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創業板新股交易規則范文1
筆者認為，就中國中小企業的資質而言，選擇一批優質的具有成長性的好企業沒有任何問題，再加上管理辦法對上市企業盈利門檻設置較高，類似納斯達克等其他國家創業板所面臨的企業經營和退市風險并不大。特別是，上市的中小企業一般都是民營資本控股，利益博弈關系簡單，監管難度小，因此，創業板的風險并不比主板大。
創業板的最大風險不在于上市企業的資質，也不在于創業板本身，而在于能否擺脫“類主板化”的制度路徑。特別是在發行制度上，應徹底擺脫現有發行制度所造成的主板市場發行停擺的怪圈。
從出臺的創業板上市和交易規則看，在新股發行規則方面，我們沒有看到一點進步和創新，而這正是創業板啟動的真正障礙和制度風險。如果新股發行制度不改革，則不僅主板的一切病癥會很快復制到創業板。而且，創業板會很快成為“圈錢”與“燒錢”并存的殺人市場。
中國資本市場一切罪惡的根源，都與畸形的發行制度不無關系。從認識的層面看，筆者認同業界對現有發行制度的基本評價：第一，公平的缺失，在以機構投資者為主導的發行制度下，公平的缺失表現在機構和中小股東的“機會”不均等，中小投資者的中簽比例奇低。第二，機構壟斷發行定價權，一級市場完全淪為機構的掠奪財富場所。第三，流通股比例太低，一方面使發行成為泡沫生產車間，另一方面，一股獨大的結構導致整個公司治理失靈和損害中小投資者利益成為常態。
如果創業板建立在這樣一個無異于“金融搶劫”的畸形發行制度的臺基上，則創業板未啟動，基本可以宣告其不會成功。這是主板市場十八年來血淋淋的教訓告訴我們的，將一個公平喪失、機構壟斷、誠信喪失、違法頻發、治理殘缺、暴漲暴跌的發行制度移植到創業板，則創業板不僅會毀了解決中小企業融資的最后一條通道，也會毀了整個中國資本市場回歸正義的努力。
新股發行制度改革之所以遲遲未能啟動，主要是利益的博弈使然。管理層并非看不到，發行制度的弊端和對中國股市的危害，年年表示要改革，可年年沒有任何實質性的舉措。因為發行制度涉及的利益太大，而大量利益集團的阻止絕非證監會可以改變的。發行制度一旦秉承公正的原則進行改革，無疑使機構喪失了一個合法的搶錢場所，這是機構和上市公司一直阻礙對發行制度進行改革的根本原因。對于大股東而言，改變新股發行制度，意味著大股東必須在上市時拿出更多的流通股比例，這樣會降低市盈率，圈錢的額度當然與現在不可同日而語。另外，證監會本身也沒有改革的動力，筆者認為，證監會應該放棄更多的審批權，包括徹底廢除有名無實、基本淪為尋租場所的發審委制度，而這是證監會最不愿意看到的。
創業板新股交易規則范文2
我國中小企業已經成為推動國民經濟發展、構造市場經濟主體、促進社會穩定的一支基礎力量，一個拉動經濟的增長點。根據中小企業主管部門統計數據，我國中小企業約在1000萬家左右，在工商注冊登記的中小企業占全部注冊企業的99％以上。中小企業總產值、銷售收入、實現利稅和出口總額分別占全部工業總量的60％、57％、40％、60％，中小流通企業占全國零售網點的90％以上，中小企業大約提供了75％的城鎮就業機會。
但是，中小企業需要發展壯大，融資難成為制約中小企業發展做大做強的“瓶頸”問題。當然，其一是中小企業自身狀況不佳，規模小，尚未建立現代企業制度，大多是以家庭經營、合伙經營為主，產權結構單一，科技含量低，經營行為短期化、抗風險能力低、財務管理不規范等等。其二是國有銀行弊端與利益考慮及政府扶持力度不夠。銀企之間沒有建立完善的伙伴關系，缺乏對中小企業貸款的金融手段，對企業信用評級難，貸款審批難，缺乏創新精神。市場體制不完善，各項配套改革措施契合度不夠，地方政府的協調職能發揮不到位，客觀上束縛了中小企業的融資能力。在法律法規以及稅收政策方面，缺乏等同于大企業的優惠政策，缺乏對中小企業的導向。
2009年8月19日，總理主持召開國務院常務會議，研究部署促進中小企業發展，提出6條扶持措施。8月24日到浙江考察中小企業時道出：“我的心愿是企業越辦越好”。企業越辦越好就要解決好中小企業融資需求，拓寬融資渠道，中小板已不能滿足中小企業融資問題，創業板的開閘，無疑是注入了新的血液。創業板是指主板之外的專為暫時無法上市的中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場，是對主板市場的有效補充，在資本市場建立正常退出機制。其特點是低門檻進入，側重創造性和較好成長性企業的運作，有助于有潛力的中小企業獲得融資機會。
在我國發展創業板市場是為了給中小企業提供更方便的融資渠道，為風險資本營造一個正常的退出機制。同時，這也是我國調整產業結構、推進經濟改革的重要手段。對于投資而言，創業板市場的風險要比主板市場的風險高得多。
創業板新股交易規則范文3
什么是國際板？國際版就是將境外優秀企業在我國A股市場發行上市，這些企業在A股上市后因其“境外”性質被劃分為國際板。目前在世界上很多國家的證券交易所基本都是對國際開放的，在法律法規上并沒有明確區分境內、境外企業，紐約交易所也是如此。世界上最早的金融交易所是在荷蘭的阿姆斯特丹，它起初是便于自己的團隊去亞洲進行貿易、進行融資的一個平臺。發展到19世紀，美國修鐵路也要去阿姆斯特丹融資，通過在阿姆斯特丹發行證券然后上市。那時候阿姆斯特丹是全世界的金融中心。所以在國際上，最初的時候金融中心就沒有國內和國外之分[1]。
我國建設國際板的設想，最早于2007年4月就公之于眾。上海證券交易所創新試驗室《市場質量報告》，建議“在境內交易所開設國際板。”2007年5月，證監會向部分券商下發《境外中資控股上市公司在境內首次公開發行股票試點辦法（草案），為紅籌公司回歸A股確定了初步門檻和規范。我國政府希望把上海建成一個國際性金融中心，而國際金融中心的標志之一就是交易市場全面開放，因此在滬市開設“國際板”是其建設國際金融中心非常重要的一步。至于它是不是叫“國際板”并不重要，是單獨一個“國際板”還是直接上市也只是個形式問題，最重要的是能引入國際跨國公司到A股市場來上市。另一方面，國際跨國公司希望我國證券市場上市的意愿很強烈。聯合利華早在2003年就公開表示想要在A股上市，陸續還有匯豐銀行、渣打銀行、東亞銀行等表示過這個意愿[2]。
開設國際板的意義
對發展我國資本市場的意義。資本市場的全面開放是我國資本市場改革發展和對外開放的內在要求，股票市場國際化對于其證券交易所乃至正在建設中的上海金融中心至關重要。全球市值排名前十位的證券交易所中，只有上海與孟買證券交易所沒有境外上市公司。目前我國資本市場的開放程度滯后于實體經濟，國際板的設立有助于我國及全球資本的有效配置。有利于提高我國資本市場的流動性和市場效率。同時，國際板的建立將吸引海外優秀企業來華上市，有利于上海證券交易所打造藍籌股市場，有助于我國資本市場的擴大規模，加速我國國際金融中心的建設步伐，是國家經濟金融發展戰略的需要[3]。對人民幣的國際化影響。國際板的建設相當于在國內建立一個平臺讓人民幣資本進行海外投資，在國際板上市的公司是境外公司和企業，這樣就實現人民幣不出境的海外投資目的，減少以人民幣對價的資產在海外投資遭遇的風險和損失（例如平安保險投資于富通銀行而遭受巨額損失），這樣對于人民幣貨幣體系也能進行有效的管理和控制，其效果如同建立了一個境內的資本海外投資區。國際板的建設將會進一步促進我國外匯儲備管理體制的改革，提高外匯使用效率，有效改變我國貿易順差在境內、利潤在境外的模式。這樣一來，當境外的機構或個人持有的人民幣達到相當規模的時候，就要求人民幣具有長期儲備價值，且有相應的成熟投資環境使其保值增值。這就需要一個包括A股市場在內的龐大的人民幣金融市場來滿易需求。這就要求中國加快建設上海這一國際金融中心，先將其發展成為一個區域性的人民幣國際清算中心，進而發展成為以人民幣為特色的國際金融中心[4]。
對我國證券市場的意義。國際板的開設對于我國證券公司而言是個重大利好消息。截至2010年6月，我國境內合法注冊的證券公司共有106家，總資產達1.8萬億元。目前，我國券商業務服務對象主要是國內企業和本國國民。券商的商業服務范圍主要在國內證券交易所，在貨幣沒有實現完全可以兌換、資本項目尚未開放的情況下，QD-II所占市場份額極少。國際板的開設，將為國內券商開拓新的業務及為海外企業在國內上市提供證券發行、承銷業務等國際經紀業務。這不僅有助于提高我國券商的整體盈利水平和國際競爭力，也能促使證券相關行業提升自身的業務素養，增強金融服務的水平和競爭力。國際板的開設，當前我國國內證券市場的估值體系將受到重大影響。上市公司過高的市盈率將會因國際板的推出而降低，逐步降低到合理范圍。因為在國際板上市的外資企業基本都是國際跨國公司，一般在其他海外市場也有上市，一般來說，海外市場的平均市盈率低于國內市場的平均市盈率，境內上市的外資企業的市盈率會參照海外市場上市的市盈率，而境內同行業的內資上市公司的整體平均市盈率也會比照國際板相應公司的市盈率，這樣國內證券市場現行的估值水平將會明顯降低。
開設國際板需要注意和有待完善的問題
國際板的開設是否會推動人民幣國際化
國際板的開設，是變相的資本管制放松。當前人民幣仍不能自由兌換、資本項目的運作仍在國內相關部門的嚴格管制的條件下。這種跨越和進步，對當前的金融體系、金融監管等一系列相關體制是一種改革、一種試驗。國際板的開設必將實行以人民幣為結算貨幣的交易規則，這是人民幣朝向自由流通邁出的關鍵一步。以人民幣為結算貨幣交易規則，使得在國際板上市的境外公司將獲得人民幣融資，同時所有參與二級市場交易的機構包括外資機構，也必須使用人民幣進行清算。這無疑加速推動了人民幣作為儲備貨幣和全球流動貨幣的進程。在人民幣沒有（部分）取代美元成為儲備貨幣和結算貨幣的情況下，國際板的交易實則就是一場以我國實體資源，借助人民幣和美元為媒介，來換取外資公司股票這一虛擬票證的交易。未來只有當人民幣實現充當儲備貨幣和結算貨幣，才能真正意義上以人民幣來換取外資國企業股權。例如，20世紀80年代，日本曾開設國際板以吸引了127家外資公司前去上市，隨后引發東京證券一路走低，最終外資企業逐步退市，到2003年日本的國際板便消失了。
目前開設國際板與之相關配套的機制是否健全
當前我國資本市場現有的制度性缺陷還未解決。我國證券市場現行的新股發行體制是IPO詢價制+網上定價方式。新股發行制度受政府過多干預，上市資格已經變成一種資源，這類現象如果不改變，將會在國際板上市初期引發矛盾。表面上是市場化運作，實際操作的過程中，與之配套的監管政策出現真空，例如在創業板的推進過程中，出現了三高超募、業績變臉、50倍以上過高市盈率等一系列問題。這種種問題的出現一方面使得我國金融資本市場本身的科學性和穩固性受到挑戰，出現暴漲暴跌的行情。另一方面，凸顯了目前我國金融監管體系中各種制度銜接不到位，跨部門協作監管的力度不夠。如果這一系列的問題得不到有效解決，那么我國金融資本市場將難以承載國際板之重。另外，國際板的推出，需要一系列有針對性的配套機制來保駕護航。為在國際板上市的公司單獨制定一套相應的法律規范，是不現實的也是行不通的。
更多的應從有利于我國金融資本市場長久健康的發展方面考慮：一方面，要開通國際板，必須要解決人民幣還沒能實現資本項目下的自由兌換的問題，我國的現行貨幣政策就必須進行適當調整。因此，另一方面，我國金融監管機構協調性尚需提高。我國現行的一行三會體制依然沒有完全理順，此時開設國際板，需要國內各個金融監管機構的通力合作。在會計準則和財務報告方面，存在我國國情需要與國際接軌的問題。首先要求申請國際板上市的境外企業參照執行國內會計準則及財務報告是不現實。如果完全按照我國現行會計準則和財務報告的上市條例，最終結果很可能沒有一家公司來上市。因為一個國際跨國公司在很多國家都有不同的資產，如果都用我國的會計準則重新審計，同樣的數據不同的方式做兩次，成本太高。從國際會計準則轉成我國會計準則，成本少則五六百萬美元，多則上千萬美元，而且不是一次性的。目前業內普遍猜測可接受的規則是，允許境外公司采用國際通用會計準則，一旦與我國內財會制度有出入之處，需單獨做出相應的解釋。
目前開設國際版不利于金融資本市場的穩定
創業板新股交易規則范文4
[關鍵詞]B股市場;重新定位;發展
B股市場是我國證券市場發展史上頗具中國特色的創新之舉。當初B股市場的功能定位是:在資本市場沒有完全開放的條件下,解決外資的跨國進入和退出的問題,使國有企業能通過B股市場進行融資,在一定程度上緩解了國內資金短缺問題。由于B股市場的制度設計著眼于“開辟引進外資的渠道”,具有在特定的歷史階段所作的特定的市場安排,不可避免地帶有濃厚的過渡性色彩。這是一種歷史現象,但隨著海外融資方式的日趨多樣化,紅籌股、H股、N股、S股、香港創業板等多種方式的推出,B股市場幾乎沒有發展空間,B股市場的生存問題受到挑戰。
一、當前我國B股市場發展現狀
B股市場是在我國資本市場尚不能完全對外開放的背景下,為建立一條籌集外資渠道而創立的。自從1992年2月21日真空電子B股發行標志中國B股市場開啟,而今已走過了17年的發展歷程,市場規模較初創階段已有較大的發展。其間,B股為我國經濟的發展做出了不可磨滅的貢獻,這是世人有目共睹的。
B股市場發展過程中所依賴的外在環境也在不停地發生變化,特別是以下兩項措施的實施,使得B股市場環境發生了巨大的變化:1999年6月3日,為了穩定市場信心,中國證監會發出了《關于企業發行B股有關問題的通知》,取消發行B股企業的所有制限制和預選制;2001年2月19日宣布B股市場將向境內居民開放。這兩項措施無疑給沉寂的B股市場帶來了巨大的活力。取消發行B股上市公司的所有制限制并提高上市公司的質量,將有助于改善B股市場的基本面。而B股市場將向境內居民開放,無疑大大增加了B股市場的資金供給。
2006年,A股市場的持續上漲帶動了B股市場行情,B股交易開始活躍,成交金額和成交量迅速增加。2007年5月,上證B股指數和深證B股指數出現歷史新高,分別達到381.30點和803.61點。遺憾的是,在此期間B股市場沒有新股上市。B股市場建立之初有其必然性,但目前市場功能已經發生了根本改變。隨著我國資本市場A股股權分置改革的完成,解決歷史遺留的B股問題,已成為市場關注的熱點。
二、我國B股市場存在的問題
隨著我國資本市場的進一步完善,B股市場逐漸暴露出諸多問題,主要包括:
1.資金籌集功能喪失。B股市場設立的初衷是為國內企業籌集外匯資金,但隨著外匯資金逐漸充裕、國內企業海外上市增加,B股籌資功能逐漸喪失,2001年、2002年、2005年、2006年、2007年和2008年B股市場籌資額都為0。
與H股市場籌資情況對比來看,隨著H股市場引入紅籌股,國內推行QFII,我國對外權益性資金籌集方式發生了根本性的改變。如果單純從籌資功能角度來看,B股市場已無存在必要。
2.資源配置功能喪失。資源配置是證券市場另一個最基本的功能。B股上市公司在行業分布上絕大部分都是傳統行業,屬于高技術產業的公司很少。與此同時,B股市場規模小,流動性差,投資者主要為境內外個人,其中境內個人投資者占80%以上,面未減持外資法人股數量非常少,B股市場難以通過股權轉讓進行并購重組。
3.投資價值衰減。B股市場設立以來,沒有與A股市場同步發展,而是逐漸邊緣化,總市值沒有穩定持續增長,與上市股票數量不成正比。到2008年末,因匯率體制改革后,人民幣對美元累計升值幅度已接近18%。因此,分別以美元和港元計價的上證B股和深證B股面臨著較大的匯率風險,B股投資價值受人民幣升值負面影響較大。
4.市場結構特殊。B股最初僅允許境外投資者以美元或港元投資,2001年政策變化后,境內個人逐漸成為投資主體。目前的投資者有境內外個人和境內外機構,其中以境內個人投資者為主體,境外個人占一部分,而機構投資者占比例極小?？紤]到投資者結構,B股改革要保障境內個人投資者的利益,同時顧及境外個人投資者的利益。實際上,B股二級市場的投資者,主要是以境內個人與海外華人投資者為主,在人民幣升值趨勢的預計下,制約了B股市場新增投資者,如果原來的個人投資者把手中的美元資產逐步轉換成人民幣資產,無形之中就造成原有投資者隊伍不斷減少。
5.B股市場缺乏明確的政策定位與戰略發展目標。從國內開設B股市場以來,B股市場的主導政策出發點基本是圍繞探索如何通過資本市場方式吸引境外資金投資,以及發展我國境內外資證券市場的一塊實驗田。迄今,B股市場的主要政策目標定位沒有發生改變。
此外,在交易規則上,B股市場與A股市場有諸多不同。B股市場與A股市場上的公司適用不同的會計準則,從而導致盈利水平等財務數據不一致,投資者難以獲得一致公允的價值判斷依據。因此,B股市場改革需要解決投資者結構、交易規則、市場管理等與國內資本市場統一的問題。
三、我國B股市場今后發展問題探討
當前關于B股市場發展問題主要有兩種觀點,即關閉B股市場和繼續大力發展B股市場。B股市場作為歷史產物,已經完成其使命,與其久拖不決,不如快刀斬亂麻。本文就我國B股市場發展的前景提出以下思路。
(一)A、B股合并或改造B股市場。長期以來,A、B股市場處于分割狀態,同股不同價成為市場的一種常態。合并A股、B股,是各界呼聲最高的改革措施,具體做法包括:
1.直接合并A、B股。B股與A股的合并還存在障礙,首先是我國資本項目還不能自由兌換。B股投資者仍然有一部分是境外居民和機構。在人民幣不能自由兌換的條件下,這些投資者不可能接受轉換幣種的做法。假設境外投資者愿意將美元或港幣換成人民幣,那么,在B股和A股合并過程中,必然會有部分境外投資者成為我國A股投資者,這有悖于我國資本市場的漸進式開放戰略。尤其是在人民幣升值預期不減的時候,境外熱錢對我國股票市場的投資熱情較高,該操作過程會引起較大的市場沖擊,不僅會導致B股市場大漲,還會給A股市場推波助瀾。其次,A、B股流通價格存在差異,將B股與A股合并,侵犯了A股投資者的利益。因為同一家公司的B股價此A股價低很多,二者合并,會使含有B股公司的A股價格下跌。在110家B股公司中,同時發行A股的有80多家。而且。將B股轉換成A股,將直接擴大A股流通盤,影響A股的市場價格,造成A股股東的權益損失。
A、B股市場如何實現合并,是一個需要認真分析的重大問題。無論在何種條件下,合并都不能損害投資者利益,這是所有措施的前提。如果未來A、B股合并真的提上議事日程了,可以充分參考股權分置改革中獲取的經驗,確保市場實現公平、健康、平穩的過渡。
具體的操作思路可以是:B股公司數量很少(共110家,其中86家A+B公司,24家純B股公司),市值不大。所以,B股市場向包括銀行、保險基金、社?；稹⒛杲鸹?、證券投資基金在內的境內機構開放,并建議從現金流好、間接融資能力強、股價被低估的純B股公司開始進行股改,方式可以多種多樣,核心是通過社會公募或配售而增發募集資金解決問題,對境內投資者可通過托管系統直接出售并設立外匯特別賬戶。其后,再進行合并A、B股市場。
2.回購B股并縮股。回購B股并縮股,也是一種可選擇的途徑,關鍵是回購價格和上市公司的支付能力。B股的發行價格總體比較低。如果以較高價格回購會損害公司其他股東利益。對于純B股公司來說,回購會影響其上市地位,失去未來再融資的機會。另一個問題是,回購會減少公司寶貴的現金資源或者提高公司負債率。麗珠集團于2008年6月20日臨時股東大會審議通過的《關于回購公司部分境內上市外資股(B股)股份的議案》,公司在回購資金總額不超過1.6億港元及回購股份價格不超過16.00港元/股的條件下,預計回購部分境內上市外資股(B股)股份約為1000萬股,并且,該回購股份將依法予以注銷。這可能為我國B股市場的發展預示著未來的方向。
從當前情況分析,回購部分價格被低估的B股股份,不僅有利于活躍B股市場交易,有效調節市場供求關系,而且能使A/B股公司股票價值回歸至真實水平。更為重要的是,允許B股股份回購體現了監管部門改革創新、探索并支持促進B股市場變革的積極態度。B股股份回購將為B股市場制度性問題的解決提供新的途徑,有利于恢復B股市場的生機與活力,形成A、B股市場良性互動的發展格局,從而進一步促進我國資本市場的發展。
3.將B股改造成國際板。隨著金融資本市場的不斷開放,我國證券市場發展國際化是必然趨勢。根據2008年6月18日第四次中美戰略經濟對話的結果,我國將按相關審慎監管原則,允許符合條件的境外公司通過發行股票或存托憑證的形式在中國的交易所上市。上海、深圳證券交易所都有開設國際板的構想。境外公司在內地上市,可以考慮將B股市場改造成國際板,正好利用一些外企試圖來我國上市的機會,引導這些外資企業與國外企業在國際板上市。這樣兩大交易所的國際板沒有必要重復建設。
眾所周知,A股市場上的新股發行都得到了較高的溢價,選擇在中國交易所發股上市,可以達到最大化圈錢的目的。由于B股市場股票價格定位相對合理,如果我們能將外企上市安排在B股市場,這樣也可以減少外企A股發行的圈錢嫌疑,對于保護國內投資者的利益具有積極意義。因此,為適應我國資本市場對外開放的需要,迎接境外公司的發行上市,將B股市場改造成國際板還是應該考慮的。
創業板新股交易規則范文5
關鍵詞:中小企業;創業投資;策略研究
Abstract: The venture investment which pursues the high returns and high risk will play an important role in promoting the development of small and medium-sized enterprises. At the same time， when the small and medium-sized enterprises import the venture capital investment to solve the bottom neck problem in finance， they should also pay high attention to the organic combination of venture capital investment and capital market， which will lay a good foundation for the continuous and rapid development of small and medium-sized enterprises， so as to establish the condition for the timely withdrawal of the venture capital investment ，obtain the high return， and finally achieve the mutual success between the small and medium-sized enterprises and the venture investment.
Key words:small and medium -sized enterprises; venture investment;strategic research
2006年3月國家發改委等十部委聯合制定并頒布施行的《創業投資企業管理暫行辦法》，為中小企業吸收創業投資并利用資本市場謀求創新發展奠定了良好的制度基礎，同時也為創業投資在中小企業發育成熟或相對成熟后通過股權轉讓獲得高額資本增值收益提供了有利條件。但創業投資畢竟屬于新生事物，中小企業如何將引進創業投資與順利進入資本市場有機結合起來，是當前非常值得關注的問題。
一、引進創業投資的基本原則
(一)不變更實際控制人原則
在資本多數決定原則下，公司意志的形成最終取決于控股股東的意志及其行使表決權的結果，而控股股東的意志則總是由能夠實際支配公司行為的實際控制人所左右。①因此，一旦公司實際控制人發生變更，公司新實際控制人與原實際控制人二者的意志將可能出現差異，并進一步通過影響控股股東的意志而改變公司的意志，導致公司在發展戰略、主營業務和生產經營等方面發生一系列重大變化，從而不可避免地影響公司的穩定性。
具備良好的穩定性是企業維護持續經營能力的前提和保證，一個欠穩定的企業不可能進入資本市場，股東也很難從一個經營欠穩定的企業獲得持續穩定的投資回報。因而，不變更實際控制人是中小企業引進創業投資首要堅持的原則。
衡量實際控制人變更的標準不僅僅以其實際控制股份數量的變化來確定，通過協議或其他能夠實際支配公司行為的制度安排都可以導致公司實際控制人的變更。所以，中小企業在引進創業投資時，在控制創業投資持股比例的同時，也要重視與創業投資簽署協議的主要條款及其它安排，確保不因上述因素導致實際控制人地位發生變更。
(二)管理層不發生重大變化原則
一般而言，管理層是指由公司董事、監事、高級管理人員和公司章程規定的其它人員組成的公司核心領導層。這些對公司負有忠實義務和勤勉義務的人員是具體貫徹落實公司意志的重要力量②，保持管理層的相對穩定對于保證公司意志的執行力具有重大意義。若公司管理層發生重大變化，不但表明公司管理層成員之間存在較大分歧，而且也預示著企業的穩定性將受到削弱。
盡管管理層發生重大變化尚無統一的衡量標準，但筆者認為，發生下列情形之一的，應屬于重大變化:一是公司管理層成員的變化比例超過三分之一;二是公司董事長、總經理同時發生了變化;三是公司董事會成員的變化超過三分之一;四是公司財務負責人、董事會秘書等關鍵崗位人員同時發生變化等。
中小企業在引進創業投資時，在增加管理層成員的前提下，對管理層原成員只能進行微調，對關鍵職位不予調整，以避免出現管理層發生重大變化的嫌疑。
(三)不改變企業登記注冊類型原則
近兩年來，在國家政策的鼓勵和支持下，創業投資發展較快，國有的、民營的、中外合資的以及外商獨資的創業投資企業均已出現。面對形式多樣的創業投資企業，中小企業該如何選擇呢?這就要結合企業的實際情況而論。通常認為，引進民營的創業投資所涉及的程序簡單、效率較高;引進國有的或有外資背景的創業投資，往往涉及國資、財政或外資等管理部門，審批環節較多，程序比較復雜。
由于創業投資企業的類型各異，因此中小企業引進不同類型的創業投資將有可能導致企業登記注冊類型的改變，而這一變化將會給企業帶來諸多麻煩，包括企業性質的變更、繁雜的審批程序等，特別是引進有外資背景的創業投資，將導致原本是內資性質的企業變為中外合資企業。
筆者認為，中小企業引進創業投資應結合自身實際情況進行，以不改變企業本身的注冊登記類型為宗旨。因此，企業可以考慮根據以下要求來引進創業投資:民營企業最好引進民營性質的創業投資;國有或國有控股的非中外合資企業最好引進民營的或國有的創業投資;中外合資企業則三種類型的創業投資均可引進;民營控股的和國有控股的非中外合資企業最好不要引進具有外資背景的創業投資。
二、引進創業投資的主要動機
需要明確指出的是，并非每家中小企業都需要引進創業投資，也不是創業投資對每家中小企業都具有吸引力。深圳證券交易所中小企業板上市企業的信息顯示，絕大多數企業在上市前并沒有引進創業投資。不過從目前的發展趨勢來看，隨著創業板市場推出預期的明朗化以及國家對創業投資的鼓勵支持政策的推行，創業投資與中小企業“聯姻”的現象將會比較普遍。
筆者認為，中小企業引進創業投資的動機主要在于解決所面臨的財務和戰略兩大問題，具體包括改變財務狀況和降低資產負債率、優化股權結構和股東結構、建立戰略合作關系等。
(一)降低過高的資產負債率
中小企業在引進創業投資之前，獲取資金的渠道主要是通過銀行進行間接融資，這樣產生的直接后果就是企業的資產負債率較高。面對高企的資產負債率，銀行為控制風險而惜貸。企業為改變高負債的財務狀況，只有通過增加資本金即通過直接融資來稀釋資產負債率，為增加銀行貸款創造條件。企業資本金增加的方式可以通過老股東增資的方式進行，也可以依靠引進新股東來實現。由于老股東增資是以凈資產的價格為主要參考，基本上沒有多少資本溢價，因此該方式對于企業資產負債率的降低效果并不明顯。而通過引進創業投資的方式產生的效果則顯著不同，企業引進創業投資是通過較高發行溢價的方式進行，且溢價部分全部計入資本公積金，使得企業所有者權益快速增加、資產負債率快速下降。
(二)改變過于單一的股權結構和股東結構
中小企業在進入資本市場之前，尚不是公眾公司，股東結構一般都比較單一且股東人數較少。這種單一化的構成不利于企業信用的提升、市場的開拓和社會地位的提高。因而在實際控制人不發生變更的前提下，企業樂于引進創業投資以改變自身的社會形象和地位，為下一步進入資本市場創造有利條件。
(三)建立與創業投資之間的戰略合作關系
在實踐中，也存在這樣一種情形，企業并非基于改變財務狀況和股東構成的原因引進創業投資，而是出于利用創業投資在資本市場中的良好形象和專業化服務水平的考慮，以期通過與創業投資建立戰略合作關系，共享創業投資擁有的各種社會資源，從而實現企業盡快進入資本市場的目的。
三、引進創業投資的時機選擇
企業何時引進創業投資?理論上而言，并沒有嚴格的時間限制。從實際運作的情況分析，企業引進創業投資的時機有三個時點可供選擇，即企業改制前、改制后和申請上市前。
(一)在企業改制前引進
不可否認的是，絕大多數創業投資進入中小企業的目的是基于企業在資本市場能夠順利實現上市的良好預期。由于上市公司的組織形式必須是股份有限公司，而絕大多數中小企業在引進創業投資之前是有限責任公司，因此企業為了盡快融入資本市場，必須通過整體變更的方式進行改制。但由于企業改制面臨包括審計、評估等諸多工作，企業在資產、人員、財務、業務和機構等方面存在的規范問題也較多，企業引進創業投資的困難較多。并且創業投資也認為，在企業改制前進入的風險較大，愿意進入的價格也比較低。因此，對雙方來說，在此階段引進創業投資難度較大、風險較大、成功率較低。當然，對于那些組織形式已經是股份有限公司的企業并不存在組織形式變更問題，如果其在規范方面不存在大的障礙，其引進創業投資的時機可以比較靈活。
(二)在企業改制后引進
有限責任公司整體變更為股份有限公司后，企業的審計、評估工作已經完成，規范工作取得了一定的進展，大部分歷史遺留問題也得到了解決。有的企業已經聘請了中介機構，甚至還進入了輔導期，企業上市的戰略已經非常清晰。因而，企業在此時引進創業投資的機會比較成熟。創業投資也認為此時進入企業的風險較小，大多數企業均是在這個階段完成了引進創業投資的工作。
(三)在企業上市基準日前引進
企業上市基準日明確以后，中介機構已經開始準備申請上市的核查和保薦工作，創業投資在此時進入的風險最小，相應地，進入價格也最高，不過絕大多數企業在這時是不會再引進創業投資的。因為隨著基準日的臨近，公司消化創業投資的時間較短，有可能出現的情況是，在申報基準日公司財務報表上尚有大量的貨幣資金，這樣一來將會給人們帶來該企業并不缺少資金、申請上市并募集資金的理由不充分的質疑。
綜上所述，筆者主張，企業在改制后著手進行并盡快完成創業投資的引進工作是最優選擇。
四、引進創業投資的規模分析
中小企業引進創業投資的規模多大比較合適呢?在遵循前面所述基本原則的前提下，應根據公司的實際需要進行，對規模大小并沒有嚴格要求，但企業在引進創業投資時，還是應該考慮以下影響因素。
(一)對引進總規模的控制
一般而言，企業引進創業投資的規模需要綜合考慮以下因素:一是企業控股股東的持股比例。若控股股東持有的股份比例非常高，處于絕對控制地位，則引進創業投資的規模可以大一些，反之，則應少些。二是企業對資金需求的數量。企業若純粹是為了降低資產負債率，引進規?？梢栽O定為將該指標降到70%以下的水平即可。若企業除此而外還有新的投資項目，則應根據項目建設的實際需要，適當擴大引進創業投資的規模。從實踐上看，中小企業在引進創業投資后，后者占總股本的比例不超過20%，總的引進資金總額不宜超過引進前的所有者權益的規模。
(二)對引進單個創業投資規模的控制
從數量上看，企業引進創業投資的規模通常在兩個及以上，這是因為企業不希望出現一個持股比例較高、對控股股東地位構成潛在威脅的股東;而創業投資企業本身也不愿意將較多的資金投資于一家企業而擴大投資風險。不過，如果企業出于戰略考慮只引進一家投資規模較小的創業投資也未嘗不可?？偟膩碚f，不管企業引進創業投資家數的數量多少，單個創業投資在中小企業的的持股比例最好控制在總股本的5%以下。因為比照《證券法》、《公司法》、《首次公開發行并上市管理辦法》及《上市公司收購管理辦法》等法律、規章的規定，持股比例超過5%的股東在企業股票發行和交易過程中將承擔較多的信息披露義務，而企業聘請的中介機構在盡職調查和上市保薦過程中也將因此承擔更多的義務和責任。
五、引進創業投資所涉及的核心條款
由于創業投資是以高溢價進入中小企業且不謀求對企業的控制權，因此創業投資對游離于自身控制之外的該部分資產必須采取一些措施，以最大限度保證其權益不受侵害或降低受侵害的程度。從具體實踐來看，關注的重點主要包括以下幾個方面:
(一)定價機制
由于中小企業希望以高溢價向創業投資出售股份，而創業投資試圖從中小企業高速的成長中獲取高額回報，因此，股份定價就成為雙方關注的重點。一般來說，中小企業引進創業投資所采取的定價方式主要包括凈資產法、動態市盈率法和靜態市盈率法。至于定價的倍數將由雙方談判決定。從實踐來看，影響最終定價的因素包括:企業本身的成長性、盈利水平、二級市場行情以及創業投資本身的背景、擬購買股份數量等。一般來說，5-8倍的靜態市盈率可能是雙方比較能夠接受的價格。如果最終確定的價格較低，則創業投資所附加的條件就較少，否則，附加條件就較多。 目前市場中還有一種稱之為“對賭條款”的定價機制。該機制對于那些成長性很好且急需資金的中小企業比較有利，但是，其對企業帶來的潛在風險也不容忽視，一旦企業盈利水平下降，企業控股股東將拱手相讓部分股份，甚至最終失去控股地位而淪落為中小股東。鑒于這種機制風險較大，中小企業在采取之前一定要三思而行。
(二)權利行使機制
創業投資為行使股東知情權和監督權的需要，一般從以下幾個方面來重點強調其享有的股東權利。
1.要求在企業董事會或監事會中占有一定的席位。通常是派一人出任公司董事，也有出任監事的。對于投資比例較低的創業投資，中小企業一般不給予董、監事席位。由于創業投資是一種股權投資，并不參與企業具體的經營管理活動，其一般并不謀求企業高級管理人員的職位。
2.要求享受類別股東表決權。創業投資為保護其股東權益不受侵害，在享有知情權的同時，要求對企業重大事項享有“一票否決”的權利，重大事項主要包括:修改公司章程;以股權或債務的形式進行金額超過公司最近一期經審計凈資產一定比例的重大業務或資產收購;處置超過公司最近一期經審計凈資產一定比例的其全部或大部分的業務或資產;與關聯企業或關聯方的關聯交易;向第三方提供任何擔?；蚪杩?貸款余額的增加;或在任何一個會計年度內發生金額超過公司最近一期經審計凈資產一定比例的固定資產或非流動資產的支出;募集資金的投向等。
3.財務資料的查閱權和檢查權。創業投資一般要求，每一財務季度結束后有權獲得季度財務報告和經營報告;在每會計年度結束后有權獲得經審計的合并財務報告和經營報告;有權隨時對企業財務狀況進行檢查。
(三)權益保護機制
由于創業投資是以高溢價的形式進入中小企業，因此，企業對資產負債表中所有者權益科目的任何處理都可能造成對創業投資權益的實際侵害。因此，創業投資設置了許多條款來保護自身權益。
1.不分紅利、不送紅股。創業投資要求，在一定期限內(一般是指在企業上市前或上市情況明朗前)，企業不得進行利潤分配。其原因在于，創業投資的入股價格遠遠高于企業的其他股東，按照“同股同權、同股同利”原則進行的利潤分配，創業投資的投資回報率將大大低于其他股東，因此，利潤分配實際上是對創業投資權益的攤薄。況且創業投資涉足中小企業的目的并不在于獲取紅利，而是為了在股權轉讓時獲得高額差價。
2.不進行資本公積金轉增股本。因為企業資本公積金的大部分是由創業投資以高溢價投資形成的，老股東對資本公積金的貢獻較小，若以資本公積金轉增股本，創業投資只能與原股東一樣同比例轉增，這實際上是對創業投資股東權益的稀釋。
3.不增發新股。引進創業投資后，企業可以還可以通過兩種方式增發新股:一是向老股東配股、定向發行股份來增加資本;二是向新的投資者發行新股來增加資本。對于第一種方式，由于老股東不可能同意以溢價的形式增購股份，所以向老股東發行新股獲得較高的資本金難以實施。對于第二種方式，只有在增發新股的價格高于創業投資的入股價格時，創業投資股東才會同意。由于創業投資畢竟是高風險的投資，若以更高的溢價再次引進投資者，也難以實現。因此，除非企業確實因為新項目建設的需要，否則創業投資不主張企業在上市前再次發行股份，以免稀釋其在中小企業中實際享有的股東權益。
4.控股股東持有的股份不得轉讓、質押。控股股東股權轉讓不但削弱其控股地位，而且還存在控股股東套現的嫌疑，這在一定程度上侵害了創業投資的權益。另外，控股股東持有的股份一旦質押，則表明企業的控制權處于不穩定狀態，存在隨時被交易的可能。當質押權人行使權利時，將可能導致企業控股股東、實際控制人發生變更，這將直接導致創業投資的投資權益造成實質損害。
(四)退出機制
不容置疑的是創業投資持有中小企業的股份是階段性的，其最終目的是在條件成就時退出。創業企業何時退出以及如何退出呢?通過分析表明，方式一般有以下幾種。
1.在企業上市后退出。創業投資通過在二級市場拋售的方式直接取得高回報，這也是中小企業和創業投資都希望看到的“雙贏局面”。根據目前《股票上市規則》的規定，創業投資持有的股份在股票上市滿一年后可以交易，創業投資在退出過程中應遵守交易規則，履行相應的義務。
2.股權轉讓。在約定的期限內，企業仍未實現上市或創業投資認為退出時機已經成熟，創業投資將持有的股份轉讓給其它投資者。
3.約定由企業回購股份。在約定的期限內(一般是三年)，企業仍未實現上市，創業投資有權要求企業以約定的條件回購。回購的價格通常是創業投資金額加上每年不低于同期銀行貸款利率的補償。
4.退出保證。創業投資一般還會在回購條款中約定，企業的控股股東或實際控制人應對回購股份的承諾提供相應擔保并承擔連帶責任，當企業不能履行回購義務的時候，控股股東或實際控制人必須受讓創業投資持有的股份，以保證其能夠成功退出。
(五)司法救濟機制
任何投資都面臨投資風險，具有高風險的創業投資更不例外，其投資利益存在隨時受到侵害的可能，因此在投資協議中必須約定司法救濟條款。當創業投資的股東權益受到或可能受到損失時，其將啟動司法救濟機制予以保護。
司法救濟的途徑主要包括兩種:一是訴訟救濟。通常約定由創業投資企業所在地的法院行使管轄權。為做到這一點，投資協議一般是在創業投資企業的住所地簽署，并約定將合同簽訂地作為糾紛訴訟的法院管轄地，以避免可能產生的由中小企業所在地法院管轄引起的地方保護主義。二是仲裁救濟。鑒于仲裁具有的“一裁終局”的特點，大多數創業投資在協議里同意將投資糾紛提交雙方確定的境內仲裁機構進行仲裁。
六、結論
綜合對引進創業投資的基本原則、動機、時機、規模與核心條款的分析，可以看出，中小企業應在堅持實際控制人不發生變更等三項基本原則的前提下，根據自身發展的客觀需要，在與創業投資就定價機制、權利行使機制、權益保護機制、退出機制及司法救濟機制等五方面達成一致的情況下，于改制結束后盡快完成創業投資的引進工作，從而實現中小企業快速成長和創業投資順利退出的雙贏局面。
注釋:
① 《公司法》第217條規定，實際控制人是指，通過投資關系、協議或者其他安排能夠實際支配公司行為的實際控制人。
② 關于董事、監事和高級管理嗯的法定義務的規定，參見《公司法》第148條。
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創業板新股交易規則范文6
關鍵詞：非上市股份公司：股權流轉；場外交易
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428(2011)08-0048-07
長期以來，非上市股份公司的股權流轉問題一直困擾著實務界。盡管《公司法》第138條明確規定“股東持有的股份可以依法轉讓”，第139條對于轉讓的方式也予以了原則性規定，即“股東轉讓其股份，應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規定的其他方式進行”，可以說，非上市股份公司股權流轉的合法性在法律上被予以了認可，但是，當上述規定延伸至操作層面時，立法技術的粗糙便顯露無疑。非上市股份公司的股權究竟應在哪些場所流轉?應遵循何種規則?哪些投資人可以參與?如何保障流轉的順利進行?這一系列事關股權流轉基本問題的制度，無論《公司法》還是《證券法》均未作出明確的規定，這直接影響了法律所應具有的指引作用，給投資者帶來諸多困惑和無奈。為此亟需從制度層面予以完善。
一、流轉場所的體系化構建
在上位法缺乏具體規定的情形下，為適應非上市股份公司股權流轉的需要，國務院、科技部、各省市級政府都先后頒布了諸多規定，為非上市股份公司股權流轉設定場所。但仔細分析后可知，這些規定相互之間存在著沖突與脫節，所建立的體系既不周全亦不科學，需重新梳理。
1、現行制度對流轉場所之設計。
目前，我國非上市股份公司股權流轉的場所主要有三類，即代辦股份轉讓系統、天津股權交易所、各省市級的產權交易所和技術產權交易所。
代辦股份轉讓系統原本是為解決“全國證券自動報價系統”(即STAQ)和“中國證券交易系統”(即NET)掛牌公司的遺留問題而設立。隨后，從主板退市的公司亦被納入其中，在該系統進行掛牌交易。直至2006年，代辦股份轉讓系統發生了“質”的變化?！秶鴦赵宏P于實施(國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020年))的若干配套政策》明確指出：“推進高新技術企業股份轉讓工作。啟動中關村科技園區未上市高新技術企業進入證券公司代辦系統進行股份轉讓試點工作?！痹谠撜咧С窒?，2006年，中關村科技園區兩家非上市股份有限公司進入代辦股份轉讓系統進行股份轉讓試點。為配合代辦股份轉讓系統新功能的開發，證券業協會于2009年又出臺了《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法》，對其交易制度進行完善。這樣原本被業界認為是“垃圾桶”的代辦股份轉讓系統成為了多層次資本市場體系中的“孵化器”。如今，國家已將高新區非上市公司股份公開轉讓作為了場外市場建設的主要工作，力圖將中關村園區代辦股份轉讓試點推廣到其他條件成熟的國家級高新園區。由此可見，代辦股份轉讓系統今后將主要承擔起退市公司以及全國性高新科技園區非上市股份公司的股權轉讓工作。
除代辦股份轉讓系統外，另一個主要的全國性非上市股份公司股權流轉市場就是天津股權交易所。2008年3月，國務院批復了《天津濱海新區綜合配套改革試驗總體方案》，積極“支持在天津濱海新區設立全國統一、依法治理、有效監管和規范運作的非上市公眾公司股權交易市場，作為多層次資本市場和場外交易市場的重要組成部分。”天津股權交易所正是在該政策支持下得以成立，并開始了對全國性非上市股份公司場外交易的制度探索，與中關村科技園區代辦股份轉讓系統形成了明顯的競爭態勢。
在地方上，各產權交易所以及技術產權交易所也在爭相開展非上市股份公司的股權轉讓業務，并且也都能找到有力的政策支持?！秶鴦赵宏P于實施(國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020年)的若干配套政策》就明確指出“推進高新技術企業股份轉讓工作。在有條件的地區，地方政府應通過財政支持等方式，扶持發展區域性產權交易市場，拓寬創業風險投資退出渠道”。隨后，科技部也了《關于加快發展技術市場的意見》，提出：“積極發展技術產權交易市場。在發展較好的技術產權交易市場開展國家高新區內未上市高新技術企業股權流通的試點工作”。如此一來，各地的產權交易所和技術產權交易所也紛紛獲得了為非上市公司股權交易提供場所的資格。據統計，截至2009年3月，全國已有270多家各類產權交易機構，其中，諸多機構都在從事非公眾股份公司的股權登記、過戶、轉讓等業務。
2、現行場所設置存在的問題。
從上述各規定來看，目前我國非上市股份公司股權流轉場所的設定存在兩個主要問題：
首先，中關村代辦股份轉讓系統與天津股權交易所都將自己定位為全國性非上市股份公司股權交易市場，有欠妥當。這一方面不利于全國性場外交易市場統一規則的建立；另一方面，因二者的定位具有極大的相似性，容易導致上市資源的爭奪以及市場建設資源和監管資源的重復。尤其在目前上市資源有限的情況下，更是如此。據中關村代辦股份轉讓系統官方數據顯示，截至2011年7月22日，掛牌的企業總數僅為89家，總股本約31億元；而天津股權交易所的掛牌企業數也僅為76家。基于成本效益的分析，應將二者的上市資源、監管制度進行整合，選擇確立一個低成本、高效率的全國性、統一的場外交易市場。
其次，地方性的非上市股份公司股權交易市場的規定并不周全。盡管各地都要求股權轉讓應在產權交易所或技術產權交易所進行，但是，這種規定并不必然具有強制性。對于國有企業轉讓或受讓股份一般是強制性入場交易，但對于非國有股，許多地方采取的僅僅是鼓勵政策。例如，上海市產權交易管理辦公室2005年頒布的《上海市非上市股份有限公司股權轉讓試行規則》第4條就規定：“公司股權的轉讓，在上海聯合產權交易所(以下稱聯交所)進行。公司國有股權轉讓和國有企業受讓公司股權的，應當在聯交所進行；鼓勵公司其他性質的股權轉讓在聯交所進行。”那么，如果非上市股份公司的股權交易未在產權交易所內進行，是否有效?如果無效，那么其依據何在?此外，目前各地的產權交易所大都遵循著“不得拆細、不得連續、不得標準化”的規定，這極大地制約了股權轉讓市場單位資本的流動性。
由此可見，非上市股份公司股權流轉的場所并未被科學地界定。因而，盡管自2006年《公司法》和《證券法》修訂實施至今已5年多，但非上市股份公司股權流轉的艱難和處境的尷尬并未發生實質性改變。
3、對流轉場所的重新梳理。
在美國、日本、韓國、臺灣等國家和地區，場外交易市場的“多層次”是其顯著特征之一。從上市標準
看，不同層級的市場有不同的上市標準，以滿足不同企業的上市需求，并且各層級間有升降級互動機制。如美國的OTCBB市場和粉單市場、臺灣的柜臺買賣中心和興柜股票市場。在我國場外交易市場的體系設計中，諸多學者也認可了全國性市場和區域性市場的多層次模式。一旦該模式得以確立，非上市股份公司的股權流轉就應在設定的場所(或系統)進行。
(1)全國性場外交易市場的確定
盡管目前代辦股份轉讓系統和天津股權交易所都力圖證明自己更適宜成為全國性場外交易市場，也有不少學者在支持各自的觀點，s但從兩者的運作經驗、技術支持、交易規則、信息披露機制、市場容量等多方面因素綜合考察來看，代辦股份轉讓系統應是較為合適的選擇。因為其有著比較嚴格的信息披露機制、以集中競價為主要交易方式、由中登公司深圳分公司對轉讓系統的企業股份進行集中登記托管。并且與主板市場有著較好的單向對接機制。因而具有成為全國性場外交易市場的經驗和技術支持，便于實現全國性場外交易市場所要求的交易制度和登記制度的標準化、統一化以及信息系統的全國化。
由于代辦股份轉讓系統直接與場內交易相對接，因此，能夠在這一全國性場外交易市場進行股權交易的公司，應是具有較好發展潛力的非上市公眾公司。在該系統掛牌交易的企業應當在注冊資本、營利能力、股權分散度等方面具備一定的條件，當然該條件應低于滬深交易所的上市要求，同時高于下述的區域易市場的準入門檻。同時，基于私權平等的基本理念，不僅中關村科技園區以及其他國家級高新區未上市公司達到代辦股份轉讓系統的要求后可以進入該系統交易，而且任一行業的非上市公眾公司只要達到代辦股份轉讓系統的準入門檻都可以在此進行股權流轉交易。
(2)區域性場外交易市場的選擇
對目前各地存在的產權交易市場和技術產權交易市場，應當進行整合，在理想模式下，應由設在各省一級的產權交易機構肩負起區域性場外交易市場的重任。這主要是基于兩方面考慮：一是，為實現交易的統一性、集中性以及資源配置的有效性，應對產權交易所與技術產權交易所進行整合；二是，由于當前我國企業的規模普遍不大，尤其是市縣兩級的企業更是如此，因而將區域性市場設置到市縣級效率不高，應將其提升至省級層面，由省級政府建立非上市股份公司股權交易市場，使其成為多層次資本市場中的“塔基”。當然，為建立一個多層次的場外交易市場體系，區域性的產權交易機構應當與全國性場外交易市場建立起銜接或轉板機制。
因區域性場外交易市場的定位是較低層次的非上市股份公司股權流轉市場，因此，應主要為股權權屬清晰、依法可以轉讓的非上市非公開發行公司(即“兩非公司”)以及未能在全國性場外交易市場掛牌的非上市公眾公司提供股權交易服務。為規范交易行為、明晰股權結構，非上市股份公司的股權轉讓，除非已經進入全國性場外交易市場，否則應在區域性的場外市場進行交易。在準入機制上，為促進非上市股份公司的股權流轉，區域性產權交易機構可以設立較低的門檻。美國的OTCBB和粉單市場對上市公司的凈資產、利潤基本上沒有要求，只要求公司定期向SEC等監管機構報送相關資料信息即可；英國的全國性三板市場OFEX基本上取消了對上市的規模、盈利等要求，把市場監管的重點從企業上市控制轉移到以充分信息披露為核心。在我國臺灣地區，較低層次的場外交易市場――興柜股票市場準入標準也十分寬松，沒有營業利潤、稅前利潤等獲利能力的要求，也沒有資本額、設立年限、股東人數、股權分散程度的限制，只須符合已經申報上市(柜)輔導及有兩家以上證券商書面推薦等條件。
此外，對于目前產權交易所不得進行拆細、連續、標準化股權交易的規定應當予以解禁。投資于非上市股份公司的風險與拆細交易、連續交易并元必然的邏輯聯系，風險發生的根源實質在于公司質量的低下、監管的失效以及信息披露機制的不完善。因此，以是否“拆細、連續、標準化”這些形式來判別產權交易市場中股權交易是否合法缺乏足夠的法律支持。只要監管得當，非上市股份公司股權的拆細交易和標準化交易同樣有利于提高證券市場的效率。事實上，在當前非上市股份公司股權流轉的剛性需求下，各地的規章都在試圖進行制度突破。例如，北京市政府在2005年頒布的《北京市人民政府關于推進本市資本市場改革開放和穩定發展的意見》中就規定：“大力支持北京產權交易所市場導向下的產權交易制度創新。……積極探索進行非上市公司股權的標準化和證券化交易試點?！敝貞c市政府在2006年頒布的《重慶市人民政府關于促進重慶證券市場發展的意見》中也明確提出：“要積極爭取國家有關部門的批準，爭取在我市開展非上市股份公司股權的標準化和證券化交易試點?！?/p>
二、流轉方式的多元化設計
從域外的制度考察來看，大部分國家的多層次資本市場體系都采用獨立運作模式，各層次市場擁有著獨立的組織管理體系和交易系統。就場外交易市場而言，從表面上看，對其交易機制的設計僅是個技術問題，但實質上卻關系到對場外交易市場的定位以及功能界定。由于該市場本質上是一個標準非常寬松的證券交易體系，因此，應采用更為靈活的不同于場內的交易機制。
1、以流動性為基點的制度構想。
證券交易制度的設計以市場流動性和透明度高、波動性和交易成本低為基本目標。在這四個目標中，流動性最為重要。缺乏流動性的證券市場，時刻面臨著交易中斷的風險。Amihud＆Mendelson甚至將流動性視為證券市場的一切。從國際市場發展的實踐情況來看，因市場流動性不足而關閉或沒能達到設立目的的市場不乏其例，因此，充分滿足市場流動性的要求而使交易所的交易制度多元化正成為國際證券市場交易機制改革的主要趨勢。
就場外交易市場而言，流動性的要求愈發重要。因在這些市場掛牌交易的企業主要是中小企業，市場規模小、上市條件低、發展前景和盈利能力不明朗，因而投資風險較高。此時，作為投資者首先需要考慮的便是其所持證券的變現速度與交易成本。也就是證券的流動性。因而，在構建場外交易市場的股權流轉方式時，流動性應成為首要標準。反觀我國當前的非上市股份公司股權交易市場，除已采取做市商制度的天津股權交易所外，流動性不足正日益成為一個凸顯問題。以集合競價交易為主要模式的中關村代辦股份轉讓系統就曾出現過連續數個交易日無報價、無成交的情況。
2、混合易機制的確立。
一般而言，證券市場的交易機制主要有三種，即競價交易制度、做市商制度以及一對一的協議交易制度。從實際運作來看，三種交易機制各有利弊：競價交易制度交易成本低、市場透明度高，但其最大弊端在于不利于大宗交易的順利完成，且對證券的流動性要求較高；做市商制度通過充分發揮交易中介的作用，可以大大提高市場的流動性和穩定性，但信息透明度低，不利于投資者利益的保護；協議交易制度注重買賣雙方的充
分協商，有利于降低大宗交易成本，維護市場穩定，但其尋找交易對手的成本相對較高，不利于即時達成交易。正是因為上述交易方式各有優劣，近年來國際證券市場的發展趨勢便是三種制度的不斷交叉與融合?；旌闲徒灰字贫乳_始取代單一交易制度成為市場主流。
目前，在我國的場外交易市場中，交易機制主要是競價交易與協議交易。除天津股權交易所外，在域外廣為運用的做市商制度在我國現階段的股權交易市場中并未全面引入。由于做市商制度“保障了市場進行不問斷的交易活動，尤其有利于大額買賣指令及時成交，這對市值較低、交易量較小的股票尤為重要”，因此，在場外交易市場適時引入做市商制度，建立混合性的交易機制極為必要。有學者在對天津股權交易所和中關村股份報價轉讓系統進行實證分析后指出，在市場規模確定的前提下，實行做市商制度的天交所，市場流動性明顯高于新三板市場，從而說明了做市商制度在活躍市場、提高市場流動性方面確實可發揮重要作用。總之，通過引入做市商制度、建立混合易機制。既可以發揮做市商的制度優勢，保證場外市場交易證券的流動性，同時又可通過集合競價和協商定價制度對做市商報價行為進行制衡，以防止其對市場價格的操縱，進而做出合理的報價。
3、不同市場層次下交易機制的分類構建。
盡管未來的場外交易市場應采取混合交易機制，但是，針對不同層次的市場，應建立不同的交易模式。在代辦股份轉讓系統這一全國性的場外交易市場，因企業的規模、發展前景、經營業績均好于區域性市場，證券的流動性相對較強，因而，可以建立以競價機制為主，競爭性做市商制度與協議制度為輔的交易機制：而在區域性的產權交易所，因企業的規模、營利能力、業績等均相對較弱，為保持市場的流動性，應充分發揮做市商的做市功能，建立起以競爭性做市商制度為主，競價制度與協議制度為輔的交易模式。這一點對于產權交易市場的長遠發展極為必要。目前，我國產權交易市場主要采取的是拍賣、招標和協議轉讓的交易方式，交易周期長、成本高、影響了市場的流動性，采用做市商制度后，交易效率可以大為提高。當然，對于做市商的資質要求，一般應較為嚴格，需運營規范、資本實力雄厚、熟悉上市公司與資本市場運作，且風險自控能力較強。
三、投資者準入門檻的分類構建
1、依市場層次分別設計投資者準人機制。
對非上市股份公司股權流轉的投資者準入制度，諸多學者都提出了“合格投資者”的概念，認為應當設定一定門檻。有學者甚至認為，“在市場建立的初期，應當只允許具有較強資本實力和風險承受能力的券商、基金、保險、財務公司、風險投資機構和私募基金等機構投資者介入，個人投資者暫不能直接參與柜臺市場的交易，只能通過參與公司、合伙企業、基金等經濟組織的方式，間接投資于場外交易市場。”從保護社會公眾投資者的角度而言，上述觀點有其合理性，值得肯定。但筆者認為，對于場外交易市場的投資者界定應當依公司類型的不同(即屬于公開公司還是封閉公司)而分別設計，由于不同類型的公司股權在不同層級的場外市場進行交易，因而，不同層級的場外市場應當有不同的投資者準入機制。
依《證券法》之規定，股份公司可分為公開發行的股份公司與非公開發行的股份公司，因而。對于非上市股份公司而言，亦可分為公開發行的非上市公司與非公開發行的非上市公司。由于二者在成立條件、發行條件、應履行的信息披露義務、公司接受監管的力度方面均不同，投資風險自然不同，因而，在投資者準入門檻的設定上亦應有所區別。對于公開發行的非上市公司(無論是募集設立還是新股增發)，因涉及向社會公眾發行股份募集資本，《證券法》、《股票發行與交易管理暫行條例》等法律行政法規均規定了嚴格的條件和核準程序，對公眾利益起到了準入時的保護作用；而對于非公開發行的非上市公司，由于采取的是封閉型設立模式，不涉及公眾投資者利益，因而法律對其監管非常寬松，對投資人的資質無特殊要求、也無相應的信息公開機制、更無證監會的審核程序，該類公司在蘊藏著潛在增長空間的同時，也存在著巨大的經營風險；且除了信息不對稱外，股份流動性也相對較差，因此投資該類公司的風險較大?；诖?，從保護市場投資者的角度而言，應對其設置一定的準入門檻。
依據上文對非上市股份公司股權流轉場所的設計，在全國性場外交易市場進行股權流轉的公司為業績相對較好的非上市公眾公司。因而對其投資者的準入在理論上不應予以限制：而對于區域性的場外交易市場則應區別對待，因在該市場進行交易的既有未進入全國性場外交易市場的非上市公眾公司，還有大量的非上市非公眾公司，因而對后者的投資者準入機制應建立“合格投資者”制度。
2、全國性市場中投資者準入門檻的逐步放開。
對于全國性的場外交易市場，盡管中國證券業協會在2009年出臺的《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法(暫行)》和《關于自然人投資者買賣中關村科技園區非上市股份有限公司掛牌股份有關監控業務的通知》均規定，投資主體應以機構投資者為主，對于自然人投資者僅限于買賣其在代辦股份轉讓系統持有或曾持有股份的掛牌公司股份，不得買賣其他掛牌公司股份，但筆者認為，這一規定僅具有暫時性，因為目前在該系統進行交易的公司基本都是封閉型的非公開發行的股份公司，故而，在投資主體上予以了一定限制。隨著我國非上市股份公司股權交易市場的日趨完善，公開發行與上市交易聯動機制的切實分離，公開發行但未上市的股份公司將會日益增多，此時，基于法律對非上市公眾公司監管措施的實施，尤其是信息披露制度的不斷加強和完善，對自然人投資者的限制應當取消。從我國臺灣地區的經驗來看，OTC市場交易向自然人集中的傾向非常明顯，在2010年前7個月，臺灣本地區自然人交易量已經達到OTC市場交易總額的88％，而同期法人的交易量僅占12％。對此，也有學者認為，隨著各國不斷加強對OTC市場的監管，個人投資者參與場外交易的比例將會不斷提高。
3、區域性市場中“合格投資者”的判斷。
如前所述，由于區域性場外市場中有大量封閉型的非公開發行的股份公司存在，因而，對這類公司股權流轉市場的投資者應當采取“合格投資者”制度。目前，我國《證券法》及相關法律法規對封閉性公司的監管相當寬松，尤其是在信息披露方面，因而，信息不對稱的現象較公開公司更為明顯，公司的投資風險相應較大、股份流動性較差。此時，基于對投資者的保護，應當對投資者準入予以一定的限制。正如有學者所言，“從保護投資者的角度看，私募發行制度中最重要的制度設計應該是投資者的資格設計問題?！?/p>
目前，各國對“合格投資者”的認定方式主要有兩種：直接方式和間接方式。所謂直接方式，就是對投資者的資格直接提出要求，如必須為法人、個人資產必
須達到一定數量等；間接方式則不直接對投資者資格提出要求，而是通過提高最小交易單位、規定最低成交金額等間接達到排除散戶投資者參與的目的。在筆者看來，我國區域性場外交易市場“合格投資者”的界定可采用直接與間接相結合的混合模式。在該模式下，三類人可以作為投資主體：(1)機構投資者。因其資產規模較大，有較高的定價能力、風險判斷和控制能力，對發行人的內在投資價值和發展前景能夠做出專業性評價，因而，可以投資于風險相對較高的非公開發行股份公司；(2)發行人的董事、監事和高級管理人員。這類人員基于與發行人的服務關系，熟悉發行人的經營狀況及財務狀況。具有較好的判斷能力，因而，可以作為投資主體；(3)具有一定資產規模的法人和自然人。由于這里的“資產規?！痹谥苯酉拗颇Ｊ较潞苋菀妆灰幈埽虼?，可采用間接方式予以限制，即通過提高最小交易單位或規定最低成交金額來避免一般散戶投資者參與。目前，中關村代辦股份轉讓系統以及天津股權交易所的交易規則都采納了該模式。以中關村代辦股份轉讓系統為例，在該系統中進行的股份轉讓，每筆委托的股份數量不得低于3萬股，大大高于交易所市場每手100股的最小交易單位。
當然，對于“資產規?！钡南拗?，應當規定一個合理的度。如果要求過高，亦會產生負面效應。首先，過高的準入門檻在嚴重限制投資者需求的同時，也限制了市場的資金供給；其次，過高的限制尤其是單筆交易的限制，不利于交易市場的活躍，可能會出現零交易的情形；最后，過高的準入機制可能面臨制度不公平的責難。雖然非公開發行公司的股票風險較大，但同樣也有較大的投資機會。這一預測取決于“某一事件損益分配的變異程度”，通過對風險損失面和獲利面的權衡，可以客觀地評估風險，因而，不應以規避風險為由，剝奪絕大多數人獲利的機會。
4、協議轉讓下“合格投資者”制度的除外適用。
“合格投資者”制度對于保護非公開發行股份公司股權交易市場投資者的合法權益固然重要，但是，亦應區別看待。如果股權流轉采取的是做市商交易、集中競價交易、掛牌交易等方式，因交易對象的不特定性以及交易受讓人對擬受讓股權信息掌握的不充分性，基于保護投資者的角度，可以對其資格進行限制。但是，就協議轉讓而言，這種規定的合理性值得商榷。如果協議雙方本身相互了解、熟悉、有信任關系，且受讓方自愿與轉讓方就某非公開發行股份公司的股權流轉達成協議，盡管其沒有足夠的資金基礎，基于對私權的尊重，國家公權力就失去了干預的合理性。因此，區域性市場中非公開發行公司的股權流轉是否都應設定投資者準入門檻，還應當根據交易類型或交易方式區別對待。對此，《天津股權交易所非上市股份公司股權掛牌交易規則》第5條的規定一定程度上體現出了該思想，即掛牌公司原始股東不符合條件未注冊為合格投資人的(包括法人和自然人)，只能繼續持有公司股權，或通過市場以協議方式買入或賣出股權。不能通過交易系統在做市期間、集合競價期間參與買賣本公司及市場其他掛牌公司股權。
四、流轉結果的后臺支持
非上市股份公司股權流轉能夠順利完成的一個重要前提就是存在完善的登記結算制度。只有通過完善的具有公信力的登記結算機構對交易結果進行確認、交割、清算，才能夠明確所轉讓股份的權利歸屬，增強股權流轉市場的透明度，最終保障交易安全。有學者就曾明確指出，近年來，“股權歸屬不明、非法中介利用信息不對稱欺詐投資者并牟取暴利，是地下股權交易帶來社會隱患的主要原因……要規范非上市股權轉讓，消除隱患，首先就應該建立完善的股權托管制度?！睂τ谌绾谓⒎巧鲜泄煞莨竟煞萘鬓D的后臺機制，筆者認為明確登記結算機構是首要問題。
當非上市股份公司在代辦股份轉讓系統這一全國性的場外交易市場交易時。應當由與其相適應的登記機構進行股權登記，為后續的清算交割做基礎。目前，由中登公司深圳分公司為代辦股份轉讓系統中的企業提供登記服務的做法值得肯定。一方面，中登公司有著成熟的技術系統，另一方面，這有利于代辦股份轉讓系統與場內板塊間升降級轉板機制的建立，尤其是深交所肩負著發展中小企業板和創業板的重任，而這正是場內交易市場和場外交易市場對接的基本路徑。為此，凡是進入代辦股份轉讓系統進行股權交易的非上市股份公司，必須在中登公司深圳分公司進行股權登記，否則不得進入該市場進行股權交易。
