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一、引言 2010年3月17日《中國經濟季報》指出，2009年金融危機對全球制造業投資的影響遠大于對第一產業和服務業的影響，投資總額有所下降。2010年10月18日，中共中央第十二個五年規劃中提到要改造提升制造業，這意味著未來國家將對制造業進一步予以政策上的扶持，我國制造業上市公司應抓住政策導向機會，加大投資力度。投資行為是否具有效率直接關系到企業能否實現價值最大化。大量實證研究表明，我國上市公司存在比較嚴重的過度投資行為，制造業上市公司也存在投資非效率現象。西方主流財務理論認為負債尤其是短期負債能抑制企業的非效率投資行為。我國已有研究大多集中在自由現金流、股權結構等對企業非效率投資行為的影響上，而對于債務期限結構對非效率投資的影響并未予以足夠的重視。本文以2009年滬深制造業上市公司為研究樣本，借鑒并修正Richardson投資期望模型，從債務期限結構視角，研究后金融危機時期我國制造業上市公司的非效率投資行為問題，以引導企業合理調整債務期限結構，提高投資效率。 二、研究假設 Myer（s1977）最早提出企業投資不足問題。他認為當企業未來擁有較多的增長機會但長期債務過多，企業會因長期債務過多而面臨還本付息的壓力，因此債權人有可能分享被投資項目未來獲得的大部分收益而損害股東利益。此時股東會放棄那些凈現值為正的項目，從而產生企業投資不足問題。企業過度投資問題由Jensen（1986）首先提出。他認為，當企業擁有較多的自由現金流時管理者易產生將這部分自由現金投資于一些凈現值為負的新項目上的動機，即過度投資問題，亦即非效率投資問題。國內對制造業上市公司非效率投資問題的研究不多，大部分研究結果顯示我國制造業上市公司存在嚴重的非效率投資問題。受金融危機的沖擊，企業管理者可能會縮減投資規模，放棄一些未來具有很大盈利空間或迫切需要追加投資的項目，從而導致整個制造業企業投資不足大于過度投資。因此本文提出假設1：我國制造業上市公司存在非效率投資問題，而且投資不足問題更為嚴重。債務期限結構影響企業債務的流動性。當債務期限較長時，企業債務流動性的壓力相對較小；當債務期限較短時，企業債務流動性的壓力則較大。大企業往往具有較高的投資水平，對內部現金有很大的依賴性。當上市公司由于內部現金流不足以支持投資需求時，使用長期債務的企業財務靈活性遠遠不如使用短期債務的企業。后金融危機時期，我國制造業上市公司由于現金流的下降，更傾向于使用短期債務。債務期限越短，要求企業經常重新簽訂債務契約，這就迫使管理者約束自己放棄對債權人有利的投資項目，有效抑制企業投資不足問題。同時，短期債務的近期還本付息壓力能經常減少自由現金流，企業面臨較大的流動性壓力與短期再融資壓力。這種壓力對企業的投資決策產生了較大約束，以短期債務為主的企業負債成本較低，對股東與經理沖突所帶來的過度投資問題能起到較大的約束效力。因此，短期債務能夠控制企業非效率投資問題。基于此，本文提出假設2：短期債務能夠抑制我國制造業上市公司的非效率投資問題。 三、變量設定、模型構建及樣本選取 1.變量選取。本文通過修正Richardson投資期望模型，先對我國制造業上市公司整體投資不足或過度投資的狀況進行估算評價，把計算得到的結果（ε值）作為研究的因變量，然后選取自變量和控制變量，考察債務期限結構對企業非效率投資問題（ε值）的影響。 （1）因變量設計。本文選取的因變量是投資效率。對于投資效率的度量，國內外應用比較廣泛的是Richardson的投資期望模型。Richardson（2006）構建了一個以新增投資支出為因變量以及以成長性、資產負債率、經營活動現金流、盈利能力等為自變量和以企業規模、公司年齡等為控制變量的回歸模型。在計量經濟學中，回歸模型的估算值就是根據因變量和自變量間的關系擬合的值，而模型的殘差就是自變量的實際值和估算值之間的差額。因此，該模型將企業的預期投資支出作為估算值，模型的殘差就是企業的非預期投資支出。正殘差表示企業實際投資超過預期投資的部分，即過度投資；而負殘差表示實際投資支出低于預期投資水平，即投資不足。原模型用資產負債率即總負債與總資產的比值代表債務整體對投資行為的影響。本文結合我國債務期限普遍較短的實際情況，修正Richardson模型，用流動比率即流動負債與流動資產的比值來代替資產負債率。在對Richardson模型修正后，本文構建以下變量模型來估算我國制造業上市公司過度投資或投資不足的程度。INt=β0+β1Gt-1+β2QRt-1+β3CFt-1+β4ROt-1+β5INt-1+β6AGt+β7St+ε（1）其中：β0為常數項；ε為殘差，ε大于0時為過度投資，ε小于0時為投資不足，ε等于0時為正常投資；模型中各變量含義如表1所示，為了解決內生性問題，所有自變量都滯后一期進入回歸模型。 （2）自變量選取。本文選取的自變量是債務期限結構。本文計量債務期限結構的方法如表2所示：理論上來說，Stohs和Mauer（1996）的做法最為科學，但需要翔實的資料。相對于國外來說，我國上市公司對債務信息的披露不夠完善，因此在實證研究中大多采用Ozkan（2000）等的做法。本文也借鑒Ozkan（2000）等的計量方法，用一年以上的債務占全部債務的比例來度量債務期限結構。 （3）控制變量選取?，F有研究成果證實自由現金流、管理層持股比例、成長能力、公司年齡和企業規模會對企業投資行為產生顯著影響，需要將這些因素作為控制變量納入回歸模型。自由現金流是企業產生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現金流量，是在不影響公司持續發展的前提下可供分配給資本供應者的最大現金額。適當提高自由現金流和管理層持股比例能解決股東與經理之間的利益沖突，進而抑制非效率投資行為。成長能力反映了上市公司未來的增長潛力和市場價值，成長能力越強，上市公司的投資機會就越多，成長能力與投資水平之間呈正相關關系。因此本文選取自由現金流、管理層持股比例和成長能力作為控制變量。由于托賓Q值越大上市公司的成長潛力就越大，本文用托賓Q值來衡量上市公司成長能力。同時，參考Richardson（2006）的研究，本文在模型中也加入了公司年齡和企業規模，用來控制不同公司上市年數和不同企業規模對企業非效率投資行為的影響。除此之外，本文認為流動資產的變現能力較強，企業可以通過出售或轉讓流動資產來償還或延展已到期的短期債務，能夠為股東傳遞利好消息，進而影響投資決策，抑制非效率投資問題。流動比率能夠直接反映企業流動資產中可以立即變現用于償還流動負債的能力，因此將流動比率作為控制變量更適用于我國債務期限普遍較短的現狀。#p#分頁標題#e# 2.檢驗模型的構建。在變量設定的基礎上，本文構建以下檢驗模型，研究債務期限結構對我國制造業上市公司非效率投資問題的影響。UINt（OINt）=β0+β1LDt+β2FCFt+β3MRt+β4GQt+β5QRt-1+β6AGt+β7St+ε（2）其中，β0為常數項，ε為殘差。模型（2）中各變量含義見表3。本文選取滯后一期的流動比率，因為當公司進行當期投資決策時，股東、債權人之間的利益分配由期初融資結構決定，滯后一期的流動比率比當期流動比率更具解釋力。 3.樣本選取及數據來源。本文選取滬深股市的956家A股制造業上市公司2009年的數據作為研究樣本。為了保證實證結論的一致性與可靠性，本文對樣本作如下處理：剔除主營業務收入為零的公司；剔除數據提供不全的公司；剔除研究期間被ST處理的公司。經過上述處理后符合要求的樣本公司為611家。使用的數據來源于國泰安數據庫和巨潮資訊網。本文數據的處理全部采用EXCEL和SPSS17.0軟件完成。 四、實證檢驗與分析 1.非效率投資水平檢驗。表4是利用模型（1）對我國制造業上市公司非效率投資水平進行估算的回歸結果。由表4的回歸系數可看出，成長性（G）、流動比率（QR）、經營活動現金流（CF）、盈利能力（RO）和前一年度的投資水平（INt-1）與本年度的公司投資水平呈顯著正相關，公司年齡（AG）和企業規模（S）與本年度的公司投資水平呈顯著負相關，以上回歸結果與現有文獻的實證結果基本一致。因此，可以利用模型（1）的回歸殘差來度量我國制造業上市公司非效率投資（投資不足或投資過度）的程度。表5是對模型（1）的回歸殘差ε進行描述性統計的結果。表中，我國制造業上市公司611家樣本公司中有415家存在嚴重的投資不足（UINt）問題，是過度投資企業數量（172家）的2.41倍，說明我國制造業上市公司投資不足的規模明顯大于過度投資，僅有24家樣本公司的投資水平正常。可見我國制造業上市公司存在嚴重的非效率投資問題，而且投資不足問題更為嚴重，從而驗證了假設1。 2.債務期限結構與投資不足關系的實證檢驗。因上文實證結果顯示我國制造業上市公司的非效率投資問題主要表現為投資不足，本文進一步選取投資不足的415家樣本公司作為模型（2）的新樣本，重點研究債務期限結構與我國制造業上市公司投資不足的關系。（1）描述性統計分析。表6顯示我國制造業上市公司的債務期限結構（LD）的均值為0.142，極大值為0.48，說明我國制造業上市公司的債務期限結構以短期債務為主，長期債務的使用比較少。這與我國當前企業的債務融資現狀相吻合?？刂谱兞孔杂涩F金流（FCF）等對投資不足的影響程度還需作進一步的深入研究。（2）相關性分析。表7顯示，因變量與自變量和控制變量在5%的置信度水平上存在顯著的線性回歸關系，并且自變量和控制變量之間不存在顯著性，說明各個變量都通過了檢驗，可以進行深入研究。（3）多元回歸分析。表8中R值為0.882，接近1，說明模型（2）的預測性很好。R2和調整R2值都大于0.75，說明建立的回歸模型（2）對數據的擬合度比較好，代表性強。從表9的方差分析表中可以看出，置信度水平F值為32.054，對應的概率值Sig.為0.000，小于置信度水平0.05，說明自變量債務期限結構和各個控制變量對因變量投資效率在0.05水平上有顯著差異，存在線性回歸關系，模型整體通過了檢驗。由表10可以看出，LD（債務期限結構）與投資不足的相關系數為0.025，大于0，而且Sig.值0.003遠遠低于置信度水平0.05，說明我國制造業上市公司債務期限結構與企業投資不足呈顯著正相關關系，債務期限越短，企業的投資不足行為越少，說明短期債務能夠有效制約企業投資不足行為，從而驗證了假設2。從表10回歸系數表可以得出，FCF（自由現金流）、GQ（企業成長能力）和QR（流動比率）的相關系數均小于0，而且Sig.值都低于顯著性水平0.05，說明我國制造業上市公司自由現金流、成長能力和流動比率與投資不足都呈顯著負相關關系。MR（管理層持股比例）、AG（公司年齡）和S（企業規模）對我國制造業上市公司投資不足影響的相關系數都為正數，Sig.值都低于置信度水平0.05，說明管理層持股比例、公司年齡和企業規模與制造業上市公司投資不足都呈顯著的正相關關系。由此可見，表10中所有控制變量的實證結論與表4的結論一致。 五、研究結論與展望 1.主要研究結論。本文以2009年611家滬深制造業上市公司的經驗數據為樣本，先用修正的Richardson投資期望模型分析制造業上市公司的非效率投資問題，然后將分析結果作為因變量，進一步對債務期限結構與投資不足的關系進行了實證檢驗。實證結果表明，后金融危機時期，我國制造業上市公司普遍存在非效率投資問題，尤其是投資不足問題更為嚴重。進一步研究表明我國制造業上市公司債務期限結構與企業投資不足呈顯著正相關關系，這說明債務期限結構作為主要影響因素之一，在抑制企業投資不足問題上起著重要作用。因此，我國制造業上市公司應結合其債務的相對成本優勢相應地縮短債務期限，通過選擇合理的債務期限結構來有效緩解投資不足問題，實行科學決策，改變投資扭曲的現象。同時研究結果顯示，我國制造業上市公司的投資行為還受自由現金流、企業成長能力和流動比率的正面影響。企業可以根據自身實際通過增加自由現金流、增強企業成長能力及提高流動比率的方式減少其投資不足行為。我國制造業上市公司管理者持股比例越高，投資不足現象越嚴重。因此，企業應不斷完善股權結構，提高投資效率。企業成立越久，企業越有可能不斷擴大規模，此時企業已經具有了一個比較明晰的商業前景和運作基礎，在很大程度上降低了債權方和企業之間的信息不對稱及投資風險，從而緩解了企業的投資不足問題。 2.研究展望。在研究我國制造業債務期限結構對企業非效率投資行為的影響時，主要的經驗數據來自上市公司，而我國大量的非上市公司對負債融資的依賴性更強，同時又缺乏來自資本市場和監管機構的監督，所以非上市公司的債務期限結構對企業非效率投資的影響程度可能更大，而目前鮮有學者對這方面進行研究。因此，進一步的研究應將非上市公司也納入樣本，以提高結論的普遍適用性。#p#分頁標題#e#
