而導致過度投資，企業內部資金無法滿足日益增長的投資項目資金需求時，管理者采取債務融資（Malmendier U，Tate G和Yan J，2007），高資本結構造成財務杠桿失衡，為避免支付債務合約的違約成本，管理者會進行盈余管理行為，掩飾財務真實信息（林大龐，2010；何威風，2009）?；谏鲜龇治?，提出假設：
假設：相較于擴張期，緊縮期階段的管理者過度自信心理更能誘發盈余管理行為。
（三）樣本選擇與數據來源 本文選取了2002年至2012年深、滬上交所上市公司，并做了如下剔除：剔除當年上市的公司；剔除B股或H股上市的公司；剔除金融行業上市公司；剔除ST類上市公司；剔除數據缺失和異常的公司，最終獲得666家樣本公司。此外，研究考慮的行業周期敏感性的影響，根據Bodie（2003）和我國證券業協會（2009）的劃分標準，將我國上市公司的行業分為周期性行業和防守型行業。所有數據均來自國家統計年鑒及國泰安數據庫，使用SPSS17.0進行數據處理。
（四）變量選取 本文選取了如下變量：（1）被解釋變量：盈余管理。本文采用修正的Jones 模型來計算公司盈余管理。（2）解釋變量：經濟周期和管理者過度自信。經濟周期。借鑒（江龍、劉笑松，2011）的研究，選取國內生產總值年增長率（NGDP）衡量經濟周期波動情況。為研究經濟周期不同階段盈余管理程度的關系，設置虛擬變量UP代表經濟周期的擴張階段，借鑒劉樹成（2009）、陳武朝（2013）的研究，用兩階段法（擴張期、緊縮期）將2008-2009 年劃分為緊縮期，2002-2007 年、2010-2012 年為擴張期，即當經濟周期處于擴張階段時，UP=1，否則UP=0。管理者過度自信。本文根據姜付秀（2009）最新研究方法，以薪酬最高的前三名高管薪酬之和與所有管理者薪酬之和比例來衡量管理者過度自信程度，比值越高，表明管理者過度自信程度越大。（3）控制變量：本文設置如下控制變量如表（1）：公司規模，較大規模公司可以調整報告盈余的領域比較廣泛（Watts 和Zimmeman，1990），以公司總資產的對數，作為衡量公司規模的指標；資產負債率代表了企業的債務風險，資產負債率高的企業，其債權人所設的約束條件也越多，為避免支付違約成本，進行盈余管理的空間也越有限；凈資產收益率，林永堅（2013）實證研究得出上市公司真實盈余管理程度與業績表現顯著負相關；產權性質，國有企業是我國特殊制度背景下的產物，朱星文（2010）實證研究得出，國有上市公司的盈余管理程度要低于民營上市公司；獨立董事比例，黃文伴（2010），張炳才（2011）實證研究表明，獨立董事比例越小，公司盈余管理程度越大；行業變量，Jin（2005）、陳武朝（2013）認為，周期型行業比非周期型行業更有可能通過平滑收益來進行盈余管理，故分文將行業變量設為虛擬變量，當企業屬于周期型行業時，Ind取值為1，當企業屬于非周期型行業時，Ind取值為0。
（五）模型構建 判斷管理者自信程度是否會導致企業資本結構失衡，即企業的資本結構是否是管理者自信與盈余管理間的橋梁，設置管理者自信程度與資本結構的交叉項，同時加入管理者自信、資本結構與經濟周期的交叉項，構建模型1，檢驗不同階段經濟周期，管理者過度自信是否導致盈余管理行為。|DA|=？琢0+？琢1CO+？琢2DEBT*CO+？琢3DEBT*UP*CO+？琢4DEBT+？琢5SIZE+？琢6ROE+？琢7ND+？琢8DP+？琢9IND+？著 （模型1）
DEBT*CO是管理者自信與資本結構的交叉項變量，當系數？琢2正數時，表示隨著管理者自信程度的提高，盈余管理對資本結構反映敏感，資本結構作為管理者自信與盈余管理行為的橋梁，會加劇企業盈余管理程度，當系數？琢2負數時，表示隨著管理者自信程度的降低，盈余管理對資本結構的反映減弱，抑制企業盈余管理行為。加入代表經濟周期虛擬變量的交互變量DEBT*UP*CO，是為驗證經濟周期不同階段條件下，管理者自信是否會誘發盈余管理，當系數？琢3為正數時，表示經濟周期處于該階段時，管理者自信會加強盈余管理行為的實施，當系數？琢3為負數時，管理者自信程度能減弱企業盈余管理程度。
三、實證檢驗分析
（一）描述性統計 從表（2）的統計結果看出，被解釋變量操作性應計利潤（|DA|）在2002年至2012年期間內的均值為0.1305，最大值為1.54，但標準差遠遠小于1（0.1466），說明樣本數據篩選合理性。處在經濟周期擴張期時的|DA|的均值（0.1331）大于總體樣本均值，且大于緊縮期的均值（0.1203）。說明雖然企業在擴張期，市場的盈余管理程度普遍程度比緊縮期大，但盈余管理程度差異性明顯，這有可能與行業敏感性有關。解釋變量GDP增長率（NGDP）擴張期的均值和中值最低，分別為0.1017、0.1012，在緊縮期最高，分別為0.1038、0.1038，但標準差緊縮期低于擴張期水平，極小值緊縮期高于擴張期水平。由于前文對2002-2012年經濟周期的劃分中，緊縮期為2008-2009，數據較為集中且偏大，擴張期為除2008，2009的其他年份，數據分散且2008年以前數值偏小，說明統計結果與實際劃分一致。代表企業管理者自信程度的變量（CO）在均值經濟緊縮期最高（0.4444），標準差較低（0.1500），擴張期時均值較?。?.4293）、標準差較高（0.1528），說明自信心理在緊縮期時表現更加明顯。張榮武、廖微（2013）研究發現不同經濟周期階段自信心理表現非對稱性，處在緊縮期時過度自信效力比擴張期大。
（二）回歸分析 回歸分析結果如下：
（1）總體樣本的回歸分析。樣本總體的回歸結果顯示（表3），調整后的R2為0.038，考慮到企業盈余管理行為的復雜性，模型的擬合效果比較好，F統計量在1%的顯著性水平下顯著，說明模型的解釋能力比較強。管理者自信程度、財務杠桿、企業規模、與盈余管理呈顯著的正相關關系，行業性質與盈余管理行為負相關，與前文推論不一致，有待分經濟周期階段進行討論，經濟周期波動、盈利水平、股權性質、獨立董事比例、盈余管理行為呈顯著的負相關關系，這與前面的回歸結果是一致的。在1%的顯著性水平下，管理者過度自信對資本結構有顯著的影響，即在不考慮經濟周期的情況下，資產負債率的增加會提高管理者過度自信對資本結構的敏感性，即資產負債率的提高也是管理者自信心理表現，由于信息不對稱的情況下，管理者往往高估投資項目的預期，導致過度投資，當內部資金無法滿足投資項目時，管理者由于過度自信的心理，采取債務融資緩解資金壓力。根據回歸結果，管理者過度自信、資本結構與經濟周期擴張階段的變量的交叉項回歸系數為負，且低于1%的顯著性水平說明在經濟周期擴張階段，資本結構受管理者過度自信心理影響不大，在經濟緊縮期，管理者偏好債務融資，表現出過度自信心理。根據優序理論，由于信息不對稱的存在，公司具有“內部資金-債務-股權”的融資偏好，在經濟上行時，企業凈現金流的增加，可以優先使用內部現金用于新項目建設或償債，經濟下行期，凈現金流的減少使得公司只能依賴外部融資，而且出于資本成本的考慮，會優先選擇外部融資——債務融資，說明該回歸結果適用于融資優序理論。
（2）經濟周期階段樣本的回歸分析。表（4）回歸結果顯示，不同經濟周期階段的回歸分析的F統計量均在1%的顯著性水平下顯著，這說明模型的解釋能力較強，兩個階段調整后的擬合優度分別為0.035和0.068，考慮到企業投資行為的復雜性，模型的擬合合理。根據回歸結果，兩個階段內，管理者自信與資本結構的交叉項系數在經濟周期擴張階段與緊縮階段均為正，但緊縮期交成項系數在1%的顯著水平之下，并且管理者自信系數也在1%的顯著水平下，由此驗證了假設1。即在經濟周期緊縮階段，企業更容易高估未來收益，低估未來風險的過度自信心理，為了避免高財務杠桿引發的融資成本的提高，企業會進行盈余管理行為。從控制變量的角度來看，在經濟擴張期、和緊縮期內，行業變量系數均大于0，且分別通過10%，5%的顯著性檢驗，表明經濟周期型企業盈余管理行為受經濟周期影響顯著，資產規模、資本結構、資產凈收益率均通過了顯著性檢驗，且與前文理論預期一致
四、結論
本文研究結果表明：不同的經濟周期階段，管理者過度自信水平對盈余管理的影響呈現非對稱性。在經濟擴張階段，由于管理者比任何人都了解投資項目的真實價值，管理者自信心理適度，為避免企業的財務杠桿失衡，管理者優先選擇股權融資，減少了盈余管理動機空間，即經濟周期擴張期，管理自信促發盈余管理行為不明顯。在經濟緊縮期，經營業績受到經濟衰退的影響，股價在資本市場中被低估，尤其是周期型行業，為滿足投資項目資金需求，過度自信的管理者偏向采取激進負債戰略，造成企業表現出高資本結構。為避免違約帶來的融資限制，降低融資成本，資本結構高的企業管理者會積極的采取盈余管理行為，即經濟周期緊縮期，管理者過度自信的影響加劇了盈余管理行為實現。本文的研究關注在經濟周期不同階段，經濟周期劃分尚存在爭議，因此細分經濟周期階段，分析管理者自信心理與周期波動的關系是否與本文結論存在一致性，有待進一步研究和驗證。
參考文獻：
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經濟周期與行業分析范文2
關鍵詞：經濟周期；產業；投資策略
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）10-0-01
中國經濟發展已經進入到了后工業時代，經濟周期的波動和產業的變革正深刻影響著當今企業的生存和發展，如何在復雜多變的經濟周期波動中，如何在“亂花漸欲迷人眼”的產業變革中選擇適合自己的投資策略是企業實現可持續發展的重要保障。筆者通過對經濟周期和產業發展的初步分析，得出若干投資策略與大家分享。
一、經濟周期和產業發展概述
經濟周期也稱商業周期、景氣循環，它是指經濟運行中周期性出現的經濟擴張與經濟緊縮交替更迭、循環往復的一種現象，一般把它分為繁榮、衰退、蕭條和復蘇四個階段。產業泛指一切生產物質產品和提供勞務活動的集合體，包括農業、工業、交通運輸業、郵電通訊業、商業飲食服務業、文教衛生業等行業。一般來說產業根據與經濟周期的依賴程度可以簡單分為：周期性產業，這類產業的景氣周期變化與經濟周期密切相關，如能源、電力、房地產等產業；和防御型產業，這類產業的產品需求相對穩定，需求彈性小，其經營狀況在經濟周期的上升與下降階段都很穩定，如糧食農業、醫藥衛生等產業。
二、不同經濟周期與產業發展的關系
普遍來說，在經濟周期的不同階段往往形成不同的產業熱點。經濟復蘇期，最先啟動的行業是周期性消費品行業，如房地產和汽車產業。然后隨著投資的加大電子信息、機械設備以及交通運輸等產業也開始蓬勃發展。經濟達到繁榮期時，能源、基礎材料開始供不應求，價格上漲，這些行業的增長會延至整個經濟繁榮期的結束。一旦經濟開始收縮，進入衰退期，投資收縮，消費減少，周期性消費品也最先感受到負面因素的影響，防御性產業如糧食、醫藥等由于消費穩定受波動較小。經濟周期進入到蕭條期后，百業待興，經濟規模和經濟總量顯著降低，政府開始介入，實行刺激經濟政策，市場開始靜待下一次復蘇的到來。
如果按一、二、三產業來劃分，第一產業在經濟周期間的波動幅度一般比較有限，除非遇到較大的自然災害。第二產業，特別是重化工業， 有機構成高，投資規模和生產規模都很大，乘數原理和加速原理在推動其擴張與推動其收縮兩個方向的作用很強，一遇需求變動則具有大規模的、突然的擴張力和收縮力，所以，在經濟周期轉換間其波動幅度可能很大。第三產業有機構成相對不高，而且直接與相對穩定的居民基本生活消費聯系緊密，因此，在一般情況下其波動幅度較小。
三、不同經濟周期下的產業投資策略分析
與一般發達國家區別的是，中國的經濟周期波動主要是由投資需求不穩定導致，實際上以往的投資周期決定了中國經濟的經濟周期。同時中國產業發展還受到國家產業政策調控的嚴重影響，所以企業需要在考慮一般經濟周期轉換規律的前提下，加強對國家產業政策的研究，包括國家中長期發展規劃、行業振興政策、環保政策和稅收政策等，明確判斷所處經濟大環境的狀況和具體產業發展的情況，才能有目的、具有針對性的制定有關產業投資策略。
1.經濟復蘇期產業發展方向和企業投資策略
經濟復蘇期整個經濟形勢處于逐漸上升階段，一般性規律是下游產業先開始復蘇，再沿著產業鏈向中、上游傳遞。這是因為下游產業復蘇后，才會為中上游產業提供需求。受到具有中長期意義的需求拉動，產業增長較快的行業主要有：
以汽車為龍頭的高增長產業群，包括合成材料工業、輪胎制造業，鋼鐵工業（以薄鋼板和鋼帶等汽車用鋼為主），機械工業中的機床業（特別是數控機床）等；以房地產業為龍頭的高增長產業群，包括鋼鐵工業、建材工業，特別是磚瓦等輕質建筑材料制造業、建筑用金屬制品業等建筑投入品行業，裝飾裝修行業，及物業管理、社區服務等相關服務業；以機械制造為龍頭的高增長產業群，包括鍋爐及原動機制造業、金屬加工機械制造業、通用設備制造業、通用零部件制造業和其他普通機械制造業等。
這個時期投資者和生產者受到效益日漸好轉的鼓勵，會積極投資，滿負荷生產。企業在經濟復蘇期可以加大投資，積極擴張，加快新項目的建設和生產調試，確?？焖俚男纬尚碌纳a能力和規模。但在項目投資中，也要盯緊國家產業政策的鼓勵和限制方向，增加項目的科技含量，加大創新力度，避免投資限制產業和落后產能。
2.經濟繁榮期產業發展方向和企業投資策略
隨著經濟發展進入繁榮期，社會需求大大增加，投資者和生產者熱情不斷高漲。受此影響，資源類商品，受需求旺盛出現價格快速上漲。最終結果出現，物價逐漸上漲，通貨膨脹率不斷提高。政府也開始調控，采取加息、提高銀根等調控措施防止經濟過熱。這個階段產業投資的方向主要有：
能源行業與基礎原材料產業。如煤炭、石油、天然氣、電力，以及原材料行業如建材、鋼鐵、有色金屬、化工等。這類行業處于產業鏈最前端，雖然也具有較強的經濟周期性，但敏感度不如上一類行業。競爭程度比下游產業相對要低。受資源稟賦、規模經濟、必要資本規模高等行業技術特點的影響，這些行業進入壁壘往往較高。這類行業一般在經濟復蘇期保持穩定或緩慢增長，當經濟步入繁榮期時，產能一時難以滿足需求，從而拉動這些基礎產品的價格，使得行業效益有比較顯著的增長。
金融服務業。如銀行，證券，信托，保險。金融服務業的運行表現為順經濟周期波動的特點，經濟的強勁增長促成了銀行業的高速增長，但也孕育了經濟波動時顯現的風險。
企業在經濟繁榮期可以考慮投資以上高增長的產業，已期獲得超額利潤。已有項目應保證滿負荷生產，并研究企業的下一階 段發展方向，是選擇繼續擴大生產，還是進行轉型升級，需要提前做好戰略發展布局。
3.經濟衰退期產業發展方向和企業投資策略
經濟發展過熱后進入衰退期，出現經濟增速明顯放緩，需求減退，但物價水平和通貨膨脹率處于高位。市場上產品出現大量過剩，企業利潤降低，并出現虧損。政府開始出臺刺激經濟政策，又擔心經濟繼續過熱，政策調控出現反復，但由于需求不足，經濟出現滯漲現象，最后經濟危機開始到來。
這個階段產業投資機會出現在防御性產業范疇，主要包括城市公用設施類行業和一般消費品行業。一些具有自然壟斷特征的公用事業和交通運輸類企業受經濟周期影響相對較弱，在經濟收縮、利率下降時，該類行業的利潤較為穩定，具有良好的長期投資價值。一般消費品產業，如農業、食品，零售業以及醫藥行業，受經濟周期影響不明顯，而是其他一些獨立經濟變量如人口起決定性作用，也可以作為投資的考慮對象。在經濟衰退期，企業一般可以選擇上述產業作為安全投資，因此這類行業又被稱為防御型產業。
4.經濟蕭條期產業發展方向和企業投資策略
經濟出現衰退后，陷入長期低迷的底部平臺，這表示經濟進入蕭條期。由于需求低迷，物價水平開始從高位下跌，通貨膨脹率下降。為刺激經濟復蘇，政府開始大規模的實行刺激經濟政策，降息、減稅和加大公用設施的投入。經濟蕭條中，大多數企業應保證現金為王，艱難的等待復蘇的機會。
這個階段不宜進行大規模的產業投資，企業可以采取收縮生產規模，減少虧損；加大成本管理，降低物耗；減少非生產性支出，削減部分工資，減少企業支出；暫緩新項目開發，控制資金流出等措施。同時也要看到政府推行寬松的財政政策，降低了融資難度，降息減少了貸款融資財務費用；經濟衰退造成的原材料大幅下降也大大降低了建設成本，企業可以抓住此有利時機，積極爭取信貸資金，加快在建項目工程建設，早日投入運營。嚴峻的經濟環境下一些企業紛紛關閉停產，危機中蘊藏著轉機，為企業通過資本運營，重組、收購、兼并一些優質資產提供了機會。
綜上所述，企業在不同經濟周期下應有不同的投資策略，應依時依勢而變，找準方向，研透政策，并結合企業自身的特點和實力，做出最佳的選擇，確保企業能長期生存，不斷做大、做精、做強，保持可持續發展。
參考文獻：
經濟周期與行業分析范文3
關鍵詞：經濟周期；股市；不同步性；決定作用
中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A文章編號：1673－291X（2011）11－0110－02
股市被稱做“國民經濟的晴雨表”，其發展和波動同時受制于國民經濟的變化。經濟從來不是單向性的運動，而總是在一定波動性的周期中運行的，經歷著繁榮―衰退―蕭條―復蘇的循環過程，只是每一階段變化周期會隨時局的不同而有所波動。經濟的局期波動直接影響整個社會的投資、生產和消費，影響上市公司的經營業績和投資者的心理預期。股票市場是整個國民經濟的重要組成部分，它在宏觀的經濟大環境中發展，同時又服務于國民經濟的發展。從根本上講，股市的運行與宏觀的經濟運行應當是一致的，經濟周期決定股市周期，股市周期的變化反映了經濟周期的變動，同時股市的運行狀況也會對國民經濟的發展產生一定的影響。
一、經濟周期對股市的決定作用
經濟周期（business cycle）是指總體經濟活動的擴張和收縮交替反復出現的過程，也稱經濟波動。每一經濟周期包括衰退、危機、復蘇和繁榮四個階段。一般說來，在經濟繁榮時期，生產擴大，公司經營情況好，利潤增加，人們預期股票所帶來的收入會增多，于是爭相購買股票，股市行情看好，價格上升。在經濟衰退時期，由于大量商品找不到銷路，商品價格大幅度下降，整個生產和流通領域都處于癱瘓和混亂狀態，企業利潤減少，加之信用失靈、銀根緊縮、利率大幅度上升，從而引起股票行市下降。在經濟蕭條時期，由于倒閉企業的殘存資本無法投入生產而流入股票市場；經濟不景氣，借錢開辦企業者少；利率下降，股價逐步上升。在經濟復蘇時期，企業投資增加，商品價格上升，企業利潤增加，生產逐步恢復，這時股價上升。
經濟周期對股市的決定作用具體表現如表1。
同樣，我國股市也經歷了類似現象。在1996―1998年的上漲行情中，消費服務類中的家電行業輝煌一時，四川長虹股價上漲達到20倍；在1999―2001年的牛市中，主流熱點板塊是科網類股票，清華同方等主流板塊的股票漲幅同樣巨大；而2006年初以來的主流板塊則是資源、消費、金融、地產等行業，至今仍然是市場關注的焦點。
二、經濟周期與股市周期的不同步性
經濟周期對股市的決定作用是內在的、長久的和根本的，但這并不代表兩個周期是完全同步的。作為一個相對獨立的市場，股市的波動也存在自身的特有規律，在實際運行中，股市周期反映經濟周期有著獨特的特點，從而造成了股市周期與經濟周期不同步，甚至背離的現象。原因在于，股市投資具有一定的預期性，買入股票和賣出股票均包含著投資者對未來經濟走勢的預測。因此，往往在經濟過熱還未滑坡時，股市先下跌；而在經濟觸底，還未回升時，股市先反轉。經濟周期決定股市周期這一特性往往是從兩個周期的同向運動與反向運動等不同方面表現出來的： （1）經濟過熱，股市下跌（反向）； （2）經濟收縮，股市繼續下跌（同向）； （3）經濟觸底，股市上漲（反向）；（4）經濟回升，股市繼續上漲（同向）。
經濟周期對股市周期內在的、根本的決定作用始終貫穿于股市的發展歷程之中。從長遠來看，經濟周期和股市周期的運行應該是趨于一致的。但是從短期來看，經濟周期的運行狀況會明顯受到政策轉變的影響。政策的轉變，往往會外在地、直接地決定股市周期運行發生轉變，出現股市周期與政策一致，而與經濟周期相背離的現象。然而股市周期的運行始終受到經濟周期的本質影響和內在制約，當股市周期的運行與經濟周期產生背離的幅度過大、時間過長時，股市周期將以各種形式向經濟周期產生回歸。因此，兩個周期產生的短期背離是暫時和不穩定的，最終兩個周期通過相互作用，將出現方向趨于一致的運行。當前我國股市與經濟發展的背離現象，一方面是由于我國股市制度不健全、投機盛行，另一方面則是因為政府為平滑經濟波動而采取與經濟周期相反的財政和貨幣政策的結果所致。這些政策對股市產生了直接的影響，迫使股市運行與政策方向一致，由此導致了股市與經濟周期的背離。
三、根據經濟周期進行股票投資的策略
根據經濟周期來進行股票投資的策略選擇是：衰退期的投資策略以保本為主，投資者在此階段多采取持有現金（儲蓄存款）和短期存款、證券等形式，避免衰退期的投資損失，以待經濟復蘇時再適時進入股市；而在經濟繁榮期，大部分產業及公司經營狀況改善和盈利增加時，即使是不懂股市分析而盲目跟進的散戶，往往也能從股票投資中賺錢。
當然還有例外現象不時發生，例如，一般情況是企業收益有希望增加或由于企業擴大規模而希望增資的景氣時期，資金會大量流入股市。但此時卻出現蕭條時期資金不是從股市流走，而是流進股市。尤其在此期間，政府為了促進景氣而擴大財政支付，公司則因為設備過剩，不會進行新的投資，因而擁有大量的閑置貨幣資本，一旦這些資本流入股市，則股市的買賣和價格上升就與企業收益無關，而是帶有一定的投機性。此外，投資股票除了要洞悉整個大市場趨勢外，還要了解不同種類的股票在不同市況中的表現，有的股票在上漲趨勢初期有優異的表現，如能源、（機械、電子）設備等類的股票；有的卻能在下跌趨勢的末期發揮較強的抗跌能力，如公用事業股、消費彈性較小的日用消費品部門的股票。總之，投資者還應該考慮各類股票本身的特性，以便在不同的市況下作出具體選擇。
四、根據經濟周期投資股票應注意的問題
1.在實際的投資中，常常會出現指數上漲了一倍或者近千點，而很多投資者賬戶中的資產增長卻非常少，甚至出現巨額虧損的現象。在1996―2009年十幾年的股市發展進程中，經常會有這樣的現象發生。這并不是說經濟周期對股市的影響不起作用，而是經濟增長過程中的推動力變化、行業變化、企業經營變化以及市場行為導致了這樣的現象發生。比如，在經濟快速增長時期，防御性的行業因為不具備很高的成長性而表現較差，一直持有這類股票就難以獲取很好收益，如果在較高點位買入此類股票也有可能會虧損。
2.制度與估值等其他因素也可能會扭轉經濟周期對股市的影響。如2003年以來，全球經濟都在快速增長，中國經濟更是保持著少有的高速增長態勢，但2003―2005年，國內A股市場卻出現了長達2年的熊市。這并不是因為經濟周期對股市不起作用，而是由于股改前期市場制度的困擾和投資者信心渙散所致。
3.從投資理念來看，經濟周期對股市影響時間較長并不必然代表要長期持股。尤其是經歷過大牛市的投資者總會產生錯覺，似乎只要長期持股就會獲取超額收益。但事實上，有相當一部分投資者10年前在上證指數還是1 700點的時候買的股票至今還沒有多少盈利。我們在從業經歷中發現，有位老年投資者在1997年11月上證指數不到1 200點的時候以6元多的價格買進新疆友好，該股票在最高點的時候曾經帶來多達百萬收益。但這位投資者在盲目長期持股的理念下持續持有，而該股在此后的幾年調整市中不斷下跌，最低只有2元多。在此期間，上證指數最低也只有1 000點左右，特別是當2007年上證指數達到6 100點的水平時，該股最高價也只有12元。由此分析，中國經濟連續增長了10年，而該股只有一倍的升幅，年均收益率也只比銀行存款高一點而已。
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經濟周期與行業分析范文4
本文主要根據鋼鐵行業指標來判斷經濟的“量”和“價”,從而定位經濟周期。在此之前,我們需要分析判斷鋼鐵行業的運行指標與經濟的運行指標之間的映射關系。本文將經濟指標分為經濟屬性和經濟結構兩部分,其中經濟屬性主要包括增長、通脹和流動性等指標,經濟結構主要包括投資、消費、進出口等指標。
(一)鋼鐵產值、價格、庫存表征經濟屬性
鋼鐵產值看經濟增長。螺線、冷板、熱卷和中厚板四大類鋼材總產值增速可以較好模擬工業增加值增速。GDP是一般衡量經濟增長的指標,但其數據頻率只至季度,為了更快速反映經濟變化,我們可使用工業增加值或全社會發電總量來刻畫月度頻率之經濟增長。鋼鐵行業在工業生產中的核心地位使之模擬整體工業生產成為可能。
鋼材價格看通貨膨脹。PPI與CPI為宏觀經濟中重要的衡量通脹方面價格指數,下面我們考察鋼價與PPI、CPI之間的關系。螺線價格對PPI有領先作用。由于螺線的主要下游為房地產、基建等投資性需求,因此螺線的投資屬性在鋼材品種中最強,在需求相對剛性時更易受供給沖擊影響,供給受限下的供求機制使產量增速和價格增速往往反向變動,其價格傳導機制為上游至下游,因此螺線價格對PPI有領先作用。冷板價格增速滯后于CPI增速。與投資相反,消費品往往供給端約束小,需求端將更影響供求格局,因此價格變化往往帶來產量的同向變動,這一特性也使消費品價格機制由下游向上游傳導,冷板價格增速滯后于CPI增速。因此身處中游地位的鋼鐵向上預測投資品價格,向下反應消費品價格,同時也作為上游價格(PPI)也向下游(CPI)傳導的中介。
鋼鐵庫存看流動性。庫存與貿易商囤貨成本密切相關使其能夠觀察流動性。貿易商囤貨成本對貼現率極其敏感,故貼現率上升時囤貨成本上升,社會庫存下降,反之則反是。而貼現率上升本身也將放緩經濟增長。因此貼現率上升對鋼鐵庫存既有“閉源”又有“截流”之效果。
總體來看,我們可以通過四大類鋼材產值擬合工業增加值和發電量;用粗鋼產能利用率和加權模擬噸鋼毛利來預測名義工業增加值變化趨勢;用投資性螺線鋼材價格來預測PPI;用消費性冷軋鋼材價格來反映CPI;用鋼鐵行業社會庫存和鋼鐵貿易商統計貼現率來觀察社會流動性以及資金的緊張程度。
(二)鋼鐵需求結構表征經濟結構
螺線需求看投資。房地產等終端需求一般會提前一定時間告知貿易商下一階段的需求量,而貿易商手上有終端需求的長材訂單之后才會向鋼鐵企業下單生產,鋼材的發貨及結款也需一定的時間,因此螺線產量增速領先于投資額增速。
冷板需求看消費。冷軋板主要終端需求為汽車和家電,所表征的可選消費品零售總額占社會消費品零售總額約30%,因此冷軋板能夠較好地表征消費需求的變動。冷板的產量變化反映了耐用消費品訂單的變化,進而一定程度上反映了消費者對耐用消費品的評價。
熱軋、中厚需求看出口。熱軋與中厚板產值增速領先于中國進出口總金額增速。中國出口產品中大部分機械設備為熱軋與中厚板下游;因此熱軋、中厚板數據上表征出口需求很顯著。
總體來看,支出法計算GDP的最終消費、資本形成和凈出口可以分別用鋼鐵產品結構的冷軋板、螺線材,熱軋板與中厚板來表征。我們可以通過螺線的產量、金額以及價格的增速來預測和反映房地產開發投資增速;用冷軋板的產量、金額、價格增速來分別預測消費者信心指數、社會消費品零售總額以及反映CPI變化;我們還可以通過熱軋板和中厚板的產量、美元金額以及價格來預測中國出口數量指數、中國凈出口貿易總額以及中國出口價格指數的變化趨勢。
二、噸鋼毛利與社會庫存定位經濟周期
用鋼鐵指標來定位經濟周期,本質上要求我們要在鋼鐵領域尋找中介指標來架起與宏觀經濟指標之間的橋梁。因此,若我們能夠驗證宏觀經濟的某一指標可以通過鋼鐵行業中介指標的傳導,且在時間上有一致性,那么我們認為這種中介指標的選取是符合邏輯的。
噸鋼毛利作為經濟周期中“價”的中介指標驗證。從前文我們知道鋼價對PPI走勢有重大影響,鋼材價格領先PPI 1-2個月,而毛利同步于鋼價,而鋼價本身又受下游需求影響,因此需求領先毛利的期數與需求領先PPI的期數之差在邏輯上應該與鋼材價格領先于PPI的期數相等。分析數據后我們發現,用以表征鋼鐵下游需求的黑色金屬PMI領先噸鋼毛利5-6個月,領先PPI 6-8個月;也即噸鋼毛利領先PPI 1-2個月,與鋼材價格領先PPI的期數非常吻合。
社會庫存作為經濟周期中“量”的中介指標驗證。由于鋼鐵行業社會庫存變化與GDP變化基本同步,因此我們使用鋼鐵行業社會庫存來表征“量”。由于黑色金屬PMI表征的是鋼鐵下游需求,而鋼鐵下游需求又受投資即FAI驅動,因此FAI從邏輯上講應該領先于黑色金屬PMI。數據分析顯示,FAI領先社會庫存約8個月,若社會庫存能夠作為GDP的中介指標,在邏輯上,FAI應該領先GDP約8個月。由于,黑色金屬PMI領先PPI 6-8個月,而FAI又領先于黑色金屬PMI,我們可以猜測,GDP領先于PPI,并且FAI領先于黑色金屬PMI的期數與GDP領先PPI的期數之差,與FAI領先于GDP的期數與黑色金屬PMI領先于PPI期數之差大致吻合。通過觀察,我們發現FAI增速領先黑色金屬PMI增速約5-6個月,GDP領先于PPI 3-4個月,兩者之差與FAI領先于GDP的期數8個月與PMI領先于PPI的期數6-8個月之差大致吻合。
對比GDP和PPI刻畫的經濟周期,用社會庫存和噸鋼毛利來刻畫的經濟周期幾乎一致。具體而言,當噸鋼毛利擴大,社會庫存上升,鋼材出現量價齊升的情況時,經濟處于景氣階段;當社會庫存開始趨穩,噸鋼毛利沖高回落時,經濟處于過熱至下滑階段;當噸鋼毛利進一步下降,社會庫存開始堆積時,經濟處于衰退;緊接衰退之后,當社會庫存開始下降,噸鋼毛利開始恢復時,經濟進入復蘇階段。需要注意的是,若庫存下降、毛利上升不緊跟衰退之后而是過熱之后,那么此時經濟處于滯漲而非復蘇階段。因為過熱后的庫存下降是生產停滯而非需求回升的表象,而毛利繼續擴大則反映了物價的上漲而非需求的向好。
經濟周期與行業分析范文5
關鍵詞：存貨；存貨投資；經濟周期
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2013年9月5日
存貨在一國經濟中的地位非常重要。盡管存貨占GDP的比重并不高，但是其波動程度很大，是產出波動的主要構成部分。鑒于存貨投資對經濟的重要性，本文從理論上介紹了存貨投資的概念、統計方法、基本理論、最近的理論進展以及存貨理論的應用，以期對關于我國存貨投資與經濟周期的研究起到拋磚引玉的作用。
一、存貨的概念及其重要性
（一）存貨與存貨投資。存貨的持有者主要是生產部門與銷售部門。對生產部門而言，存貨不僅包括產成品，而且包括在制品、半成品和原材料等；對于銷售部門來說，存貨則主要指未銷售出去的商品。存貨投資指一定時期內存貨實物量變動的市場價值，即期末價值減初期價值的差額，再扣除當期由于價格變動而產生的持有收益。存貨投資可以是正值，也可以是負值，正值表示存貨上升，負值表示存貨下降。此外，基于產出和收入的角度，存貨投資作為當期總產出與總銷售之差，是GDP的構成之一（許志偉等，2012）。
（二）存貨投資的數據來源和統計方法?；诿绹膶嵺`，我們討論統計存貨投資的數據來源和估計方法。一般而言，用于估計存貨投資的數據來源非常廣泛，不同部門的數據來源也不盡相同。為了將各種來源不同的數據調整成國民收入賬戶（NIPA）中的對應概念，需要使用一定的估計方法。目前，主要的估計方法主要有四種：基年估計（benchmark-year estimates）、非基年估計（non-benchmark year estimates）、最近年份和本季度估計（most-recent-year and current-quarterly estimates）和數量和價格估計（quantity and price estimates）。更為具體的介紹參考國民收入賬戶手冊第七章。
張濤等（2010）詳細論述了代表性發達國家和中國存貨指數的計算方法，具體為：美國的存貨指數是由美國供應管理學會（ISM）編制，由采購經理人協會抽樣調查和收集企業家對存貨變動看法（存貨增加、存貨持平、存貨減少）；存貨指數的編制是分行業進行的，行業存貨指數=（行業內存貨增加的樣本公司占比+0.5×預期下月原材料存貨減少的比例）×100；綜合存貨指數是在行業指數基礎上根據行業權重加權計算得到，每一個行業的權重是依據該行業在國民生產總值中所占比重來確定。
德國的存貨景氣指數由德國經濟信息研究所（IFO）編制，在調查7，000個制造、建筑、批發和零售企業存貨的基礎上計算得出；具體分為現在的狀況和未來6個月存貨的預期變化，存貨現狀分為三個狀態：滿意、不滿意和很滿意。未來6個月存貨預期變化也分為三種情況：不變化、上升和下降。用“預期上升”的企業占比減去“預期下降”的企業占比，或用“滿意”的企業占比減去“不滿意”的企業占比，再除以基期計算得到的百分比就是存貨景氣指數；目前德國存貨景氣指數選擇的基期是2000年，調查得出的數據經過季節調整后，每月一次。
英國存貨指數是自1992年開始，在調查制造業600家企業的基礎上計算得出；其計算方法為：如果本期存貨相對上期存貨增加，賦予權重0.5，沒有變化賦予權重0.5，下降賦予權重0，權重乘以相應的百分比相加即得到存貨指數。英國在計算存貨指數時，考慮了企業規模因素，大企業比小企業影響更大，因此大企業樣本占比相對更高。
日本存貨指數的編制方法與美國類似，覆蓋日本制造業的近300家企業，包括小企業、中等規模企業和大型企業，其存貨指數細分為產成品存貨指數和商品采購存貨指數。日本存貨指數計算也采用按行業比重加權得到。
在我國，中國物流中心從2005年開始，根據其月度企業問卷調查數據，將制造業存貨指數和非制造業存貨指數作為其采購經理人指數（PMI）中的一個子項按月編制，并于每月9日公開上一個月的計算結果；其中，制造業存貨編制共涉及730余家企業，分為原材存貨指數和產成品存貨指數，同時按行業不同，編制分行業原材料和產成品存貨指數；非制業存貨指數編制涉及1，000余家企業，不存在原材料存貨指數和產成品存貨指數的區分；其體編制方法（以制造業原材料存貨指數為例，產成品存貨指數編制方法與此類似）是：原材料存貨指數=（受調查企業中預期下月原材料存貨增加的比例-0.5×預期下月原材料存貨減少的比例）×100。
此外，國內有一些學者依據國家統計局的季度企業問卷調查數據，按照國外通行的計算方法，進行過計算中國存貨指數的相關研究。陳杰、劉妹威（2008）以國家統計局的“全國工業企業景氣狀況設計調查問卷”為基礎，借鑒國外存貨指數的計算方法并結合中國企業景氣調查制度的特征，提出了中國存貨指數的設計方案。王作春等（2005）則以國內上市公司公開的財務數據為基礎，通過推算的方式獲取個體存貨景氣指數，再以加權的方式對各行業存貨景氣指數進行匯總，進而獲得總體存貨景氣指數。
（三）理解存貨與存貨投資的重要性。盡管存貨投資占GDP的比重在不同國家、不同年份均有所不同，但是無論是從縱向還是橫向角度看，這一比重都很低。例如，1956～1998年間，存貨投資占美國GDP的平均比重為0.66%。1995年，存貨投資占西方七國GDP的比重分別為：美國0.36%、英國0.31%、日本0.53%、德國0.47%、法國0.54%、加拿大0.32%以及意大利0.91%。中國的情況也不例外，1992～2010年間，每年存貨投資占GDP的比重大約在3.5%左右。上述事實似乎意味著存貨投資可能無法對經濟產生重要影響，但是事實上，理解存貨投資對研究一國的經濟波動是非常重要的，主要表現在如下兩個方面：第一，盡管存貨投資占GDP的比重較低，但是存貨投資的波動對一國經濟波動的貢獻較為明顯。例如，美國戰后經濟的波動中，大約有1/3歸結存貨投資。中國經濟中的存貨投資波動也能夠解釋產出波動的20%。更為重要的是，存貨持有量的變動大約可以占到季度GDP變動的60%左右（Fitzgerald，1997）。因此，理解存貨投資變動的原因是理解經濟波動的關鍵（Blinder，1990）；第二，企業的存貨投資行為有可能會放大或縮小經濟的波動幅度，進而成為技術和政策影響經濟的重要的傳導機制，并且可以用來識別不同的沖擊來源或者說經濟起伏的原因。
二、存貨投資數據的統計特征
由于存貨投資的波動在經濟波動中扮演著重要角色，因此，我們需要對存貨投資的數據特征進行分析和總結。
（一）存貨投資占國民生產總值的比重。從國外的數據來看：Ramey and West（1999）通過分析G7（加拿大、法國、德國、意大利、日本、英國和美國）從1956～1995年的數據得到，存貨投資只占GDP份額的0.5%，相比固定資產投資（占GDP比重15%）和消費比重（占GDP的2/3），存貨投資的比重是非常小的。而根據G7國家1995年的橫截面數據，得到各國占GDP的比重分別為美國0.36%、英國0.31%、日本0.53%、德國0.47%、法國0.54%、加拿大0.32%、意大利0.91%。此外Fitzgerald（1995）分析了美國二戰后的存貨投資數據，得出美國的存貨投資只占國民生產總值的0.5%。因此，不論從時間序列上還是從橫截面上，從國外的數據來看，存貨投資所占國民生產總值的比重是十分微小的。
從國內的數據來看：相比較國外存貨投資的特征，中國存貨投資占國民生產總值的比重有自己的特點，僅就該比例的這種趨勢變化也可以看出我國市場化的進展。對于當代存貨投資的特征，許志偉等（2012）分析了1992～2010年的宏觀年度數據，得出中國每年的存貨投資僅占GDP的3.5%。因此，通過分析中國存貨投資數據，我們得到的結論和國外的數據基本是一致的，即存貨投資占國民生產總值的比重是比較小的，對于中國而言，隨著市場化程度的發展，存貨投資占GDP的比重正在不斷地降低。
（二）存貨投資的波動規模。相比較存貨投資所占GDP的份額，存貨投資的波動性是非常巨大的。早在1950年，Abramowitz就得出：第二次世界大戰之前，美國的經濟衰退往往伴隨著存貨投資的急劇下降。而根據Alan.Blinder（1991）的計算，這一情況在二戰后的歷次衰退中仍是如此，他通過分析1948～1982年的數據發現，美國真實的存貨投資變化占真實國民生產總值變化的87%。Ramey and West（1999）分析了二戰后G7國家存貨投資變動和GDP的變動，發現存貨投資變動占GDP變動的比例保持在12%～71%的范圍內。許志偉等（2012）分析了1992～2010存貨投資和GDP數據，相比較存貨投資所占的份額，發現其存貨波動解釋了GDP總波動的20%之多。所以，存貨投資的波動規模對于經濟波動的影響是不容忽視的。
（三）存貨投資的順經濟周期性。在存貨投資的研究中，存在一個眾所周知的事實，是存貨投資對經濟周期波動有放大作用。所謂存貨投資順經濟周期性是指存貨投資的波動趨勢與經濟周期的波動趨勢是一致的（Ramey and West，1999）。Fitzgerald（1995）計算了美國1948年到1991年歷年存貨投資周期與經濟周期波峰與波谷之間的變化比較發現，存貨投資的變化與經濟周期的變化方向是完全一致的，而且存貨投資周期性的波動規模與經濟周期的波動規?；鞠喈?。Blinder and Maccini（1991）發現二戰后，在美國衰退的時期內，存貨投資的下降和總產出的下降相伴隨，并且存貨投資的變化可以解釋總產出變化的87%。Blinder（1990）在文章中認為：經濟周期在很大程度上來說，就是存貨投資周期。Ramey and West（1999）分別計算了G7國家1956～1995年存貨投資和銷售額之間相關系數發現：所有國家的相關系數均為正，系數均值在0.1～0.2之間，并且通過VAR模型檢驗了二者之間的相關性，結果發現結論是一致和穩健的。Yi Wen（2005）通過研究美國和OECD國家的總量數據，在經濟周期的不同波動區域上詳細討論了存貨投資與經濟周期的相關性，得出：在經濟周期高頻波動的部分，存貨投資是逆經濟周期的；而在經濟周期低頻波動的部分，存貨投資是順經濟周期的。此外，存貨投資的波動方差在經濟周期高頻波動的部分比較大，而在經濟周期低頻波動的部分比較小。Kahn（2002）通過分析美國數據發現：美國自八十年代起，總產出的波動規模較二戰結束時期縮小了將近一半。Kahn等人通過構建宏觀經濟模型得出：由于信息技術革命引起的存貨投資的變化（尤其是耐用品存貨投資）是導致美國經濟波動平穩的一個至關重要的原因。從國內研究來看，易綱、吳任昊（2000）考察了中國1979～1989年存貨周期和經濟周期的相關性，得出：1979～1986年間，二者的相關系數為0.783869，即表現為明顯的“順周期”特點。而在1979～1989年間，二者的相關系數為-0.24599，卻表現為“逆周期”特點。原因就在于1987～1989年間，二者的相關系數為驚人的-0.92289，即存貨投資的波動在那三年幾乎完全是反經濟波動而行的，即“順周期”這一特點在1987～1989年出現了一個明顯的例外。其原因在于：在1987年、1988年，受多種因素影響，市場需求十分高漲。在進入八十年代之后，存貨行為的“順周期”特點日益明顯。在1992～1995年經濟高速增長之時，存貨投資出現了更高速度的增長，GDP波動與存貨投資波動的相關系數為0.664865。而當1996年經濟開始進入調整期，經濟增長開始減緩之時，存貨投資則以更快速度下降，在1996～1998年間，二者的相關系數為驚人的0.998304。張濤（2010）通過構建5，000戶企業的存貨指數與經濟周期的數據得出：5，000戶企業存貨指數與經濟波動周期能夠較好地擬合，但存在約1～3個季度的滯后。許志偉等（2012）根據采購經理人指數中的產成品庫存和原材料庫存指數作為兩種存貨投資的變量，得到了原材料存貨投資順周期、產成品存貨投資逆周期的經驗事實。
（四）存貨投資與銷售額的正相關性。Ramey and West，（1999）分析了G7國家1956～1995年的數據，通過VAR模型分析，得出了存貨投資于最終銷售之間的正相關性，并得出了存貨投資與銷售額比例平穩性的結果。Kahn（2002）通過分析美國1953～2000年的數據，得出了美國存貨投資與銷售額之間正相關的性質。
三、關于存貨投資的理論
這部分介紹文獻中關于存貨投資的相關理論：首先，我們介紹關于存貨最為基本的生產平滑模型；其次，針對生產平滑模型存在的不足，我們在局部均衡分析框架下依次介紹對生產平滑模型的三個拓展；最后，介紹在一般均衡分析框架下有關存貨投資的理論。
（一）生產平滑模型。生產平滑模型是文獻從微觀角度研究企業存貨行為的基準模型。其基本想法是，當面臨可變的市場需求且調整產出存在一定的成本時，企業具有持有存貨以平滑生產的動機。在這一模型中，與不持有存貨的情形相比，企業持有存貨能夠減小產出的波動程度（用方差衡量）。但是，為了使企業有足夠的激勵持有存貨，需要具備一定的條件：（1）持有存貨的成本適中；（2）隨著產量的增加，成本上升的幅度足夠大；（3）企業有足夠的耐性，否則其平滑生產的動機就會減弱。
盡管生產平滑模型為分析企業存貨行為的基準，但是其理論預測與存貨行為的特征事實并不一致。生產平滑模型產生的兩個可供驗證的結論為：（1）銷售的波動要大于產出；（2）存貨投資的變動方向與產出相反。事實上，這兩個結論均與數據不相一致（Fitzgerald，1997）。為了克服這一缺點，一部分文獻通過對生產平滑模型進行修訂，使其產生與數據相一致的結論，還有一些文獻則從新的角度考察存貨的動態變化。早期的模型拓展都是在局部均衡的分析框架下展開的。
（二）局部均衡分析框架下的存貨理論
1、基于生產平滑模型的拓展?；谏a平滑模型的拓展大致分為三類：成本沖擊、目標存貨水平和非凸性技術。下面，我們就其基本思想依次加以闡述：
第一，引入成本沖擊。通過引入成本沖擊，產出會隨著成本的變化而變化。具體而言，當成本升高時，企業選擇較低的產出水平，反之亦然。由于存貨投資為銷售與產出之差，所以在這種情形下，產出可能通過成本沖擊這一途徑產生比銷售更大的波動。同時，存貨投資也會表現出順周期的特征。
第二，引入目標存貨水平。與上述模型不同，一些文獻引入持久性的銷售沖擊，并假定企業存在明確的存貨/銷量之比目標，且偏離這一目標會產生額外的成本。通過這些設定，能夠使模型產生與數據相一致的特征。其中的邏輯是：設想t期銷量意外增加并且企業的生產決策在沖擊發生之前完成。企業會減少與沖擊相當的存貨數量。在t+1期，企業不僅需要使生產達到期望的銷量（銷售沖擊是持久的），而且為了達到其存貨/銷量目標，其持有的存貨數量也會相應增加。這樣不僅會導致產出的增加大于意外銷量的增加，而且還導致產出與存貨呈同向變動關系。
第三，引入非凸性技術。即假定在一定的產出范圍內，企業的邊際成本是下降的。這樣，在某一時期內，企業增加生產導致邊際成本下降，進而導致其增加生產的動機增強；而在另外一些時段內，企業減少生產導致邊際成本上升，從而進一步促使企業減少生產。這樣就產生了產量“扎堆”而非平滑的特征。
2、（S，s）模型。生產平滑模型適用于描述最終產品制造業的存貨行為。但是，一些研究表明這部分存貨的比重較低，只占到制造和貿易行業存貨總量的15%。不僅如此，這部分存貨的波動是最小的，而零售和原材料加工和提供部門的存貨波動程度最大。關于存貨的研究應該主要聚焦于此。
（S，s）模型著重討論運輸過程而非生產的時間安排，故而更適用于討論零售和原材料加工和提供部門。在這一模型中，企業的決策方式為：首先，選擇最優的數量s，當存貨水平低于s時，企業不允許存貨水平繼續下降。當存貨水平達到這一水平時，企業會訂購存貨，使其達到另外一個最優選擇的水平S。只有當存貨水平達到s時，企業才會追加存貨。S-s稱為最優份額。
在該模型中，由于產出會在0與S-s之間跳躍變化，所以有可能使產出的波動大于銷售。但是，在將這類同數據對比時，會產生模型難以加總的問題，因為模型中沒有代表性企業，而是需要討論企業持有存貨的分布。
（三）一般均衡分析框架下的存貨理論。在分析上述模型過程中，假定企業所面臨的市場需求是外生的，因此均為局部均衡模型。最近的研究將分析拓展到一般均衡分析的框架中，并得到了一些新的結論。
首先，Pengfei Wang and Yi Wen（2011）將企業生產-成本平滑動機引入動態隨機一般均衡模型中，刻畫企業存貨投資行為。具體而言，企業在面臨成本不確定的情況下會對銷量加以平滑。在成本較低時，企業擴大生產并增加存貨，以防備當成本較高所導致的產出減少。這一模型不僅能擬合數據中順周期存貨投資與逆周期存貨/銷售比的特征，而且得出了存貨能夠放大和傳導經濟周期的結論。
其次，Yi Wen（2011）將無庫存規避動機引入動態隨機一般均衡模型中，討論存貨的動態特征。在擬合美國經濟周期和存貨相關特征事實的同時，模型的結論是存貨管理技術的進步反而會加劇總產出的波動。這是因為無庫存規避動機會產生順周期的存貨價格（影子價格），這一機制能夠起到自動穩定器的作用，即在經濟高漲時抑制銷售，經濟低迷時鼓勵總需求，從而緩解了經濟的波動。存貨管理技術的進步弱化了這一機制。
最后，Khan and Thomas（2007）將（S，s）模型擴展到了動態隨機一般均衡模型中。通過參數校準，模型能夠擬合存貨投資2/3的波動，并產生與特征事實相一致的特征，如順周期的存貨投資，較大的產出波動和反周期的存貨/銷售比等。但是，這一模型的分析認為產出的變動并沒有因為存貨的積累發生根本的改變，因為順周期的存貨投資會將經濟資源移出最終產品的生產，從而弱化了銷售的波動程度。
四、存貨模型的應用
一些文獻通過將存貨引入模型討論相關的宏觀問題。目前這類文獻為研究的前沿，方便起見，我們此處列舉兩個例子：
（一）存貨模型在國際貿易中的應用。有研究使用存貨模型解釋金融危機之后國際貿易量大幅下降的現象，代表性的文獻為Alessandria et al.（2010）。Alessandria et al.（2010）表明國際貿易中的兩大摩擦——運輸時滯（delivery lag）和交易成本的規模經濟—所發揮的作用遠大于其在國內貿易的情形。這兩大摩擦都導致進口企業持有大量的存貨，正因如此出口對沖擊的反應要大于產出。
（二）新凱恩斯模型中的存貨。通過將存貨引入新凱恩斯模型，Lubik and Wing Keong Teo（2010）討論了其對通貨膨脹動態的影響。由于新凱恩斯菲利普斯曲線（NKPC）中實際邊際成本是影響通貨膨脹的主要因素卻無法觀測，所以利用存貨/銷量比與邊際成本的關系能夠克服這一困難。但是研究結果表明，在NKPC框架下，存貨對解釋通貨膨脹沒有幫助。YongSeung Jung and Tack Yun（2012）通過Calvo定價模型中引入產成品存貨，將當期通貨膨脹表示成邊際銷售成本的函數，利用產成品存貨與邊際銷售成本的關系生成的通貨膨脹序列表明，即使不使用單位勞動成本邊際成本這種傳統做法，也存在較好擬合經驗NKPC的可能性。
主要參考文獻：
[1]Alessandria，Kabosoki and Midrigan.Inventories，Lumpy Trade and Large Devaluations[J].American Economic Review，2010.
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[4]Lubik and W.K.T.Inventories，Inflation Dynamics and the New Keyesian Philips Curve[J].Working paper，2011.
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[7]Wen.Input and Output Dynamics[J].American Economic Journal：Macroeconomics，2011.
[8]Jung，Y.S.and T.Yun.Inventory and the Empirical Philips Curve[J].Journal of Money，Bank and Credit，2013.
經濟周期與行業分析范文6
關鍵詞：房地產經濟；周期波動；影響因素
房地產行業是國民經濟的支柱，對于我國經濟的發展起著至關重要的作用。在房地產行業發展過程中不可避免的會出現規模擴張過度、價格上漲過快、產業運行周期波動明顯等一系列情況。為了保證房地產經濟健康發展，對房地產經濟周期波動影響因素，不僅僅對我國房地產行業的可持續發展有著重大的意義，更為重要的是對建設社會主義和諧社會有著重要的作用。
一、房地產經濟周期
房地產經濟周期與普通經濟周期的表現形式相同，分為復蘇、繁榮、危機與蕭條四個時期，每一個時期都房地產經濟的狀態都有所不同。第一，房地產的復蘇階段經歷的時間較長，在復蘇的初期供給大于需求，房價與租金價格水平較低，樓價開始逐漸回暖，但房地產投資活動停滯，投機者鮮有。復蘇中期房地產需求增多，現樓購買者增多，房屋銷量增多，建筑成本與樓價逐漸增加，少量投機者出現[1]。復蘇階段后期房地產經濟開始逐漸復蘇。金融貸款機構與房地產投資機構逐漸增加對房地產的投資，并且帶動相關行業一同進入房地產行業投資。樓價、租金上漲，房地產市場交易數量穩步上升，同時帶動了其上下鏈條的發展。第二，房地產在經歷了復蘇階段后將進入繁榮階段，這一階段的持續時間較短，變化趨勢呈現為繁榮前期宏觀經濟發展，經濟環境改善，房地產消費需求逐漸增多，房地產經濟步入繁榮時期，市場交易量增加，價格持續攀升，現樓價格逐漸超出樓花價格。在繁榮階段中期房地產投機者大舉接入，政府出臺一系列政策對炒樓行為進行約束。在繁榮階段的鼎盛時期樓價持續處于上漲階段，部分自用購樓者推出市場，投機者資金繼續撐住，房地產空置率重新回升。后期階段政府政策效果顯現，房地產投資數量減少，投資總量持續下降，房地產價格回落，房地產泡沫面臨萎縮[2]。第三，房地產衰退階段。自用購樓者被排擠在外，僅依靠投機者資金獨立支撐，房地產行業即將迎來衰退。這一時期交易價格與交易量均逐漸減少，房地產空置率進一步增加。鑒于房地產投資風險大，這一時期的投資總量顯著減少，新開發動工項目逐漸減少。中期，房地產價格持續下跌，投資量持續減少，已建項目甚至出現停工。后期，房地產企業利潤縮水，投資項目減少，失業人數增加。第四，房地產蕭條階段。在經歷了時間較短的衰退階段后房地產將進入蕭條階段。這一階段歷經時間相對較長。在初期政府實施的政策調節將持續發揮作用，房地產價格加速下跌，個別樓價甚至跌破建造成本，市場交易量減少；蕭條階段中期在價格大幅下降與成交量萎縮的情況下房地產糾紛持續出現；后期，伴隨著宏觀經濟的收緊，房地產整體水平加重下滑，泡沫被擠壓，房地產開發成本與政策需求逐漸恢復至政策水平，房價波動取向平穩。政府開始使用減稅等政策來刺激房地產經濟速度。
二、房地產經濟周期波動影響因素
(一)影響房地產經濟周期波動的直接因素。房地產市場的供需變化是影響房地產經濟周期波動最直接的原因。主要影響機制為如市場中房地產供大于求，則房地產經濟緊縮；供小于求則房地產市場擴張。從房地產經濟的供給主體來分析，固定資產投資與國民經濟發展之間存在著密切的聯系。房地產投資周期、房地產經濟周期與國民經濟狀態之間存在著緊密的聯系。因此，深入了解并準確把握房地產投資周期對消費者與房地產企業都是十分關鍵的[3]。從國際經驗來看，發達國家房地產投資占據GDP比例的4%-6%左右。相對來說，發展中國家的變動范圍更大。中國在房地產行業飛速發展的狀態下房地產投資占據固定資產投資比例的20%，占據了GDP的10%左右。需求在經濟學中是十分重要的，如果國家對房地產的調控可以正確把握需求的規律并且從根源上影響需求，則可以對房地產市場進行更加有效的調節，并且緩解房地產價格扭曲的情況。然而經濟學者提出，房地產需求與其他一般商品需求不同，無法套用其他需求體系來進行預估。在房地產需求中可以根據消費者的目標將其分為消費需求與投機需求。調查研究數據指出，目前我國房地產消費需求的彈性相對于投資需求要更小。這就代表著政府在制定政策的時候可以根據不同類別的需求有針對性的進行調控。(二)影響房地產經濟周期波動的間接因素。1.宏觀經濟因素。我國整體的宏觀經濟環境有可能會對房地產的供給與需求雙方產生影響。如國家經濟環境處于不景氣的狀態下，政府會根據市場環境出臺擴張性政策，通過拉動內需來穩住房地產經濟，進而拉動國民經濟發展。當國家經濟環境過度活躍，政府會根據市場狀態出臺緊縮性政策來降低需求進而抑制房地產市場發展，避免過多房地產泡沫出現。(1)國內生產總值我國國內生產總值呈現規律性周期變化，房地產經濟發展與國內生產總值變動周期之間的關系緊密。整體來看，房地產經濟波動周期的變化相對國內生產總值周期變化要發生的更早。導致這一現象出現原因是房地產行業位于產業鏈的前端，能夠預示著宏觀經濟的發展走向。同時，房地產行業的變動也會對其他行業造成一定的影響。在這一影響過程中存在著時間差。我國國內生產總值的總和全部行業的經濟總值，所以國內生產總值的變動周期會相對于房地產行業更晚。另外，國內生產總值的波動周期的整體規模相對房地產行業來說要更緩，這與國內生產總值的核算方式有關，其他行業的波動也會對GDP核算造成影響，自然會對GDP波動周期產生影響[4]。相應的，如國內生產總值持續處于上升階段，失業率降低，群眾受眾資金充分，投資者的投資行為增加會拉動房地產市場擴張；如國內生產總值降低，失業率上升，消費者手頭現金變少，投資者資金大幅減少，房地產市場自然收縮。(2)利率國家頒布的利率政策是干預房地產經濟周期波動最為明顯的手段之一。利率的調整會同時影響到房地產供需主體。政府會整體把握房地產市場的整體情況，進而頒布不同的利率政策，通過改變基準利率以及金融結構存貸款利率來改變利率結構。利率的改變會對房地產企業的建設成本以及消費者的購房成本造成影響，進而調節房地產建造行為與消費者的購買行為，從而實現調節房地產市場的目的。房地產屬于資金密集型行業，在行業發展的各個環節都會涉及巨額的資金交易。如利率下跌，則融資成本下降則會對房地產市場產生刺激，進而推動房地產的繁榮發展。在我國金融市場日益完善的背景下，利率對房地產經濟周期波動的影響越來越明顯。(3)居民消費與存儲居民消費與存儲會對房地產經濟周期波動產生影響，而居民的消費與儲蓄則會受到居民可支配收入的影響。群眾的購買力持續增加，從而加大了對房地產的需求。需求的增加又會帶動房價再次上升，拉動房地產投資。另外，我國消費者的消費理念變動也促進了房地產市場的發展。以往我國購房消費者都是使用存款買房，買房者付全款的比例較高，這種形勢不利于房地產市場資金的周轉。而近幾年來金融政策的成熟，貸款購房的引導政策大大推動了房地產市場的發展。2.人口紅利。我國人口數量與房地產需求之間的關系十分緊密。消費者對首套房的需求十分強烈，即使房價出現不同程度的上升，只要消費者的積蓄可以承受或未來的收入可以負擔都可以選擇購買第一套房。人口的三個方面都會對房地產經濟造成影響，即為人口總量、勞動年齡人口以及購房失靈人口。在上述三個層次中購房適齡人口是最值得關注的，這類人口還可以分為首次購房剛性需求人口以及多次購房改善性需求人口。在2016年我國勞動人口達到高峰，2015年購房適齡人口達到高峰。但是由于我國特殊的購房需求，當前適齡人口的剛性需求將逐漸薄弱，但家庭小型化與城鎮化對住房的需求依然在支撐。3.土地政策。土地政策是政府通過對土地進行控制來對房地造成影響的一種形式，以便讓房地產市場自我調節的形式。20世紀90年代以來，我國房地產市場一共進行了5輪調控。在第三輪調控過程中使用土地政策較為頻繁，這是由于在第三輪調控過程中但是貨幣調控政策實施的目的出現了沖突。房地產經濟則需要使用其他手段來進行調節，土地政策成為了政府的選擇。土地政策是干預房地產經濟周期變動的有力手段，能夠從本質上對房地產的市場供給造成影響。伴隨著土地政策的成熟，政府土地政策的出臺與實施對房地產經濟周期波動的影響中起到的作用越來越明顯。4.固定資產投資。我國是一個典型投資導向性國家，通過投資拉動經濟發展是推動我國國民經濟發展的重要手段。固定資產的投資發展形勢對房地產經濟造成了影響，甚至影響了國民經濟的發展情況。因此，在經濟不景氣的環境中，持續增加固定資產投資，拉動國內消費行為是勞動經濟發展的常見手段。但是這一方式從長遠來看卻不可取，在未來的發展過程中我國政府將會對宏觀經濟發展規律進行更加深入的了解，將固定資產投資對房地產市場波動的影響逐漸弱化。5.財政貨幣政策。就全球范圍來看，各個國家政府在房地產經濟走上政策軌道后，通常實施的政策都是逆周期政策，即為在房地產市場過度繁榮發展的階段，使用抑制房地產過熱、過快發展的調控策略，在房地產市場蕭條的階段，采用支持、帶動房地產發展政策。根據房地產經濟不同發展狀態實施不同政策的目的在于維持房地產的平穩，抑制房地產市場過度波動。其中，財政與貨幣政策就是調節房地產市場發展的重要政策手段。第一，財政政策。財政政策是對于房地產市場來說，政府為了實現某種經濟目的而采用的財政手段用于干預房地產經濟活動的總稱。對于中國房地產經濟來說，財政政策對房價的影響是不容忽視的。在IS-LM經濟模型中，當政策實施擴張財政政策的階段會使得利率上升，從而導致私人投資擠出。寬松的財政政策則會導致房價持續上升，尤其是政府在進行城市基礎建設或投資時，對房價的影響更加明顯。同時，開征、取消房地產相關稅收政策也會對房價造成影響。通常來說，房地產開發稅收會增加房地產建設成本，使得房地產開發商放緩房地產建造腳步，縮小供應，導致房價上漲；相反，政策減免房地產開發稅收則會使得房地產開發商加快建造房地產腳步，擴大供應，從而導致房價下跌。第二，貨幣政策。貨幣政策對房地產市場的影響是需要傳導機制實現的。所以，貨幣政策的實施是否可以對房地產市場造成影響需要由傳導機制決定。從2008年金融危機開始，我國的貨幣政策呈現“松—緊—穩中趨松—穩健”的變化趨勢。2009年我國貨幣環境十分寬松，貨幣供應量同比增長達到27.7%，房地產銷售面積也持續高速增長，全面同比增長51%。2010年房地產限購、限貸政策實施，但貨幣供應量依然保持高水平，所以房地產市場增速下降，但并未出現大幅下跌趨勢。2010年，貨幣供應量同比增長19.7%，房地產銷售面積同比增長11.3%。綜合來看，國家實施的貨幣政策可以對房地產市場進行調整，有助于房地產平穩發展，回歸理性發展。
三、結語
總的來說，在國民經濟發展過程中房地產行業的重要性與地位不言而喻。對房地產經濟周期波動影響因素進行摸索有助于更加準確的把握房地產經濟發展脈波，從而對房地產市場開展積極的干預、健康的引導，引導房地產經濟能夠穩定發展，營造和諧的社會環境。
參考文獻：
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