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企業并購定價方法范文1
摘要：隨著我國經濟體制的不斷完善和市場經濟的蓬勃發展，越來越多的企業開始實施以并購為主的外延增長模式。但許多企業在并購過程中，由于忽視了財務風險問題而導致失敗。本文試圖對企業并購中的財務風險及其形成的原因進行探討，并針對存在的問題，尋求解決方案。
關鍵詞 ：企業并購；財務風險；戰略整合
隨著經濟全球化的發展，各國企業掀起了并購的浪潮。并購是企業通過市場開發各種資源，擴大市場份額的重要形式，是企業主動和選擇有償性的合并，可以使企業走上多元化發展之路。但是，一些企業并購的效果，卻并不都盡如人意。雖然有許多原因導致并購的失敗，但財務風險是一個非常重要的因素。
一、企業并購財務風險的內容
對企業并購財務風險的內容，不同的專業人士有不同的標準，對企業并購的財務風險定義的內容當然也有所不同。本文將企業并購的財務風險的主要內容分為：定價財務風險，融資財務風險，支付財務風險，財務整合風險等四個類型。
1.定價財務風險
定價是指目標公司并購交易的價值評估方法，確定并購出價和進行并購競價等一系列活動過程的統稱。在企業并購中，并購的定價部分是雙方共同關心的核心問題。定價越高，財務風險越大；定價越低，財務風險越少。定價風險控制是企業并購風險控制實施的第一步，因為所有的企業并購財務決策行為都是基于購買價格。
2.融資財務風險
融資風險主要是指并購融資渠道和數量，以及改變資本結構多引入的風險。具體來說，包括融資方式是否與企業并購的動因一致，貨幣數量和時間是否可以確保并購成功，融資結構是否合理等。不同的融資方式存在不同的融資風險。并購活動所需資金往往是非常大的，大量的企業如何利用內部和外部融資渠道，在短期內籌集資金是并購成功的關鍵因素之一。因此，如果融資方式的選擇不恰當，會導致企業并購的財務風險，甚至導致整個并購活動失敗。外部融資是企業并購應用越來越多的融資方式，主要包括債務融資和股權融資，杠桿收購融資和遞延支付融資等。
2.支付財務風險
支付財務風險主要是并購資本的使用風險。支付方式一般包括現金支付，換股并購、杠桿支付和混合支付等，不同付款方式的選擇有不同的風險收益分配效果。影響支付方式的主要因素有：并購方融資能力、現金持有量、控制權與公司的并購股價水平的高低以及目標公司對付款方式的購買偏好等。
4.財務整合風險
企業進行并購交易后，還需要對目標企業的經營控制權進行并購整合。在整合過程中，并購企業將面臨財務整合風險。因為不適當的整合，會暴露以前隱藏的金融風險，這將使企業難以應對，不能達到預期的協同效應。
二、企業并購中財務風險的影響因素
1.定價風險的影響因素
從本質上講，企業并購價值評估是一種主觀的判斷，但不能自由定價，而是需要根據具體的科學方法和長期的經驗。然而，當前我國企業價值評估方法不夠完善，缺乏一個系統的分析框架。國內企業協議收購的慣例是以凈資產價值或加上一定量的優質資產或股權的轉讓價格，這種做法不僅沒有考慮資產的時間價值，也沒有考慮整體壽命期間的現金流量。此外，對各種因素的評估，我國企業的并購缺乏一系列有效的評價指標體系，有關的規定大多數為原則性的內容，操作起來比較困難。
2.融資風險的影響因素
⑴融資結構。融資結構主要由債務資本和權益資本組成。企業的融資結構是否合理成為影響融資風險的一個主要因素。并購的債務融資方式可以分為銀行貸款、發行債券，其影響因素在于不同的并購動機和并購前目標企業的資本結構不同，使并購對短期資金和長期資金、債務資金和自有資金的投入比例存在一定的差異。
⑵付款方式。企業并購所需資金渠道來源及數額的大小與并購方企業所采取的支付方式有關。支付的常用方式主要包括：現金支付，換股并購，賣方融資和混合支付等幾種方式。在信息不對稱情況下，付款方式的不同，將不同的消息傳遞給市場投資者，是影響企業并購財務風險的重要因素。
⑶籌集資金的能力。影響企業并購融資的最重要的因素就是籌集資金的能力。企業如何通過內部和外部的渠道按時足額籌集到所需的資金，是企業并購活動成功的一個重要因素。內部融資和外部融資是衡量企業籌措資金的能力。企業內部募集資金能力主要取決于企業的相關因素。比如，稅收折舊政策和企業的盈利能力；而外部募集資金能力主要取決于企業的盈利能力與資本結構。
3.支付風險的影響因素
⑴企業的財務結構和現金流量水平。付款方式將受到企業真實的財務狀況的影響，如果收購公司杠桿比例較高，一般不使用現金購買或發行債券，可能會傾向于股權融資。如收購公司有充裕的現金流，可考慮用現金支付，增加債務水平；如收購公司籌集的現金流量不寬裕，可考慮用分期付款或股權收購。事實上，只有每股凈現金流量大于每股收益，企業才有充足的能力進行擴張。否則就會通過融資、舉債或發行股票對問題進行解決。
⑵支付金額大小與融資方式。并購支付方式的選擇與付款金額多少和融資方式直接相關。如果并購金額小，股票支付方式不劃算。因為發行股票需要通過證券交易所和其他相關部門批準與審批，耗時且費力，所以通常用現金支付；如果并購方規模較大，并購金額也較大，一般會采用股票或混合支付方式。如果應用的是現金付款方式，公司的現金壓力就會很大，從而對并購后公司整合和運營的資金需求及運用會有較大程度影響。
⑶融資成本。選擇付款方法時，應該從成本收益角度進行比較資本成本。需要充分考慮銀行貸款的貸款成本，發行股票的發行成本，同時考慮到，即使是公司的自有資金，也有資本成本，至少會存在機會成本。
4.財務整合風險的影響因素
⑴并購企業的財務風險。導致企業并購的理財風險主要有并購企業的內外部兩個原因。外部原因可能是并購企業政企不分，使得企業缺乏科學的企業戰略和經營策略；內部的原因，比如，并購企業應收賬款過高，將大大增加壞賬損失。如果并購企業的財務信息不足、不及時、不完整甚至失真，再加上財務預測環節薄弱或沒有健全的監督機制，都可能會引發理財風險。
⑵并購企業財務行為人的影響。并購企業的財務行為人是影響企業并購的財務整合風險的主要因素。財務行為人是財務一體化的實施者，再好的制度系統也需要由人來實踐。所以人的素質與行為特征直接決定了財務制度效能。由于財務行為人在素質與能力方面具有不確定性，也給財務整合帶來了諸多風險。
三、企業并購財務風險的防范與解決
1.定價財務風險策略
目標企業價值的確定是企業并購中非常重要的環節，能否找到合適的市場價格是并購成功的關鍵。公司資產可分為有形資產和無形資產。有形資產評估是相對簡單的，各種估價方法的數值相差不會太大。但人力資源、管理經驗等無形資產的價值，不同的評估方法測量出來的數據差異較大。選擇正確的評估方法，全面系統地確定目標公司未來的定價，融資和支付都具有十分重要的意義。評價的主要方法有：貼現現金流流估價法、換股估價法及成本法等。
2.融資財務風險策略
⑴擴大并購融資渠道，降低資金成本。如何利用多種融資渠道，迅速和有效提高并購所需的資金是順利實施并購活動的關鍵。同時，企業以不同的融資方式籌集到的資金，其資本成本是不同的。由于各種原因，企業不能只從一個單一的來源采用單一的融資方式獲取全部融資。企業通常從多個渠道以多元化的融資方式獲取資金，例如，短期貸款、應收賬款融資方式來彌補目標公司的日常運作所需的流動性缺口，用長期負債和股東權益籌集到的資金滿足企業所需的其他資金投入。
⑵選擇合適的融資方式，確保融資結構的合理化。并購企業應當合理評估自己的資金實力和融資能力，合理設置財務分析指標體系，建立長期和短期的財務預警系統，并結合實際選擇合適的融資方式。選擇融資方式時應注意擇優順序。首先是合理使用自有資金；然后是準確測量它們的短期和長期償債能力，并據此確定融資風險臨界規模，做到負債額度適當合理；最后是要確定并購的股權融資規模，適度降低融資成本，這對優化融資結構具有十分重要的意義。
3.支付財務風險策略
每一種企業并購支付方式都有一定的財務風險。比如，現金支付的最大風險是資金流動性風險以及由此產生的債務風險，股權支付的最大風險是股權稀釋風險，杠桿支付的最大風險是償債風險。并購企業可以根據其財務狀況和目標公司的意向，設計不同的付款方式，對現金、債務和股權進行合理組合，以分散單一支付風險的基礎上降低收購成本。比如，在安排公共收購模式時，可以采用兩層出價模式：第一層出價模式承諾以現金支付；第二層出價模式采用支付混合型證券支付方式。這不僅可以降低并購企業并購后的還款壓力，又利于鼓勵目標公司股東盡快簽約出售，使并購企業在第一時間取得目標公司控制權。
4.財務整合風險策略
一是必須建立一個融資、投資等財務活動的科學決策過程，確保并購管理層擁有一定的權限，充分集結有關專家的智慧，有效發揮科學程序的監控作用。二是建立并購企業跟蹤機制和財務風險預警系統，跟蹤識別并購企業在并購整合期內的財務因素及其所引起的財務風險。三是對財務風險的活動實行責任制度，明確責任，嚴格考核相關風險承擔者。四是對合同條款的約束防范和解決財務風險進行合理利用，這正是保護并購方利益最有效的措施。
企業并購必須更新觀念，力求使目標公司與自身的經營業務起到互相補充的作用。并購后，應該從公司的財務經營理念出發，及時迅速地對目標企業的經營戰略進行整合，通過對資源的優化配置，充分發揮并購雙方的優勢，實現企業價值最大化。
參考文獻
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企業并購定價方法范文2
關鍵詞：企業并購 并購企業 目標企業 財務風險 并購定價
并購可以幫助企業實現規模經濟，擴大市場占有率，提高資源利用效率，盈利能力倍增，在激烈的市場競爭中贏得主動，實現跨越式的發展。據摩根大通的年度并購報告顯示，2015年全球并購交易成交金額總計5萬億美元，其中來自中國企業的并購就占15%，占比非常大。2015年中國企業并購交易額為7 350億美元，幾乎是2013年并購交易額的三倍，而且2015年中國企業海外并購增長勢頭也非常強勁，海外并購達到590億美元，同比增長了18%。
企業并購是一把雙刃劍，是一種高風險的市場交易活動。實務中有很多有實力和發展潛力的企業因為某些因素而導致并購失敗，造成或收不回成本，或巨額虧損，或一蹶不振。企業并購充滿了許多不確定因素，隱含著許多風險。本文主要研究并購中最主要的風險――財務風險包含的具體內容及防范策略，希望對企業并購中財務風險的控制和規避提供建議。
一、企業并購財務風險的實質
在企業并購這個復雜的系統性工程中，財務活動一直貫穿于并購過程的始終，實施有效的財務風險控制是并購成功的重要因素。財務活動中企業并購成本由于受到并購的其他風險因素的綜合影響，進而又會影響并購的財務風險。因此實質上，財務風險就是并購中所有相關風險在并購價值量上的綜合反映。充分認識財務風險并對其進行防范和規避，對于實現企業并購戰略目標和提高企業并購成功的幾率非常重要。
二、企業并購財務風險的主要內容
一套完整的企業并購流程，主要分為以下幾個環節：并購前明確并制定并購企業的并購戰略、甄選目標企業并進行充分的盡職調查、合理評估目標企業價值；并購中對針對并購方案的細節進行磋商談判，形成最終的、正式的并購協議并執行；并購后對并購雙方企業的各項要素實施有機整合。財務風險在企業并購流程中一直存在，根據財務風險在不同并購環節中的具體表現，企業的并購財務風險可以分成四類，主要有：
（一）并購定價風險
在并購前期，對目標企業的價值做出合理的評估，將直接影響企業并購的交易價格，是并購交易過程的關鍵內容。因為確定合理的交易價格是企業并購成功的必要條件，而對目標企業進行價值評估就是確定交易價格的主要基礎，是決定并購企業報價的直接因素?？梢?，如何對目標企業價值作出合理的評估定價十分重要，如果估計定價不準確，偏離較大，將對目標企業實際情況的掌控造成不良影響，甚至會導致并購失敗。
一方面，由于現實中并購企業對目標企業的真實信息的掌握往往不全面，而且目標企業為了自己的利益往往會故意隱瞞不利信息或者夸大有利信息的披露，這會干擾并購企業對目標企業的真實價值與未來盈利水平的預測，所以并購企業如果過于依賴目標企業公開的財務報表信息，而且又疏忽盡職調查，那么這種并購雙方的信息不對稱就極易造成并購企業對目標企業定價不準確，會導致并購的財務風險。
另一方面，我國目前的企業價值評估定價體系尚未完善，常常會造成企業價值的估值定價出現較大偏差，導致并購的財務風險。在現實中采用的幾種企業價值評估方法都有一些使用的限制和不足，存在主觀性較強、可操性不高的缺陷，仍然缺乏一套健全有效的企業價值評估定價指標體系，也會引起并購中的財務風險。
（二）融資風險
并購融資風險是指在并購過程中，并購企業因為籌集并購資金的行為選擇對并購后企業財務活動造成的不確定性。企業籌集并購所需要的資金渠道比較多，主要有：內源性的資金，比如企業的自有資金；外源性資金，比如借款、發行股票或債券等籌集到的Y金。企業在籌集并購所需資金時通?？紤]兩方面：一是籌集的資金數量是否能在規定期限籌足；二是從資本結構的角度考慮采用何種籌集資金方式，因為各種籌資方式在還款期和財務負擔等方面有自己的優缺點。通常融資金額越大，對企業造成的并購融資風險越大。從并購動機、資本成本等多方面考慮，合理安排企業并購融資策略是非常重要的，否則，可能造成融資成本徒增，加大財務風險，阻礙并購進程，甚至由此導致并購計劃的失敗。
（三）支付風險
支付風險主要包括兩方面的內容：一是指在現金支付中由籌集現金的總額大小、籌資方式、匯率、稅收等方面原因，造成并購中最終需要支付的現金超出該企業最大現金支付承受額，形成了與資金相關的流動性風險、債務風險，容易使企業陷入財務危機的困境；二是指涉及股權支付時由于增發股份或者換股支付等方式導致并購企業的原股東股權控制能力降低，削弱了其控制權，造成并購企業中每股收益降低和股權稀釋，也會造成財務風險。
（四）財務整合風險
財務整合風險主要是指在并購后并購企業與目標企業雙方由于在財務組織機構、財務管理制度和企業文化等方面的不統一，并購雙方無法有效地協調和整合，造成并購企業實際收益與預期結果不一致甚至相反的結果，預期的財務協同效應無法實現，導致并購后企業承受財務損失的風險。財務整合是企業并購后實施的重要內容之一，是并購企業達成并購戰略目標的重要方法。若并購企業對目標企業財務整合不利，并購企業預期的財務協同效應就無法實現，就會影響企業集團財務戰略實現，生產經營等方面效率低下，企業盈利狀況不佳，導致企業財務風險。
三、企業并購財務風險的防范策略
（一）確定目標企業的合理定價
為了對目標企業并購交易價格做出合理定價，提高并購成功率、規避并購定價風險，并購企業應對目標企業的信息進行充分、全面的掌握。由于并購企業人員能力和業務范圍的局限，可以聘請業界有良好信譽、具有豐富并購經驗的會計師事務所等中介機構協助并購企業對目標企業的信息進行詳盡的調查，有助于分析出目標企業真實的財務信息；還應聘請律師事務所對目標企業進行法律方面的調查，調查目標企業是否有法律方面的糾紛和判決，發現目標企業在財務報表上沒有披露的一些賠償金額，從而避免給并購后企業造成虧損的隱患。最后，并購企業應結合自身的收購意圖、戰略方案和全面的盡職調查最終獲得的財務信息和法律信息，結合企業價值的綜合評估定價方法，進行評估并考慮并購的談判技巧，從而最終合理確定目標企業的定價，減少財務風險。
（二）科學安排并購企業的支付方式
支付方式的選擇對并購是否獲得成功和并購后的財務狀況都有重要影響。并購企業應根據具體情況選擇不同的支付方式和組合，企業的支付方式主要有：現金支付、換股支付、杠桿支付、賣方融資、混合支付等，每種方式造成的財務影響是不相同的，企業應根據實際情況，通過合理的支付方式和組合，盡量減少財務風險?，F金支付中現金的來源有自有資金，若使用自有資金并購時應該注意的是：雖然其優點是可以使企業的財務風險降低，但是可能導致企業由于缺乏寶貴的流動資金而周轉困難。應避免過分依賴現金支付造成并購后企業的資金財務壓力過大，而且不能享受稅務部門對并購企業的稅收優惠。換股支付雖然能克服現金支付的不足，但是對并購企業股東的控制權造成影響?？傊髽I應對各種并購的支付方式的利弊做出分析和權衡，綜合考慮各方利益，可以借助資本市場的發展和創新，做出對企業最有利的并購支付方式決策。
（三）制定合理的融資策略
并購企業應根據資金需求量、融資能力和融資成本等，拓寬融資渠道，靈活選擇不同的金融工具組合，以便使企業在融資來源和融資成本上更有彈性，確保并購資金的有效供給，長、短期融資合理搭配，使并購企業的資本結構安排合理。融資方式若選擇不當，時間安排不妥當，會造成并購企業資金鏈斷裂，導致財務風險。
（四）積極進行財務整合
財務整合作為并購后企業整合工作的核心活動非常重要，有助于企業財務協同效應的發揮，規避財務風險，促進并購后企業的快速發展和進一步提高競爭力。為了防范財務風險，并購后雙方企業進行財務整合的具體內容是：首先，應建立一個統一、完善的財務核算制度，可以更好地實施并購后的整合；其次，在財務機構和財務人員設置上，根據企業的經營流程與會計核算業務量的多少及其復雜程度綜合考慮，設置適當的財務組織機構的規模并合理安排財務人員崗位，明確每位財務人員的具體職責，統一財務人員的績效考核指標體系；再次，要進行企業文化的整合，對并購各方原來的企業文化的差別進行全面細致的研究，在尊重彼此和加強員工溝通的基礎上進行企業文化整合，爭取盡快地在企業文化方面達成共識，有助于促進并購后企業的經營發展，增強抵御財務風險的能力。
參考文獻：
[1]位春苗.企業跨國并購風險評估及風險規避[J].統計與決策，2015，（1）：180-181.
企業并購定價方法范文3
【關鍵詞】財務風險；層次分析法；模糊評價法
一、企業并購財務風險基本理論
并購（“M&A”，merger and acquisition）并非一個專業術語，而是“兼并”和“收購”的總稱。兼并是指一個企業吞并另一個企業的行為，產生的結果是成為該企業的子公司或者消亡；收購是一個企業取得對另一個企業控制權的過程，其產生的結果是企業仍然存在。由此，兼并和收購是以不同的角度來界定企業產權的交易行為，但是由于二者聯系緊密，故常作為同義詞使用，統稱為并購，通常是指企業采取一系列產權的交易行為以取得對另外企業的所有權或控制權。
由于財務風險是影響企業并購成敗與否的重要因素，下面將對企業并購財務風險基本理論進行介紹。
（一）企業并購財務風險的分類
企業并購財務風險在并購的全過程中都有可能產生，企業并購的全過程包括四個階段：并購計劃階段工作、并購過程中的談判階段、并購實施階段和并購后的整合階段。根據表1-1，本文認為企業財務風險主要包括戰略規劃風險、定價風險、融資風險、支付風險和并購后的財務整合風險。
1.戰略規劃風險
在企業進行并購之前，根據自身的目標和其他信息，不僅要制定出合理的、符合企業發展戰略的并購方案，并分析其可行性，同時還要對并購的目標企業進行詳細的調查。但是在規劃階段，由于受到很多外部環境和企業內部因素的影響，使得在決策時面臨著很多的不確定性從而產生一定的風險。在并購活動中涉及到的這種風險稱之為戰略規劃風險。影響戰略規劃風險的因素主要有：
（1）監管風險
監管機構的力度與目標企業財務報表的質量息息相關，如果監管機構不力，那么目標企業財務報表所披露的信息可依賴性就會降低，從而使得并購財務風險的加大。
（2）產業環境風險
企業在制定并購戰略時，必須要對目標企業所在行業的環境進行考察，認真對該行業的未來發展進行審視；另外還需要考慮的是目標企業是否與并購企業自身的發展戰略規劃相符。如果目標企業所處的行業的發展前景不理想，并且與企業自身的發展戰略規劃有出入，那么，此時企業進行并購就會面臨較高的財務風險。
2.定價風險
定價風險主要是指目標企業的價值風險，即由于并購方對目標企業的資產價值和獲利能力估計過高，無法使并購方獲得滿意的回報的風險。定價風險主要來自于三個方面：一是目標企業的財務報表風險；二是目標企業的價值評估風險；三是定價談判風險。
（1）財務報表風險
目標企業的價值評估取決于對未來收益大小和產生收益時間的預期，而這種預期又是建立在目標企業提供的財務報表的基礎上，一旦財務報表有虛假性，則可能導致預測不當或預測不準，從而產生定價風險[2]。
（2）價值評估風險
對于目標企業進行價值評估時，主要受到客觀因素和主觀因素的影響?？陀^因素是由于信息不對稱使得評估過程中可能產生錯誤，從而對定價產生影響，加大了財務風險。主觀因素主要是因為評估依賴于評估人員，因此評估人員的能力和道德素質直接影響到價值評估的準確性。這兩個因素同時使得目標企業價值評估的風險不容小視。
（3）定價談判風險
在談判過程中，由于并購方企業的信息不對稱而處于劣勢，再加上談判過程中諸多不確定因素的影響，使得整個談判過程中充滿了風險，從而對企業并購定價風險產生影響。
3.融資風險
企業并購交易中的融資風險是指在企業在進行并購活動時并購資金來源的風險，這是一種與資本結構和并購資金保證密切相關的財務風險。影響融資風險的因素包括：
（1）資本結構合理性風險
資本結構是指企業在完成融資后，全部資本的構成要素及各要素之間的比例關系。并購企業在進行融資之前需要綜合考慮各種因素，選擇一種能使企業的綜合資本成本最低，但是同時又能夠使企業獲得最大價值的融資方案。
（2）融資方式風險
企業外部融資有權益性融資和債務融資兩種方式。企業選擇債務融資會提高資產負債率，影響企業的資本結構，如果企業的償債能力比較弱，那么就會面臨很大的財務風險。如果企業選擇權益性融資方式，一是融資成本較高，二是面臨著股價變動和股權稀釋的風險。
4.支付風險
支付風險是指在并購過程中與資金的流動性和股權稀釋有關的資金使用的風險，它和定價風險、融資風險密切相關。
目前，并購采用的支付方式主要有：現金支付、股權支付、杠桿支付和混合支付等，不同支付方式的財務風險如下：
（1）現金支付產生的資金流動性風險
現金支付可以讓并購方企業較為迅速地完成并購，有利于并購后企業的整合和重組，但是過度使用現金支付，則會產生資金流動性風險以及由此導致的債務風險。
（2）股權支付產生的股權稀釋性風險
股權支付是指并購方通過換股或增發新股的方式取得目標企業的控制權進而收購目標企業的一種支付方式。由于增發新股改變了并購方原有的股權結構，從而稀釋了原有股東的權益，造成控制權減弱。
（3）杠桿支付產生的債務風險
杠桿支付能以較少的資本取得較大資產的控制權，但卻將并購后的目標企業置于高杠桿、高負債的風險境地，增加了并購后運營整合的難度[3]。
5.并購后財務整合風險
并購交易活動完成后，并購后的整合成為并購成功與否的關鍵環節。根據德國學者馬克思·M·貝哈德調查，并購最終失敗與整合階段的比例占52%[4]，見表1-2。
根據表現形式的不同，并購后的財務整合風險包括財務組織機制風險、理財風險和資本運營風險。
（1）財務組織機制風險
財務組織機制風險，是并購企業在整合期內由于相關的企業財務機構設置、財務職能、財務管理制度、財務組織更新、財務協力效應等因素的影響，使并購企業實現的財務收益與預期財務收益發生背離，因而有遭受損失的可能性[5]。
（2）理財風險
理財風險是指企業在整合期內由于財務運作過程和財務行為的影響，使并購企業實現的財務收益與預期的財務收益發生背離，因而有遭受損失的機會與可能性[6]。
（3）資本運營風險
運營風險，顧名思義就是指企業完成并購后因企業缺乏盈力能力和資產管理不善帶來的風險。衡量一個企業資產管理是否有效的主要指標有如下幾種：固定資產周轉率、應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率。因此，我們把這些指標作為整合中的運營風險的評價指標。
（二）企業并購財務風險評價體系
建立并購財務風險評價體系要遵循全面性、整體性、動態性和簡約性的原則，其重點在于全面性和整體性，從而為風險控制提供依據。建立評價體系本質上就是要制定一套合理的、科學的指標體系，本文采用了前面對并購財務風險影響因素的分析，構建的并購財務風險評價體系如圖1-1所示。
該評價體系具有層次結構的特點，分為三個層次，第一層：目標層，表示需要解決的問題，在本文中表現為企業并購中財務風險的評估值；第二層：準則層，是指用來解決目標層的問題時涉及到的具體內容，本文表現為戰略規劃風險、定價風險、融資風險、支付風險和財務整合風險；第三層：指標層，是準則層下的各個具體指標，在該體系中表現為監管風險、產業環境風險等。[7]
二、模糊綜合評價法基本原理
模糊綜合評價法是利用模糊數學的原理，對受多種因素影響的事物作出全面評價的一種十分有效的多因素決策方法，又稱為模糊綜合決策或模糊多元決策。它適用于解決那些只能用模糊的、非定量的、難以明確定義的實際問題。下面介紹該方法的評價過程：
（一）建立層次分析結構
建立層次分析結構時，各層次指標要能夠反映評價對象的共同屬性，各評價指標之間以及評價指標與評價目標之間要具有一致性。本文對于并購財務風險建立的層次結構模型如圖1-1所示。
具體方法是：將所有指標分成Ui個子集，記為U1，U2...Un，并滿足條件U={U1，U2...Un}每個子因子集為Ui，且Ui={Ui1，Ui2...Uin}，n表示Ui的因素個數[8]。
（二）模糊權重集的確定
在實際的工作中，常用的確定權重的方法有：專家測評法、層次分析法、統計實驗法等等，通過上述方法確定的各層指標之間的權重，Ai={ai1，ai2...ain}，且。
（三）評語集的確定
評語集是評價者可能對評價對象做出的各種總的評價結果所組成的集合，一般用V表示，即評語集V={V1，V2...Vm}。
（四）建立模糊評價矩陣
聘請適當數量的投資專家、并購專家、風險管理專家及企業管理人員，根據企業具體情況和并購風險因子，填寫評價卡，給出相應的等級。然后根據統計情況，列出評價結果統計表。最后根據評價情況建立企業并購的模糊評價矩陣R。
（五）計算綜合評價結果
利用合適的算子將A與R進行合成，得到各評價事物的模糊綜合評價結果向量B=A·R，其中“·”是模糊算子，經過多層模糊運算，最終得到了模糊集B={b1，b2...bn}。
（六）做出評價報告
最后的評估結論可根據總體評判B和一定評價原則來確定。常用的評價原則有：最大隸屬度原則、最小代價原則、置信度原則和評分原則等[9]。
三、模糊綜合評價的案例運用
關于企業并購財務風險指標的風險程度，本文采用李克特（Likert）五點尺度法，劃分為五項：高風險、較高風險、一般風險、較低風險和低風險，分別賦予5、4、3、2、1的分值，主要調查企業并購財務風險13個二級指標的風險程度[10]。
為了具體說明企業并購財務風險的模糊綜合評價模型的運用，本文采用虛擬案例的形式，對一家擬進行收購的家電企業運用該模型進行財務風險分析。本案例通過德爾菲法共向20位專家發出的咨詢函，根據專家填寫的咨詢函，得到了如表3-1所示的“評定級別”。
（一）二級模糊評價
（三）結果分析
評價結果表明，該公司并購財務風險很高的概率是16%，風險較高的概率是20%，存在一般風險的概率是27%，較低風險的概率是21%，低風險的概率只有16%。根據最大隸屬度原則，企業并購存在著一般的財務風險。根據二級指標的評價結果，可以看出戰略規劃風險和財務整合風險一般，定價風險較低或一般，支付風險較低，融資風險呈較高趨勢，所以該公司為了降低并購財務風險，應該從融資風險入手，同時兼顧戰略規劃和財務整合風險，積極采取對策降低風險。
四、結論
本文主要研究企業并購財務風險，首先介紹了其具體內容，然后探析了模糊綜合評價法對度量該風險的作用，通過度量，可以分析出企業在并購時哪些風險較高，從而為有效地控制風險做好基礎。
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作者簡介：
企業并購定價方法范文4
[關鍵詞] 企業并購 目標企業
隨著競爭的加劇，并購已成為企業發展的重要手段，而我國對并購的研究起步較晚，多是建立在國外研究的基礎上，目前，并購理論的研究多集中在并購動機的理論分析，并購績效的實證檢驗、交易信息收集及并購后的整合管理等方面，對并購前期的重要一環――目標企業的選擇研究不多，因此本文擬對目標企業選擇的相關研究文獻進行的回顧與總結，以期為相關的研究提供參考。
一、企業并購中目標企業選擇的理論研究
在目標企業的選擇方面，由于對企業并購的動機的理解不同，不同的企業并購動機理論其實都對目標企業的選擇已經做出了限制,國外關于目標企業選擇的理論研究中,主要的理論有:
(1)交易成本理論，認為并購的目的是將市場交易轉化為內部關系,從而降低交易費用。是對企業縱向并購的一種理論解釋。
(2)價值低估理論，主要是出于投機的考慮，該理論認為：在市場經濟中，由于投資者擁有的信息不全面，因此產生了資本市場上許多不太出名的小企業相對于大企業來說價格被低估的情況。企業價值被低估對并購的影響一般以托賓提出的q比率來表示，q為企業股票市場價值（V)與企業重置成本(K)之比，即q=V/K。當q>1時，說明企業股票市場價值高于企業重置成本，形成并購的可能性很小;當q
(3)范圍經濟和風險分散理論，范圍經濟論和分散風險論對企業混合并購做出了解釋。如果企業生產的產品品種單一，一旦這種產品市場低迷，企業就會面臨巨大的風險，所以通過并購可以分散風險。范圍經濟論和風險分散論為企業的混合兼并提供了理論支持。企業通過混合并購策略實現范圍經濟和分散風險，形成生產成本優勢、市場營銷優勢和技術創新優勢，實現多元化經營，降低企業經營風險。
（4)市場勢力理論與企業優勢共享理論。該理論認為并購可使企業優勢在并購企業和目標企業間相互共享，實現優勢互補，提高競爭力。在現實的競爭市場中，一個企業可能擁有其它企業所不具有的競爭優勢，如先進的管理經驗、專利技術、品牌資產、產品差異化及獨有的營銷手段等，企業可以通過并購在并購企業和被并購企業之間進行分享,從而提高總體效益。
國內學者對目標企業選擇的理論研究較少，傾向于研究目標企業選擇時需要考慮的因素以及選優的方法。劉湘蓉(2001)對目標公司選擇一般步驟及因素分析進行了闡述；歐陽春花(2004）主要研究不同的公司戰略對目標企業選擇的影響，劉智博)2004）通過實證研究了我國并購中目標公司的一般特征,何倩(2007）詳細說明了層次分析法在目標企業選擇的應用。
二、企業并購中目標企業價值評估方法研究
在目標企業選擇中，目標企業的價值評估是重要的一環。企業價值評估在國外發展的已相對成熟，主要的方法有:貼現現金流法,市場比較法,凈現值法,成本法。西方國家的資本市場相對有效，企業的價值評估類同于股票價值評估。但是,由于我國證券市場特有的流通股權與非流通股權分離的二元結構以及境內市場與境外市場嚴格隔離,導致我國上市公司價值評估難度加大,因此,現金流貼現法與凈現值法主要用在了上市公司的價值評估上,在非上市公司的價值評估上，收益法使用的也比較廣泛，但由于非上市公司的信息披露不充分，市場比較法應用得相當廣泛。另外，成本法也時有應用，成本法用重置成本法評估企業價值，它是從企業重建思路來考慮的，即在評估時點重新建造一個與被評估企業相同的企業或生產能力及獲利能力所需的投資額作為判斷整體資產價值的依據。這種方法在估算資產的實體性貶值和經濟性貶值方面存在著一定的主觀性,而且難以反映資產的收益特征。
另外，Stewart(1991)提出了經濟附加值(EVA)價值評估模型。即公司的經濟附加值等于提前收益減去公司資產賬面價值乘以加權平均資本成本。EVA 反映了企業稅后凈經營收益扣除了債務資本成本和權益資本成本后的收益，真正反映了企業真正創造的價值，能夠有效的表現出企業的財務經濟狀況和企業的發展能力。
近年來,實物期權在價值評估中應用的也比較廣泛。AngelienG.Z.Kemna 在（1993） Fina進行資本預算研究，在整個過程中進行實物期權的應用、核算，并發現對于戰略性決策，實物期權確實比傳統資本預算方法有用。
我國的學者也從多個不同角度對企業并購的估價方法及定價進行了研究。李長青（2002）提出了企業并購是把企業作為商品進行產權交易，研究了企業并購定價策略的方法，給出了決策模型和決策程序。聶志紅（2002）總結了實踐中對目標企業獨立價值評估的幾種方法，并從定性的角度構造了一個并購整體價值評估框架。喻劍（2002）提出了對目標企業并購溢價的現金流分析和整體價值評價的概念，提出了購并中的非上市企業價值評估方法的設想。黃薇(2007)論述了實物期權在目標企業定價中的應用.
綜上所述，并購中對目標企業的價值評估需要綜合運用不同層次的思路和方法，另一方面，在每次交易時都使用所有的定價模型、權衡所有的定價因素也是做不到的。應當根據并購的特點，選擇適合的方法和模型進行深入的分析研究。
參考文獻:
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[2]何 倩:企業并購中目標企業的選擇問題研究.沈陽大學碩士學位論文,2007
企業并購定價方法范文5
關鍵詞 企業并購 并購動因 風險防范
前言
20世紀90年代以后特別是進入21世紀以后，國內企業并購實踐不斷發展和深化，并購種類更多，動因更加多元化，程序更加復雜，市場日益擴大，對并購的研究也不斷深化。事實上，在經濟全球化趨勢的影響下，通過并購方式實施跨國經營和全球擴張，已成為國際資本流動的主要選擇和企業發展壯大的重要途徑。可以預見，未來幾年隨著并購資本流入份額的增加，股權投資規模的擴大，在我國將掀起新一輪外資并購浪潮。但與此同時，并購的財務風險也貫穿企業并購活動的始終，如何防范并購中的財務風險，對并購企業具有重要意義。
一、企業并購的根本動因
企業并購的根本動機是企業逐利的本性和迫于競爭壓力而采取主動行動。尋求擴張的企業面臨著依靠內部擴張和通過并購謀求發展的選擇。在現實生活中，企業實施并購行為，往往存在以下動機：（1）獲取企業發展機會。企業發展一是通過企業內部積累，二是通過并購其它企業，來迅速擴大自己的生產能力。相比而言，并購方式比內部積累方式速度快，效率高，更重要的是可以獲取未來的發展機會。（2）追求企業價值最大化。企業從事經營活動的根本宗旨是追求企業利潤最大化。但通過內部擴張往往需要一個緩慢而不確定的過程，而通過并購發展則可迅速達到預期目標。就具體業務而言，并購的動因可歸納為以下方面：
1. 能夠提升行業戰略地位。企業規模的擴大，伴隨著生產力的提高、銷售網絡的完善以及市場份額的提升、從而確立企業在行業中的領導地位。
2. 能夠增強企業競爭力。通過并購實現企業規模的擴大，成為原料供應商的主要客戶，能夠極大增強企業的談判能力，從而為企業獲得廉價的生產資料提供可能。同時，高效的管理、人力資源的充分利用和企業知名度的提高，都有助于企業降低勞動力成本，提升整體競爭力。
3. 能夠擴大規模，降低成本費用。通過并購，企業規模得以擴大，能夠形成有效的規模效應。規模效應能夠帶來資源的有效整合和充分利用，降低生產、管理、原材料供應等環節的成本費用。
4. 能夠推動實現公司發展戰略。并購活動收購的不僅是企業的資產，而且獲得了被收購企業先進的生產技術、管理經驗、經營網絡、專業人才等各類資源，這些都有利于企業整體競爭力的根本提升，推動公司發展戰略目標的實現。
5. 能夠實施多元化戰略，分散投資風險。隨著行業競爭的加劇，企業通過混合并購等方式對其他行業進行投資，從而跨入了新的行業，這樣不僅能夠有效擴展企業的市場空間，而且能夠分散因本行業競爭激烈而帶來的風險。
總之，成功的企業并購會產生協同效應，即合并后整體價值大于合并前兩家公司價值之和從而產生1+1>2的效果：有助于企業整合資源，提高規模經濟效益；有助于企業以很快的速度擴大生產經營規模，確立或者鞏固企業在行業中的優勢地位；有助于企業消化過剩的生產能力，降低生產成本；有助于企業降低資金成本，改善財務結構，提升企業價值。
二、企業并購風險分析
盡管兼并和收購是推動公司增長的一條快捷途徑，兼并的優勢也很多，但也很可能帶來的潛在危機和風險。
企業并購風險往往是由于并購過程中信息的不對稱性、外部環境的不確定性、經營管理的復雜性和企業自身能力的有限性從而導致企業并購后達不到預期的經濟效益。而企業并購中的財務風險是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是并購價值預期與價值實現的嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機，具有動態性、綜合性、可控性和關聯性等特征。主要體現為以下幾方面：
（一）目標企業定價風險
在計劃決策階段，最重要的是對目標企業的價值評估，但往往會由于信息不對稱和價值評估方法的不當，造成目標企業的定價風險。它同目標企業的性質、并購雙方的態度、并購信息的獲取和定價方法的使用都有很大的關系，很大程度上取決于信息不對稱程度的大小。另外，價值評估方法的選取不當也會使得目標企業的估值和定價過高，導致并購方承擔了過高的成本。
（二）融資風險和支付風險
在交易執行階段，企業在決定融資手段和支付方式時，可能會面臨融資風險和支付風險。是否能夠按時足額籌集到資金，是關系到企業并購能否成功的關鍵所在。一方面如果并購企業融資能力較差，可能會缺少足夠的流動資金來支付并購價款和其他費用；另一方面如果企業融資結構不合理，會造成企業資本結構的惡化，不能滿足企業正常運營的需要。
支付風險主要是指企業并購時資金支付能力不足及與股權稀釋有關的資金使用風險?，F金支付很容易導致并購企業的現金余額不足，而股票支付則可能會使得股權被稀釋，并購企業的收益下降。
（三）流動性風險和償債風險
企業并購定價方法范文6
摘 要：本文在實物期權理論基礎上，以企業并購中產生的經營協同效應價值評估為重點，探討將實物期權理論模型運用到企業并購價值評估中的實際問題。相對于傳統企業價值評估方法，實物期權更能評價出企業并購協同效應的價值，使企業并購價值評估更具有可靠性。
關鍵詞：企業并購；實物期權；協同效應
一、引言
2006年6月底，中國建材以9.61億元現金收購當時資產凈值不足4億元的徐州海螺水泥，這樣一場價格懸殊巨大的收購案在業界引起了不小的爭論。誠然，以傳統的賬面價值評估法來評價這一收購案，中國建材無疑是損失巨大。然而，經過8年的時間，并購的價值最終得以顯現，中國建材統領了我國東部經濟發達地區的水泥市場，總產能達到中國市場的20%，成為中國水泥行業的領軍者?？此撇幻髦堑牟①彛罱K帶來了巨大的收益，這正是來自并購產生的自協同效應價值，并購徐州海螺水泥為中國建材打開了占領東部地區的大門，為擴大市場提供了舉足輕重的作用。中國建材并購徐州海螺水泥的例子為企業并購價值評估提供了參考，在評估中應該充分考慮協同效應的價值，而如何在價值評估中充分考慮這種不確定的價值，這是我們需要進一步探討的。
二、企業并購價值評估方法與企業并購協同效應
大多數企業常使用兩種基本思路來評估企業的并購價值，一種是根據企業現有資產價值進行評估，如根據企業資產的賬面價值、清算價值和重置成本等進行評估，這種價值評估的基本思路是以目標企業在評估基準日的資產負債表為起點，再進行評估調整，最終得到目標企業的企業價值；另一種是主要對目標企業的盈利能力進行價值評估，例如利用凈現值、EVA、市場價值等作為評價標準，該種方法是將目標企業的盈利能力作為價值評估的核心，可以通過評估目標企業未來現金流折現價值、修正市盈率等方式得到目標企業的企業價值。這兩種評估思路有一個共同的缺陷，就是都僅孤立的考慮目標企業本生的價值，而無法體現出企業并購的戰略價值，它們都沒有將企業并購產生的協同效應價值納入價值評估考慮范圍，在實際運用中往往容易造成目標企業價值的低估。
企業并購的戰略價值是企業完成并購后取得外部經營資源并合理利用而產生的價值，企業并購產生的協同效應價值是企業并購的重要動因。企業并購的協同效應可以分為以下三個方面：第一，規避進入壁壘，獲取區域優勢，達到市場上的協同效應，擴大市場占有份額；第二，獲得生產資源，降低生產成本，提高研發能力，到達生產上的協同效應；第三，降低管理成本，提高管理效率，降低財務成本，達到經營管理上的協同效應。協同效應價值可以通過靈活生產經營獲得，在并購后的靈活生產經營可以體現為采取擴張（緊縮）投資、放棄投資、延期投資等方式。在企業并購價值評估中，協同效應價值評估是占據著重要的地位，如何忽視協同效應的價值，很可能會造成目標企業價值的低估。企業并購的協同效應是通過獲得管理柔性和風險價值實現的，使得企業并購后收益具有巨大的不確定性，具有期權性質。并購活動本身也具有一定的期權特征，在時機的選擇上，等待合適的并購時機，使并購具有延遲性，與延期期權特征一致；又如在并購整合中剝離不良資產可以看作是行使放棄期權。由此可以得出，企業并購行為和協同效應具有與期權相類似的特征。因此，基于實物期權模型的價值評估方式能夠更科學的評估目標企業的價值，為并購提供重要信息。
三、實物期權理論及應用
期貨合約的選擇權簡稱期權，是一種允許持有者在未來某一天或者在這一天之前，按照某一特定的價格買入或者賣出某種特定資產的權利，可以分為買權或者賣權。1977年，Myers首次提出了實物期權這一概念，使實物期權理論發展進入正軌。實物期權是一種動態的價值評估方式，是在充分考慮了投資的不確定性和經營的靈活性前提下運用，使評估能夠以期權的概念定義了現實的投資選擇權問題。
實物期權按照交易的方式可以分為延遲期權、擴張（緊縮）期權、放棄期權、轉換期權和復合期權等，企業管理者類型的不同投資決策分別可以與不同的實物期權相對應，為利用實物期權理論提供了可能。Black和Scholes（1973）創立了著名的Black-Scholes期權定價模型（B-S模型），適用于連續條件下的風險投資決策，這一模型的應用給評估企業潛在獲利機會的價值提供的保證，使實物期權評估研究進入突飛猛進發展階段。Cox，Ross和Rubinstein（1979）提出了二叉樹模型，適用于離散條件下的風險投資決策，該模型真正促進了實物期權理論研究和實際應用的發展。B-S模型和二叉樹模型是利用實物期權模型進行價值評估的基本模型，利用把企業當作多個實物期權組合的基本思路，將目標企業的價值分為當前資產的價值和多個實物期權價值，為高風險和不確定環境中的企業投資決策帶來了有效的評價工具。
目標企業的價值可以分為自身的內在價值和不確定性價值，按照目標企業的現有基礎資產和項目資產，使用傳統的折現現金流可以計算出內在價值。企業并購的不確定性價值主要來自于企業并購的協同效應價值，因此，利用實物期權模型對并購目標企業協同效應價值評估是重要內容。從實物期權的角度，并購中的協同效應可以分為兩個部分：一是具有現實資產的靜態協同效應，如合并后達到預期的節稅效果等，該部分價值與企業內在價值類似，可以使用現金流折現等傳統價值方法評估；二是基于實物期權的動態協同效應，生產經營的協同使企業擁有了不確定性的未來投資選擇機會，給企業帶來了不確定性的收益，該部分價值可以利用B-S期權定價模型進行評估。具體如下：
四、案例分析
廣西某制藥公司擬并購云貴川藥品銷售公司，現該目標公司預期現金流如表1。為便于計算，設回收期為8年，無風險利率r=5%，云貴川藥品銷售公司的加權資本成本為10%。運營期滿后，企業殘值為1000萬元，廣西某制藥公司計劃完成并購后3年后達到打入云南、貴州、四川市場的效果，產生擴大市場的協同效應，3年后預計有打開云貴川市場的機會，預計需要整合和市場開發等費用為800萬元，運營期滿后退出云貴川市場，其現金流如表1所示。設收益波動率為50%，市場無風險收益率為5%。（本例省略靜態協同效應價值）
假設目標企業的并購價為2500萬元，如果廣西制藥公司使用傳統的評估方式，僅考慮目標企業內在價值而忽視企業并購協同效應價值，目標企業的價值為2481.59萬元，當前收購價大于目標企業的評估價值，將產生現金流為-18.41萬元，廣西制藥公司很可能會放棄收購，從而失去獲利的機會。本例中并購的協同效應價值占到目標企業價值的21.68%，具有十分重要的地位，使預計現金流又負數提升至668.48萬元，說明從獲利的角度看，廣西制藥公司并購云貴川藥品銷售公司具有可行性。使用傳統的折現現金流法進行企業并購價值評估時往往未考慮企業并購的協同效應，沒有其納入評估范圍，對目標企業的不確定性價值的忽視，最終造成目標企業價值的低估。實物期權模型充分考慮了不確定因素的價值，完善企業并購價值評估體系，為企業并購活動提供了有效的信息。
五、實物期權運用存在的缺陷
（一）實物期權模型的假設條件的限制
從狹義上看，實物期權來自于金融期權，是金融期權的擴展。根據金融期權的特點，期權定價模型在建立上設立了諸多的限制性假設。但是實物期權與金融期權存在著本質的差異，而且在企業并購價值評估的實務中，這些限制性假設條件是很難滿足的。典型地，在運用B-S模型的進行企業并購協同效應價值評估時，有如下幾點不利影響：第一，無套利均衡市場條件是B-S模型建立的基礎，即要求市場是均衡的，市場上的各種價格和利率都是在均衡的條件下產生的，不會存在無風險套利的機會。這就使得標的物必須具有良好的靈動性，而期權交易也應該是自由的。對于企業并購中的實物期權來說，其標的物是合并后產生的協同效應，表現為投資項目等，無法在市場上交易，而實物期權也是無法轉讓的，這與無套利均衡市場條件相矛盾。第二，標的資產價格是連續波動的，且是符合幾何布朗運動的。企業并購中的協同效應受到市場情況的變化以及投資項目等諸多因素的影響，收益變化無常，很難與幾何布朗運動相近似。第三，B-S模型是研究的歐式期權，有固定的行權日，而運用與企業并購的實物期權是要求能隨時行權的，這更近似于無固定行權日的美式期權，與B-S模型相違背。
實物期權在運用期權定價模型時存在著許多的缺陷，在具體運用時應多關注適用的情景和條件，如準確區分看漲期權與看跌期權；注意行權時點，正確判斷是美式期權還是歐式期權。此外，可以根據現實的具體情況靈活運用期權定價模型，適當的調整模型，做到不拘泥于形式。
（二）企業并購協同效應預測存在難度
并購的不確定性是企業并購協同效應價值的源泉，這種不確定性價值的預測的需要基于一定的未來現金流，而市場條件的變化多端造成未來現金流的預測很難做到準確，甚至無法做到接近。管理者的態度也一定程度上決定著預測值的大小，當管理者為風險愛好者時，對協同效應的預測可能是樂觀的，容易造成目標企業價值的高估；如果管理者對風險表示厭惡，往往過于保守估計協同效應的價值，可能造成目標企業價值的低估。所以，對于協同效應產生的未來現金流的預測要投入高度重視，充分利用專家工作，管理者也應做到客觀公正，最終才能提升企業并購價值的評估參考價值。
實物期權只是一種理論分析工具，受到各種缺陷的影響，實物期權評估的結果不能做到精確。在實際企業并購決策中，管理者應當把實物期權評估結果作為參考指標之一，綜合考慮其他因素做出正確的決策。
六、總結
本文在對企業并購價值評估探討時，重點關注了基于實物期權的企業并購動態協同效應價值的評估，指出協同效應價值評估在企業并購價值中的重要地位，并對評估方法做了舉例分析。同時，本文也指出關于實物期權模型運用于企業并購價值評估時存在的理論性和實踐性缺陷，在實際運用當中具體如何減少這些缺陷應該成為進一步研究的重點。
（作者單位：廣西財經學院）
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