前言：中文期刊網精心挑選了對證券市場的看法范文供你參考和學習，希望我們的參考范文能激發你的文章創作靈感，歡迎閱讀。
對證券市場的看法范文1
關鍵詞：證券交易所得 資本利得稅 海外比較
一、證券交易所得環節課稅的理論依據
證券交易所得稅是以買賣證券資產產生的增值所得為課稅對象而征收的種稅，屬于資本利得稅的范疇。長期以來，經濟學家和立法者就資本利得稅制爭論不休，焦點在于資本利得是否為所得，如為所得是否實行特殊稅收待遇，是輕稅、免稅還是重稅。
(一)主張對資本利得不征稅 所持理由是：(1)根據“所得源泉說”的立法思想，所謂所得是指在來源上具有連續性和規律性的收入，而那些一次性或偶發性的收入因其既不能長久又無規律性則不能列為所得，證券資本利得就是其中的一種。弗里茨?紐馬克將其表述為，只有從一個可以獲得固定收入的永久性來源中取得的收入，才應被視為應稅所得。根據這一學說，資本利得本身價值的增值是偶發性、不規則的收入，不具有循環發生的源泉性質，是一種不能預期的意外收益，不應作為所得稅的課稅對象。同時資本轉讓過程中的損失也不能扣減其他應稅所得。(2)投資者所持有的資產之所以增值乃至產生利得，大多是通貨膨脹的結果，對由此而產生的證券轉讓收益征稅，將會導致對資本的侵蝕，不利于社會生產規模的擴大。(3)交易所得因其沒有規律性，往往需要冒較大風險才能獲得收益，盈虧難以預測與把握，因此可以將其視為風險收入。若對證券轉讓收益征稅，而對虧損又不予退稅，結果會導致投資風險的進一步擴大，從而阻止了資本的流動，不利于證券市場的發展。
(二)主張對資本利得征稅 其主要依據是：(1)根據“凈資產增加說”的立法思想，所得是指在一定時期內(如一年)投資者凈資產的增加額，而不論其來源是否具有連續性和規律性。美國經濟學家黑格和西蒙斯將所得定義為，一個人的消費加上或減去其財產價值的增減額。因此，所得包括已實現和未實現的資本性資產收益。資本利得與普通所得相比，并無任何實質性的差異，因為兩者都會使投資者的凈資產增加，如果對資本利得不征稅，顯然是厚此薄彼，有失公平。(2)資本利得屬于非勞動所得，勞動所得一般都要納稅，非勞動所得更應納入課稅范圍之內。(3)證券利得稅的征收可以調節某些證券投資者的巨額利潤，緩解社會分配不公。
主張對資本利得征稅的觀點中，還存在著具體稅制設計上的分歧。(1)關于資本利得計稅依據的分歧。按照“凈資產增加說”理論，對證券資本利得應該征稅，但凈資產增加的形式有兩種。因此，在關于資本利得稅計稅依據的選擇上，存在著兩種不同的設計方法：一是以增值表現為基礎的計稅依據。所謂增值表現，是僅在賬面上看到了凈資產數值的增加，但該部分價值并未實現，即“虛擬利得”。建立在權責發生制基礎上的以增值表現為計稅依據的理論認為，資本一旦產生，無論其價值是否已經實現，都表明投資者獲得了相應的經濟生產能力或經濟購買能力。因此，只要資本利得發生，就應當被確認并予以課稅。二是以增值實現為基礎的計稅依據。所謂增值實現，即由于資產的出售或轉讓所得使凈資產增值。建立在收付實現制基礎上的以增值實現為計稅依據的理論認為，資產在尚未出售之前，賬面上所反映出來的資產增值只是潛在的“虛擬利得”，需要投資者另外拿出一筆錢來交稅，甚至有可能迫使投資者提前出售有價證券來籌集稅款，從而改變投資結構影響資本構成。再者對尚未實現的資本增值進行測算和評估也是件不容易的事，費時費力，其結果也不一定準確。因此，只有當資產被售出或轉讓，賬面增值已經成為現實增值時，才能對其資本利得部分征收利得稅。(2)關于資本利得稅負擔輕重的分歧。關于資本利得稅的稅負輕重問題上，存在相反的兩種看法：第一，主張對資本利得采取輕稅政策。持此觀點的依據在于，對資本利得不征稅有違稅負公平原則，但又要考慮以下幾點因素，實行輕稅政策。一是資本利得與其他所得不完全等同，它是“紙上利潤”(Paper Profit)，通常會再投資于其他證券，而不納入正常家庭預算之內用于消費，即取之于投資，用之于投資。二是稅負聚集的考慮。通常情況下，資本利得是多年積累形成的，若在其實現時一次按較高的累進稅率課稅。則其稅負要比將資本利得按分期等量實現時的稅負重的多。這將造成課稅制度上的不公平，不利于從事長期投資。三是通貨膨脹的因素。部分資本利得是通貨膨脹的一種反映，這種名義所得的增加，并沒有增加投資者的實際購買力，假如課以重稅，則無異于沒收其部分資本。四是緊鎖效應的考慮。在實現基礎上，資產出售即發生利得稅負，如果采用高稅政策投資者為了節稅或避稅，可能不愿出售或延遲出售其資本資產，從而阻礙資產的正常流通，產生投資“鎖定效應”。五是對風險性投資誘因的考慮。資本利得是一種風險較大的投資收益，盈利與風險并存。若對盈利征稅而對虧損不予退稅，會導致投資風險的進一步擴大。為促使投資人從事收益高但風險大的產業給予優惠的稅收，有利于發展風險投資，從而提高經濟增長率。第二，主張對資本利得采取重稅政策。主張對資本利得課重稅的理由是：一是不勞性。資本利得是因資產增值而發生的所得，是一種不勞而獲的所得，而不勞所得應課以較辛勤勞動所得較重的稅率。二是高所得階層所占比例大。通常資本利得在高所得階層所占的比例較高，如課輕稅，無異于是對富人的所得課輕稅，有損于稅收的累進程度，從而使貧富更加懸殊。三是避免逃稅。如對資本利得采取較一般所得較輕的課稅措施，將可能誘使其他所得有意地轉變為資本利得形式，以逃避稅負。因此，是否對資本利得課稅以及如何課稅，見仁見智，各國一般是根據本國的具體國情權衡利弊，從而決定各自的稅收政策和相應的稅收制度。
二、證券交易所得環節課稅對證券市場的影響
證券交易所得環節的課稅通過增減證券投資者的可支配收入，從規模和結構兩方面影響證券市場的發展：
(一)影響證券市場規模的“收入效應” 在較為成熟的證券市場開征累進的證券交易所得稅，具有自動調節證券市場規模和價格漲跌的“自動穩定器”功能。如果證券價格上漲，投資者交易所得上升，隨之而來的證券交易所得稅負的上升使得投資者稅負加重，從而導致證券市場規?？s小，抑制了證券價格的進一步上漲。反之亦然，因此，在成熟證券市場上證券交易所得稅是調節證券市場供求關系，平抑證券市場起落的有效杠桿。而在不成熟的證券市場，開征證券交易所得稅會減少投資者的證券交易收益，有抑制證券市場上漲或促使證券市場下挫的緊縮效應。國際上有些地區曾因開征證券交易所得稅的消息而引起證券市場狂跌。因此，何時開征證券交易所得稅，必須根據本國證券市場發展水平和經濟狀況來決定，不能盲目征收，否則必然會引起證券市場的動蕩。
(二)影響證券市場結構的“替代效應” 首先，證券交易所得稅能夠影響證券投資的時期結構。若對證券持有期的長短不同的
所得課以不同的稅負，如對持有期較長的證券交易所得課以較低的稅或免稅，而對持有期較短的所得課以較高的稅，則能改變投資者持有證券時間的長短，起到抑制投機行為，鼓勵人們從事長期投資的作用。其次，證券交易所得稅能夠影響證券投資的種類結構。根據投資收益取得的風險程度的不同，實行允許資本損失從增益中抵消的稅收政策，則會起到鼓勵風險性投資的作用。最后，證券交易所得稅具有“投資鎖定”效應。對證券交易所得征稅，尤其是在適用高稅政策時，投資者著眼于減輕或規避稅負的考慮，可能會選擇持有證券，而不是出售，這就把投資者鎖定在現有的投資組合中，導致“投資鎖定”效應的發生，不利于投資者依據經濟情況變動來重新安排最優的投資組合，在客觀上干擾了證券市場的正常運轉。
三、海外證券交易所得環節課稅的比較
證券交易所得是各國資本利得課稅的重要對象。對證券交易所得課稅，不僅涉及股票、債券等一般有價證券，有的國家還對認股證書(如日本)、投資股權(如西班牙)及其他證券財產權利的交易所得課稅。伴隨著證券市場的產生和發展，海外許多國家(地區)尤其是經濟發展水平和證券市場發育程度較高的國家(地區)，在證券交易所得稅方面進行了多方面富有成效的探索。本文對海外交易所得課稅情況進行了比較分析。
(一)證券利得的課稅方式與稅率的比較 從各國(地區)課稅情況看，證券交易所得的稅務處理主要有三種方式：第一，免稅。有三種選擇：一是對一般利得都免稅，因而證券利得也不征稅。如香港稅法規定對資本利得一般不征稅，但如果投資者在短期內頻繁炒作而獲利，其所得可被香港稅務當局裁定為經營性所得，并入其他所得計征薪俸稅。二是對其他利得課稅，但對證券利得免稅。如我國臺灣所得稅法規定對證券交易所得免征所得稅，但對證券交易損失也不允許從其他所得中扣除。三是對部分證券利得免稅。如瑞士對個人從事期匯交易和金融期貨實現的資本利得和出售或使用期權實現的利得是免稅的。第二，作為普通所得并入綜合所得課稅。多數國家將證券買賣的價差收益視同普通所得，根據投資者是自然人或是法人，將其證券利得并入個人或公司綜合所得中一起課征所得稅。實行這種課稅方式的國家主要是那些不區分利得與所得而同等課稅的國家，如埃及、冰島、印度尼西亞、挪威、俄羅斯、瑞典等。美國從一開始就對股票投資的資本利得征稅，并且從1921年開始，它們就適用于優惠的低稅率。但考慮到所得稅稅率的大幅度降低和課稅級距數的簡化，美國在1986年稅改法案中刪除了資本利得和普通所得的差別，將過去資本利得的各項優惠予以取消，從1988年開始，所有變現的資本利得都視為普通所得納稅，最高稅率定在28％。第三，對證券利得實行單獨課稅。即將證券交易所得從公司或個人所得中分離出來，不再計入綜合課稅所得而單獨依率計征。有的適用特別稅率(一般都是比例稅率)，如巴西(15％)、法國(19.9％)、葡萄牙(10％)等；有的采用簡易辦法征稅，即按出讓價格的一定比例計征。例如，意大利對出讓超過總股本一定比例的推定利得，按出讓價格的1.05％課稅(其他證券利得按凈利得適用25％稅率課稅)。又如日本對于上市股票，把轉讓股票總價額的5％視為推定所得，對于可轉換債券、認股證書，把售價的2.5％視為推定所得，分別按10％和20％的個人所得稅稅率(實際相當于轉讓總價的0.5％)進行源泉扣稅。從稅負看，除愛爾蘭利得課稅統一實行40％的高稅率以外，其他國家對證券利得單獨課稅的一般都適用較低的稅率。
(二)長期證券利得與短期證券利得的比較 區分長短期利得是資本利得不同于所得課稅的重要表現之一，許多國家對資本資產擁有時間長的，實行低稅甚至免稅，相反則實行高稅，以達到鼓勵長期投資，抑制短線投機。如德國規定對投機性的資本利得扣除一定免征額后全部課稅，對長期性資本利得免稅。法國對公司資本利得分短期(兩年以內)和長期(兩年以上)，前者按33％征稅。后者按15％征稅。瑞典對長期證券利得超過免征額部分的60％給予免稅，而對短期證券利得超過免征額的部分全額課稅。當然，也有國家不考慮證券持有期的長短，統一實行比例稅率。如美國個人所得稅對長短期證券交易利得實行最高稅率為28％的同等稅收待遇。區分證券長短期利得的界線為1年的比較普遍，即持有證券1年以上的為長期利得，不足1年的為短期利得，如澳大利亞、奧地利、印度、土耳其、葡萄牙等。但區分界線也有長于1年的，如西班牙、法國、瑞典、挪威(同為2年)；丹麥(3年)；芬蘭(5年)等。也有短于1年的，如德國、盧森堡(同為6個月)等。
(三)計稅依據的比較 從各國(地區)課稅情況看，證券交易所得的計稅依據并不相同。第一，資本損失沖抵和結轉的比較?；谧C券投資的高風險性，為了體現公平原則和鼓勵投資，各國根據其自身特點，在對證券利得征稅的同時，分別規定了證券交易虧損的彌補政策，允許證券利虧在證券利得范圍內沖抵和結轉，因而各國的計稅依據也不盡相同。英國對于資本損失只能在資本利得范圍內扣除，可無限期后轉。加拿大資本凈損失的50％可從課稅所得額中扣除，但以2000加元為限，不足抵扣者可前轉一年和無限期后轉。美國聯邦稅法對個人股票買賣的資本損失是否能一次性從資本利得中扣除有具體規定：投資者的資本損失(長期和短期)可從資本利得中扣除，并規定短期資本損失先扣除，長期資本損失后扣除。如資本損失超過資本利得，還可以投資者的通常收人(如工資收入)相抵，但不得超過3000美元，其余的資本損失則可帶到下一年度再申報。也就是說，美國只對股票交易者的凈利得征稅。至于公司的資本損失，可以用資本利得沖抵，當年未沖減完的，可前轉三年或后轉五年沖減，如還不能沖減完了，則不得再沖減。第二，確定免征額。為了鼓勵中小投資者，照顧低收入階層，許多國家在對證券利得征稅時做了關于免征額的規定。如法國對個人出售股票所取得的利得課稅僅限于超過起征點的部分。加拿大規定公司的資本利得在并入一般所得課稅時，可以先扣除50％，即減半征收。個人的資本利得在減半征收之前，可以先扣除每人的累積免征額10萬加元。第三，考慮通貨膨脹的影響。證券交易所得一般包括有通貨膨脹的因素。因此，出售證券利得應區分名義所得和實際所得分別課稅。為了使證券交易所得稅更加合理，在課稅時需要將名義所得按通貨膨脹率調整為實際所得，大多采用指數化的調整方法，這就消除了因物價上漲而造成的虛假收益。如澳大利亞對居民不超過一年的股票收益，并入綜合收入課征個人所得稅；超過一年的，則允許在計征個人所得稅時按通貨膨脹指數調整計稅額。美國考慮通貨膨脹對交易利得的影響，采用“指數法”，以售價扣除通貨膨脹調整后的歷史成本作為計稅依據。如出售一項長期證券，售價為150萬美元，原始買價為100萬美元，持有期5年，同期平均通貨膨脹率為8％，其應稅利得為3.07萬美元[150-100×(1+8％)5]。
(四)不同證券利得課稅的區別對待 證券利得除經常按持有期限區分長短期利得分別課稅以外，通常還有以下幾種區別對待的課稅類型：第一，“控股”程度。許多國家對達到一定控股程度的公司股票出讓所實現的利得實行特別課稅。達到規定控股比例的股票或股份，通常稱之為“重要股權”。作這種區分可能主要出于防范避稅的考慮，因為達到一定控股比例的投資者對公司的重要決策(如股息分配決策等)具有重大影響，因此，有些國家往往對達到一定控股程序的股票利得予以特別課稅規定。如法國、德國、荷蘭、奧地利、盧森堡等對有關股票利得一般不征稅，但對擁有重要股權的股票利得則征稅。具體而言，法國對出售股份占某一公司股份25％以上者取得的股票利得課稅。荷蘭規定只對出售股份占公司股份33.3％以上者所取得的利得征收資本利得稅。第二，證券是否上市。即上市證券與非上市證券在稅收處理上有所區別：有些國家對上市證券課以輕稅，如丹麥、日本、印度尼西亞、菲律賓、意大利等。上市證券稅負輕可能是考慮到其交易透明度高，便于管理，因此菲律賓、意大利等國甚至將“上市”條件延伸到要求在本國交易所交易。但也有些國家對非上市證券課稅相對優惠。如韓國對上市證券交易所得按普通所得稅稅率課稅而對非上市證券另征輕稅，則可能是認為上市證券交易方便、頻繁，更接近于經營所得。基于同樣的理由，有的國家規定證券交易限額，對在一定期限內交易規模超過規定限額的征稅或征高稅，如丹麥、意大利都有這方面的規定。
對證券市場的看法范文2
一、我國證券稅制的現狀
證券稅制是指對有價證券的發行、交易轉讓、轉讓增益、投資所得等各方面的課稅原則和制度的總稱。目前，我國稅制中涉及到證券方面的有以下幾個稅種：
1印花稅。在發行市場上，對銀行及非金融機構發行的金融債券，企業發行的債券和股票取得的收入，按“營業帳簿”稅目課征5‰的印花稅；在二級市場上，按交易當日實際成交價，對買賣雙方共同征收4‰的印花稅。
2個人所得稅。對個人擁有股權、債權而獲得的股息、利息及紅利所得，按20%的比率稅率征稅，不扣除費用，由支付單位代扣代繳；至于個人持有國債、儲蓄存款和國家發行的金融債券所獲利息，則予以免稅。
3企業所得稅。企業所獲的股息、紅利并入企業所得總額中征收企業所得稅。
4營業稅。對證券公司、信托投資公司等證券組織機構征收營業稅。
二、當前證券市場稅制的缺陷
1稅收過于分散。在我國現行稅制中，對于個人、企業（包括外資企業）的投資收益所得的課稅，分別在個人所得稅和企業所得稅中作了具體規定，沒有設立專門的稅種，缺乏統一的稅制體系。這種狀況不利于財權的集中與加強，不利于國家進行宏觀經濟調控，防礙了對證券市場的有效監管和證券市場的健康發展。
2固定比例稅率有失公平。對股票交易雙方均按交易額征收4‰的印花稅，忽視了交易額大小及證券持有期長短等因素造成的利潤分配不公平現象。事實上，大戶投資者資金雄厚，信息靈通，其利潤率往往也比中小投資者高，而實行固定比例稅率就導致兩者稅收負擔率不同，進一步加劇了分配的不公平。另外，由于不考慮持券期長短，中長期投資者與短線投資者均按照同樣的比例稅率納稅，違背了抑制市場投機的初衷。
3調節范圍偏窄，稅款流失嚴重。現行證券交易印花稅只對二級市場上的個人交易股征稅，對國庫券、金融債券、企業債券、投資基金等交易不予征稅；對獲利豐厚的一級市場（發行市場）上原始股持有者的征稅問題未作明確規定；另外，也未把繼承和贈與的有價證券列入調節范圍內，不僅減少了國家的財政收入，也易引起資金不均衡的流動，不利于證券市場結構的合理化，還會影響到企業的股份制改造。
4存在重復課稅的問題。企業分配給股東的股息、紅利是從其稅后利潤中支付的，而我國個人所得稅法對個人的股息、紅利所得不作任何扣除規定，直接按其總額課征20%的個人所得稅，這就造成了對企業作為股息、紅利的稅后利潤的重復課稅。企業分配的股息越多，對此部分的重復課稅就越多，極大打擊了股東將股息所得再投資的積極性，同時，導致不少企業以通過少分紅利而提升股價的方式幫助股東避稅。
5稅收收入分配不合理。目前，我國對股票交易市場征收的印花稅，連同全國各地證券機構代扣的部分，全部統一集中到深、滬兩市，再按中央88%、地方12%的比例進行分配。利益分配的不合理性，導致深滬兩地之外的地方政府缺乏足夠的積極性去支持當地證券市場的發展。
6征管手段落后?，F今證券市場的交易手段日趨電子化、無紙化，給電算化程度并不高的稅收部門帶來新的考驗。尤其是以自營方式炒作的股票，其成交量每天達幾千萬股甚至上億股，每筆股息難以及時清算，且盈虧變動劇烈，現有稅收征管軟件已經不能適應這種局面。
三、完善證券市場稅制的幾點設想
1開征證券交易稅取代印花稅。為了保證稅收調控能涵蓋全部證券市場，包括股票、債券的所有發行及交易市場，可以考慮開征證券交易稅。其對象是證券市場上所有有價證券的交易及轉讓行為，這樣就把法人股、企業債券、投資基金等交易行為都納入其中，彌補了目前一級市場上稅收方面的空白。證券交易稅應在投資者與證券商或證券經紀人之間交割時，按雙方實際成交價格征稅。根據證券買賣普遍實行委托和集中交易的情況，宜由買賣證券的經營機構和證券的托管機構為證券交易稅的代扣代繳人。至于稅率的制定，可按證券種類的不同（如國庫券、企業債券、金融債券、股票等）、交易方式不同（一級市場交易、二級市場的公開交易或場外柜臺交易等）及證券持有期長短，分別設計不同的稅率。針對目前我國證券市場的稅收負擔偏重的狀況，并結合其他稅種的考慮，可參照國際通行做法，對股票轉讓實行5‰的稅率，對可轉讓公司債券、投資基金實行3‰的稅率，其他證券適用1‰的稅率。
2開征證券交易利得稅。證券交易利得稅是對證券買賣價差增益部分設立的。其目的就是為了改變當前證券市場上利潤分配不公平的現象，減少過多的短期炒作行為。建議除銀行存款、國庫券及國家重點建設債券可免稅外，將其他證券買賣價差收入扣除利息費及交易手續費后的金額作為計稅依據；對各企業及投資基金盈利性組織的證券交易所得，按現行企業所得稅稅率33%征收；若企業出現證券交易虧損時，允許用未來一定時期的證券交易所得進行抵補（可向后結轉五年），減少企業的投資風險，保障其合法權益；對個人則仍按20%的比例稅率征稅。在此需注意一點，應以持券期長短為標準，把資本利得和炒作利潤區別開來，給予資本利得減半征稅的優惠，保證中長期投資者的利益。
3借鑒國外成功經驗，消除重復征稅現象?？山梃b英國和新加坡的成功經驗。英國從1973年起實行“歸集抵免制”，規定當企業把股息分給股東時，可將該筆股息已納稅款連同股息一起交給股東。股東可將這筆已納稅款在其應繳個人所得稅中抵免，沖抵其股息的所得稅義務。這實際上是把企業的一部分稅款歸屬股東，作為股息的預付所得稅，達到避免重復征稅的目的。新加坡則一方面對法人實行“免稅法”，即當法人從他投資的股份制企業獲得股息時，若發行股票的企業用于發放股息的那部分所得已繳過企業所得稅，則法人的這筆股息應免于征稅；另一方面，對個人實行“抵免法”，即當個人股東收到股息或紅利時，按個人所得稅法規定計稅，然后從其個人應納的所得稅中，扣除這筆股息或紅利在股份制企業繳納企業所得稅時已支付的稅款。
4實行合理的分配原則。對證券交易稅的分配應遵循“屬地原則”。對深、滬兩地之外的各證券機構代征的證券交易稅，與中央按“五五”分成后，歸地方政府支配，以調動各地方政府發展當地證券市場的積極性。
對證券市場的看法范文3
一、我國證券稅收制度的現狀及問題
從世界發達國家來看，其政府都無例外地利用證券市場為人們提供籌資和投資場所，充分利用有價證券融資特點，集中社會資金，優化生產要素的合理配置，促進產業結構合理化。由于證券稅法具有強制性、固定性等特性，大多數國家都注重利用稅收手段對證券市場上的投資行為進行調節，使證券市場朝著健康方向發展。稅收對證券業起著導向作用，因為稅收開征與停征、稅收減免、稅率的升降對證券業風險性、投機性起著高與低、擴張與抑制的影響，可以增強股民的風險意識和投資意識。
通過在一定范圍內選擇不同的納稅方法等鼓勵性或限制性措施，可以達到促進或抑制證券市場的目的。如果對公開上市公司股票的資本收益免稅或減稅，對公開上市證券投資的個人或企業所分得的股息、紅利實行低稅率，能起到鼓勵個人或法人購買證券的作用。從證券發行角度來看，還本付息是在稅前支付或在稅后支付，對證券供給會產生重大影響。如果還本付息是在稅前支付，就可將它計入成本，在籌資成本（與銀行貸款相比）相同情況下，企業就會大量發行股票和債券，增加證券供給。從證券轉讓角度來看，如果證券交易的稅負較重，投資者寧可長期持有，減少轉讓頻率，從而減少證券的供給。相反，證券的供給就會增加。
目前，我國證券市場稅收調節力度不夠，主要體現在：
（1）我國把有價證券作為一種法定權益證書列入印花稅的征稅對象，用征收印花稅來取代證券交易稅。1990年6月，深圳經濟特區在股價暴漲時，為適度調節炒股收益采取了向賣方征收6‰的稅收。后來，參照香港的作法，借用我國印花稅法的產權轉移書據稅目對股票交易雙方各征3‰的印花稅。1991年上海參照深圳經驗，對股票交易課征了3‰的印花稅。1992年國家稅務局和國家體改委聯合發文肯定了上述做法，從而建立了我國股票交易的稅收制度。
印花稅是以商業活動和產權、特許權的轉移行為所立書據，以及使用、領受的憑證為征稅對象的一種稅?？梢?，印花稅是憑證稅，用其代替證券交易環節的行為稅，顯然是不科學的；再有，我國利用印花稅代替證券交易稅，且對證券買賣雙方都征收3‰的稅，不利于國家利用稅率作為經濟杠桿，抑制不法分子投機行為，規范證券機制順利運行。因此，我國應停征印花稅，采納國際通常做法，征收證券交易稅。
（2）1994年國家宣布股票轉讓所得暫不征收個人所得稅。我國現階段在對個人股民的股票交易不納稅的情況下，用印花稅來補充所得稅的空白。免收股票交易所得稅從宏觀上看，有鼓勵投資者參與股市的一面，但也存在著一定的負面影響。但是，我國現行證券稅制中對證券投資征收的稅種只有證券投資所得稅（主要是股息、紅利征稅）和印花稅，且互不交叉，彼此缺乏有機聯系，難以發揮調節資金流量和證券結構的作用。
（3）我國現行證券投資所得稅法對企業所得僅規定了對企業債券所得利息征稅，對各種國債、金融債券及重點企業債券免征利息所得稅，并且允許企業將貸款利息列入成本，貸款與國家銀行或儲蓄于國家銀行所取得的利息一直是免稅的內容。對從事國庫券交易所獲得的增益及國庫券交易行為也都沒有納入稅收政策中，使稅收在個人投資中缺乏有效的調節作用，對金融資產多樣化也同樣缺乏適當的引導。
（4）我國現行證券投資所得稅主要體現在對股息、紅利征稅上。根據《企業所得稅暫行條例》第五條規定：利息收入和股息收入征收33％的比例稅率。《個人所得稅法》第二條規定，利息、股息、紅利所得，適用20％的比例稅率，實行源泉課征；對股息、紅利的征稅沒有與企業所得稅和個人所得稅相銜接，出現重復征稅。實際上，股東得到的股息、紅利是企業稅后純利的分配，但按現行稅法規定，股東在取得這部分收入的同時，還應再繳納所得稅，這顯然是有悖稅收公平原則的。
“他山之石，可以攻玉”，研究國際上證券稅制，我們發現各國一般通過征收證券交易稅，證券交易所得稅、證券投資所得稅這幾種手段來發揮稅收對證券市場的調節作用。試分述之并提出針對上述我國有關問題的建議。
二、證券交易稅
對證券交易行為征稅，各國有不同的看法。有的國家認為既然是交易，就應與一般商品流轉一樣課稅；有的國家則從鼓勵資本流動的角度出發免予課稅。
世界大多數國家和地區，如日本、韓國、意大利、瑞士、西班牙、阿根廷、以及我國臺灣地區都征收證券交易稅。在日本，有價證券交易稅是由資本利得的形式轉化來的，原來的出售股份所得金額的5.5‰降至3‰，可轉移公司債券和附認股權證的公司債券的轉讓稅收則從原來銷售金額的2.6‰降至1.6‰；在韓國，對股票出售者按銷售額的0.2％征收證券轉讓稅；我國臺灣從1987年開始開征了證券交易稅，稅率為6‰；新加坡、泰國等一些國家則對證券轉讓者征收印花稅；在英國，對證券購買者征收1％的交易稅；在德國，對交易雙方征收0.8％的交易稅；美國在證券市場形成初期，開征證券交易稅，目前業已停征。
可見，證券市場發育初期，各國為加強對證券市場的管理和引導，征收交易稅是很普遍的現象，而且很多國家的證券交易稅都存在過較長時間，如美國、英國等，只是近幾年才隨著形勢的發展變化而逐步取消。目前發達國家多采用證券交易稅名稱（或證券轉移稅、證券周轉稅），很少征收證券印花稅。而即使少數征收證券交易印花稅的國家和地區也不再征收證券交易稅，二者只居其一。
我國把有價證券作為一種法定權益證書列入印花稅的征稅對象，針對這種情形，有關專家建議改成“證券交易稅”。取消或替代征收印花稅，認為有利于證券市場公平競爭和合理監管。
筆者贊同這種觀點并認為我國應停征印花稅，開征證券交易稅.凡是上市交易的股票、企業債券、金融債券和國家債券，都應征稅。各國開征證券交易稅都是以證券交易額為基稅，而稅率一般比較低，如日本從0.1％到3％，比利時股票5.5％，債券1.4％。我國證券交易稅的稅率采用復合稅率，即根據不同的交易對象規定不同的納稅比率，股票交易投機性大且收益也大，債券交易投機性小收益也較小，因而股票交易稅率要高于債券交易稅率，股票交易稅稅率可考慮定為2‰，債券稅率為1‰。納稅人既可以是經批準從事有價證券出售業務的證券公司、信托投資公司等也可以是在證券交易所、證券公司及信托投資公司從事有價證券出售業務的單位和個人。證券交易稅由賣方交納稅，而證券承銷商、證券經紀人、受讓人負有代扣代交義務。
三、證券交易所得稅
個人所得稅因其收入的數量和在財政稅收政策中的意義被譽為“稅中之后”?，F代意義上的個人所得稅最早是1799年在英國產生的。從各國所得稅法的理論和實踐看，應稅所得可界定為：法人和自然人在特定時間具有合法來源性質的并以貨幣形式表現的純所得，從總體上可概括為經營所得、財產所得、勞動所得、投資所得、其他所得五類。財產所得又分為兩類：一類是不動產所得和動產所得，另一類是因財產包括各種動產和不動產的轉讓過程中所產生的溢余收益，這類所得通常稱為資本利得。當股票轉讓時，轉讓值與持有值會發生差異，當轉讓收入大于持有成本時，便產生收益；反之，出現損失。從稅收理論上講，對收益征稅屬于所得稅范疇。但它是否是一種盈利。如果征稅，是征收“普通所得稅”還是“資本利得稅”？目前除馬來西亞、新加坡、墨西哥、香港、南非外，大多數國家和地區都征收了證券交易所得稅或資本利得稅，但對其征稅的具體規定又各有千秋。
有的國家，如德國、奧地利在稅收結構中沒有單列資本利得稅這一稅種，而是把它看作是普通所得的一部分直接課征所得稅。
有的國家在稅法中作了明確規定，轉讓證券增益屬于資本利得范疇，與普通所得稅一樣征收所得稅或資本利得稅，美國、英國、西班牙、比利時、日本、澳大利亞即如此。如美國規定將其與土地、建筑物等不動產一并列入資本利得課稅，并依其持有期間長短分為長期資本利得（1年以上）和短期資本利得，在稅率設計上，個人長期資本利得視同一般所得，稅率為28％，短期資本利得為38.5％。此外，如果長期與短期資本損失大于資本增益時，其損失可全部沖抵一般所得，但減除額不得超過3000美元。日本對自然人取得的這部分資本利得采取兩種繳稅方式，納稅人可任選一種：一是在取得銷售收入時按銷售價繳納1％的稅收；二是按正常程序在提交納稅申報時按凈資本利得繳納26％的所得稅，對居民公司分配的股息征收20％預提稅。法國對個人因出售股票而取得的資本利得中超過28.1萬法郎的部分征稅，稅率為16％，對公司則分短期（2年以內）、長期分別征42％和15％的資本利得稅。
還有一些國家由于在政策上不傾向于把資本利得和經營利潤等同起來，而對其采取了一些特殊的稅收征免規定。
國際經驗表明，隨著經濟的發展，個人所得稅的比重將逐步高。美國著名現代財政學家馬斯格雷夫在60年代曾對近40個國家的有關資料進行分析，得出結論：間接稅占稅收收入的比重與人均國民生產總值呈負相關，而個人所得稅與人均國民生產總值呈正相關。即隨著一國經濟的增長和人均國民生產總值的增長，間接稅在稅收收入中的比重將相應下降，個人所得稅的稅收收入比重將相應上升。從我國現實看，近幾年來，特別是1994年以來，我國個人所得稅都保持了很高的增幅（年均遞增50％以上），這充分說明我國個人所得稅稅源潛力巨大，我國目前已具備提高個人所得稅收入比重的經濟基礎。與此同時，據財政部財政科學研究所的一份課題報告顯示：我國目前個人所得稅的征收面尚不足總人口的1％，個人所得稅的平均稅負亦不足1％，遠遠低于世界各國平均水平。隨著市場經濟的發展，我國個人的收入會朝多樣化、復雜化、多渠道的方式發展，可以將資本所得、超勞動報酬所得、股票交易收入納入征收范圍，以拓寬稅基。
我國要不要征收證券交易所得稅，始終存在贊成和反對兩種意見。
贊成說認為：（1）從稅法理論上講，居民和企業的這部分買賣價差收益應作為個人收入征收個人或企業所得稅，凡是有收益就要征所得稅；（2）我國實行的是社會主義市場經濟，共同富裕是社會主義的本質要求，國家理所當然地要利用稅收杠桿來緩解收入分配懸殊的矛盾，縮小市場機制可能帶來的兩極分化的消極作用。
反對說認為：（1）在證券市場發育初期，由于資本利得稅在很大程度上增加了投資風險，降低了居民投資信心，因而不宜開征證券交易所得稅；（2）資本利得稅的征收，還必須充分考慮到具體操作中的可行性，若盲目開征，不僅增加課稅成本，而且還可能出現大量逃稅現象，最終導致稅收調節目標的失敗。
我國目前沒有開征證券交易所得稅，修改后的《個人所得稅法》采取列舉的方式，將個人應稅所得分為11項，有關利息、股息、紅利所得問題，新個人所得稅法在外延上大大擴展了原個人所得稅法所定義的“存款、貸款及各種債券的利息收入及投資的股息、利息收入，它不僅包括因現金債權、股權而取得的利息、股息、紅利所得，而且還包括了個人因持有實物債權而取得的這類所得。為了適應我國股份制和證券業的發展，新個人所得稅法增加了對”個人轉讓有價證券、股權、房屋、機器設備、車船等所得“的財產轉讓所得的規定。這是一個進步。
筆者認為應完善企業證券交易所得稅，試點征收個人股票交易所得稅。開征證券交易所得稅是順應國際潮流，符合所得稅原理，有利于增加國家財政收入和國家宏觀調控證券市場的能力。課征證券交易所得稅對于公平收入分配，引導投資結構合理化，防止大戶操縱證券市場均有積極功效。
現在我國試點開征對全社會來說，是十分必要的和十分合理的。非金融機構和個人的證券（股票）行為一直免征營業稅，促進股市造就出的百萬、千萬富翁，其股票交易收益如果對所得稅不征收，這種影響是負面的。從稅源的角度看，個人證券交易是一個巨大的、潛在的稅源。美國證券行業吸引的資金約占全國資金三分之一，銀行業占三分之二。如果將我國銀行業和證券業發展來比較，可以看出證券交易行業的發展加速度更快。我國證券業資產總額中的個人資產，高的時候可能達到7500億，少的時候也會在3800億元。銀行資產總額雖然更大，但總體經營效益不好，信貸資產形成呆帳過多。相比之下，證券交易的收入是現貨交易，即時清潔，記錄完整，電腦處理業務的自動化程度高，所得稅計算和操作比較容易。
征收股民個人股票交易所得稅的最大顧慮是影響市場的個人參與。個人股民的資金與銀行的個人儲蓄有直接聯系，個人儲蓄多，銀行貸款增多，反之，個人股民入市的多了，銀行儲蓄就要下降，銀行工商企業貸款就相應減少。從國家金融市場總額來看，此消彼漲，此漲彼消，只是不同市場不同資金的轉換。另外股票轉讓個人所得稅，目前還是集中在小部分人身上的一種所得稅，參與證券交易的“股民”不會超過1500萬人口，占我國總人口不到1.17%，對全國經濟影響不大，不象銀行個人儲蓄那樣大眾化。
股票投資正日益成為個人證券投資的重要渠道，但是我國股市尚不規范，多數上市公司利用股市賺錢的動機極為強烈。在投資回報方面，他們更熱衷于送紅股、股分拆細甚至配股，而不是實實在在地派發現金紅利。投資者對現金股利這一投資回報的期待已逐漸轉化成對新增股分走出填權效應的期望，這樣投資者就可以通過拋出股票獲利?？梢哉f在我國，股息紅利與股票轉讓收益相比，在多數情況下是微不足道的。
從現階段看，我國試點征收個人股票交易所得稅的外部條件已經基本具備：
一是隨著多年來大張旗鼓的稅法宣傳，稅收知識的廣泛普及，公司納稅意識已有很大提高，隨著利息所得稅的開征，公民對稅收的心理承受能力進一步加強，不至于排斥和抗拒個人股票交易所得稅；二是經過20年的個人所得稅征管實踐，我國已積累了豐富的個人所得稅征管經驗，稅收征管水平有了很大提高，正在穩步推行的稅收計算機網絡化管理，為個人股票交易所得稅的科學征管提供了基本的條件；三是從1999年10月1日對居民身份實行終身號碼不變制，以及2000年4月1日開始實施的存款實名制，是科學地掌握納稅人收入來源，防止稅收流失，提高征管效率的有效保障；四是我國法律制度和會計制度進一步健全，并與國際慣例接軌，亦有利于個人股票交易所得稅這個國際化稅種的征收。
當然，相對于西方發達國家而言，我國個人所得稅征管水平相對較低，征管手段還相對落后，但西方發達國家較為完善的個人所得稅也不是一蹴而就的，也經歷了逐步發展和完善的過程。因此，我們在構建證券交易所得稅時要立足于現有的條件，并在實踐中逐步加以完善。必須把握以下幾點：
第一、對證券交易或轉讓的增益所得也是一種廣義資本所得，對證券資本因買賣而發生的增值所得或資本利得，是由證券資本價格波動的結果，是一種不能預期的利得，其出發點是投資，如果濫加征稅或稅負過重，將導致對原有資本的剝奪，所以，國際通常采用低稅率的資本利得稅，加之我國證券市場剛起步，急需國家扶持。因此，其稅率要從低，并規定一定數額的免征額，我們可以考慮把其稅率定為3％。為了促進證券市場穩定發展，在稅收政策上應把長期投資和“短線操作”區分開來，對其分別適應不同稅率，以達到鼓勵投資，制約投機行為的目的。
第二，由于證券資本的增值包含不可預期所得，包含通貨膨脹的因素，它是一種投資承擔風險成功的報酬，所以對這種資本增益應給予較寬的優惠，規定適當的免稅額或扣除額，可以參照我國目前開征特許權使用費征稅的做法。對于買賣國家發行的公債所得可以按實際常規給予免稅待遇。對于中長期證券交易所得給予稅收優惠，如對賣出持有兩年以上的證券所得可以減半或減少一定比例交納所得稅。應規定凡是年從事證券交易收益在3萬元以下者免征。
第三，各國立法皆規定了納稅人在納稅后的一段時期內，如證券交易出現虧損，可以申請一定的稅收抵免，返還部分稅金。我國證券市場正處于初級階段，采納這一國際慣例，對于證券市場健康發育具有積極作用。
四、完善證券投資所得稅
綜觀各國所得稅法，公司與自然人無不為獨立的納稅主體，這樣，在實踐中就出現了一個問題，即作為納稅人的公司其所得在依法征收公司所得稅后，稅后利潤中的一部分以股息形式分配給股東時，股東是否還要納稅。
對此，各國所得稅法實踐中曾經有基于兩種不同理論。
一種是“法人實存說”，該理論認為，法人是一個獨立于它的股東而實際存在的經濟實體。對法人的所得，向法人征稅，對股東的所得，向股東征稅，是兩個不同納稅人的事情，并不存在重復征稅的問題。日本在1950年以前，法國在1965年以前，就是持這種理論，它們對法人和股東分別征收所得稅。
另一種是“法人虛構說”，該理論認為，法人不過是一種法律上的虛構物，它僅為股東所得提供渠道。如果對法人的所得征稅，那么，就應該完全排除對股東的股息所得征稅，否則，就屬重復征稅，違反公平稅負原則。美國在1935年以前就是持這種理論，它對股東取得的股息所得是不課稅的。
隨著各國所得稅法與公司法的發展和完善，對法人和股東雙方分別征稅，已日漸成為世界各國政府財政利益之所在。各國逐步折衷調和而趨向大致統一.即對分配股息的法人，仍就其未分配股息前的全部所得征收所得稅；對取得股息的股東，原則上將從法人已稅所得中分配的股息所得計入總所得予以課稅，但可給予一定的稅收優惠，以消除或減輕對公司股息重復課稅因素。
證券投資所得稅是根據投資者所獲得的股息、紅利、利息收入來征收的。由于證券投資所得稅充分體現了稅負公平原則，各國幾乎都利用它來調節投資者的收入水平，縮小社會貧富差距。世界上絕大多數國家都對證券投資所得予以征稅，但各國征稅方法不盡相同。
美國稅法規定，個人所獲得的股息、紅利屬于“任何來源的所得”范圍，列入毛所得內，在計算凈所得時允許扣除借款利息；對公司所獲得股息、紅利，則作為公司所得稅的應稅所得額計列，計征公司所得稅。據德國個人所得稅法第20條規定，相對于工作收入的是資金財產收入，這是來源于資金財產的托付而取得的盈利。它可分成三類，其中包括盈利來自于參與資本公司以及工商的經濟團體，如股息，紅利。
我國所得稅法對股息所得在實踐中有三種作法：一是對內資企業的股息所得不作任何扣除，計入其所得總額中按33％稅率課稅；二是對外商投資者從外商投資企業取得的利潤（股息）和外籍個人從中外合資經營企業分得的股息、紅利，免征所得稅；對持有B股或海外股的外國企業和外籍外人，從發行該B股或海外股的中國境內企業所得的股息（紅利）所得，暫免征收企業所得稅和個人所得稅；三是對中國公民取得的股息所得并不適用工資薪金所得九級超額累進稅率，而是一次性地適用20％的比例稅率.
我國應當允許股份制企業扣除分配的股息，僅就余額部分征收企業所得稅，以消除由于對分配股息部分既征企業所得稅又征個人所得稅而產生的重復課稅現象。
對證券市場的看法范文4
關鍵詞：信用交易;保證金;波動性
中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：A
文章編號：1000-176X(2008)03-0055-06
The Impact of Short Selling Margin Adjustments on Volatility of the Markets:
Evidence from TaiWan Market
AbstractThe debate among various market participants on the margin trading especially short-selling of securities continues today． Opponents of short-selling argue it disrupts orderly markets by causing panic selling， high volatility， and market crashes． So this paper investigates how short selling margin requirements impact the volatility of TaiWan stock market， and we find significant positive relationships between short selling margin adjustments and market volatility．
Key wordsMargin Trading; Margin; Volatility;
賣空交易是證券信用交易的一種形式。所謂信用交易（Margin Trading），又稱融資融券交易或保證金交易，是指投資者在買賣證券時，向證券公司或其他金融機構支付一定比例的保證金，以融入購買證券所需資金或出售證券所需證券的交易形式。
一直以來，理論界和實務界對于在證券市場上是否應該允許信用交易尤其是賣空交易存在很大的爭議。爭論的焦點之一在于信用交易的高杠杠性是否會導致證券市場的劇烈波動，尤其是那些賣空交易的反對者們認為賣空行為容易引起恐慌性的拋售，加大市場的波動性，甚至引發市場崩潰。因此，近年來盡管有越來越多的國家和地區開始允許賣空交易，但即便是在那些允許賣空交易的市場上，賣空行為也受到了各種各樣的約束。就我國而言，缺乏賣空機制導致了長期以來中國股市“單邊市”的格局，盡管《證券公司融資融券業務試點管理辦法》已于2006年8月1日起正式施行，滬深交易所也隨之出臺了相關的試點實施細則，但我國證券市場至今無法進行賣空交易，筆者認為其中一個重要的原因就是管理層擔心賣空交易會導致市場的大幅波動，影響金融體系的穩定性。而爭論的焦點之二在于信用交易的保證金比率是否是一個有效的政策工具，監管部門是否可以通過保證金比率的調整來達到調控證券市場的目的①。本文的研究結論表明，調高融券保證金成數將增大股市的波動率，而下調融券保證金成數，即放松對賣空的限制，反而會使市場的波動性減小。
本文的主要貢獻在于：從研究對象來看，現有文獻的研究主要針對美國市場并且主要集中于融資交易保證金比率調整或并不區分究竟是融資交易保證金率亦或融券交易保證金率，而統稱為保證金率。
對證券市場影響的研究。部分臺灣學者的相關研究也主要針對1997年之前的臺灣證券市場，然而從1997年10月21日起臺灣市場信用交易的融資比率和融券保證金成數不再按股價指數聯動，而改由財政部依市場及經濟環境的需要而作改變。從研究方法來看，現有文獻主要采用了保證金率的水平值或一階差分來代表保證金水平的高低及變化，但是從Hsieh and Miller（1990）以及Hardouvelis and Theodossiou（2002）的爭論中可以看出其實這兩種方法都存在一定的問題。因此，本文的研究主要采用引入虛擬變量的方法針對1997年10月21日之后臺灣證券市場融券交易保證金比率的調整來展開。此外，融券交易保證金比率的下調也意味著對賣空限制的放寬，因此，通過對融券交易保證金比率調整的研究，我們不僅可以了解保證金這一政策工具的有效性，還可以更深入地探討賣空交易對股票市場的影響。
一、臺灣證券市場信用交易保證金比率調整概述
臺灣證券市場的信用交易始于1962年2月。對于信用交易保證金比率，臺灣市場早期是依據指數的高低自動進行調整的，而且一類股票和二類股票的融資比率也往往不同（如表1所示）。
自1997年10月21日起，由于受到亞洲金融危機的沖擊，臺灣當局改變管理方式，改由財政部依據市場及經濟環境的需要來擬定和調整最高融資比率及最低融券保證金成數，不再按股指連動。證券商可以在主管機關制定的最高融資比率之下、最低融券保證金成數之上，視客戶信用狀況及有價證券的風險程度，自行訂立融資比率和融券保證金成數，或暫停該有價證券的融資融券交易。1995―2007年臺灣證券市場融券保證金成數的歷次調整如表3所示。
目前，臺灣對于信用交易保證金比率的規定為：上市股票的融資成數為60%，上柜股票的融資成數為50%，融券保證金成數均為90%，最低維持擔保率為120%，轉融通的成數不得超過證券商對客戶融資融券的成數。
二、文獻綜述
關于保證金下文中若未明確指出為融券交易保證金，則保證金一詞均統指信用交易保證金，在現有文獻中往往是指融資交易的保證金要求。調整對證券市場的影響，早期的文獻主要側重于研究保證金率變動與股票收益率之間的關系，近期的研究焦點則放在保證金率的調整對證券市場波動性的影響上。
目前絕大部分的文獻都是針對美國市場進行的研究，各類相關模型背后隱含的經濟機制也都是相類似的：即對股票價格的負面沖擊將會降低杠桿交易者的抵押品價值，當股價大幅下跌時，這些杠桿交易者可能不得不對股票進行清算來滿足保證金的要求，從而會導致股價進一步下滑；反之，當股票價格上漲時，由于保證金交易的杠桿性，會推動股價進一步上漲，這也就是Garbade（1982）[1]所提出的所謂金字塔式（Paramiding/De-Pyramiding）效應。
盡管如此，各個文獻得出的結論卻各異。Largay（1973）[2]和Eckardt Jr and Rogoff（1976）[3]都研究了1968―1969年間NYSE和AMEX對部分投機性比較強的股票施加100%保證金約束對股票價格、成交量以及波動性的影響，結果發現施加100%保證金約束后這些股票的價格、成交量以及波動性均顯著下降。Hardouvelis（1988，1990）[4-5]的實證結果也發現初始保證金要求的高低和股票價格的波動性之間存在顯著為負的相關關系，而且提高初始保證金要求從長期來看會減小股票價格對其基本價值的偏離。因此，他認為保證金這一手段對限制投機交易是一個極為有效的政策工具。
Hardouvelis（1988，1990）文章發表后便引起了眾多學者的爭議。Hsieh and Miller（1990）[6]提出了對其研究方法（即采用變量的水平值來進行實證分析）的質疑，并采用變量的一階差分對同一時期的美國股票市場進行了研究，發現并沒有證據表明美聯儲對初始保證金要求的調整會影響股票市場的波動性。而且，美聯儲對初始保證金要求的調整往往是追隨（Follow）而不是引導（Lead）股票市場波動性的變化。Kumar，Ferris and Chance（1991）[7]也認為保證金的調整與股票價格的波動性之間不存在一致的關系，因此美聯儲無法通過調整保證金要求來達到提高或降低市場波動性的目的。Kupiec and Sharpe（1991）[8]建立的世代交迭模型（Overlapping Generations Model）同樣發現初始保證金的設置既可能提高也可能降低股票價格的波動性，主要取決于經濟波動背后的微觀結構。
由于學術界和實務界對于保證金這一政策工具的有效性始終未達成一致的看法，而利用美國市場數據進行實證研究的一個局限性在于美聯儲自1934年以來僅僅對保證金比率調整了22次，并且自1974年以來就再未調整過，因此美國市場的數據并不足以就這一問題給出可信服的統計檢驗結果。于是，Hardouvelis and Peristiani（1992）[9]轉而研究了東京股票交易所（TSE）的保證金調整情況。日本的保證金交易制度自1951年起開始施行，從1951年到1992年TSE就調整了100多次保證金要求。Hardouvelis and Peristiani（1992）發現，如果控制了股票收益水平的影響后則保證金比率的變化與股票的條件波動率顯著負相關，從而得出了保證金這一政策工具對于穩定二戰后的日本證券市場有著明顯的作用這一結論。然而，Lee and Yoo（1993）[10]對美國、日本、韓國和中國臺灣市場的研究卻發現，在短期影響方面，除了日本市場在調低保證金比率時對股票價格波動性有顯著影響外，其余市場的效果均不明顯。在長期影響方面則所有市場股票價格的波動性都不受保證金比率調整的影響。
近年來，隨著越來越多的新興市場開始推行信用交易，關于保證金水平調整與股票市場波動性之間關系的討論又再度引起學術界和實務界的廣泛關注。Fortune（2001）[11]發現保證金貸款數量與下一期的股票價格水平和波動性之間存在顯著為正的相關關系。Hardouvelis and Theodossiou （2002）[12]就Hsieh and Miller（1990）等對其研究方法的質疑進行了反駁，認為Hsieh and Miller（1990）等采用變量的一階差分而不用水平值來進行研究將會遺漏那些滯后的波動性和保證金要求對模型估計的影響，從而得出錯誤的結論。除了同樣得出保證金比率的高低與股票價格的波動性之間存在顯著為負的相關關系外，他們還進一步發現在牛市中這一關系格外顯著，但在熊市中則并不顯著。Li（2006）[13]的模型結果也表明，較高的保證金要求可以通過限制人的投機能力，從而降低股票價格水平及其波動性。
就臺灣市場而言，王（1992）[14]的實證結果發現，1987―1990年間臺灣市場融資比率及融券保證金成數的調整并不是股市波動率的Granger原因，但股市波動率卻是融資比率及融券保證金成數調整的Granger原因。許哲源（1992）[15]發現從日數據來看，1981―1991年間臺灣市場融資比率和融券保證金成數的調整對股市波動率并無顯著影響，但從月數據來看，融資比率與股價波動率之間存在顯著為正的相關關系，而融券保證金成數對股價波動率的影響則不顯著。柳春成（1996）[16]探討了1982―1990年間信用交易保證金比率的調整對臺灣股市波動率的影響，發現整體而言保證金比率的調整是一個無效的政策工具，但對高風險投資組合中的證券而言，無論調高還是調低保證金比率，股票價格的波動性都顯著擴大。Hsu（1996）[17]對1981―1991年臺灣市場的研究發現，從短期來看，只有極少的幾次保證金調整對股市波動性有顯著影響；從長期來看，保證金調整對股市波動性并無顯著影響。蕭憲鴻（1997）[18]探討了1988―1990年以及1996―1997年信用交易保證金比率的變動對股指收益率及其波動性的影響，發現提高信用交易保證金比率無法降低股價的波動性，但降低信用交易保證金比率卻會加大股價的波動性。姚海青等（1999）[19]用GARCH模型研究了融資比率與融券保證金成數調整對股價波動性的影響，發現融資比率與融券保證金成數的調整并不會對股價的波動性產生影響。郝翠翎（2002）[20]用事件研究的方法以及GARCH模型檢驗了保證金比率的變化對其所構造的股票組合價格波動性的影響，發現保證金比率和股價的波動性之間存在負的相關關系。
三、實證研究
（一）樣本選擇和變量的計算
由于自1997年10月21日起，臺灣市場信用交易的保證金比率不再與股指聯動，而改由財政部依據市場及經濟環境的需要來擬定和調整，因此我們選取1997年10月21日到2007年7月31日臺灣加權指數的日數據臺灣加權指數的數據來自Wind資訊。進行研究，并根據表3中1997年10月21日之后的7次（不包括1997年10月21日那次調整）融券保證金成數調整時間，將總的樣本期間劃分為8個子區間。
1．指數日收益率的計算
3．代表融券保證金成數調整的虛擬變量
為了研究融券保證金調整是否會對股票市場的波動率產生影響，對應于1997年10月21日之后的7次融券保證金成數調整，我們引入了7個代表融券保證金成數調整的虛擬變量，其中i=1，2，…，7，本次融券保證金成數調整后到下一次融券保證金成數調整前該變量值為1，其他時段該變量值為0。
（二）模型設定
根據Hardouvelis and Theodossiou（2002）的研究結果，當期的股市波動率水平會受到上一期的股市波動率水平，上一期的波動率沖擊（用上一期股市收益率的絕對值來表示），以及上一期的股市收益率（主要用于控制所謂的杠桿效應）的影響，因此，本文的研究將基于下述模型來進行：
方程（3）的參數估計結果如表4所示。從表4中可以看到，t-1期的市場波動率水平和t-1期的波動率沖擊對t期的市場波動性都有顯著為正的影響，而t-1期的收益率則對t期的波動性有顯著為負的影響。對于本文研究的重點，即融券保證金成數的調整對股市波動性的影響，我們可以看到7個虛擬變量中有4個達到顯著性水平。代表融券保證金成數調高的虛擬變量D5、D6的系數均顯著為正，D2、D4雖然系數為負但并不顯著；代表融券保證金成數調低的虛擬變量D1、D7的系數均顯著為負，D3的系數雖然為正但也并不顯著。因此，整體而言，調高融券保證金成數將增大股市的波動率，而調低融券保證金成數將減小股市的波動率。此外，融券保證金成數的下調可以視作對賣空限制的放寬，這也就意味著放寬賣空約束不僅不會使市場的波動性變大反而會使市場的波動性減小。
為什么會有這樣一種結果呢？Kumar，Ferris and Chance（1991）認為證券市場上主要有兩類活躍的參與者：一是投機者；二是理易者。前者的投機活動會使證券價格偏離其均衡價值，從而增大市場的波動性。而后者主要根據已有的信息來預測股票的收益和風險，然后做出買賣決策。這種基于信息因素和流動性因素的交易活動可以增加市場的流動性，從而降低股市的波動性。因此保證金比率的調整對市場波動性的影響存在兩種截然相反的效果：一方面，保證金比率的調整意味著交易成本的變化，調高保證金比率可以在一定程度上限制投機者的投機行為，從而降低市場的波動性，這也就是所謂的“投機性效應”（Speculative Effect），其背后所隱含的經濟機制也就是Garbade（1982）提出的所謂金字塔式效應；另一方面，調高保證金比率也會增加理易者的交易成本，隨著理易者交易活動的下降甚至部分理易者退出市場，市場的流動性就會下降，從而波動性增大，這也就是所謂的流動性效應（Liquidity Effect）。因此，保證金比率調整對證券市場的實際影響要取決于這兩個方面的力量對比。如果投機性效應較大，則調高保證金比率可以降低證券市場的波動性；反之，則調高保證金比率不僅不會降低證券市場的波動性，反而可能提高證券市場的波動性。從本文的實證結果來看，顯然流動性效應占了主要地位。
此外，融券保證金成數的下調可以視作對賣空限制的放寬，本文的實證結果也就意味著放寬賣空約束不僅不會使得市場的波動性變大反而會使得市場的波動性減小。筆者認為這主要是由于如果市場不允許賣空或者對賣空交易限制較為嚴格，則會呈現單邊運行態勢，一旦出現嚴重的供求失衡，市場便會產生巨幅的振蕩。而如果引入賣空交易機制或者放寬對賣空交易的限制，則可以增加證券的供給彈性。當證券價格因為投資者的過度追捧或是惡意炒作而變得虛高時，市場中理性的投資者會及時察覺到這種現象，賣空這些價格被高估的股票，從而使得這些股票的供給量明顯增加，這一方面可以緩解市場上對這些股票供不應求的緊張局面，抑制股價泡沫的繼續生成和膨脹；另一方面，也會向其他投資者傳遞股價被高估的信號，促使過度高漲的證券市場重新趨于理性。此外，當這些被高估的股票因泡沫破滅而出現價格下跌時，先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要又會重新買入這些股票，這一方面會增加市場對這些股票的有效需求，在某種程度上起到“托市”的作用；另一方面也會向其他投資者傳遞股價被低估的信號，促使股價回復到真實的價值水平上來，從而達到穩定證券市場的效果。
四、結論與建議
目前世界上絕大部分發達市場都允許賣空交易，自1990年以來新興市場中允許賣空交易的比例也不斷提高。部分國家的監管層之所以遲遲不敢放開對賣空交易的限制，其主要原因之一就是擔心賣空交易可能會引起過度投機從而導致市場的波動性加大，甚至引發市場危機。但是從本文的實證結果可以看到，融券保證金成數的下調，即放寬賣空約束不僅不會使得市場的波動性變大反而會使得市場的波動性減小。只要我們在推出賣空機制后加強對賣空交易活動的監管，強化與賣空交易相關的信息披露，引入賣空機制并不會造成市場的過度波動，反而可以提高市場的流動性，起到穩定市場的積極作用。
此外，就我國而言，根據2006年8月21日滬深交易所公布的《融資融券交易試點實施細則》，目前上交所和深交所對融資和融券交易保證金比例的規定均為：初始保證金比例不得低于50%，維持保證金比例不得低于130%。盡管實施細則中并未提及保證金比率的調整問題，但筆者認為信用交易機制的推出可以為證券市場的監管部門提供一種靈活、透明及制度化的監管工具和宏觀調控手段。以融券交易保證金比率的調整為例，當監管部門發現證券市場中的證券價格因為上漲過高而出現泡沫的跡象時，可以下調融券保證金要求；反之，則可以上調融券保證金要求。盡管目前有些學者認為保證金的調整往往滯后于市場的變動，并非是一個有效的政策工具，但筆者認為其最重要的意義就在于給投資者傳遞了一種信號，理性的投資者必然會通過對這種消息的消化和吸收來調整自身的預期和行動，從而改變證券市場的供求力量。
總之，信用交易是一把雙刃劍，在為證券市場帶來有效性和流動性的同時，也可能給市場帶來某些負面的影響。但近年來隨著證券市場的發展，信息的透明性和監管的有效性都在逐步提高，對于廣大的新興市場而言，引入信用交易特別是賣空交易的利是明顯大于弊的。在建立信用交易制度的過程中我們一定要注意考慮本國的金融結構、市場的發達程度和實際監管水平，從而設計出最適合本國證券市場的交易規則。
參考文獻：
［1］ Garbade， K．D．Federal Reserve Margin Requirements: A regulatory Initiative to Inhibit Speculative Bubbles， in Paul Wachtel， ed:Crises in Economic and Financial Structure，1982．
［2］ Largay， J．A．III．100% Margins: Combating Speculation in Individual Security Issues［J］．Journal of Finance，1973，（28）：973-986．
［3］ Eckardt Jr， W．L， and D．L．Rogoff．100% Margins Revisited［J］． Journal of Finance，1976，（31）：995-1000．
［4］ Hardouvelis， G．A．Margin Requirements and Stock Market Volatility［J］．Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review， 1988：80-89．
［5］ Hardouvelis， G．A．Margin Requirements， Volatility， and the Transitory Component of Stock Prices［J］．American Economic Review,1990，（80）：736-763．
［6］ Hsieh， D．， M． Miller．Margin Regulation and Stock Market Volatility［J］．Journal of Finance， 1990：3-29．
［7］ Kumar， R．， S．P． Ferris， and D．M．Chance，The Differential Impact of Federal Reserve Margin Requirement on Stock Return Volatility［J］．The Financial Review，1991，（26）：343-366．
［8］ Kupiec， P．H．， S．A． Sharpe，Animal Spirits， Margin Requirements， and Stock Price Volatility［J］．Journal of Finance， 1991，（46）：717-731．
［9］ Hardouvelis， G．A．， and S． Peristiani．Margin Requirements， Speculative Trading， and Stock Price Fluctuations: The Case of Japan［J］．Quarterly Journal of Economics，1992，（107）：1333-1370．
［10］ Lee， S．B．， and T． Yoo．Margin Regulation and Stock Market Volatility: Further Evidence From Japan， Korea and Taiwan［J］．Pacific-Basin Finance Journal，1993：155-174．
［11］ Fortune， P．Margin Lending and Stock Market Volatility［J］．New England Economic Review，2001，（7）：3-25．
［12］ Hardouvelis， G．A．， and P．Theodossiou．The Asymmetric Relation Between Initial Margin Requirements and Stock Market Volatility across Bull and Bear Markets［J］．Review of Financial Studies，2002，（15）：1525-1559．
［13］ Li， T．Margin Requirements and Stock Price Volatility when Agents Beliefs are Heterogeneous［R］．Working Paper，2006．
［14］ 王． 融資比率及融券保證金成數與股價報酬波動關聯性初探――Granger因果關系檢定［J］．證券金融，1992，（34）：50-79．
［15］ 許哲源． 調整融資比率、融券保證金成數與股價波動――臺灣股票市場之實證研究［D］．臺灣：國立中正大學國立經濟研究所碩士論文，1992．
［16］ 柳春成． 證券信用交易比率調整對臺灣股市波動性影響之研究――以投資組合之風險水平分析［D］．臺灣：國立政治大學企業管理研究所碩士論文，1996．
［17］ Hsu， Y．Margin Requirements and Stock Market Volatility: Another look at the Case of Taiwan［J］．Pacific-Basin Finance Journal，1996：409-419．
［18］ 蕭憲鴻． 融資比率與融券保證金成數變數對臺灣股市報酬率及成交量影響之研究［D］．臺灣：國立中興大學企業管理研究所碩士論文，1997．
［19］ 姚海青,杜化宇,陳勝源． 我國股票市場融資比率與融券保證金成數調整對股價波動性影響之研究［J］．證券市場發展，1999：129-153．
對證券市場的看法范文5
關鍵詞：證券訴訟；證券市場；證券監管
中圖分類號：DF4387文獻標識碼：A文章編號：1673-8330（2012）01-0109-08
一、證券訴訟和證券監管相比的優越性
訴訟和監管都是重要的執法手段，并各有短長。但在不同的國家，不同的階段，不同的領域，訴訟和監管各自使用的頻率和效用也是不同的。在中國的證券執法領域，監管明顯是一種主導性的手段，但訴訟卻未必不能發揮較大的作用。簡言之，證券訴訟和證券監管相比的優越性主要為如下幾點：
1．市場相容性。作為一種在平等主體之間被動、事后、中立地裁斷的糾紛解決方式，訴訟強制性色彩較少，較為緩和且與市場自治相容。當事人可以自愿選擇是否采用這種方式來幫助解決糾紛和制止侵害行為，以及在什么時候、對哪種行為、哪些主體發起。作為市場自治、自我調整機制的一種延伸，訴訟應當是一種最基本的糾紛解決手段。
事實上，在法律與金融關系的交叉研究中，曾有一種締約理論（contracting theory）強調信賴金融市場主體自我締約和懲罰違規者的能力，認為只要有一個高效、公正的法院作為最后保護人，人們就會有激勵遵守合同，減少違法行為，監管都不見得有必要。因為違約的當事人除了會遭受信譽損失外，其不自愿履行的合同可以被法院強制執行。
2．適當性。經濟和金融活動的發展催生出了很多復雜行為，其合法性難以通過立法事先予以標準化，如公司管理者是否盡到了受信義務。各國立法對新型金融市場不法行為規定不足也是一個普遍性問題，①所以，通過訴訟機制來進行個案分析、一一界定成為一種必須。因為如果讓監管者進行規制，就會產生過度干預問題：既然監管者事先很難判定行為的合法性，就會傾向于一律禁止以減少自身的麻煩，從而阻礙有益的商業活動特別是創新的產生。對轉軌和新興國家來說，它們的法律不健全、不精細的問題更為嚴重，小股東的權利也一直受到了公司內部人的系統犯，②所以迫切需要通過法院訴訟機制來遏制這些行為。
雖然在轉軌國家可能存在著較多的對法官的外部壓力，法官能力也可能不足，從而會導致訴訟結果出現偏差。但對這個問題必須給予動態的認識。首先，法官能力和獨立性的提高只能通過不斷的司法實踐（伴之以必要的對司法權和司法審判結果的復核與制約機制）而得到加強，等待、觀望和單純的理論學習并不能解決這個問題。其次，相比之將大量證券違法行為設為不可訴，或將多種證券市場行為一律事前禁止，法院在斷案摸索時發生偏差屬于“前進中的問題”。畢竟，如果法庭不能在法律模糊地帶很好地界定公司參與者的權利和義務，那誰又能做得好呢？③
3．分散性。通過證券訴訟實現損害賠償的機制在美國也被形象地稱為“私人執法（private enforcement）”。由于其發動權掌握在當事人手中，遂賦予了當事人主動維護自身權利的可能性。雖然上市公司股權相對分散、股東眾多，而容易產生“理性冷漠”、“搭便車”等現象，但因為每一個受到侵害的股東都是潛在的“地雷”，只要有一個愿意出頭，就能引發對公司行為的質疑與追究。執行費用由市場調節而不借助政府預算或政府機構的認知，也意味著資源可以迅速調派來以應付需求。④這種觸發方式的分散性意味著充分挖掘市場參與者的積極性，“如所有之被害人皆能借民事責任之規定，而列舉該等之不法行為，則證券交易必可維持穩定之秩序，故民事責任之規定及其適用，確有協助管理市場之機能”，⑤利用民間力量來對證券違法行為進行監督，既可以節省監管成本，也能對證券違法行為維持一種較大的潛在震懾效應。⑥
進一步講，如果法律制度能夠對小股東原告賦以便利，如實行寬泛的證據開示程序、有利于外部小股東的舉證規則、允許集團訴訟、勝訴酬金安排、風險收費（contingency fee arrangements，即原告律師可從勝訴金額中按比例提成）或其他有助于聯合眾多投資者行使小額請求權的程序規則、允許以間接證據指控自我交易等，都能杠桿化般地擴大證券訴訟機制的威力，形成社會監督氛圍，從而遏制不法行為。⑦
對四種法系（普通法、德國法、法國法、斯堪的納維亞法）49個國家的實證研究也表明：對跳躍式發展的國家證券市場而言，廣泛的強制信息披露要求和便利證券投資者在信息披露不實時請求損害賠償的責任標準，是一種更為有利的市場發展機制。⑧這一觀點也得到了中國學者的激賞。⑨
4．公開性。證券訴訟的發動，意味著把股市弊案推到了陽光之下，不會存在證券監管中可能有的暗箱操作和公權力與私利交換的問題。其還能引發業界與社會的關注與思考，從而提高整個證券市場的法治水平。例如，當年的凱立訴證監會案雖未實質改變中國的證券發行制度，但推動了社會公眾深入認識和檢討中國的證券發行和整個監管制度。⑩
證券訴訟機制還能持續對證券監管機制產生推動作用。當證券爭議能順利進入法院審理流程時，也意味著在形成對證監會執法的一種監督與制約。事實上，美國證券與交易委員會積極違法行為的動因之一就是避免遭遇民事訴訟證明了不當行為的存在，而自身卻對同一案件無所作為的尷尬。
5．對證券監管的有效補充。作為社會糾紛的最終解決者，法院實際上必然承擔著在法律模糊地帶作出決斷的功能。只要一國不存在政策性的阻礙法院受理案件的狀況，一切在其他途徑不能獲得解決的糾紛都會流向法院。證券訴訟能賦予市場參與者更多的救濟機會，減少公共執行不足導致的法律法規禁止的行為可能得不到懲罰、其帶來的損失也得不到補償的問題。而且事后責任追究機制如果充分發達的話，還可以減少具有更強干預性的事前監管的使用。即使在證券監管機構相對有力的美國，其最高法院也在40年前即指出：證券領域的私人執法行動是美國證交會監管工作的必要補充。
二、證券訴訟機制在中國適用的現狀與分析
（一）證券訴訟在中國適用的現狀
雖然證券訴訟機制有著前述的諸多優點，但由于我國有著“重行政、輕司法”的國家治理特色，證券法律實施上存在著“重監管，輕訴訟”的狀況。對于證券市場這個事關經濟生活核心并占據輿論關注點的領域，執政者似乎對自治性相對較強的司法機制發揮作用心存疑慮，唯恐事態“失控”。
故而在中國的現實中，訴訟機制受到了較多限制。例如，最高人民法院一度要求各級地方法院不受理證券民事賠償訴訟案件，至今也只有已被刑事判決或行政處罰裁定確認的虛假陳述行為可以被提起證券民事訴訟。這種限制顯然不甚合理，因為法院只有在對行為人確認了舉證標準較高的刑事責任后，才能追究其舉證標準較低的民事責任，因此，也存在著邏輯上的缺陷。
而實踐中法院對證券訴訟的消極應對更是屢見不鮮。“證券民事賠償經常出現不收案、收案不立案、立案不審理、審理不判決、判決難執行、對共同訴訟設置種種障礙等情況”。法院種種對投資者權的限制與其他壓力導致了原告群體規模大大縮小，普通投資者追訴證券違法行為的熱情被大大地壓抑了。
實際上，中國已經具備一些適合證券訴訟進一步開展的現實條件。
首先，如何完善中國證券訴訟制度一直是法學研究的一個熱點，相應的知識儲備已經頗具規模。中國期刊論文全文數據庫（）按主題檢索2003年至今的“證券訴訟”論文有746篇（2011年8月1日檢索）。
其次，2002年以來大慶聯誼虛假陳述案等司法實踐的艱難推進，已經為法院界、律師界和學界積累了寶貴的實踐經驗。不少人已經總結出了相當有針對性的看法。
再次，現有法律制度也已經對證券訴訟有了相當的支撐。一個特別有利的條件是中國對律師的勝訴酬金安排的承認。司法部2004年《律師事務所收費程序規則》第4條、中國律師協會2004年《律師執業行為規范（試行）》第93條和第96條等規定均許可律師費可以根據標的比例、訴訟結果等協商收費。此類制度的存在對鼓勵律師積極參與普通投資者難以自理的證券訴訟大有裨益。這意味著中國律師在此問題上比很多歐洲同行有著更多的自由。如大慶聯誼案件中已有律師事務所對投資者承諾“不勝訴、不收費”。
（二）證券訴訟在中國適用分析
我國證券訴訟機制能否進一步推進更多地取決于當政者的改革決心。那么，到底中國是否應該“冒險”推進證券訴訟機制，這可以結合我們的社會環境來看待。
Djankov等經濟學家提出的一種指標體系認為，任何社會都存在著專制(dictatorship)和失序（disorder）這兩種社會成本，專制成本高的表現是個人財產容易被國家侵占，或國家經常通過限制新的競爭者進入市場來間接侵占人們的經濟利益。而失序成本高的表現是個人財產容易被其他個人侵占。監管與訴訟等都只不過是消除這些成本的手段。監管手段能較好地減少社會失序成本，但本身卻會帶來較大的專制成本。訴訟手段在消除失序方面不如監管手段那么有用，但不會帶來太大的專制成本。
綜合考慮這兩種手段和兩種成本在市場中的運用，則如著名美國經濟學家Andrei Shleifer所言，包括證券監管在內的任何形式的公共干預的作出都應該有一個基本前提條件，那就是市場約束甚至法院機制已經無法控制失序成本了。因為從經濟運行的邏輯上看，畢竟是市場機制發生在前，政府監管實施在后，市場是自發的，監管是人為的，監管本身又是有成本的，如果這種成本的付出不能彌補對市場成本的消弭，那發動監管的正當性顯然不足。特別是發展中國家，政府透明度、新聞自由、官僚體系運作效率都較低，過度監管導致的低效可能會格外明顯。
中國的現實是：一方面，經濟快速發展，政局穩定，特定經濟領域有限的進一步法律改革帶來不安定因素的風險較小。證券訴訟專業性、技術性較強，通常只針對數量有限的上市公司，不涉及公共政策問題，不會帶來太多的社會失序因素。即使證券訴訟最為興盛的美國被認為有一定的濫訴趨勢，但這更多的是美國的一些特殊制度安排所致，如民事裁判中的陪審團制（容易對大公司作出不利判決）、沒有實行“敗訴者承擔訴訟費用（loser pays）”的規則等，因此，即使相應的制度移植到中國來，也不一定會發生類似的濫訴問題。更不用說，中國的主要問題是證券訴訟嚴重不足。另一方面，中國法治水平有待提高，政府濫權、尋租行為并不鮮見，政府監管在證券法律實施中占據著主導，事前過度監管對市場和創新的壓制與事后執法不足并存；中央政府占據主導，地方和證券行業自有限。所以，中國證券市場治理中專制成本較大，而失序成本較小。
因此，中國更需要通過加強證券訴訟機制并相應減少監管，來降低證券領域的專制成本。就證券訴訟的特點而言，整體較為穩定的社會基礎、經濟體制和政府威權可以保證在此過程中不會大量增加社會失序的成本。證券市場既有的被監管壓抑的狀況也意味著即使失序成本略有增加，與相應的專制成本的下降相比，仍然是較小的。
三、法院因素對證券訴訟的消極影響及其克服
無論理論上證券訴訟機制有多少優越性，在中國強勢國家的背景下，指望突破性地進行制度變革，大規模展開訴訟，不僅在政治上是不可行的，在技術硬件上也會存在適應性上的困難。例如，即使最高人民法院宣布對證券訴訟的提起不再有任何制度上的限制，不少地方法院肯定還是會因為畏難和地方保護主義情緒而推諉受理。故筆者并不指望通過簡單照搬美國集團訴訟模式實現中國證券訴訟的大興，而是建議通過漸進的方式，首先通過對共同訴訟方式的松綁，讓現有框架下的制度可能性被用足，使得證券訴訟的正常“供給”得以實現。然后通過集中管轄等并不激烈的制度變革，實現訴訟環境的改善，使得證券訴訟有一個正常的“接收”方。需要注意的是，這實際上都和克服當前法院系統自身的弊端有關。
（一）《民事訴訟法》中人數不確定的共同訴訟的落實：克服法院的逐利動機
我國《民事訴訟法》規定了兩種共同訴訟：一是第53條規定的“當事人一方或者雙方為二人以上，其訴訟標的是共同的，或者訴訟標的是同一種類、人民法院認為可以合并審理并經當事人同意的，為共同訴訟”；另一種是第55條規定的“訴訟標的是同一種類、當事人一方人數眾多在時人數尚未確定的，人民法院可以發出公告，說明案件情況和訴訟請求，通知權利人在一定期間向人民法院登記”，即時人數確定和不確定的共同訴訟。
目前，最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》規定，“法院應當采取單獨或者共同訴訟的形式予以受理，不宜以集團訴訟的形式受理”，因為我國法律本來就沒有規定集團訴訟，所以這里說的不宜采行其實是第55條規定的人數不確定的共同訴訟。其之所以不被采納，主要理由首先是狹隘的國家利益觀念，即“國有股超過了市場總股本的一半，幾乎任何一家上市公司都包含了相當多的國有資產。雖然國家采取措施進行國有股減持，但國有股的減持剛剛起步并且遠未結束，采用私有制前提下的集團訴訟方式進行民事賠償，很可能動搖社會主義市場經濟的基礎”。其次是在此理論預設下硬找的技術原因：此類案件受害者人數眾多、登記耗費時間長、不經濟；且投資者人數龐大，對象不盡相同。我國目前沒有類似美國的中介機構來對數以萬計的投資者及其損失進行登記和計算，僅靠法院完成這些工作不現實。
上述政治理由姑且不論，技術理由則明顯不充分。因為要求投資者分別提訟、法院分別審理而非統一登記受理，顯然更不經濟。投資者的損失登記和計算工作也可由訴訟的律師事務所等中介機構去完成。美國也不是先成立這類中介機構，才適用集團訴訟方式的。事實上，接受我國第一起證券虛假陳述訴訟案件的宣偉華律師團，在接受投資者委托登記之日起，就運用計算機編程建立了投資者全息數據庫，以記載原告所有基本信息，確保工作多而不亂，并根據訴訟進程中不斷發生的情況變化自動生成各種數據及信息；首創設計了專門用于計算投資者損失的程序，使通常需要花費數十日、甚至數月的損失計算時間縮短為幾個工作日。
此外，當下中國的法院不僅“在制約非常嚴厲的我國證券集團訴訟運行機制所許可的框架內，也并沒有充分利用現有法律與相關司法解釋許可的程序制度空間”，沒有采納《民事訴訟法》第55條的公告通知潛在當事人的辦法，還出于多收訴訟費的逐利動機，堅持采用分拆受理的方式。如在大慶聯誼案中，哈爾濱市中級人民法院要求數百人的團用單獨訴訟的方式，使得訴訟費高達60多萬元。后來在原告已經從679名篩減到381人后，是要求他們以15至20人為一個共同訴訟，否則不予開庭。而這除了意味著訴訟費用和訴訟代表人的倍增以外，對提高案件審判速率和準確性沒有大的意義。在銀廣夏案中,法院共受理案件103件，涉及投資人847人。在東方電子案中，青島市中級人民法院采用共同訴訟或單一訴訟形式立案,累計受理了6989個投資人提出的2716件案件。ST科龍、杭蕭鋼構等案件也采取了單獨立案的方式。這些復雜的做法不僅造成了當事人的訟累，還形成了同一法院、同一案件裁判不統一的問題。
因此，一個符合當前法律制度但又能顯著改善證券訴訟生態的辦法，是由最高人民法院明確要求符合《民事訴訟法》第55條的案件按該條執行，公告通知潛在的當事人，法院作出的判決、裁定對參加登記的全體權利人發生效力。未參加登記的權利人在訴訟時效期間提訟的，適用該判決、裁定。退一步講，即使只考慮已經登記的當事人，也不得無端對原告進行分組。
（二）實施證券案件集中管轄，克服地方法院的畏難情緒和地方保護主義
證券案件集中管轄的做法在我國已經有了苗頭，最高人民法院已經規定虛假陳述證券民事賠償案件，由省會城市、計劃單列市和經濟特區中級人民法院管轄。但現實中的證券糾紛顯然不止這么多，各種非典型證券市場民事案件會不斷涌現，完全放開受案范圍是大勢所趨。
但當前不少地方法院對證券訴訟的審理的確有一些主客觀條件的不足。一方面，對審理新型證券案件會有畏難情緒，知識儲備不足。畢竟此類案件“至少涉及到加權平均法或算術平均法的運用，先進的會計計算方法，K線圖的理解和熟練運用證券之星等軟件，電腦程序的編制等知識。顯然，承辦法官不可能全部具備這些知識和技能，以至于有的案件在審理過程中法庭竟然回避了這些問題”。另一方面，由于證券案件經常涉及對地方利益有較大影響的上市公司（甚至其實際控制人就是地方政府），訴訟請求額又往往巨大，行政部門對司法的干預和地方保護主義可能會較大地影響案件審理質量。
例如，2008年散戶股民顏紅上市公司江鉆股份的大股東中石化江漢管理局違背股改承諾案，在武漢東湖高新技術開發區法院試圖立案，但屢屢不成。第一次，該院以江鉆股份注冊地和辦公地不一致、管轄權不在該院為由拒絕受理；第二次，律師確認管轄權在該院后，該院又要求原告本人前往方可受理；第三次，顏紅與律師一同前往，但該院還是沒有給出受理回執。后律師收到了法院通過特快專遞退回的材料，且未有任何說明。顏紅向當地中級和高級人民法院申訴，也沒有結果。江漢管理局則根本不理睬顏紅，而是直接給湖北司法廳發函，稱顏紅的律師違規。如此，就算東湖法院和武漢中院能開庭審案，又如何能確保審判公正？
所以，筆者認為，可以讓上海、深圳的法院對上市公司為被告的案件實施公司上市地專屬管轄。這樣既可以讓目前稀缺的證券審判專業人才得到集中（專門的培訓強化也更為可行），也可統一審判標準，還能大大提高被告司法尋租的難度，有效擺脫地方保護主義的影響。
此外，上海和深圳等地由于有建設金融中心的政治定位，即使有利益考量，也會更加偏重于有效率地審理金融案件而不是相反。事實上，上海浦東新區法院在2008年11月已經設了專門性的金融審判法庭，即民六庭；同年12月，黃浦區法院也成立了金融審判庭（民五庭）；2009年6月，上海市高級人民法院和中級人民法院也宣布設立金融審判庭，并據此宣告上海的三級法院金融審判機構體系基本形成。這些地方制度平臺的建設為全國性的證券訴訟體制改革提供了基礎，使指定管轄能以更小的制度變遷成本實現。
四、強勢國家背景下推進證券訴訟的路徑：公權和私權結合的探索
在中國國家強勢主導的背景下，在涉及濃厚國企利益的證券市場領域單純強調私權的勃興，如“來勢洶洶”的集團訴訟，可能欲速不達。在訴訟中適當引入公權因素，反而會有較好的效果。
（一）重視對公共規則的私人訴訟機制的作用
對公共規則的私人訴訟（private litigation using public rules）機制，是法律較為細致地規定公司及經營者應當履行的義務尤其是程序義務，當其被違反時，投資者可據之。作為一種介于純粹的民事訴訟和政府直接監管之間的一種法律實施機制，這種機制的好處一是投資者的訴訟舉證責任大為減輕，二是由于裁量權受到了限制，法官無能、縱和腐敗的可能性所帶來的危險也大為減少。故許多學者都盛贊此種機制。實證研究也表明在證券發行和銀行監管方面，此種機制具有優越性。同時，筆者認為，讓行政監管以“預審查”的方式參與到證券訴訟程序中的思路也值得考慮。
（二）倚重公共投資者保護機構發動訴訟
美國的證券訴訟大都純由普通投資者和律師發動，但在我國臺灣地區，有關部門設立的證券投資人保護基金在代表普通投資者發動證券訴訟的過程中發揮了很大的作用。
我國臺灣地區證券交易所于1993年頒布了“證券投資人保護基金設置及運用辦法”，2003年根據“證券投資人及期貨交易人保護法”，設立了證券投資人及期貨交易人保護中心，其董事均由主管機關負責遴選指派，有不少是退休的政府官員或前官員。證券期貨交易委員會也有權修改該中心的章程和運作細則，并且能夠對中心的資金和活動予以檢查監督?！皩υ斐啥鄶低顿Y人受損害的同一證券、期貨事件，進行團體訴訟或仲裁”是中心重要職責之一。其成績斐然，到2007年已經有6萬多名投資人委托其進行訴訟，合計求償金額近300余億元新臺幣。已獲民事判決勝訴之案件10余件，達成和解協議者有20余件，和解金額合計約 10億多元新臺幣。
此種倚重公共投資者保護機構發動訴訟的機制既能有效地承擔訴訟的成本，保護投資者權益，又堪對證券訴訟予以適當的控制，減少濫訴。具言之：
首先，公共投資者保護機構專業能力較高，擁有一定的物質和人力資源可以有效地承擔訴訟成本。
其次，公共機構的目的較為純正，作為非營利組織，其沒有太強的逐利和冒險動機以至于濫訴，和潛在被訴的市場主體有私下勾連和利益交換的可能性也較低，故而更可能選擇有影響力、有代表性的案件，而不是選擇能更多的實現金錢回報（無論是通過訴訟還是和解）的案件。美國的一些研究顯示，雖然機構投資者參與證券訴訟的比例在《私人證券訴訟改革法》通過后大幅度提高，但主要貢獻來自于公共機構投資者如養老基金（public pension funds），而不是私人機構投資者。后者往往面臨著一些利益沖突，不想和上市公司翻臉，以免危及日后的商業合作。而公共機構投資者則無此種束縛，更多地會去追訴真正的違法行為做出人，迫使上市公司高管注意公司的長期發展與公司治理結構的改革前景。例如，在對WorldCom公司欺詐案的集團訴訟中，作為牽頭原告的紐約州養老基金堅持“損人不利己”，非要在總賠償額不變的情況下，讓有責任的董事交出部分賠償金。這被學者評為是在進行具有刑事追訴功能的半監管活動。
雖然養老基金和公共投資者保護機構有所不同，但這生動地說明，集團訴訟機制的社會效益的實現，需要一個至少部分地被公共利益或者說政治壓力和相應的社會政策考慮所驅動的機構，因為在這些機構工作中的社會和政治活動家（entrepreneur）們具有政治抱負，會希望從這些活動中得到個人名聲的提高等收益，故而能克服普通投資者不愿意個人去推動訴訟的防止“搭便車”問題。一個“公”的因素對于有效公共產品是必要的。
再次，在中國的現實環境下，讓一個政府背景的公共保護機構控制訴訟進程，會比較容易得到國家機構的認可。法律在不可能賦予證券訴訟普通原告諸多訴訟便利時，可以先行賦予公共保護機構相關便利。我國臺灣地區“證券投資人及期貨交易人保護法”第34條和第36條便規定了保護基金在訴訟中申請假扣押、假處分、假執行（即凍結和先予執行）對方財產時，豁免提供相應擔保的權利。第35條則規定了對標的金額超過一億元新臺幣的部分，保護基金可免繳裁判費（訴訟費）。
我國大陸地區也已經有了相應的投資者保護機構。2005年，中國證券投資者保護基金有限公司注冊成立。雖然該保護基金的主要職責中還不包括證券訴訟，但是完全可以通過法律修訂，賦予其從事此類活動的權利。如規定對于同一案件，在20名以上的投資者授權后，保護基金可以以自己之名義，但投資者可以在一審終結辯論前撤回授權。
On Securities Litigation in China: the Application Prospect and Improvement Strategy
MIAO Yin-zhi
對證券市場的看法范文6
對證券營業部的經紀業務來講，黃煜是很有發言權的，從1999年1月至2001年底，他在北京知春路營業部擔任總經理，在此之前他曾經在國泰君安深圳和海南的有關機構工作。知春路營業部成立于1994年，是國泰君安旗下100多家營業部中的老大，有著5600平方米的交易場所，近500個中戶交易席位，超過100間的貴賓室。在股市的時候，知春路營業部的客戶資產達到100多億。不僅在國泰君安證券系統內部，就是從全國范圍的角度來看，知春路營業部的各項經營指標也都是名列前茅。
多年來在營業部的實踐告訴黃煜，討論任何問題都離不開券商所處的競爭環境，離開了這個基礎去談問題，無異于“水中撈月”。黃煜說：“在中國證券市場上進行交易的主體是以散戶為主，而不是以機構為主。這樣一個‘中國特色’決定了交易量非常頻繁、周轉率高、市場投機氣氛濃烈。從趨勢上來看，機構客戶的比重在加大，股票的活躍程度在降低。除此之外，作為中國證券市場上交易對象的上市公司則狀態不太好，他們的表現不盡如人意。換一句話說，就是上市公司的質量不高，而上市公司的質量則是中國證券市場的生命線?！?/p>
現在很多的券商紛紛提出為客戶提供增值服務的觀點。這種提法無疑是正確的，但是在實踐過程中是很難操作甚至是無法操作的。黃煜說：“東方電子就是一個天大的笑話，當時我們的很多研究機構都說東方電子如何如何好，市場走勢也還不錯，但是最后的結果是東方電子是一個大騙局，他是一個假的東西，所有的人都被他們欺騙了。這樣的交易對象，使得券商不僅難以提供增值服務，而且還會誤導投資者。市場上的股價和上市公司績效的相關性很差，難以通過一種理性的研判給出一個相關的結論，去年的年報出來以后市場的表現是負相關。業績好的股票股價往下跌，業績不好的股票股價往上升。市場是一個非理性的市場，難以用一個理性的方法去解決。因而，從目前的情況來看提供增值服務還不太現實?！?二、行業的集中度是一種趨勢
中國證券市場的發展也出現了很多趨勢，例如行業的集中度趨勢。雖然，隨著證券市場的發展，營業部層面的競爭越來越激烈，但是從宏觀來看卻發現集中度越來越高。1998年的時候，前10家證券公司的市場占有率是49%，但是到了2001年的時候已經達到了60%以上。目前，這種集中度仍然有著進一步加大的趨勢，很多地方都在進行營業部的整合，很多營業部現在或是被兼并，或是被收購。
在以往，由于政策的原因，證券營業部的進入壁壘很高，利潤空間很大，只要有了營業部就如同開了印鈔機，因而粗放經營是證券營業部的普遍做法，證券公司更多的注意力是擴張營業部，擴張營業部的面積，尋找增量資金，而不是講注意力放在提高營業部的經營管理，從內涵上下功夫，走集約化經營的道路。
現在的形勢不同了，傳統的道路已經走不通了，營業部必須尋求改進經營的新思路。 三、用CRM改進券商的經營是必由之路
在傭金下調、行業走向集中度的形勢下，證券營業部如何改進自己的經營管理呢。黃煜認為：“唯有營銷，用營銷來整合公司資源，走集約化經營。營銷，就要有營銷的手段，營銷的工具、營銷的戰略，把這樣幾個問題理順，就有可能使營業部處于一種有利的地位?！?/p>
國泰君安北京知春路營業部是于1998年完成營業場所改造的，那個時候剛剛是證券市場從賣方市場轉向買方市場，處于一種拐點的時期。以往，北京地區開戶需要有10萬元的保證金，但是從這個時候開始不要了。營業部也從過去的坐商轉向行商，開始上門找客戶、拉資金。從硬件的環境看，知春路營業部居北京所有營業部之首，當時就用了千兆網，使得交易速度非?？欤€舉辦大規模的營銷活動，到居民小區去開發客戶，到街頭進行宣傳，雖然這是一種低層次的營銷，但是通過這種營銷手段，在短短的幾個月之內，客戶資產翻了一倍，最高峰的時候，客戶資產超過100個億。
從5月1日的傭金下調至今已經有1個月的時間，很多營業部甚至使用0傭金的手段吸引客戶。但是，國泰君安知春路營業部并沒有出現客戶大面積的流失，客戶的變動基本上和以往保持同樣的水平。黃煜說：“通過營銷整合資源，實質上就是‘以客戶為中心’來整合資源，講營銷必須要保證客戶資源不要流失，很多營業部只是注意講客戶拉進來，但是忽視了如何將現有客戶保留住，結果是一方面客戶進來了，另一方面客戶又在流失。而爭取一個新客戶的費用是維護一個老客戶的6倍。知春路營業部就是將客戶流失率作為一個指標來考核客戶經理。但是營業部數萬名的客戶量是任何客戶經理們用腦子是記不住的，必須要有信息化的系統來幫助客戶經理，這個系統就是CRM。”
在營業部的系統里都有這樣兩個數據庫，一個是委托庫、一個是成交庫，委托庫表達的是一種客戶交易的一種企圖，成交庫表達的是這種企圖的實現，這兩個東西永遠是有一個差距在里面的，如何改善和縮小這種差距，能夠做的文章很多，沒有信息系統的支持就無法做到。黃煜說：“客戶下單委托之后要買這支股票，結果是沒有買著，但是為什么沒有買著？是不是客戶的交易習慣問題？是什么導致這樣的行為，如何才能是客戶的委托企圖得以實現。通過CRM系統找出相關的人群，就可以提出針對性的建議?！?/p>
