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人民幣證券投資范文1
關鍵詞：托管業務；商業銀行；問題；建議
一、前言
《人民幣結算賬戶管理辦理》（中國人民銀行令〔2003〕第5號）下稱“辦法”及《人民幣銀行結算賬戶管理辦法實施細則》（銀發〔2005〕 16號）下稱“辦法實施細則”，是人民銀行對我國商業銀行體系規范人民幣結算賬戶開立、使用等的基本準則。各家商業銀行總行根據上述“辦法”與“辦法實施細則”制定各自商業銀行內部的結算賬戶管理制度，為滿足存款人利用銀行人民幣結算賬戶辦理結算業務的需要，提高金融服務水平，維護經濟、金融秩序穩定，起到了積極作用。但是，當商業銀行作為托管人實際辦理人民幣資金結算賬戶開立時，因無相配套的人民幣結算賬戶的法規支持，在套用《人民幣結算賬戶管理辦法及細則》時，卻常常游走于“合規”與“非合規”之間。
然而，隨著國內證券市場的發展，證券投資者越來越多地委托具有專業資產管理能力證券公司、基金管理公司進行資產投資。委托人與專業資產管理公司簽訂資產管理合同，將資金及證券資產交付于專業管理人，并在合約期內喪失了對資產的處置權；具有良好信譽的商業銀行同時接受投資者的委托，對管理人管理的財產進行保管并監督投資管理人的運作，由托管人負責基于托管合同的基礎上對證券投資相關資金進行結算及相關費用的支付。如國內已經發展有十多年歷史的證券投資基金，近些年出現的證券公司集合理財計劃、證券公司及基金管理公司專戶理財都屬于上述范疇。
為滿足上述業務存在的資金結算需求，在相關市場投資準入的法規中規定了需要在托管人（有托管人資格的商業銀行）處開立資金托管賬戶。但是，當商業銀行作為托管人實際辦理人民幣資金結算賬戶開立時，因無相配套的人民幣結算賬戶的法規支持，在套用《人民幣結算賬戶管理辦法及細則》時，卻常常游走于“合規”與“非合規”之間。
二、增加建立信托關系的“賬戶存款人”，允許資金賬戶“名義持有人”
現有“辦法”及“辦法實施細則”規定了在境內開立人民幣結算賬戶的主體-存款人，包含機關、團體、部隊、企業、事業單位、其他組織(以下統稱單位)、個體工商戶和自然人。但對建立在信托關系或委托管理關系上的理財資金存款人沒有相應的規定，涉及到的賬戶有：基金管理公司在托管人處申請開立的證券投資基金資金專用賬戶；證券公司為開展集合資產管理業務申請開立的證券公司集合資產管理計；劃專用資金賬戶；證券公司為開展定向資產管理業務申請開立資金賬戶；信托公司申請開立的信托產品專用資金賬戶；基金管理公司申請開立的特定客戶證券投資產品專用資金賬戶；企業年金計劃托管人申請開立的企業年金計劃受托財產托管賬戶、投資資產托管賬戶；合格境外機構投資者開立的資金賬戶（QFII賬戶）。
上述賬戶中除企業年金基金托管賬戶由人民銀行與勞社部聯合40號文《勞社部關于企業年金基金銀行賬戶管理等有關問題的通知》對存款人、戶名、提交文件作了相關規定，以及“辦法”與“辦法實施細則”中對QFII賬戶有規定外，其余都沒有相應人民幣結算賬戶開立的適用規定。于是，套用人民幣結算管理辦法，填寫單位人民幣賬戶開戶申請書對存款單位有采用托管人、管理人、受托機構、委托人等多種；資金賬戶戶名采用委托人、管理人+產品、托管人+產品或管理人+托管人+產品等五花八門的各種做法。開戶機構根據“辦法”與“辦法實施細則”，按一般意義單位結算賬戶開戶來審查存款單位背景資料如營業執照、法人代表及身份證明等。開戶時，該由誰來簽署單位賬戶開戶管理協議就會遇到諸多爭議，存款人到底是誰？客戶身份核實認證怎么做？往往這個時候，各家商業銀行開戶網點站在競爭存款業務面前，會所謂的“突破”或自行規定一套，僅在形式上滿足“辦法”與“辦法實施細則”的規定，但對該類賬戶開立的重要背景資料，如相關監管機構的批復、產品說明書（如公開發行）、資產管理合同及托管合同等卻可以不作要求，其實既不利于人民幣結算賬戶的開立管理，也不利于商業銀行托管業務部門對托管賬戶開戶的管控。
實際上，在理解和厘清基于委托-關系或受托關系上產生的資產結算要求后，應當對此類人民幣賬戶開戶管理的制定要求，如是基于信托關系基礎上資金，應當在信托法的框架下，允許以受托人名義存入資金，并在向商業銀行申請開立人民幣結算賬戶時，就明確該賬戶的受托性質，注明資金實際持有人或委托人、受益人。這既有利于體現信托法中對于信托財產與屬于受托人固有財產得以區分，也可以對該類資金委托人因信托關系的設立而喪失了直接管理的權限，與非信托資金得以區分。在商業銀行開立結算賬戶時就能對此類賬戶性質加以明確，也便于按照信托法的要求更好的維護信托財產的獨立性，能在受托機構或依法解散、被依法撤銷、被宣告破產而終止時不會追償到信托財產。
由于我國信托法規定設立信托都采取書面形式，銀行在受理該類賬戶開戶時，應要求出具相關合同，如果在設立基金、集合資產管理業務計劃有相關監管機構的批復，可以視為以作了信托登記。
三、商業銀行從“托管人”成為“托管銀行”
證券投資基金，這是典型以信托關系為基礎而設立的，相關法規明確具備托管資格的商業銀行為共同受托人，迄今為止啟動十多年，資產總值就已經連年增加，很重要的原因它的運作因為有托管人的參與，具備一定的規范，從而易于將這種信托關系-委托理財的運用獲得人們的信任。
鑒于資金的管理權、使用權已經由資產管理人所擁有，一般在資產管理合同或托管協議中約定客戶向托管機構（有托管/保管資格的商業銀行）預留授權有效簽字（章）樣本，商業銀行的托管業務部門對經有效簽字（章）的資金劃付指令審核后辦理資金劃付。對于資產管理委托人及管理人來講，商業銀行的托管業務部門代表是銀行，不僅提供證券交收、資產保管、投資監督、基金會計核算等服務更提供諸如資金匯劃等基本服務。然而面對銀行開戶網點部門，行內托管業務部門只是替客戶辦理資金劃付的，真正資金劃付還是要按照人民幣結算賬戶管理辦法的一套規定，如填寫各類資金結算憑證，加蓋開戶時預留印鑒印章，預留印鑒印章：公章或同戶名財務專用章及法人代表或法人代表人授權人名章等針對一般企業單位支付結算的管理規定。這就實際導致了關于該賬戶實際向銀行（托管業務部門）預留資金劃付有效簽章與商業銀行在實際受理托管賬戶資金劃付認定的有效簽章為2套，這種將商業銀行承擔托管人職責產生的支付結算要求與商業銀行一般執行單位支付結算割裂開來，托管人不得不采用控制賬戶開立時的預留印章，要求客戶移交全部或至少一枚開戶時預留的有效印鑒章等做法，實務操作中托管人保管了大量人民幣結算賬戶的印鑒章，既加大了商業銀行托管業務部門防范業務風險的難度，也加大了日常業務辦理中的難度，資金業務處理流程繁復。
綜合上述，人民銀行對人民幣結算賬戶一貫加強管理，防范支付結算風險，結算賬戶管理系統是人民幣銀行結算賬戶管理制度的有效支撐，涉及人民銀行各級機構和銀行所有網點。但是由于現行《人民幣結算賬戶管理辦法》及細則對人民幣結算賬戶的分類規定已經不能完全覆蓋到經濟金融改革對支付結算工作提出的新要求，尤其是配合中國資本市場委托理財關系的資金賬戶管理體系的規定及配合證券市場結算而相關支付要求更是現階段商業銀行人民幣結算賬戶管理上的一個空白點。伴隨我國資本市場的的不斷發展，投資品種的不斷豐富， 金融市場監管體系的不斷完善，我國的資產托管業務具有廣闊的發展空間。商業銀行只有選準定位、確定合適的托管業務管理模式，不斷提高托管業務的服務標準和服務水平，持續強化托管業務系統功能，逐步豐富托管服務內涵，才能在托管業務市場取得一席之地。
隨著中國證券市場結算更符合國際上DVP交收要求即“錢券對付”的推進，具有托管資格的商業銀行對資金的結算效率將越來越高，國際上著名的托管銀行如紐約銀行、JP摩根銀行、花旗銀行、道富銀行對托管賬戶管理方式或許值得借鑒，以托管協議為主要開戶依據，托管協議的簽署方為開戶單位，賬戶名稱可以是以基金名稱、組合單位、產品名稱等凡需要獨立保管或法規要求需要獨立清算的產品名稱。托管業務部門承擔起托管銀行職能，按托管協議，客戶只留一套有效動用賬戶資金的簽字（章）樣本預留在托管（人）銀行處，托管資產核心處理系統與商業銀行核心資金處理記賬系統直接相連，托管銀行運營部門可以處理銀行核心清算系統，如果商業銀行內控管理要求下，資金清算運營部門與托管業務運營部門需要在人民幣資金清算上進行業務隔離(如花旗銀行)，可采用托管銀行運營部門向商業銀行集中辦理人民幣資金清算的部門發送內部指令，跨部門完成業務辦理托管賬戶資金清算。從而避免長期以來國內托管業務處理中對托管賬戶管理上，在托管人處預留一套有效簽字樣本，在開戶網點預留印鑒印章，又將印鑒印章要求在托管人處保管使用等既繁復也低效的之舉，從而使托管人更好履行“受人之托，保管資產”職責。
參考文獻：
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人民幣證券投資范文2
關鍵詞：外匯儲備 匯率 降準 公開市場操作
在匯率貶值的同時，往往伴隨著外匯儲備規模收縮。外匯儲備的另一面為外匯占款，外匯儲備規模收縮直接影響國內基礎貨幣投放，因此很多時候大家以外匯儲備規模收縮作為判斷降準的標尺。外儲下降是否必然意味著降準對沖？若是，為何年初至今，外匯儲備規模持續收縮，卻未見相應頻率和規模的降準動作？本文擬通過分析外匯儲備形成機制、不同歷史階段外匯儲備變動的主導因素以及匯率與外匯儲備的邏輯關系來回答這些問題。
外匯儲備的形成機制
在國際收支平衡表中，外匯儲備記錄在儲備資產賬戶之下，而儲備資產又在資本和金融賬戶之下（見圖1）。按照外匯管理局的國際收支平衡表編制原則與指標說明：儲備資產，是指我國央行擁有的對外資產，包括外匯、貨幣黃金、特別提款權、在基金組織中的儲備頭寸；外匯儲備，是指我國中央銀行持有的可用作國際清償的流動性資產和債權。
按照《國際收支和國際投資頭寸手冊（第六版）》（BPM6），儲備資產項目可分為外匯儲備、基金組織頭寸、特別提款權、黃金和其他儲備資產；外匯儲備項目可分為證券、貨幣和存款（見圖2）。
2016年儲備資產和外匯儲備結構數據顯示，外匯儲備和黃金二者共占據官方儲備99%以上份額，外匯儲備占據97%以上份額，可見外匯儲備為儲備資產的絕對主體。外匯儲備中的證券配置占據整體官方儲備96%左右的份額，更是外匯儲備中的絕對主體，其中外匯儲備中的證券主要是指央行持有的美國國債等主要發達經濟體的政府債券。
綜上，我們可以簡化認為：官方儲備≈外匯儲備+黃金≈外匯儲備；外匯儲備≈央行持有海外證券。下文中在無嚴格說明情況下，認為官方儲備=外匯儲備。
外匯儲備的影響因素
（一）從國際收支平衡表看外匯儲備的影響因素
國際收支總差額=儲備資產差額+凈誤差和遺漏項目差額。國際收支平衡表采用復式記錄，而凈誤差和遺漏項目是為了應對統計口徑匹配、數據記錄時間差異等問題而進行的被動調整。
根據BPM6的標準，影響外匯儲備的因素可以歸納為三個：經常項目、非儲備金融和資本項目、凈誤差和遺漏項目。其中凈誤差和遺漏項目是國際收支平衡表的調節項，所以影響外匯儲備規模的兩個重要因素為經常項目、非儲備金融和資本項目，兩項目賬戶結余即為國際收支總差額，等于資金從境外流向境內的凈額。
（二）不同歷史階段外匯儲備的影響因素存在差異
1.外匯儲備的歷史階段變化
在反映外匯儲備口徑方面，國際收支平衡表中的“外匯儲備資產凈獲得”數據口徑記錄當季外匯儲備的變化流量；相較而言，“官方儲備”口徑中的“外匯儲備”反映存量口徑，因此我們認為“外匯儲備資產凈獲得”數據口徑能更為靈敏地反映外匯儲備規模變化。
以“外匯儲備資產凈獲得”口徑數據為觀察對象、“外匯儲備”口徑為輔助觀察指標，可將1998年以來中國外匯儲備變化大致分為以下三個階段（見圖3）。
（1）1998―2010年（快速積累階段）。外匯儲備的季度差額以及外匯儲備存量均趨勢上升，因遭遇2008年全球金融危機，外匯儲備的季度順差在2008―2009年兩年間有過短暫調整，其后外匯儲備季度順差恢復持續擴大趨勢，外匯儲備存量也自此不斷快速積累。
（2）2011―2013年（增速放緩階段）。外匯儲備季度順差先降后升，外匯儲備存量積累速度減緩。
（3）2014年至今（存量縮小階段）。外匯儲備季度順差急速收窄，并于2014年下半年出現逆差；外匯儲備存量不僅積累增速下行，且于2014年下半年開始規模收縮，規模收縮的趨勢延續至今。
2.不同歷史階段外匯儲備的主要影響因素有所不同
（1）1998―2010年，主要由雙順差推動外匯儲備積累
按照BMP6標準，經常項目主要分為貨物和服務、初次收入、二次收入三項，其中貨物和服務占絕對比重，尤其在2011年之前，經常項目順差幾乎全部由貨物和服務項目順差貢獻。
在加入世貿組織后至全球金融危機爆發前這段時間，中國以貿易加工國的角色參與國際分工體系，不斷積累貿易順差，與巨額貿易順差相伴隨的是，大量外商直接投資（FDI）涌入中國境內尋求高增長投資回報，由此出現經常項目順差以及直接投資項目順差的雙順差格局。為了避免概念上的混淆，我們將貨物和服務貿易順差+直接投資順差稱為雙順差。
當我們將貨物和服務項目差額加上直接投資項目差額時，發現2008年以前，雙順差能夠較好地解釋外匯儲備變動（見圖4），這與2001―2008年間我國較高開放度、投資驅動型的經濟增長模式相吻合。
（2）2011年至今，非儲備金融項目差額變動主導了外匯儲備差額變動
2011年以來，外匯儲備季度變動與非儲備金融項目的季度變動呈現非常好的協同性（見圖5），且外匯儲備季度變化絕大部分由非儲備金融項目季度變化貢獻。
非儲備金融項目可進一步細分為直接投資項目、證券投資項目、金融衍生品工具項目以及其他投資，而在此四個項目中，金融衍生品工具項目差額變動可忽略，其他投資項目差額波動幅度遠大于直接投資項目和證券投資項目，主導了2011年以來非儲備金融項目差額變動，同時也主導了2011年以來儲備項目差額變動。
（三）值得注意的三點
第一，2009―2011年，主導外匯儲備變化的因素發生變化，從雙順差切換到非儲備金融項目。2008年金融危機沖擊引發2009―2010年世界經濟格局重構，內外經濟環境變化情況下中國出口導向式經濟增長模式面臨調整，因此經常項目主導外匯儲備積累的趨勢也在2009―2010年有所調整。
第二，2015年以來，外匯儲備絕對規模下降伴隨著實質性資金外流。如果說其他投資項目一定程度上度量的是居民和企業持有美元資產的“藏匯于民”現象，其他投資項目順差縮小并不等于嚴格意義上的資金外流，那么當直接投資和證券投資項目變動出現惡化時，則意味著出現了真正意義上的資金外流。
我國證券投資和對外直接投資在2015年一季度以來出現明顯惡化，印證了去年以來的確存在資金外流現象。2015年3月證券投資為2011年以來第二次出現逆差，且后續連續5個季度保持逆差；直接投資項目2015年9月為歷史上首次出現逆差，雖然2016年一季度回歸順差，但2016年二季度逆差擴大。證券和直接投資項目加總也在去年9月由順轉逆，外匯儲備下降不僅只因“藏匯于民”所致，更有實質性資金外流因素擾動（見圖6）。
第三，自2007年以來，直接投資和證券投資項差額變動較為穩定，但其他投資項目差額波動幅度較大（見圖7），所以其他投資項成為推動非儲備金融項目變動的主要因素。
匯率和外匯儲備的非線性邏輯
為分析人民幣匯率貶值情況下央行貨幣政策的選擇，本部分首先分析人民幣匯率與外匯儲備之間的邏輯關系。我們認為，二者間并非“人民幣匯率貶值資金外流外匯儲備下降”這一簡單因果邏輯關系。我們更傾向于認為：
長期來看，人民幣匯率（以美元對人民幣匯率的直接標價法為指標）和外匯儲備變動呈現相關性，但非因果性。
短期來看，人民幣匯率和外匯儲備變動之間存在因果關系。
極端來看，外匯儲備變動甚至可以反向成為人民幣匯率貶值的原因，這種極端情況通常發生在對外匯儲備規模的信心發生動搖時，出現“外匯儲備規模大幅收縮人民幣匯率貶值外匯儲備進一步下降”的惡性循環過程。
（一）人民幣匯率和外匯儲備之間的邏輯關系
2011年前后中國外匯儲備影響因素發生切換，鑒于此，我們在分析人民幣匯率與外匯儲備之間的邏輯關系時，分別討論人民幣匯率與雙順差之間的邏輯關系，以及人民幣匯率與非儲備金融項目之間的邏輯關系。
1.人民幣匯率與雙順差之間的邏輯關系
人民幣匯率和雙順差長期負相關，原因為：雙順差時期恰恰是中國經濟高速發展時期，也是既有投資和貿易驅動的傳統經濟增長模式的繁榮期。在這一時期，旨在獲取長期實體投資回報的FDI不斷涌入，出口規模不斷擴張，凈出口推升經常項目順差。也正因為是傳統經濟增長模式的繁榮期，資本邊際報酬不斷提高，人民幣匯率升值壓力不斷積累。由此來看，傳統貿易和投資驅動型經濟增長繁榮推升外匯儲備規模，同時帶來人民幣升值壓力，因此人民幣匯率和外匯儲備在這一時期呈現負相關關系（見圖8）。反之反是。
人民幣匯率和雙順差的短期因果關系為：人民幣匯率貶值將導致雙順差擴大，反之反是。以人民幣貶值為例：短期內投資回報率未發生趨勢性改變，人民幣匯率貶值將帶來凈出口擴大，推高經常項目順差，與此同時人民幣匯率貶值也會抑制對外直接投資，降低直接投資項目順差。考慮到我國1998―2011年經常項目順差規模大于直接投資項目順差，因此短期來看，人民幣匯率貶值會導致雙順差擴大，反之反是。在這一因果關系中，人民幣匯率和雙順差短期內呈正相關關系。
雙順差更多與經濟基本面相關，所以長期來看穩健性和趨勢性較強，波動幅度不大。
2.人民幣匯率與非儲備金融項目順差之間的邏輯關系
人民幣匯率與非儲備金融項目順差長期負相關，原因在于：兩者同受投資回報率決定。投資回報率提升資金流入非儲備金融項目順差擴大，投資回報率提升人民幣匯率升值，因此人民幣匯率和非儲備金融項目順差兩者長期負相關。
人民幣匯率和非儲備金融項目順差的短期因果關系為：人民幣匯率貶值將導致非儲備金融項目順差縮小，反之反是。以人民幣匯率貶值為例：人民幣匯率貶值持續易形成人民幣匯率貶值預期進一步引發資金外流人民幣貶值預期自我實現，且非儲備金融項目順差縮小，甚至降為逆差。由此可見，人民幣匯率引致非儲備金融項目變動的關鍵在于預期。在這一因果關系中，人民幣匯率與非儲備金融項目短期內也呈負相關關系（見圖9）。
非儲備金融項目尤其是其他投資項，易受人民幣匯率變動預期的影響，且這一預期會通過“自我實現”機制而加速資金流動，加大外匯儲備波動。
3.極端情況：外匯儲備與匯率貶值的尾部風險
基于上述分析得到，因投資回報率、參與國際分工體系方式等因素，我國匯率變化與外匯儲備變化長期負相關，所以通?？梢钥吹剑洪L期中，外匯儲備規模擴大和貨幣升值并存，外匯儲備規模縮小和貨幣貶值并存。
短期內，匯率變動為外匯儲備變動的原因，只不過因貢獻外匯儲備的主要項目口徑存在差異，匯率變動與外匯儲備變動之間的因果關系略有差異。
但在極端情況下，外匯儲備也可以反過來成為匯率變動的原因，核心在于市場對外匯儲備規模是否足夠擔憂。在此極端情況下，匯率和外匯儲備形成一個內生循環：匯率貶值外匯儲備規模下降市場對外匯儲備規模足夠擔憂資金外流匯率貶值。這一惡性循環有觸發貨幣危機尾部風險的可能。不論是出口導向型國家，如日本，還是進口導向型國家，如巴西，這些經濟體在經濟轉型過程中都曾面臨經濟增速向下、投資回報率下行、資金外流、貨幣貶值等現象，所以經濟轉型過程中始終面臨潛在的貨幣危機尾部風險。因此可以說，防控貨幣危機的直接防火墻就是保持外匯儲備規模充足。
（二）去杠桿進程中匯率貶值非線性推進
1.去杠桿進程中外匯儲備規模下降速度加快、波動幅度擴大
去杠桿本身意味著既有增長模式不可持續，去杠桿=投資回報率下行+經濟結構面臨調整壓力。
去杠桿進程中，匯率存在貶值壓力，經常項目順差縮小，非儲備金融項目順差也降低，故去杠桿進程中匯率趨勢性貶值、外匯儲備趨勢性下降。貨幣持續貶值易滋生貶值預期，進一步提高外儲規模收縮的壓力，故去杠桿進程中匯率貶值和外儲降低沿著非線性路徑推進（見圖10）。
因預期因素存在，去杠桿進程中貨幣貶值和外儲變動的波動幅度增大。這一點可從數據上得到印證：2011年以來，經常項目差額變動幅度較小，非儲備金融項目中的直接投資和證券投資變動幅度也同樣不高，而其他投資項差額變動幅度較大，并成為非儲備金融項目甚至外匯儲備變動的主要影響因素。
2.應對外匯儲備降低：提高對沖靈活性、打消單邊貶值預期
去杠桿進程中匯率和外匯儲備變動特征為：（1）匯率趨勢性貶值，外匯儲備規模趨勢性縮??；（2）匯率貶值和外匯儲備下降沿著非線性路徑，且存在外匯儲備急速收縮的尾部風險；（3）匯率貶值和外匯儲備變動幅度增大。
非線性路徑、尾部風險以及波動幅度增大的關鍵原因在于匯率貶值預期，所以不論基于防控尾部風險，還是熨平波動的目的，有效干預外匯市場的關鍵在于降低匯率貶值的單邊預期。這與“8?11”匯改以來央行不斷放開人民幣匯率雙向波動的外匯市場干預操作相吻合。
外匯儲備的另一面為外匯占款，影響國內基礎貨幣投放。從2011年以來的情況來看，其他投資項波動引致外匯儲備變動頻率加快、波動幅度擴大，但頻繁采用降準對沖不僅不能有效對沖外匯波動，反而造成國內流動性波動。此外，去杠桿進程中金融體系面臨一些不穩定因素，這也進一步提高了對穩健流動性的要求。所以去杠桿進程中外匯儲備降低引致的外匯占款下降，有效的對沖方式并非頻繁降準，而是需要靈活性和精度更高的貨幣政策工具。央行今年開年以來頻繁通過公開市場操作以及結構型貨幣政策工具來對沖外匯儲備降低，正與上述需求相呼應。
人民幣證券投資范文3
【摘要】近年來,資本與金融項目對我國國際收支的影響越來越顯著,而其中證券投資賬戶的比重從1997年開始大幅上升,尤其近幾年出現大額逆差。本文對證券投資賬戶資本進行研究,分析其發展的歷程和現狀以及呈現出的規律和態勢,用實證方法檢驗了證券投資賬戶的一系列影響因素,并建立了簡單模型。
【關鍵詞】證券投資賬戶;順差;單位根檢驗;誤差修正
一、引言
證券投資賬戶在國際收支資本與金融賬戶中占有很重要的地位,研究證券投資賬戶對于一國的國際收支平衡是非常必要的。我國證券投資賬戶差額在1997年之前都很小,在資本與金融賬戶中所占的比重也很小,而1997年開始大幅上升。隨著我國分別于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,資本市場不斷對外開放,不僅使得我國的資本市場得到了全球資本的空前關注,也為國內企業和個人購匯對外金融投資提供了規范的渠道。近年來,我國證券投資項目呈現兩大特點:境外對我國證券投資,特別是股本證券的投資快速增長;我國機構對外證券投資大幅增長。但是,我國國際收支中證券投資賬戶大多表現為逆差,尤其是2006年逆差達676億美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因導致的。雖然證券投資逆差可以在一定程度上緩解我國的資本賬戶順差,但是越來越多的證券投資逆差已經給中國經濟造成了一些負面效應。調節證券投資賬戶要遵循經濟發展的客觀規律,同時要符合我國資本市場發展的現狀。本文在解析中國證券投資現狀的基礎上,實證分析了證券投資賬戶運行的動態規律以及各種關鍵因素對它的影響,最后得出結論并提出了相關的政策建議。
二、證券投資賬戶解釋變量選取及數據整理
(一)解釋變量的選取
總體來看,中國證券投資規模較小,管制較嚴,開放程度較低,因而影響的因素主要以政策及短期的沖擊因素為主,另外還受一些長期的宏觀影響因素的左右。從時間趨勢來看,我國資本項目下證券投資的開放程度呈現一定的周期性特征,說明我國對證券投資政策時緊時松,是漸漸放松的過程。伴隨著我國資本市場、債券市場的進一步開放,合格境外機構投資者(QFII)、合格境內機構投資者(QDII)等政策出臺和業務的開展,證券投資項目更加活躍。從證券投資項目的特征和規律來看,解釋變量具有以下重要的作用:
1.證券市場的開放程度(EOSM):證券市場的開放程度對于中國這樣一個證券投資規模小、管制較嚴的證券投資賬戶十分重要。開放程度高,則證券投資較活躍,可擴大投資規模,從而擴大證券賬戶的余額。但我國傳統上對證券開放程度的測量沒有一種固定而有效的方法。筆者現以美國為參照,假定美國的開放程度為完全開放,則中國證券賬戶的投資規模同GDP的比例除以美國證券賬戶同美國GDP的比例作為衡量我國證券市場開放度的指標。
2.國內外的實際利差(ISRR):利率是資本的收益,同時也是資本的機會成本,一個國家國內外的利差,是驅動其資本流動的重要因素。但是名義的利率并不能反映中國與外國利差的真實情況,真正驅動國際資金流動的是真實利差。筆者選取以美國為代表的外國利率,剔除價格因素的影響,反映兩者的真實利差。
3.實際匯率(RFER):匯率是影響證券投資及國際資本流動的重要驅動因素。國際資金圍繞匯率進行的套匯及投資行為對我國證券投資賬戶的影響同樣十分重要。筆者認為,匯率的變動可能會影響我國證券投資規模的大小。
4.外匯儲備(BFR):一國外匯儲備,表明了一個國家對外投資的需要和能力的大小,外匯儲備多,則以外國債券形式表示的外匯的數量就多,購買的能力也越大。而我國商業銀行外匯頭寸的調撥又在證券投資賬戶中起重要作用,因而可作為對證券投資賬戶的解釋變量。
5.財政赤字:如果一國財政赤字嚴重,會引發物價的上升和影響經濟的發展,但它有一定的通脹預期。加上稅收的關系,通常會引起包括通過證券投資方式在內的資本外逃。
6.匯率的預期:對匯率穩定的預期會減少證券投資活動的活躍程度,從而減少證券投資的余額規模;相反,對匯率變動的強烈預期是資本流動的重要驅動因素,會增加證券投資余額規模。1998年資本外逃現象的出現跟匯率貶值的預期有很大關系。近年來,人民幣升值的強烈預期也是證券投資賬戶變動的重要影響因素。
7.亞洲金融風暴:眾所周知,1998年爆發了影響世界的亞洲金融風暴。很顯然,這一因素對我國證券投資賬戶余額產生了極大的影響,由于確定市場經濟的方向,從1993年開始,我國證券投資賬戶開始順差,并逐年遞增。我國在1998年之前證券投資賬戶余額還是順差。但是由于1998年亞洲金融風暴的影響,我國證券投資賬戶受到外資的沖擊,資本大量外逃。1998年我國證券投資賬戶出現大額逆差,針對這一影響因素,筆者選取了虛擬變量D2來度量這一影響因素,在1998年以前為0,在1998年及其之后為1。
8.QFII:它是影響我國證券投資賬戶的一個重要因素。由于我國QFII啟動較晚,2002年11月中國證監會與中國人民銀行聯合下發了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》,QFII制度進入試點,累計投資額度上限為40億美元。2003年6月瑞士銀行有限公司和野村證券株式會社成為首批獲得投資額度的QFII。直到2007年12月,QFII投資額度擴大至300億美元,QFII的額度相對證券投資賬戶額來說較小。筆者采用虛擬變量D3來度量這一影響因素。以2003年第一支QFII進入中國為分界線,2003年之前為0,2003年及其之后為1。
9.經濟增長率(GDPR):經濟增速是反映我國經濟發展水平最直接的指標,他反映我國的經濟發展狀況:經濟增長率過低,預示著整體經濟進入衰退期,如果出現持續降低,可能會動搖投資者的信心,引發資本外逃;經濟增長率高,可以增強投資者對該國經濟增長的信心,吸引資本進入。所以經濟增長率因素對證券投資賬戶毫無疑問有著重要的影響。
(二)數據來源
證券投資賬戶余額PIB來源于國家外匯管理局1982-2007年的《中國國際收支平衡表》。中美兩國利率分別來源于中國人民銀行網站和美國勞工部網站中美兩國的物價水平分別來源于中國統計局《中國統計年鑒-2007》和美國勞工部。中美的匯率來源于中國商務部網站中國1982-2007年的GDP數據取自中國統計局《中國統計年鑒-2007》。
三、實證部分
(一)平穩性檢驗
根據現代計量經濟學理論,如果兩個變量存在時間趨勢,即使兩者不相關,也有可能出現較高的R2值。所以,如果兩個序列非平穩,即使兩個序列互相獨立,在經濟上也無任何相關關系,但用傳統的回歸方法及顯著性檢驗時,仍可能會顯示出兩者在統計上有高度的相關關系,即出現所謂的“虛假回歸”現象。此時,傳統的統計變量如R2、t、F檢驗都不能用來判斷非平穩時間序列之間是否存在回歸關系的依據?；诖?本文在對時間序列進行回歸分析之前,首先對時間序列進行平穩性檢驗。鑒于實踐中的運用,筆者采用ADF檢驗時間序列的單位根檢驗。利用Eviews5.1軟件進行檢驗,結果如表1所示。
從表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六個變量在5%顯著性水平下都沒有通過檢驗,表明這六個變量是非平穩的。對這六個變量分別進行一階差分處理后,再進行ADF檢驗,檢驗結果如表2所示。
從表2可以看出,以上六個變量一階差分后的時間序列在5%的顯著性水平下拒絕了原假設,表明這六個變量一階差分后的時間序列不存在單位根,是平穩的。因此這六個變量都是一階單整,即均為I(1)過程。
(二)模型的建立
根據現代計量經濟理論,當兩個序列具有同階單整,就可以對其進行協整分析,那么證券投資賬戶影響因素的待估計模型可以設定為:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ
其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8為各個影響因素的系數,β0為截距項,μ為隨機誤差項。
1.顯著性檢驗
通過Eviews軟件估計出各個系數的值,各個系數的顯著性見表3。
從上面的結果來看,估計出來的方程式為:
PIB=24116.68624×ISRR-13229.64438×GDPR-12863.66009
×RFER-975335.5412×BFR-9401.280526×D1+17172.46207
×D2-3674.981025×D3-797208.3605×EOSM+60737.88391
從表3中可以看出,擬合出來的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常數項的系數較為顯著之外,其他的系數都不顯著。從中可以推斷出,虛擬變量D2的不顯著,是由于1998年亞洲金融風暴和虛擬變量D1所表示的對將來匯率預期存在重復性,因為1998年金融風暴使得投資者產生了匯率預期。所以這里保留D1,剔除D2的影響。虛擬變量D3的不顯著性是由于QFII的數量太小,所占證券投資賬戶額的比率太小導致的,也應給予剔除。
2.相關性檢驗
另外,通過對各個變量之間的相關性分析,可以得出個別變量之間存在較高的相關性:見表4。
從表4中可以看出,ISRR和GDPR的相關系數為0.627925,這兩者存在較高的相關性,當一個國家處于高經濟增長率的情形下,資本在高經濟增長的國家投資收益將高,并且投資者對該國的經濟保持了較強的信心,外資流入增多。在這種情況下,貨幣當局為了防止經濟的泡沫和經濟過熱,將會采取擴大利差的行為。因此可以只考慮ISRR的影響,而剔除掉GDPR的影響。
還可以看到,ISRR和BFR之間的相關系數為-0.432356,這表明這兩者之間存在較高的負相關性。在現實情況中,還可以了解到,我國通過外匯儲備途徑投放了大量的基礎貨幣。當外匯儲備增長越大時,通過這一途徑投放的基礎貨幣也越大,這將使得我國的利率下降,從而擴大利差。這兩者之間存在較為明顯的負相關性,有理由剔除BFR因素的影響,而用ISRR來代替這種影響。
經過進一步分析,根據解釋變量的多重共線性和相關因素經濟意義的考慮,剔除了重復影響的因素及作用不明顯的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM這四個有明顯影響力和不存在明顯相關性的解釋變量,筆者重新建立了回歸模型:
PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ
通過OLS方法得出回歸結果:
PIB=41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM-7711.491137×RFER-9513.401765×D1
其中,統計量的特征如表5所示。
從表5可以看出,在重新設定了模型以后,各變量系數都是顯著的,F檢驗的結果也顯著。
3.自相關檢驗
這里運用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)檢驗來檢驗模型是否存在自相關的問題,應用于回歸模型結果如表6。
從檢驗的結果表明不能拒絕無自相關的假設,即誤差項不存在自相關的問題。
4.協整檢驗
進一步檢驗模型是否存在協整關系。筆者對模型的殘差數列進行ADF單位根檢驗,檢驗殘差序列的平穩性。結果如表7所示。
結果表明,可以拒絕原假設,殘差序列平穩。這就表明解釋變量與被解釋變量之間存在協整關系,即具有一種穩定的長期關系。
從上面的實證結果可知,ISRR的系數為正,說明中美實際利差為正,就會吸引外國的資金向中國注入,從而導致證券投資賬戶出現順差。但是由于我國長期對利率實行嚴格的管制,利差對證券投資賬戶余額的影響相對較小。EOSM的系數為負,表明隨著我國證券市場的開放,更多的資金是向國外流動,這與我國長期以來的制度與政治因素所帶來的風險及國內企業存在許多缺陷及對外國股權投資的熱衷所造成資金外逃的沖動有關。從結果可以看出,證券市場的開放程度對證券投資賬戶的影響作用十分明顯。RFER的系數為負,表明了真實匯率的變動方向與證券余額的方向相反,在匯率上升、人民幣貶值的情況下會產生一種貶值預期,從而導致資金流出,使證券賬戶出現逆差。D1系數的負號,表明在存在變動預期的情況下,證券投資余額有反相的變動。這表明,我國匯率總體來說可能存在一種升值的預期,從而導致了這種反向關系。最后,從模型的總體結果表明,該模型較好地解釋了證券投資賬戶余額的情況,有一種長期的均衡關系。
據格蘭杰定理,從上面修正后的模型可以得出誤差修正模型,模型方程如下:
PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ
其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分別表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一階差分,ECMt-1表示滯后一期的RESIDUAL。
(三)回歸結果
通過Eviews軟件估計出各個系數的值,見表8所示。
通過誤差修正模型估計短期證券投資余額方程為:
PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-7724.709517×D1
+1665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396
誤差修正模型為:
PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1
T值1.422889-2.795078-5.394787
-7724.709517×DD1+1665.057042×DRFER-709.3398396
-1.3335750.231971-0.311071
R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145
其中誤差修正項為:
ECMt-1=DPI-(41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM
-7711.491137×RFER-9513.401765×D1)
誤差修正模型描述的是各個變量之間短期波動的相互影響,PIB證券賬戶余額在短期內時根據實際利差、證券賬戶開放程度、匯率預期、實際匯率和長期均衡關系失衡程度來調整。從表8中可以看出,誤差修正模型很不理想,所以,筆者剔除不顯著的幾個變量,剔除了DD1和RFER,重新做誤差修正模型,結果如下:
PIB=-1256751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11756.23137
-2.87-5.521.77
×ISRR589.5842432
-0.27
R2=0.687798Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446
經過剔除變量之后,誤差修正項的系數還是-1.2,說明雖然被解釋變量趨于長期均衡的關系比較顯著,但是在短期內確定性變量對我國證券投資賬戶余額的影響是不明顯的,在偏離均衡值之后一段時間內,較難得到調整。
人民幣證券投資范文4
【關鍵詞】滬港通 跨境資本 證券投資 流動 影響
滬港通的正式開通，實際上是為大陸和香港的資本市場打開了新的渠道將對QFII基金有直接的影響。大陸和香港的資本市場的開通，其實就是開放給香港A股市場的投資者，更具體的講就是A 股市場面向全世界任何國家的資本開放。因為香港是人人皆知的國際化金融中心，資本市場非常成熟，對于國際資本來者不拒，不存在任何限制，國際金融資本可以憑借香港這塊跳板，直接參與A股市場的交易，不需要大陸的層層審批手續。滬港通對于大陸投資者來講可以邁進海外股市投資市場，對于人民幣來講可以為未來的資本國際化打下堅實的基礎。
一、滬港通綜述
（一）滬港通的定義和內容
上海和香港股市的互聯機制，被稱為滬港通。它代表著大陸和香港證券投資市場交流的開始，滬港通意味著大陸投資者和香港投資者可以分別在兩地對A股市場和港股市場進行證券投資買賣的實時操作，滬港通包括兩個部分，分別是滬股通和港股通。滬股通是指香港的證券投資者可以在香港當地的香港聯交所對A股市場上市股票進行合法的投資買賣；港股通是指大陸證券投資者可以在大陸的證券交易中心對港股市場上市股票進行合法的投資買賣。換句話說，就是大陸和香港的證券投資者可以第一次進入對方的證券交易市場進行投資買賣。滬港通清算貨幣為統一的人民幣交易。
（二）滬港通的特點
特點一：上海和香港兩地的證券交易政策基本不變，兩地的投資者無論購買上海交易所的股票還是購買香港證券交易所得的股票都需要遵守當地交易所的規章制度及法律法規。投資者也將受到當地交易所和結算所的市場監管。同時保持滬港通開通前與開通后的證券交易規則基本一致。特點二：滬港通中跨境資金流動意向必須受到兩地結算系統的監管，以防止滬港通資金的外流。在滬港通中無論是用于投資股票的資金還是賣出股票所得資金都禁止用于在對方其他資產市場進行投資，比如房地產市場，這樣有效防止了熱錢無序流動帶來的風險。
二、滬港通與QFII和QDII的不同之處
滬港通、QFII、QDII制度具有一定的相似性，三者都是我國資本市場沒有徹底開放的情況下制定的特殊制度，但是在具體制度制定上，它們之間還有很大的區別。第一是交易的載體區別，滬港通目的是構建兩地證券交易市場的互聯互通，是以上海和香港兩地的證券交易所為載體；QFII和QDII是以通過發行理財產品的投資吸引資金為目的，交易的載體是證券機構和資產管理公司。第二，不同的交易貨幣，滬港通必須以人民幣進行資產的清算和結算，QFII， QDII中可以使用除人民幣以外的貨幣進行清算和結算，例如美元等。第三，不同的投資方向，滬港通的投資方向是大陸和香港都可以的雙向投資方向，而QFII和QDII只是面向大陸的單向的投資方向。第四，不同的跨境資金的管理，滬港通要求證券交易所得資金必須以原來的方式返回，不可以在當地市場存留，而QFII和QDII中資金可以存留在本地市場中。
三、滬港通對跨境資本流動的影響
（一）滬港通的開通將為A股市場帶來更多的資金
近幾年我國證券交易市場萎靡不振，最主要的原因就是缺乏資金拉動力。滬港通的開通對于A股市場吸收外來資金具有很強的吸引力，這個可以通過滬港通開通當日的數據就可以看出，滬港通開通當日，在一分鐘時間里，滬港通的交易額就輕輕松松超過三十億人民幣，最終在開通后不超過三個小時的時間里，完成每日的交易限定額度即一百三十億人民幣，這無形之中給A股市場資本流通帶來了活力。
（二）滬股通資本流動潛在影響
從滬股通的獲取額度的便利性和通道費上看，成本方面具有明顯優勢。目前在香港的證券市場QFII通道管理費是每年1%至1.5%，歷史管理費最高時候為每年3%；RQFII管理費用每年0.5%至1%；而滬股通則不收取通道管理費用。此外，滬港通相比較于QFII和RQFII，不需要委托相應的機構進行交易，QFII和RQFII是必須需要當地的銀行進行托管，而且每年收取大約0.2%托管費。從上面的數據可以明顯看出，滬港通相比較于QFII和RQFII，在投資者成本方面具有顯著的優勢，滬港通開通勢必會分流一部分現在QDII、QFII及RQFII中的資金。
（三）基于兩地市場財富效應同步性檢驗的資金流動的影響
從市場投資者帶來的財富效應來分析，資金傾向于流入強勁的市場的財富效應。當雙方要加強市場的相關性，兩個市場之間的同漲和下跌更加明顯，大量資金流向的發生將減少單邊的可能性。港股通方面的大規模單邊資金流動現象會很小。從長周期的數據，香港和國內股市的相關性一直很高。從滬港通開通后的三個月兩地市場的相關數據分析，對短期市場之間的相關性顯著加強?？梢灶A見的是，滬港通將繼續加強在這兩個市場之間的關系，開通后，把投資者的財富效應同步性明顯加強，從而在兩地證券交易市場之間減少了大量的單邊流動概率。
（四）滬港通的開通加快人民幣國際化進程
滬港通是我國資本市場一項重要改革措施，是我國資本開放戰略的重大舉措，它不僅促進大陸和香港證券市場的共同發展，而且還增進了大陸和香港之間的金融合作關系，同時加強了上海和香港的金融地位。在滬港通未開通前，我國的證券市場是不允許國外資本進入的，滬港通雖然是上海、香港兩地證券交易市場互聯互通，但是它可以通過香港證券交易所吸引大量海外資本，可以間接的實現我國證券交易市場與海外市場的互聯互通，滬港通的開通為以后的深港通開通起到了示范作用，加速了我國資本市場對方開放的步伐。與此同時，我們應該在控制風險的前提下，推出新產品，新服務，繼續擴大證券市場的廣泛化和深層次化，努力建立國際化資本市場投資環境。為大陸和香港的金融合作及兩地的證券交易市場邁向世界奠定了堅實的基礎，提升了我國資本市場在國際的競爭力，加快了人民幣國際化進程。
四、滬港通發展趨勢展望
由于滬港通具有通過雙向投資、投資目標范圍大、兩地法律法規都適用以及兩地交易所的合作模式下固有的局限性等因素的影響，滬港通和將來中國資本市場的對外開放還具有有很大的發展前景。由于香港證券市場的產品更加豐富，中小盤股票，債券，權證等基本都不在投資的范疇里，所以說滬港通模式下的投資方向標還有很廣闊的發展空間。目前滬港通為防止資金異常、謹慎擴張以及資金外流，對跨境投資進行了限制，并且對跨國投資總額和每日限額做的十分保守。無論是跨境投資每日限額還是總投資額度，相比于滬港通市場的交易量和市值都是很有限的?？墒菍τ谖覈馁Y本市場對外開放是相當有益的。換句話說，滬港通是中國資本市場對外開放邁出的第一步，它為國外資本的進入開辟了一個嶄新的渠道。根據“不可能三角”理論，匯率穩定，資本流動和貨幣政策獨立性只有三選二，不可能全都滿足。香港的一個小自由經濟體，所以選擇了資本流通和匯率穩定的，可是中國目前是世界第二大經濟體，貨幣政策的獨立性是其最重要的。此外，“通過企圖滬港通”為資本賬戶的開放，也需要考慮到對匯率穩定的影響。
五、結束語
不用說，隨著滬港通的開通，中國資本市場已經開始往走向世界邁出了第一步，滬港通的成功開通不僅僅是內地和香港兩地的投資者們可以互相投資股票交易這么簡單，它是中國金融改革的一個重要組成部分，是中國資本市場對外開放以及人民幣國際化的探路者和試水石，它為我國的相關改革提供足夠的想像空間，等到機會成熟時，相應的其他金融改革就會魚躍而出。第二個“滬港通”，第三個“滬港通”，更多的“滬港通”會相繼到來，并以更加可控和有序的模式進行。
參考文獻
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人民幣證券投資范文5
為規范人民幣合格境外機構投資者（ROFII）境內證券投資試點工作，5月2日，中國人民銀行了《關于實施（人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法）有關事項的通知》，就人民幣合格境外機構投資者開立基本存款賬戶、專用存款賬戶，投資銀行間債券市場等問題給予進一步明確，自之日起實施。
外匯局通知要求簡化外債登記管理
為深化外匯管理體制改革，簡化行政審批程序，強化外債統計監測，5月2日，國家外匯管理局了《外債登記管理辦法》，自2013年5月13日起實施。
在積極防范外債風險的基礎上，《通知》對現行外債登記管理流程進行優化，簡化了外債登記管理環節。取消了部分外債管理審批事項，除外債簽約登記外，外債賬戶開立、資金結匯和還本付息等均由外匯指定銀行直接審核辦理。同時，《通知》進一步完善了外債的登記和統計監測。
外匯局廢止24項管理法規促進外商投資便利化
近日，國家外匯管理局下發《關于印發（外國投資者境內直接投資外匯管理規定）及配套文件的通知》，進一步規范和明確外國投資者境內直接投資外匯管理，并廢止了一批外商直接投資外匯管理規范性文件?！兑幎ā纷?013年5月13日起實施。
《規定》進一步簡化并整合了外商直接投資所涉及的外匯登記、賬戶開立與使用、資金收付及結售匯等環節和政策。同時，借助資本項目信息系統，強化了直接投資項下資金流出入的統計監測?！兑幎ā芳哟罅送馍讨苯油顿Y外匯管理規定的清理力度，廢止了24項外商直接投資外匯管理法規，使得外商直接投資外匯管理法規更加簡明、規范和系統化。
外匯局《海關特殊監管區域外匯管理辦法》
為完善海關特殊監管區域外匯管理，促進海關特殊監管區域科學發展。5月4日。國家外匯管理局《海關特殊監管區域外匯管理辦法》，自2013年6月1日起施行。
《辦法》稱，海關特殊監管區域包括保稅區、出口加工區、保稅物流園區、跨境工業區、保稅港區、綜合保稅區等海關實行封閉監管的特定區域。區內機構包括區內行政管理機關、事業單位、企業及其他經濟組織等?！掇k法》規定，區內與境內區外之間貨物貿易項下交易，可以人民幣或外幣計價結算；服務貿易項下交易應當以人民幣計價結算。區內機構之間的交易，可以以人民幣或外幣計價結算：區內行政管理機構的各項規費應當以人民幣計價結算。
保監會《養老保障管理業務管理暫行辦法》
人民幣證券投資范文6
同時，隨著我國經濟的不斷發展和居民個人財富的快速增長，進一步開放個人境外投資，拓寬資金出境渠道，有利于滿足居民多元化投資意愿，促進國際收支平衡，緩解外匯儲備壓力。但國際的大海不同于國內的江河，要搏擊更大的風浪，個人資本到境外投資要預先做好功課，防范各種投資的風險。以此為背景，設計了我國進一步開放個人境外投資的路徑，并就建立完善個人境外投資的配套措施提出了相關建議。
近年來，我國外匯儲備增長較快，不僅使經營管理外匯儲備面臨較大挑戰，也給我國的貨幣政策調控增加了難度。進一步開放個人境外投資，拓寬資金出境渠道，有利于有效緩解資金流入壓力，促進國際收支平衡，增大貨幣政策調控空間，滿足居民多元化投資意愿。但是，目前我國個人境外投資還存在法律制度不健全、監管有效性不高、投資渠道不暢等諸多問題。因此，開展個人境外投資管理研究，探索個人境外投資進一步放開的路徑和風險防范具有重要意義。
放開個人境外投資的必要性
有利于拓寬境外投資渠道，滿足境內投資需求。目前，合法合規的個人境外投資渠道主要包括：一是境內個人在境外設立特殊目的公司;二是通過QDII投資于境外有價證券;三是境內個人通過所屬公司或境內機構參與境外上市公司員工持股計劃、認股期權計劃;四是通過個人財產轉移，將資金匯到境外后再開展投資。這些渠道要么對資金用途有明確限定，要么投資額度有限，而且審批流程較為復雜，個人投資需求難以有效滿足。因此，研究探索個人境外投資管理，有利于拓寬境外投資渠道，滿足境內投資需求。
有利于完善個人境外投資統計監測，提高監管的有效性。在個人境外投資需求通過正常渠道難以滿足的情況下，部分投資者便通過分拆購匯、甚至通過違法手段將資金匯出。在外匯管理實踐中，較為常見的形式主要有：利用個人年度5萬美元購付匯額度，通過多人次分拆，陸續將資金匯出;將個人資金混同境內外資企業利潤、清算資金等匯出;通過地下錢莊跨境流動。這些個人境外投資資金以其他科目名義跨境流動，造成國際收支統計數據、個人結售匯統計數據失真，嚴重影響監管有效性。
有利于促進國際收支平衡，緩解我國外匯儲備增長壓力。截至2014年6月末，我國外匯儲備余額為39932億美元，同比增長14%。外匯儲備增長較快雖然增強了我國的對外償付能力，有利于防范國際收支風險，為國內經濟發展和深化改革創造良好的條件。但外匯儲備不斷攀升，導致央行以外匯占款形式被動投放基礎貨幣，加劇了流動性過剩壓力，對貨幣調控的自主性和有效性形成一定制約。鑒于目前個人境外投資需求較為迫切，拓寬個人境外投資渠道能夠有效緩解外匯儲備增長壓力。
我國現有的個人境外投資管理政策
個人境外投資的主要形式可以分為境外直接投資、境外證券投資以及其他境外投資。根據2008年修訂的《中華人民共和國外匯管理條例》，境內機構、個人向境外直接投資或者從事境外有價證券、衍生產品發行、交易，應當按照國務院外匯管理部門的規定辦理登記。國家規定需要事先經有關主管部門批準或者備案的，應當在外匯登記前辦理批準或者備案手續。也就是說，境內個人和境內機構一樣，在經過相關部門的審批或備案后，就可以開展境外投資，但事實上，目前居民個人開展境外投資要么無據可依，要么手續繁雜。
個人境外直接投資。個人境外直接投資是指境內個人通過設立、并購、參股等方式在境外設立或取得既有企業或項目所有權、控制權或經營管理權等權益的行為。目前境外直接投資主要相關管理部門為發改委、商務部、外匯管理局，但三部門境外直接投資的管理對象主要為企業。2004年，發改委《境外投資項目核準暫行管理辦法》，明確規定適用對象為我國境內各類法人的境外投資項目。2009年，商務部頒布《境外投資管理辦法》也規定，境外投資是指在我國依法設立的企業通過新設、并購等方式在境外設立非金融企業或取得既有非金融企業的所有權、控制權、經營管理權等權益的行為。目前涉及個人境外直接投資的文件為2005年印發的《國家外匯管理局關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》，該《通知》認可個人境外直接投資行為，但僅限于境內居民自然人以其持有的境內企業資產或權益，在境外進行股權融資（包括可轉換債融資）為目的而直接設立或間接控制境外企業。
個人境外證券投資。目前個人如需投資于境外有價證券，需通過合格境內機構投資者辦理。合格境內機構投資者制度，即QDII，是指在一國境內設立，經該國有關部門批準從事境外證券市場的股票、債券等有價證券業務的證券投資基金，它是在貨幣沒有實現完全可自由兌換、資本項目尚未開放的情況下，有限度地允許境內投資者投資境外證券市場的一項過渡性的制度安排，該項制度于2006年4月由中國人民銀行宣布開始施行。符合條件的銀行、基金、券商、保險等金融機構均可申請成為QDII。2013年以來，QDII改革步伐逐漸加快，境外市場也穩步擴大，截至2014年9月26日，我國已累計批準QDII額度846.93億美元。2013年央行工作會議提出積極做好合格境內個人投資者（QDll2）試點相關準備工作，但目前尚未開展。
個人其他境外投資。境內公司員工參與境外上市公司股權激勵計劃。2007年1月，外匯局印發的《個人外匯管理辦法實施細則》規定，境內個人應該通過所屬公司或境內機構統一向外匯局申請辦理境外上市公司員工持股計劃、認股期權計劃等涉外匯業務。2012年2月，外匯局出臺了《關于境內個人參與境外上市公司股權激勵計劃外匯管理有關問題的通知》，明確對境內個人參與境外上市公司股權激勵計劃由核準管理改為登記管理，但境內公司或機構仍需開立專戶用于相關資金存放與支出。目前境內個人參與境外非上市公司股權激勵計劃無相關規定。境內個人對外財產轉移。目前個人財產對外轉移的主要辦理依據是《個人財產對外轉移售付匯管理暫行辦法》（中國人民銀行第14號公告），《辦法》對境內個人對外財產轉移的主體資格、一次性匯出金額均進行了一定限制，體現了嚴格管理的思路。境內個人向境外提供貸款、提供對外擔保，目前暫無相關規定。但《個人外匯管理辦法實施細則》中提到，根據人民幣資本項目可兌換的進程，逐步放開對境內個人向境外提供貸款、借用外債、提供對外擔保以及直接參與境外商品期貨和金融衍生產品交易的管理，具體辦法另行制定。
個人境外投資試點區域。昆山試點個人境外直接投資。2013年初，國務院批復同意設立昆山深化兩岸產業合作試驗區，并允許在試驗區開展個人跨境人民幣業務試點。同年7月，中國人民銀行批復同意試驗區內個人以人民幣開展對外直接投資。目前昆山還未有相關業務辦理。上海試點開展各類個人境外投資。2013年12月，中國人民銀行《關于金融支持中國（上海）自由貿易試驗區建設的意見》規定，在區內就業并符合條件的個人可按規定開展包括證券投資在內的各類境外投資。2014年5月，中國人民銀行上海總部《中國（上海）自由貿易試驗區分賬核算業務實施細則》和《中國（上海）自由貿易試驗區分賬核算業務風險審慎管理細則》，為區內個人進行包括證券投資在內的各類境外投資清除了障礙。
個人境外投資管理的國際經驗
總體來說，個人境外投資的管理主要可以分為兩類：一類是對個人境外投資與機構境外投資一視同仁，均采取較開放的管理政策和制度，此類主要為發達國家;另一類是對個人境外投資實施額度管理，此類主要為新興市場國家。
發達國家個人境外投資管理經驗。管理整體相對寬松，僅對個別行業、關鍵項目予以審查。美國、英國、德國、法國均對個人境外投資不實行外匯管制，無需經過事前批準。但對于一些金額較大、涉及產業安全的個人境外投資也予以一定監管。如在英國，可能會對英國產業安全或重要工業企業產生影響的投資項目，需接受一定審查和限制。注重對個人投資者的保護和鼓勵。一是實施稅收減免等優惠措施。在美國，投資者原則上需就其來自全世界的投資收入納稅，但是如果居民長期住在國外，則可以申請境外收入稅收減免。法國實行地域管轄的稅收原則，即只有境內產生的利潤在法國納稅。二是注重投資者保護。美國、英國、德國均與多個國家簽訂雙邊投資保護協定。此外，美國為投資可能產生的風險，如戰爭、匯兌限制等提供擔保。
新興市場國家個人境外投資管理經驗。實施限額管理。南非政府規定，居民個人每年跨境投資限額為四百萬蘭特，其中對境外居民或暫時在海外的南非居民發放貸款，每年不超過100萬蘭特。印度金融監管當局規定，居民個人每人每年向境外匯出資金限額為20萬美元。泰國政府規定，個人對外直接投資一年內超過1000萬美元的，需經中央銀行批準。設定投資者門檻。南非政府規定，個人境外投資者必須年滿18歲，且信譽良好。允許境內員工參與境外公司股權投資及股權激勵。新興市場國家雖然對個人境外投資普遍采取限額管理，但對境內個人參與境外公司股權投資及股權激勵較為寬松。南非、印度均允許個人參與境外公司發起的員工持股計劃。
我國進一步開放個人境外投資的路徑設計
個人境外投資進一步開放順序的選擇。目前我國境外投資法律體系不夠健全，監管手段尚不完善，投資者整體缺乏境外投資經驗，貿然全面開放個人境外直接投資存在較大風險。建議從風險可控的角度，采取漸進的開放模式，對境外投資的形式、地域、產業劃定一定范圍，待時機成熟后，再逐步擴大范圍。在個人境外投資形式上，可選擇先開放和實體經濟聯系更為緊密，風險也相對較小的個人境外直接投資;然后開放個人境外證券投資，最后開放個人境外放款。在個人境外投資的目標區域選擇上，建議先選擇港澳特別行政區，再擴大至法規較為健全、市場較為成熟的發達國家，最后擴大至所有已與中國簽訂雙邊投資保護協定的國家。在國內試點區域的選擇上，可先選擇經濟發展水平較高、民營經濟發達的地區，而后逐步擴大至全國。在貨幣的選擇上，為擴大人民幣境外使用范圍，可以本外幣同時推進。
個人境外投資管理模式的選擇。投資者資質。個人境外投資者應年滿18歲，且個人信用記錄良好。管理模式：限額管理，登記為主。建議對單個投資者按年度核定投資額度，額度以內的個人境外投資實施登記備案制，額度以上的個人境外投資實施審批制。管理部門。建議限額以上的個人境外投資由發改委審批，限額以下的個人境外投資到各地商務部門登記備案。鑒于目前外匯管理局在國際收支統計監測方面具有天然優勢，而且過去在機構境外投資監管方面也具有豐富經驗，建議由外匯管理局承擔起個人境外投資的后續監督管理職責。
個人境外投資風險防范措施。實行專戶管理，夯實數據基礎。目前上海自貿區的個人自由貿易賬戶即是對特定資金實行專戶管理的有益探索，但該賬戶的資金使用范圍更加廣泛，不太適合短期內在全國推廣。金融機構需定期向外匯局報送賬戶資金流動信息。加強監測分析。外匯局可在現有直接投資外匯管理信息系統中增設個人境外投資管理模塊，用于接收金融機構報送的個人境外投資信息，并進行實時監測分析，對非現場篩選出的異常個人境外投資交易進行延伸核查，有效防范資金異常流動。加強部門協調，建立監管體系。外匯局應主動加強與發改委、商務、稅務等部門的協調溝通和數據交換，實現對個人境外投資的協同監管。建立風險防范機制。與機構相比，個人資本流動更靈活，對各種經濟變量的反應更加靈敏，這易造成資本流動的大起大落。為避免對合法合規個人投資者的沖擊，建議采取隱性稅收的形式，即規定所有個人境外放款必須將放款金額的一定比例存放在中央銀行，如果資金按期返還，即可退還準備金。
個人境外投資進一步開放的配套措施
盡快建立個人境外投資法律體系。雖然國家發改委已于2014年8月表示，正在加快制定和出臺《境外投資條例》及實施細則，允許個人投資者開展境外投資。但是，境外投資的相關管理部門，如發改委、商務部、外匯管理局等都對境外直接投資行使一定的管理權，而且各個部門的權限并沒有較為清晰的界限，容易引發矛盾，降低管理效率。建議進一步明確個人境外投資相關管理部門在投資審批和行政服務等方面的職責分工，各部門在各自權限范圍內制定相應的部門規章和其他規范性文件，從而形成完整的境外投資法律體系，建立起職責明確、運轉有序的聯合監管機制。
