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再投資收益率范文1
時間價值是客觀存在的經濟現象，現在的1元錢不等于未來的1元錢，這早已成為人們的共識，同樣數量的貨幣，人們總希望現在擁有而不是未來擁有。關于時間價值的概念有不同的表述，在我國通常將它表述為：時間價值是指貨幣經歷一定時間的投資和再投資所增加的價值；在西方國家通常將它表述為：投資者如果進行投資，就必須要推遲消費，對投資者推遲消費的耐心所給予必要的報酬便是時間價值。盡管人們對時間價值概念的表述以及認識還存在著差異，但這并不重要，重要的是時間價值的客觀存在，人們必須認識它并運用它來解決實際問題。時間價值原理的運用主要體現在現值與終值的等值轉換。因為時間價值的存在，相同數量的現金在不同的時點是不等值的，為了加以區別和表述的方便，引出了現值與終值兩個概念?？紤]時間價值因素，未來某時點上一筆現金相當于現在是多少即為現值；現在時點上一筆現金相當于未來某時點是多少即為終值。現值與終值是一個相對概念，即現值相對于終值而存在，終值相對于現值而存在。現值與終值同時也是一個時點概念，反映了時點的差異。實際上，現值與終值之間是等值不等量關系，現值與終值之間的互換實質上就是一種等值互換。因此，時間價值原理告訴我們，對不同時點上的現金流比較大小時，應必須統一到同一個時點上去比較，通常是按現值比較。即按確定的貼現率貼現計算現值（同一個時點上），然后進行比較分析，做出相應的決策。然而，現值比較并非如此簡單，因為貼現計算是按復利方式進行的，而實際中的決策問題都是面向未來，也就是說站在未來考慮該項決策是否成立，但決策時間是在現在。故按現值決策時，即對未來的一系列現金流量進行貼現計算有其內在的要求，要求早期的現金流量需按貼現率再投資，也只有這樣，按現值做出的決策才是正確的。
二、時間價值原理在項目投資決策中的運用
項目投資決策的評價指標按是否考慮時間價值分為兩大類：一類是貼現的評價指標（考慮時間價值），主要有凈現值（NPV）、現值指數（PI）和內含報酬率（IRR）三個；另一類是非貼現的評價指標（不考慮時間價值），主要有投資回收期和投資報酬率兩個。因貼現的評價指標考慮了時間價值，因而是項目投資決策可行性評價的主要評價指標。凈現值指標反映了投資的效益，現值指數與內含報酬率指標反映了投資的效率。內含報酬率指標有自身的缺陷，如可能有多個內含報酬率(此時內含報酬率指標失效)。一般情況下(內含報酬率指標有效)，對于可行性判斷，分別運用這三個指標所得結論完全一致；但對于多個互斥項目(具有排斥性，只能選其一)的選優，由于種種原因，分別運用這三個指標所得結果會發生沖突。此時，該如何決策，是決策者面臨的問題。下面分三種情形討論。
1、投資期限相同、投資額不同的互斥項目的選優
例如，有兩個互斥項目，現金流量分布如下：單位：萬元
012
項目S－100004000
項目L－10000015625
這兩個項目的凈現值、現值指數和內含報酬率如下表所示。
IRR10%處NPV10%處PI
項目S100%23063.31
項目L25%29131.29
1.29
對于這兩個互斥項目，如果從凈現值指標來看，項目S好于項目L，但從現值指數和內含報酬率兩個指標來看，項目L好于項目S，即這三個評價指標在互斥項目選優上發生了沖突。此種情形下，一般認為應用凈現值指標選擇。其實，這是對凈現值指標的不全面認識，是不符合現值原理的。事實上，這兩個項目投資額有很大的差異，投資差額為9000萬元。如果不考慮9000萬元的投資問題就按凈現值指標選擇是不正確的。因此，投資差額9000萬元在兩年內如何投資是決定項目取舍的關鍵？筆者認為，這兩個互斥項目的選擇應在考慮投資差額9000萬元在兩年內投資產生的凈現值影響后，再按凈現值指標選擇。如果9000萬元的投資帶來的凈現值小于607萬元（項目L與項目S凈現值的差額），則仍應選擇項目L，因為項目S在考慮了9000萬元的投資后，總的凈現值仍沒有項目L多；如果9000萬元的投資帶來的凈現值大于607萬元，則應選擇項目S，因為此時，項目S在考慮了9000萬元的投資后，總的凈現值超過了項目L。
2、投資額相同、投資期限不同的互斥項目的選優
例如，有兩個互斥項目，現金流量分布如下：單位：萬元
0123
項目X－1000003375
項目Y－10002000
這兩個項目的凈現值、現值指數和內含報酬率如下表所示。
IRR10%處NPV10%處PI
項目X50%15362.54
項目Y100%8181.82
對于這兩個項目，如果從凈現值和現值指數兩個指標來看，項目X好于項目Y，但從內含報酬率指標來看，項目Y好于項目X。一般認為，對于不同投資期限的互斥項目的選擇，要按平均凈現值（凈現值÷年金現值系數）指標選擇。按貼現率10%計算的平均凈現值項目X為617.61萬元，項目Y為899.8萬元，也就是說如果按平均凈現值應選擇項目Y。其實，這也是對平均凈現值指標的不全面認識。從現值原理角度分析，平均凈現值指標的運用是有其內在要求的。從理論上講，按照平均凈現值的大小選擇投資項目，就應該是具有相同的投資期限的項目，否則，不具有可比性。故對于不同投資期限的互斥項目，如果用平均凈現值指標選擇，就必須假設期限短的項目結束后能再投資，直到使所有項目都能在同一年份結束的時候為止，且能獲得與原項目一樣的投資回報，即再投資期間的平均凈現值與原項目的平均凈現值一致。因此，筆者認為這里不能簡單地按平均凈現值指標選擇，要做出正確的選擇，就必須要考慮投資期限短的項目結束后是如何再投資的。即壽命短的項目Y投資結束后如何再投資，是項目選擇的關鍵。如果項目Y投資1年后產生的現金流量再投資2年，其凈現值仍小于1536萬元，則仍應選擇項目X；反之，如果項目Y投資1年后產生的現金流量再投資2年，其凈現值大于1536萬元，則應選擇項目Y。
3、投資期限相同且投資額相同的互斥項目的選優
例如，有兩個互斥項目，現金流量分布如下：單位：萬元
0123
項目D－12001000500100
項目I－12001006001080
可以計算這兩個項目的內含報酬率分別為IRR(D)=23%，IRR(I)=17%。
序次IRR貼現率＜10%
NPVPI貼現率＞10%
NPVPI
1項目D項目I項目I項目D項目D
2項目I項目D項目D項目I項目I
這兩個互斥項目的投資額和投資期限都相同，具有可比性，此時按凈現值指標選擇是正確的，即當基準貼現率小于10%時，選擇項目I，當基準貼現率大于10%時，選擇項目D。然而，當貼現率小于10%時，內含報酬率指標與凈現值和現值指數指標評價結果還是發生了沖突，導致沖突的原因顯然不是投資額的不同，也不是投資期限的不同，而是現值原理在內含報酬率指標運用上的內在的要求所決定的。因為凈現值指標和內含報酬率指標都屬于貼現計算，根據現值原理，凈現值指標隱含的假設條件是早期實現的現金凈流量須按基準貼現率再投資，內含報酬率隱含的假設條件是早期實現的現金凈流量須按內含報酬率再投資，這意味著內含報酬率高的項目，再投資收益率也高，內含報酬率低的項目，再投資收益率也低，這顯然與實際不符。因此，此種情形下，按內含報酬率指標選擇是不合理的。
再投資收益率范文2
關鍵詞：養老保險；個人賬戶；做實
中圖分類號：F842.6 文獻標識碼：A 文章編號：1672－3309(2010)11－73－03
一、個人賬戶做實能力分析
隱形債務和由其引發規模巨大的空賬，成為制約養老保險制度改革的瓶頸，加大了現行養老制度的運行風險。積極穩妥的解決隱性債務勢在必行。隱形債務償還的責任主體是政府，由其承擔最后的兜底責任(孫祁祥。2001)。但債務償還時機由政府根據國家財政收支狀況、養老保險基金投資狀況和對國民經濟影響來綜合決定。政府可視作隱形債務的債務人，享受政府承諾養老金權利的參保人員作為債權人。養老保險制度運行過程中，當“老人”債務到期時，政府通過代際轉移技術，拆借“新人”的個人賬戶基金償還“老人”的債務。政府在實現債權人由“老人”到“新人”轉換的同時，實現了債務償還期限的延長。對“新人”的債務，政府可通過不同做實制度安排債務期限結構。理論上。政府可選擇等到為“新人”發放養老金時到期償還，也可通過做實個人賬戶提前償還。從這個角度看，政府選擇空賬運行作為養老保險制度的技術支撐，相當于對“新人”發行的特別國債。因此可以通過分析國家的“償債能力”來討論政府是否有能力做實個人賬戶。目前，國際上普遍從國債的應債能力和國債的償付能力兩方面來對國家債務規模進行考察。通常采用赤字率(赤字總額與GDP的比率)和國債負擔率(國債余額與GDP的比率)來分析和評價國債的應債能力和規模風險，采用國債依存度(發行額與財政支出的比率)來分析國債的償付能力。
(一)國債的應債能力
1、赤字率(赤字率＝赤字額，年度GDP)。
通過對(1997-2009年)數據的整理計算。可以看出我國的赤字率在1998年之前保持在1％上下：在1998年之后開始一路上升，但是一直也沒有超過3％的國際安全線。2002年的赤字率達到高峰為2，64％，此后我國的赤字率一直呈逐年下降趨勢，其中2006、2007年出現財政盈余。2008年國際金融危機蔓延。中國經濟也受到一定的沖擊和影響。為有效應對金融危機，保持經濟增長。我國實施擴張性的財政政策，如出臺4萬億的經濟刺激計劃等，財政支出加大。因此2009年財政赤字率又有所上升。與很多國家的高赤字時期的赤字率相比，我國的赤字率還是相對比較低的。近年來我國財政收入一直保持快速增長，積累了相當雄厚的政府財力。這樣的財政赤字水平是我國綜合國力可以承受的?？傮w上也是安全的。
2、國債負擔率。修正國債負擔率=修正當年國債余額/年度GDP。國債負擔率一直呈上升趨勢，從1997年的7.24％上漲到2002的20.1％，此后一直在20％的水平上下浮動。目前為止，國內外經濟理論及實踐經驗并未對國債規模的合理界限做出明確和科學的解釋，但與西方發達國家規定的不超過45％，以及歐洲貨幣聯盟簽定的《馬斯特里赫特條約》規定60％的比率相比，我國的這一指標顯著偏低。從這方面看，承受能力還具有較大的彈性空間。
(二)國債的償債能力
修正債務依存度=修正當年國債發行額，財政支出。國債依存度表明財政支出靠債務收入的安排程度，該指標越高。說明財政對債務依賴性越強，對財政未來發展威脅也越大。歐洲貨幣聯盟簽定的《馬約》中規定的債務依存度標準為20％，而我國國家財政的債務依存度自1998年開始就已連續超過20％，近年來已達到30％－40％，2008年后即使有所回落，也遠遠超過國際警戒線25％。
同時也應該認識到我國社會主義市場經濟有其特殊的國情。我國的所有權制度經濟基礎是公有制為主體，多種所有制經濟共同發展。大型國有企業是國家資產的重要組成部分，而且很多國有企業在行業占主導地位，有較強的盈利能力，另外還有2.39萬億美元的外匯儲備是我們的資產。從這個角度看，政府擁有的資產遠大于負債，并有較強的償還能力。
二、個人賬戶做實的機會成本
由上文的分析可見。政府有能力負擔隱形債務，做實個人賬戶。這是否意味著做實個人賬戶的改革應該在全國范圍內全面鋪開?按照公共選擇理論，政府作為理性的行為主體，在做決策時應從機會成本的角度出發，尋求最優的政策路徑。各省級政府在面臨個人賬戶空賬時有兩個選擇：“做實”和繼續保持“空賬運行”。如果選擇“做實”，那么“做實”所用的資金勢必占用一定預算財政支出，進而可能導致政府投資支出⑥的減少，最終給經濟增長帶來負面的影響。
個人賬戶做實后，結存的基金投放于銀行協議存款、債券、股票等金融性資產，以便獲取利息收入或股利的投資可視為間接投資。間接投資在成熟的資本市場運作可以獲取顯性的、明確的收益率。各級政府財政支出中對實體經濟的投資支出視為直接投資。做實個人賬戶的機會成本表現為直接投資的收益。直接投資收益難以直接體現在會計利潤和收益上。例如，對基礎設施建設投資的收益則更多的間接體現在對民間投資環境的改善和國民福利水平的提高上。但分散的、隱形化的投資收益可以從宏觀經濟層面上得到觀察和體現。GDP增長速度和財政收入增長速度與直接投資收益率呈正相關，都可以作為反映直接投資收益率的指標。
政府通過直接投資支出，可以拉動經濟增長，提高國民收入。進而提高財政收入。2009年，雖然遭受到經濟危機的沖擊，但經濟增長率仍然在8％以上。這主要是由于投資對經濟增長的貢獻率高達92-3％，拉動GDP增長8個百分點。筆者認為，個人賬戶基金轉化為投資支出，通過乘數效用可以擴大投資的影響力，加速經濟的增長。個人賬戶基金轉化為用于投資的財政支出，投資支出增加，拉動經濟的增長，增加國民收入。國民收入的增加有利于稅源的擴大和稅收的增加，最終引致財政收入的增加。
在現實經濟的運行過程中，影響國民收入的因素有很多，傳導機制也異常復雜，很難通過簡單的模型構建來描述和解釋。因此我們采用從以“數據驅動”的思想進行時間序列分析，通過考察空賬規模與國民收入以及財政收入之間的協整關系和因果關系來驗證機會成本的假說。如果空賬額和GDP正相關，說明個人賬戶基金用于財政支出后能帶來國民收入增加，證明機會成本假說成立。
1、變量和數據的選取。實證分析是為了驗證空賬規模和國民收入以及財政收入之間的關系。所以選擇空賬規模(KZ)和其滯后項為解釋變量，分別選取國內生產總值(GDP)和財政收入(Y)作為被解釋變量。統賬結合制度的正式確立是在1997年，因此本文選取1997-2009年區間的數據。
2、平穩性檢驗。由于各變量數據都為時間序列數
據，為了防止時間序列數據的非平穩性而導致的偽回歸現象，首先進行各單變量的平穩性檢驗，這里運用ADF單位根檢驗方法，檢驗結果如表1所示。
由上面的檢驗可知，所有的變量都是非平穩的，但是經過一階差分，都變成平穩，即變量都是一階單整序列。KZ(一1)為KZ的滯后項，其平穩性與KZ相同。故不再檢驗其平穩性。
3、協整關系檢驗。單位根檢驗結果顯示，3個變量都為一階單整，所以變量間可能存在有協整關系，因此我們用Engle－Granger兩步檢驗法，對空賬規模和國內生產總值及空賬規模和財政收入分別進行協整回歸，并檢驗各組回歸中的兩個變量是否存在協整關系，結果如表2所示。
從殘差的單位根檢驗結果可以看到，這兩個方程的殘差都是平穩的，說明空賬規模和國內生產總值及空賬規模和財政收入具有協整關系。
本文用到的協整回歸是一元線性回歸方程，以1997-2007年的數據為樣本，將空賬規模滯后項和空賬規模作為模型的解釋變量，將GDP和財政收入分別作為被解釋變量，分別構造兩個一般回歸方程如下：GDP＝68489.75+18.37821KZ(－1)R2＝0.974247
(20.42386) F＝417.1341
Y=5469.449＋3.472142KZ R2＝0.965948
(18.47695) F＝341.3977
4、結果分析。通過變量之間的協整關系檢驗，從數據層面驗證了空賬規模和國內生產總值及空賬規模和財政收入之間具有協整關系。兩個方程的系數均為正值，GDP與KZ(－1)的線性方程中的系數為18.37，說明每一單位的空賬值轉向投資支出，會為第二年的國民生產總值帶來18.37的增加值。Y與KZ的線性回歸方程中的系數為3.47，表明通過將每單位空賬轉型投資支出帶來國民收入增加后，最終會實現政府財政收入增加3.47單位。由此可見，空賬規模和國民生產總值及財政收入存在正相關關系。個人賬戶空賬運行能帶來財政收入增加的傳導機制成立，做實個人賬戶存在一定的機會成本。
三、啟示與政策建議
做實個人賬戶的責任主體是政府，資金主要來自中央和地方兩級政府。通過對隱性債務和個人賬戶空賬規模分析，結合我國的經濟發展速度及財政狀況，論證了政府在總體上有做實個人賬戶的能力。但通過實證分析發現。做實個人賬戶存在一定的機會成本，因此在考慮是否做實個人賬戶時，應充分考慮各省的實際情況。
再投資收益率范文3
關鍵詞:財務評價;收益率;方法;價值;收益率
中圖分類號:F23
文獻標識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)09-0149-01
1 傳統財務評價動態評估方法
1.1 動態投資回收期法
動態投資回收期是指在考慮貨幣時間價值的條件下,以投資項目凈現金流量的現值低償原始投資現值所需要的全部時間,其公式為:∑Ptt=1NCEt(1+i)-t=0
其中,i為折現率,計算出的P即是項目的動態投資回收期。該指標的計算,要通過現金流量表計算折現的凈現金流量和累計折現凈現金流量。求出的動態投資回收期與行業標準動態投資回收期或行業平均動態投資回收期進行比較,低于相應的標準認為項目可行。
1.2 凈現值法
凈現值法是對項目進行財務評價非常重要的一種方法,也是較為常用的方法。凈現值是特定方案未來現金流入的現值與未來現金流出的現值之間的差額。凈現值法就是指在計算期內,按一定的折現率計算的各年凈現金流量現值,然后求出他們的代數和,記作FNPV。
表達式為:FNPV=∑nt=0NCFt(1+i)t 式中:n為投資涉及的年限,i為貼現率。
當FNPV>0時,說明項目用它的凈效益抵付了相當于用折現率計算的利息以后,還有盈余,通常從財務的角度考慮,項目是可行的。當FNPV=O時,說明凈效益正好抵付了用折現率計算的利息,這時要分析計算凈現值時所選擇的折現率。如果折現率大于銀行的長期貸款利率,那么認為項目是可行的,反之,則認為項目不可行。當FNP/k0時,認為項目不可行。1.3 IRR法
1RR法也就是內部收益率法。財務內部收益率是項目投資實際可望達到的報酬率,這一報酬率使投資項目的凈現值為零,也叫做內含報酬率。它實際上可以揭示項目貸款利率的最大限度。對投資項目進行決策評價時,凈現值法和內含報酬率法是兩種較好的評估方法。據國外統計資料表明,企業界往往更偏愛使用IRR法。在實用中IRR法與凈現值法使用的比約為3:1,主要在于IRR采用百分比表示,可以與資本成本比較決定項目的取舍,比較直觀。IRR法的計算公式為:∑nt=0NCFt(1+IRR)t=0
計算出的財務內部收益率與國家規定的基準收益率進行比較,如果前者大于后者,則說明項目的盈利能力超過國家規定的最低標準,因而是可行的。
2 傳統投資決策評估方法的缺陷
由于投資項目不可逆,或有投資的出現,投資結構的復雜性,以折現現金流(DCF)為基礎的一系列傳統投資決策評估方法的基礎假設面臨著嚴重的挑戰。折現現金流方法的缺陷主要存在以下幾個方面:
2.1 難以確定一個適當的折現率的問題
運用折現現金流方法,首先應該對一項資產的所有未來的現金流進行分析,并使用適當的折現率來計算它的現值。這個折現率反映了風險水平,但是這種方法只是直觀上比較適用和簡單,確定適當的折現率是非常困難的,如果一個項目包含了很大的不確定性時,為了反映一個商風險的貼水,將適用一個高的折現率。
2.2 忽視了項目投資中決策柔性的價值
所謂決策柔性,是指當項目的外部決策環境發生變化時,決策者可以改變或調整原先初始選擇的靈活性,這種決策柔性是具有價值的。傳統折現現金流方法假設未來的變化總是按決策之初既定的環境發生,不論是對未來的現金流還是所需采用的風險折現率,都未考慮管理者對未來變化的適時調整。
2.3 忽視了項目投資中等待的價值
傳統折現現金流方法在對某一特定項目決策時有一個假設,那就是在某一時點上若項目凈現值大于零則執行項目,若項目凈現值小于零則拒絕該項目,永不執行。折現現金流方法只對是否進行投資進行決策,而不考慮項目投資時機的選擇問題。然而,很多項目投資具有可延遲性,項目非競爭性的特征決定了對某個企業來說,項目可以現在投資,也可以等待一段時間,當項目有關的不確定信息進一步明朗后,再行決定投資與否。許多信息的不確定性會隨時間的推延而最終得以消除,因此,選擇投資的時機不同決策時得到的信息支撐就不同,項目的風險和收益就會發生變化。
2.4 忽視了項目投資中戰略的價值
對一個企業而言,項目投資可以分為一般項目投資和戰略項目投資。傳統折現現金流方法的適用范圍僅限于一般項目投資,凈現值大于零接受,而凈現值小于零則拒絕。戰略項目投資并不十分注重現在或者短期內的經濟效益,而相對注重的是項目長遠的利益和長足的發展。用傳統折現現金流方法對戰略項目初始投資進行評價,結果凈現值往往是負的,這不等于說該項目沒有投資意義,傳統的折現現金流方法不能為這些著眼于末來的投資決策提供理論支持。
3 財務評價動態評估方法的改進
3.1 調整凈現值法
凈現值是一個絕對數指標,只能反映擬建項目是否有利,不能反映實際盈利水平。要克服這一缺點,需要其他指標與之配合。另外無論哪一年哪一種現金流量,折現率都采用固定值可以對財務凈現值法進行改進,給不同的現金流量賦予不同的折現率,然后計算出一個綜合的凈現值,能夠對項曰進行更加正確的評價這種方法就是調整凈現值法。計算公式如下:
式中m代表凈現金流量的種類,ik代表第k種凈現金流量的折現率。
3.2 修正的內部收益率法
IRR的求取內含很多因素都是要通過人為確定的,帶有人為不確定性,很容易造成決策失誤。另外,每個項目都只有一個凈現值和一個獲利能力指數,但在特定的情況下,內部收益率卻可能不只一個。因為內部收益率的求解公式是一個n次方程。國外學者提出了修正的內部收益率法:這種修正的內部收益率法假定項目預期年限中所有的現金流入都以要求的收益率作為再投資收益率,直到項目終止。首先,用投資者要求的收益率求出每年稅后現金凈流入(ACIF),及項目期末的將來值(FV)。然后,再用投資者要求的收益率作為貼現率計算項目現金流出(ACOF)的現值(PV),如果初始投資是唯一的現金流出,則初始投資就是項目現金流出的現值。最后,使項目現金流入終值的現值等于現金流出現值的貼現率即為修正的內部收益率(MIRR)。
3.3 項目的期權價值
有些投資項目耗資巨大,回報期長,如果用傳統項目評估方法來衡星,凈現值往往為負值,實物期權把與其引發的選擇機會(增長、等待、改變投入產出等)聯系在一起,可以為企業投資提供理論依據。這種方法的思想是在靜態NPV的基礎上,對投資者所擁有的管理靈活性價值進行量化,然后以兩者的和作為項目的修正后價值。這種方法實際是對凈現值法的進一步發展,能夠更加準確合理的衡蠼項目的實際價值。但這一方法目前仍處于理論探討階段,有待進一步的研究。
參考文獻
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再投資收益率范文4
國有企業分紅比例的估算最終解決的是“分多少”的問題，即國企利潤上繳公共財政比例為多少，因此，分紅比例的估算是國家與企業兩者之間的一種利益博弈的過程。分紅比例可以看作是兼顧國家作為股東必要報酬率的滿足和企業財務可持續發展的一種利潤分配模式。（一）股東必要報酬率的滿足國家作為出資人，即作為國有企業的股東，理應享有利潤分紅的權利。國有企業在制定分紅策略的時候，必須充分考慮股東的權利，對于股東投入的資本給予必要的回報。股東必要報酬率反映的是資本的回報率，股東必要報酬率的滿足至少達到股權資本成本的要求。Miller和Modigliani認為，“作為企業投資者，資本成本是實物資產獲得回報的最低預期報酬率”［5］。在市場經濟的環境中，多方面因素的綜合作用決定著企業資本成本的高低，主要有利率、市場風險、稅率、資本結構、股利政策和投資政策等。對于股權資本成本的估算技術，主要有資本資產定價模型、套利定價模型、三因素模型等，使用最廣泛的方法是資本成本定價模型。（二）企業可持續增長Higgins從財務角度出發，認為“可持續增長率是指在不要耗盡財務資源的情況下，公司銷售所能實現增長的最大比例”［6］；同時，他提出了可持續增長模型：
其中，SGR為可持續增長率，ROE為期初權益預期凈利率，L為利潤留存比率，進一步分解：其中，P＝銷售凈利率，A＝資產周轉率，T＝權益乘數，L＝利潤留存比率。Higgins提出的財務可持續增長模型，為我們揭示了保證企業財務可持續增長的內在驅動因素，即銷售凈利率、資產周轉率、權益乘數、利潤留存比率。銷售凈利率和資產周轉率分別代表了企業的盈利能力和營運效率，屬于經營杠桿效應；而權益乘數和利潤留存比率，屬于財務杠桿效應。（三）模型構建綜上分析，國家作為國有企業的出資人，追求股東財富最大化。當股東必要報酬率大于股權資本成本時，股東未來價值是增加的，否則，股東未來價值將受到損害。股東財富與企業股利增長率緊密相關，對于股利增長率的計算，主要方法有，第一，歷史增長率。這種方法是根據過去的股利支付數據估計未來的股利增長率。股利增長率可以按幾何平均數，也可以按算術平均數。第二，可持續增長率。當我們把股利增長率用可持續增長率表示時，股利增長率g＝SGR＝（1－POR）×ROE，其中，POR為分紅比例，這樣就將可持續增長率與期初權益預期凈利率ROE聯系在一起。當期初權益預期凈利率ROE必須大于或者等于股權資本成本K時，股東財富才能實現增長。因此，為了實現股東財富最大化，期初權益預期凈利率ROE必須大于或者等于股權資本成本K?？沙掷m增長模型，為我們確保了期初權益預期凈利率ROE的最低約束，即股權資本成本。在此約束下，企業才能實現可持續增長與股東財富價值最大化。為了合理確定分紅比例，我們先假設期初權益預期凈利率ROE等于股權資本成本K，SPOR為可持續分紅比例，這樣我們得到了可持續分紅比例模型的數學表達式：SPOR＝1－SGRK．（4）當ROE≥K時，SPOR≤POR；當ROE＜K時，SPOR＞POR。因此可持續分紅比例模型為我們提供了一個可以兼顧股權資本成本和企業可持續增長的分紅路徑。同時，當期初權益預期凈利率ROE大于股權資本成本時，現實分紅比例大于可持續分紅比例，為了保持現有的可持續增長率和股東未來財富價值最大化，可持續分紅模型確保了現實分紅的最低股利支付率。當期初權益預期凈利率ROE小于股權資本成本時，現實分紅比例小于可持續分紅比例，此時如果利潤留存比率過高，則利潤留存再投資收益率無法滿足股權資本成本，股東未來價值財富將受到損害，可持續分紅比例模型確保了現實分紅的最高股利支付率。
二、研究設計
（一）樣本選取目前，納入中央國有資本經營預算實施范圍的中央企業稅后利潤（凈利潤扣除年初未彌補虧損和法定公積金）的收取比例分為五類執行：第一類為煙草企業，收取比例20％；第二類為石油石化、電力、電信、煤炭等具有資源壟斷型特征的行業企業，收取比例15％；第三類為鋼鐵、運輸、電子、貿易、施工等一般競爭性行業企業，收取比例10％；第四類為軍工企業、轉制科研院所、中國郵政集團公司、2011年和2012年新納入中央國有資本經營預算實施范圍的企業，收取比例5％；第五類為政策性公司，包括中國儲備糧總公司、中國儲備棉總公司，免交國有資本收益。符合小型微型企業規定標準的國有獨資企業，應交利潤不足10萬元的，比照第五類政策性企業，免交當年應交利潤［7］。雖然國有資本收益收取針對的是一級企業，但是目前一級企業多數非整體上市公司，財務數據難以獲得或者數據不完全。然而，一級企業把絕大多數的優質資產注入到了旗下控股的上市公司，其絕大部分利潤來源于控股的上市公司，因此，本文選取一級企業旗下控股的上市公司作為樣本；考慮到中央企業代表性與數據的可獲得性，本文選取2007－2012年第二類具有資源壟斷型特征的行業企業上市公司樣本。對樣本進行了以下處理：剔除了ST和PT公司，以及凈利潤為負值的公司；剔除金融類上市公司；剔除期初所有者權益為負值的公司；剔除財務數據不全的上市公司。（二）股權資本成本的估算對股權資本成本的估算，主要方法有：資本資產定價法（CAPM）、多因子模型法、歷史平均收益法等。這些方法主要基于企業實際收益計算企業的資本成本。自20世紀90年代以后，西方公司財務研究關于資本成本的計量基本上認可了資本資產定價模型在確定經過風險調整之后的所有者權益成本中的主流地位。按照資本資產定價模型，股權資本成本等于無風險利率加上風險溢價。Ks＝Rf＋β×（Rm－Rf）．Rf為無風險報酬率，β為該項資產的市場風險貝塔系數，Rm為市場平均風險報酬率，（Rm－Rf）為市場風險溢價。本文采用2007－2012年5年期憑證式國債利率平均值5．40％作為資本資產定價模型的市場無風險報酬率Rf，市場風險系數β值來源于國泰安數據服務中心中國股票市場風險評價系數β數據庫綜合市場年β值，市場風險溢價采用Damodaran的歷史風險溢價模型對國有企業股權資本成本進行估算。根據Damodaran的估算，2007－2012年我國的市場風險溢價分別為5．84％、7．10％、5．85％、6．05％、7．05％、6．85％（數據來源：http：／／www．stem．nyu．edu／～adamodar）。（三）可持續增長率的估算根據Higgins的可持續增長模型SGR＝P×A×T×L，本文的可持續增長率的指標選取與指標計算公式如表1。變量中涉及的凈利潤、主營業務收入、期末總資產、期初所有者權益等數據來源于國泰安數據服務中心CSMAR中國上市公司財務報表數據庫，分紅數據來源于國泰安數據服務中心中國上市公司紅利分配研究數據庫，個別樣本缺失數據補充來源于新浪財經網站。納入中央國有資本經營預算實施范圍的第二類中央企業分紅比例估算期初權益預期凈利率、資本成本、可持續增長率、實際分紅比例、可持續分紅比例、利潤留存比率等指標描述性統計如表2所示。通過相關指標描述性統計，我們發現，第一，2007－2012年期初權益預期凈利率ROE普遍能夠滿足股東必要報酬率（股權資本成本）K的要求，這說明國有企業盈利能力、營運狀況相對比較合理。國家作為出資人，股權資本成本能夠得到滿足。第二，2007－2012年，每年國有企業的實際分紅比例POR平均值中的最大值為32．12％，最小值為17．78％，所有樣本6年平均值為24．29％①，說明國有企業分紅比例比較低。國有企業總體分紅比例平均值比較低，可能的原因是分紅成本比例較高，如分紅利得需要繳納個人所得稅，大股東們認為不分紅是為了將資金進行更多投資并賺取高于銀行存款利息的回報等。上述原因都可能導致國有企業不愿意進行利潤分紅。第三，國有企業可持續分紅比例SPOR最大值為70．71％，最小值為36．18％，平均值為56．82％①。目前，納入中央國有資本經營預算實施范圍的第二類中央企業利潤上繳比例為15％，根據可持續分紅比例估算模型可以進一步提高國有企業利潤上繳公共財政比例?？沙掷m分紅比例比現實分紅比例高，說明目前我國國有企業利潤留存比較高，提高國有企業分紅比例可以降低國有企業高管人員的在職消費，達到降低國有企業成本、提高國有企業績效的目的。
通過納入中央國有資本經營預算實施范圍的第二類分紅樣本相關指標描述統計圖（見圖1），我們發現可持續增長率SGR與期初權益預期凈利率ROE曲線圖形狀比較相似，說明兩者之間存在比較強的線性關系，這也進一步驗證了可持續增長模型理論的可靠性。同時，圖1顯示，國有企業可持續分紅比例SPOR的波動性比較大，說明可持續分紅比例模型的影響因素比較多，任何一個因素的波動都會影響國有企業可持續分紅比例。如體現經營杠桿效應的銷售凈利率和資產周轉率分別代表了企業的盈利能力和營運效率等因素的影響，以及屬于財務杠桿效應的權益乘數和利潤留存比率等因素的影響。
三、結論與建議