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簡述通貨膨脹的含義范文1
關鍵詞：量化寬松貨幣政策;影響;意見分歧;對策建議
中圖分類號：F8
文獻標識碼：A
文章編號：1672-3198（2011）06-0153-02
1 量化寬松貨幣政策簡述
1.1 量化寬松貨幣政策的含義
量化寬松是一種非傳統的貨幣政策，指中央銀行在實行零利率或近似零利率后，通過公開市場操作買入國債等中長期債券，從而提高貨幣供應量和增加銀行準備金，為銀行體系注入新的流動性,以期達到刺激就業、加快復蘇步伐等目的。
1.2 美國兩次量化寬松貨幣政策概況
雷曼兄弟于2008年9月倒閉后，美聯儲開始決定推出量化寬松政策。隨后幾個月，美聯儲采取購買3000億美元的長期國債，收購1.25億美元的抵押貸款支持證券等行動，向美國經濟注入了超過2萬億美元的流動性，通常稱其為第一次量化寬松政策（QE1）。2010年11月，第二次量化寬松政策(QE2)出臺，美聯儲將在2011年第二季度前采購6000億美元的債券，每個月采購額約750億美元。QE1整體上起到穩住金融市場和拯救銀行業的作用，但對就業和消費的影響甚微，美國經濟仍增長緩慢。而QE2與美國的就業情況掛鉤，旨在降低失業率和防止通貨緊縮。
2 量化寬松貨幣政策的影響
2.1 在“流動性陷阱”下，有助于降低美國的中長期利率，刺激投資和消費
“流動性陷阱”指當一段時間內利率降到很低水平后，市場參與者對其變化不再敏感，對利率調整不再做出反應，導致貨幣政策失效。美聯儲將聯邦基金利率由1%下調到0～0.25%后，意味著利率工具已經失去操作空間。雖然短期利率已經降低到零利率水平，但中長期利率仍偏高。美聯儲實行量化寬松政策，大量購買中長期國債，推升其價格，壓低其收益率，從而降低整個市場的中長期利率。借款者的融資成本得以下降，緩和金融市場的信用收縮，同時流動性增加帶來的通脹預期逼迫人們減少持有通貨量，刺激企業和居民的投資和消費，增強經濟復蘇預期。
2.2 增強了市場信心，推動全球股市上漲
自從量化寬松政策實施以來，全球股市大幅上漲，標準普爾500指數從2009年3月第一次量化寬松政策推行初期的最低點666.790點漲到2010年11月上旬1200點左右，漲幅近80%；第二次量化寬松政策實施后，標準普爾500指數又從1200點左右一路上漲至現在的1300點左右。道瓊斯工業平均指數、東京日經225指數、德國法蘭克福DAX指數等均有類似的上漲。2010年11月4日QE2宣布后首日，東京日經225指數上漲2.86%，形成明顯的跳空缺口，標準普爾500指數、道瓊斯工業平均指數、德國法蘭克福DAX指數分別上漲1.93%、1.96%、1.77%，雖然全球股市的上漲不排除其他因素影響，但量化寬松政策對股市上漲的作用不容忽視。
股價理論上是未來現金流的貼現，反應上市公司未來的盈利能力，美國股市的上漲有利于提高對美國企業未來的盈利預期，一定程度刺激企業擴大投資和增加就業。同時，股市上漲意味著居民個人財富增加，有利于刺激個人消費。
2.3 美元貶值減輕美國債務負擔的同時，擴大美國的出口
量化寬松導致美元不斷貶值，以人民幣對美元幣值變化為例，從2008年9月到2011年3月底，人民幣對美元升值達到4%左右。美元貶值導致各國持有的美元外匯儲備貶值,緩解美國對外債務壓力。目前中國持有美國國債超過一萬億美元，美元貶值給中國帶來不少損失，也減輕了美國的償債壓力。美元貶值同時也擴大美國的出口，有助于緩解其逆差，但對其他國家的出口造成不小的打擊。
2.4 導致世界范圍內的熱錢泛濫，向新興經濟體輸出通脹并引發資產泡沫
根據貨幣供給模型，在貨幣乘數m不變的情況下，基礎貨幣B的增加擴大貨幣供給M，美國量化寬松政策向銀行體系注入了流動性，結果是擴大世界的貨幣供應量，向新興國家輸入通貨膨脹。國際貿易中的大部分商品都以美元計價，美元貶值推升大宗商品價格，包括原油、有色金屬、鐵礦石等，泛濫的熱錢也會通過期貨市場等方式炒作初級產品，進而推高各國的物價水平。對于像中國實行盯住一籃子貨幣匯率制度的國家，為了使匯率保持在一定范圍內，必須拋出本幣，買入美元，直接后果是使本國經濟體中本幣供給過多，進一步增大通貨膨脹的風險。資本是逐利的，國際上游離的大量熱錢會涌入利率相對較高的國家，可能引發其資產泡沫。
2.5 引發匯率戰，影響各國貨幣政策的獨立性
美國量化寬松政策的溢出效應給其他國家貨幣帶來較大的升值壓力，可能引發并加重匯率戰。日本、韓國、南非、巴西等國早已經相繼干預匯市，2010年9月15日，日本進行2004年以來首次的匯市干預措施，南非在2010年10月29日宣布將適時直接干預匯市，防止本幣繼續大幅升值，韓國、巴西等也在外匯市場上通過賣出本幣買入美元來阻止本幣過快升值。
量化寬松政策同時影響各國貨幣政策的獨立性，大大縮小各國貨幣政策的選擇空間。根據美國經濟學家保羅•克魯格曼就開放經濟下的政策選擇問題所提出的三難選擇，一國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的完全流動性三者不能同時實現。包括中國在內的新興國家較多采取有管理的浮動匯率制，如果跟隨美國等發達國家降息，會進一步擴大國內的流動性，提升物價水平和增加資產泡沫，造成更大的通脹壓力；如果采取升息手段，會吸引國際資本流入國內，增大本幣升值的壓力；如果為了避免本幣升值干預匯市，將導致國內高能貨幣的投放，類似于采取降息的手段。因此，美國量化寬松政策下，各國貨幣政策選擇和實施的難度加大。
3 新形勢下美國量化寬松政策走向及我國對策的建議
隨著美國經濟的復蘇，其失業率從去年11月的9.8%降至今年3月的8.8%。美國政府的3月就業報告顯示，非農就業人數連續兩個月大幅上漲，3月的非農就業人數環比上漲21.6萬，增量是去年5月以來最高的。在經濟強勁有力的數據報告下，美聯儲成員對二次量化寬松的態度在一定程度上發生了轉變，已有部分高層建議縮減第二輪量化寬松政策規模，同時頻頻暗示美國可能在今年6月30號第二輪量化寬松之后停止第三輪量化寬松。
目前，美國經濟仍受到中東與北非局勢及石油價格動蕩、日本地震及核泄漏、美國財政赤字、歐洲債務危機等不確定因素的影響。美國工商理事會稱，日本危機對美國經濟的沖擊要比已經發現的程度高得多。美國企業和工業嚴重依賴日本生產的汽車零部件和高科技電子產品，日本地震及未來數年中的余震可能導致生產中斷，而容易受此影響的美國制造行業特別是先進的、資本或技術密集型的行業比最初的設想要多得多，這種中斷可能拖慢美國本已遲滯的經濟復蘇。在諸多不確定因素影響下，美國量化寬松政策顯得不明朗，太平洋資本公司總裁希夫表示，美聯儲官員是在“虛張聲勢”，美聯儲因為擔憂美國經濟復蘇受阻將會執行QE3，將利率繼續維持低位；瑞信董事總經理兼亞洲區首席經濟師陶冬表示，在6月30日QE2結束之后，由于巨額財政赤字等原因美國仍有可能推出QE3，美聯儲明年下半年才會加息。
即使美國縮減QE2或不再推出QE3，也難保今后美國在經濟受阻時不顧國際反對之聲繼續推出量化寬松政策。因此，中國應密切關注美國貨幣政策變動，不管其繼續量化寬松還是選擇退出政策，都應采取相應對策減少損失，避免處于不利和被動的局面。
3.1 美國繼續推行量化寬松政策下我國對策的建議
正如前文所述，若美聯儲繼續量化寬松或在退出后重啟該項政策，會給我國施加通脹壓力，熱錢流入國內也會導致資產泡沫。在這種情況下，我國應采取穩健的貨幣政策，適時適當加息，管理好通脹預期，同時加強監管資本跨境流動，警惕熱錢大量涌入的風險。
量化寬松政策雖然導致美元貶值，但美聯儲大量購買國債的行為將使其國債的需求增大進而推升國債價格，我國所持有的美國國債也會相應升值。我國應控制并適時調整美國國債規模，保持國債持有量的相對穩定，在國際博弈中爭取較多的主動權。另外，國債價格對利率反應敏感，應適時調整國債的期限結構，可通過期貨、互換等金融衍生工具調整其久期，防范利率波動的風險，其中利率互換協議成本低，且能提供久期對沖功能，因而可作為一種利率風險管理的重要工具。
借著人民幣升值契機，我國應加快實施“走出去”戰略，擴大內需和進口，加大對外投資，購買石油、煤炭等資源和高新技術產品，一方面能加快產業的設備更新和技術升級，優化產業結構，另一方面能減少順差，緩解人民幣升值壓力。加大對外投資的另一條途徑是購買美國經營效益好的跨國公司股票，這些公司的利潤很大一部分源自美國之外的國家，有助于抵御美元貶值和通貨膨脹的風險，但應注意控制規模，防止過度投資造成的流動性緊缺，避免出現類似日本90年代泡沫經濟引發的危機。
在人民幣幣值方面，應盡量保持人民幣匯率的基本穩定，在不確定性加大的國際背景下，人民幣幣值應較多地服務于中國經濟的發展，減少因匯率不穩定性帶來不必要的交易成本和資本流動。尤其注意以美元為參照的人民幣匯率變動幅度控制在一定范圍內，避免重蹈日本經濟陷入20年蕭條的覆轍。目前國內存在著較強的人民幣升值預期，而人民幣升值對我國的出口企業影響較大，據估計七成以上出口企業能承受的人民幣升值幅度在4%以下。因此，即便人民幣升值不可避免，也要堅持人民幣在溫和、主動、漸進可控條件下升值，最大程度減少人民幣升值對我國經濟發展帶來的不利因素和沖擊。
3.2 美國選擇退出量化寬松政策下我國對策的建議
高盛董事長奧尼爾3月31日表示，美國目前經濟復蘇勢頭良好，預計于6月按期結束QE2，且不會推出QE3。如果美國退出量化寬松政策，我國的出口環境會有一定程度的好轉，熱錢減少流入國內甚至可能部分撤離我國，應密切關注資本流向，防止未來逐利資本退出對我國股票市場進而對實體經濟造成不利沖擊。
美國如果退出量化寬松將會大量出售其國債，這可能引發日本等國跟風拋售，進一步沖擊國債價格。作為美國國債最大持有國，我國的外匯儲備可能會因此遭受較大損失，這增大了我國外匯儲備的管理難度。因此，應該適當多元化我國的外匯儲備，擴大購買其他國家的債券。另一建議是通過進入長期美國國債期貨市場、簽訂總收益互換合約等金融工程手段對我國持有的美國國債進行套期保值從而達到減少損失的目的。
在貨幣政策方面，我國的貨幣政策會隨著美國的貨幣政策動態調整，美國退出量化寬松政策后我國可不用采取頻繁加息手段。但我國應盡量保持貨幣政策的獨立性，進一步增強宏觀調控的針對性和有效性。另外，美國等發達國家的量化寬松政策在一定程度上促使其相應貨幣的國際地位下降，不管今后美國是否再采取量化寬松政策，我國都可抓住有利時機積極、穩妥、有序地推進人民幣國際化進程，發展國際貿易和投資，增強中國對世界經濟的影響力的同時，盡量減少國際貨幣體制對中國的不利影響。
參考文獻
［1］姚斌.美國量化寬松貨幣政策的影響及我國的對策［J］.上海金融,2009,(07).
［2］王宸.全球貨幣投放與未來“退出策略”［N］.證券時報,2009-08-20.
［3］鐘偉.美聯儲數量寬松貨幣政策的綜合影響［J］.中國金融,2009,(8).
簡述通貨膨脹的含義范文2
一、哈耶克新自由主義經濟學理論簡述
作為最徹底的新自由主義經濟學家，哈耶克一生進行過兩次捍衛經濟自由主義的理論大論戰和一次新經濟自由主義復興的運動。20世紀三十年代反對凱恩斯國家干預主義經濟學的大論戰和反對市場社會主義的大論戰，以及20世紀七十年代后的新自由主義經濟學的復興運動。哈耶克出版過兩本最重要的，也是最有影響的新自由主義經濟學著作：《通往奴役之路》和《致命的自負》。前一本書是他堅決反對納粹主義、極權主義和集體主義（社會主義）理論的通俗闡釋，也是影響最大的“世紀之作”；而后一本書則是哈耶克畢生探求新自由主義經濟學的“收由之作”。在這本《致命的自負》中，哈耶克依然不改其“斗士本色”，將無法實現“口誅”的“收由大論戰”改作了“筆伐”的“理論大總結”，對社會主義（集體主義）進行了最后的全面批判，對新經濟自由主義進行了簡要地總結性論述。這兩本著作使哈耶克成為了闡釋現代新自由主義經濟學的當然代表。
二、哈耶克新自由主義經濟學的理論貢獻
一般認為，哈耶克在論證市場經濟自發進化過程的問題上做出了一項重要的貢獻，即將秩序的自發性和規則的自發性區別開來。在他看來，保證經濟秩序的自發性并不是問題的根本，因為在某些刻意制定的規則的基礎上，也有可能產生出自發性的整體秩序。因此，真正重要的在于確保規則的自發演進屬性，只有在自發進化過程中存續下來的規則——哈耶克稱為內部規則的基礎上產生的經濟秩序，才是有效率的經濟秩序，并且才與自由主義原則相一致。
（一）進化主義理性論與經濟制度的進化。哈耶克強調分散性的個人知識的重要性。順著這一線索，哈耶克提出了所謂的進化主義理性論。需要指出的是，哈耶克討論的理性指的是一種邏輯推理能力，是一種由一定的前提推論出正確結論的能力。在經濟理論中，理性即指“為達到某些目標而對各種手段的最佳選擇。”主要是對大衛·體漠的繼承，使哈耶克堅持了一種懷疑論的姿態。為了說明他立足于人的本能和本性而不可避免要涉及到的個人主義的“利己主義”或者“自私”，他認為由于人們普遍相信個人主義是證明和鼓勵人們自私的，這是那么多人不喜歡它的主要原因之一；又由于實際知識的困難在這里所引起的混亂，所以我們必須仔細考察其所作假設的內涵。他認為，理性認識不是知識的全部，文明發展史向我們表明：除了理性知識以外，還存在著另一類經驗性的知識。作為總和的知識這個概念，其恰當的對照物應當是一切人類實踐活動。
經濟制度的選擇以及由此產生的秩序進化，直接源于人們的經驗性實踐活動。由于人們在經濟活動中碰巧改變了規則，因此使得該群體的知識分工更為發達，并在變化和未知的環境中呈現出更強的適應性，在與其他群體的競爭中愈來愈強、蒸蒸日上。當然，這個進化過程并不是直線式的，而是在包含著不同秩序的領域不斷“試驗”的結果。在進化過程中并不存在試驗的意圖，它類似于遺傳變異，其作用也大體相同。規則的變化是由歷史機遇引起的。
（二）經濟自由與市場秩序。哈耶克認為，自發出現的市場經濟秩序，是社會經濟自發進化過程的最新進展，是迄今為止人類社會出現過的最有效率的一種經濟結構體系。作為一種“相對晚近的產物……，（市場秩序）是在對各種行為的習慣方式進行選擇中逐漸產生的。這些新的規則得以傳播，……是因為它們使遵守規則的群體能夠更成功地繁衍生息，并且能夠把外人也吸收進來。”相對于其他經濟秩序，尤其是集中性的計劃經濟秩序，這種秩序的效率優勢就在于它能保證該群體更有效地發現和利用分散性的個人知識，從而取得競爭優勢在哈耶克看來，市場經濟秩序之所以具有效率優勢，就在于它賦予了經濟主體以擁有活動的私域，并相應擁有經濟自由。市場經濟本質上必定是一種賦予經濟個體以自由的制度，市場經濟活動的本質必定是一種發揮經濟個體主動性，并在整體上顯現出自發競爭態勢的過程。正是在這里，哈耶克的市場經濟理論與自由主義相互勾連起來。
哈耶克對新自由主義經濟學，或者說對于古典經濟自由主義的進一步闡發主要在以下方面：一是將新自由主義經濟學放在古典經濟自由主義基礎上，并且以個人主義作為經濟自由主義的基本出發點與基本概念來闡述；二是著重從知識和信用角度論證市場經濟的合理性；三是從批判社會主義的角度來反證新自由主義經濟學主張的合理性。
對于市場秩序的效率優勢，哈耶克認為，只要不存在各種不正當的強制，經濟自由就趨向于造就出一種競爭的事態，這種競爭不同于完全競爭，而是一種不斷逼近完全競爭均衡態的過程。在這個過程中，經濟個體力圖尋找一種最佳的方式，以保證最有效地利用其所擁有的專有性知識。不僅如此，自發產生的價格信號也具有十分優越的信息交流功能，它能用最簡短的形式將最重要的信息在經濟個體間傳遞，并且只傳遞給相關經濟當事人。相對價格變動反映了各種生產資源的相對重要性，經濟主體只需要了解這一點，而無須過問導致這種相對重要性變化的背后原因，就能夠做出正確的經濟選擇。在哈耶克看來，市場經濟的價格和競爭機制近乎完美，即使它存在某些缺陷，也會隨著歷史的演變而自我修復和調整，并不需要人為的整合，經驗的積累和不斷的完善可以使社會自生自發的繁榮，這就是哈耶克追求的“自生自發秩序”。
三、哈耶克新自由主義經濟學的缺陷
無可否認，哈耶克對于新自由主義經濟學的復興和發展的確具有重要的作用，哈耶克在當前這個內容龐雜的新自由主義運動中還是有其獨特性的。但我們也不是一味贊同哈耶克所有新自由主義經濟學的各種觀點。
（一）認識論、方法論方面的缺陷。首先，哈耶克的新自由主義經濟學是以脆弱的主觀主義為基礎的。在哈耶克看來，生活于同一個社會共同體內部的個人的觀念分類系統大致相同，因此不同的個人才能夠理解彼此的行為的含義；同樣道理，社會科學家也因此能夠從外部分析其他個人的行為方式，并以之為要素組成一種關于社會關系整體的理解圖示。顯然，這種外部分析也是以主觀主義為基本立場的，因為它也把個人行為的主觀方面（在哈耶克那里個人行為進一步被簡化還原為個人觀念）一一作為研究的起點。其次，自相矛盾的懷疑主義立場。一個明顯的事實是，哈耶克所主張的這種有限認識論立場最終都有明確的規范性結論。無論是強調習俗和傳統的優先地位，還是強調模式（秩序）預測，其真正用意都是在于捍衛傳統自由主義，或更確切地講，是對私有財產，尤其是資本主義私有財產建制提供辯護和證明。通過這種認識論論證，哈耶克試圖為既有的私有財產制度提供一個可靠的理論基礎。不可否認，這種有限認識論是哈耶克批判其他若干理論的一柄利刃。尤其在社會主義陣營瓦解以后，哈耶克更是因此被一些人視為嚴謹的學者和自由主義旗手的典范結合。然而不幸的是，哈耶克的這柄利刃是雙面的，在有效話難他人的同時，有限知識論也破壞了哈耶克自己所主張的自由主義理論體系。
簡述通貨膨脹的含義范文3
關鍵詞：股票市場；貨幣需求；貨幣政策；向量自回歸；實證研究
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)10-0041-06
一、引言
我國股票市場自1990年建立以來，經不斷探索和不斷完善，獲得了迅速發展和壯大，2007年末，上市公司(A、B股)總數達1550多家，滬深A股市價總值327140.9億元，是當年GDP的1.3倍，流通市值達到93064.4億元，開戶數達到1.3億，擁有9200萬個投資者。十八年來，我國股票市場客觀上較好地發揮了直接融資功能，促進了國有企業產權制度改革，增進了實際產出和國民收入，優化了資源配置，為國民經濟的持續、健康、協調發展做出了積極貢獻，股票市場對國民經濟運行的影響力日趨明顯，已成為中央銀行貨幣政策傳導機制中的重要環節。但是我國股票市場波動性大，震蕩劇烈，目前正經歷新一輪的股市深幅調整。上證指數從2007年10月16日的6124高點一路下跌至2008年6月19日的2760點，降幅為54.9%，滬深A股市值為也從285388億元快速縮水至176669億元，降幅高達38.1%。在此背景下，股票市場對貨幣政策的作用成為當前金融研究中最前沿的課題之一。本文運用現代計量經濟實證分析方法，考察股票市場價格對貨幣供給量的影響程度，以期有助于中央銀行貨幣政策的制定與實施，有利于宏觀經濟的健康發展。[1]
二、貨幣需求理論及模型構建
(一)我國股票市場與貨幣需求研究的文獻簡述
我國人民銀行研究局課題組指出，一級市場的新股發行會凍結上千億資金，而二級市場的交易量與同業拆借交易量以及債券回購交易量也有一定的相關性，股票市場具有明顯的貨幣需求效應。[2]而對中央銀行貨幣政策操作而言，對股市影響下的貨幣需求量的分析、判斷顯得尤為重要。戴根有認為，股市的財富效應大于替代效應，因此，如果不考慮股市成長和活躍帶來的不斷增長的貨幣需求，而僅以實體經濟作為制定貨幣供應規劃的依據，將會增加實現貨幣供應量目標的難度。[3]易綱、王召的研究表明，我國股市的上漲具有一定的財富效應，能夠增加貨幣需求。[4]段進、曾令華等的研究則表明我國股市只對狹義貨幣需求具有影響。[5]周小川在最近的一次財經年會上指出央行非常關注資產價格。[6]隨著我國股票市場的新特征，特別是2000年以來的較長熊市和大牛市的出現，更有必要用新數據做進一步的研究。
(二)股票市場對貨幣需求的理論分析
弗里德曼(Friedman)從理論上進行過深刻的闡述。假定短期實際經濟不變，股票市場的發展及市場價格的變動會通過四個途徑對貨幣需求產生影響：[7][8]
(1)股票價格的上漲意味著名義財富的增加，而財富的增加將增加對貨幣的需求。這稱之為財富效應。
(2)股票價格的上漲反映了風險性資產的預期收益上升，資產組合的風險將上升，從而導致居民通過增加相對安全資產來對沖這種風險，比如增加對短期債券和貨幣的持有，從而引起貨幣需求的增加。這稱之為資產組合效應。
(3)股票價格的上漲往往伴隨著股票市場交易量的增加，這將產生相應的貨幣需求來滿易。這稱之為交易效應。
(4)股票市場價格的上漲、交易量的擴張一般會使得股票的吸引力增加，對貨幣有一種替代作用，從而降低貨幣需求。這稱之為替代效應。
上述四種效應中，財富效應、資產組合效應和交易效應會增加貨幣需求，而替代效應則減少貨幣需求。
為了實證分析股票市場發展對貨幣需求的影響，首先需要構建貨幣需求函數。筆者運用貨幣需求理論構建貨幣需求函數。1956年，在著名的《貨幣數量論：一種新的闡釋》論文中，弗里德曼創造發展了貨幣需求理論。貨幣需求公式表達如下：
(1)
其中， 為對實際貨幣余額的需求， 為價格； 為財富的指標，稱為持久收入(permanent income)； 為貨幣的預期回報率； 為債券的預期回報率； 為股票的預期回報率； 為預期通貨膨脹率。
公式(1)表明貨幣需求與持久收入正相關，與債券、股票和商品相對于貨幣的預期回報率負相關。公式下邊的符號表示貨幣需求與符號上面對應的變量正相關(+)或負相關(-)。
(三)變量的選擇
根據我國的實際情況，本文貨幣需求函數的構建選取規模變量和機會成本變量。[9]具體指標如下：
(1)國內生產總值(GDP)。作為持久收入衡量指標。理論上講，國內生產總值越大，對貨幣的需求也越大。
(2)股票市場的上證指數(SHANGINDEX)。作為股票預期回報率衡量指標。一般來說，上證指數增加對貨幣的需求也增大，但由于不同層次貨幣的功能不同，指數增加對不同層次貨幣的影響也有所不同。
(3)實際利率(REALRATE)。作為預期通脹率和貨幣預期回報率衡量指標。實際利率反映居民和企業持有貨幣的機會成本，用一年定期居民儲蓄存款利率的平均值減去CPI。
(4)貨幣供應量。選擇狹義貨幣供應量(M1)和廣義貨幣供應量(M2)為被解釋變量，即作為貨幣需求的實證分析對象。
另外，鑒于我國非金融企業的債券規模較小，故未選取公式(1)中的債券預期回報率變量(rb)。
(四)數據選取
選用2000年第1季度到2008年第1季度的數據，樣本數據共37個。
本文使用居民消費價格指數III，即CPI(III)為定基比價格指數，即以2000年3月(第1季度)為基期的月定基比指數，數據來源于《中國經濟景氣月報》。
M1、M2、GDP通過CPI(III)進行平減，變成實際的貨幣需求量M1、M2、實際GDP，再進行季節調整以消除季節波動因素。M1、M2、GDP都來自《中國人民銀行統計季報》。
SHANGINDEX是上海證券交易所月度收盤指數以當日成交量占當月成交總量比重為權重的加權平均指數，數據來自《中國經濟景氣月報》。
(五)模型建立
依據貨幣需求函數(1)，考慮個別年份實際利率為負值，運用向量自回歸模型(VAR)方法建立的模型如下：[10][11]
其中LNRM1SA、LNRM2SA，LNRGDPSA和LNSHANGINDEXSA分別是季節調整后的狹義實際貨幣余額、廣義實際貨幣余額、實際國內生產總值余額、上證指數的自然對數，REALRATE為實際利率，i為滯后階數，P、q為VAR最大滯后階數，?茁為參數，C為常數項。
三、實證研究
采用Eviews軟件，用ADF進行單位根檢驗，各變量均為一階差分平穩變量。運用VAR對LNRM1SA、LNRM2SA進行實證分析。[12]
(一)LNRM1SA分析
根據方程(2)，遵循AIC信息準則和SC準則，經過反復測算，AIC=-11.09647，SC=-7.099859，滿足同時最小，所以，方程最大滯后階數=5。LNRM1SA方程見表1：
從方程可以看出，股票市場指數僅在滯后3期和5期對實際M1需求的影響較顯著。第3期系數為正的0.058427，說明滯后3期流通市值的增加會增加M1的需求，股票市場的財富效應、資產組合效應、交易效應要大于替代效應，股價的上漲刺激了短期(三個季度)貨幣需求的上升。一方面，股票市場的活躍，管理部門會增加核準發行股票數量和規模，從而上市公司獲得了資金，其存入銀行的存款相應增加，并主要為M1范圍內的活期存款。另一方面，股價的上漲，更多投資者預期股票的收益率提高，增加貨幣交易需求，或者一部分投資者收入增加，增加貨幣持有，以減少股價下跌的風險。而滯后5期的指數對M1需求的影響顯著為負，系數為-0.065703，替代效應超過其它效應，貨幣需求減少。而動態來看，所有指數滯后項系數和為-0.009287，說明我國股票市場的發展總體上傾向于減少實際M1，原因在于股票市場具有分流儲蓄資金的作用。滯后期實際GDP值的系數和為負值，而通過計算實際M1與實際GDP相關系數高達0.97，表明實際M1更多地是受當期產出影響。滯后期實際利率realrate系數和為正，原因是2000年后長期的低通脹，居民持幣機會成本較小，持有現金增加，所以對M1的需求增加。
從圖1可以看出，所預測的M1函數能夠較好地擬合實際貨幣需求量，說明整個VAR對于M1有較強的解釋能力。
為分析股票市場發展的隨機擾動對于M1變化的動態影響，現計算脈沖響應函數。M1對來自股票市場一個標準差新息的響應(圖2)，M1對來自股票市場指數一個標準差的隨機擾動第1期就有正響應，為0.0025然后增加，到第4期為最大值0.005，之后迅速下降，轉為負值，6個季度之后，響應值基本上穩定在-0.005左右，說明經過5個季度后，M1對股票市場活躍的響應即轉化為負值。
對變量LNRM1SA進行了方差分解(圖3)，以了解各內生變量新息對實際M1需求的相對重要性。可以看出，在第一個季度，股票市場、貨幣需求本身對M1預測誤差的貢獻度大，貢獻率分別為53%、40%，前半年，二者貢獻率超過60%，然后逐漸趨弱；第3到6季度，實際利率對M1需求的標準差貢獻率最大，達到40%以上；一年半后，隨著時間的延長GDP對M1需求貢獻率大，貢獻率超過40%?？梢姡髯兞糠匠绦孪嶋HM1需求重要性的貢獻率變化明顯。
(二)LNRM2SA分析
根據方程(3)，方程最大滯后階數也是=5，LNRM2SA方程見表2。
從表2可以看出，實際M2需求滯后1期值和滯后5期值(系數為0.734983和0.651772)顯著進入貨幣需求函數；滯后的實際GDP各項系數在函數中不顯著，系數和為-0.072319，說明實際M2需求主要受當期的實際國內生產總值影響，這與M1函數的估計一致；滯后3期的股票市場指數系數為正的0.056318，表明股票市場需要三個季度的股價持續上漲后呈現明顯的財富效果時，股票的財富效應、資產組合效應、交易效應三種綜合作用大于替代效應，M2需求增加，這與我國股票市場波動大時滯長的特征直接相關。然而，股指滯后各期系數總和為-0.011996，說明從中短期視角來講股價上漲使得股票的替代效應大于其它效應的和，股票市場發展減少了對M1的需求。同時，股票市場對M2需求的影響沒有對M1需求的影響大(LNRM1SA系數和為-0.065703)，原因在于M2包括證券保證金，對于現金和活期存款轉化為證券保證金對M2沒有影響(但導致了M1的減少)。實際利率對M2的影響不顯著，在于我國利率并未完全市場化，利率并未自由反映市場資金供求狀況。
股票市場發展的隨機擾動對實際M2變化的脈沖響應函數，實際M2對來自股票市場一個標準差新息的響應(圖4)。實際M2對來自股票市場指數一個標準差的隨機擾動基本為負值。第3期才有較大響應，為-0.001，之后迅速下降，到第7期為最大值-0.002，第10期才轉為正值。表明股票市場具有減少實際M2需求的作用，并具有持續性。
方差分解(圖5)表明，一年之內，來自實際利率和M2需求新息對M2預測誤差最為重要，二者合計貢獻率超過60%。一年之后，實際GDP貢獻最大，并逐漸增加，到第7期75%的貢獻度達到最大，并隨時間的延長而增加。股票市場指數貢獻率一直很低，基本在10%水平之下，說明股市新息對實際M2預測誤差的相對重要性要差一些。
四、結論與啟示
(一)主要研究結論
通過向量自回歸和脈沖響應函數分別對實際M1需求和實際M2需求與股票市場發展的關系進行了實證分析。結果表明，股票市場發展的指標――上證指數無論對M1需求還是對M2需求都有負作用，原因是由于股票價格波動對貨幣需求的替代效應大于財富效應、資產組合效應和交易效應的總和。說明我國股票市場投資者一般都具有較高的風險偏好。因此，當股票價格上漲、風險程度增加時，人們并不會增加其資產組合中相對安全資產的比重來抵消這種風險，反而會由于股票預期收益的增加而減少持有安全資產(比如存款、國債)并增加持有股票。就交易效應來看，目前我國股票市場采用的是足額的現金交易，所以，我國股票市場對貨幣需求的交易效應是比較明顯的。由于證券保證金計入M2，當股票市場活躍時，一部分貨幣就從現金、活期存款轉化為證券保證金，從而減少M1，而實際M2基本上不受影響，這與實證研究結果――股票市場對M1的影響要大得多――是一致的。就財富效應和資產組合效應來看，由于我國股票投資者多為散戶，機構投資者不成熟，行為具有短期化傾向。當股價上漲時，往往有更多的投資者和更多資金以各種方式進入股票市場持有股票；當股市低落時，散戶和機構投資者又爭相撤離股票市場，財富效應和資產組合效應不大?？傮w來看，股票市場發展對貨幣需求具有負效應。
本文的政策含義在于：股票價格持續上漲時，股票預期收益率高于實業投資的預期收益率，大量資金滯留于股票市場，此時貨幣需求就會減少，不應再增加貨幣供應，否則將助長股市泡沫；而當股票市場低迷時，由于股票市場的替代效應大于其它效應，貨幣需求是增加的，這時就應適當增加貨幣供應，有助于活躍股票市場，增強其融資功能。
(二)對中央銀行貨幣政策的啟示
我國股票價格的波動性很強，往往與實體經濟周期不一致。[13]因此，貨幣政策操作不應追隨股票價格，而是將股票價格納入貨幣政策參考指標。對中央銀行的貨幣政策操作而言，著眼點仍應是對實體經濟運行狀況、貨幣需求量以及市場利率等指標的綜合分析判斷。[14]
1.強化多種貨幣政策工具調節貨幣供應量的能力。充分運用存款準備金和再貼現工具，合理調控銀行信貸規模；發揮利率杠桿的調控作用，進一步推進利率市場化；突出公開市場操作在貨幣政策工具中的作用，充分發揮公開市場操作富彈性、更具市場化特性，通過債券、中央銀行票據等手段，加大操作力度和規模，使貨幣政策傳導機制更加順暢。
2.應關注股票價格波動包含的貨幣政策所需的經濟信息。股票資產價格波動的背后隱藏著許多貨幣政策決策所需的重要信息。尤其在貨幣與信貸總量仍是我國貨幣政策框架的重要內容的情況下，更應密切關注這些信息。股票價格的不斷上揚可能使貨幣的流動性增強，引起貨幣供應數量及結構(如M1/M2)的劇烈變動，使得資金需求大量從生產領域轉向非生產領域。在這種情況下，貨幣政策的效果可能更多地為股票市場所吸收，實體經濟部門所受到的實際影響相對較弱。同時，流動性充裕條件下考慮一般物價指數與股票價格之間的關系，這些都是貨幣政策需要特別關注的問題。[15]
3.密切監測銀行資金的流向謹防系統性金融風險。要謹防挪用客戶保證金或者銀行信貸資金直接入市，也要警惕利用房貸、車貸等間接入市的狀況。如果有過多的信貸資金違規入市，股票價格的波動則極易導致商業銀行巨額不良資產的形成，甚至是信用危機的出現。作為中央銀行，應對經濟金融發展中的風險因素，時刻保持較高的警惕性，密切監測銀行資金的流向，謹防信貸資金違規進入股市，防范潛在的系統性金融風險，為宏觀經濟的持續健康發展創造一個良好的金融環境。
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[15] 瞿強.資產價格與貨幣政策[J].經濟研究，2001，(7).
Existing Form and Impact of Our Country’s Foreign Debt out of Balance Sheet
SHEN Jian-wen
(Economics & Finance School，Xi’an Jiaotong University，Xi’an 710061，China)
Abstract：The developing stock market has become an important part monetary policy transmission mechanism. Using the latest data，the paper analyzes the impact from share prices fluctuation to money supply by the way of modern empirical analysis. The result shows that the development of the stock market tends to reduce both M1 and M2，in which the decreasement on M2 is relatively less. Finally the paper brings forward recommendations and suggestion that central bank implements monetary policy in reference to stock prices changes.
