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資產證券化文獻綜述范文1
關鍵詞：資產證券化，現實問題，對策
沉寂四年之久的信貸資產證券化不久前重啟，國家開發銀行撥得頭籌，首單101.66億元資產支持證券是迄今為止單筆規模最大的證券化產品，標志了曾在我國試行幾年的資產證券化重新啟動，此后工商銀行和交通銀行相繼開始籌備資產證券化產品。我國已走出美國次貸危機引起的國際性金融危機，重啟的資產證券化有助于銀行風險管理能力的提高，利于分散銀行體系風險，但其道路必然是坎坷的。
一、資產證券化概念及在我國的發展
（一）資產證券化概念
資產證券化是銀行等金融機構把缺乏流動性但具有產生穩定的未來現金流的資產建成資產池，此作為償債基礎，發行有價證券，實現資產所有權的轉移。資產證券化包括實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券四種類型，通常先由發起人將特定資產組合轉讓給特殊目的機構（簡稱SPV），SPV完成對擬發資產支持證券的優先及次級結構和內部信用增級安排的設計，再與信用機構、托管人和證券承銷商等協議，最后SPV根據證券的銷售收入償付資產發起人，根據資產產生的現金流償付投資者。
（二）資產證券化在我國的發展
資產證券化在20世紀90年代進入我國，但發展緩慢而波折。資產證券化在我國產生廣泛影響始于2005年，其標志是中國銀行業監督委員會頒布《信貸資產證券化試點管理辦法》正式頒布，我國把國家開發銀行和中國建設銀行作為試點單位，分別啟動信貸資產證券化和住房按揭證券化。2008年美國次貸危機后，我國資產證券化進程暫停。在試點過程中，暴露了很多問題，如審批流程過長、投資機構單一、發行規模不足、二級市場流動性缺乏、信息披露程度有限等問題。相比次貸危機前的美國，我國信貸資產證券化尚在初級階段。而2012年6月，我國了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，3個月后國家開發銀行向全國銀行間債券市場成員發行規模為101.66億元的“2012年第一期開元信貸資產支持證券”，重啟了資產證券化之路。
二、我國資產證券化面臨的現實問題
（一）銀行間債市與證券市場分離問題
我國資產證券化由銀行信貸資產證券化和企業資產證券化兩部分組成，分別受不同的監管部門管制，其產品在不同的交易所上市，采用不同的監管規則，這就導致了銀行信貸資產化產品無法在統一的市場上交易，投資者結構單一，數量有限。
（二）信用體系不規范問題
在我國，信用評級和增級體系的建立尚不夠完善。我國現行的信用方式主要是靠國家或政府的信用，而民間信用薄弱，造成了缺乏彈性的信用體系。如果政府的信用過于強，就可能掩蓋很多問題；如果政府信用不夠強，則可能導致信用體系的崩潰。資產證券化的核心是信用，有的上市公司通過制造虛假信息，騙取投資者的錢財，也會造成嚴重的社會影響，威脅信用基礎。
（三）資產證券化需求有限問題
從資產證券化在我國的發展看來，越來越多的證券化產品進入市場，而我國的投資群體的發展卻不夠成熟。在美國，證券化產品的投資者主要是機構投資者，但我國對機構投資者在證券化產品上的投資有限制，因此限制了機構投資者推動資產證券化發展。另外個體投資者雖然也可以投資該產品，但是個體投資者的貢獻力量畢竟有限，而且個體投資者在投資方面缺乏一定的分析能力。所以資產證券化的市場需求需要拓寬。
三、我國實現資產證券化的對策
（一）采用統一的立法模式
通過統一規定資產證券化的種種操作規范，提供一個明晰的證券化框架，同時利于監管方在欠缺經驗的條件下監管證券化。由于我國資產證券化被分裂為兩個組成部分，應用著不同的規則，因此，我國有必要建立統一的制度體系，統一規范資產證券化中的發行、上市、交易制度。這樣做的好處是：一方面，清除我國實行資產證券化的法律障礙和填補法律調整空白，只有通過立法才能有效地解決這些難題；另一方面，我國有法律規范成文化的傳統，采取統一的規章制度，使我國各項立法相對自成體系并具有比較嚴密的邏輯性；再者，作為證券化接受國，我國存在認識和接受這一新興融資工具的過程，利用統一立法，資產證券化逐漸擴大影響。
（二）規范擔保與評級中介機構，健全信用評級體系
資產證券化的信用評級體系中其重要作用的是信用評級機構和擔保機構。政府應該根據現有的信用擔保和評級資源，建立全國性的信用擔保和評級機構，利用政府的力量確保信用的可靠。但是，政府不可以削弱信用評級機構的獨立性，在可允許的范圍內，讓評級機構直接在市場規則下開展業務，保證其評級結果客觀、公正、真實、有效并且適應市場。另外，應提高資產證券化評級機構的準入門檻，承擔證券化資產的信用評級工作的機構必須信譽度高、資信好、業務流程規范，對那些不規范，評級結論造成不良社會影響的機構應嚴厲懲治。
（三）發展機構投資主體，擴大投資者范圍
資產證券化作為一種金融工具，在美國有廣泛影響，眾多投資者對資產證券化業務都趨之若鶩，而我國要想推進資產證券化就必須要有廣泛的投資者。我國需要放寬對機構投資者的限制，使資產證券化市場活躍起來，另外，隨著我國保險業、基金業的迅速發展，如果能放寬對保險資金、養老基金、醫療基金等社會資金運用的限制，那么我國的資產證券化將得到極大發展。
四、結語
資產證券化是一項創新的融資技術，在我國的推行有助于轉移銀行體系內風險，提高流動性管理能力，但推行的過程不免遇到諸多問題?，F目前，我國資產證券化就有銀行間債市與證券市場分離、信用體系不規范、資產證券化需求有限等等的問題，我國實行資產證券化任重而道遠。不過，隨著資產證券化的重啟，其發展進程的加快，可以堅信我國的資產證券化將邁入一個新的時代。（作者單位：西南財經大學會計學院）
參考文獻：
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[2] 夏斌，葛經緯.中國資產證券化發展策略探討.征信.2011.（05）
資產證券化文獻綜述范文2
關鍵詞：銀行資產；證券化；銀行控股公司
中圖分類號：F830.1 文獻標識碼：A 文章編號：1000－176X(2008)08－0062－05
資產證券化興起于20世紀60年代末美國的住房抵押貸款證券化。在最近的20年間，資產證券化以18％的年復合增長率迅猛發展。據美國債券市場協會統計，截至2005年12月31日，在美國未清償的債券市場債務中，資產證券化產品的規模超過7.86萬億美元，其中抵押支撐證券(MBS)余額約為5.91萬億美元，非抵押資產支撐證券(ABS)余額1.95萬億美元。而同期美國市政債券余額為2.23萬億美元，國債市場余額為4.17萬億美元，聯邦政府債券市場余額為2.60萬億美元，貨幣市場工具余額為3.47萬億美元，公司債券市場余額為5.03萬億美元。資產證券化規模的增長速度遠遠超出其它固定收益證券的增長速度，資產證券化已經成為美國資本市場中最重要的融資工具之一，對美國經濟和金融市場產生了巨大影響。
對于銀行資產證券化的動因，有許多文獻在理論方面做出了分析和解釋?？偨Y和梳理現存的有關資產證券化理論研究成果，我們可以將銀行資產證券化的直接動因歸納為：增加流動性動因、監管資本套利動因、降低融資成本動因、銀行風險管理動因、改善管理效率動因、解決信息不對稱動因和優化資本結構動因七種。但是，在經驗分析方面，卻缺少足夠的研究和分析。有鑒于此，我們認為有必要對銀行資產證券化的直接動因進行更精確的經驗分析。
一、相關文獻綜述
較為全面地研究銀行資產證券化動因的文獻主要有：Berger and Udell(1993)、Obay(2000)和Zhang(2005)。Berger和Udell(1993)將銀行資產證券化的動因分為兩類八種假說：監督技術假說、管制稅收假說、擔保假說、道德風險假說、市場秩序假說、借款者道德風險假說、流動性假說和競爭優勢假說。基于1983年2季度至1991年2季度美國銀行要求報告(Call Reports)數據，采用回歸分析方法發現，監督技術假說能夠解釋非中介類證券化，風險轉移版的擔保假說得到經驗證據支持，其它假說沒有得到經驗證據的支持或拒絕。
Obay(2000)基于最大的200家商業銀行1994－1995年度財務數據，采用多變量方差分析方法進行比較檢驗發現，采用資產證券化的銀行與未采用資產證券化的銀行兩組樣本之間的財務指標存在顯著差異，其差異性主要體現在資產規模、批發業務比率、風險資本比率、儲蓄比率、可證券化資產比率和前一年證券化水平。采用回歸分析方法發現，顯著影響銀行資產證券化的因素是手續費收入比率、資產收益率、壞帳沖銷比率、儲蓄貸款比率、易變存款比率、融資成本、可證券化貸款比率和前一期證券化水平。據此，他認為，銀行盈利能力、資產流動性和銀行競爭優勢決定其證券化的選擇。
通過在樣本選擇、財務指標選擇和檢驗方法方面的改善，在Obay(2000)的基礎上，Zhang(2005)對銀行資產證券化的動機及效果作了進一步研究。結果發現，與未采用資產證券化的銀行相比，采用資產證券化的銀行具有較大的流動性風險、較差的貸款組合質量、較高的融資成本、較低的資本充足率和較強的盈利能力與效率。在貸款組合結構方面，采用資產證券化的銀行與未采用資產證券化的銀行之間沒有顯著差異。根據Logistic回歸分析的結果，Zhang(2005)認為，高流動性需求、高融資成本、高貸款組合信用風險、高盈利能力和低效率比率與銀行進行資產證券化的高概率緊密相關，它們可能成為銀行資產證券化的動機。線性回歸分析結果顯示，較高的融資成本、較大的貸款組合風險和較強的盈利能力的銀行其資產證券化的程度相應地較高，而流動性風險、資本充足率、貸款組合構成以及資產規模對資產證券化程度的影響不顯著。
通過對上述研究仔細分析，我們發現存在如下問題：第一，Berger和Udell(1993)主要分析的是廣義資產證券化數據(備用信用證和貸款承諾)，因此探討的是廣義資產證券化的動因，并不是銀行狹義資產證券化的直接動因；第二，通過同期比較或檢驗采用資產證券化的銀行與未采用資產證券化的銀行之間的財務特征差異，只能說明證券化之后的銀行與未證券化的銀行之間存在財務差異，并不能解釋銀行進行證券化的動機和決策依據。正如Zhang(2005)在其文章的最后陳述的那樣，這種分析檢驗方法存在“時間錯配問題”和“因果方向未知問題”。因此，Obay(2000)和Zhang(2005)關于銀行資產證券化動機的經驗結果難以令人信服。第三，只根據對某年橫截面數據分析和檢驗的經驗結果，來推斷銀行進行資產證券化的動機和決策依據，這種方法不足以反映證券化的歷史變化，其可靠性較差。
針對已有研究中存在的問題和不足，本文在如下兩個方面做出改進：第一，將所用樣本的期間拓展，采用既包括橫截面數據又含有時間序列的面板數據；第二，采用帶有時滯的回歸分析方法，用以反映銀行上期財務特征對銀行下期資產證券化的影響，并輔以Granger因果關系檢驗法，進一步考察銀行資產證券化的直接動因。
二、銀行資產證券化動因的經驗分析
1、數據說明
為了便于比較，我們以Zhang(2005)選擇的53家銀行作為本文的樣本。與之不同的是，我們將Zhang(2005)的橫截面數據擴展成面板數據，時間跨度為2001年2季度至2006年4季度共23個季度。由于需要考察時滯的影響，因此回歸分析中有滯后項，回歸方程估計中只能用22個季度的數據。
與Zhang(2005)一樣，我們選擇的財務指標包括表示資產規模、流動性風險、貸款組合質量、融資成本、資本充足率、盈利能力與效率和貸款組合結構七類共18個財務指標：總資產；核心儲蓄比率、易變儲蓄比率、儲備與儲蓄比率、凈聯邦基金買入與資產比率、貸款儲蓄比率；壞帳沖銷比率、壞帳備抵比率、壞帳費用比率；儲蓄利息費用率；第一類風險資本比率、風險資本比率；資產收益率、權益收益率、效率比率；不動產貸款比率、消費和工業貸款比率、零售貸款比率。
2、檢驗方法
首先，我們采用回歸分析方法，考察銀行上期財務特征與銀行下期資產證券化數量變化之間的
關系。由于銀行財務指標之間存在較強的相關性，因此，需要根據財務指標之間的相關系數大小，選擇進入回歸方程的指標變量，以避免多重共線性問題。
其次，基于回歸分析得出的相關關系，利用Granger因果關系檢驗方法，檢驗上期財務特征與銀行下期資產證券化數量變化之間的因果關系。
3、檢驗結果
考慮到相關性較高的變量同時進入回歸方程會引起多重共線性問題，因此我們在估計回歸方程時在眾多相關性較高的變量中只讓一個變量進入方程，這樣我們需要考察的回歸方程共有36(3×3×2×2)個。對每個方程，我們先采用雙固定效果方法進行估計，如果無雙固定效果的假設沒有被拒絕，我們就采用雙隨機效果方法進行估計。結果發現，所有的無雙固定效果的零假設都沒有被拒絕，因此，我們對所有方程采用雙隨機效果進行估計。
結果顯示，在所有的估計方程中，上期證券化比率和核心儲蓄比率是顯著的，易變儲蓄比率在12個方程中顯著，其顯著性水平都小于1％?？紤]到篇幅所限，表1中只列出了部分估計結果。
表1中的估計結果表明，銀行上期證券化比率、核心儲蓄比率、易變儲蓄比率和儲蓄利息費用率與銀行本期資產證券化比率變化有相關關系。而且，系數符號的經濟含義與理論預期結果一致。較低的上期證券化比率，較低的核心儲蓄比率，較低的易變儲蓄比率和較高的儲蓄利息費用率與銀行本期資產證券化比率上升有相關關系。
為了確定這種相關關系的方向，我們采用Granger因果關系檢驗方法對這四個變量進行進一步的分析，計算結果(參見表2)顯示，在1％的顯著性水平下，有2個Granger因果關系檢驗的零假設被拒絕；在10％的顯著性水平下，有1個Granger因果關系檢驗的零假設被拒絕；另一個在10％的顯著性水平下都沒有拒絕。換句話說，上期證券化比率、核心儲蓄比率和易變儲蓄比率是本期資產證券化比率變化的Granger原因，而上期融資成本不是本期資產證券化比率變化的Granger原因。因此，我們認為，銀行資產證券化的直接動機僅僅出于流動性管理。
三、總結與建議
基于七種銀行資產證券化的直接動因：增加流動性動因、監管資本套利動因、降低融資成本動因、銀行風險管理動因、改善管理效率動因、解決信息不對稱動因和優化資本結構動因，針對已有經驗分析存在的問題和不足，我們采用了能夠處理面板數據的計量經濟方法對資產規模大于10億美元的美國銀行控股公司的資產證券化數據進行了分析。
面板數據的回歸結果顯示，銀行上期證券化比率、核心儲蓄比率、易變儲蓄比率和儲蓄利息費用率與銀行本期資產證券化比率變化有相關關系。而且，系數符號的經濟含義與理論預期結果一致。較低的上期證券化比率，較低的核心儲蓄比率，較低的易變儲蓄比率和較高的儲蓄利息費用率與銀行本期資產證券化比率上升有相關關系。Granger因果關系檢驗結果顯示，上期證券化比率、核心儲蓄比率和易變儲蓄比率是本期資產證券化比率變化的Granger原因，而上期融資成本不是本期資產證券化比率變化的Granger原因。這說明，銀行控股公司進行資產證券化的直接動因主要是出于增加流動性和降低融資成本的目的，其它證券化動因沒有得到經驗證據的支持。 這一經驗結果與王志強、Hugb Thomas(2004)的結論不謀而合。王志強、Hugh Thomas(2004)通過一個簡單模型描述了銀行出于流動性管理和資本管理目的而進行資產證券化的選擇問題，理論上證明銀行資產證券化的主要功能在于流動性管理。他們的經驗結果顯示，流動性管理動因得到支持，而資本管理的動因沒有經驗支持。
資產證券化作為銀行流動性管理的主要工具也符合現代銀行理論，它與當前學術界關于銀行作為流動性的提供者和轉移者的觀點是一致的。實際上，正是伴隨著銀行從傳統的儲蓄吸納、信貸分配角色向流動性提供者和轉移者角色的轉變，資產證券化得以蓬勃發展。因此，本文得出銀行資產證券化主要作為流動性管理工具就不難理解。
本文得出的經驗結果對國內銀行開展資產證券化業務具有重要的啟示作用。
首先，就目前情況而言，流動性過剩導致中國商業銀行對資產證券化的需求相對不足。從目前國內商業銀行的現狀來看，其存在的最大問題并不是流動性問題，而是銀行借貸面臨的信用風險問題。眾所周知，商業銀行的存貸差在近幾年逐步擴大，出現了“惜貸”現象，說明我國商業銀行并不存在流動性不足的問題；同時，國內商業銀行的不良資產比率相對較高，資本充足率低于國外成熟銀行，說明銀行面臨著較大的信用風險。從流動性角度來看，依據本文得出的經驗結果，我國商業銀行實施資產證券化的動力不足，從成本角度看也是不經濟的。
資產證券化文獻綜述范文3
關鍵詞：資產證券化SPV基礎資產資產池風險
“如果你有穩定的現金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創新產品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻綜述
關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售?！盧obertKuhu(1990)的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。LeonT.Kendall(1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。
國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。
資產證券化的運行機制
資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發行以及后續管理等環節。
（一）確定證券化資產
從理論上講，一項財產權利，只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發展初期，人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實體（SPV）
SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發起人的破產風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”?？梢哉f，SPV的設立是證券化交易結構設計的核心環節。
（三）證券化資產池的構建和篩選
在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產，那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。
（四）資產支持證券的發行
資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告；印刷證券及有關憑證，安排發售網點，進行證券發售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款，SPV相應調整財務賬目等。
（五）后繼管理
資產支持證券發行結束后，在存續期內會持續收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發起人繼續負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，SPV清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結。在支持資產清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。
我國資產證券化存在的風險
（一）法律風險
目前我國對SPV“真實出售”的法律法規還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，SPV的企業性質（金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規定。因此，SPV的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為SPV和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。
（二）信用風險
它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據?？陀^、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風險
在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。
一是重新定性風險。是指發起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致SPV在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實體合并風險。是指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。
（四）利率風險
它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。
（五）政策風險
在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。
（六）系統性風險
是指爆發金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。
防范資產證券化風險的措施
（一）建立完善相關的法律、政策體系
我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。
（二）規范信用評估體系
為促進資產證券化的健康發展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。
（三）加強監管的協調和力度
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要，中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構，發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。
從監管方式的發展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。
監管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏，逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險
利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。
資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。
參考文獻：
資產證券化文獻綜述范文4
關鍵詞：資產證券化 信用 金融市場 監管策略
資產證券化概述
證券化分為融資證券化和資產證券化。融資證券化是指融資由銀行貸款轉向具有流動性的債務工具，籌資者除向銀行貸款外，更多的是發行各種有價證券、股票以及其他商業票據等方式在證券市場上直接向國際社會籌集資金的方式，資金供應者在購進債券、票據后也可以隨時把擁有的債權出售，轉換為資金或其他資產。此種方式大多為信用融資，只有政府和信譽極高的大公司才能以較低的成本取得資金，屬于增量的證券化，又稱“初級證券化”；資產證券化則是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。傳統的證券發行以企業為基礎，而資產證券化則是以特定的資產池為基礎發行證券。資產證券化后其流動性大為增強，它從已有的信用關系上發展起來，屬于存量的證券化，又稱“二級證券化”。
廣義的資產證券化包括實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化，是某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形式的資產運營方式；而狹義的資產證券化則指信貸資產證券化。按照資產種類的不同，分為住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization，簡稱MBS）和資產支持的證券化（Asset-Backed Securitization，簡稱ABS），某些分類中還包括資產支持商業票據（Asset-Backed Commercial Securitization，簡稱ABCS）。其中ABS是國際資本市場發展最快、最具活力的證券化形式。
在操作流程及機構設置上，資產證券化具有四個主要特征：首先是通過一個特設載體（Special-Purpose Vehicle，簡稱SPV）作為交易中介，由SPV向投資者發行證券，并以發行收入作為購買證券化資產的價款，從而使原始籌資者獲取所需的資金，從這個角度說，資產證券化本質上是一個資本市場滿足社會長期信用需求的直接融資過程。另一個顯著特征是信用增級，在發行前通過設立超額抵押或備付金賬戶進行內部增級，或者通過大型金融機構進行金融擔保進行外部信用增級來提高證券信用等級，從而吸引個人和機構投資者。然后是其規避風險的功能，通過資產組合、轉讓將集中與賣方的信用和流動性風險分散到資本市場，可以降低系統性風險；最后是其廣泛性，凡是可以參數收入現金流的資產都可以證券化。
（一）運作主體
資產證券化的交易結構有一系列的運轉主體構成，主要包括：發動主體、特設主體，即前文提到的SPV，待發行主體、投資者、信用增級主體、資信評級主體、監管機構、證券化產品投資者等。
（二）發展及演化
最早的資產證券化出現于1968年的抵押擔保債券MBS，在美國金融機構在受到投資銀行業務沖擊而業績下滑，Q條例限制利率上限的情況下，為獲取更多流動性，恢復利潤而產生的金融創新。1970年，通過買賣住房抵押貸款創造了可轉讓的證券，經過20多年的發展，到21世紀已經成為重要的證券產品，并擴散到亞洲、歐洲等其他市場。直到2007年，次級貸款數量累積，證券化鏈條越來越長，在此過程中，處于鏈條前端的市場主體的風險得以有效轉移，并獲得流動性好處，使得這些市場主體進行了深度的市場挖掘，擴大信貸規模，降低門檻，以增加收益；而在鏈條中，證券化的次數增加，并且和其他不同的證券，或者是風險不相同的同種證券進行重組再轉向下一投資者，最終導致鏈條內的風險逐漸累積，開始出現還貸者違約行為屢屢發生，風險開始順著復雜的證券化鏈條擴散，證券產品編制，投資者信心下降，并逐漸波及到整個金融市場，向海外市場蔓延，并進入到實體經濟，形成2008年的次貸危機。
另外，資金鏈的延長不僅擴大了系統風險，也使得投資者對于源頭資產信息缺失，投資對象由明朗逐漸變得不透明，這實際上并沒有降低風險，在一定程度上，還增加了風險。
（三）功能及意義的探析
首先，資產證券化有利于改善我國的投融資狀況。證券化在我國最原始的應用應當是政府對于國債的發行和使用。作為一種非常重要的融資手段，政府通過發行國債向民眾籌集資金用于基礎建設或者對企業進行扶持，到規定年限后再予以歸還，是一種直接融資的方式（此處沒有考慮商業銀行等代銷機構）。而資產的證券化則是在已有資產上以資產為依托，發行證券，籌集再生產或者擴張所需的資金，在中介機構進行適當的期限、種類配比后，相當于直接對投資者融資。而引入資產證券化之后，這種方式將從政府專屬擴張到經濟領域，不僅對于我國現在的“二八”現象的改善有利，而且對于金融創新具有重要作用。
其次，資產證券化有利于企業發展、改善民生、促進經濟增長。對于民眾來說，降低籌資門檻可以提前享受到所需的生活設施，最重要的比如房產。而對于實體經濟的企業來說，則可以擴大市場、增加利潤。對于中介的銀行以及投資銀行來說，則可以對本身所有的劣質資產進行恰當的處置，減少風險資產額，保證收益，盤活不良貸款，如果代銷機構得到良好發展，則可以達到充分分散風險的目的。
最后，資產證券化有利于促進經濟發展和產業升級。政府以及大型企業在對資源進行整合的時候，往往因為資金原因而使計劃難以實施，而轉型中的中國需要的是經濟結構的全面性調整和產業優化整合及升級，才能為下一輪的經濟增長奠定基礎。資產證券化則可以為新的經濟項目籌集更多資金，使得經濟持續發展和產業升級的目標得以實現。
資產證券化與金融市場發展及穩定
（一）資產證券化有利于金融市場的發展穩定
本文在對資產證券化進行概述的過程中，陳述了資產證券化所帶來的利弊，以及2008年次貸危機對于金融經濟穩定造成的沖擊。
資產證券化作為一種金融創新產品，主要通過金融市場對經濟穩定和動蕩產生作用。而金融體系作為一種融資效率提高的工具，對分配資金，實現帕累托最優起主要作用。資產證券化在金融市場中提供了一種全新的資源配置方式，重組了風險收益比，對整個金融體系都產生了重要影響。
資產證券化在對交易機制進行重新設計和創新之后，對傳統的銀行中介金融體系有很大程度的改進，糾正了間接融資方式的缺陷，使金融模式更加合理高效，推動資源有效配置和金融市場效率的提高。
一方面，在證券法、證券監管機構的監督下，證券對于信息的披露更加規范，所披露的信息也更加廣泛，事實上更加系統和真實，資產的重新組合根據不同的風險狀態和收益進行，證券的評估也更加容易。
另一方面，中介機構的進入將對整個資產進行多次評估，投資者可以利用這些中介機構的信用評估報告掌握企業和資產的源頭信息，使得交易效率得以提高；另外，交易模式改變了商業銀行批量貸款加工和搜集信息的核準弊端，分散的、各自獨立的投資者分別進行信用評估，使得信息的流動更加充分，促進了信息的真實化和獨立化，提高了投融資的運作效率。
由此，資產證券化可以減少信息的不對稱，提高投融資效率，優化資本和風險結構，并且有利于金融分工專業化，是有利于金融和經濟穩定的。
（二）資產證券化對金融穩定形成阻礙
資產證券化容易造成過度創造信用。由于投資性銀行和其他中介機構能夠利用證券化進行風險的有效轉移，沖減自身不良資產，由此容易促使此類機構不負責任地進行資產多次證券化，擴大源頭資產，包含很多不良資產或者重復證券化，并且延長了證券化的鏈條。為了追求最高利潤，更多的創新型的衍生金融資產被創造出來，證券化產品的復雜化導致潛在的危機因素浮現，并可能由此造成重大的危機。
對于市場來說，則增加了市場的不確定性，包括其系統風險和非系統風險。如果一種金融工具沒有正確定價，并且不能提供足夠的利潤來彌補和抵御各類市場交易的損失，將給金融機構帶來長期或者短期的損失，而對于市場來說，則會造成投資者破產、市場動蕩，風險通過金融領域傳到實體經濟。
對于政府來說，各類新的金融工具的出現將為其管理帶來更大的困難。資產證券化也不例外。比如在對貨幣存量和流量進行管理和干預時，由于商業銀行可以通過資產證券化創造現金流入，中央銀行對其的控制將由此削弱，宏觀調控的能力受限。要克服這些困難，中央銀行必須重新制定各類政策組合來增強對于金融機構的控制，才能更好地發揮其市場監管和宏觀調控的功能。
資產證券化與次貸危機
美國2008年次貸危機的爆發根本原因在于其虛擬經濟的發展脫離了實體經濟。這樣，虛擬經濟中的資本不受實際資本約束，其自身的膨脹最終造成經濟泡沫并形成經濟危機。
資產證券化產品造成信用膨脹。商業銀行借助資產證券化增加流動性，擴張資金來源渠道，放大信貸投放規模。最終也脫離了解決抵押貸款的流動性風險的初衷，成為接納其不良資產，提高銀行流動性與盈利性，進而提高了其安全性。銀行體系外的資金通過這一紐帶源源不斷地流入銀行。
信貸擴張形成資產價格泡沫。銀行將獲取的資金重新用于支持房地產業的開發，大量的資金涌入刺激了房地產市場的長期繁榮，最終形成房地產市場價格泡沫。房地產在資金充足的情況下，呈現出整個行業發展的良好勢頭，而這種勢頭并非是市場需求所引發的，從而造成房產泡沫。
抵押貸款資金鏈斷裂造成次貸危機。大量低質量抵押貸款不能到期得以償還，累積到一定程度后形成資金斷裂，而這一影響直接順著資產證券化的鏈條向后擴張，并深入以房地產行業為觸發點的實體經濟，造成次貸危機。
我國對于資產證券化的運用與監管
（一）完善證券化相關法律和制度
我國現階段僅有會計制度、稅收制度和基本的監管制度作為基礎，在此之上，對于各類中介機構、操作規范及流程，二級市場的相關規定等都處于真空狀態，這是阻礙我國資產證券化的根本原因。在此基礎上，應當對基本制度進行完備，并制定成體系的政策和規定，特別是稅收作為證券化主要成本的稅收制度。
（二）促進資產證券化市場的完善
證券化產品最終是在二級市場上進行流通的，所以其發展需要完善的證券市場支持，包括股票市場和債券市場。而對于相關的金融衍生品的交易與管理也應當進行相應的完善，使其真正為實體經濟直接、方便的融資服務，而不是脫離實體成為危機的觸發點。此外，中介機構在交易過程中也扮演著重要作用，對于符合條例的中介機構的扶持和引導，建立建設評級機構以及SPV等，學習和積累相關經驗，培養專業方向人才，才能為資產證券化的良好發展構建強有力的框架。
（三）政府監管應當順應市場發展
政府的作用不僅在于初試階段的有力扶持和引導，避免依靠企業自己的信用進行證券化操作處理問題的不恰當手段，也在于其參與，引入外資投資性銀行以及擔保公司等，減小操作性風險，提高資產證券化產品的設計能力，進行市場規范性管理和約束，才能有效促進資產證券化的發展。
綜上，資產證券化作為一種金融創新，為企業直接融資，在市場運行中有其特定的功能和弊端，在其運用和監管不當時可能造成經濟危機。因此，我國在對其進行運用時應當注意對其進行適當的管理和約束，以使其為我國經濟發展服務。
參考文獻：
資產證券化文獻綜述范文5
關鍵詞:住房抵押貸款證券化;中美比較;政策建議
一、相關文獻回顧
雖然我國在2005年才開始實行資產證券化試點工作，但學者們早就開始對推行住房抵押貸款證券化進行了多方面的研究，筆者從眾多文獻中擷取相關部分，梳理如下。
(一)推行住房抵押貸款證券化的可行性
早期有不少學者認為中國已經具備了實行住房抵押貸款發展的條件，對住房抵押貸款證券化持肯定的態度。何小鋒(2002)通過總結國外的實踐經驗深入分析了在國內實行住房抵押貸款證券化的必要性，并且認為中國在實行住房抵押貸款證券化方面已經具備一定的條件。［1］張小蒂、韓愛華(2002)認為人均可支配收入的增加和城市化進程會推動住房貸款持續快速增長，而住房貸款快速增長會導致金融風險積聚，化解“風險”的出路就在于住房抵押貸款證券化。［2］朱玉林(2005)從利率角度出發，通過定量分析認為住房抵押貸款證券因其收益率相對較高，其市場將是廣闊的，所以住房抵押貸款證券化在經濟上是可行的。［3］過新偉、王學鴻(2009)指出隨著住房抵押貸款業務的發展和占銀行貸款總額比重的提高，商業銀行“短存長貸”的矛盾日趨突出。住房抵押貸款證券化可以帶來提高銀行資產流動性、分散銀行風險、提高銀行資本充足率和開發新的利潤來源四個方面的好處。［4］劉毅榮、祖欣(2015)認為資產證券化規模的進一步擴大來自于發起機構的客觀需要，銀監會備案制和人民銀行注冊發行的正式施行，審批時間將大幅縮短，試點階段的良好表現為資產證券化的發展奠定良好基礎。［5］與此同時，也有不少學者對發展住房抵押貸款證券化持謹慎和懷疑的態度。何德旭(2000)認為中國推行住房抵押貸款證券化的基礎還十分脆弱，還不具備大規模開展住房抵押貸款證券化的條件，可以在局部地區進行試點工作，但更主要的任務還是為住房抵押貸款證券化創造各種市場條件和制度條件。［6］陳釗(2000)進一步指出我國在住房抵押貸款方面積累的實踐經驗不足，更是毫無關于抵押貸款的二級市場運作的經驗可談，對住房抵押貸款進行科學定價的條件尚不成熟。［7］姚長輝(2001)指出住房按揭貸款作為一項重要的居民資產，應被納入資產證券化的備選基礎資產。但住房按揭貸款證券化首先要滿足一定規模的一級市場、商業銀行有融資需求、投資者認可住房按揭貸款支持證券這三個條件。他認為，雖然中國已經具備這樣的條件，但還需深化和優化，不宜“大刀闊斧”。［8］陳依依(2003)認為我國住房抵押貸款的存量規模有限，住房抵押貸款占總貸款的比例偏低，對商業銀行的流動性不構成威脅。［9］特別是從技術層面講，不少學者表達了各種擔憂和疑慮，如過新偉、王學鴻(2009)認為我國推行住房抵押貸款證券化存在四方面的制約:我國現行的法律不利于SPV的組建;與MBS相關的會計制度明顯滯后于MBS發展;投資主體僅限于機構投資者;二級市場流動性較低。［10］左濤(2014)認為信貸資產支持證券發行主要是關系營銷，銀行間相互購買、持有，信貸資產支持證券仍集中在銀行體系。［11］郭經延、趙睿(2015)張小東(2015)指出只是在銀行體系發行的資產證券化產品，參與機構主要局限于商業銀行，限制了市場規模的同時也限制了資產的流通性，不利于資產證券化市場的培育和成熟。［12］［13］劉遷遷、王樂(2015)也認為資產支持證券二級市場不活躍，流動性溢價偏高，使得資產證券化提高資產流動性這一最大的創新優勢難以體現。［14］在信用評級方面，郭經延、趙睿(2015)認為我國目前的信用評級制度相對落后，整個體系非常不完善，評定的方法也過于單一化。［15］過新偉、王學鴻(2009)也指出當前我國的信用評級體系不完，評級機構的組織形式和運作方式不規范。［16］對于我國應該在住房抵押貸款證券化中選擇何種模式，學者們也進行了不少的研究，主要集中在表內模式和表外模式的對比以及政府在推進住房抵押貸款證券化過程中應該起到的作用。何小鋒、黃嵩(2002)認為，現階段可以對表內模式和表外模式進行試點，等待條件具備后，再以表外模式開展我國住房抵押貸款的證券化業務。［17］王化爭、談俊琦(2005)根據政府在住房抵押貸款證券化進程中所起的作用不同，把住房抵押貸款證券化分為政府主導型、政府扶持型和市場主導型三種模式。認為政府合理有效的推動是住房抵押貸款證券化的重要外部力量。［18］李詠梅、樊書穎(2006)重點介紹了美國、加拿大和澳大利亞等地住房抵押貸款證券化的做法，認為在我國住房抵押貸款證券化推行過程中，應該將美國經驗與我國實際相結合，以政府為主導進行操作。［19］也有學者從法律角度考慮，如謝湲、鄭浩(2007)就指出就我國目前的法治環境而言，無論表內模式還是表外模式都會遇到相應的法律障礙，應該考慮不同模式的制度成本及證券化的收益大小。［20］
(二)推行住房抵押貸款證券化的風險分析
不同的學者對住房抵押貸款證券化的風險研究重點有所不同。住房抵押貸款證券化的風險主要是提前償付風險、違約風險，提前償付行為使得資產池中的現金流不穩定，影響投資者的再投資行為，而違約風險則嚴重影響到投資者的投資決策。在影響提前償付行為及違約行為的因素方面，劉向東(2007)指出貸款利率與市場利率是影響提前償付行為最主要的因素;個人債務比率、購房者與房地產商的糾紛及經濟周期都是影響違約行為的主要因素。［21］丁彥皓(2013)通過對影響中國住房抵押貸款證券化信用風險的波動因素進行狀態空間模型與Kalman濾波遞推后發現，除中長期人民幣貸款利率外，GDP增長率、城鎮登記失業率、中國制造業采購經理人指數、外貿依存度、國民房地產景氣指數以及房屋銷售價格指數，對中國住房抵押貸款證券化信用風險的波動幅度在不同時期都具有不同程度的影響。［22］康書生、董捷(2010)認為住房抵押貸款證券化過程中存在著信用風險、利率風險和流動性風險。我國尚未建立起完善的個人信用制度以及與之相配套的個人信用評估系統，信用風險較大。［23］劉毅榮、祖欣(2015)在研究提前還款風險與違約風險時發現，提前還款在資產支持證券存在正利差的情況下，可以減少利差支持，從而有一定負面影響，但如果資產支持證券存在負利差的情況下，反而是有利于降低違約風險的。［24］在防范住房抵押貸款風險方面，不少學者認為應引入保險制度。如楊巧(2002)就通過對住房抵押貸款中存在的保險業務的分析，研究了轉移和分散住房抵押貸款違約風險的方法。［25］黃崇珍、張修凡(2015)認為住房抵押貸支持證券的基礎資產池貸款大多為浮動利率，若貸款利率大幅增加，將給借款人帶來還款增加的風險，違約風險可能就此發生。提出使用房屋抵押貸款綜合保險從借款人還貸能力，抵押房產損失及借款人主動違約行為三個方面進行保險，保護借款人與銀行的雙重利益。［26］特別是針對美國在2007年開始的次貸危機爆發，引起的不少學者對住房資產證券化風險的進一步關注，特別是我國在開展相關業務中，應該如何借鑒其成功的經驗，避開其明顯的不足等方面，文獻較多。如高廣春(2006)對美國SPV的模式進行了詳細的研究，指出到目前為止，美國證券化中的SPV設計有讓與信托(GrantedTrusts)、主信托(MasterTrusts)、分科(FINCO)或雙層結構、非公開交易的合伙企業、FASIT和REMCI結構等，都可以實現風險隔離和避稅兩大作用。［27］李曜(2001)分析了國際上較為流行的信托型的SPV、公司型的SPV和有限合伙型的SPV，認為我國可以由政府出資設立國有獨資公司形式的、全國性獨立的住房抵押貸款證券公司。［28］而王莉芳、李衛生(2008)認為由于公司型SPV和有限合伙型SPV存在著諸多的法律障礙，信托型SPV是目前的現實選擇。［29］過新偉、王學鴻(2009)指出次貸危機一定程度上反映了美國住房抵押貸款證券化市場的監管制度不完善和監管的疏漏，要對住房抵押貸款證券化鏈條上的各個環節進行嚴格監管。［30］張虹、陳凌白(2011)分析指出我國金融業已開始呈現出融合發展、混業經營的趨勢，及早應對金融業混業經營的新特點，完善我國現行的金融監管體系，加強各監管機構間的協調是十分必要的。［31］鄒曉梅、張明、高蓓(2014)也認為證券化將信貸市場、資本市場和貨幣市場聯系起來，傳統的以分業經營為基礎的監管模式可能存在效率低下和監管不到位等問題，因此構建一個協調一致的監管體系對中國金融市場的健康發展至關重要。［32］
二、我國推行住房抵押貸款證券化發展情況及其與美國的比較
(一)我國住房抵押貸款證券化實踐情況
1．政策支持情況。2013年7月國務院“金融國十條”提出“盤活存量，用好增量”，其中包括“逐步推進信貸資產證券化常規化發展”。2014年8月監管層向部分機構下發了《資產管理機構資產證券化業務管理規定(征求意見稿)》，將發行資產支持證券的流程由此前的監管層審批轉為基金業協會備案制。2015年1月，銀監會下發文件批準27家商業銀行獲得開辦信貸資產證券化產品的業務資格，標志著信貸資產證券化業務備案制的實質性啟動。5月12日，國務院常務會議確定5000億元信貸資產證券化試點規模。經中國人民銀行同意，交易商協會了《個人住房抵押貸款資產支持證券信息披露指引(試行)》。2．住房抵押貸款情況。隨著經濟的發展，人們改善性住房及投資性房地產的需求日益增加，但是居民收入與房價的矛盾使得人們有效支付能力不足。對于貸款購買首套普通自住房的家庭，貸款最低首付款比例為20—30%，剩余部分依靠銀行貸款，按揭貸款已經成為近十幾年來絕大部分人購買住房的主要方式。據不完全統計，2014年個人房屋貸款余額達到了12萬億元左右。2014年上半年開始中國多數城市限購政策松綁，央行在2014年和2015年多次降息，目前的銀行利率、放款速度和各項貸款政策都有利于購房者。隨著“二孩”政策的出臺、央行的降息舉措加上目前去庫存的政策導向，房貸市場將會迎來新一輪熱潮。并且隨著我國城鎮化進程的不斷推進，商業銀行住房抵押貸款的余額會越來越多，有利于銀行選取大量期限結構相似的住房抵押貸款進行證券化。3．具體發展情況。我國在2005年開始試行住房抵押款證券化，至今已經發行十筆住房抵押貸款支持證券(見表1)，建設銀行分別于2005年和2007年發行過兩筆住房抵押貸款支持證券。但因次貸危機的發生，2008年資產證券化出現了停滯，到2012年資產證券化業務才重新啟動。2014年中國郵政儲蓄銀行發行了規模為68．14億元的“郵元2014年第一期個人住房貸款證券化產品”。2015年成為住房抵押貸款證券化的井噴之年。招商銀行、民生銀行、北京銀行、中國銀行等也都發行了自己的住房抵押貸款資產支持證券。
(二)美國的實踐及其經驗借鑒
1．發展情況。美國在1929—1933年爆發了經濟危機，當時將危機爆發的原因歸結為混業經營，相對應的提出應該實行嚴格的分業經營和分業監管。大蕭條之后，美國經濟出現明顯衰退，房地產市場也低迷不振。美國政府為了刺激房地產市場，美國實行“居者有其屋”計劃，鼓勵個人貸款購房的同時，于1937年成立聯邦國民住房抵押貸款協會(簡稱“房利美”)，通過購買各種貸款機構的房屋抵押貸款來為金融機構提供流動性。1968年，房利美進行拆分為房利美和吉利美，商業銀行為了應對“金融脫媒”現象，開始出售存量資產，以提高資產流動性。政府也采取了相應的鼓勵和支持措施，1970年，吉利美作為擔保方，首次將房地產抵押貸款打包發行抵押貸款證券。標志著美國開啟資產證券化時代。經過幾十年的發展，美國的抵押貸款二級市場取得了長足的發展，從表2可看出，美國住房抵押貸款資產支持證券余額在次貸危機后仍然一直保持在8萬億美元以上。雖然住房抵押貸款資產支持證券余額占全部債券余額的比重在不斷降低，截止2014年仍然占比超過20%。2．不同特點。一是SPV形式不同。美國在住房抵押貸資產證券化中開創了自己特有的模式———表外業務模式，即通過在銀行外部設立特殊目的載體(SPV)，實現資產的“真實出售”，以達到風險隔離的目的。其殊目的載體(SPV)又可細分為特殊目的公司(SPC)、特殊目的信托(SPT)和有限合伙(SPE)三種形式。而由于SPC和SPE形式在我國存在較大的法律障礙，所以我國現階段只能暫時使用SPT模式。如果想將SPV的形式多元化，就必須對我國現行的法規和會計制度進行修改，這將是一個復雜而漫長的過程。二是投資者范圍上的特點。美國的金融市場自1933年開始實行分業經營，到資產證券化出現，各類金融機構已經發展到一定的規模。資產證券化產品正是為了滿足投資者對金融產品的不同風險偏好而被設計出來的。美國的資產證券化市場的主要投資者為商業銀行、投資銀行、人壽保險公司、房利美、房地美及私人投資者。由于中國的資本市場發展起步較晚，傳統的商業銀行在金融體系內有著舉足輕重的地位，監管層對機構投資者實行了較為嚴格的限制。目前住房抵押貸款資產支持證券僅在銀行間債券市場發行，投資者也較為單一，以商業銀行為主。三是基礎資產質量差異。美國的住房抵押貸款資產支持證券發展時間長，基礎資產的選擇方面從優質資產到次級資產都有涉及，不同類型的基礎資產發行的證券評級結果差別也較大，從Aaa\AAA到B\B級都有，其中Aaa\AAA級證券僅占24．5%。而國內住房抵押貸款資產支持證券由于處在起步階段，考慮到投資者的接受情況，主要選擇還貸情況良好的優質貸款進行證券化，證券的評級較高，已經發行的10筆住房抵押貸款支持證券中81．43%的評級都為AAA。3．經驗借鑒。一是放貸標準過低。在美國樓市超常繁榮時期，為了增加盈利，商業銀行又發放了大量的次級貸款。而那些申請次級貸的借款人本身就是信用較低的群體，他們無需提供任何償還能力證明，往往采用“先低后高”的還款方式。美國次級貸款市場的存在和發展幾乎完全依賴于繁榮的房地產市場，忽視了借款人的還款能力。當樓市泡沫破裂的時候，由于沒有首付或者首付很少，違約成本很低，這部分人就理所當然的違約了。二是過度的金融創新。美國的金融創新一直走在世界的前列，通過房地產金融創新，不僅拉動了美國的房地產消費，培育了巨大的抵押貸款一級市場，還將房地產抵押貸款證券化，推動了房地產二級市場的發展。但是金融創新是一把雙刃劍，過度的金融創新會增加市場投機行為，造成資金泡沫，加大金融風險。各個金融機構受到利益的驅使，創造出多種多樣高風險的金融產品，而忽視了其所帶來的隱患。當利率上升、房地產價格下降時，住房抵押貸款市場出現大量違約，進而危機就通過過度創新的金融產品蔓延到整個金融市場。三是缺乏有效的金融監管。美國次貸危機非常明顯地暴露了美國金融監管的“盲區”。美國的評級機構擔負著對證券化產品的評級工作，是投資者進行投資決策的指路人。但在利益面前，評級機構沒有堅持自己的中立原則，刻意調高信用評級結果，美國金融監管部門卻沒有及時提出質疑。次級抵押貸款市場的監管體制存在著漏洞，有大量住房抵押貸款沒有受到相關監管機構的監督和管理，當次級抵押貸款出現還款困難時，監管機構就不能及時發出風險預警。
三、推進我國住房抵押貸款證券化的政策建議
一是要提高基礎資產質量。住房抵押貸款資產支持證券的穩定性完全依賴于基礎資產的質量，如果資產池中次級貸款占比較高，當經濟下行，房價持續下降的情形下，住房抵押貸款必然出現質量問題，尤其是次級貸款，將會嚴重影響住房抵押貸款資產支持證券的穩定性。所以應該加強對基礎資產的管理，提高基礎資產的質量。盡快完善個人征信系統，為商業銀行發放貸款提供更多的信息參考。對已經發放的貸款加強貸后檢查，將風險遏制在萌芽狀態。二是要謹慎進行金融創新。要充分認識到金融創新的兩面性，金融創新在滿足投資者不同的風險偏好的投資需求的同時，也將風險擴大到了整個市場。金融衍生產品只能分散風險，卻不能消除風險。商業銀行通過住房抵押貸款證券化，將存在單一銀行內部的風險，分散到了整個金融市場。一旦證券化產品的基礎資產穩定性出現問題，將會由整個金融市場承擔其風險。三是要推進立法改革。目前我國實行住房抵押貸款證券化選擇SPV時由于受到各種法律的限制，只能選擇信托形式，形式較為單一。雖然國家對《公司法》進行了修訂，允許設立一人有限責任公司，但公司型SPV作為一個獨立的法律實體的公司必須繳納所得稅，證券持有人也得繳納所得稅，所以公司型SPV面臨雙重征稅的問題，這會提高融資成本。并且《商業銀行法》依然不允許商業銀行向非銀行金融機構和企業投資，即不可以成立全資子公司作為SPV。想要將SPV的形式多元化，就要積極推進立法改革，這會涉及到《商業銀行法》、《企業所得稅法》等一系列法律，這將是一個漫長的過程。建議可以在推進立法改革的過程中，先由政府主導成立國有獨資公司充當SPV，可以對資產證券化市場進行良好管理，等到資產證券化業務步入正軌，再放權給市場。四是要加強金融監管，尤其要注意協同監管。一方面，住房抵押貸款證券化業務結構相對比較復雜，由銀行、信托、保險等多個機構參與。這就要求監管機構之間能夠相互協調，以實現對交易主體和交易過程進行監督，避免出現“監管真空”。另一方面，要扶植幾家權威性的評級機構，建立一套完善的信用評級體系，將國際先進經驗與我國實際國情相結合，制定統一的信用評級標準。同時，還要加強對評級機構的監管，以保證評級機構的獨立性和中立性，防止評級機構出于利益的原因刻意調高信用評級或不及時對證券化產品進行跟蹤評級。住房抵押貸款證券化是一個復雜的過程，將商業銀行、信托公司、證券公司、擔保公司、評級公司等都納入其中?，F階段我國依然實行分業經營、分業監管，這將不利于對資產證券化業務的監管，容易出現“監管真空”。資產證券化業務將集中在一個部門的風險分散到了整個市場，如果在監管方面有所放松，將會引發整個金融市場的動蕩。我們要吸取美國金融危機的教訓，絕對不能放松對基礎資產的質量監管。同時完善評級制度，防止評級公司刻意調高債券的評級結果，誤導投資者。資產證券化業務容易出現信息不對稱，信息披露顯得尤為重要，需要各個監管部門協同監管，督促證券化業務的信息披露。
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資產證券化文獻綜述范文6
關鍵詞 住房抵押貸款證券 早償 定價
一、引言
近一段時間來，受到美國次級債務危機的影響，世界經濟和各國金融市場的發展出現了很多問題，美國和歐洲各國央行不得不向商業銀行和貸款機構注資，以避免金融市場出現更大的危機。很多學者開始關注次級債務危機爆發的原因，一部分學者和機構認為，資產證券化尤其是住房抵押貸款證券化是其中的一個結構性原因。
目前，我國政府和金融市場監管機構也認識到了證券化對于銀行和金融市場的重要性，開始逐步推行資產證券化業務。建設銀行、國家開發銀行、浦發銀行等作為試點已經進行了一些發行。2005年4月，中國人民銀行和銀監會正式公布《信貸資產證券化試點管理辦法》，將信貸資產證券化納入規范化發展軌道，12月建設銀行的建元MBS和國開行的開元ABS同時發行，建行的建元MBS是我國第一支住房抵押貸款支持的證券化產品；為更有效地防范風險，銀監會審慎制定了《資產證券化風險管理辦法》，以便盡早完成資產證券化試點，促使其邁向常規化運轉的軌道。最近，央行又放行資產支持證券在銀行間債券市場的質押式回購交易，這大大提高了資產證券化產品的流動性。
對于我國的資產證券化業務，美國次貸危機應該為我們敲響警鐘。證券化在給金融機構帶來流動性的同時，也帶來了風險管理和控制的困難。因此，住房抵押貸款證券化的機制設計和風險管理非常重要，而對這些證券化產品的合理定價是風險管理的前提，也是整個證券化過程的核心技術。本文研究了住房抵押貸款證券化的模式和風險，在綜述國外定價研究方法的基礎上，提出了我國住房抵押貸款支持證券定價的方法和建議。
二、住房抵押貸款證券化流程和風險分析
所謂“住房抵押貸款證券化”，是指發起銀行或其他機構將缺乏流動性但能夠產生未來現金流的住房抵押貸款，出售給特殊目的機構（簡稱SPV），由后者對其進行結構性重組等方式信用增級，在金融市場上發行證券并據此融資的過程。它使房地產業傳統的融資模式“貸款－貸款收回－再貸款”轉變為“貸款－貸款出售－再貸款”模式。通過這種模式，銀行可以快速的將現金流收回，并能夠使自己的資產、債務期限相匹配。這一類證券通常稱為住房抵押貸款（支持）證券（mortgage-backed securities），簡稱MBS。
住房抵押貸款的整個流程如圖1所示?？梢钥吹?，特殊目的機構SPV在證券化流程中具有關鍵作用。它不僅收購原始權益人（銀行等）的資產，實現了資產的“真實銷售”，而且還在產品設計時，對產品實行信用增級，以使得發行的證券嵌入的信用風險較小。中立的SPV是產品設計成功與否的關鍵，也是風險控制和管理的核心機構。SPV可以是信托投資公司、信用擔保公司、投資保險公司或者是其他獨立法人。
住房抵押貸款證券化的過程及證券中所含的風險主要包括交易結構風險、信用風險、早償風險、利率風險（市場風險）等。這些風險的存在使得投資者對投資住房抵押貸款證券的回報要求具有風險升水。因此對這些風險的度量是對證券合理定價的前提。
一是交易結構風險。資產證券化是一種結構融資方式，融資成功與否及效率大小與其交易結構有密切關系。如果發起人的資產出售為“真實出售”，抵押貸款將從發起人的資產負債表中剝離，債權人（投資者）將對發起人沒有索償權；如果資產出售是資產負債表內融資處理時，債權人將對發起人擁有索償權。因此不同的結構會帶來不同的風險。
二是信用風險，也稱為違約風險。它是指住房抵押貸款證券化參與主體違反合約所可能造成的損失。信用風險產生于證券化這一融資方式的信用鏈結構。從簡單意義上講，信用風險表現為抵押貸款所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付。在合約到期之前任何一個參與主體對合約規定職責的放棄都會給投資者帶來風險。
三是早償風險。由于法律規定，借款人有權在債務到期之前提前償還所欠的部分或全部剩余本金，抵押貸款支持證券的本息償還現金流格局會因此變得不確定。借款人早償會使得證券投資者的利息收入變少，這種風險稱為早償風險。這是存在于住房抵押貸款證券化中最主要的風險。
四是利率風險。住房抵押貸款證券作為固定收益證券的一種，具有和其他固定收益風險相同的風險――利率風險，證券價格和利率呈反向變動，利率上升（下降），證券化產品價格下跌（上漲）。這也就是通常所說的市場風險，即利率風險。
住房抵押貸款證券的定價關鍵是如何對這些風險進行定量的描述，不同的刻畫模型效果也不同。
三、住房抵押貸款證券的定價理論綜述
上文已經提到，住房抵押貸款作為固定收益證券的一類，其定價的本質仍然與普通固定收益證券相同，就是用適當的貼現率對證券的未來現金流進行貼現并累加，從而得到證券的理論價格。不過住房抵押貸款證券的定價也有其獨特性，它屬于抵押貸款的衍生金融工具，因此還要考慮早償率、違約率等特殊變量。而這些特殊性的根本在于上述因素使得初始設定的現金流變得不可預測和不確定，為定價帶來了困難。對于住房抵押貸款證券，早償風險是最重要的風險，因此主流的研究方法側重于研究早償行為。對于信用風險，由于國外抵押貸款證券化的標的貸款通常采取政府擔?；蛘邔ｉT保險公司擔保的形式，當借款人發生違約行為時，政府機構或者保險公司會替借款人償還這部分債務，因此可以認為，住房抵押貸款證券化中不存在信用風險。
下面就介紹國際上幾種主要的定價方法，這些方法的不同之處在于對早償行為的刻畫方式不同。
（一）傳統定價方法
傳統定價方法屬于現金流分析法，它假設借款人的早償率服從一些經驗規律（行業慣例），從而利用這些行業慣例，對現金流用特定的貼現率進行貼現得到證券的價格。因此，這種方法是靜態定價法，無法刻畫借款人早償的動態變化過程。
人們通常根據歷史的經驗和數據，在市場上對早償行為作出了一些量化基準慣例，例如12年早償假定、聯邦住宅管理局（FHA）經驗、有條件的早償率（CPR）以及公共證券協會（PSA）的經驗基準等。其中12年早償假定是指假定30年的抵押貸款在前12年內無任何早償行為，到第12年時全部早償結束。這種假設是最簡單的假設，對早償的刻畫能力也較弱，它逐漸被后面的一些經驗慣例所替代。
（二）早償率的危險強度模型
這種模型是早償率的預測模型，是一種動態方法。這些模型將保險精算中的生存分析方法引入到早償行為的刻畫中，保險精算用不同的動態模型研究人的死亡率，從而對保險合同定價。而在早償的危險強度模型中，研究人員將借款人的早償行為近似描述成死亡事件，把其強度定義為早償率。Schwartz和Torous（1989），Giliberto和Thibodeau（1989）均利用了這種模型對住房抵押貸款證券進行定價。他們認為借款人的早償行為具有如下時間特征：早償的可能性在開始隨貸款時間呈逐漸增大的趨勢，在到達一定時間后，早償熱情逐漸減退，早償率呈逐漸下降的趨勢。于是他們用Log-logistic分布來刻畫早償率：
這個模型假設早償率在貸款期限內一直處于增長狀態。
Richard和Roll（1989）認為借款人的早償行為不僅受利率波動等因素影響，還受其他一些因素的影響。他們認為影響早償行為的幾個決定因素是：季節性（seasonality）、熄火現象（burnout）、時間性（aging）、再融資動機（refinancing incentive）。季節性是指抵押貸款的早償行為通常表現出一種季節性的趨勢，在春季和夏季，早償率上升，大約8月份達到最高峰；而在秋季和冬季，呈現出下降趨勢，他們用季節因子來描述這個現象，并定義為變量。熄火現象指早償率不僅依賴于利率的變化趨勢，還依賴于利率變化的具體路徑，他們認為，在利率下降到一定程度后，大部分借款人會比較敏感，會提前還貸，產生較大的早償率，而在此之后，即使利率再低，早償率也基本上變化不大開始穩定，這個因素稱為熄火變量。時間性是指證券剛發行時早償率較低，（之后）隨著時間推移逐漸變大，產生這種現象的原因是，借款人的情況在剛剛買房后一段時間內不會馬上產生變化，一段時間后，早償率開始上升。再融資動機是指利差引起的再融資，即當市場利率變得較低時，借款人可以通過在市場上以低利率重新借款償還目前債務的行為。
Richard和Roll（1989）將這些變量相乘得到早償率函數：
早償率＝季節性×熄火現象×時間性×再融資動機
這種復雜的函數對于早償行為的刻畫較為成功，但是模型計算比較復雜。Gauthier（2001）采用多元回歸的方法研究早償問題，他的原則是使得統計的早償率和參數平滑化，并且構建了季節性和再融資動機的統計模型，使得計算變得更加有效率。
（三）基于期權理論的定價方法
采用期權的理論是另一大類早償刻畫和證券定價的方法。最早采用此方法的Findley和Capozza（1977），他們分析了借款人行為，認為持有貸款并可以早償實際上賦予了借款人一個關于利率的期權，賦予了借款者提前償還的權利，執行價格為每月未償付的本金余額。Dunn和McConnell（1981），Brennan和Schwartz（1985）重新采用了這種方法，對政府國家抵押協會（GNMA）擔保的住房抵押貸款證券進行了定價研究，并且在文章中采用了CIR隨機利率模型。他們認為一個理性的借款人將會最大化自己承擔的債務的市場價值，一旦市場利率降低，使得債務的價值高于所剩本金余額，借款人就會選擇早償（也就是實施了他所擁有的期權）。在這些模型中，定價方程包含了期權的邊界條件，即在所有的利率演化路徑上，證券價格不會超過未償付的本金余額，同時單張證券的價格也不會超過面值100美元。
Dunn 和Spatt（1986)將再融資成本等交易成本加到CIR定價模型之中，這在一定程度上限制了借款人提前實施早償期權的意愿，因而所得到的單張證券價格可能會稍稍高于面值。當然，借款人不會是完全的理性人，不一定會做到最優早償，這就是有限理性人模型，Stanton（1995）擴展了傳統的期權方法，在保留摩擦成本的基礎上，對前面的偏微分方程模型進行了邊界條件擴展，提出了次優的早償邊界。Stanton（1995）的模型引入了有限理性人，使得證券的理論價格與GNMA統計的數據相符。
上述利用期權理論對住房抵押貸款證券定價的模型都只考慮了利率對證券的影響，因此一般稱這些模型為單因素模型。實際上，影響住房抵押貸款證券價值的變量不只有利率，還有一個非常重要的因素――抵押品價格，即房價，這些同時考慮利率和房價的模型稱為雙變量模型。Schwartz和Torous（1989）第一次把房屋的價值引入到模型之中，他們假定房價同樣服從某個隨機過程，在無套利框架下，給出了證券的理論價格。在他們的方程中，多了一個關于房價邊界條件，那就是貸款的為償付本金余額不超過房價，否則借款人就會早償。Kariya, Pliska和Ushiyama（2002），Downing，Stanton 和Wallace ( 2005)拓展了上述這些方法，對早償行為考慮了利率反映函數，并同時研究由此引出的再融資動機和房價上漲因素，當然他們也和Stanton（1995）一樣，加入了交易成本、有限理性人等假設，使模型更加符合實際。
無論是單因素模型還是雙因素模型，本質上都是利用期權理論對早償進行刻畫，對住房抵押貸款證券進行定價。不同環境、不同條件的變化使得期權方法的適用性變得更加廣闊，也使其成為較為成功的定價模型。
四、我國住房抵押貸款證券的定價方法研究
這些比較成熟的定價模型都是在歐美、日本等成熟的金融市場中檢驗過的，因此較好地適用了西方的市場，但是對于我國正處于發展階段的金融市場，這些模型還不能完全適用。這主要是因為以下幾個原因：
第一，我國的住房抵押貸款一般采用浮動利率的方式，因此國外的定價方法要做適當修正。我國銀行的存貸款利率由國家統一調整，沒有采取市場化利率的機制，因此在應用利率模型時要考慮一定的修正。
第二，我國金融市場并不是很完善，居民不愿過多地借貸或者投資，儲蓄率很高；在住房消費中，老百姓一般會盡可能的提前償還貸款，減輕債務。所以在建立早償模型時，可能會與國外的統計經驗相左。這是在建模時需注意的重要問題。
第三，一般國外的政府機構、商業銀行和貸款機構等都會有完善、龐大的數據庫，在進行統計分析時能夠盡可能精確地對早償、違約等行為進行統計。國內由于資產證券化業務起步較晚，因此數據的完整性較差。
第四，法律配套建設很不完善。盡管我國目前已有一些法規在證券化方面作了約束，但是真正直接的針對資產證券化與住房抵押貸款證券化的法律框架還未成形，各個參與證券化的金融主體的地位、權力和義務等問題不明確。這些問題會直接影響到證券化的結構性風險，因此在定價過程中要注意。
基于以上中國市場比較特殊的一些問題，提出一些我國住房抵押貸款證券化定價的建議如下：
首先，建立完善的個人信用機制。在美國，單個個人的信用記錄等數據都有精確的備份，因此每個人的信用等級（分數）都可以方便的查詢，這有利于貸款機構對早償、違約等信息進行統計。我國目前還沒有全國性的信用管理體制，只是在個別的商業銀行或者一些發達地區有個人的信用記錄。但是數據一般得不到共享，妨害了其他機構利用這些數據進行分析。
其次，大力發展金融中介。住房抵押貸款證券化是一項系統的工程，信用評級機構、會計事務所、SPV等機構在其中都扮演重要的角色。尤其是SPV的設置直接影響證券化產品的結構，也就直接影響到定價策略。根據我國國情，建立具有政府背景的特殊目的機構（SPV），是比較合適的選擇。政府可以憑借法律、宏觀調控等手段強化證券化相關機構的發展條件，同時借助政府背景，有助于提高住房抵押貸款證券的資信力度，提高其資信評級，吸引更多的投資者進入這類證券市場。
再者，對于我國住房抵押貸款早償行為刻畫模型的選擇，應當采用上述的危險強度模型。目前我國居民儲蓄率高，如果利用期權理論模型，將面臨有限理性的刻畫，因此應加大模型的復雜程度。選擇危險強度模型的優勢在于，可以避免對借款人行為的刻畫，直接對早償率進行統計，就可以對住房抵押貸款證券進行定價。
第四，建立統一的住房抵押貸款統計數據。由于我國市場的特殊性，必須建立較長的時間和大的空間跨度的早償和違約行為統計資料，并結合我國特殊的利率形成機制，形成龐大的可以共享的數據庫。
最后，應當完善住房抵押貸款證券化的配套法律體制。上面已經提到，法律框架和規定將直接決定了證券化產品的結構特征和投資人不同風險偏好的選擇。對產品合理定價，應當充分考慮這些因素。
（作者單位：陳永華，南開大學國際經濟研究所；畢玉升，同濟大學經管學院）
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