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經濟泡沫最初發生的表現范文1
關鍵詞:貨幣金融危機理論;美國金融危機;虛擬經濟;
中圖分類號:F830.99文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)18-0055-02
一、金融危機理論中“虛擬經濟”的考證分析
金融危機理論在分析金融危機生成的可能性及現實性時,把金融危機分成了伴隨經濟危機的金融危機和獨立的貨幣金融危機兩種。特別是在分析獨立的貨幣金融危機時,強調了信用、“虛擬資本”、“虛擬經濟”對于產生金融危機的影響。
1.獨立的貨幣金融危機生成的可能性
在《資本論》中馬克思明確寫道:“本文所談的貨幣危機是任何普遍的生產危機和商業危機的一個特殊階段,應同那種也稱為貨幣危機的特種危機區分開來。后者可以單獨產生,只是對工業和商業發生反作用。這種危機的運動中心是貨幣資本,因此它的直接范圍是銀行、交易所和財政。”[1]同伴隨經濟危機的金融危機一樣,首先,商品買和賣在時間和空間上的分離,使貨幣和商品的轉化出現隨機性、不確定性,包含了危機的可能性。因為“流通所以能夠打破產品交換的時間、空間和個人的限制,正是因為它把這里存在的換出自己的勞動產品和換進別人的勞動產品這二者之間的直接的同一性,分裂成買和賣這二者之間的對立?！盵1]這樣以來,商品和貨幣的轉換即商品生產和價值實現過程就包含著中斷或危機的可能性。其次,隨著信用的發展,貨幣作為支付手段包含著危機的另一種可能性。在物物交換時代是不可能有危機的,只有在貨幣時代或商品經濟時代,“如果貨幣作為支付手段發揮作用的結果是彼此的債權相互抵消,也就是說作為支付手段的貨幣中潛在地包含的矛盾沒有成為現實;因而,如果危機的這兩種抽象形式本身并沒有實際地表現出來,那就不會有危機?！盵2]而當這種矛盾實現時,危機的爆發就有其可能性了。
2.獨立的貨幣金融危機的現實性
獨立的貨幣金融危機是不以經濟危機爆發為條件的金融危機。它產生的現實條件來自金融系統內部的紊亂。“危機最初不是在和直接消費有關的零售商業中暴露和爆發的,而是在批發商業和向它提供社會貨幣資本的銀行中暴露和爆發的。”[3]隨著資本主義的發展,信用、銀行金融和在信用基礎上發展起來的虛擬資本交易日益重要,形成所謂“信用經濟”、“金融經濟”、“虛擬經濟”。特別是虛擬資本如債券、股票、匯票等的發展有暫時超越和背離生產系統而發展的趨勢。這時,貨幣與虛擬資本商品與信用貨幣的對立顯露出來,其矛盾的積累導致了貨幣金融危機。因為信用和信用貨幣不是真正的貨幣,不是真實的財富,和普通商品一樣最終要向貨幣轉化,因此 “在危機中,會出現這樣的要求:所有的匯票、有價證券和商品應該能夠同時一起轉化為銀行貨幣,所有的銀行貨幣又應該都能夠同時一起再轉化為資金?！边@時,以虛擬資本為主體的虛擬經濟中就會出現所謂“金融過剩”,危機一觸即發。馬克思又說:“勞動的社會性質一旦表現為商品的貨幣存在,表現為一個處在現實生產之外的東西,獨立的貨幣危機或作為現實危機尖銳化的貨幣危機,就會不可避免?！盵4]在這里,馬克思在論述金融危機的可能性及現實性時,都特別強調了信用的發展對金融危機的影響,進而得出了一個重要結論:虛擬資本的自我膨脹運動是獨立的貨幣金融危機形成的主要機制[5]。
3.獨立的貨幣金融危機的擴散性
馬克思對金融危機的分析雖然是以國內系統為基礎進行的,但并沒有限于國內系統。他已經認識到資本的國際流動對資本主義世界金融危機的影響。在資本主義的全球擴展過程中,各國金融、貿易和生產密切關聯,金融系統特別脆弱,而資本的國際流動更加速了普遍性危機的產生。馬克思指出:“在普遍危機的時刻,支付差額對每個國家來說,至少對每個商業發達國家來說,都是逆差,不過,這種情況總像排炮一樣,按照支付的序列,先后在這些國家里發生;并且,在一個國家比如英國爆發危機……接著就在一切國家發生同樣的總崩潰?！盵4]金融危機就這樣在許多國家依次發生了[6]。國際信用的發展推動了一切國家的出口和進口膨脹,加深了各國間經濟貿易和資本金融的相互依賴,但信用支持下各種商品和債務的價值最終仍然都需要貨幣來實現和清算,從而就可能使國際性和世界性的金融危機特別容易發生了。
二、美國金融危機的成因探析
按照金融危機理論,可以說美國金融危機是當代世界經濟發展中多種矛盾激化的表現,但這又是一場并不伴隨經濟危機而發生的獨立性的金融危機。2008年這一場由美國次級抵押貸款市場危機(簡稱次貸危機)持續惡化釀成的金融風暴,幾乎波及到了樓市、股市、債市、匯市、銀行、保險、大宗商品等所有經濟領域,其影響范圍也幾乎擴大到了全球的各個角落。這次美國金融危機無論從其可能性,現實性還是其全球性上,都印證了金融危機理論的科學性與正確性。那么,它爆發的深層次原因又是什么呢?
1.從美國金融危機看金融危機理論中的信用和虛擬資本
美國是一個資本主義經濟發達的國家,正如馬克思所說的,發達的資本主義經濟就是信用經濟,而信用經濟就是虛擬資本的膨脹發展運動,也就是所謂的虛擬經濟。美國信用經濟的高度發展,使其金融系統非?；钴S,金融創新更加迅速。其金融衍生產品如按揭抵押債券(MBS)、債務抵押憑證(CDO)、信用違約掉期(CDS)等等(也即虛擬資本)的產生,大大延長了貨幣支付鏈條,一旦某一環節不能實現,就可能導致整個金融系統的紊亂,引發如馬克思所說的:“……同信用制度和銀行制度一起自然發生的信用危機和貨幣危機。”[7]馬克思當時對于信用和虛擬資本發展對金融危機的影響的論述,恰恰說明了2008年美國金融危機發生的根本原因及其導火索:無論是房地產泡沫的破滅,還是次貸危機都是美國虛擬經濟脫離實體經濟而過度發展的必然結果。
2.直接原因或導火索是美國次貸危機或房地產泡沫
由美國房地產經濟泡沫破滅所引發的次貸危機,進而引發了美國的金融危機甚至全球性的信用危機和金融市場的劇烈震蕩。其危機的源頭就在于房地產泡沫的破滅。為了應對2000年前后的互聯網泡沫破滅和2001年“9?11”事件的沖擊,美國聯邦儲備委員會(簡稱美聯儲)從2001年1月至2003年6月,連續13次下調聯邦基金利率,使利率從6.5%降至1%的歷史最低水平。這使得美國民眾蜂擁進入房地產領域,而在房價只漲不跌的預期下,房貸規模進一步擴大,埋下了危機的隱患,而2005年美國房價的普遍下跌,以及利率的上調,使房貸者無力還款,造成了次級貸款違約率上升,直接引發了次貸危機。
3.根本原因在于虛擬經濟的過度發展
盡管馬克思在資本主義條件下,主要是從實體經濟的生產過程周期(繁榮、衰退、停滯、復蘇)中來分析經濟危機和金融危機產生的原因的,但當時,他已經意識到了信用發展和虛擬資本的產生對獨立發生的金融危機的決定性影響。并且,馬克思還認為,發達的資本主義經濟是信用經濟,這種信用經濟就是虛擬資本的膨脹發展運動,是虛擬經濟。美國金融危機也正印證了這一點,其最大特點就是虛擬經濟,即高度依賴虛擬資本的循環來創造利潤。馬克思在《資本論》中最早對虛擬資本做了系統論述。虛擬資本以金融系統為主要依托,包括股票、債券、匯票、土地所有證等帶利息的有價證券或所有權證。虛擬資本不代表現實的資本,但它通過深入到物質資料的生產、分配、交換、消費等經濟生活中,推動實體經濟運轉,提高了資金的使用效率。馬克思指出勞動是價值唯一源泉,價值是凝結在商品中的人類的無差別勞動。因此,虛擬經濟本身并不創造價值,其存在必須依附于實體生產性經濟,而一旦脫離了實體經濟,虛擬經濟就會變成無根之草,最終催生泡沫經濟。因此可以說,美國金融危機的根本原因不在于其存在虛擬經濟而在于它的過度發展。
三、總結
金融危機理論關于獨立的貨幣金融危機的分析,不僅揭示了資本主義發生金融危機的可能性及現實性,而且對于我們認識美國金融危機的成因及分析現代金融危機也具有重要意義。特別是其理論中關于信用制度和虛擬資本的研究,為我們在經濟金融全球化迅速發展的背景下,發展虛擬經濟提供了理論依據。為此,我們應該完善商品交易的法律規范,建立健全信用制度,完善銀行信貸等信用支付系統。并且要在充分利用虛擬經濟發展的優勢的同時,防止其過度發展所造成的“金融過?！倍l危機。此外,還應在國際貿易中,建立健全完善的國際信用體制,以防止金融危機的外部傳遞性的繼續擴大。
參考文獻:
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經濟泡沫最初發生的表現范文2
Abstract: The bubble is divided into rational and irrational bubble from the concept of stock market bubble in this paper. This paper obtains China's stock market exists more irrational bubbles through analysis, and further analyzes the performance of the existence of China's stock market bubble.
關鍵詞： 泡沫；金融資產；股票價格泡沫
Key words: bubble；financial assets；stock price bubbles
中圖分類號：F831.5 文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2011）01-0145-02
0引言
2007年5月30號，股票交易印花稅上調前，滬深股市大盤指數一路上揚，關于中國市是否存在泡沫的爭議又開始甚囂塵上，有關我國股市是否存在泡沫一直一個有爭議的問題。本文將從股市泡沫的概念出發，探討股市泡沫的成因，同時聯系我國股市的實際探討股市泡沫的成因及其表現。
1文獻回顧
唐納德?魯瑟福德主編的《經濟學詞典》認為：“金融資產是能夠證明其持有者獲利息或紅利的憑證。在過去，金融資產主要是公司股票和政府債券。近年來，由于金融市場的創新，產生了一些更加復雜的品種，包括各種債權和股權。”
根據《新帕爾格雷夫貨幣與金融大辭典》（1992）對泡沫的定義，泡沫是指在一個連續金融運作中，一種或一系列資產價格突然上升，隨著最初的價格上升，人們產生遠期價格繼續上升的預期，從而吸引新的買者。最為常見的兩種泡沫是房地產價格泡沫和股票價格泡沫。本文著重討論股票價格泡沫問題。從經濟學角度看，股市泡沫就是股票價格超出了其實際價值，即股票的內在價值。
泡沫問題由來已久，早在1720年英國南海公司事件以及美國1929年股市暴跌時就已經引起了人們對泡沫問題的重視。對股市泡沫的生成機理可以用理性泡沫和非理性泡沫兩個角度來分析。理性泡沫的解釋是建立在理和理性預期理論的基礎上，而非理性泡沫更多通過對投資者的投資和投機行為動因來解釋。
1.1 理性泡沫Blanchard和waston（1982）首次提出理性泡沫模型，其中泡沫Bt與基本價格P*t無關聯。他們提出以下泡沫過程，描述泡沫的生成和破滅：
Bt+1=-概率為πα0 概率為（1-π）
在上式中，泡沫的成長因素恰好足以補償如果泡沫以（1-π）的概率破滅且回到初始值α0時投資者承擔的風險。
Santoni（1987）指出了理論泡沫的三個特征：第一，理論泡沫具有連續性；第二，理論泡沫連續的膨脹性；第三，理論泡沫不可能出現負值，即基礎價值的增長速度永遠低于實際股價的增長速度。Allen和Corton（1993）建立理論模型，在信息不對稱條件下分析了基金管理者個體的理也會導致泡沫。
盡管理性泡沫理論在過去幾十年的發展過程中已經建立了自己完整的研究框架，以理論為依托分析現實中的實證方法也相對完善。但是，近幾十年來，由于該理論建立的前提假設基礎越來越受到質疑，使得狂熱泡沫理論逐漸發展壯大起來。
1.2 狂熱泡沫理論股票市場的價格劇烈波動往往超過理性泡沫模型可以解釋的范圍，表現出非理性的一面，非理性泡沫的形成及其迅速膨脹和收縮很難用數學模型來表達，更多的要出股票市場參與者的投資或者投機行為來解釋。關于股市泡沫的成因可以從信息不對稱、反饋理論和從眾行為等來解釋。
在證券市場上，信息是有時效性的，而信息不對稱導致先得到信息的投資者根據信息優勢來交易，后獲得信息的投資者不可能再根據信息進行股票買賣的理性投資，這部分投資者即是非理性投資者。非理性投資者往往對先獲得信息的投資者的交易行為有一種過度的預期，這種過度的預期會加大股價波動的幅度。Allen和Gale（2000）認為：由于投資者和銀行之間存在信息不對稱問題，投資者會把風險轉嫁給銀行。這樣，促使投資者都有風險偏好的傾向，競相哄抬風險資產的價格，導致資產價格嚴重偏離其內在價值，從而導致泡沫的產生。
反饋理論通常也被稱為惡性循環或者自我實現預言。對反饋理論的一種解釋建立在適應性預期的基礎上，認為發生反饋是由于過去的價格增長產生了價格會進一步增長的預期，反之亦然。在證券交易中，反饋理論表現為正反饋策略，即通常所說的追漲殺跌。正反饋交易策略的使用使價格變動趨勢加強，價格的變動幅度增大。
從眾行為也是導致非理性泡沫產生的另一個原因。社會心理學家認為，從眾行為是由于在群體一致性的壓力下，個體尋求的試圖接觸自身與群體之間沖突，增強安全感的手段，實際存在的和頭腦中想象的壓力會使個人產生符合社會或者團體要求的行為和態度，即從眾行為。導致從眾行為的還有消息傳播、市場人氣等因素。從眾行為可以被看作一種信號的放大機制，市場上一條不很重要的消息就可能通過這種放大機制在投資者中間產生很大的影響，從而造成價格的劇烈波動。這和證券市場中消息、政策往往引起較大的股價波動的情況是比較吻合的。
2我國股票市場泡沫成因分析及其表現
目前，我國眾多的股票價格的走勢嚴重偏離其內在價值，股票市場確實存在泡沫。股市走勢由于政策和莊家操縱市場的意愿忽高忽低，因此泡沫更多的表現為非理性泡沫。股市投資者特別是中小股民在選股時往往不是建立在對公司內在價值的理性判斷和理性預期的基礎上，其行為更多的表現為跟莊、追捧等從眾行為。另外，上市公司或機構投資者和中小股民之間的信息是不對稱的，占有大量信息的大投資者往往利用信息優勢操縱股票價格，獲取超額利潤，使得股票市場價格無法起到有效配置資源的作用。
在研究我國股市泡沫問題時，有兩種研究方法可以對我國股市的泡沫問題進行研究，一是主要利用宏觀經濟變量中的貨幣供應量作為參數，來確定的股市基礎。二是根據股市自身表現情況進行分析，利用每股收益和市場價格的變動情況來確定我國股市是否存在泡沫。
2.1 從貨幣供應量上看從1998年以來，貨幣供應量大致是呈增長趨勢。而較多的貨幣流向商品市場，導致普通市場價格上漲，構成通貨膨脹壓力；流向資本市場，則會導致金融資產價格上漲，形成資產泡沫。另外，在資本國際間流動日益頻繁的情況下，國際游資的流入也會股市泡沫起到一定的作用。
2.2 從每股收益、市場價格的變動情況來看理論上說，股票的基礎價值是未來股息流的折現值。因此，與股票的每股盈利、股息應該是高度相關的。但在現實中，兩者經常背離或步調不一致。股價取決于市場需求，即變相取決于投資者對以下各項的期望：①企業的最近表現和未來發展前景；②新推出的產品或服務；③該行業的前景。其余影響股價的因素還包括市場氣氛、新興行業熱潮等。
市盈率表示該公司需要累積多少年的盈利才能達到目前的市價水平，所以市盈率指標數值越低越小越好，越小說明投資回收期越短，風險越小，投資價值一般就越高；倍數大則意味著翻本期長，風險大。一般來說，市盈率水平為：0-13：即價值被低估；14-20：即正常水平；21-28：即價值被高估；28+：反映股市出現投機性泡沫。美國從1891年到1991年的一百年間，市盈率一般在10～20倍，日本常在60～70倍之間，我國股市曾有過成千上萬倍的個股，但目前多在20～30倍左右。而2006年上證綜指的平均PE是33.33，2007年是59.24。雖然說觀察市盈率不能絕對化，僅憑一個指標下結論，但是股票市盈率高低，大致能反映市場熱鬧程度。還可以參照市凈率（PB）,股東回報率（ROE）等指標。2009年的動態PE最高達23倍，而A股業績很難支撐這一估值水平，泡沫化現象日趨明顯，但是全面化泡沫尚未形成。
我國的資本市場只有股票、債券的現貨市場，缺少相應的金融衍生品，資本市場只有做多機制而沒有做空機制，這在一定程度上抵消了資本市場的優勢，加大了風險。隨著融資融券的試點推行，創業板及股指期貨的上市等措施，將會逐漸指引市場向著良性的態勢發展。
參考文獻：
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經濟泡沫最初發生的表現范文3
1、行為經濟學的概念。行為經濟學是一門運用行為科學的理論和方法研究個人或群體的經濟行為規律的科學。從20世紀五十年代起，行為經濟學的研究工作在美國等西方國家迅速發展起來。行為經濟學作為經濟學的一個分支，是適應實踐需要產生的一門新興邊緣學科。它將行為分析理論與經濟運行規律、心理學與經濟科學有機結合起來，發現了傳統經濟學模型中的錯誤或遺漏，修正了主流經濟學關于人的理性、完全信息、效用最大化及偏好一致等基本假設的不足之處。它的崛起，既對主流經濟學提出了挑戰，也對其進行了補充和拓展。
2、行為經濟學的特點。行為經濟學在進行研究時，通常采用實例研究、實驗研究和現場研究，而最重要的方法是抽樣、談話調查，從某種意義上說，正是由于借助了可靠程度較高的抽樣調查法和談話法，才使行為經濟學逐漸發展成為一門獨立的經濟學分支學科。（1）它的出發點是研究一個國家某個時期消費者和企業經理人員的行為，以實際調查為根據，對在不同環境中觀察到的行為進行比較，然后加以概括，并得出結論；（2）行為經濟學的研究集中在人們的消費、儲蓄、投資等行為的決策過程，而不是這些行為所完成的實績（如花了多少錢，存了多少錢等）；（3）行為經濟學更重視人的因素，因此也可以認為它是管理方面的經濟學。它分析研究經濟活動的心理上的前提條件，例如人們在做經濟決策時的動機、態度和期望等；（4）行為經濟學研究的成果是以實際經驗為根據的，它有助于修正傳統經濟學的某些基本假設，像關于理人假設、效用極大化的假設，等等。行為經濟學在利用心理學及社會學的成果方面已取得長足進展。
3、研究行為經濟學的作用與意義。行為經濟學對管理、金融、營銷、政府宏觀政策的制定都有顯著的影響。行為經濟學是在心理學的基礎上研究經濟行為和經濟現象的經濟學分支學科。行為經濟學主張用過程理性來代替實質理性，并致力于把被價格、收入等經濟變量牽動的經濟木偶還原成富有人性的人，使經濟學成為研究人的行為的科學。
二、基于行為經濟學的房地產市場分析
1、心理預期與“羊群效應”。在我國的房地產市場上，需求可分為投資購房和消費購房，前者又可分為投機性炒房和投資性買房。但無論需求的構成如何，在短期內，需求各方都存在著“買漲不買跌”心理。“預期理論”認為，人們的獲得和損失是相對于“參照點”而言的。在房地產市場中，參照點就是人們對房價的期望。假設房價一直上漲，人們若現期以低價買房，則末期高漲的房價就是“獲得”；反之就是“損失”。因此，在長時間房地產積極看好的輿論影響下，消費者對于房價的參照點不斷提高，很容易產生一種急躁與盲從的心理，從而產生一種“羊群效應”：房價越漲，越要跨級消費，借錢買房；買的人越多，越要加入到買房者之列。結果便是房價持續攀升，直至需求不能給價格足夠的支撐乃至產生泡沫。因此，人們心理預期是在供求關系背后影響價格的決定因素，預期的改變造成了市場的波動性，而“羊群效應”起到了放大波動效果的作用。同時，啟發式偏向說明了心理預期的形成過程對于決策環境的依賴，而決策環境則包括決策者所面對的政策導向、群體壓力和輿論環境等。
2、投機心理與市場泡沫。與股票市場類似，房地產市場也存在著同樣的泡沫。房地產市場泡沫的最大特征便是房價的高漲與消費者的購買力相脫節。從市場參與者的角度來看，除了普通購房者，其他參與者都從不斷攀升的房價中直接獲利。中央政府一方面縮小土地供給；另一方面卻享用著由于房價虛高所帶來的經濟高速增長。地方政府把握著土地一級市場，高地價和高稅負收益的利益驅動，使其成為高房價的堅定支持者、房地產開發商的忠實伙伴。房價上漲使商業銀行在短期內將獲得更多的利潤，從而形成了商業銀行的信貸與房價攀升互相刺激、互為因果的局面。開發商作為土地價格的接受者，一方面高價格增長使其形成了高利潤回報的預期，從而采取一切方法抬高房價；另一方對購房者鼓吹房價上漲，改變購房者的參照點。炒房者則形成了虛假的需求繁榮，放大房地產市場的潛在風險。綜上，房地產市場的各方參與者共同造就了房地產的市場泡沫，多方的投機心理共同吹大了泡沫，形成所謂的房價泡沫、地價泡沫、供求泡沫和資金泡沫，直至“蝴蝶效應”的發生。因此，房價的持續上漲是由參與多方的投機心理所造成的。正是這種投機所形成的泡沫，增大了房地產市場的波動性。
3、市場波動的形成機制。行為經濟學認為人是有限理性的，強調將“行為決策”引入傳統的經濟學分析框架。心理預期、“羊群效應”、投機心理等因素是造成房地產市場波動的深層原因，以下就這些因素之間的關系以及它們如何系統地影響房地產市場做進一步的闡述。非理性繁榮的形成機制歸為四類：引發性事件、反饋性的機制、“新時代”的經濟思想和“心理依托、從眾行為”。
我國房地產市場的引發性事件主要有：國家刺激消費、加快經濟建設的主旋律激活了房地產市場的投資熱情，各地紛紛把房地產作為支柱產業；同時，我國經濟的持續快速增長，使人們形成了積極的預期，加之媒體的報道和地產商的鼓吹，都推動著房地產市場的繁榮。就此而言，國家的政策導向是房地產市場中最為主要的波動源。同時，房地產市場存在著反饋機制：當看到過去的增長，參與各方會調整自身的信心和期望。從而引起需求的增加，這樣最初的價格上漲的結果又反饋到了更高的價格中（正強化作用）。第二輪的價格增長又反饋到第三輪，以此類推。反之亦然。反饋機制起到催化劑的作用，它影響著房地產市場波動的振幅。最后是“心理依托”和“從眾行為”。
綜上所述，政策導向或其他事件引發了房地產市場的波動，形成了波動的源泉；消費者依托于近期的價格做出行動選擇，確定了波動方向；價格的反饋機制、消費者的從眾行為則決定了波動的振幅和影響范圍。
三、從行為經濟學角度分析消費者購房行為
我們可以將認知、信息、環境理解為影響或決定理性選擇行為的三個基本要素。消費者在購買房產過程中的理性選擇行為，根源于收益和風險的比較。消費者在處理每一項交易時，風險和收益會促使他進行認真的理性思考，他要對市場的信息和環境的不確定性進行調查和分析。但是，房地產市場的不確定性常常會干擾個體的理性選擇，當個體受不確定性因素影響而無法對風險和收益做出清晰的判斷時，他就有可能放棄理性思考而在感情機制的作用下作出選擇。這里所說的感情機制，是外部環境誘導、直覺判斷、歷史經驗、從眾心理等的綜合體。
一個相對成熟的理論在描述某種社會現象時通常是以該種現象的基本表現形式為基礎的，至于該理論研究的側重點，則是可以選擇的。個體選擇行為時而理性、時而非理性的情景，還表現在理性選擇向非理性選擇的轉化方面；或者相反，先采取非理性選擇后卻因發揮了自己的認知、對信息和環境等不確定性做出了分析和判斷而采取理性選擇。
四、如何運用行為經濟學監管房地產市場
基于以上行為經濟學的分析，為有效控制市場的波動性及房地產市場的監管提出了新思路。
1、監管的對象和重點應有所改變。從房地產市場波動的形成機制來看，監管的對象應包括所有的參與者，包括政府自身、商業銀行、開發商、炒房者和購房者，而非其中之一或幾個?？梢葬槍Σ煌膮⑴c主體采取不同的措施，但措施的根本目的是一致的：改變參與者非理性的心理和行為。
經濟泡沫最初發生的表現范文4
關鍵詞：匯率制度；貨幣危機；理論模型
中圖分類號：F822.5 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2008）10-0006-05
一、貨幣危機的成因
貨幣危機是金融危機的一種類型。當前國際經濟學關注的重點已非只涉及一國國內金融機構的銀行危機，那些由于短期國際流動資本或其他外部沖擊，導致一國或地區不得不放棄原有匯率制，進而造成本幣匯率大幅貶值和經濟動蕩的貨幣危機也不容小覷。二十世紀90年代以來，隨著經濟全球化趨勢的深入發展，金融危機日益表現為多國和地區貨幣危機的形式。Paul Krugman（1998）估計，世界每19個月就有一次較嚴重的貨幣危機發生。
從貨幣危機“第一代”、“第二代”和“第三代”理論模型分析不同的時代和不同的國情狀況，誘發貨幣危機的因素是不同的：第一代貨幣危機理論強調了一國經濟的基本面因素，而第二代貨幣危機理論則強調了市場主體行為的博弈過程是危機的誘因，第三代貨幣危機模型更注重微觀分析及由于政府干預導致的扭曲行為分析。
無論是經濟的基本面變化，還是微觀主體行為的變化，最終將導致對本幣匯率的看空，給投機性沖擊提供了機會。從根源上說，貨幣危機的發生是一國經濟內外均衡目標間發生沖突和政策手段不協調的結果。但具體到每一次危機而言，引發危機的經濟因素又有所不同。目前主要有以下觀點：
第一，國家的財政赤字導致貨幣危機。一國財政赤字增長會促使通貨膨脹上升，造成出口成本增大，外匯儲備減少，經常項目赤字增加。當外匯減少到某一程度，投資者對該國維持固定匯率制度的能力失去了信心，開始拋售本幣，兌換外幣。該國政府對外匯市場的干預使外匯儲備進一步減少。當金融投資者認為該國確實己經無法維持固定匯率時，就會發起投機性攻擊，從而引發貨幣危機。
第二，銀行體制不健全也會導致貨幣危機。由于銀行體系的不完備、缺乏必要監管制度和實行政府擔保，導致其向高風險項目過度投資，并推高資產價格，形成泡沫經濟。隨著需要救援經營不善銀行的數目增加，救援成本加大，政府救援意愿下降。當政府擔保能力下降，貸款收益最佳預期值下降時，就會導致資產價格整體下跌，并使得由金融機構促成的泡沫破滅。而經濟泡沫破滅又會引起匯率波動，招來投機者進攻。
第三，信息的不對稱導致貨幣危機。由于金融體系的不完善和政策體制的不透明，金融市場的參與主體信息不對稱使得主體之間難以獲得一國或世界金融市場充分信息，致使金融交易出現風險，交易風險往往造成金融市場的較大波動，引來投機者套匯、套利，進而導致貨幣危機。
筆者認為，誘發貨幣危機發生的因素要從兩方面考慮：一國國內經濟基本面的惡化以及國內市場主體微觀行為變化固然是因素之一，國家間的經濟周期不一致也是貨幣危機發生的關鍵。在這兩者之間有一個共同的因素就是匯率制度。在開放經濟條件下，如果一國采取固定匯率制或釘住匯率制，中央銀行往往通過利率政策來保持幣值穩定。當本國與釘住貨幣國經濟周期不一致時，將導致匯率與利率水平的差異，此時金融投機者認為其中一方貨幣貶值的條件己經成熟，就會對該國貨幣發動投機性攻擊，進而演變成為貨幣危機。這種固定匯率制度或者釘住美元等一籃子貨幣的匯率制度正是發展中國家的金融特征。
發展中國家的貨幣危機主要是經常項目逆差、保衛固定匯率的國家儲備極其不足而導致的。貨幣危機的傳遞過程是這樣的：為了發展本國的經濟，政府通常采用通貨膨脹政策，導致本幣的購買力下降，投資者及投機者都會爭購外匯，從而官方儲備大量流失，當儲備損失到一定程度，政府只有被迫放棄固定匯率制度，貨幣危機就此爆發。
事實上，在經常項目長期逆差狀態下，只要有擾動出現，就會引發大量資本流出和外匯投機，導致固定匯率制度的崩潰，即使不實行固定匯率制度，也會出現危機。因為國際金融投資者要求獲得國際貨幣或者硬通貨而不要發展中國家的貨幣，他們在發展中國家投資很大程度上是被發展中國家高利率、證券市場發育初期的高回報率和出口增長所帶來的外匯收入所吸引，而非真正需要當地金融資產。在固定匯率條件下，他們的金融資本投資能換取更多國際貨幣資本，這才是他們的真正目的。但如果發展中國家經常項目長期逆差，外匯儲備流失很大，固定匯率制度便難以維持，（以國際貨幣表示的）金融投資就很可能虧損，因此一遇上風吹草動，資本就會大量抽逃，導致貨幣危機。不但是外國投資者，只要允許本國居民擁有外匯資產和移居國外，國內居民也會拋出本幣大量購買外匯，造成貨幣危機。
二、匯率制度與貨幣危機的關系
（一）固定匯率制與貨幣危機
固定匯率制度在減少國際貿易和投資中由于匯率不確定性帶來的風險方面有很大優勢，同時也有利于促進國際資本流動，因而在特定的時期――如布雷頓森林體系時期、發展中國家的經濟起飛時期，或者在特殊的地域（如歐洲貨幣體系）都發揮過或正在發揮著積極的作用。然而，二十世紀90年代以來發生的貨幣危機都表明與資本自由流動結合的固定匯率易受到外匯投機攻擊，并引發“自我實現”的貨幣危機?；诠潭▍R率制度本身的特點，固定匯率制度更易引發貨幣危機：
1. 固定匯率的承諾將外匯風險集中于中央銀行，易引起貨幣危機。對于一國的貨幣當局而言，使用固定匯率制就意味著將本幣的匯率固定在了一個名義錨上，那么本該由市場交易主體承擔的分散的外匯風險便集中于貨幣當局，而中央銀行成功維持固定匯率的前提是其擁有龐大的外匯儲備，有先進的風險監控系統，有對風險的快速反應和決策機制，而我們看到發生危機的那些新興市場經濟國家的中央銀行幾乎都不具備這樣的條件，因而易于發生貨幣危機。
2. 固定匯率制具有風險積累的特點，貨幣政策失靈不能化解風險。在開放經濟下，本國的市場利率水平不僅取決于國內的可貸資金供求狀況，還受到國際資本追逐利差的套利行為的影響。因此，國內市場利率會趨近于國際市場利率。當國內因經濟緊縮需要降低利率刺激經濟時，就會發生大規模的資本外逃，導致可貸資金供給減少，國內市場利率又上升到與國際市場利率持平，從而抵消了擴張性貨幣政策的效果(見圖1)。在資本完全流動且本國實行固定匯率制的情況下，當中央銀行實行擴張性貨幣政策時，若中央銀行在公開市場購買證券，則LM線右移至LM1，這樣會導致基礎貨幣的增加和利率的降低，中央銀行必須動用外匯儲備來應付國際收支赤字，外匯儲備減少使得基礎貨幣的增加被抵消，LM1線左移，直到本國利率恢復到與外國利率一致的水平，LM線回到原來的位置。這樣，貨幣政策在短期內完全無效。
3. 固定匯率制易招致投機性貨幣攻擊。固定匯率制下，一國政府是外匯風險的承擔者，投機資本也搭了便車，不用承擔外匯投機的風險，因此固定匯率的承諾實際上在引誘外匯投機，固定匯率下的貨幣危機可以說是誘致性的貨幣危機。同時實行資本項目開放和固定匯率制的國家最易遭到國際投機性資金的沖擊。政府承諾維持一定的匯率水平，在龐大的投機性資金拋售的壓力下，一國外匯儲備往往是杯水車薪，最終只能放棄干預，投機性資金從政府的干預失敗中可獲得高額利潤。如果投機失敗，投機者們也能以原有匯率水平進行抵補易。
4. 固定匯率極易導致實際與名義匯率的偏差。僵硬的固定匯率不能反映實際經濟變動對實際匯率造成的影響，必然使名義匯率常常偏離實際匯率。新興市場經濟國家的實際匯率水平在貨幣危機發生前已與其名義匯率水平有較大差距。原因如下：
（1）出口下降和預期出口水平下降會導致實際匯率的下降。出口導向型的發展道路使新興市場國家的經濟取得了巨大的成功，但當更多的發展中國家進入這種發展軌道時，勞動密集型產業開始面對激烈的國際競爭。此時需要技術競爭，而這些國家技術開發方面較落后，產品缺乏國際競爭力。而且多數新興市場經濟國家的出口產品的結構不合理，往往集中在某幾種產品上，技術類產品出口的集中度更強。當國際市場需求結構和價格變動時，出口很容易受到打擊，并產生預期的出口下降。
（2）通貨膨脹率上升，實際利率下降，造成實際匯率與名義匯率的偏離。新興市場經濟國家勞動力成本低，經濟開放程度高，在出口導向和進口替代戰略的引導下，經濟的工業化程度較快。經濟繁榮帶動了國內的投資和消費熱，在金融資產和房地產方面出現盲目擴張，加上過多的外資流入，都出現了嚴重的通貨膨脹。這在韓國、泰國和墨西哥都曾有不同程度的表現，而這些國家為了抑制國內通貨膨脹和繼續吸引外資，均出現長期貿易逆差。
（二） 浮動匯率制與貨幣危機
投機性資本和大規模熱錢使得發展中國家和轉型經濟國家發生了多次貨幣危機。尤其是東亞貨幣危機使得經濟學家們認為類似浮動匯率制的較靈活的匯率制度，比固定匯率制度更易于利用貨幣政策和市場本身的力量來吸收或化解金融風險和投機性攻擊。在當今開放經濟條件下，投機性資本最容易攻擊資本項目開放、同時又實行固定匯率制度的國家，對于實行浮動匯率制度的國家，投機性資本顯得沒有那么“囂張”。
在浮動匯率制度下，匯率變化是比較符合實際的，浮動匯率制度把匯率的風險完全推向了市場，外匯風險被市場交易主體分散承擔，市場交易主體還可以用各種金融衍生工具避險；當供求不平衡時，匯率的市場變動能夠反映真實的經濟狀況，自動地調整國際收支不平衡的狀況，阻止通貨膨脹的國際傳遞；同時，貨幣當局可以自主地運用匯率杠桿，實施獨立的財政政策和貨幣政策，在短期內可以促進國際貿易的發展。然而，在固定匯率制度下，為了維護國際收支平衡，有時需要采取一系列貿易保護措施，如提高關稅、出口配額、進口許可證、苛刻的技術安全及衛生檢疫標準等。但在浮動匯率制下，由于國際收支可自動達到均衡，因此無須實施貿易保護措施，從而促進了國際貿易發展。浮動匯率制可從幾方面來有效抑制貨幣危機：
1. 浮動匯率制沒有“名義錨”，導致投機性資本失去攻擊的參照系。浮動匯率下，由于匯率隨時進行調整，政府也不承諾維護某個匯率水平，投機性資金不易找到匯率明顯高估的機會，且要承擔匯率反向變動的風險。投機者要風險自擔，惡意投機的可能性較小。浮動匯率把匯率風險交給了外匯市場，在市場上每一個參與的主體都平等地享受利益和承擔風險。在資本流動頻繁的當今世界，固定匯率應是特殊時期的特殊政策。布雷頓森林體系最初的成功和后來的失敗，說明固定匯率制度安排是特殊環境的產物――成功是因為適應了二戰后發展多邊貿易的需要，失敗是因為它有一個公開的名義錨，貨幣當局不能作為一個平等的參與主體，它其實就是一個“靶子”。發展中國家為了促進貿易，吸引外資，抑制國內通貨膨脹等目的，在一定時期內實行固定匯率是對的，但一旦這些目標達到后，就要及時地改變匯率政策，平穩過渡到更加靈活的匯率制度。
2. 貨幣當局實行擴張貨幣政策來抑制貨幣危機的發生。在浮動匯率制度下，貨幣當局可在不動用外匯儲備的情況下，平抑國際收支赤字，維持本幣匯率的穩定，不給投機性資本留下機會。在資本可以完全流動的條件下，貨幣當局可以利用擴張性的貨幣政策來調節貨幣供應量，并在短期內達到促使產出上升的效果。在這個過程中本幣會有一段時間的貶值，通過貶值和經常賬戶的調整來使國際收支恢復平衡；而且，由于商品市場比資本市場調整得要緩慢，價格在短期內是有粘性的，匯率還將會出現超調，即本幣先在短期內過度貶值，然后再升值回到其長期水平(見圖2)。
在資本完全流動的條件下(BP線是水平的，外匯市場是均衡的)，實行浮動匯率制度的貨幣當局(中央銀行)利用擴張性的貨幣政策是有用的。中央銀行在公開市場上購買證券導致基礎貨幣量的增加，LM線右移到LM1，在新的商品和貨幣市場均衡點E1處，利率降低，資本外流壓力立即促使本幣貶值，同時IS線右移至IS1，經濟迅速從E1點移至E2，但這只是短期影響。在E2點，產出超出充分水平，價格將上漲，使實際貨幣余額下降，這將使得LM1線左移，推向原來均衡點E0。同時利率上升，吸引資本內流，本幣匯率升值，IS1線也被推向E0點。在長期，產出回到最初的水平，貨幣存量、價格、匯率以相同比率上升。可見，在此情況下，中央銀行貨幣政策是有效的，這對貨幣危機發生的確能起到抑制作用。
（三）中間匯率制與貨幣危機
1. 中間匯率制度下政府公信力不足，維持匯率制度的成本高昂，易成為游資攻擊對象。相對固定匯率制度而言，中間匯率制度作為一種行政部門的相機政策而非立法部門所制定的法律，導致了公眾對政府承諾的信任危機（易綱、湯弦，2001），再加上由Frankel等人（2000）所提出的“可檢驗性”問題，即匯率的決定機制透明度低，政府政策可信性不高，因此政府維持中間匯率制度的成本很高，這就為投機者攻擊中間匯率制度增添了成功的概率，投機攻擊也因此內生地產生了。
在匯率遭到攻擊而貶值時，政府一方面不能通過降低利率或增加貨幣供應量來降低國內債務的真實價值，以保護銀行體系，因為如果它為銀行提供信貸，實際上是增加了貨幣供給，使儲備兌換需求上升，加劇儲備的流失，增加外匯市場投機攻擊成功的概率。同時借貸者還會要求提高國內利率以抵消匯率下降的損失，而如果利率升高又會使金融體系更加脆弱，債務進一步增加，超過貨幣當局的救援能力，形成惡性循環。另一方面，如果它對國內金融體系的脆弱性坐視不管，則將面臨銀行擠提，出現銀行危機、經濟衰退甚至金融、經濟危機。因此中間匯率制度下貨幣當局時常會陷于這種兩難處境中，而這又會影響到當局的抉擇，延緩危機的解決。為維持中間匯率制度，將匯率維持在有限浮動范圍內，政府有時不得不面臨用光外匯儲備或者使利率水平偏離與國內經濟目標相一致的水平的危險，在匯率遭到投機攻擊時這兩種情況的成本更高。
2. 中間匯率制度推動了大量短期資本流入，助長了經濟泡沫并加劇其脆弱性。在東亞金融危機之前，東亞各國或地區的經濟確實經歷了二十多年的高速增長，但是其國內宏觀經濟發展不平衡、投資泡沫膨脹、金融機構脆弱、腐敗盛行、法律不完備等現象一直存在，大量市場投資者明明清楚東亞經濟的缺陷還大量地涌入這些國家，國內銀行體系和公司體系就是這些外資的中介機構，外資進入后大量從事冒險性的投資活動，如在某些領域和某些項目上過度借貸、不對沖其外匯借款、進行借短貸長的貸款或投資、以不動產進行抵押后再進行不動產的投資等等。這些國家實行的中間匯率制度提供了一個隱性擔保。市場投資者本身也許是理性的，但在中間匯率制度產生的扭曲的激勵機制下，形成了集體的非理（賀學會、姜建強，2002）。就像Krugman(1998)所說的那樣，投資者雖明知道他們的借款人是“弱的借款人”，但政府的隱性擔保使得他們感到受保護。借助高度發達的資本市場及衍生產品的杠桿效應，巨額的短期資本就可以對一國貨幣發起一次次的攻擊，加速金融危機的到來；而一旦危機發生，巨額資本的逆向流動更會對一國經濟產生災難性破壞。
三、匯率制度與危機易發性的實證分析
（一）模型和樣本選擇
本文選取1994―2004年為樣本期間。由于危機發生期間各經濟變量并非是獨立的，當危機發生時，它們之間相互影響會增加，考慮到這一點，本研究的樣本剔除了危機持續期間的樣本點，只保留了危機發生前的年份、危機爆發的年份和危機結束后的年份的樣本。樣本國家選取了一些資本流動日益加劇的國家，具體有加拿大、厄瓜多爾、哥倫比亞、澳大利亞、保加利亞、印度尼西亞、意大利、韓國、馬來西亞、墨西哥、尼日利亞、西班牙、瑞典、瑞士、阿根廷、泰國、土耳其、英國、巴西、俄羅斯等20個國家（數據來源于IMF、ADB和中宏數據網）。
我們選取兩類變量：經濟變量和虛擬變量。經濟變量包括GDP增長率、實際利率、通貨膨脹率、M2/外匯儲備、國內金融貸款/GDP、國內信貸的增長率，將匯率制度的選擇作為虛擬變量，即當匯率制度是管理浮動和自由浮動時變量值為1，否則，變量值為0。
使用多變量logit模型研究匯率制度的選擇與金融危機的關系，將匯率制度的選擇以虛擬變量的形式作為解釋變量之一，通過模型得出其對金融危機的發生概率這一被解釋變量的解釋能力。
在樣本觀察期的每個時間段內，一個國家的危機狀態有兩種可能：存在金融危機或不存在金融危機。則危機這一被解釋變量為一個二元變量，設以
使用logit估計對上述模型進行回歸，得到系數向量β的估計值。但β并非是它所對應的解釋變量的彈性。只是β的正負號說明被解釋變量發生的概率變化方向：如果β為正值，則解釋變量與危機發生概率呈同方向變動；如果β為負值，則該解釋變量與危機發生的概率呈反方向變動。
（二）研究過程及結論
先對所有的七個變量進行回歸，結果由D1表示，在此基礎上，選出統計檢驗顯著性較好的變量，對這些變量進行回歸，結果為D2。表1列出了對七個經濟變量的幾個回歸結果。
在兩個方程中，虛擬變量（匯率制度）都以90%通過了統計顯著性檢驗，這說明匯率制度的選擇對危機發生概率存在影響。
在比較logit模型的回歸結果時，AIC值較小的模型回歸效果較好。表1所示的回歸結果中D2的效果最好，這是由于該模型的解釋變量選擇是建立在前一回歸模型結果基礎上的。使用D2對在其他條件均相同的情況下固定匯率制度與浮動匯率制度引發貨幣危機的概率做研究，結果顯示，固定匯率制度下誘發貨幣危機的概率大于浮動匯率制度。具體而論：(1)平均看，將近3/4的危機發生在實行釘住匯率（包括嚴格釘住和軟釘住）的國家，尤其在新興市場經濟體，釘住的和有限靈活性的制度安排似乎比管理浮動和自由浮動安排更容易引發貨幣危機。(2)對于那些資本市場比較封閉的國家，浮動匯率和固定匯率引發危機的可能性相同。
實證表明，隨著匯率靈活性增加，爆發危機的可能性也降低。但從歷史演變考察，無論是過去實行的釘住美元的固定匯率制度，或是現在名義上的浮動匯率制度，均非最優或所謂理想的匯率制度。聯系中國身處的東亞地區實際來看，要有效規避貨幣匯率震蕩，從過于依賴美元的匯率制度和“浮動匯率的迷思”中跳出，亟待通過國家層面協調匯率制度改革，合理地構建區域性的匯率制度安排，有效促進東亞貨幣合作。
參考文獻：
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[4]APEC，省略/ [DB]，APEC Econo-
經濟泡沫最初發生的表現范文5
[關鍵詞]技術進步；風險管理；金融功能；金融體系
1719-1720年發生的英國“南海泡沫事件”和法國“密西西比泡沫事件”是全球金融體系發展進程中的分水嶺。一般認為，正是這些事件和這兩個國家采取了不同的應對政策而最終導致了兩種截然不同類型的金融體系，即“市場主導型金融體系”和“銀行主導型金融體系”。最近一個多世紀以來，政策制定者和經濟學家們對于這兩種金融體系的比較、選擇爭論不休。本文旨在從產業技術進步的視角研究一國金融體系形成和演變的內在動因。
一、三次產業技術革命：銀行中介與金融市場的作用差異
關于世界各國技術進步、經濟增長的經濟史研究，很多文獻都有涉及。我們基于這些已有研究，回顧近二百余年來產業技術進步歷史上影響最深遠的三次技術革命，目的是比較銀行中介與金融市場的作用差異。
(一)第一次產業技術革命
第一次產業技術革命發生于18世紀中葉到19世紀中葉。在第一次產業技術革命中，英國的金融市場成為推動新興產業發展的主要動力。倫敦的金融市場為鐵路等新興產業籌集了大量資本，銀行卻沒有提供足夠的金融支持。這個時期，法國落后于英國被歸咎于其金融體系的落后。但是，隨著第一次技術革命成果的普及，情況開始發生變化，19世紀中葉才統一的德國表現出強勁的增長勢頭――不僅迅速學習、吸收了第一次產業技術革命的主要成果，而且在很多關鍵性產業上超過了英國，例如在鐵路方面，英國早在1825年就建成了第一條鐵路，并在金融市場的推動下形成了興建鐵路的熱潮。但是德國的銀行體系似乎更有利于籌集鐵路建設所需要的資本，以至于德國鐵路里程的增長速度在19世紀60、70年代迅速超過英國。煉鐵業的發展也呈現出這種趨勢。關鍵產業的發展差異最終反映到經濟增長速度上。從1855-1894年間，英國人均總產值每10年增長率為20.4％；德國在1850-1889年間，每10年增長率為16.4％，英國快于德國。然而從19世紀末開始，情況就完全顛倒過來。英國在1885-1914年間，人均總產值每10年增長率是13.4％，而德國則達到17.0％。
(二)第二次產業技術革命
第二次產業技術革命發生在1860-1900年間。我們可以選取第二次技術革命中的關鍵產業――煉鋼業來比較英、德兩國。19世紀50年代和60年代，煉鋼技術首先在英國獲得關鍵性突破，英國的鋼產量大幅上升。但是，德國的學習能力似乎特別強，其鋼產量增長速度在19世紀80年代末超過英國，總產量在90年代后超過英國。再選取內燃機、電力技術、汽車等新興產業做比較，同樣是首先在“市場主導型金融體系”的國家表現異常突出。可是當這些新興技術在20世紀50年代趨于成熟，并開始廣泛運用于全世界時，美國和英國的表現就沒有日本、德國那么出色。在20世紀50、60年代幾乎所有年份里，日本的經濟增長率都遠遠超過美國。英國和德國的比較也類似：20世紀60年代里，除1963、1967兩個年份，德國在其他年份的增長率都高于英國。20世紀70年代開始，第二次技術革命的影響逐漸衰退，信息技術革命開始孕育。1960年到1973年間，美國、日本、德國、法國、英國的綜合要素生產率(TFP，total factor productivity)年均增長率分別是1.6％、5.6％、2.6％、3.7％和2.6％。但是到了1973―1979年間，分別下降到-0.4％、1.3％、1.8％、1.6％和0.6％。第二次技術革命的潛能似乎消耗殆盡。此時日本經濟增長雖然在多數年份仍高于美國，但二者已經相差不多，德國與英國的比較大體相同。
(三)第三次產業技術革命
20世紀90年代，人類開始真正進入第三次產業技術革命――信息技術革命。本次革命的一些關鍵技術如微處理器、計算機、互聯網在20世紀70年代已經出現，但直到80年代末、90年代初才真正被大規模運用。這次技術革命的典型特征是“運用信息(知識)生產和處理信息(知識)”。在本次產業技術革命中，世界經濟格局發生了重大變化，日本和德國被美國遠遠甩在后面。
日本和德國在20世紀70年代和80年代是全世界公認最具競爭力的兩個國家，但是它們在本次產業技術革命中明顯落后于美國。技術進步的落后逐漸反映到勞動生產率和綜合要素生產率指標中。表1反映出美國在本次新技術革命中確立了生產率的明顯優勢。生產率優勢反映到經濟增長速度上，美國人均GDP增長率在20世紀90年代增長迅速，而日本則明顯下降。與此同時，英國的經濟雖然沒有美國表現好，但人均GDP增長率也超過了德國。
綜合上述比較，新興技術和產業幾乎都是最初發展于美國、英國，步入成熟期后才在日本、德國取得廣泛成功，日本和德國似乎更擅長學習和推廣成熟技術。“市場主導型金融體系”比“銀行主導型金融體系”在推動產業技術進步和保持產業結構動態優化上更為成功。
二、金融體系與技術進步：基于產業特征和風險管理的分析
為什么技術進步容易在“市場主導型金融體系”中取得創新性突破，而一旦技術趨于成熟，則在“銀行主導型金融體系”中容易學習和推廣?我們的分析從比較金融功能的視角進行，即金融體系如何促進不同特征的產業技術發展，如何管理技術創新過程中的經濟風險。
(一)金融體系與產業技術發展
1．金融體系與不同特征產業的發展。金融如何促進實體經濟增長，是近一百年來經濟學家高度關注的問題。至少可以追溯到Schumpeter的“非常信用理論”。后來的文獻發現在金融因素和產出之間存在大略關聯。McKinnon是劃時代的研究，他強調金融部門可以通過恰當的激勵機制來增加儲蓄規模并提高投資數量和質量。之后的眾多文獻大多表明：在金融發展和經濟增長之間存在高度相關性。然而，上述研究方法和結論面臨諸多質疑：二者間的相關性能否表明因果關系?King and Levine開始涉及金融和經濟增長之間的因果關系研究。他們發現：預先確定的金融發展可以很好地預測其后10到30年的經濟增長，當然這仍未很好地解釋二者之間的因果關系。Rajan and zingales另辟蹊徑，從產業層面較好地推進了因果關系研究，而非籠統分析金融對整體經濟增長的作用。
Raijan and zingales具體測算了美國20世紀80年代36個制造業上市公司資本性支出規模和對外部融資、權益融資的依賴程度，并對每個產業分別測算了全體公司、成熟公司(已上市10年以上)、年輕公司(上市時間不超過10年)三組數據。結果表明：(1)某些行業非常依賴外部融資，尤其是權益融資。這些行業往往是技術創新含量較高、企業風險較高、研發費用較高、投資者缺乏共識的產業，例如：藥品、辦公計算機、無線電、專業產品、電動機械等。對這些產業，金融市場能夠有效促進其快速成長并形成規模，它們在“市場主導型金融體系”中發展得更好。(2)某些行業比較依賴外部融資，但是更依賴于信貸而非權益融資。這些行業往往是成熟產業，技術創新含量不高、企業風險不大、研發費用不高、投資者容易取得共識的產業，例如：輪船、機械、汽車、石油／煤產品、食品、鋼鐵等。對于這些產業，銀行體系能夠很好地提供金融支持，它們在“銀行主導型金融體系”中發展很好。(3)某些行業不需要外部融資支持，這些行業往往營運現金流非常好或資本性支出規模小，例如：煙草、陶瓷、皮革、紡紗、鞋襪等，在金融體系欠發達國家里也能發展很好。(4)總體而言，年輕企業的外部融資比重和權益融資比重較高，而進入成熟期后(營運現金流狀況好轉)，這兩個比重都大大下降。
2．金融體系與生命周期不同階段產業的發展。我們還分析了金融體系對處在生命周期不同階段產業的作用差異。
圖1顯示，企業對外部融資尤其是權益融資的依賴在生命周期不同階段截然不同。IPO后最初10年內，制造企業一般都需要通過外部融資尤其是權益融資來滿足其資本性支出。大約在IPO之后10年，企業外部融資降到零左右，權益融資也變為零左右，這意味著營運現金流量已經可以滿足資本性支出需要。大約在IPO之后20年，權益融資甚至降為負數。
圖2顯示，計算機產業的資本性支出規模較大，由于營運現金流很小，外部融資率和權益融資率都很高，并且高的外部融資率和權益融資率會持續較長時間(8-9年)。圖3顯示，鋼鐵產業的資本性支出規模較小，其外部融資率和權益融資率在IPO之后迅速下降為零(4年左右時間)，換言之，該產業的營運現金流能較快滿足自身資本性支出的需要。但是作為大規模制造業，在鋼鐵企業的后續發展年份里可能還會出現對外部融資和權益融資的需求，這也與銀行體系能較好地支持鋼鐵產業發展的事實吻合。
上述研究表明：(1)處于產業生命周期初期的企業需要較高的外部融資和權益融資，但隨著產業成熟，營運現金流逐漸增長，對外部融資和權益融資的依賴會逐步下降并趨于零。因此“市場主導型金融體系”能為處于生命周期初期的產業提供較好的金融支持。(2)高技術產業(例如計算機)需要更長時間的外部融資(特別是權益融資)支持，而傳統產業(例如鋼鐵)需要外部融資和權益融資支持的時間較短。但是傳統產業成熟后仍需要外部融資(主要是銀行信貸)支持。因此，此類產業技術成熟后在“銀行主導型金融體系”中能發展得很好。
(二)金融體系與風險管理
1．信息技術時代的風險管理特征?，F代金融體系建立以后的宏觀經濟增長和波動都呈現出不同于以前的特征，通過表2可以看出，現代金融一方面表現出對經濟增長的巨大杠桿推動作用；另一方面表現為經濟波動乃至危機的源泉。在現代金融體系建立之前，經濟危機的起因往往在實體部門，再波及到資產價格和金融部門；而現代金融體系建立后，經濟危機可能首先由金融資產的價格波動開始，再波及到實體部門。
20世紀70年代以來，世界經濟逐漸進入“信息化時代”。新技術轉化為產業的速度在加快，新技術的產業生命周期在縮短。與此同時，隨著國民財富規模和收入水平增長，越來越多的社會財富表現為金融工具形式，出現了明顯的金融化、證券化趨勢。實體經濟結構和居民財富形式的這些演變，意味著經濟體系的不確定性和金融本身的脆弱性都在不斷加強，這在客觀上對金融體系分散風險的功能提出了更高要求?，F代金融體系不僅要很好地發揮資源配置功能，還要不斷地將金融體系內部風險流量化、分散化，從而實現風險的有效管理。
2．銀行中介與金融市場的風險管理功能比較
(1)金融市場在總體上具備風險管理的優勢。銀行中介進行風險管理的特點是“風險內部化”，即將金融風險直接轉化、沉淀為自身所承擔的存量風險，難以及時分散，因而呈現累積性，直至某一臨界值后出現爆發性金融危機。而金融市場雖然會出現資產價格劇烈波動引發的金融危機，但只要資產價格波動不致影響到信貸的劇烈擴張和收縮，則資產價格波動風險可以在金融市場上得到有效分散和配置。換言之，金融市場進行風險管理是在某一時點上通過金融工具的組合與對沖，將“風險流量化、分散化”。投資者根據風險承受能力和證券價格預測，決定交易策略，承擔一定風險的同時獲得相應收益。從這個意義上說，金融市場有助于整個金融體系的穩定。
(2)銀行中介在風險管理的某些方面具有優勢。Allen and Gale(2000)將金融體系分散風險的功能區分為橫向風險分擔(cross-sectional risk sharing)和跨期風險分擔(inter-temporal risk sharing)。所謂橫向風險分擔是指在既定時點上，不同投資者可以通過風險互換實現有效分擔；而跨期風險分擔是指通過不同時期均衡投資得失，來防止金融資產價格過分波動的危害，達到在不同期限內平滑投資收益的目的?？傮w上，“市場主導型金融體系”為投資者提供了大量金融工具，因而提供了很多橫向分擔風險的機會。而在“銀行主導型金融體系”內，大量金融資產表現為形式單一的銀行存款，橫向風險分擔難以實現。但是，銀行中介在分散跨期系統風險上有其優勢。具體策略有二：一是代際風險分擔，即把與一組給定資產存量相關聯的風險在長時期內分攤；二是金融機構可以利用風險低、流動性強的資產(例如準備金)來減少跨期風險。
三、結語
動態而言，20世紀80年代以來，世界各國金融體系處于快速變化中，出現了較為明顯的“金融市場化趨勢”。我們基于比較銀行中介和金融市場對技術進步作用差異的視角，得出了金融的市場化趨勢有其內在必要性的結論。全文主要發現是：
1．金融市場在支持創新性產業成長和為處于生命周期初級階段的新興產業融資方面具有優勢，從而在技術創新的初期階段具有優勢，能夠促進產業結構處于較好的動態優化狀態，而銀行中介在學習和推廣成熟產業技術方面效率更高。
經濟泡沫最初發生的表現范文6
一、美國次貸危機發生的原因
美國次貸危機的發生不是偶然的，它是內因和外因諸多因素共同作用的結果。
首先從內因上看，美國次貸危機產生的根本原因在于，美國的次貸產品及其機制存在著嚴重的缺陷。具體地講，主要表現在以下幾個方面：
一是模型定價代替市場定價。模型定價是指次貸產品的定價主要是通過數學模型或是評級來實現的，它的實現依賴于許多假設條件，而假設條件與現實環境的不一致就使危機存在潛在發生的可能性。
二是次貸還款模式隱藏風險。大部分的次貸產品采用僅有利率貸款和本金負攤還貸款。僅有利率貸款指借款者在最初幾年里只需付貸款利息而不用償還本金。本金負攤還貸款是指當本期的月付款項不足以償還貸款利息，或低于完全按市場利率變動應計的月還款額時，將其差額計入下一期貸款余額的行為。這就導致借款人的前期還款負擔小，而后期還款負擔大。
三是金融創新的應用使得次貸產品過度衍生，風險由一級市場傳遞到二級市場。一級市場的風險表現為借款人違約使借款機構的當期盈利減少，是非系統風險。而住房按揭支持債券（RMBS）到擔保債憑證（CDO）、擔保債憑證的平方、乃至n次方的衍生，不僅造成了銀行流動性告急，而且造成資本市場全方位的流動性危機，非系統性風險轉化為系統性風險。
從外部原因看，對次貸風險的低估和借款人還款能力的高估，為最終釀成次貸危機創造了外部條件。首先，評級機構對風險的評估僅限于對信用風險本身而不包括流動性風險，低估了次貸市場的風險。另外，信用評級機構直接參與衍生產品的設計并提供評級，使其面臨利益沖突，喪失獨立性和公正性，傾向于給這類產品較高評級。其次，美國房產市場的持續繁榮，低利率使得借款人高估自己的還款能力，刺激了次貸市場的繁榮。當次貸的浮動抵押利率攀升、房價的貶值以及還款人自身收入的惡化必然會導致道德風險和逆向選擇的發生。
當然，除上述原因外，市場環境的變化也是美國次貸危機發生的誘因之一。處于對消費需求拉動型通貨膨脹的擔憂，美聯儲連續17次提息，房地產泡沫開始破滅，抵押品貶值，而貸款利率上升使得一些債務人出現償債困難。由于擔保債憑證（CDO）下面的抵押品違約率急升，導致相關擔保債憑證的價值縮水，引發投資者對相關擔保債憑證的全面擠兌。信用評級機構對次貸抵押品降級，投資者開始重新對作為抵押品的資產支持證券（ABS）進行估值。繼擔保債憑證市場的恐慌性拋售后，投資者開始沽售所持有的高質量資產，其價格隨之下跌。風險通過金融衍生品的杠桿效應被放大，造成市場信心失守，危機波及整個金融市場。
二、我國房地產市場現狀
目前，我國人均GDP已經超過1，000美元，根據“大道定理”，我國經濟已經進入“康莊大道”，在這個時期房地產成為支柱產業，它對我國經濟增長的貢獻率逐年加大，再加上我國城鎮化速度加快，大量農村剩余勞動力涌入城市購房置業，使房地產行業進一步發展。但是，我國的房地產市場卻存在以下諸多問題：
1、購房需求旺盛。2003年以來，由于通貨膨脹上升的因素，實際利率為負值，使得購房者持有房屋的成本相當低，刺激了投資性購買的需求。其次，國內住宅的租金收益率（毛租金/住宅市值）一直處于下降的趨勢，投資性購房者完全寄希望于房價的不斷增值。再次，“5.30”股票市場暴跌后，投資者對股票市場預期收益率下降而把資金配置在房地產投資上。但是，購房的資金主要來源于銀行按揭。截至2006年末，我國個人住房貸2.27萬億元。一旦部分購房人的收入下降，貸款成本增加，還貸能力出現問題，極有可能發生連鎖反應，導致房價在大漲之后發生大跌，潛在風險演變成現實危機。
2、房地產信貸增長過快，房地產開發企業的開發資金以銀行信貸等間接融資為主，企業資產的資產負債率較高。房地產貸款比例偏高，加上房價的飆升，使房地產產業的風險大量轉向發放貸款的銀行業，如果房地產價格出現大幅下跌，銀行自身持有的房產抵押價值將降低，進而影響到房地產的信貸投放，而這將進一步導致房地產價格下跌，從而引發金融危機。
3、國內商業銀行在短期利益的驅動下放松了對房地產相關業務的標準。這突出表現在：向手續不完備、“四證”不齊和項目資本金未全部到位的開發商發放貸款；向主體結構未封頂的項目發放個人住房貸款；對借款人的財務分析不到位；對貸款的真實性調查不充分；貸后管理薄弱等。一些銀行對房地產按揭貸款的資質審核形同虛設，而不問貸款用途的“個人消費貸款”、個人信用透支等開始冒出，中國式次級貸款者正在顯現。
4、政府對房貸市場的監管較為寬松。住房貸款的發放過程中，部分銀行貸款“三查”制度形同虛設，工作人員甚至與開發商和中介機構共同虛構貸款合同，虛抬房價，騙取銀行貸款。2007年政府對住房按揭貸款市場稍加規范，房地產市場就發生了巨大逆轉。即使是2007年的359號文對國內個人住房按揭貸款仍然是世界上最為寬松的。表現為個人按揭貸款政府有優惠的政策之外（如首付比重及貸款利率的優惠），個人市場準入標準低（如許多國家個人按揭貸款月還款是家庭可支配收入的28%～35%，而我國則達到了50%），對這些市場準入者審查不嚴。
5、“熱錢”涌入，加劇投機現象。在人民幣升值和利率看漲的誘惑下，國際“熱錢”會想方設法繞過資本管制涌入中國市場，使已具泡沫成分的房地產市場中的投機更為嚴重。
通過以上的綜合分析可以看出，我國的房地產市場已經顯示出種種誘發美國次貸危機的現象，如果不加以防范與控制，我國有可能發生類似美國的次貸危機。
三、美國次貸危機給我國帶來的啟示
為了防范類似美國次貸危機的發生，我國必須從商業銀行和政府兩個方面采取措施，才能夠從根本上解決問題。
在商業銀行方面，著重應做好以下工作：
1、重視房貸市場的風險。各家商業銀行為了短期利益而放松對貸款人的標準。目前，房地產開發貸款加上房產預售過程中銀行按揭貸款，導致信貸資金在房地產資金來源中占到60%，銀行成為房地產風險的主要承擔者。各商業銀行應該審慎對待房產市場風險，避免盲目放貸。
2、建立和完善信用評級體系。美國次貸還有信用等級的劃分，而我國對個人住房抵押貸款的風險還沒層級，對客戶資料的真實性審查不夠或審查難度大。銀行應加緊做好低端的、基礎性的工作，對貸款的風險、信用狀況等做到完全了解，建立完善的信用評級體系。
3、合理應用金融創新，注重審慎經營策略。過度的金融創新和金融產品衍生可通過財務杠桿的擴大效應招致風險，美國次貸危機就是活生生的例子。我國的房貸市場中存在一些“自我證明貸款”和“零首付貸款”現象，住房貸款的證券化也開始出現，如“轉按揭”，“循環貸”和房屋“凈值”貸款等，這就加劇了風險。因此，商業銀行要合理應用金融創新。
