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一、引言 在市場經濟條件下，政府發行國債主要出于三個目的：①彌補財政赤字；②對財政預算季節性資金余缺進行調劑；③對國民經濟運行進行宏觀調控。我國國債自從1979年開始發行，規模不斷擴大，2010年已經達到17778.17億元。然而作為一種需要在未來還本付息的債務，迅速膨脹的國債規模也會增加政府償債壓力和風險。歐盟國家的債務危機、美國主權債務降級等全球性經濟事件，說明只有合理的債務規模才能保證經濟平穩運行，才能促進國家經濟健康地發展。目前，有關國債發行規模影響因素的實證研究有很多，李燦（2000）等采用國民生產總值GDP、居民儲蓄S等相關因素直接建立多元回歸模型反映國債的發行規模。朱世武、應惟偉（2000）采用AR-GARCH模型對國債發行規模的影響因素進行研究，認為中央財政支出是影響國債發行規模的主要因素，但未預測未來的國債規模。紀鳳蘭、張巍用Eviews建立單方程模型，研究得出財政赤字和還本付息額是影響國債發行規模的主要因素，但忽略了數據自身是否存在非平穩性問題。李彪、盧志紅（2004）采用協整理論和誤差修正模型（ECM），較好地解釋了我國國債發行規模與宏觀經濟變量之間存在的長期均衡關系以及國債發行規模短期變動的影響因素。楊寶臣、李彪（2004）建立了我國國債發行規模的長期均衡和短期誤差修正模型，但在影響因素選擇上與盧志紅不同，他們對國債發行規模及相關影響變量進行了Granger因果關系檢驗，確定了國債發行規模的主要影響因素，并在此基礎上應用協整理論進行單位根檢驗和協整關系檢驗。徐小平等將國債發行規模的影響因素主要確定為國民生產總值和城鄉居民儲蓄收入，并建立短期誤差修正模型，然后運用協整理論進行協整性分析。崔治文、袁野（2010）采用GDP和財政支出中的投資性支出這兩個主要變量，建立了EGARCH模型，主要預測了我國未來5年的國債發行量，并借助國債借債率、居民承債能力等指標來判斷國債發行量的適度性。 二、影響國債發行規模的因素 1．國民生產總值GDP。一國的GDP反映了該國的經濟發展水平，屬于宏觀因素，對國債發行規模具有重要的影響。一方面，GDP越大，越具有發行國債的能力和基礎；而另一方面，GDP越大也削減了發行國債的目的性。 2．居民儲蓄收入S。這反映了該國對于國債的應債能力和認購能力，儲蓄越多，則說明居民越具有資金來購買國債。 3．財政赤字CZ。彌補財政赤字是發行國債的目的之一，在財政收入越低、財政支出越高即財政赤字增大的情況下，國債就會增加發行量，以緩解財政壓力。 4.國債累計余額YE和國債還本付息額BX。有時發行新債是為了償還已發行的舊債，所以國債累計余額和國債還本付息額兩個因素也是影響國債發行規模的主要因素。其中，國債累計余額會影響負債比率，而負債比率出于保證負債的安全性又會制約國債發行額。國債還本付息額的增加會要求國債發行規模的擴大，以應對債務利息的支付。本文根據1980～2010年我國的年度經濟數據，首先運用向量自回歸模型（VAR）和向量自回歸誤差修正模型進行協整檢驗、Granger檢驗、方差分解，然后建立我國國債模型，并據此對未來5年的國債發行額進行預測和分析。 三、計量模型與數據說明 1．計量模型的選擇。本文選取的計量模型如下：Yt=Z0+Z1Yt-2+…+ZiYt-i式中：Yt=（GZ，GDP，S，CZ，YE，BX），GZ表示實際國債發行額；GDP表示實際國民生產總值；S表示實際居民儲蓄；CZ表示實際財政赤字，即財政支出與財政收入的差額；YE表示實際國債累計余額；BX表示實際國債還本付息額；Z0…Zi表示待估的參數矩陣，有i階滯后期；εt表示隨機擾動項。由于似然比檢驗法有一定的局限性，因而一般通過AIC和SC最小的準則來確定模型的最優滯后階數。 2．數據說明。本文采用的1980～2010年的年度經濟數據，主要來源于中國統計年鑒和中國財政年鑒，數據基期為1980年。在選取的數據中，著重利用價格調整指數包括1980～1985年的居民消費指數和1985～2010年的居民消費指數，并將六個變量的名義值轉化為實際值，避免模型數據出現波動性，以能準確地估計國債的發行規模。這里需要解釋的是，一般研究中多數采用影響因素的對數形式來建立模型，但由于本文中所選取的影響因素實際財政赤字（CZ）在1981年、2007年的數值為負，不適宜進行對數處理，故未進行數值轉化。 四、關于國債發行規模影響因素的實證研究 1．單位根檢驗。單位根檢驗是指檢驗序列中是否存在單位根，存在單位根即是非平穩時間序列。序列中存在單位根過程就不平穩，會使回歸分析中出現偽回歸。檢測單位根目前主要使用ADF和PP檢驗。本文采用ADF檢驗對國債發行額（GZ）、國民生產總值（GDP）、居民儲蓄S、財政赤字（CZ）、國債累計余額（YE）和國債還本付息額（BX）進行單位根檢驗，并確定單位根階數。表1的單位根檢驗結果表明：受檢的六個變量均在1%的置信度水平上顯著，說明國債發行額（GZ）、國民生產總值（GDP）、居民儲蓄（S）、財政赤字（CZ）、國債累計余額（YE）和國債還本付息額（BX）這六個變量都存在二階單位根，故記為（I2）過程。 2．協整檢驗。在進行時間系列分析時，通常要求所用的時間系列是平穩的，否則會產生“偽回歸”問題。然而，實際經濟中的時間系列大多是非平穩的，需要用差分法把它變平穩，而差分會導致總量的信息受到干擾甚至丟失，必須用協整理論的誤差修正模型來建立各變量的協整關系。本文采用Johansen檢驗法對各變量進行協整檢驗。Johansen檢驗法是建立在VAR模型基礎上的一種方法，它要在確定VAR模型包含的變量和最優滯后階數P之后才能進行。如果滯后階數太小，誤差項就會存在嚴重的自相關，導致參數估計的非一致性；如果滯后階數太大，又會使得自由度減小，對參數估計的有效性產生不利影響，根據赤池信息準則（AIC）和施瓦茨（SC）準則，確定VAR模型的最優滯后階數為2。檢驗假定各變量之間不存在確定的線性趨勢，并以協整方程中截距項作為前提條件進行Johansen檢驗。Johansen特征值軌跡檢驗輸出結果見表2。由表2可以看出，受檢的變量在5%的置信度水平上顯著，說明變量之間存在協整關系，即存在著長期均衡關系。各變量組成的協整關系表達式如下：vecm=GZ-0.146714GDP+0.454304S+1.208002CZ-（0.00955）（0.02380）（0.17245）0.301883YE+4.453105BX+815.6977（0.02949）（0.28282）（56.2193）式中：vecm為表達式的值，括號內為各估計值的標準差。由協整方程結果可知，各變量估計值均顯著。隨著GDP增加1個單位，國債發行額會減少0.15個單位，說明隨著我國國民經濟持續穩健地發展，國債需求量會逐漸降低；居民儲蓄的參數估計值僅為0.45，意味著國民承債能力的增強有利于國債發行規模的擴大，但其影響具有一定的局限性；財政赤字每增加1個單位會導致國債發行額增加1.21個單位，說明解決財政赤字問題仍是國債發行額增加的主要原因之一；國債累積余額對國債發行額的影響不大，但仍要注意將國債總余額控制在合理的范圍之內；國債還本付息額的參數估計值為4.45，說明其對國債發行量具有重要的影響。#p#分頁標題#e# 3．Granger因果檢驗。Granger因果檢驗是由Granger（1969）和Sim（s1972）提出來的，其實質是為了檢驗一個變量對另一個變量的預測是否有影響，進而確定它們的協整關系。比如，如果變量x有助于對變量y的預測，再加上x的滯后值能夠顯著增強對y的解釋能力，那么就說明x是y的Granger原因。本文采用成對Granger因果檢驗，取2階滯后，檢驗結果如表3所示：Granger因果檢驗的原假設是不存在Granger因果關系的，如果檢驗結果拒絕原假設，則說明Granger因果關系成立。由檢驗結果可知，變量的統計值在5%的置信度水平上顯著，國民生產總值、居民儲蓄、財政赤字、國債累積余額、國債還本付息額都是國債發行額的Granger原因。但值得注意的是，Granger因果檢驗的結論只是統計意義上的因果性，不能作為肯定或否定因果關系的最終依據，且以上結果也只能作為統計意義上因果關系的參考。 4．VAR模型的方差分解。方差分解是評價VAR模型的一種常用方法，它將系統預測的均方誤差（MeanSquareError，MSE）按其成因分解為自身影響和其他各變量影響所構成的貢獻率，從而可以描述VAR模型中各變量影響對系統變量動態變化的相對重要性。本文通過方差分解來分析各變量對國債發行額的貢獻率，結果如表4所示：表4方差分解結果表明：國債發行額預測誤差在第1年只受到自身規模的影響，但從第2年起所占比例有所下降，從長期來看在20%~30%之間浮動，說明國債發行額受自身規模的影響比較大。從因變量的情況來看，隨著時期的不斷延長，國民生產總值對國債發行額的貢獻率也有所上升，最大值出現在第5年，約為23%，而從長期來看其維持在15%~20%之間；居民儲蓄對國債發行額的貢獻率在30%左右，在各變量之中所占比例最大；財政赤字和國債還本付息額的沖擊對國債發行額的影響比較小，最大貢獻率未超過5%；國債累積余額對國債發行額的影響也比較大，貢獻率在第2年達到了最高的38%，但從長期來看其主要在14%上下浮動。因此可以認為，我國國債發行額的變動受居民儲蓄的影響較顯著，在做國債發行決策時應對該因素引起高度重視。 5．向量誤差修正（VEC）模型。只要變量之間存在協整關系，就可以由自回歸分布滯后模型導出誤差修正模型，而VAR模型中的每個方程都是一個自回歸分布滯后方程，因此VEC模型可以在VAR模型的基礎上建立，并對具有協整關系的非平穩序列進行建模。Johansen檢驗結果表明，VAR模型中的各變量間存在協整關系，即長期均衡關系，因此可以對國債發行額及各影響變量建立VEC模型。VEC模型的最優滯后階數比VAR模型少一個，因此取1階滯后。另外，以有截距項和無確定的線性趨勢作為VEC模型建立的預設條件。VEC模型參數的估計結果如表5所示。在VEC模型中，國債發行額的波動可以分為短期波動和長期均衡兩部分。其中，各變量的差分項反映了短期波動的影響，而誤差修正項體現了短期波動受長期均衡的影響。由VEC模型參數估計結果可知，國債發行額、國民生產總值、居民儲蓄、財政赤字、國債累積余額和國債還本付息額的差分滯后項參數估計值分別為-0.842802、-0.131942、-0.533496、1.842753、-0.184669、6.459715，說明從短期來看，國債還本付息額和財政赤字對國債發行額的變動影響較大，但財政赤字的影響并不顯著。國民生產總值、居民儲蓄和國債累積余額對國債發行規模也具有一定的影響，但顯著程度不高。另外，國債發行額受到誤差修正項（系數為0.774350）的正向調節，說明其對長期均衡有比較大的調整力度。 五、我國國債發行規模預測與適度性分析 1．發行規模的預測。利用上文得到的VEC模型對未來5年的國債發行規模進行預測。首先，預測各影響因素的取值。其中，國民生產總值按年平均9%的增速進行預測，居民儲蓄、財政赤字、國債累積余額和國債還本付息額分別按近5年環比增速的算術平均數作為年增長率進行估計。其次，將各變量代入VEC模型對誤差進行協整分析，可以比較科學地預測國債發行額，具體結果如表6所示：由表6可以看出，我國國債發行額（經進行價格指數調整后將名義值轉化成了實際發行額）在未來5年保持持續增長的勢頭，且增長幅度有所提高。上述預測結果為本文對我國國債發行量進行適度性分析打下了基礎。 2．國債發行額的適度性分析。本文利用國債借債率、國債償債率和國債依存度三個指標來衡量我國未來5年國債發行規模的適度性。這三項指標的計算公式分別為：國債借債率=國債發行額÷財政收入×100%國債償債率=國債還本付息額÷財政收入×100%國債依存度=國債發行額÷（國債發行額+財政收入）×100%計算結果如表7所示：從表7可以看出，國債借債率、國債償債率和國債依存度三項指標呈逐年上升趨勢。其中，國債償債率上升的幅度較大，遠高于國際公認的安全線10%，而且逐漸逼近并超過22%的警戒線，說明我國國債償債率在未來幾年普遍偏高。國債依存度處于國際公認安全線的20%以下，意味著國債發行規模還有一定的擴展空間，但值得注意的是，由于國債依存度逐年遞增，其可能帶來的債務風險也在加大，切不可忽視。 六、總論與建議 通過實證分析，本文得出一些結論，并根據結論指出尚存在的一些不足，提出相應的對策建議。 1．由Johansen協整檢驗結果可知，我國國債發行額、國民生產總值、居民儲蓄、財政赤字、國債累積余額和國債還本付息額之間存在著協整關系，即長期均衡關系，并在5%的置信度水平上得到了協整關系的表達式。 2．國民生產總值、居民儲蓄、財政赤字、國債累積余額、國債還本付息額都是國債發行額的Granger原因，它們對國債發行規模都有著不同程度的影響：根據VAR模型的方差分解結果，從長期來看，在上述五個影響因素中，居民儲蓄對我國國債發行額（規模）的影響最顯著，貢獻率最高時達到了38.91%，其次是國民生產總值和國債累積余額，貢獻率都在15%以上。 3．在VAR模型的基礎上建立VEC模型，從模型參數估計結果可以看出，短期內國債還本付息額和財政赤字對國債發行額的變動有較大影響，尤其國債還本付息額的影響更顯著；長期內國債發行規模的均衡受到誤差修正項的調整力度的影響（正向調節）比較大。#p#分頁標題#e# 4．通過對國債發行規模的預測和適度性分析，可知我國未來5年的國債借債率、國債償債率和國債依存度都處于較高水平，其中國債償債率甚至已經逼近警戒線，這提醒我們要警惕國債發行可能帶來的債務危機，并采取如壓縮財政赤字、完善償債基金制度等防范措施，從而保證國債發行的良性循環。