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摘要：通常來講，企業的并購定價由兩個內容構成，即被并購企業得到的溢價和被并購企業的價值。其中，被收購企業的價值量是決定并購定價的關鍵要素，而主并企業支付價格的溢出則直接受到了協同效應的影響。被收購企業的資產誤定價是企業并購中常見的問題之一，深刻影響著企業的管理和并購行為。分析了資產誤定價對企業并購影響因素，并著重分析了股票市場誤定價對企業并購的驅動作用。
關鍵詞：資產誤定價；企業并購；股票市場；內部價值
企業并購的定價會受到許多因素的干擾，但是其最主要的方面還是被并購企業自身的內部價值。該方面的價值越高，則最終的并購價格越高；相反的，該方面的價值越低，其對應的最終并購價格也越低。然而，公司的內部價值同樣受到了很多方面的影響，可以從微觀、中觀、宏觀三個方面來研究。
1微觀層面對企業內部價值的影響
影響企業內部價值的要素主要有以下五個內容：資本架構、投資政策、企業管理結構、股利政策和資產重組。公司的投資通常包含以下內容：常規的經營投資、股份的投資、固定資產的投資以及收購合并等。在資金流量的層面來說，投資會導致公司的凈資金溢出，也就是會減少資金的流量，如果在較短的時期內，其他的資金流量無法快速地進行補給，就很有可能使企業的內部價值虧損。一般來講，投資會導致失去資金流動性的后果，自己的流動性越差，日后帶來的收益也會越大，會大大提高公司的內部價值。然而在實際情況中，日后的收益大多是難以預計的，存在著很多不確定要素。伴隨著這些不確定性，公司的預計利潤就會減少，進而造成了公司內部價值的下降。所以說，公司要根據實際的情況敲定適宜的投資方案。19世紀中期，聞名于世的MM理論被MODIGLIANI和MILLER提出。該理論假定在信息公開的前提下，所得稅和交易成本為零并且無利益糾紛時，任意一個公司的價值和相應的資本結構并無關系。1963年，在上個理論的基礎上，MODIGLIANI和MILLER綜合考慮了稅收方面的問題，得到了“銳盾效應”的理論：正是因為債券資本的避稅特性，才使得一個企業有了債權資本。根據MM理論可以知道，一個公司如果完全負債，企業的價值會被最大化，很明顯，這種情況在實際中并不存在。在1973年，KRAUS和LIZEMBERGER表明了他們的觀點，他們認為，當破產的成本不斷提高時，銳盾效應會被相應程度地抵消，應該有一個最合適的負債權益點，實際值高于該點時，負債比例升高且公司價值減少；實際值低于該點時，負債比例減少且公司價值降低。委托-理論指出，之所以會出現問題，是因為企業控制權和所有權的分離。在交易成本和契約層面來看，實現完全契約是不太實際的，因為不可能只根據契約來保障公司的治理人員按照公司擁有者的意愿做事。因此，在這個時候企業的管理結構就必須要能夠保障企業所有者的收益，較好的企業管理結構可以根據相應的治理條例解決互補性的問題，然后選取一個更好的結構來減少所需的成本，使的投資最小化，這恰恰也是讓企業價值最大化的重中之重。一般地，企業的自身價值受到了股利政策的間接影響，具體為：①股利政策在很大程度上確定了公司在前期階段的利潤有多少可以被用來二次投資，進而轉變一種新的投資方案；②股利政策可以說是決定了一個企業凈資本的數目，從而一定程度地影響了收益；③股利政策能否被正確實施直接關系到公司的外部融資方案；④股利政策可以通過股票方面的資金流量對公司的前景作出初步的預期。一個公司資產的重組也直接影響到了該公司的價值量，利用資產重組能夠加強企業規模，做到長短互補，大幅度提升專業化水準，更快地投入新的市場或行業、降低企業運作的風險以及加強財務的協同作用，綜合以上特點，可以有效地提高企業的價值，進而提升企業管理。
2中觀層面對企業內部價值的影響
地區位置和行業特性是公司價值受到中觀層面影響的主要體現。公司所在的地區在很大程度上也影響了它的價值量，中科院研究組對中國的多個區域（東部、中西部等）里的企業進行了調研統計，發現不同地域的公司在很多方面存在著差異。比如，中國中西部和東部的上市企業在資本的使用率和運營業績等方面有著較大的不同，最明顯的是東部地區的上市企業在盈利性、流動性、負債情況等方面的情況都要遠好于中西部地區，進而可以知道，在中國，東部的上市企業的運營狀況要優于中西部地區，所以其公司的價值也必然高于中西部地區的上市企業。行業特性包括以下三個內容：行業競爭力度、政府行業引導以及行業周期特性。行業的競爭力度可以說是決定了企業獲利的難易程度。行業之間的競爭力度越大，企業收獲利益的難度越高，也就降低了企業的價值；相反的，競爭力度越小，對于企業來說就越容易獲利，其公司的價值也會逐漸升高。政府的行業引導在很大的程度上也影響著公司的價值。地方政府會在不同的時候對各種類型的行業實施各自對應的政策，以達到實現促進經濟快速發展和引導公司運營的目的。特別是支柱性行業，更是受到了政府的大力扶持，其發展速度和企業的價值都會得到較快的提升，但如果是非支柱行業，它們受到的政府扶持就相對少了很多，所以其發展速度就要相對滯后，公司的價值和盈利能力也相對較低。行業的周期通常被劃分成以下四個時期：稚嫩、生長、成熟和衰退。一個行業在不同的階段里發展，其盈利的多少和運營的業績存在著較大的差異。行業的周期特性與公司的價值可以說是密切相關，當處于成長以及成熟階段時，行業的發展速度會相對穩定，盈利程度會大大提高，其價值也在逐步提高，但如果是處于衰退階段，那么公司的盈利能力和價值量就會大幅度降低，進而影響到企業的有效管理。
3宏觀層面對企業內部價值的影響
宏觀層面對公司價值的影響主要體現在以下兩個方面：經濟周期和中國的宏觀經濟政策。這里的經濟周期與上文提到的行業周期類似，分為蘇醒階段、擴展階段、衰退階段和蕭瑟階段。在這個周期里，一個國家的相關經濟指標（GDP、通貨膨脹、匯率、失業率等）會隨著不同的階段出現相應的轉變。而這些轉變也勢必會對企業的運營和管理造成很大的影響，使得企業的盈利能力上下浮動，從而波及到了公司的價值，進而影響到企業的管理。
4股票市場誤定價對企業投資并購的驅動作用
國外相關學者在此問題的研究中認為，多數股票領域的投資人在投資時頭腦并非一定清醒，而是僅保有一定的理性。首先，投資者在決定投資時一般不是考慮投資之后所帶來的最后收益，而是憑借不同衡量虧損或盈利的規范來作為參考進行決斷的。再者，每個投資者在估計無法確定的結論時，常常會違背貝葉斯理性（即依據貝葉斯準則進行決斷時，推斷最有可能發生事件的概率）。最后，不同投資者在面臨不同的問題時的解決辦法往往取決于該問題出現的方式，因此不同問題的構成方式將對決斷造成一定的影響。特別指出的是，這些非理性投資人的決斷方式并非完全任意，而是往往會面向相同方向，因此在某些程度上無法互相抵消掉。同時，一旦這樣非理性的投資人的舉動擴散開來成為一種社會化現象，或者當大家全部覺得某些言論是正確的時候，這樣投資人非理性的現象更會加劇，這些投資人的心理因素并不是突然發生的錯誤，而是一類常有的決斷性錯誤。當前經濟是非理性投資人與理性投資人彼此作用的，與此同時，非理性投資人對市場產品價值的影響是長期并本質的，這種現象被稱作“套利限制”。有效市場假說理論認定實質價值等同基礎價值，然而新金融理論認定資本價值的一些特性更適合通過對基礎價值的誤定價來詮釋，同時資產誤定價的產生便是因非理性投資人的存在而導致的。一旦出現誤定價時，非理性投資者的存在就有可能使公司股票的價格發生波動，有時過高或有時過低。如果公司股票價格受市場影響估價過高，公司便有概率主動并購其他公司，而如果公司股票價格受市場影響估價過低，該公司便容易成為其他公司并購的對象。當公司股票的價格過低，引起其他公司并購的現象相對而言更好理解。但是當公司股票價格過高或股票價格未被誤定的公司察覺到市面上某些公司的持有股票價格被看低，便有可能有意并購股票價格低的公司。因為并購這樣公司股票價格低的公司，等同于憑借低于市場正常價錢的價錢買入了可以促進自己公司發展的產業基礎資本，而伴隨市場價格的逐漸回升，誤定價被克服，主并入的公司便能夠從中得到大量的額外利益。與以同時，在結束并購時，主并公司甚至能夠在并購過程中形成的協同效應中收獲另外的經濟效益。因此公司如果有能力并購公司股票被市場誤定價的公司，便能夠承受更小風險收獲更大的利益，所以，市場中萬一顯現出類似的機會，被誤估價的公司立刻就會變成其他企業競相并購的目標，同時某些底蘊很深的公司為了達到自身的利益會不吝將其惡意并購。
5總結
本文從微觀、中觀、宏觀三個層面分析了企業的內部價值，著重分析了資產誤定價對企業并購影響因素以及股票市場誤定價對企業并購的驅動作用及企業管理的影響，相關結論對并購市場中的行為分析具有一定的價值。
作者:張瑤 劉寶 周杰 單位:石河子大學
