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夾層融資范文1
中圖分類號：830.9 文獻標識碼：B 文章編號：1006-1770(2006)02-0019-02
夾層融資（Mezzanine Financing）是一種回報和風險處于風險較高的股權融資和風險較低的優先債務之間的融資方式，它處于公司資本結構的中層，因而得名?！皧A層”的概念源自華爾街，原指介于投資級債券與垃圾債券之間的債券等級，后逐漸演變到公司財務中，指介于股權與優先債權之間的投資形式。之所以稱為夾層，從資金費用角度看，夾層融資的融資費用低于股權融資，如可以采取債權的固定利率方式，對股權人體現出債權的優點；從權益角度看，夾層融資的權益低于優先債權，所以對于優先債權人來講，可以體現出股權的優點。這樣在傳統股權、債券的二元結構中增加了一層。夾層融資是一種非常靈活的融資方式。作為股本與債務之間的緩沖，夾層融資使得資金效率得以提高。
一、夾層融資在國外的實踐
自上世紀70年代末以來，夾層融資方式越發受到西方發達國家資本市場的青睞。在美國，夾層融資是伴隨著房地產商業抵押貸款、資產證券化等金融工具的演化而萌生發展的。西方國家一般會設立專項的夾層投資基金（mezzanine fund）來推動夾層融資市場。據估計，目前全球有超過1000億美元的資金投資于專門的夾層基金。據Alt Asset預計，歐洲每年的夾層投資將從2002年的47億美元上升到2006年的85億美元以上。2003年9月，高盛下屬GS Mezzanine Parters Ⅲ宣布已籌集27億美元用于夾層融資，從而成為全球最大的夾層融資基金。其他如德意志銀行、雷曼兄弟、美林等在內的多家投資銀行都有類似的夾層投資基金機構。
夾層融資產品在歐美發達市場上具有良好的流動性和較低的波動性，風險/收益特征對機構投資者具有很強的吸引力，保險公司、商業銀行、投資銀行、養老基金、對沖基金等各類融資機構不斷增加對夾層資本的投資。投資者的構成從早期的以保險公司為主，逐漸轉變為以基金和商業銀行為主，兩者合計占90％多。夾層資本在歐美已經成為一個成熟的資產類別。在機構投資者的替代性資產（Alternative assets）類別中，夾層資本占5%。典型的夾層貸款的現金利息部分約12%，貸款期約5－7年，加上股權利息部分，夾層貸款投資者的總體平均年收益率在18%―20%左右。
夾層融資交易違約率(Default rate)很低。據統計，歐洲的550筆夾層融資交易的違約率僅為0.4%。而且發生違約后的本金回收比例也很高，平均介于50-60%之間。低違約率和高回收率使夾層資本表現良好。歐洲夾層資本基金在1988-2003年之間的平均復合年收益率高達18%。
與其它替代性資本進行比較，夾層資本基金在收益的波動率方面有明顯的優勢，即風險較小。私人股權資本和風險資本的主要的替代性資本形式，明顯表現出較高的收益波動性，對投資者則意味著更高的投資風險。
傳統的夾層融資主要應用于杠桿收購（LBO）和管理層收購（MBO）或企業購并交易（M&A）之中，目前已經成為中小企業擴張和基礎設施建設的主要融資工具。融資規模方面，美國夾層融資市場2004年融資規模約40億美元，歐洲夾層融資市場融資規模從1995年的5億歐元發展到2004年的60億歐元。單筆夾層融資項目規模也有所增加，平均融資規模/息稅前利潤（EBITDA）的倍數從2003年的4.2倍增長到2004年的4.9倍。
總之，夾層融資交易近年來在歐美發達國家迅速發展，為企業在傳統的資本市場和銀行借貸之外，開辟了新的融資渠道。
二、夾層融資在中國的發展
夾層融資作為重要的融資方式，在國外獲得了飛速的發展，同樣在中國夾層融資業務開展得如火如荼，概括來說，夾層融資在中國一般應用于如下幾個方面：
（一）杠桿收購資本不可或缺的來源。投資的巨額收益使杠桿收購成為美國80年代獲利性最高的投資理念，它吸引了眾多參與者，包括銀行、保險公司、華爾街的公司、養老基金和財力雄厚的個人。80年代中期杠桿收購交易的規模和復雜性的超常增長伴隨著通過各種金融中介實現的大量創新融資流入。杠桿收購的資本通常由以下幾個部分組成：（1）高級債務（Senior Debt）；（2）高級附屬債務（Senior Subordinated Debt）；（3）附屬債務（Subordinated Debt）；（4）夾層融資（Mezzanine Financing）；（5）過橋貸款（Bridge Financing）；（6）股權。80年代的股權投入部分通常相對很少，只占不到新公司股東權益資本總額的20%。商業銀行通常是高級債務的主要來源，機構投資者提供夾層融資、股權融資和資本池。綜上所述，夾層融資是杠桿收購資本的重要來源。
（二）風險投資后續資金的重要來源。風險投資不僅僅是一個投資的過程，還要與融資有機地結合起來。 風險投資資本作為一種投資回收期長、相對流動性低的權益資本，不可能一開始就全部投入，而是隨著企業的成長不斷地分期分批投入資金。這樣既可以分散和減少風險又有助于資金流轉。一般來說，風險投資的資金投入分以下幾個時期：（1）種子投資期（Seed Financing）；（2）導入投資期（Start-up Financing）；（3）第一投資期（First-stage Financing）；（4）第二投資期（Second-stage Financing）；（5）第三投資期（Third-stage Financing）；（6）麥則恩投資（Mezzanine Financing）即夾層融資；（7）最后投資期（Final step Financing）。從種子投資期到第二投資期稱為早期投資（Early-stage Financing），后三個階段為晚期投資（Late-stage Financing），整個投資期平均為5～7年。因此融資工作能否做好關系到風險投資的成敗。另外，夾層融資則很少尋求控股，一般也不愿長期持有股權，更傾向于迅速地退出。當高新企業在兩輪融資之間、或者在希望上市之前的最后沖刺階段，資金處于青黃不接的時刻，夾層投資者往往就會從天而降，帶給高新企業它所最需要的現金，然后在高新企業進入新的發展期后全身而退。就此而言，麥則恩投資即夾層融資作為風險投資重要的一環其在整個風險投資中的作用不可小覷。
（三）房地產業籌集資金的重要方式。在貸款限額降低和資本市場的途徑幾乎不存在的情況下，房地產開發商將轉向哪里尋求資金？答案或許就是夾層融資（mezzanine financing）。夾層融資對房地產開發商有非常大的優勢：第一，資金回報的要求比較適中，夾層融資的利率水平一般在10%～15%之間，而投資者的目標回報率為20%～30%；第二，夾層融資對房地產開發商的要求比貸款的要求低，不要求"四證"齊全，不要求自有資金超過35%。第三，夾層融資通常提供形式非常靈活的較長期融資，這種融資的稀釋程度要小于股市，并能根據特殊需求作出調整；第四，夾層融資的付款事宜也可以根據公司的現金流狀況確定。
在歐美，房地產開發商能夠獲得的貸款（高級債），一般只夠整個項目所需資金的70－75%，而開發商自有資本往往只有項目規模的10%。這其中缺口的15－20%，通常正是靠夾層融資來補足。例如，某開發商投資一個項目，需要融資1億美元。如果沒有夾層融資，則一半即5000萬美元要向銀行貸款，另一半則要采用成本最為高昂的股權融資。但如果引入夾層融資，銀行融資額的可變少到4000萬美元，夾層融資也許投資4500萬美元，則總債權升至6500萬美元，而股權投入從5000萬減至3500萬。今天，房地產業可能仍是利用夾層融資最多的行業，據估計，2001年美國房地產業夾層融資的總額，可能在650億到1350億美元之間。有關專家分析，2003年中國房地產投資總額為10106億元，按照美國商業不動產中約10%-15%使用夾層融資，融資額為投資總額的15%-20%估算，則中國每年夾層融資的市場容量可達152億元至202億元，極為可觀。對于中國房地產企業來說，在國內融資渠道遇阻的情況下，尋求海外股權融資也同樣面臨各種法律限制和稅收制度上的障礙。若尋求海外銀行融資，則將面臨嚴厲的財務調查。如前所述，夾層融資的審查方式和銀行類似，但條件卻相對寬松。因此，可以成為中國房地產企業和國際資本市場對接時的一個有利切入點。此外，銀行往往更看好有機構投資人支持的公司，并且會在更具有吸引力的條款下擴大信用額度。因此，夾層投資人的介入也會使得企業取得境外銀行融資更加容易。
（四）中小企業的重要融資通道。長期以來，我國中小企業發展處于一種尷尬局面，一方面中小企業工業總產值、銷售收入、實現利稅、出口總額已分別占到全國的60%、57%、40%和60%左右，另一方面，我國的中小企業都面臨著“融資瓶頸”的制約，尤其在國家收緊金融口袋以來，中小企業融資難度進一步加大。這樣的狀況嚴重制約了我國中小企業的持續、健康發展，如何打破陳規、轉換思路為中小企業融資難問題尋找出路，已經成為現實之需。夾層融資可以作為解決中小企業融資困難的重要渠道。
基于國內尚未成熟的資本市場，夾層融資這種股債融合的方式更有利于投資方對項目投資收益的把握，也能為融資方提供更具彈性的股權管理選擇權，而且夾層基金機動靈活的運行方式也能提高資金的周轉效率，在實質上增加資金的供給數量。而且中小企業都面臨著引入外部股東導致股權稀釋甚至失去控制權，又難以爭取更多銀行貸款或負債融資的兩難境地。夾層融資的股債雙重特性，正好解決中小企業這一難題。其具體操作方式為：首先設立夾層基金，然后，明確夾層基金的預期投資目標，最后，夾層基金在實現與中小企業共贏后適時退出。
三、結語
夾層融資作為兼顧了股權與債務特性的重要融資工具，理應在中國獲得發展，為此，必須明確如下幾點：第一，加快夾層融資的法律體系；第二，降低夾層融資的進入門檻，鼓勵國內投資機構開展夾層投資業務，或設立小型的夾層融資基金；第三，注重夾層融資的風險防范。這樣，我們就有理由相信，勇于接受新事物的中國市場，會結合自身的實踐需求，創造性地推動這一具有多元特性的金融工具更快地向前發展。
夾層融資范文2
一、引言
證券市場的特征之一就是價格具有波動性。如果市場的波動性過大，系統風險就會加大，股票價格就會失真，同時也會使投資者面臨的不確定性增大，從而使投資者對股票市場失去信心。因此，市場的穩定是政府部門和證券監管機構關注的焦點和重點問題。
我國證券市場成立至今，雖然僅僅發展了20余年，但是股市已經經歷了6輪的暴漲暴跌，不僅暴跌次數多，而且暴跌周期長。目前，在我國的資本市場中，投資者投機心理嚴重，慣于短線操作，追漲殺跌之風盛行，暴漲暴跌頻繁發生，個股大起大落更是司空見慣。股價異動作為資本市場上不可忽視的重要現象，特別是股價的暴漲暴跌所引起的股價異動風險不僅嚴重影響了資本市場的健康發展，而且給投資者的財富造成了極大的損失。因此，對股價異動現象進行研究具有重要意義。
以往對于股價異動風險（股價暴跌風險和股價暴漲風險）的研究，學者們主要是在理性均衡的框架下探討公司層面的特征對于股價異動風險的影響。他們在“理性經濟人”的框架下，從財務報告透明度（Hutton et al.，2009）、避稅（kim et al.，2011）、盈余管理（Francis et al.，2014）、會計穩健性（Kim and Zhang，2014）等角度對公司層面的股價異動風險進行了研究。然而，行為金融學的研究表明，人的非理性行為在經濟系統中發揮著不容忽視的作用。過度自信作為一種心理特征，在資本市場的參與者中，特別是高層管理者中普遍存在（Graham et al.，2013）。因此，本文試圖從管理層過度自信的角度出發，探討管理層的心理特質對于股價異動風險的影響。
另一方面，學者們發現，上市公司股價的平穩發展，離不開良好的金融環境，因為它不僅可以促進投資者交易水平、降低金融運行風險，而且還可以增強市場的資源配置效率。金融交易制度作為金融生態環境的一個方面，對于資本市場的健康運行、股價的穩定扮演著重要的作用。然而，當前學界圍繞金融交易制度，特別是漲跌幅限制制度的深入討論并不多見。
基于以上分析，本文擬從交易制度和行為金融的角度入手，深入考察管理層過度自信、漲跌幅限制制度對于股價異動風險的影響。
二、文獻回顧與假說發展
（一）漲跌幅限制與股價異動風險：抑制效應 vs推動效應
當前學界在檢驗漲跌幅限制制度的實施效果時，主要是從波動性溢出效應、延遲價格發現效應和價格阻礙效應等方面檢驗股價反映，尚未將研究拓展至股價異動風險。漲跌幅限制的實施對于股價異動風險的影響可以從以下兩個方面來闡述：一方面，漲跌幅限制制度的實施對于股價具有“抑漲抑跌”的作用，也就是說，漲跌幅限制這一交易制度會降低股價異動風險。吳林祥和徐龍炳（2003）研究發現，漲跌幅限制沒有扭曲價格行為，并且顯著減小了股價過度反應的程度。Deb et al.（2010）研究也發現，該限制政策有效地避免了股價的劇烈波動，也使影響股價的信息得以在投資者之間充分消化，從而避免了投資者因為一次性接受過多的消息而出現過度反應的情緒，降低了信息不對稱和不確定性（Dark，2012）。另一方面，有些學者認為，它阻礙了交易的連續進行，人為地阻礙了消息的充分反應，使得信息不能被市場迅速撲捉，從而使得股價震蕩風險增大，進而降低了市場效率，延遲了市場價格發現的及時性，使得投資者行為更加短視（Chen，1993；George and Hwang，1995）。還有一部分學者研究發現，漲跌幅限制制度降低了市場的信息效率，使得股票自相關系數顯著增加，增加了股價變動的趨勢性（Kim and Rhee，1997；屈文洲，2007；柴宗澤，2009）。從這一角度來看，漲跌幅限制的實施對于股價具有“助漲助跌”的作用，也就是說，漲跌幅限制這一交易制度會放大股價異動風險。
綜上，漲跌幅限制制度對于股價異動風險可能存在兩個方面的影響：一方面，這一交易制度可以減少市場投機行為的發生，進而可能降低股價面臨的異動風險（暴漲和暴跌風險），即存在抑制效應；另一方面，由于漲跌幅限制制度的存在人為干預了股價的走勢，反而降低了市場的效率，也可能增加了股價面臨的異動風險（暴漲和暴跌風險），即存在推動效應。鑒于以上分析，本文提出如下假設：
假設1：其他條件不變，漲跌幅限制的實施會對股價暴跌風險產生影響，對影響的方向不做預計；
假設2：其他條件不變，漲跌幅限制的實施會對股價暴漲風險產生影響，對影響的方向不做預計。
（二）管理層過度自信與股價異動風險
以往的文獻表明，過度自信的管理層可能更傾向于過度投資（Heaton，2002；Malmendier and Tate，2005）、采取更為激進的財務政策（Ahmed and Duellman，2012）。管理層過度自信對于股價異動風險的影響，可以從以下三方面進行分析：（1）過度自信會影響企業財務報告的確認模式。管理層往往采用較為激進的會計確認方法，這使得好消息更早地反映在會計盈余中，而壞消息的確認則更加緩慢，造成公司業績繁榮的假象，從而一方面促進了股價的上揚，但另一方面，隨著壞消息在企業內部逐漸累積，又為企業面臨暴跌風險埋下了隱患。（2）過度自信也表現在管理層對信息披露的決策上。以往的文獻表明，過度自信的管理層可能更傾向于過度投資。對于一些凈現金流為負的投資項目，過度自信的管理層往往忽視下屬的反對意見，堅信其決策的正確性，低估失敗的可能性。他們認為，在自己長期有效的管理下，這些投資項目最終會創造價值，產生收益。因此，即使投資項目的現金流暫時為負，他們也會隱瞞負面消息，有選擇地披露消息向外界傳達對公司未來前景的樂觀預計，造成市場的虛假繁榮，導致股價面臨暴漲風險。但是，如果持續放任凈現值為負的項目存在，一旦投資項目失敗，最終會導致公司業績逐漸下滑，使股價面臨較高的暴跌風險。（3）過度自信的管理層更容易樂觀型的盈余預測，但是，隨后的真實盈余卻很難達到預測值，此時，過度自信的管理層會選擇激進的會計政策來進行盈余管理（Hribar and Yang，2010）。這再一次說明，過度自信管理層的不理性行為，會使公司股價面臨較高的異動風險。基于此，本文提出如下假設：
假設3：管理層過度自信程度越高，股價暴跌風險越高；
假設4：管理層過度自信程度越高，股價暴漲風險越高。
（三）管理層過度自信、漲跌幅限制與股價異動風險
通過以上分析可知，如果漲跌幅限制的實施，可以降低股價異動風險，那么，在管理層過度自信的公司中，股價異動面臨的高風險由于受到漲跌停板的限制，股價的過度反應會得到有效遏制，使得信息在投資者之間充分消化，從而降低了管理層和投資者之間的信息不對稱，進而有效地保護了投資者。也就是說，在這種情況下，漲跌幅限制的實施可以抵消管理層過度自信對于股價異動風險產生的正向影響。但是，如果漲跌幅限制的實施會增加股價的異動風險，那么，在管理層過度自信的公司中，管理層的非理性行為將和漲跌幅限制實施產生非效率后果相疊加，這會導致公司股價面臨更大的股價異動風險，也就是說，漲跌幅限制的實施會增大管理層過度自信對于股價異動風險產生的正向影響?；诖耍疚奶岢鋈缦聝蓚€競爭性假設：
假設5：漲跌幅限制的實施可以降低管理層過度自信對于股價異動風險（股價暴跌風險和股價暴漲風險）產生的正向影響；
假設6：漲跌幅限制的實施可以增加管理層過度自信對于股價異動風險（股價暴跌風險和股價暴漲風險）產生的正向影響。
三、研究設計
（一）數據來源和樣本選擇
本文數據主要來源于CSMAR數據庫和CCER中國經濟金融數據庫系統。由于深交所和上交所分別于1991年8月17日和1992年5月21日取消了價格漲跌幅限制，本文的研究初選區間始于1993年，并對樣本作了如下篩選：（1）由于ST、PT股票的漲跌幅限制為5%，考慮到特別交易的股票會對實證結果產生影響，本文刪除了ST、PT的公司；（2）為保證超額周收益率估計模型的可靠性，刪除了一年中周收益率觀測值低于30個的樣本；（3）刪除了金融類公司；（4）刪除了計算其他控制變量缺失的樣本。最后本文共得到1993-2011年19 102個觀測值。本文所有的數據處理均采用軟件STATA110進行。
（二）變量設計
1.股價異動風險
最后，以Wj，t為基礎，構造以下兩個變量：
（1）股價暴漲風險（JUMP）。如果該周的周回報率大于臨界值，則定義該周為股票暴漲周。臨界值=所在年的周回報率均值減去32*周回報率的標準差。如果某只股票在第t年中經歷了1次或1次以上（≥1次）的股票暴漲周，就表示該股票在該年內發生過暴漲，定義JUMP=1，否則為0。
（2）股價暴跌風險（CRASH）。如果該周的周回報率小于臨界值，則定義該周為股票暴跌周。臨界值=所在年的周回報率均值減去32*周回報率的標準差。如果某只股票在第t年中經歷了1次或1次以上（≥1次）的股票暴跌周，就表示該股票在該年內發生過崩盤，定義CRASH=1，否則為0。
此外，根據前人的研究（Kim等，2011，2014），為了力求穩健，在本文的主要結果中，同時考察以309個標準差（JUMP1、CRASH1）和32個標準差（JUMP2、CRASH2）為基礎度量的股價暴漲風險和股價暴跌風險。其中，309個標準差對應的是在單尾檢驗中，任何一周暴跌或者暴漲的頻率為01%，也就是999%的置信度對應的臨界值；32個標準差對應的是在雙尾檢驗中，任何一周暴跌或者暴漲的頻率為01%，也就是999%的置信度對應的臨界值。
2.管理層過度自信（OVER_CON）
本文參考Ahmed and Duellman（2012），采用過度投資來度量管理層過度自信，具體度量方法如下：如果企業資本支出率（資本支出/上一年公司總資產的賬面價值）高于行業中位數，則令過度自信虛擬變量為1，其余為0。其中，資本支出等于企業長期資產支出減去無息長期負債的差。
3.漲跌幅限制（P_LIMIT）
根據我國漲跌幅限制政策實施情況，本文將1993-1996年設為漲跌幅限制實施之前，P_LIMIT=0；1997年及之后設為漲跌幅限制實施之后，P_LIMIT=1。
4.控制變量
根據以往的研究（Chen et al，2001；Hutton et al，2009；Kim et al，2011，2014），本文分別控制了如下控制變量：投資者異質信念（DTURNt）、公司規模（SIZEt）、市賬比（MBt）、股票回報率的均值與標準差（MEAN_RETt；SD_RETt）、盈利能力（ROAt）、財務杠桿（LEVt）以及行業及年度虛擬變量。控制變量具體計算方法參見表1。
五、實證結果與分析
（一）描述性統計
表2報告了分年度股價暴跌風險、股價暴漲風險以及股價異動風險（如果公司發生過暴漲或者暴跌，就認為該公司發生過股價異動事件）比率的描述性統計。從Panel B和Panel C可以看到，在1993-2011年全樣本中，大約128%的公司經歷股價暴跌，250%的公司經歷暴漲。總體而言，發生股價異動事件的比例平均為366%（見Panel D所示）。在1996年之前，股價暴跌的平均比例大約是22%，而暴漲的平均比例是513%，而在1996年之后，股價暴跌的比例大約在12%，而暴漲的比例在248%左右?？傮w說來，公司經歷暴漲的次數高于經歷暴跌的次數。實施漲跌幅限制制度以來，我國個股股價發生暴漲和暴跌的次數比政策實施前呈明顯的下降趨勢，這初步表明，漲跌幅限制的實施降低了股價的暴跌風險和暴漲風險，也就是說，漲跌幅限制與股價暴跌風險、股價暴漲風險可能存在負相關關系。此外，本文還對變量進行了Pearson相關系數檢驗②，結果表明，管理層過度自信與股價暴跌風險和股價暴漲風險均存在正相關關系，初步驗證了假設3、4，但由于沒有加入其他控制變量，還需要進行深入檢驗。
表3報告了主要變量的描述統計，不難看出：與前人研究相比，本文的CRASH1t、CRASH2t統計均值與潘越等（2011）的研究基本一致；其余控制變量大體與先前研究一致。需要注意的是，由于個別變量的標準差較大，為了避免異常值的影響，在具體回歸時，本文對所有連續變量在1%和99%的水平上進行縮尾（winsorize）處理。
（二）分組分析
本文首先按照漲跌幅限制實施前后分組，檢驗股價面臨的暴跌風險和暴漲風險是否存在顯著差異，具體結果見表4。從Panel A中可以看出，漲跌幅限制實施后，CRASH1t的均值由0181降為0126，且兩者的差異在1%的水平上顯著（t值=458），這表明漲跌幅限制實施之后，股價暴跌風險降低了，兩者之間存在負相關關系；類似地，JUMP1t的均值由047降為024，且差異在1%的水平上顯著（t值=1481），表明漲跌幅限制和股價暴漲風險也存在負相關關系。此外，在中位數檢驗中，本文也發現了類似結論。從Panel B的結果來看，當股價暴跌和暴漲風險以32個標準差為基礎計算時，得到了與PanelA一致的結論。由此表明，在實施漲跌幅限制制度之后，無論是股價暴跌風險還是股價暴漲風險均呈現明顯的下降趨勢，即漲跌幅限制之后，股價面臨的暴漲和暴跌風險降低了。
（三）多元線性回歸
1.漲跌幅限制與股價異動風險
表5報告了漲跌幅限制與股價異動風險的多元回歸結果。Panel A中，因變量是以309個標準差為基礎計算的股價暴漲風險和暴跌風險。列（1）中，本文考察了漲跌幅限制（P_LIMITt）與股價暴跌風險（CRASH1t）之間的關系，可以看到，P_LIMITt的系數為-1256，且在1%的水平上顯著（Z值為-1156），這表明，在控制了其他效應的基礎上，漲跌幅限制制度實施后，股價面臨的暴跌風險下降了；列（2）考察了漲跌幅限制（P_LIMITt）與股價暴漲風險（JUMP1t）之間的關系，可以發現，P_LIMITt的系數為-0752，且在1%的水平上顯著（Z值為-900），表明股價面臨的暴漲風險在漲跌幅限制實施之后呈下降趨勢。此外，為了保證結果的可靠性，本文以320個標準差為基礎（Panel B），重新計算了因變量，列（3）、（4）報告了這一結果，與列（1）、（2）的相應結果保持一致。綜上所述，漲跌幅限制對股價暴漲風險和股價暴跌風險均存在抑制效應。
相較于股價暴漲，股價暴跌更加受到資本市場的關注。大量的金融學文獻發現了股票波動最大的方向是下跌而不是上漲（Bekaert and Wu，2000；Wu， 2001），并且股票暴跌的時間較暴漲時間更長。相對于股價暴漲，股價暴跌使得中小投資者利益嚴重受損，故監管層對于股價暴跌也更為關注。因此，本文進一步考察了漲跌幅限制對于股價暴漲風險和股價暴跌風險的影響是否存在差異。在前述回歸結果的基礎上，本文對列（1）和列（2）的P_LIMITt回歸系數進行了差異檢驗（見表5），可以發現，列（1）中的P_LIMITt系數（-1256）小于列（2）中的P_LIMITt系數（-0752），卡方檢驗（Chi-square test）顯示，兩者的差異在1%的水平上顯著（chi2=1127，P=00008）。類似的結果也出現在對列（4）和列（5）的P_LIMITt系數的差異檢驗上（chi2=1000，P=00016）。這說明，漲跌幅限制實施后，股價暴跌風險和暴漲風險均有不同程度的降低，并且股價暴跌風險的下降程度要高于股價暴漲風險的下降程度，即漲跌幅限制對于股價暴跌風險的抑制效應更加顯著。
2.管理層過度自信與股價異動風險
表6報告了管理層過度自信與股價異動風險的多元回歸結果。在列（1）和列（3）中，管理層過度自信變量（OVER_CON）的系數分別為0408和0478，且分別在10%和5%的水平上顯著為負，這表明，管理層過度自信越高，股價暴跌風險越高，假設3得到驗證；在列（2）和列（4）中，管理層過度自信變量（OVER_CON）的系數不顯著，表明管理層過度自信不會引起股價暴漲風險，回歸結果不支持假設4。
3.管理層過度自信、漲跌幅限制與股價異動風險
表6還報告了管理層過度自信、漲跌幅限制與股價異動風險的多元回歸結果。Panel A中，因變量是以309個標準差為基礎計算的股價暴漲風險和暴跌風險。列（1）中，主要關注的是交乘項OVER_CONt-1* P_LIMITt的系數，從回歸結果中可以看出，該交乘項的系數為-0352，Z值為-190，在10%的水平上顯著為負。這表明，漲跌幅限制減弱了管理層過度自信與股價暴跌風險的正相關關系。可能的解釋是，過度自信的管理層會采用更為激進的會計確認方法，從而影響企業財務報告的確認模式，在這種情況下，好消息會較早地得到確認，反映在會計盈余中，而壞消息的確認則相對緩慢，從而使壞消息在企業內部逐漸累積，股價暴跌發生的可能性也就越大。列（2）中，交乘項OVER_CONt-1* P_LIMITt的系數不顯著，這表明，無論是非過度自信的公司，還是過度自信的公司，漲跌幅限制對于股價暴漲風險的影響無差異。Panel B與Panel A的結果類似。綜上所述，漲跌幅限制制度，可以有效治理管理層過度自信所引起的股價暴跌風險，但是對于管理層過度自信所引起的股價暴漲風險，作用不顯著。
六、穩健性檢驗
為了保證實證結果的可靠性，本文還進行了一系列的穩健性檢驗③。（1）管理層過度自信變量。余明桂等（2006）的研究發現，管理層過度自信與短期負債率顯著正相關，這表明，在控制了其他因素之后，短期負債率是管理層過度自信的一種表現。因此，采用企業的短期負債率作為管理層過度自信的又一變量，前文的結果依然穩健。（2）控制投資者情緒指數。陳國進等（2010）認為，我國股市處于發展階段，投資者尚不成熟，尤其在我國證券交易所初創時期，股市暴漲暴跌頻繁，故本文考慮，1996年后股價的暴漲暴跌風險有所下降會不會是由于投資者的行為更加理智所導致的。為此，參考易志高和茅寧（2009），以封閉式基金折價、股票交易量、IPO數量以及上市首日收益、消費者信心指數和新增投資者開戶數量等6個指標作為衡量投資者情緒的子變量；隨后，對6個指標進行主成份分析，最后得到投資者情緒指數，并將其作為控制變量帶入前文回歸方程，結果發現，在控制了投資者情緒指標后，結論依然穩健。（3）股價暴跌風險的替代變量。在穩健性檢驗中，利用股價暴跌風險的另外兩個變量考察漲跌幅限制對于股價暴跌風險的影響，本文的結論依然穩健。
七、結論和政策建議
通過對1993-2011年中國上市公司A股市場19 102個觀測值的實證研究，本文發現：漲跌幅限制的實施有效地抑制了股價面臨的異動風險，并且對于暴跌風險的抑制作用強于對暴漲風險的抑制作用；管理層的非理性行為也會對股價異動風險產生影響，管理層過度自信程度越高，股價暴跌風險越高，但是管理層過度自信對于股價暴漲風險的影響不顯著；漲跌幅限制可以有效治理管理層過度自信所引起的暴跌風險，但是對股價暴漲風險的影響沒有差別。
上述結論表明，適當地引入政府管制機制，有效規范證券市場，是一種治理股價暴漲、暴跌風險的有效途徑。
注釋：
① 按照證監會行業分類進行劃分。
夾層融資范文3
【關鍵詞】 灰色理論 層次分析法 中小企業 供應鏈融資
供應鏈融資是以核心企業為切入點，及以此延伸出來的產業鏈、產品鏈、客戶鏈、交易鏈為依托，針對產業鏈不同節點的供應商、制造商、經銷商、物流商、零售商等提供金融產品和服務的一種融資模式。因此，供應鏈融資模式下的信用評價不僅要考察中小企業自身的風險因素，還應對企業所處供應鏈的整體運營績效、上下游企業的合作狀況等因素進行綜合評價，從而更加全面、系統、客觀地反映處在供應鏈中的中小企業的綜合信用狀況。
一、中小企業供應鏈融資信用風險評價指標體系的構建
本文采用歷史經驗法和專家調查法相結合的方式，構建中小企業信用風險評價指標集，并據此對中小企業信用風險進行全面的分析評價。信用風險評價指標體系，選用層次分析法來確定各個指標的權重，并采用多層次灰色評價法對中小企業供應鏈融資信用風險進行評價。為保證評價指標體系與評價方法的可行性，本文結合具體的案例進行實證研究，詳見表1。
二、多層次灰色分析法對中小企業供應鏈融進行評價
中小企業供應鏈融資風的多層次灰色評價主要按照以下兩個步驟來進行。
1、確定評價指標U、U1和Uij的權重
指標體系分為三個層次，一級指標集U=（U1，U2…Ui），二級指標Ui=（Ui1，Ui2…Uij），三級指標集Uij=（Uij1，Uij2…Uijk）。
2、組織評價專家評分確定樣本矩陣
（1）確定評價等級。評價指標Uij是定性指標，將之轉化為定量指標可以通過制定評價指標評分等級標準來實現。將評價指標Uij的風險等級劃分為低風險、一般風險、較高風險、高風險、極高風險5級，分別賦值為1，2，3，4，5分，指標等級介于兩相鄰等級之間時，相應評分為0.5，1.5，2.5，3.5，4.5分。設評價專家序號為k，k=1，2，……，m，即有m位評價專家。組織m個評價專家對待評估網絡信息系統安全性能按評價指標Uijk評分等級標準打分，并填寫評價專家評分表。（2）確定樣本矩陣。根據評價專家評分表，即根據第k個評估專家對待評估網絡信息系統安全性能按照評估指標Uij給出的評分dijk，得到該系統的評估樣本矩陣D。
3、確定評價灰類
由于專家水平的限制及認識上的差異，給出一個灰數的白化值。第一類優秀，灰類e=1，設定灰數？塥1？綴[5，∞]；第二類良好，灰類e=2，設定灰數？塥2？綴[0，4，8]；第三類中等，灰類e=3，設定灰數？塥3？綴[0，3，6]；第四類合格，灰類e=4，設定灰數？塥4？綴[0，2，4]；第五類差，灰類e=5，設定灰數5？綴[0，1，2]。
4、計算灰色評價系數
對于指標uijk屬于第e個評價灰類的灰色評價系數記qijk，對于評價指標uijk屬于各個評價灰類的總灰色評價系數記為qijk。
5、計算灰色評價權向量及權矩陣
確定三級指標Uij的灰色評價向量及權矩陣Rij，然后再確定二級指標集U1的灰色評價權向量及權矩陣Ri，對Uij作綜合評價，其評價結果記為Hij。Uij的綜合評價結果Hij得到得到二級指標集U1對于各評價灰類的灰色評權矩陣R1。確立一級指標集U的灰色評價權向量及權矩陣。
6、對中小企業供應鏈融資信用風險狀況做綜合評價
其評價結果記為H，則有：H=w.R=[h1 h2 h3 h4 h5]。將各評價灰類等級按“灰水平”（閥值）賦值，得到各評價灰類等級值化向量C=（優，良，中，差，極差）。本文參考中小企業供應鏈融資信用等級劃分的方法并結合所研究特點，采用百分制，將C定為C=（100，80，60，40，20）。于是，供應鏈金融信用綜合評價值V為：V=H.CT。根據信用綜合評價值，對照信用等級與對應評分表（如表所示）來綜合評價中小企業信用等級和信用狀況，并據此判定是否給予中小企業信貸支持，以及信貸額度、期限等。
三、實證分析
以蘇州港區某公司（以下簡稱“電器公司”）為例，該企業主要生產真空絕熱板，隨著我國真空絕熱板行業的迅速發展，電器公司的業務得到了快速增長。但是隨著業務的擴張和銷售網絡的鋪建，電器公司的資金流越來越緊張，已經無法滿足公司業務發展的需要。
如果向銀行貸款，由于沒有符合條件的抵押固定資產，因此無法得到金融機構貸款。但是其大量的庫存材料和成本庫存，使其具備了應用融通倉進行融資的條件。當然，信用風險評價是決策的依據，為此，應用上文建立的評價指標體系與評價方法對該公司信用狀況分別進行多層次灰色綜合評價。
1、確定確定評價指標U1、Uij和Uijk的權重
應用以上評價指標體系和評價模型對某一中小企業集群的資源整合能力進行綜合評價。首先運用層次分析法和德爾菲法確定了該中小企業集群資源整合能力的一級評價指標的權重向量w=（0.08，0.52，0.13，0.17），二級評價指標的權重向量w1=（0.32，0.68），w2=（0.1，0.17，0.12，0.33，0.24），w3=（0.6，0.08，0.1，0.22），w4=（1），三級評價指標的權重向量w11=（0.35，0.65），w12=（0.14，0.53，0.33），w21=（0.12，0.39，0.49），w22=（0.14，0.53，0.33），w23=（0.42，0.46，0.12），w24=（0.57，0.43），w25=（0.61，0.39），w31=（0.6，0.15，0.25），w32=（0.57，0.43），w33=（0.65，0.35），w34=（0.33，0.36，0.31），w41=（0.34，0.35，0.31）均滿足一致性檢驗。分別請5位專家對定性指標進行評價，定量指標歸一化處理后按5分制折算其得分形成評價矩陣。
2、確定三級指標集Uijk的類色評價向量及權矩陣
根據評價灰類白化權函數計算各評價指標Uijk的灰色評價系數，對于評價指評U111，屬于第e個評價灰類的灰色評價系數q111e為：e=1，q1111=■f1（d111m）=f1（2）+f1（2）+f1（1.5）+f1（1.5）+f1（2）。同理得出e=2、e=3、e=4、e=5時值。對于評價指標U111，在該業務中屬于各個評價灰類的總灰色評估系數為q111，則有：q1111=■q111e=1.8+2.25+3+4.5+1=12.55；對于評價指標U111，屬于第e個評價灰類評價權r111e，則有：e=1，r111e=■=■=0.143。
同理得出e=2、e=3、e=4、e=5時值。所以得到該業務的三級評價指標集Uijk所屬評價指標Uij對各類的評價權向量r111為： r111=（0.143 0.179 0.239 0.359 0.080），同時可得：r112=（0.173 0.217 0.289 0.321 0.000）。于是可得，評價指標u11對于各灰類的灰色評價權矩陣R11：
R11=r111r112=0.143 0.179 0.239 0.359 0.0800.173 0.217 0.289 0.321 0.000。同理，可計算出三級評價指標集的其他灰色評價權矩陣Rij。
3、然后再確定二級指標集U1的灰色評價權向量及權矩陣Ri
對二級評價指標集 所屬指標 作灰色評價，其灰色評價權重向量記為Hij，則有：H11=w11·R11
=[0.35 0.65]0.143 0.179 0.239 0.359 0.080.173 0.217 0.289 0.321 0
=0.163 0.204 0.272 0.334 0.028
同理計算所有Hij值，可得二級評價指標集U1的灰色評價權矩陣為：
R1=H11H12=0.163 0.204 0.272 0.334 0.0280.172 0.215 0.262 0.242 0。同理可求出其它R值。
4、確定一級指標集U的灰色評價向量及權矩陣R
H1=w1·R1=[0.32 0.68]0.163 0.204 0.272 0.334 0.0280.172 0.215 0.262 0.242 0=0.169 0.211 0.265 0.271 0.009
同理，求出H2、H3、H4，可得一級指標集U的灰色評價權矩陣為：
R=H1H2H3H4=0.169 0.211 0.265 0.271 0.0090.264 0.316 0.284 0.093 00.222 0.240 0.242 0.149 0.0140.254 0.304 0.284 0.146 0
=[0.223 0.264 0.248 0.114 0.003]
5、綜合評價
對該企業供應鏈融資用灰色綜合評價，其灰色評價權向量記為H，則有：
H=W·R
=[0.08 0.52 0.13 0.17]0.169 0.211 0.265 0.271 0.0090.264 0.316 0.284 0.093 00.222 0.240 0.242 0.149 0.0140.254 0.304 0.284 0.146 0
=[0.223 0.264 0.248 0.114 0.003]
6、計算業務綜合風險度量值V
對該企業供應鏈融資的灰色綜合評價結果進行風險度量化，得風險度量值V為：V=[0.223 0.264 0.248 0.114 0.003]10080604020
四、評價結果分析
依據本文構建的融通倉貸款業務風險評價指標體系，結合蘇州港區某電器公司的風險狀況進行多層次灰色綜合評價。評價結果表明；該公司的貸款業務風險評價值為62.92，根據表2可知，該業務風險程度屬于一般風險度量值，銀行存在一定的信貸損失風險。由于物流監管企業的監管業務能力良好，風險主要是由于該電器公司處于現金流短缺的困境中，造成產能的浪費和原有市場的喪失。電器公司雖然有很大可能通過貨物質押款獲取流動資金，充分利用企業的產能，形成規模效益。但在運營和奪回市場方面仍然存在一定的不確定性。銀行若要授予供款，需通過提高貨物質押率，監控企業后續運轉情況來防范風險，造成的風險防范成本可通過提高貸款利息率來獲得補償。
（注：本文屬江蘇省2012年度高校哲學社會科學研究基金項目《江蘇沿江港口群/腹地區域供應鏈系統存貨融資機理研究》（編號：2012SJD790026）成果之一。）
【參考文獻】
[1] 陳曉紅、陳建中：中小企業供應鏈融資[M].北京：經濟科學出版社，2008.
夾層融資范文4
關鍵詞：工業企業；夾層融資；私募股權融資
一、國內工業企業融資的現狀及存在問題
1 過于依賴于股權融資
從目前來看，國內大多數上市公司在融資過程中過于倚重于股權融資，而對于內源式融資卻不夠重視，這無疑會大大增加企業的籌融資成本，給企業的發展增添不確定性因素。從現有的融資方式來看，上市公司除了較偏好于股權融資外，還對信貸融資、債券融資比較感興趣，但卻將資金成本最小、風險最低的內源式融資排在最后的位置，這明顯與融資優序理論相矛盾，從而造成了上市公司的“融資悖論”。單從這一點上看，國內上市公司與國外上市公司已經顯現出較大的差距，長期來講這種差距會使國內企業的資源、成本優勢喪失殆盡。
2 內源式融資存在瓶頸
從另一方面看，造成國內上市公司對內源式融資過于忽視的主要原因還在于企業自身的凈資產收益率偏低，從而導致企業每年所形成的留存收益處于較低的水平，留存收益積累的不足難以滿足上市公司尤其是制造業上市公司擴大再生產的需求，此時企業不得已才借助于外部融資的方式。從實際來看，市場大環境的好壞、經營管理是否完善以及企業產品在市場中的生存力都會對企業自身的留存收益水平產生較大的影響，若企業在一定時期內無法保證資本積累的穩定性，其必然結果就是將外部融資推向企業管理的前臺，被迫進行對外融資。
3 政策性制約較為嚴重
在國外，大多數企業普遍使用的融資方式為債券融資，國外企業每年所實現的債券融資總額遠高于上市融資總額，這從長遠上看是比較健康的。這是因為債券市場和股票市場的協調發展是企業多渠道、低成本籌集資金的市場基礎，同時也是企業平衡債權約束和股權約束，形成企業有效治理結構的必要條件。但在我國，由于政策性制約所導致的資本市場發展不平衡，使國內企業呈現出反向的融資優序，中小型企業發行企業債券的難度甚至大大高于上市融資，這必然會將許多企業引入至股權融資的謎團中，從而勢必加大企業的融資壓力。
4 債務融資存在硬約束
從現實來看，當前國內大多數工業企業所普遍實行的融資方式依然為債務融資，這其中又以銀行貸款融資為最多，但是銀行貸款融資存在硬性約束，即到期必須按規定期限進行還本付息，若需展期則需提前申請，這一方面會增加企業的資金成本，而另一方面則會給企業造成較大的資金壓力。與此相反，股權融資在這一點上則處于相對寬松的環境之中，上市公司目前的股利支付率很低，不分配或少分配的現象較為普遍，即便分配也常采取送股而非派發紅利的方式。因此可見，硬軟約束的對比必然使企業更為傾向于股權融資這種低成本方式。
5 稅負調控作用不明顯
從理論上說，債務融資的綜合資金成本要低于股權融資，這是因為債務融資所產生的借款或債券利息可以作為企業的應納所得予以扣除，從而減少企業的當期稅負，而使用股權融資卻存在企業所得稅與個人所得稅雙重課稅的問題，進一步增加了企業的稅負。但從實際上看，由于國內不同工業企業所處的行業和地區不同，所面臨的稅收優惠和減免待遇也不盡相同，因而造成了各企業間實際因融資方式不同所造成的資金成本差異微乎其微，有時甚至還呈現出反向性，這進一步抵消了債務融資的理論優勢，誤導了企業更加偏好于股權融資。
二、現階段國內工業企業融資的創新策略
1 夾層融資方式的運用
所謂夾層融資，其是指一種性質介于優先級債務與股本之聞的資本融資方式，其收益率高于優先級債務，但長期收益率低于股本。此類融資方式的最大特點就是資金需求方在融資的同時給予投資人附隨認股期權(相應的認股權證)，夾層融資的投資人在享有利息回報的同時有權依據創始企業的發展情況行使轉股權。由此可見，夾層融資是一種獨特的融資方式，或者也可被稱作一種融資交易結構；與此同時，夾層融資的投資人對融資方還享有利息回報的權利，而融資方則負有還本付息的義務，因而此項融資方式同時又具有債權融資的特點。
就工業企業而言，采取夾層融資具有以下優勢：其一該方式具有資金補給的作用，有效平衡了過早股權融資與分享創業者預期高額收益之間的矛盾；其二是有利于工業企業的經營自理，防止企業經營權被弱化；其三是使投資者退出企業更容易實現，投資者在實施投資前所簽訂的法律文件中包含有還款日程表；其四是與工業企業產品相掛鉤的傳統償債模式相匹配，這與國際工業企業的傳統做法也相吻合，從而維護了工業企業與投資者兩者之間的共同利益。
2 發展其私募股權融資
所謂私募股權(Private Equity)，即是指通過私募形式對私有企業或非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮將來的退出機制，也即通過上市、并購或管理層回購等方式轉讓股權實現資本增值的一種融資方式。目前，作為銜接工業企業和證券市場的橋梁，私募基金的主要退出方式包括IPO(公開上市)、股權轉讓、回購、清盤等，退出也即實現了股權市場化。
從實際來看，在國內工業企業利用資本市場融資有限的條件下，發展專業投資于工業的私募基金是解決工業企業籌融資的理想選擇。一方面，工業企業可以吸收社會上各類資金的投入，而最重要的是可以拓展工業企業的融資渠道，有效緩解工業企業的融資難題。與國外相比，國內工業企業在通過貸款、上市等方式實施融資前，如何通過成熟的私募方式實現權益性融資，是目前國內企業亟需解決的一環。為此，著力培養投資于工業的私募股權基金和私募融資顧問是關鍵，此類人才可以使工業企業盡快構建起企業與證券市場之間的橋梁。
3 補償貿易與融資租賃
所謂補償貿易(Compensatory Trade)，其是指合同雙方在商定的期限內，企業以商定的商品償還其海外債務的出口貿易。一般來講，企業以產品償還的方式延期支付合同另一方的工程款或銀行貸款的方式也可被稱作補償貿易。目前，國際上通行的補償貿易形式有直接產品支付和間接產品支付，前者是指企業用所投資項目生產的產品來支付，后者則是指企業不用該項目所產生的產品，而是以雙方同意的產品來予以償還。從目前來看，國內一部分工業企業已經開始涉足于該項業務，但大部分企業由于可操作性或出于風險的考慮而未敢成行。
與補償貿易相類似，融資租賃(Financial Leasing)是指實質上轉移與資產所有權有關的全部或絕大部分風險和報酬的租賃。在此過程中，合同所標的資產的所有權可以轉移，也可以不轉移。從目前來看，由于工業企業所使用的設備一般具有數量多、金額較大的特點，因此采用融資租賃可有效的緩解企業流動資金的不足，避免直接進口設備所需的談判、簽約、入境報關等長時間、繁瑣的手續。另外，由于融資租賃不會使企業在資產負債表中所反映出資產負債率的升高和償債能力的減弱，因此不會對企業的下一步融資能力產生實質性影響。
參考文獻：
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[4]李東
夾層融資范文5
摘要：在新的融資限制下，多數房地產企業難以繼續以來貸款容子，資金成為制約企業生存的核心因素，研究需求多元的融資方式，拓寬融資渠道成為關系房地產企業生存的根本問題。因此，保證開發資金投入與回收在時間上和數量上的協調平衡是確定最優融資結構的根本關鍵詞：融資風險；融資渠道；融資成本中圖分類號：F293.3
文獻標志碼：A
文章編號：1673－291X（2009）14－0028－021 房地產企業融資的背景及意義我國房地產企業融資一直以銀行貸款為主，2001年央行“195文件”，要求企業自有資金不低于開發項目總投資的30％，開發項目必須具備“四證”才能貸款；2003年6月，人民銀行“121文件”，規定對土地儲備機構發放的貸款為抵押貸款，貸款額度不得超過所收購土地評估價值的70％，貸款期限最長不得超過2年；2004年4月，房地產等幾個行業的固定資產投資項目資本金比率從20％提高到35％；2004年5月，發改委要求金融機構立即停止涉及項目的新增授信申請，對已經實施的收回；2004年10月，銀監會發文對土地儲備貸款、房地產開發貸款、個人住房貸款的風險管理分別提出要求，貸款操作規范程度提高，開發商和消費者獲得商業銀行貸款的門檻提高。在新的融資限制下，多數房地產企業難以繼續依賴貸款融資，資金成為制約企業生存的核心因素，2006年房地產企業進入強勢調整期，5萬多家房地產企業，半數以上開辦不足五年，將來能夠經歷國家宏觀調控并且順利生存下來的，充其量只有一半。所以，房地產企業尋求多元的融資方式，拓寬融資渠道成為關系生存的根本問題。2 房地產企業融資的特點及存在的問題2．1房地產企業資金周轉的特點房地產開發行業是典型的資金密集型的行業，生產周期長，占用資金量大，投資回收期長，現金流不均勻、業績變化大、風險高，投資回報高但不穩定，而房地產融資最突出的特征是資金投入與回流的時間差距大。2．2房地產企業融資存在的問題（1）融資渠道過度集中于銀行，融資渠道欠缺。從貸款內部結構看，最主要的是開發商貸款與個人住房消費貸款，截至2005年末，商業性房地產貸款余額為2．77萬億元，同比增長16．1％，增幅比上年末下降12．6％。新增房地產貸款占當期房地產融資來源比例持續下降，銀行存貸差超過9．2萬億元，因此，當前房地產企業資金緊張是因為原有的以貸款聯結資金供求的橋梁出現了斷裂，現階段的關鍵問題是融資渠道和融資環節的欠缺。（2）對高風險高收益行業的資金支持并不是銀行的優勢所在。房地產融資體系的現狀是銀行占據著超過一半的融資任務，而從中所獲得的收益卻只是固定的利息，銀行所承擔的風險與其收益并不對稱，不利于銀行體系的穩定。（3）房地產業的自有資本偏低導致行業投資過度，形成了對其他產業的擠出效應。3 多元化融資渠道的建立房地產開發的不同企業、不同環節有著不同的風險和融資需求，并非每一種融資工具適用于所有的開發環節和所有企業，而不同的融資工具在政策約束、風險收益和融資成本等方面也各不相同。3．1可供選擇的融資渠道及分析（1）上市融資。發行股票上市手續復雜，受政策的制約較大，多數的房地產企業很難直接上市。買殼和借殼上市融資具有連續性好、時間短、過程簡單等優勢，但存在一定的費用和風險，買“殼”過程中進行股權收購可能要支付巨額的資金，而且被借殼的上市公司一般資產質量都不好，要對其進行資產重組增大了成本。規模大、信譽好或一些急于擴充規模有發展潛力的企業可考慮買（借）殼上市，也可尋求海外上市。（2）海外基金。海外基金進入國內資本市場有兩種方式：一是申請中國政府特批運作地產項目或是購買不良資產；二是成立投資管理公司合法規避限制。目前，海外資金投資傾向于選擇大型的房地產企業，對企業的信譽、規模和實力要求比較高。海外基金比銀行貸款、信托等融資的成本高，因此，在很大程度上是受國內合作方投資項目規模和方向影響的。（3）聯合開發。聯合開發是房地產開發商和經營商以合作方式對房地產項目進行開發的一種方式。聯合開發可以使地產商和經營商實現聯盟合作，統籌協調，雙方獲得穩定的現金流，有效地控制經營風險。對于中型開發企業來說，選擇聯合開發這種方式，可以在取得銀行貸款有困難的情況下獲得融資保障，避免資金鏈條斷裂。（4）并購。并購的模式有三種：第一，直接購買房地產項目模式。特點是收購周期短，交易雙方稅費支出大，其他交易成本較小。第二，收購方購買出讓方股權模式，特點是稅務成本少，直接交易成本低，如被收購公司遺留虧損，可彌補以后房地產項目的開發利潤，獲得節稅優惠，適用于轉讓方公司僅開發這一個房地產項目的情況。第三，合資開發模式，特點是稅務成本低，而新組建企業的評估費、注冊費、變更法律文件的手續費等支出大，且并購運作的時間長。（5）房地產投資信托（REITS）。REITS的風險收益特征股本金低，具有較高的流動性。投資可任意分割，可隨時將任意金額的股權變現，克服了不動產投資流動性差的風險。收益平穩、波動性小，市場回報高?？梢酝顿Y于不同的項目，回避風險的能力較強。而且股息率相對優厚，可享受稅收優惠，股東收益高。（6）房地產債券融資，我國房地產債券融資的門檻較高，發行成本高，對于民營企業來說是可望而不可及的融資方式。2005年7月中國海外（0688．HK）（以下簡稱中海）在國際市場上發行價值3億美元的債券，成為中國第一家在國際市場發債的房地產公司。（7）夾層融資，是介于債務和股本之間的一種融資方式。夾層融資具有靈活性高、門檻低的優勢。缺點是費用高，信息透明度低，其資金費用高于抵押貸款2－8個百分點；并且法律架構復雜，法律費用高于抵押貸款。夾層融資作為房地產信托的變種，具有很強的可操作性。夾層融資可以繞開銀監會212號文件規定的新發行房地產集合資金信托計劃的開發商必須“四證”齊全，自有資金超過35％，同時，具備二級以上開發資質的政策。（8）房地產信托融資。缺陷一是融資規模小，二是流動性差，三是對私募的限制，即規定資金信托計劃不超過200份，但信托融資與房地產市場的風險收益吻合度較高，有很強的市場生存能力。（9）項目融資。項目融資具有一次性融資金額大、項目建設期和回收期長、風險分擔等特點，因此，對于大型的商業房地產項目可以考慮采用項目融資的方式，實現融資目標和風險屏蔽的作用。（10）開發商貼息委托貸款。其實質是一種“賣方信貸”。目的在于以彌補“121”文件出臺“封頂按揭”造成的消費斷裂，規避金融機構風險。對于住宅房地產開發商來講，委托貸款業務有利于解決在銷售階段的資金回籠問題，實現提前銷售。（11）短期融資券，具有期限靈活、周轉速度快、成本低等特點，2005年7月、9月、11月的發行量累積額分別為229、512、1 041億元，截至2006年1月初發行規模已達到1 392億元，相當于同期貸款規模的9．1％。3．2不同開發環節多元融資體系建立保證開發資金投入與回收在時間上和數量上的協調平衡是確定最優融資結構的根本問題。按照房地產開發的環節把融資階段分為準備期、生產期和銷售期三期。（1）準備期融資方式的選擇。本期開發成本和費用包括購入土地使用權和原材料，支付可行性研究和規劃設計費用等。這一階段房地產企業主要面臨投資估算不足，融資規模不夠的風險。該階段融資期限最長，數額較大，受到政策規定自有資金35％以上須達到才可獲得銀行貸款的限制，為達到要求，可以接受較高的融資成本。由于夾層融資規避了政策限制，可作為此階段融資的首選，用以補充自有資金。使用夾層融資后，自有資金比例達到35％以上，便可使用信托融資。房地產企業常使用賒銷手段拖欠供應商材料款，這些款項主要是通過各種途徑獲取的銀行貸款。資質較好的大型開發商可考慮發行債券、REITS、利用海外基金、上市和并購等方式。中小型企業可在此階段選擇聯合開發，實現地產商和經營商聯盟合作，使雙方獲得穩定的現金流。項目融資適用于大型項目的開發，可用于房地產準備和生產階段，滿足大額和連續性資金的需要。（2）生產期融資方式的選擇。開發成本包括土地開發成本，建筑、安裝工程，配套設施建設等支出，開發企業面臨建設項目拖延、原材料價格上漲等風險。開發商融資進度應盡可能與開發進度配合，既滿足工程需要，又不能因過度融資導致過高的資金成本。基建墊資是本階段主要資金來源之一，開發企業可將一部分融資的困難和風險轉移給承包商，融資成本略低于銀行貸款。適合選用信托、夾層融資等方式，融資成本較高，但受政策限制較少，相對容易籌得資金。項目融資滿足連續性資金需要的特點也適合該階段融資。開發商貼息委托貸款比“結構封頂”才能按揭銷售提前了大約1年左右的時間。而短期融資券是信譽良好的開發商在生產階段和銷售階段進行銜接的時候，解決短期資金缺口的理想融資選擇。（3）銷售期融資方式的選擇。該階段定金和預售款成為主要的資金來源，預售房款可提前實現收益。住房抵押貸款證券化具有安全性和流動性的特征，可以為消費者提供融資的便利，有利于擴大房地產的消費需求。開發商對資金成本的承受能力和項目所處的開發階段關系著房地產開發各環節合理的融資方式。
夾層融資范文6
關鍵詞：PPP；私募；股權投資；投資基金；應用研究
中圖分類號：F407.9 文獻標識碼：A 文章編號：1002-851X（2016）04-0030-04
1引言
自2014年年底至今，國家接連出臺了一系列有關PPP模式的政策法規，引發了建設和投資市場上的PPP熱潮。各類私募股權基金、產業基金也紛紛介入軌道交通、高速公路、棚戶區改造等項目。與其它融資渠道相比，私募股權基金具有以下獨特優勢：第一，可以通過股權直接投資滿足法律對建設項目資本金比例的強制性要求，而其它金融機構的直接股權投資受到法律法規的諸多限制。第二，有助于促進項目融資的發展，目前以項目自身收益為基礎的內部增信模式尚未普及，銀行對建設項目融資大都要求抵押、質押或者股東擔保，加重了投資人財務負擔，股權融資可以降低項目資產負債率，促進項目融資的發展。第三，有助于通過結構化設計和靈活的內部管理機制引入社保資金、保險資金等長期優質資本，滿足PPP項目的長期和大量建設運營資金需求。第四，有助于優化項目公司治理結構。綜上，PPP基金并非曇花一現的金融熱潮，而將成為PPP項目融資的最重要渠道。但是PPP項目具有投資期限長、回報率偏低、重視政府關系和運營管理的特點，其操作方式與傳統私募股權基金大不相同。目前PPP基金尚處于初始階段，諸多問題有待研究和實踐探索。其中，在現行法律框架下，私募股權投資基金采取何種方式介入PPP項目是目前亟待解決的問題。本文將對此問題展開研究。
2私募股權投資基金的角色定位
關于私募股權投資基金的角色定位問題，一種觀點主張其只能以社會投資人身份介入PPP項目，應參與PPP項目政府采購程序，只有在中標后方能投資PPP項目。本文認為私募股權投資基金既可以社會投資人身份，也可以財務投資人身份參與PPP項目。兩種方式各有優劣。
2.1社會投資人
2.1.1角色簡介PPP項目社會投資人是指與政府在基礎設施和公共服務領域開展長期合作，承擔融資、設計、建設、運營等大部分工作，并通過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報的社會資本方。2.1.2適用性分析私募股權投資基金以社會投資人身份介入PPP項目，可以強化對項目的掌控力，通過項目全過程管理從源頭上降低成本、控制風險、提高收益，例如采取EPC總承包方式降低建設費用，引入專業運營機構提升運營效率；也可以與地方政府開展深度合作，達成一攬子金融服務協議。對于非經營性公益基建項目，私募股權投資基金可通過其它投資項目的合作彌補單個建設項目損失，降低地方政府財政補貼負擔，實現互惠共贏。當然，私募股權投資基金以社會投資人身份介入項目也存在如下挑戰：一是必須遵守政策法規關于PPP項目社會投資人的規定，項目合作期限一般不得低于10年，不得以回購、保底承諾等方式變相融資（排除BT運作方式）。二是項目前期談判時間長、成本高，一項研究表明PPP項目前期談判成本比普通項目高出幾十個百分點。三是需具備較高的項目管理能力，PPP項目合作期限長達幾十年，作為社會投資人的私募股權投資基金必須協調解決項目建設運營過程中出現的各種問題與障礙。
2.2財務投資人
2.2.1角色簡介財務投資人是指僅為PPP項目提供融資，不承擔PPP項目設計、建設、運營、維護等工作的金融機構。財務投資人是金融機構參與建設項目的傳統方式，其僅作為借款人提供全部或部分項目建設、運營資金。PPP項目資金需求量大，財務投資人往往不止一家金融機構。2.2.2適用性分析私募股權投資基金以財務投資人身份介入項目的優勢在于總體風險較低。作為財務投資人，私募股權投資基金無需承擔項目整體建設運營風險，無需參加競爭性采購程序，無需遵守禁退期的規定，具有責任輕、前期成本低、退出容易的優點。然而，基于風險與收益相匹配的原則，以財務投資人身份介入項目，私募股權投資基金缺乏對項目的整體掌控力，難以從源頭上控制項目風險；無法分享因項目管理效能提升所帶來的超額收益。
2.3PPP項目中私募股權投資基金的角色選擇
目前多數金融機構對介入PPP項目較為謹慎，通常選擇風險較小的財務投資人身份。本文認為政府應著力引導私募股權投資基金成為PPP項目的社會投資人，原因在于：目前PPP項目投資的主要問題是優質項目匱乏，作為財務投資人的金融機構往往關注挑選項目而不是培育項目，而作為社會投資人主力軍的承包商因資金有限、投融資人才缺乏、運營經驗匱乏，難以承擔成功運營PPP項目的重任。PPP基金作為人才和資金的聚集器，具有集合金融、法律、項目管理等方面專業人才，提升項目管理效能的特殊優勢，可以為投資市場培育優質基礎資產。私募股權投資基金以社會投資人身份介入PPP項目，應注意遵守法規關于PPP項目社會投資人的特殊規定，在項目執行中應注重提升項目管理能力。特別是在項目前期的社會投資人采購程序中，私募股權投資基金可以單獨投標，通過競爭性磋商程序中標成為社會投資人，再通過招投標程序選擇總承包人；也可以選擇優質施工單位組成聯合體投標，施工單位通過“二招并一招”的方式一并成為總承包人。實務中，兩種模式均有操作先例，例如濟青高鐵PPP項目采取了第一種模式，由資本方單獨中標；溫州甌江口新區市政路PPP項目采第二種模式，由上海建工與銳懿資產組成聯合體中標。
3私募股權投資基金的組織形式
從組織形式上，私募股權投資基金可分為公司型基金、合伙型基金、契約型基金。目前有限合伙、有限責任公司是PPP基金的主要組織形式，而契約型基金正在受到基金界，尤其是眾籌平臺的熱捧。
3.1契約型基金
3.1.1基金簡介契約型基金是指基金管理公司作為委托人通過與受托人簽定“信托契約”的形式發行受益憑證募集資金，投資于項目的基金組織形式。3.1.2適用性分析契約型基金最主要的優勢在于能夠以簡單的形式和低廉的成本吸納多數投資者的資金，具體而言，其以契約約束投資人、委托人和受托人，無需設立企業實體；委托人可隨時退出，退出機制靈活；投資者人數可以突破50人上限，擴展至200人；管理費包干，管理成本低廉；管理權排他，避免投資者干預經營。然而，契約型基金缺乏企業實體，不是我國法律意義上的商事主體，在對外簽約、股東工商登記、財產隔離等方面存在一定障礙。實踐中變通做法有：委托基金管理人對外簽訂合同、以基金管理人名義辦理工商登記、以托管方式確?；鹭敭a的獨立性等，但股權代持爭議風險、委托道德風險等風險亦隨之而來，投資人權益無法得到堅實保障。
3.2合伙型基金
3.2.1基金簡介合伙型基金是指基金投資人以有限合伙企業形式籌集資金并投資于項目，部分投資人擔任普通合伙人（GP），執行合伙事務，承擔無限責任；部分投資人任有限合伙人（LP），不執行合伙事務，以出資額為限承擔有限責任。3.2.2適用性分析合伙型基金因管理形式、出資形式、分配機制靈活。在出資形式上，除現金、實物、知識產權、土地使用權外，勞務、技術也可以作為資產出資；在分配機制上，可自由約定利潤分配方式，即使單個項目盈利、其它項目虧損，也可以向投資人分配利潤，分配時點可以自由約定，分配順序可以采結構化設計，確保優先級LP投資權益的提前實現；在管理形式上，投資人可以不參與管理，全權委托專業基金管理人管理，提升管理效能；在稅收上，采取“先分后稅”原則，即在合伙企業層面無需納稅，投資者僅就投資所得納稅，避免雙重征稅。然而，我國《合伙企業法》禁止國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體成為普通合伙人，而目前PPP基金投資人多為國有企業。實務中可以在PPP基金之上設置夾層公司淡化國有色彩，使國有份額占比降至50%以下，從而避免違反法律規定。
3.3公司型基金
公司型基金是指基金投資人以組成有限責任公司或股份有限公司的形式募集資金并開展項目投資。公司型基金具有管理規范的特點，但受《公司法》約束較多。
3.4PPP項目的基金形式選擇
鑒于契約型基金存在的法律風險，為了確保投資穩健性，本文認為PPP基金暫時不宜以契約型基金的形式運作。而且，為了統籌地方資源、發展公共事業，地方政府往往希望參與基金投資決策，一些地方還引入政府引導基金投資私募股權基金，在此背景下，契約型基金的排他性管理權無法實現共管目的。就公司型和合伙型基金而言，有限合伙制基金具有利潤分配和管理上的獨特優勢，是PPP基金的最佳組織形式。但在實際操作中，稅負往往是投資人的重要考量因素，盡管合伙型基金采“先分后稅”的原則，但根據項目地稅收法規，公司型基金在某些地區稅負反而更輕。在稅負相當的情況下，建議選擇有限合伙企業的組織形式。為了控制普通合伙人的無限責任風險，建議選擇專業管理公司提供管理咨詢，彌補投資管理能力的不足。此外，還可以采取區域基金的形式投資特定區域內的多個項目，并采取母子基金形式，通過子基金投資具體項目，降低多個項目混合管理的難度。
4私募股權投資基金的投資方式
無論以何種身份介入PPP項目，私募股權投資基金均面臨著直接投資與間接投資的選擇問題。PPP項目通常收益率僅為8%左右，股權投資所應具有的高風險、高回報特質并不明顯。實踐中，PPP股權投資往往是投資人應對法律法規關于建設項目資本金要求的無奈之舉，因此，一些企業選擇小股大債、明股實債的方式。不少PPP項目股權投資仍然沿襲政府兜底的傳統思路，社會投資人要求政府指定企業溢價回購。股權投資模式創新是目前PPP項目投資中亟待解決的問題，有的金融機構綁定施工單位作為社會投資人，以對賭形式將投資風險轉嫁至施工單位，然而該模式僅僅在表面上轉移了風險，在施工單位普遍不具有PPP運營成熟經驗的背景下，潛在失敗風險仍然無法消除，而且也不符合風險共擔的原則。本文認為股權投資不僅在于解決法定資本金的要求，也是PPP項目成功推進的保障。項目公司股權結構對項目實施效率構成重大影響，由投資方、施工方、運營方等各利益相關方共同組成的項目公司更能應對項目運作過程中的階段性風險，提升管理價值。目前股權投資“風險大、利潤薄”的問題可以通過股債結合的新型投資方式解決，以下提供幾種具體解決方案。
4.1夾層融資
夾層融資起源于歐美國家，特指收益位于優先級銀行貸款和劣后級原始股東之間的中間級融資，多使用于管理層收購（MBO）中。夾層融資是一種非常靈活的融資方式，作為股本與債務之間的緩沖。從資金費用角度看，夾層融資的費用低于股權融資；從權益角度看，夾層融資的權益低于優先債權，所以對于優先債權人來講，可以體現出股權的優點。通過融合不同的債權及股權特征，夾層融資可以產生無數種組合，滿足投資者及借款者的各種需求。典型的夾層融資中，資金提供者可以選擇將融資金額的一部分轉換為融資方的股權，如期權、認股證、轉股權或股權投資參與權等權力，從而有機會通過資本升值獲利。在我國，夾層融資泛指收益介于股權和債權之間的融資形式，近年來多運用于地產基金中，以應對地產項目銀行貸款率收縮的問題。操作方式為地產基金以股加債的形式在“四證”齊全之前投資地產項目，債權部分享有固定收益率，股權部分享有超額收益率，在約定的項目預售率達成或約定的期限屆滿時以原始股東回購的形式退出。地產夾層融資收益率較高，通?？蛇_20%～30%。PPP基金夾層融資可參照上述方式，但是地產項目收益預期較為穩定且計算方法簡單，而建設項目收益需借助財務模型測算并輔助全程風險控制實現，而且收益率偏低，適合于保險資金等低成本資金。
4.2可轉換債
可轉換債是債權人在一定時期內可以按一定比例或價格將其轉換為一定數量股權的債權。投資人既可以選擇在期限屆滿后以約定的利率還本付息，也可以選擇按約定條件將其轉換為股權，從而成為公司股東，參與公司經營決策和利潤分配。若私募股權投資基金對項目投資信心不足，可使用可轉換債模式，操作方式為私募股權投資基金向項目公司提供債權融資時，在委托貸款合同中約定，一至二年后如果項目經營狀況良好，收益達到一定水平，私募股權投資基金可將部分債權資金直接轉換為股權投資。這樣既能夠在運營前景不明朗時保證收益、降低風險，又可以在運營狀況良好時獲得資本升值收益。
4.3優先股
優先股是指股份持有人優先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產，但決策管理權受到一定限制的股份。根據2013年國務院頒發的《關于開展優先股試點的指導意見》和2014年證監會頒布的《優先股試點管理辦法》，上市公司和非上市公眾公司可以發行優先股。“未上市公眾公司”是符合以下條件的股份有限公司：股票雖未在證券交易所上市交易，但向特定對象發行或者轉讓導致股東累計超過200人，或股票公開轉讓。股份制項目公司只有經證監會認定為“未上市公眾公司”才可以發行優先股。有限責任制項目公司原則上不得發行優先股，但是《公司法》規定有限責任公司可以不按出資比例分配利潤，因此，私募股權投資基金可在投資合同中約定享受較高的利潤分配比例，在不削弱自身管理權的情況下，實質上享受優先股待遇。
4.4PPP項目中私募股權投資基金投資方式的注意事項
以股權形式介入PPP項目對基金管理提出了更高要求，但這符合當前國家推行PPP模式的目標與宗旨，即提升基礎設施和公共產品供給效率和質量，發展混合所有制經濟，私募股權投資基金以其在人才、資源方面的優勢介入項目，無疑能夠促進PPP的項目成功實施。私募股權投資基金股權投資的時點有兩個：一是在項目公司成立之前以原始股東身份介入，二是在項目公司成立之后以股權受讓或增資擴股形式介入。若以社會投資人身份投資，則只能作為項目公司原始股東，因為法規規定社會投資人必須按PPP協議約定成立項目公司；若以財務投資人身份投資，則既可以原始股東身份介入，又可以在項目公司成立之后以增資人身份介入。私募股權投資基金以原始股東身份投資時，應提前介入PPP項目籌備階段，要求政府和社會投資人在PPP項目實施方案和PPP協議中明確其在項目公司的股東地位。
5結語
本文從投資身份、組織形式、投資方式三個維度探討了私募股權投資基金投資PPP項目的模式。本文研究認為私募股權投資基金投資PPP項目具有廣闊的前景。私募股權投資基金以傳統的財務投資人身份介入PPP項目有利于其自身的風險控制，但政府應引導其以社會投資人身份介入PPP項目，發揮其在人才、管理、資金言面的優勢，為投資市場培育優質基礎設施和公共產品項目。在稅負相當的情況下，私募股權投資基金應以較為靈活的有限合伙形式投資PPP項目，以吸引更多投資人。為控制股權投資風險，私募股權投資基金可通過夾層融資、優先股、可轉換債等方式創新股債結合模式，以降低股權投資風險。
參考文獻
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