前言：中文期刊網精心挑選了金融泡沫產生的原因范文供你參考和學習，希望我們的參考范文能激發你的文章創作靈感，歡迎閱讀。
金融泡沫產生的原因范文1
金融經濟在國家的經濟發展中占有極為重要的地位，金融經濟的穩定性關系到國家經濟的穩定性。近年來，國家經濟的發展速度雖然迅猛，但是金融經濟中的經濟泡沫問題卻日漸顯露，令人擔憂。因此，我們有必要全面認識經濟泡沫，分析出它的形成原因，弄清它的表現形式，找出應對的策略。
一、現代金融經濟中的經濟泡沫形成的主要原因
全球金融經濟的發展規律表明，對社會經濟建設的發展有過高的預估，會造成金融經濟中的經濟泡沫。由此可見，實際上，經濟泡沫的產生背景就是經濟發展的實際情況與預估情況之間存在較大的差距。在金融經濟市場中，占據著市場行為主導地位的是虛擬經濟，這種市場形勢不利于實體經濟的發展，表現出了擠壓、限制以及反彈等多種行為。這些行為導致的后果是，在同等條件的金融經濟中，虛擬資本創造地虛擬價值遠高于現實資本創造的現實價值。要知道，經濟泡沫是無法承受社會考驗的，它往往在一段時間過后就會發生破裂，給經濟發展予以重創。
近年來，我國的經濟泡沫出現得越來越頻繁，國民經濟的發展也受到了影響。為了應對這種發展形勢，相關研究人員就必須要反思：現代金融體系下的市場為何會頻頻出現經濟泡沫并且越來越嚴重。當我們探究這些問題時，有一些問題值得特別注意：首先，毋庸置疑，經濟泡沫產生的主要原因是市場上的虛假信息，這種信息具有欺詐性和隱蔽性的特點，表象上是好的，實則潛藏著很極大的危害。其次，經濟泡沫之所以能得以迅速蔓延，主要是人們的經濟心理所致，金融市場中有些人貪圖小便宜，汲汲于非理性預期收益。以下，我們將對經濟泡沫形成的原因作出詳細的分析：
（一）社會因素
經濟的發展與社會的發展有著緊密的聯系，經濟發展能夠推動社會的變革發展，而社會的進步又能反過來加速經濟的發展。在我國的市場經濟中，金融經濟的發展經過了多年的時間，發展空間逐漸寬松，風險也逐漸降低。在這種環境下，資金炒作問題引起了越來越多的人的注意。資金炒作一般是在商品經濟的周期性蕭條和金融市場銀行存款利息下調的雙重作用下形成的。此時，消費者的消費需求和投資需求都能得到滿足。利用這種刺激性的方式，市場中的閑散資金全都會流入金融市場，注入增值保值潛力最大的資源，這樣一來，經濟泡沫的蔓延就有了相當的社會基礎。
（二）金融約束機制的因素
雖然我國的金融經濟已有了多年的發展經驗，發展成果也相當不錯，但是金融經濟的體制問題卻不容忽視。金融體制尚不健全，落實工作也沒有做到位，這是導致經濟泡沫產生的體制原因。鑒于這一因素的重要影響，國家的金融工作者應該認識到體制因素的重要性，完善我國的金融約束機制，防止泡沫經濟的產生和蔓延，降低金融風險，保證金融經濟的穩定，實現國民經濟的健康發展。
二、現代金融經濟中經濟泡沫的主要表現形式
根據我現代金融經濟發展的實際，經濟泡沫主要有以下兩種表現形式：
（一）股票經濟泡沫問題
這種形式的經濟泡沫的形成原因是股票市場價值與內在投資價值之間的巨大差額。金融經濟中的金融資產總量、經濟總量以及泡沫絕對額指標大小等因素都與股票經濟泡沫具有密切的聯系。根據經濟學的規律可知，供求關系的改變會導致市場價格的波動，而供求關系是由市場決定的。但是，與實體經濟不同的是，股票經濟的波動往往是由人為的幕后操縱導致的。一些投機人員存在著不良的投資心理，他們希望通過炒股輕松地謀取暴利，滿足自己對金錢的欲望。但是炒股是一種不確定的事件，它風險極高。從近年來的股票市場發展走勢來看，股票市場總是處于波動變化的狀態之中，并不是固定不變的，股票市場自身的這種波動性也加劇了股票經濟泡沫產生的可能性。
（二）房地產經濟泡沫問題
這些年來，房地產行業的發展速度令人咋舌，房地產行業的高額利潤引起了許多投資者的興趣，他們紛紛向房地產的開發與投資投以熾熱的目光，并抱以熱切的期盼。相關人員利用人們的這種心理，對房地產進行無節制的開發，使得房地產行業出現供過于求的失衡現象，然而在人們對房地產趨之若鶩的追捧下，房地產的價格非但沒有下降反而越來越高。在人民的生活中，衣食住行是最基本的要求，因此房子是人們生活的必需品，然而在房地產經紀泡沫問題的影響下，買房是大多數中下級工作人員負擔不起的重任，無數人為了住房問題犯愁。而有些投資者看到直線上升的房價，為謀求個人利益購入大量房產。然而，他們的投資預期能否實現就難說了，因為他們所掌握的房產信息很有可能是有迷惑性的，房產公司為了售樓業績可能提出一些與現實有出入的售房方案。
三、控制現代金融經濟中產生經濟泡沫的策略
（一）國家加強對金融經濟的干預
我國的經濟體制是社會主義市場經濟，這種經濟體制給了市場很大的調控權利，國家盡量不干預市場，但是國家對于那些特殊的經濟領域一定要適當加以宏觀調控，以維持經濟的穩定發展。這些年來，金融經濟的發展過程中屢屢出現經濟泡沫，這是市場調控的弊端，為了彌補市場調控的不足，國家必須出手干預金融經濟，幫助金融經濟實現健康平穩的發展狀態。
（二）嚴格控制房價的不合理性
房地產行業的確對國民經濟的發展發揮了極大的推動作用，但是它同時也是經濟泡沫的重災區。如果房價還是以直線上升的勢頭發展下去，它很有可能導致房地產行業向其他領域的擴張，這樣是很危險的。目前，國家已經采取了一些宏觀調控的措施來控制房地產經濟泡沫，要注意的是在制定政策時保持調控政策的連續性，短期政策不可長期實施，政府的工作重心應該是對房地產的預期進行調控。
金融泡沫產生的原因范文2
關鍵詞：房地產；泡沫度；成因
中圖分類號：F2文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2012）06-0112-02
1 引言
1998年之后，中國房地產市場非常繁榮，房價一路攀升。在2003左右，針對飛漲的房價，國內“房地產泡沫”的呼聲日高，“中國房地產泡沫是否存在”成為一時焦點。最后，多數人認為，中國存在房地產泡沫，政府應采取調控措施，避免房價過于虛高，走上日本經濟衰退的老路。而2004年之后，盡管政府不斷出臺各項政策控制房價，中國的房價依然飛速上漲。這更加引起大家對房地產泡沫的關注。2008年下半年，在世界金融危機的影響下，中國的房價也有所回落，但金融危機的影響僅持續到2009年7月左右，09年下半年開始，中國的商品房價格又急速上漲到普通百姓無法承受的程度。
2011年7月，在國家嚴厲的調控措施下，全國房價終于停止了快速增長，公眾對房價上漲的預期終于結束了。但這一輪調控會不會引起房地產泡沫的破裂？房價回調到什么程度是合理的？這些問題還值得進一步研究。為了解決這些新問題，有必要回顧國內外關于房地產泡沫的研究成果。
2 國外研究現狀
美國著名經濟學家金德爾伯格在《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》中對“泡沫（bubble）”這個詞條作了如下解釋：泡沫可以不太嚴格地定義為:一種資產或一系列資產價格在一個連續過程中的急劇上漲，初始的價格上漲使人們產生價格會進一步上漲的預期，從而吸引新的買者―這些人一般是以買賣資產牟利的投機者，他們對資產的使用及其盈利能力并不感興趣。隨著價格的上漲，常常是預期的逆轉和價格的暴跌，由此通常導致金融危機。泡沫通常出現在股票市場和房地產市場。國內外關于房地產市場泡沫的研究非常多。
國外學者對房地產泡沫問題的研究從總體上來看主要分為兩大方向:一個是以對歷史上發生的房地產泡沫事件以及泡沫現象進行定性分析，并分析其產生的原因以及對國家宏觀經濟運行的影響；另一個方向是更多地借助比較現代的數學工具，通過數理模型來研究房地產泡沫問題，既有對泡沫形成微觀機制的研究，也有對泡沫衡量與測度方法的研究。
在房地產泡沫成因分析方面，K. Nakamura etal.（2007）和T. Nakajima（2008）認為市場基本面變化是房地產泡沫產生的長期因素；M.J.Roche etal.（2000）和K. Oshiro（2003）認為市場基本面的急劇變化明顯推動房地產價格短期迅速上漲；R. J. Herring etal.（1999）和K. G. Nishimura etal.（1999）分別分析了信貸政策、財稅政策和房地產泡沫的關系；K.G.Nishimura etal.（1999）和M.Baddeley etal.（2008）研究表明，市場預期是房地產泡沫產生、膨脹、破滅的重要原因。
對“泡沫”的量化研究始于20世紀70年代左右對所謂“理性泡沫”的研究，它將“理性泡沫”定義為滿足理性預期方程的鞅過程bt，bt=Pt-P*表示商品的市場價格超過其基本價值的部分。早期的理性泡沫研究對象主要是證券市場，對房地產市場的研究不多。直到90年代后，對房地產泡沫的研究才豐富起來。Wong（1998）以泰國地產泡沫為背景發展了一個動態模型，展示了在經濟過熱、國際資本大量流入的情況下，地產商對市場過度樂觀的預期以及人們預期間的相互作用所產生的“羊群效應”在地產泡沫產生和膨脹過程中的作用機制。Krugman（1999）認為，在地產市場中“所有泡沫都有一個共同點，即都是由銀行融資的，其中最著名的例子是美國的儲蓄和貸款協會”。Allen等人（1998）發展了一些模型，說明銀行等金融中介的問題如何導致資產泡沫的存在。
3 國內研究現狀
國內對房地產泡沫的研究也主要分為兩個方向：一是對房地產泡沫產生原因和機理的研究；二是房地產泡沫程度的定量研究。這兩方面的研究都是集中在全國范圍的分析，針對某個城市或地區的具體分析較少。
已有文獻對中國房地產泡沫產生的原因及機理進行了詳細分析。趙文（2003）認為，金融資產和金融負債的交叉化，是當時形成房地產泡沫現象的深層次原因。劉金娥（2010）實證得出，內在理性泡沫和投機泡沫都會對我國房地產市場價格造成影響，但投機泡沫的影響是主要的。鞠方等（2008）循著貨幣虛擬化軌跡對中國的房地產泡沫的成因提出了一種新的解釋，即房地產市場貨幣積聚假說。
關于中國房地產泡沫度的定量研究主要有：周京奎等（2004）在投機行為理論的基礎上，建立了房地產投機泡沫檢驗模型，并對我國的房地產業泡沫性進行了實證研究，計算出了我國房地產業的投機度。王雪峰（2005）利用 Ramsey Model，采取資本邊際收益率法對 2000～2004 年我國房地產的泡沫度進行了實證研究，但由于模型假設與現實脫節，因此在現實中的利用價值不高。蒲勇健等（2006）建立了檢驗房地產價格泡沫的計量經濟學模型，利用1999年2月到2005年5月的月度數據對全國、上海和重慶的房地產市場進行了實證檢驗和比較分析，得出了中國房地產市場已經在全國范圍內出現價格泡沫，部分地區泡沫化嚴重并已產生明顯的泡沫破裂趨勢等結論。曾五一等（2011）利用CIPS面板單位根檢驗和Pedroni面板協整檢驗，實證檢驗出，我國房屋銷售價格指數和租賃價格指數序列的單整階數不相等，并且二者不存在協整關系，因此在樣本期間內我國房地產價格存在泡沫。
4 結語
中國房地產市場的走向始終是大家關注的重要問題。結合現有文獻得出的房地產泡沫形成的原因及機理，分析近年來中國房地產市場發展狀況，可進一步研究當今中國的房地產泡沫是否會因為此次宏觀調控而破裂。而嚴厲的宏觀調控措施該在何時放松，也可根據房地產泡沫度的定量研究進行更深入的探討。
參考文獻
［1］Nakamura，K.“Land prices and fundamentals”，Bank of Japan Working Paper Series No.07-E-8，2007，（8）.
［2］Baddeley，M. et al.“Structural shifts in UK unemployment 1979-2005” ［J］.Bulletin of Economic Research，2008，（2）.
［3］鞠方，周建軍.房地產泡沫成因新解:房地產市場貨幣積聚假說［J］.求索，2008，（4）.
金融泡沫產生的原因范文3
關鍵詞 房地產 泡沫 對策
近年來，隨著我國住房制度改革的不斷推進、國民經濟的持續快速增長和城市化進程的加快，我國房地產業呈現出高速發展的態勢，逐漸成為國民經濟新的增長點和消費熱點。雖然去年金融危機的對實體經濟造成了巨大的沖擊，但對房地產行業并未造成太大的影響。溫州炒房團的出現，地王記錄頻頻刷新，房地產價格持續上漲，房地產熱已經開始抬頭，潛在的泡沫風險值得我們去關注。
一、房地產泡沫的危害
房地產泡沫是指房地產業含有某些經濟泡沫成分，是由于過度投機或對未來市場過于樂觀的預期而形成房地產市場價格相對于理論價格的非平衡性向上偏移。房地產過熱，尤其是房地產泡沫一旦形成，房地產價格的過快上升很容易產生虛假需求信息，影響開發者和消費者的預期，而且虛假需求造成的過度供給，又會形成新的房產積壓，給整個國民經濟帶來巨大而長期的負面影響。主要表現：
(一)破壞宏觀經濟穩定
在房地產泡沫經濟泛起之際，表面上興旺繁榮，房地產銷售價格節節攀升，房地產指數也隨之節節上揚，銀行帳面上的資產也越來越多。當房地產泡沐經濟崩潰的時候，市場一片蕭條，到處是破產、倒閉的壞消息。隨著房地產指數下跌，人們對未來的預期也日漸悲觀，失望的情緒蔓延于社會的各個角落。同時也意味著房地產價格的急劇下降，房地產企業的大量投資無法收回，經營極其困難，而且大批破產。在我國目前房地產經營中，由于銀行等金融機構是房地產企業的豐要資金來源，因此，房地產泡沫破滅的一個直接后果就是給金融機構帶來了大量的呆帳和壞帳，誘發金融危機。
(二)抑制其他產業發展
在泡沫經濟期間，大量的資金向房地產行業集聚，投機活動猖獗。投機活動占用了大量資金而導致其他產業生產資金短缺，破壞了rH場競爭環境，扭曲了勞動力資源的優化配置，從而阻礙了其他產業的發展。大量的資金向房地產業流動，意味著生產性企業缺乏足夠的資金，或者說難以用正常的成本獲得生產所必須的資金。同時，房地產價格過高還會影響人才的去留，嚴重削弱城市競爭力，影響經濟發展。
(三)增加銀行風險
在我國現行的金融融資制度下，房地產開發資金過多地依賴于銀行貸款，根據估算，50％左右的土地購置和房地產開發資金都直接或間接地來自商業銀行信貸。在我國目前的房地產市場資金鏈中，商業銀行基本參與了房地產開發的全過程。通過住房消費貸款、房地產開發貸款、建筑企業流動性貸款和土地儲備貸款等各種形式的信貸資金集中，商業銀行實際上直接或間接地承受了房地產市場運行中各個環節的市場風險和信用風險。一旦房地產泡沫破滅，將引發銀行不良貸款急劇增加，銀行將是最大的直接受害者。
二、房地產泡沫產生的原因
由于我國房地產改革時間不長，市場秩序還未完全建立，房地產泡沫產生的原因錯綜復雜，筆者認為主要原因有以下幾個方面：
(一)我國房地產市場秩序不規范
房地產市場秩序的不規范現象在新聞媒體上可謂屢見不鮮，比如“排隊炒號”等，房地產投訴事件更成為我國居民群眾主要的投訴上訪熱點。房地產開發建設中的違法違規行為、商品房銷售中的不規范行為、土地利用中的不規范行為，包括不履行合同和合同欺詐行為、房地產廣告不規范行為、中介服務中的不規范行為等時有發生。房地產市場秩序的不規范進一步加劇了房地產市場信息的不對稱狀態，助長了投機炒作之風，是當前我國房地產泡沫產生的重要的因素。
(二)城市化進程加快帶動房地產業的發展
隨著我國改革開放的不斷深入，經濟建設成就更加巨大，在未來20年里，我國將進入城市化高速發展時期，農村人口將大量涌到城市，城市人口急劇增加，城市化水平的提高以及城市社會生活質量的不斷提高，需要城市土地的開發和再開發，也給房地產市場帶來了巨大的消費需求。同時在城市化過程中，還會出現舊城改造加速發展的趨勢。這種趨勢為房地產業的發展提供了廣闊的市場空間
(三)投資和投機因素
近年來投資購房越來越多，無疑增加了住房需求，拉動了價格上漲。在我國當前金融和投資環境下，存款利率低、股市不景氣，居民投資渠道稀缺，房地產投資自然成為居民優先選擇的一個投資渠道。由于住房投資需求者的預期與住房消費需求者的預期完全不同，前者追求的是投資回報，關心房價和租金上漲，后者追求的是居住舒適、方便和安全。在房屋供不應求，房價迅速上漲房地產市場里，投資需求者會迅速增多，并往往成為短期投資的炒樓者。而炒樓人數增加，導致投資需求的加大，會進一步加劇房屋供求矛盾，從而導致房價的進一步攀升，形成房地產泡沫。
三、防范房地產泡沫的主要對策
泡沫治理是一件很棘手難辦的事情，泡沫治理不是打壓泡沫、讓泡沫破裂就萬事大吉，泡沫治理的關鍵就是讓泡沫不破裂的情況下，使泡沫能夠逐漸收縮，重新回到安全區域。筆者主要從以下幾個方面進行探討。
(一)完善住房保障制度。積極發展住房租賃市場
加快建立和完善適合我國國情的住房保障制度，探索建立符合實際居住水平的多層面多渠道的住房保障體系，比如擴大廉租房受益面，把廉租對象擴大到家庭收入符合本地城鎮居民最低生活保障標準、連續享受民政救助6個月以上、人均居住面積7平方米以下的困難家庭等方面，同時在財政上給予進一步的支持以實現居民的住房保障。當前我國還存在人人買住房的現象，這與我國城鎮居民目前的社會經濟發展水平和居民的收入消費水平極不相符的，也是不現實的，而且，在一個相當長的時期內，我國城鎮居民也是不可能實現人人買住房。一味追求“人人買住房”只能導致需求的不切實際的膨脹，導致房地產泡沫。因而需要形成一個住房供給的“梯度市場”，包括新建商品房市場、二手住房市場、租賃住房市場，廉租房市場等。但我國住房租賃市場卻發展緩慢，存在市場不規范、規模小、稅收負擔重、交易成本高等缺陷，嚴重制約著住房租賃市場的發展，因此，積極發展租賃市場應成為我國政府的一項長期的重要政策。
(二)完善房地產金融體制，防患于未然
面對金融全球化的沖擊，多次下調利率利差收益縮小的壓力，我國銀行業迫切需要尋找新的利潤增長點，新興的房地產信貸特別是個人住宅抵押信貸則成為銀行業理想的選擇。因此，我國的銀行業應從基礎設施建設入手，提高自身抵御金融風險能力；金融監管部門應從制度建設入手，完善信用制度、抵押制度、抵押保險和抵押二級市場的發展，這樣才能有效的防范房地產泡沫的發生，有利于房地產業與金融業的共同發展。同時積極推行住房抵押貸款證券化。將銀行等金融機構發放的抵押貸款債權集中起來作為擔保，依此發行證券，并通過二級抵押貸款市場轉賣給投資者。使其投資由實物投資轉變為證券形態，使其投資由長期投資轉變為短期投資，投資風險由集中性轉變為分散性，是促進房地產市場規范運作的重要手段。
(三)加大土地供應調控力度，嚴格土地管理
金融泡沫產生的原因范文4
[關鍵詞] 次貸危機 CDS 泡沫經濟 套利方程 金融危機
一、次貸危機成因分析
對金融危機最普遍的官方解釋是次貸問題，然而筆者認為導致金融危機的直接原因是對于由放貸機構和投資機構所簽訂的信用違約掉期(CDS)的投資過度集中。美國放貸機構為分擔次級貸款的風險，會與其它投資機構簽訂保險合同，即CDS。而第一級簽訂CDS合同的投資公司為了能夠實現資金的快速回籠又會將“原始股”級CDS掛牌放到市場上出售。投資者的信心野蠻生長，虛擬資本積聚擴張。當房價漲到一定的程度而不再上升，后面又無人接盤時，CDS中本是極小概率的違約事件卻發生了，而與之相伴的則是無法遏制的多米諾骨牌效應把各級投資商迅速推到瀕臨倒閉的境況，次貸危機就此發生。那么，投機行為促使泡沫形成的機理是怎樣的呢？人們在投資時往往以自己的預期做決定。但問題是人們在做出預期時，市場是否充分有效？如果是的話，我們便可以從套利方程出發，以風險投資過程中的CDS為主要影響因素，對次貸危機的形成做以下方面的討論。假設在次貸危機未發生的前期市場中存在有風險投資―CDS保險，和無風險的資產兩種。先令Pt為CDS市值，dt為CDS股息，r為無風險資產的收益利率，并假定Pt，dt，r不隨時間變化。如果風險中性的個人在CDS和無風險資產之間套利，并令a=1+r，就有:Pt=E(Pt+1/It)/a +dt/a，此時，只要利率為正，就有a
（1）
若CDS股息增長慢于利率，便有無風險資產增值快于CDS保險價格上升的結果，則發生當T∞時，aT+1趨于無窮小的速度大于E(yt+t+1/It)趨于無窮大的速度，則(1)式前半部分為零。如果CDS保險是沒有期限約束的資產，具有永久保留性，則我們可以對（1）式取極限，得到：
（2）
它表示y是x未來預期的貼現和，以股票形式存在的CDS保險價格是預期未來股息的貼現現值。這種情況下不存在泡沫，但這只是（1）式的一個基礎解系。通過數學推導（1）式的完全解系并對非基礎解系部分取極限得出：
（3）
這個結果表明，如果bt是時間趨勢，雖然CDS保險的每股利息為常數，但是CDS市值將以指數級倍率增長，導致資產收益足以抵消股息。后果是，投資者將不斷支付比CDS保險現值更高的價格，表現在最表象層面為樓盤價格進一步升值，泡沫將不斷脹大。我們不難由此得出以下結論：若想使（3）式成立，即不產生泡沫經濟的必要條件是：第一，以股票形式存在的投資利息慢于利率；第二，持有期限為無限。但是，首先，經驗表明投機市場的波動性要大于利率的波動，而且投資股息增長速度快于利率增長速度的情況會不斷發生；其次，CDS并不會被永久保留，因此在實際生活中，期限不可能為無限。這樣看來，泡沫在現實生活中出現的合理性就是不可避免的。
二、監控措施
通過前文套利方程對于CDS在次貸危機及產生潑墨經濟中的分析，我們不難發現如何控制投資過熱是能否發現并應對次貸危機乃至金融危機的關鍵。相對比來說，金融貿易自由度較高的國家則更容易出現投資過熱而政府干預不足的情況。放松金融管制，特別是金融業間的自由化，是各國產生泡沫經濟的一個重要原因。因此在經濟繁榮的初期階段，辨別這一繁榮是否健全、真實便成為能否摘除泡沫經濟的萌芽的關鍵問題。但實際上如果判斷失誤就又可能把本屬正常的景氣扼殺于搖籃中。對于這個問題，我們應從如下幾個方面加以平衡:1.積極主張市場透明、信息公開、會計標準化、自己責任原則。2.關于不動產金融，作為融資擔保的土地擔保價值，應比時價低估50%～60%，采取“擔保系數”規制，并嚴格規范土體評估。3.關于證券金融，應將自由資本比率同股價上漲率相聯系，采取累進方式。4.有關土地買賣、股票買賣的收益稅制，要以不誘發泡沫投機為原則，在稅收政策上加以規范。
三、前景展望
在由CDS導致美國次貸危機繼而引發的全球性金融風暴的環境下，中國經濟正面臨著國際國內的更多挑戰。要做到獨善其身固然是困難的，但我們更應從不利的金融環境中汲取教訓，總結經驗。只有這樣，我們才能夠變被動為主動，努力去應對風險并致力于建立一個更加復雜的中國特色環境下的資本市場。
參考文獻:
[1]三木谷良一:日本泡沫經濟的產生、崩潰與金融改革[J].金融研究,1998,（6）:1
[2]陳江生:“泡沫經濟”形成的的原因分析[J].世界經濟,1996,（3）: 6～7
金融泡沫產生的原因范文5
虛擬資本是資本的一種表現形式,它指同實際資本相分離的、本身無價值卻能夠帶來“剩余價值”(它其實是對剩余價值的一種分割)、并具有獨立的價值增值運動規律的各種資本憑證。它一般以貨幣、票證(本票、支票、匯票、大額可轉讓存單等等)、股票和債券、金融衍生產品等形式存在。虛擬資本的形成是與貨幣的產生分不開的。貨幣開始時本來是為突破物物交換的缺陷而出現的一種交換媒介,但貨幣產生(并由紙幣取代金屬貨幣,而成為一種價值符號)后,在交換媒介功能之外,又增加了價值儲藏功能,使得貨幣具備了轉化成資本的可能性。在借貸關系或者說信用關系出現后,資金借貸雙方聯系日益密切,資金需求者愿意向資金供給者支付利息,貨幣本身產生了“收益”,貨幣也就轉化成了虛擬資本(借貸資本)。虛擬資本的出現,可以給企業帶來巨大的效益。一般說來,資本越多,企業所產生的利潤也就越大。企業若只能利用自身積累的資本,企業規模將難以擴大,經濟效益就會受到極大的制約。若存在虛擬資本,企業不但可以利用自有資本,也可以利用虛擬資本,其規模的擴大、競爭力的增強及利潤的提高是顯而易見的。并且,在正常情況下,虛擬資本規模越大,企業效益從而整個國民經濟的效益就會越大。正是由于能帶來巨大的經濟效益,虛擬資本才能夠得以發展。繼借貸資本這種最原始的虛擬資本之后,隨著經濟的發展和科學技術的進步,股票和債券、證券化資產以及金融衍生品等不斷出現,資本的虛擬化程度越來越高。在當今全球經濟發展過程中,虛擬資本呈現出越來越豐富的趨勢,并且越來越與實質經濟相分離,而成為一種相對獨立的經濟體。
據有關資料,截止到1997年,西方各主要工業國家的金融資產的總額都已超過其實際國內生產總值(GDP)的2倍以上。美國經濟學家彼得•德魯克在80年代將這種經濟稱為符號經濟,并指出,符號經濟已取代實質經濟成為世界經濟發展的飛輪。另一位美國經濟學家林頓指出,目前世界上每天的金融交易中,只有2%與實質經濟有關系,符號經濟與實質經濟有日益分離的趨勢(袁鋼明,1999)。虛擬資本發展到現在,按照其虛擬化程度,大致可分為四類:借貸資本(包括外匯)、股票和債券、證券化資產以及金融衍生品。借貸資本主要出現在銀行和企業之間(外匯只有在出現借貸關系時才可被稱為資本,它一般出現在國際借貸關系中);股票和公司債券則是最明顯的虛擬資本,它們與實際資本呈一一對應關系。證券化資產是因資產證券化而發展起來的。銀行將住房抵押貸款、汽車抵押貸款、信用卡貸款等各種信貸資產經過重新包裝后實行證券化,或者在一些低信用等級的證券中加入較高信用等級的證券,并用其作為抵押發行新的債券,從而提高資產的流動性。這些信貸資產及初級證券本身就是虛擬資本,經證券化后,新出現的證券化資產是虛擬資本的虛擬資本,虛擬化程度更高了。虛擬化程度最高的是金融衍生產品。金融期貨、期權合約的買賣者都并不真的擁有合同中規定數額的證券或貨幣,也不必在交易清算時真的買入或者賣出這些證券或貨幣。特別是指數期貨和期權交易,實際上只是就指數的漲落打賭,無任何實際的對應物。這是最徹底的虛擬資本。對虛擬資本分類后,我們可以估算出其規模的大小。從銀行對企業的貸款規模,我們可以計算出借貸資本的總量。股票和債券(包括公司債券和政府債券)的規?？蓮钠浒l行總額得出。外匯一般為政府、企業、個人所持有,但作為(借貸)資本出現,其規模等于國家、企業進行投資時利用外匯之和。證券化資產規?？梢愿鶕C券化資產的總量來計算。
以上三者加總,基本可得出虛擬資本的發行總規模。虛擬資本除發行規模外,還存在與之密切相關的交易規模。交易規模在數量上比發行規模大得多,它是虛擬資本的發行規模、二級市場上的價格以及交易次數的函數,可以從貨幣市場、資本市場、外匯市場上的交易額得出。而第四類虛擬資本,包括金融期貨、金融期權、遠期協議、金融互換等金融衍生產品則由于其虛擬化程度太高,離實質經濟甚遠,基本上無對應的現實資產,我們只能得出其交易額。這也是一個巨大的數字。目前全世界衍生工具交易總量已突破40兆美元(王文靈、于瑾,1998)。80年代以來,各主要工業國家的金融資產迅速膨脹,交易規模迭創新高,這在西方被稱為經濟的“金融深化”(麥金農,1973;格利和肖,1960)。美國經濟學家麥金農、格利和肖在創立金融深化理論的同時,向發展中國家大力推薦金融自由化和金融深化的好處,使得80年代以來,一些發展中國家的金融資產也快速膨脹,在有些國家,其速度甚至超過了發達國家。金融深化與金融市場的自由化和國際化結合在一起,世界金融市場聯系越來越緊密,交易額達到驚人的程度。這一方面促進了世界經濟的發展,另一方面,也為泡沫經濟的出現及世界性的金融危機的頻繁爆發埋下了禍根。
二、虛擬資本與泡沫
虛擬資本能帶來巨大的收益,但收益與風險往往是相伴而生的。虛擬資本在增加收益的同時,其所帶來的風險也會相應地提高。這種風險的最重要的表現就是“泡沫”。金德爾伯格在為《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》編寫詞條時,曾指出泡沫是由投機行為引起的。投機行為大致遵循凱恩斯的“選股如選美”理論,或者所謂的市場接力棒理論。投機者普遍存在“博傻心理”,對金融資產的購買并不是看中了它的價值,而是見到大家都看好某一金融資產,自己也加入這一行列之中,期望自己手中的“接力棒”能傳到下一個人手中,自己獲取投機帶來的風險收益。而由于只要大家有相同的預期,在相反的預期未形成主流之前,市場接力棒就會不乏接手者,從而帶來市場的火爆,以至資產價格遠遠超過價值,形成泡沫。其實,除了投機帶來的泡沫外,投資中也可能存在泡沫成分。企業為了解決資金不足問題,可以向銀行貸款,也可以發行股票和債券等。因此,在存在虛擬資本的情況下,存在著兩種資本運動形式,一種是實際資本運動,另一種是虛擬資本運動,兩種資本運動都有獲利的要求。虛擬資本運動依賴于實際資本運動,其獲利必須以實際資本運動為基礎。但虛擬資本運動也有相當大的獨立性。如銀行貸款和債券,一般都是在貸款或債券發行時,約定一個固定的利率,企業在一定的時間里,不管經營狀況如何,都必須還本付息。虛擬資本運動能否實現價值增值,必須以企業實際資本(基礎資本)運作的有效性為前提。一旦企業經營不善,或遇到整個經濟的全面衰退,企業破產倒閉,實際資本創造的“價值”得不到實現,實際資本運動進行不下去,則企業先期的銀行貸款和股票債券等虛擬資本較之實際資本來說,就成了空中樓閣。企業資不抵債的部分或者說虛擬資本超過實際資本的部分,實際上也是一種泡沫。因此,泡沫可以說是虛擬資本市值超過所對應的有效的實際資本的部分,包括投機帶來的泡沫和實際資本縮水兩個方面。其中投機帶來的泡沫主要由資金供給者的炒作引起,而投資帶來的泡沫則主要由企業(資金需求者)引起,它是由于企業投資失誤,經營不善,或整個經濟衰退,使得實際資本縮水造成的。
三、虛擬資本與泡沫經濟
泡沫是虛擬資本的伴生物,但是,泡沫并不必然導致泡沫經濟,只有在虛擬資本中泡沫的成分不斷加重,資產價格普遍大幅度地偏離或完全脫離由實質經濟因素決定的資產價格,泡沫成為一種普遍而大量存在的虛擬成分時,才會導致泡沫經濟。我們可以用資產價格的基本計算公式來估計泡沫的嚴重程度,判斷是否出現了泡沫經濟。資產價格的理論值(基礎價格)等于資產未來的金融性收益與長期利率加風險升水之比。但是,在現實中,資產實際價格總是在不斷變化,因此,實際的資產價格常常與理論上的基礎價值相背離。當資產實際價格比資產理論價格要高時,我們就認為經濟中出現了泡沫,泡沫程度等于實際資產價格高出基本理論價格的部分。當二者之間的差距越來越大,最終使經濟領域的各個環節都普遍出現嚴重脫節時,我們可以認為,泡沫經濟出現了。泡沫從理論上看確實存在,但是,使用現實的數據推算泡沫程度極為困難,主要是資產基礎價格的測定困難。因此,在實證研究中,一般根據資產價格增長和實質經濟增長的異常程度來判斷一定期間資產價格是否出現了泡沫。以日本為例,1983年,東京股市上日經平均股價只有8800日元,到了1989年,日經平均股價最高達到38915日元,6年間上升了3倍以上。
日本城市土地價格也上漲迅速,從1984年到1989年,上漲了約兩倍,東京和大阪等大城市甚至達3倍。土地價格上漲使得普通住宅價格與一般職工年工資的比率,從80年代中期的5倍上升到1990年的10倍,東京市中心更是上升了近20倍(胡堅,陶濤,1999)。這無疑是泡沫經濟的表現。泡沫經濟的產生有主觀和客觀兩方面的原因。從主觀上來看,我們前面已分析過,主要由金融投機引起。人們在“博傻心理”支配下,金融資產價格越高越買,越買價格越高,從而導致金融市場超常規膨脹,引起泡沫經濟。從客觀上說,實質經濟的內在失衡才是導致泡沫經濟的根本原因。在東南亞金融危機之后,人們對這一點已有深刻的體會。被馬來西亞總理馬哈蒂爾指責為東南亞金融危機的“罪魁禍首”的索羅斯坦承,“蒼蠅不叮無縫的蛋”,正是東南亞國家經濟中內在的結構失衡才使他有機可乘(李羅力,1997)。索羅斯“打敗”英格蘭銀行,也是英格蘭銀行存在內在失衡促成的。
我們不能不注意到,實質經濟歸根到底是虛擬資本及泡沫經濟的基礎,投機者不能不考慮自己投機炒作的金融資產的順利轉手問題。只有在實質經濟確實存在問題時,投機才有較高的成功可能性。投機是泡沫破裂乃至引發金融危機的催化劑,是外在原因,實質經濟存在的問題才是根本的、內在的原因。金融投機的猖獗與實質經濟的失衡相結合,導致了泡沫經濟。也正是這兩個原因,使得泡沫經濟必然會走向破裂。虛擬資本,從而泡沫經濟的發展歸根到底要受到實質經濟的制約,如果沒有實質經濟的支撐,在實際資本的增值運動受阻時,虛擬資本的增值運動也會難以進行。無實質經濟支撐的泡沫經濟必然會走向破裂。泡沫經濟產生的另一個原因是金融投機。從投機的作用機制看,泡沫經濟存在著破裂的必然性。投機過程實際上就是一個“博傻”的過程,投機者都期待有更傻的“傻瓜”來接手。只要有新的加盟者,使得金融資產接力棒能夠不斷地傳下去,一場金融游戲就能得以維持,金融泡沫就不會破裂。但是,這場游戲注定會結束。讓我們略作計算來加以說明。假設一項金融資產價值為V,第一個人a1按照比原值高10%的價格購買,這項金融資產價格就是V(1+10%),前一個人賺得10%的收益;a1也在賺得10%后就拋,這項金融資產價格變為V(1+10%)2,這樣,前面的每一個人都在賺得10%后拋出,被n次轉手的這項金融資產價格就會是V(1+10%)n。要使游戲不斷玩下去,n將趨向于無窮大,永遠不停止,這樣V(1+10%)n也會趨向于無窮大。若貨幣發行量可以無限增大,以適應這項金融資產增值的要求,泡沫還是不會破裂(這里不考慮泡沫經濟會帶來的其它問題)。但是,貨幣的發行量總是有限的,從而使得泡沫的破裂帶有必然性。貨幣發行的有限性正是金融泡沫膨脹的終結者。
四、中國經濟中的泡沫風險
我國由于長期實行計劃經濟,商品價格由國家計劃決定,基本上不受市場的影響,而金融交易更是近乎為零,因此,基本上沒有出現什么泡沫現象,以至人們對“泡沫”十分陌生。但是,進入90年代,自從深滬股市建立和房地產市場開放以來,中國人近乎在一夜之間,領會到了泡沫的威力。不僅股票二級市場上有泡沫,中國股市一級市場也存在泡沫現象。在中國上市公司中,一種很常見的現象是“一年賺,二年平,三年虧?！逼髽I股票在發行時,賬面上是盈利的,經過兩三年,原來盈利的企業出現虧損了,賬面資產縮水。我國目前股票的發行價格大部分是按照15倍以上的市盈率來確定的。企業虧損后,股票市價超出其相對應的資產許多,我們認為也是泡沫。在股市泡沫嚴重膨脹的同時,中國也出現過房地產泡沫。一塊地皮幾經轉手,價格上升好幾倍。瘋狂炒作引起的房地產泡沫比起股市泡沫來,有過之而無不及。并且股市炒作的參與者絕大多數是居民個人,而房地產的炒作主要是由有實力的企業進行的,資金量大,泡沫膨脹厲害。
股市泡沫和房地產泡沫都是泡沫的表現形式。在我國,除這兩種泡沫之外,還存在更嚴重的泡沫形式,這就是由于實質經濟結構存在問題,國有企業大面積虧損而造成的泡沫。這種泡沫集中反映在銀行不良貸款上。現在,我國企業融資還是以間接融資為主,銀行介于存款人和企業之間,起資金融通作用。這中間的關鍵是企業經濟效益必須好。企業效益好,銀行、存款人和企業之間的資金循環才能正常。如果企業效益不佳,則不論破產與否,都會給銀行帶來風險。若企業進行破產清算,清算價值難以還清貸款,銀行會出現壞賬;若企業拖欠貸款,銀行會出現呆賬。企業風險還只是單個的風險,當這種風險通過不良貸款轉嫁到銀行時,就會出現巨大的系統風險。我國企業經營管理不善導致銀行大量不良資產的存在,這是中國經濟發展中的一顆定時炸彈。泡沫經濟對實質經濟最大最壞的影響,還是在泡沫破裂之后。在泡沫經濟的高漲階段,人們心理預期高漲,消費和投資不斷膨脹。因此,在泡沫經濟崩潰后,金融資產將面臨著全面縮水的窘境。一方面,人們收入銳減,將減少消費支出,從而導致消費需求不足;另一方面,金融資產的縮水,將不可避免地造成企業出現大量的不良負債,銀行等金融機構出現大量的不良債權,信用制度遭到破壞,企業和銀行將面臨破產倒閉。從宏觀經濟方面來看,將出現投資和消費的雙萎縮,同時引致螺旋式的通貨緊縮,最終導致經濟危機,嚴重時甚至會引發社會和政治危機。
五、加強虛擬資本風險管理的建議
前面的分析表明,虛擬資本是把雙刃劍,在能夠帶來收益的同時,也隱藏著導致泡沫和泡沫經濟的可能性。因此,對于虛擬資本,我們的對策包括兩個方面:一是如何使虛擬資本收益最大化,另一個是如何使虛擬資本風險最小化。這其實是一個問題的兩個方面,或者說,這二者是合而為一的。我們在使虛擬資本收益最大化的同時,也能實現虛擬資本風險最小化。麥金農、格利和肖反復論證過金融深化和金融自由化的好處,我們前面也分析過虛擬資本的巨大收益。要使虛擬資本收益最大化,很重要的就是促進金融深化和金融自由化。如果我們能夠破除金融經濟中的重重壁壘,促進金融深化和金融自由化,讓國民經濟的虛擬化程度更高,將能帶來更大的經濟效益。但是,盲目的金融深化和金融自由化卻會帶來巨大的風險。推進金融深化和金融自由化,引入競爭機制有幾個條件:一是微觀競爭主體要具有硬的預算約束。軟預算約束的企業可以把風險轉嫁給政府、銀行或其他股東和債權人,擾亂競爭秩序,從而引起金融危機。二是宏觀經濟基礎結構要相對合理。金融危機歸根到底都是由不合理的經濟基礎結構引起的,現實經濟的失衡在虛擬經濟的推波助瀾下,就會產生難以預料的惡果。三是要有必要的金融監管,以防范金融風險。
金融泡沫產生的原因范文6
上證指數在近兩年的時間里上漲了四倍多，2007年5月30日后股指大幅下跌。政府對泡沫循環的反應主要依賴于公共政策措施，恰當的公共政策是建立在對股市泡沫機制及泡沫對實體經濟影響的正確認識基礎之上的。本文基于內在泡沫模型考察我國股市泡沫的形成，并把泡沫擴展到金融加速子模型，分析股市泡沫循環對實體經濟造成的影響，從而推導出公共政策工具，并對作用于股市的公共政策做出評價。
一、股市泡沫循環
股市泡沫生成和破滅主要有二個理論范式，即理性泡沫論和非理性泡沫論。非理性泡沫論以“噪音交易者”模型為代表，Shiller（1984）從行為金融角度出發把股市泡沫的形成和破滅歸因于市場非理性因素，如過度樂觀和過度悲觀、短視行為和羊群效應等等。[1]Blanchard, Waston(1982)提出了股票價格的理性泡沫模型，[2]認為股價泡沫的形成是在理性預期條件下，由股票的非基本面因素驅動，
本項目研究得到西安交通大學“985”工程二期建設項目資助，項目編號：07200701。泡沫的膨脹具有預期自我實現的特點。Zisimos Koustas, Apostolos Serletis（2005）的理性泡沫論通過股票價格和股利之間的協整關系來確認泡沫的存在與否。[3](2523-2539)但理性泡沫模型在實證方面不能對股價運動提供令人信服的解釋，股價泡沫并不按照理性泡沫模型的指數趨勢膨脹。Froot，Obstfeld（1991）的內在泡沫理論[4](1189-1214)認為泡沫主要由股票價格的基本面因素或者說是由股票股利驅動的，而不是由非股利因素驅動，股票價格由兩個部分構成：一部分是股利的折現值，一部分為泡沫。模型形式如下：
規律：泡沫隨股利的變化而變化，按照股利的冪路徑膨脹，泡沫的變化同時間的推移沒有關系。
上述模型如果用于實證，會導致共線性問題。為了避免共線性，兩邊同除以Dt，所以：
其中， t是隨機擾動項，如狂熱、其它非理、貿易條件、資本流動和國內信用擴張等都可作為沖擊因素來考慮。方程兩邊取自然對數，整理后得：
Froot，Obstfeld（1991）采用標準普爾500指數和標準普爾紅利指數對美國股價進行實證檢驗，檢驗結果證實內在泡沫模型成功模擬了美國股票價格的波動。[5](1189-1214)內在泡沫模型也有其局限性。雖然模型模擬良好，但是股票價格偏離股利現值究竟是非穩定的泡沫還是穩定的狂熱，仍然存在不確定性；內在泡沫模型也可能只是對股價變化路徑的一種可能描述。由于我國缺乏紅利方面的數據尚不能對內在泡沫模型進行實證檢驗，本文僅基于內在泡沫模型對我國股市泡沫給予理論上的部分說明。
基于內在泡沫模型，我國股市泡沫的形成可以解釋為股票價格對股利的過度反應。經濟的高速增長，促進了公司利潤的大幅度增長，公司股利分配預期會大幅度提高，而股票價格對增長的股利的反應除了推進股利現值計算的價格提高之外，還推動泡沫逐漸膨脹，對公司股利的過度反應形成內在泡沫。除了股利因素之外，人民幣升值、國外熱錢流入、流動性過剩、通貨膨脹、公共政策等因素都作為沖擊因素來處理，它們對泡沫的形成和演變也具有刺激作用。
二、泡沫對實體經濟的沖擊
費雪的債務―通縮機制是論述股價泡沫對實體經濟造成危害的較早闡述，而BGG模型[6](1-15)[7](1-65)則用金融加速子機制具體化了債務―通縮機制，但它僅考慮了實體資本，沒有包含虛擬部分。擴展的BGG模型[8](253-257)的主要貢獻在于把金融加速子機制運用到股價泡沫分析上。
BGG模型②假定信用市場存在摩擦，用非完美的金融市場代替完美市場對標準新凱恩斯模型進行修正。非完美金融市場的外部籌資依據“借款人”③的財務健康狀況――借款人的“凈財富”④進行決策，而不是根據借款人的資本邊際成本決策。企業凈財富增加，借款人的資本支出也相應增加；借款人的凈財富減少，借款人的資本支出也會相應減少；借款人的資本支出也是順周期的，而且同借款人的凈財富同向變化。如果借款人的資本支出依靠外部融資，由于金融市場存在信息不對稱，委托―問題比較突出，那么金融中介在提供貸款融資的時候，必須承擔“高價鑒審”成本（Townsend,1979）對借款人進行審核，以防止道德風險和逆向選擇的發生。[9](265-293)“高價鑒審”成本導致借款人外部融資成本高于內部融資成本，借款人要對外部融資成本支付“外部融資風險升水”。⑤凈財富的增加會降低風險升水，而凈財富的減少提高風險升水。從這個角度而言，借款人的凈財富是順周期的， “外部融資風險升水”是逆周期的。經濟衰退⑥的時候，具有較高成本的借款者首當其沖，由于凈財富的減少，它們的外部籌資成本會顯著提高。從而借款者的融資途徑減少，借款者減少貸款，資本支出和產出下降，放大經濟衰退的程度。這個放大機制就是所謂的金融加速子機制。
現代觀念認為貸款人更關注借款人的市場價值，比如企業就是公司價值，把股票價格引入BGG模型是必要的。由于BGG模型沒有涉及股價泡沫，擴展的BGG模型(Bernanke，Gertler,1999)允許非基本面因素影響股票，進而通過金融加速子對實體經濟產生影響。上述模型既解釋了股市泡沫的形成機制，也表明了泡沫對實際經濟產生影響的傳導渠道。一旦股票價格受到逆向沖擊，或者泡沫破滅，借款人的金融地位就可能嚴重惡化，無法獲得借款，導致實際經濟的緊縮。但擴展的BGG模型實質上同BGG模型并非邏輯上嚴格一致的。把內在泡沫引入BGG模型，把BGG模型擴展到虛擬經濟領域可能更為完善。引入股權資本之后，資本的預期收益率就轉化為股票的收益率，而股票的收益率同股利密切相關，那么，股利的變化或者說股利―價格比率的變化，會影響借款人凈財富。更精確地說是根據股利變化的內在泡沫決定股權價值的變化，則股權價值的變化導致借款人凈財富變化。股權價值的變化對未預期到的股票價格的變化是非常敏感的，未預期到的股票收益率1%的變化會導致股權價值的變化大于1%，借款人貸款也相應變動，導致投資支出的增加或減少，刺激或緊縮經濟。這是含有股價泡沫的金融加速子，它表明資本收益率或股票價格的較小變動會引致借款人凈財富較大的變化，凈財富增大改善了借款人的資產負債表狀況，借款人外部籌資成本下降，刺激借款人增加貸款，增加投資支出。股票收益率同貸款之間的變動關系可以用于金融加速子的實證檢驗。
上證指數收益率和貸款增長速度
下面采用我國2000年1月―2007年3月的上證指數數據和貸款數據分析股價變動同借款人外部籌資（貸款融資）之間的關系。金融機構各項貸款數據來自中國人民銀行統計季報，數據已經經過了季節調整，各項貸款按可比口徑計算，包括了自1999年11月份后剝離出去的不良貸款數字，上證指數來源于上證指數月度收盤價。股價的變動用上證指數計算的股票收益率ln( )表示，借款人外部籌資的變動用貸款增長率 表示，股票收益率和貸款增長率變量序列見上圖。對ln( )和ln(loan)兩個序列進行ADF檢驗（檢驗結果見表1）。由于兩個序列的均值都不為零（前者的均值為0．010，后者的均值為0．011），所以不包含截距項的檢驗結果是不恰當的。而兩個序列的第二項和第三項檢驗分別在1%、5%和10%的顯著性水平上拒絕了單位根的零假設：H0∶ρ=1，檢驗結果接受了備擇假設：H1∶ρ＜1。因此，有理由認為上述兩個序列為平穩序列，或者說： 。股票收益率和貸款增長率的平穩性檢驗證明兩序列都為平穩序列，這兩個序列能夠進行回歸分析。兩序列可能存在長期均衡關系，即股票收益率同貸款的增長率之間存在長期均衡關系。其次，選擇最大滯后階數3階，即滯后一個季度時長進行檢驗(表2是檢驗結果)。格蘭杰因果檢驗拒絕了股票收益率ln(p不是貸款增長率ln(loan)變化原因的零假設，那么股票收益率的變化會引致貸款增長率的變化；接受了貸款增長速度ln(loan)不是股票收益率ln(p )變化原因的零假設。因此，股票價格的變化是信貸產生變化的原因，而信貸的變化并非股價變化的原因。
表2上證指數收益率和貸款增長率格蘭杰因果檢驗結果F統計量顯著性水平股票收益率不是貸款增長率變化的原因2．2140．093貸款增長率不是股票收益率變化的原因0．6490．586根據上述序列特征，兩序列可以用于回歸，檢驗過程表明貸款的增長率同滯后一期的股票收益率之間存在長期均衡關系?；貧w結果如下：
回歸結果表明貸款增長率的股票收益率彈性系數顯著小于1，為0．023，表明股票收益率1%的變化導致貸款增長率增加0．023%。這與金融加速子機制的彈性系數存在較大差異，金融加速子機制在我國的金融市場缺乏實證依據。
三、泡沫循環的公共政策反應
上述實證結果表明我國股價泡沫循環對凈財富和貸款并沒有表現出金融加速子放大效應。在我國的銀行信貸中，股票價格的高低不是信貸產生變化的主要原因，股價泡沫循環通過金融加速子機制對實體經濟的影響不顯著。我國股市泡沫循環對實體經濟產出、投資支出等變量的直接影響是較小的。金融加速子缺乏實證依據的原因可能在于我國借款人外部籌資成本風險升水不明顯。政府、銀行、企業之間的緊密關系降低了外部籌資成本，主要表現為實際利率偏低的低利率政策降低了外部籌資成本。所以，對于與股價泡沫循環相關的貸款的監控與處理在政策上的作用是不顯著的。
金融加速子機制缺乏實證依據，并不能否認我國股價泡沫循環與實體經濟關系甚微。我國股票市場承擔了推進經濟體制改革的部分重要功能，國有資產的戰略性退出、現代企業制度的建設等等方面離不開資本市場，離不開股票市場，所以我國股價的泡沫循環是通過制度供給或者說體制創新為實體經濟的發展提供動力，這是我國轉軌時期股價泡沫循環與實體經濟之間特有的傳遞渠道。股價泡沫對于實體經濟的沖擊主要在于制度性因素方面，在于對資本市場制度建設的沖擊，而不是對產出、支出、投資等方面的沖擊，這同發達國家的政策反應存在差距。我國公共政策的主要功能就是保障股市的穩定成長，防止泡沫的不利變化影響股票市場的制度供給功能。公共政策就保留了直接干預的權利，主要是財政政策和證券監管政策在必要的時候需要采取直接干預，迅速穩定市場。所以從此種意義上來看，股票市場是政府順利推進改革的工具。在體制改革最終完成之前，政府對股市直接控制傾向大于對股市的間接控制，而直接控制的典型政策工具是財政政策，印花稅和資本利得稅的調整直接作用于股價泡沫循環，穩定市場效果顯著。而國債則是財政政策對股市作用的間接工具。當前，公共政策應對股市泡沫反應的主要功能是市場建設。
“資源錯配”要求公共政策予以矯正。Stiglitz (1999) 認為如果資產價格沒有很好地反應基本面價值，而且偏離基本面的資產價格對資源配置有重要影響，這會弱化經濟學家對市場配置投資資源的信心。[10](13-18)用內在泡沫論分析資產價格的偏離則是市場對股利出現過度反應，市場的過度反應也會引致“資源錯配”，這實質上反映了某種程度的市場失靈，政府有必要采取公共政策措施予以干預。政府應對泡沫的公共政策措施可能是前瞻性的和后顧性的，對股價泡沫的前瞻性政策是在股價泡沫膨脹的過程中采取的。前瞻性的政策措施會減弱過度反應的程度，或者對市場的過度反應起到校正作用。前瞻性的措施較后顧性的事后救援所導致的經濟損失可能要小得多。但是，確定刺破泡沫的最佳時間是困難的。2007年5月30日印花稅的調節可以看作政府的前瞻性的、主動的刺破泡沫的公共政策行為。5月30日調高印花稅是政府主動擠出或刺破泡沫的積極行為。事實上泡沫的判斷是困難的，而且選擇在什么時候刺破泡沫也是困難的，究竟是否出現了正向泡沫、泡沫膨脹到了何種程度是不明確的，它依賴于決策者的主觀判斷。5月30日政府調高印花稅采取了公眾未曾預期的方式，未預期到的政策往往能夠產生較預期到的政策的更為強烈的效果，這種政策措施可以看作“托賓稅”，也就是向車輪里面灑沙子的做法，小的沖擊就能夠產生出十分顯著的政策效果，對于抑制投機或者擠出泡沫的效果也是顯著的。未預期的托賓稅，進一步放大了政策效果。這對股價指數的影響可能是長期的。這也表明了直接的行政性措施和間接的調控手段在效果上是不同的。直接的行政性措施政策效果明顯，但加劇了市場的波動，間接調控手段可能不會立刻見效，但不會加劇市場的波動性，從較長時期來看，其政策效果是優于直接政策的。資本利得稅對于股票市場而言是效果更加明顯的政策措施。短期而言，它對市場的震動效果會十分顯著，且會對股價的泡沫化產生長期的抑制性作用。
最后，公共政策對沖擊因素的反應。內在泡沫模型把流動性過剩作為沖擊因素，也就是作為方程（2）中的項來處理。流動性過剩，就實體經濟而言，會刺激通貨膨脹；就股價而言，會推高股價。而緊縮性的貨幣政策，如提高存款準備金率和調高存貸款利率，間接對此沖擊進行了反應。
注 釋：
①令對數股利lnDt=dt，股利是趨勢隨機漂移序列： )，μ是對數股利的均值，σ2是隨機擾動項ζ的方差，r為市場利率。
②BGG模型假定不同于標準新凱恩斯模型假定，標準模型假定信用市場沒有摩擦。
③借款人包括家庭和企業。
④凈財富為流動性資產加上非流動資產的抵押價值減去債務余額。
⑤企業外部籌資成本同內部籌資成本之間的差額，外部籌資成本越高，風險升水越大；反之，越小。
⑥這里經濟衰退的誘發因素是純粹外生的。
主要參考文獻：
[1]Shiller, R． J. Stock prices and social dynamics[Z], Brookings Papers on Economic Activity 2. 1984.
[2]Blanchard, O. J., Watson, M. W. , Bubbles, rational expectations, and financial markets[Z]. Crises in the Economic and Financial Structure, Lexington Books, 1982.
[3]Zisimos Koustas, Apostolos Serletis. Rational bubbles or persistent deviations from market fundamentals?[ J]. Journal of Banking & Finance 2005, (29).
[4][5] Kenneth Froot，Maurice Obstfeld. Intrinsic Bubbles: The Case of Stock Prices[J].The American Economic Review,1991, 81(5).
[6]Bernanke, B.S., Gertler, M. and Gilchrist, S.. The Financial Accelerator and the Flight to Quality[J]. Review of Economics and Statistics,1996, (78).
[7][10] Bernanke, B.S., Gertler, M., and Gilchrist, S.. The Financial Accelerator in A Quantitative Business Cycle Framework[C].National Bureau of Economic Research, Working Paper,1998, (6455).
[8][11] Bernanke and Gertler. Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices?[J]. The American Economic Review, 2001,91(2).
[9]Townsend, Robert. Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verification[J]. Journal of Economic Theory 1979, (21).
[10]Joseph Stiglitz. Symposium on bubbles[J].Journal of Economic Perspectives, 1990, 4(2).
Stock Market Bubbles Cycle and the Response of Public Policy
Sun Yongquan1Yu Li2Abstract: The stock market bubble cycle can have negative influence on the real economy, then, the government's rational choice is to use the public policy to make the suitable response to the stock market fluctuation. This paper analyses stock market bubbles formation in the intrinsic bubbles model, expands the intrinsic bubbles to the financial accelerator model, seeks the concrete mechanism how the stock market bubbles influence the entity economy, tests the financial accelerator using the data of stock return rates and the loan increment rate, derives the public policy tools from above, and in the end makes the policy appraisal to public policy.Key words: intrinsic bubbles; financial accelerator; real economy; public policy
