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投資價值估值方法范文1
盧鳳菊
（上海海事大學 經濟與管理學院，上海 200135）
[摘要]戰略性新興產業具有高風險、高投入、高收益特征，并在成長與發展過程中存在潛在的不確定性，但其對經濟社會的發展具有重要作用。傳統的風險投資價值評估方法如風險因素、折現現金流量、比率評估都無法對戰略性新興產業的投資做出準確預測和價值評估。運用實物期權方法契合了戰略性新興產業投資潛在不確定的特征，適合戰略性新興產業無形資產的價值評估，能更好地體現戰略性新興產業種子期、起步期、成長期、成熟期、重建期五個發展階段的特性，有利于實現風現投資項目的價值最大化。
[關鍵詞]戰略性新興產業；風險投資價值評估；實物期權
[中圖分類號]F [文獻標識碼]A
當今世界新技術、新興產業迅猛發展，孕育著新一輪新產業革命。新興產業正在成為引領未來經濟社會發展的重要力量，世界主要國家紛紛調整發展戰略，大力培育新興產業，搶占未來經濟科技競爭的制高點。對于我國來說加快培育和發展戰略性新興產業更是時不我待，意義重大。2010年10月國務院出臺了《關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，確定了戰略性新興產業將成為國民經濟的先導產業和支柱產業，為我國戰略性新興產業發展指明了方向。
一、戰略性新興產業的定義與特征
戰略性新興產業是以重大技術突破和重大發展需求為基礎，對經濟社會全局和長遠發展具有重大引領作用，知識技術密集、物質資源消耗少、成長潛力大、綜合效益好的產業，主要包括節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七個戰略性新興產業 ，具有3個特點：
一是成長性，新興產業往往有著良好的成長預期，發展速度一般快于傳統產業；二是新穎性，技術新、形態新、結構新（包括產品結構、產業結構、組織結構等）；三是不確定性，因為用戶的需求市場條件、未來的進步等尚存在著很多未知因素，新的業態新的技術能不能形成規模，能不能成為未來的主導產業，存在著很大的不確定性，而且前期的高額投入具有較大的風險。因此，戰略性新興產業具有高風險、高投入、高收益的特征。在未來的發展具有不確定性。其在發展過程中需要投入大量資金的同時，也面臨著巨大的風險，傳統的信貸方式根本無法滿足企業對資金的需求。風險投資作為一種新興的投融資工具，成功解決了這一問題。所以，在現實環境下，風險投資的定位與功能正好契合了戰略性新興產業的特點。而項目價值評估是風險投資過程中非常重要的一個環節，準確的估計可以為風險投資家的投資決策提供強有力的支持。
二、傳統風險投資價值評估方法及在戰略性新興產業應用中存在的缺失
傳統的風險投資價值評估方法有很多種，比如：投資回收期法，會計收益率法，內部收益率法，風險因素評估法，折現現金流量法和比率估價法等，本文主要介紹風險因素評估法、折現現金流法和比率估價法在戰略新興產業應用中存在的不足。
（一）風險因素評估法
風險因素評估法是一種定性的方法，通過評估投資項目的風險因素指標用合理的方法賦予權重比例以期從總體上把握投資項目的風險因素指標的高低次序，并評估與項目價值的聯系。
新興產業在發展過程中，會受到各種風險因素的影響，從產品的研發到投入生產都要面臨各種投資風險，而風險投資的各個階段其風險特征也不相同，這就需要風險投資者有效地評估各種風險因素并建立相應的價值評估體系。而風險因素評估法是一種定性的風險投資價值評估方法，指標的選取和權重的確定需要較多的人為判斷，這對新興產業的價值評估不利；而且風險因素評估法的評價體系中的許多數據來源于歷史數據，而新興產業具有高風險、高投入、高收益的特征，它的許多數據都需要預期而無歷史數據可查，且其未來的發展具有極大的不確定性，所以風險因素評估法在實際運用中很難對新興產業的投資作出準確的預測不利于新興產業的風險投資價值評估。
（二）折現現金流量法
折現現金流量法是由美國西北大學的阿爾弗雷德· 拉巴波特于1986年提出的，是一種定量的方法，其核心是凈現值法（NPV）。 所謂凈現值是將整個壽命周期內發生的現金流入量和現金流出量的差額，按照一定的貼現率分別折現而得到的凈現值。計算凈現值的公式為：凈現值NPV=未來現金流入的現值—未來現金流出的現值。
折現現金流量法考慮資金的時間價值，但是戰略性新興產業大都處在成長階段，其未來發展存在巨大的不確定性，如果項目經營失敗，運用折現現金流量法就要選擇放棄，這會帶來很大的損失；其次折現現金流量法從項目開始時就開始預測未來各年的現金流，并根據事先確定好的折現率對未來各年的現金流進行折現。新興產業的新穎性決定了很難對未來的現金流其準確的預測；最后新興產業無形資產比重大，而這些無形資產多半在賬面上體現不出來，具有隱形性，按照折現現金流量法無法準確評估戰略性新興產業無形資產的價值，這樣就很容易造成項目價值被低估，將可能導致投資者錯過投資機會。
（三） 比率評估法
比率評估法是一種定量的方法，對于經過綜合指標計價法評價的風險投資項目，可進一步進行評價。其中，市盈率估價法是評價風險投資項目的有效方法。市盈率以企業所屬行業平均市盈率來評估該企業的價值，即：
修正的市盈率=可比企業實際市盈率/（可比企業預期增長率*100）；
每股價值=修正市盈率*目標企業預期增長率*100*目標企業每股收益。
但是由于戰略性新興產業的創新性，很多項目都是近幾年才發展起來的，很難找到具有相同特征的可比企業；而且市盈率指標無法反映戰略性新興產業潛在的增長能力，也無法反映戰略性新興產業所面臨的風險程度，所以采用比率估價法也很難對戰略性新興產業進行準確的價值評估。
三、實物期權法再戰略性新興產業中的應用
綜上所述，傳統的風險投資價值評估方法很難適應處于不確定環境中的戰略性新興產業的風險投資價值評估，而運用實物期權法正好契合了戰略性新興產業發展的特點。實物期權的概念最初是由Myers（1977）在麻省理工學院所提出的，他提出一個投資方案其產生的現金流所創造的利潤，來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個未來投資機會的選擇。戰略性新興產業的價值就等于凈現值與實物期權價值之和。凈現值部分可以運用傳統的凈現值法，實物期權價值部分可以運用B-S模型或二叉樹模型。與傳統方法相比，實物期權法應用于新興產業風險投資的價值評估中，有不可比擬的優勢。
（一）更加符合新興產業不確定性的投資環境。新興產業具有高度的不確定性，這些不確定性給新興產業風險投資帶來風險的同時，也帶來了投資機會。由于不確定性的存在，對戰略性新興產業的風險投資可以看作看漲期權，即：投資者獲得了一項對未來進行投資的權利，為下一階段的投資創造了機會。在投資環境好的情況下，可以選擇執行期權，否則就不執行。這樣即使前期投資不產生現金流，也為后期的投資創造了投資機會。
（二）有利于對戰略性新興產業無形資產的價值進行評估，新興產業擁有很多無形資產，而按照傳統的價值評估方法會低估企業的價值，運用實物期權法，新興產業擁有的這些無形資產，使得企業擁有了一種在未來使用這些無形資產的權利，同時也擁有放棄使用這些無形資產的權利，企業考慮這些權利時，項目的價值就能公正地體現出來。
（三）能更好地體現新興產業多階段的特性。新興產業一般有種子期、起步期、成長期、成熟期、重建期五個發展階段，中國創業風險投資項目所處階段的總體分布（見表1）：
從表1可以看出風險投資機構的投資重心主要集中在后期，對種子期投資的金額僅為10.2%，投資項目僅占19.9%。這說明在種子期風險比較大，風險投資的價值評估也比較困難，許多評估都是基于經驗判斷，這樣用傳統的價值評估方法對其作出的評估就會不準確，忽視了項目后期投資者的選擇權，而實物期權法考慮到了各個階段投資所具有的選擇權，這樣更能體現新興產業多階段的特性，從而更好地預測新興產業的價值。
（四）有利于實現風險投資項目的價值最大化。風險投資項目的價值是由未來的增長權決定，而不是由現在的現金流所決定。對于新興產業來說，企業進行的投資活動并不能立即獲得收益，而投資的目的不是為了獲得短期的收益，從長遠來看企業前期投入的資本是為了占有更多的市場份額，取得某種專利權或者進入市場的潛力。傳統的風險投資價值評估方法，忽視了風險投資項目的期權特性，使得投資者低估了項目的價值，導致投資者會做出不利于企業的決策，不利于實現風險投資項目的價值最大化。
四、結語
戰略性新興產業是目前我國大力發展的產業，也是提升我國綜合國力的關鍵，對其進行風險投資價值評估具有重大的意義。而實物期權方法正好與戰略性新興產業的特點相吻合，這不是對傳統的風險投資價值評估方法的否定，而是在傳統方法的基礎上，找出更適合戰略性新興產業價值評估的方法。如果能同時正確的使用實物期權法與傳統的價值評估方法，將會得到更好的效果。
[參考文獻]
[1]王元，張曉原，趙明鵬.中國創業風險投資發展報告2011[M].經濟管理出版社，2011.
投資價值估值方法范文2
Abstract： Research on extending Ohlson model， using multivariate regression analysis methods， choose the period that Chinese stock market sharply changing from 2005 to 2009， discusses the relevance between commercial bank stock price and main factors which affect the investment value （such as GDP， the RMB exchange rate， Net interest margin and the rate of bad loans）. Findings： Joining the macroscopic factors， the model fit is strengthened， but isn't checked with the micro factors. Add the GDP growth rate into the Ohlson model， the model fit achieves to 77.94%； Add RMB exchange rate， the correlation between appreciation of the RMB and the commercial bank investment value is negative， which is opposite to the investment market generally views， at this stage China's commercial banks still can not reasonably respond to the opportunities and challenges of the RMB exchange rate changes.
關鍵詞： Feltham-Ohlson估值模型；商業銀行；價值評估
Key words： ohlson model；commercial banks；evaluation
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）11-0155-03
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基金項目：江蘇省教育廳2011年度高校哲學社會科學研究項目，項目編號2011SJD630026。
作者簡介：王強（1979-），男，江蘇淮安人，講師，東南大學碩士研究生，主要研究方向為投資價值研究，信息化管理。
0 引言
奧爾森與Feltham合作，在上世紀90年代提出了Feltham-Ohlson估值模型，該模型對“盈利是如何與收益相關的、盈利作為收益的主要信息變量的原因”等問題進行說明，直接將公司投資價值與會計盈余想關聯。
針對該模型，國內外的專家學者都進行了研究。Bernard[1]證實Feltham-Ohlson估值模型得出的理論價值能解釋股價的68%～80%，在檢驗了Feltham-Ohlson模型有效性的同時，揭示了會計收益和凈資產與股票價格之間的關系。中國學者陸宇峰[2]利用中國股市1993～1997年的數據對Feltham-Ohlson模型進行了研究，發現中國上市公司會計收益、凈資產對股票價格具有一定的解釋能力和增量解釋能力。
國內外的學者將主要精力放在介紹奧爾森估值模型和研究適用性上[3][4]，結合具體行業進行研究的很少；同時我國商業銀行作為關乎國計民生的特殊行業，有許多影響其投資價值的因素[5][6][7][8]。本文根據Feltham-Ohlson股權估值理論與經驗性模型，結合中國上市商業銀行行業特征進行拓展研究，構建新的股票價格經驗性模型，并用會計報表和對應的股票價格予以檢驗，研究影響中國上市商業銀行股票價格的因素。
1 Feltham-Ohlson估值模型及拓展
奧爾森估值模型認為，公司內在價值等于目前賬面價值加上未來各期剩余收益的現值。結合到證券市場上，賬面價值可由每股凈資產描述，剩余收益是指超出市場平均水平（或投資者期望的收益水平）的收益，剩余收益的現值是將剩余收益折現到當前，剩余收益與公司每股盈余相關。
為考察商業銀行的投資價值與每股會計盈余、凈資產的價值相關性，所以采用奧爾森在1995年提出的公司價值公式[9]：
V=α1+α2E+α3bv+ε
變量定義：V為每股股票價格；E為每股會計盈余；BV為每股凈資產。
但是由于經驗性模型沒有考慮商業銀行的行業特點，所以結合上市商業銀行的行業特點，本文將就影響商業銀行的微觀因素（凈息差JXC、不良貸款率BLDKL）和宏觀因素（GDP增速、人民幣對美元匯率HL）逐個進行拓展。所以做如下設計。
①加入凈息差的解釋力度R■■：V1=a1+b1E+c1BV+d1JXC+ε；
②加入不良貸款率的解釋力度R■■：V2=a2+b2E+c2BV+d2BLDKL+ε；
③加入GDP增速的解釋力度R■■：V3=a3+b3E+c3BV+d3GDP+ε；
④加入人民幣對美元匯率的解釋力度R■■：V4=a4+b4E+c4BV+d4HL+ε。
2 拓展研究
2.1 研究假設 我國商業銀行投資價值中企業層面的微觀因素已體現在每股凈資產和收益上，只有加入影響商業銀行投資價值的宏觀因素，才能提高模型對股價的解釋力度。所以有以下假設。
假設一：增加宏觀因素，如人民幣對美元匯率、GDP增速都能增加解釋力度。
假設二：增加微觀因素，如不良貸款率、凈息差存在多重共線性的可能。
2.2 研究樣本、樣本期間與數據描述
①研究樣本選自在上海證券交易所與深圳證券交易所上市的所有商業銀行。
②為使研究更具代表性，樣本期間為2004-2008會計年度，由于各上市公司年報公布的截止時間是次年的4月份，那么對應的股市運行時間為2005-2009年，在這五年中，我國股市風云變幻，經歷了大熊市、大牛市和各種震蕩行情，商業銀行股的股價也隨之大幅波動。
③研究樣本取自滬深股市相關數據，公司財務數據來源于各公司財務報表，公司股價數據則來自于國泰君安的市場交易數據庫，人民幣匯率和GDP增速來自央行網站。其中人民幣匯率（對美元）這5年分別是8.2765、8.0702、7.8087、7.3046、6.8346；GDP增速是10.1%、10.4%、11.1%、11.4%、10.1%。
2.3 研究結果及分析
2.3.1 加入凈息差的模型 在表2中，t值為1.183702、2.635385、1.543307和-1.3272，其中有2個t值的絕對值不能大于置信區間為85%的t分布值；p值為0.257724、0.020576、0.146742和0.207282，說明分析結論犯錯誤的風險約在26%、2%、15%和21%；不能通過t校驗。由于每股凈資產、每股收益和不良貸款率存在較強的相關性，很難把每個變量對因變量的影響區分開，存在多重共線性的可能，符合假設二。
2.3.2 加入不良貸款率的模型 在表3中，t值為0.162324、1.939227、1.627783和0.552896，其中有2個t值的絕對值不能大于置信區間為85%的t分布值；p值為0.871889、0.059733、0.111624和0.58349，說明分析結論犯錯誤的風險約在87%、6%、11%和58%；不能通過t校驗。由于不良貸款率和每股凈資產、每股收益存在較強的相關性，很難把每個變量對因變量的影響區分開，存在多重共線性的可能，符合假設二。
2.3.3 加入GDP增速后的模型
①表4中，模型的解釋力度（R■■）為77.94%，說明引入“GDP增速”這個變量后，模型的解釋力度得到了加強，符合假設一。
②表5中的t值為-6.03706、3.531118、1.644287和6.163925，除每股盈余外，t的絕對值均大于置信區間為99%的t分布值2.75；p值為3.51E-07、0.001019、0.107583和2.31E-07，說明以上分析結論中，除每股盈余外，犯錯誤的風險顯著小于1%；每股盈余的t值大于置信區間為90%的t分布值，p值說明犯錯誤的風險顯著小于8%，均在可以接受的范圍內。“每股凈資產”、“每股盈余”、“GDP增速”三個變量的系數均大于零，說明三個因素和股價存在正相關性，符合理論預期。
③結果分析：商業銀行的投資價值與基本經濟狀況高度相關，經濟周期的興衰循環影響商業銀行績效。在經濟的低谷期，實體經濟增長率低，企業破產加劇，銀行有效貸款減少，呆壞賬情況更加嚴重，投資業務也由于經濟的下滑而使得投資的賬面價格下跌很多，導致銀行績效與經濟運行呈現同向下跌變動；在經濟高漲時期，實體經濟增長迅速，銀行貸款增長迅速，貸款質量較高，銀行投資業務開展也比較順利，中間業務快速增長，銀行績效與經濟運行呈現同向上升變動。
2.3.4 加入人民幣對美元匯率后的模型
①表6中的模型的解釋力度（R■■）為61.15%，說明引入“人民幣對美元匯率”這個變量，模型的解釋力度得到了加強，符合假設一。
②表7中的t值為-1.76641、2.498785、1.641147和1.850605，t的絕對值均大于或接近置信區間為90%的t分布值1.684；p值為0.084594、0.016459、0.108236和0.071268，說明以上分析結論中犯錯誤的風險小于11%，均在可以接受的范圍內。
“每股凈資產”、“每股盈余”系數均大于零，說明“每股凈資產”、“每股盈余”和股價存在正相關性，符合理論預期；由于本次統計數據采用1美元可兌換的人民幣，“人民幣對美元匯率”系數大于零，說明可兌換的人民幣越多（即人民幣貶值），股價越高，這與理論預期相反。
③結果分析：商業銀行投資價值與人民幣匯率有一定的負相關性，這與普遍的市場分析相反。筆者分析認為：人民幣升值給銀行系統帶來了更大的流動性，同時導致人民幣資產最為集中的銀行股權價值大大增加。此外，人民幣升值還將極大地促進國內銀行海外擴張的規模與速度。以上因素雖有利于商業銀行投資價值提升。
但是由于在我國，制造業是重要的支柱產業，也是商業銀行貸款的主要對象，人民幣升值導致制造業行業景氣度下降，必然導致商業銀行績效降低。近年來，雖然我國部分銀行進行海外擴張，但是目前，我國商業銀行的絕大多數業務范圍都在國內，且許多海外擴張的案例都以失敗告終，所以人民幣升值對我國商業銀行在海外擴張的促進力有限。
綜合以上分析，人民幣升值是把雙刃劍，把握住機會、合理避免其危害，才能有利于提升商業銀行價值，反之則降低商業銀行價值。根據以上實證分析說明，現階段我國商業銀行尚不能合理應對人民幣匯率變化帶來的機遇和挑戰。
3 總結
本文根據Ohlson股權估值理論與經驗性模型，結合中國上市商業銀行行業特征構建新的股票價格經驗性模型（GDP增速、人民幣匯率、凈息差和不良貸款率），并用中國上市商業銀行2004～2008年會計報表數據和對應的2005～2009年股票價格數據予以檢驗，研究影響中國上市商業銀行股票價格的因素。
研究發現：在加入宏觀因素后，模型的解釋力度得到加強，加入微觀因素卻不能通過校驗；在奧爾森模型中加入GDP增速后，模型的擬合優度達到了77.94%；在加入人民幣匯率后發現，人民幣升值與商業銀行投資價值負相關，這與投資市場的普遍觀點相反；實證分析說明，現階段我國商業銀行尚不能合理應對人民幣匯率變化帶來的機遇和挑戰。
參考文獻：
[1]Bernard，V.L.“The Felthem―ohlson Framework： Implications for Empiricists.”Contemporary Accounting Research 1995，V11，733-747.
[2]陸宇峰.費森-奧爾森估值模型和P/B，P/E實證研究[M].上海：上海三聯書店，2000.
[3]郭艷霞，徐文學.基于會計信息的企業內在價值評佑方法[J].財會通訊，2004，（8）.
[4]黨建忠，陳軍，褚俊紅.基于eltham-ohlson模型的中國上市公司股票價格影響因素檢驗[J].統計研究，2004，（3）.
[5]朱贊贊.中國國有商業銀行贏利能力研究[D].上海：華東師范大學，2004.
[6]易恒.中國銀行類上市公司價值評估探討[D].成都：西南財經大學，2007.
[7]董國欣.上市銀行投資價值綜合評價模型研究[D].大連：大連理工大學，2007.
投資價值估值方法范文3
估值的科學與藝術之惑
巴菲特曾說，投資的要義僅有兩點：買什么類型的企業；用什么價格買你所選定的企業。前者主要面臨的，是未來哪些企業盈利增長的空間最大、持續性最強的問題；而后者主要面臨的，則是估值問題。當前A股市場仍處牛市初期，估值的問題就更容易讓人關注和迷惑。不同類型的股票應該給予多少估值呢?這既是一門科學，更是一門藝術。
科學估值難給出
從科學的角度看，各種估值模型中，以通過合理預估公司未來現金流，并進行貼現得到公司合理價格的現金流貼現模型最為經典。但由于蘊涵太多的假設，現金流貼現模型往往與股價偏離最大。另外，在多數情況下，特定產業業內人士對于該產業中企業價值的判斷更具影響力，若排除其中的控股權溢價因素，產業資本的收購價格將是一個好的企業估值參照指標。但是在多數情況下，難以對動態變化的企業給出一個精確、科學的估值，連巴菲特這樣嚴格的價值投資者，也需要在買入股票時尋找一個足夠的安全邊際，即當前證券的市場價格必須明顯低于計算所得的企業內在價值。
藝術估值非理性
從藝術的角度看，企業估值的彈性主要來自3個方面：一是企業盈利增長的確定性；二是企業盈利增長的持續性；三是資金的偏好與企業稀缺性的供求關系?？傮w而言，一個具備確定性盈利的企業，具備類似債券的估值。但企業盈利確定與否，企業盈利增長的持續性，不同的人有不同的見解，有時就連企業的經營者也難以判斷，這又產生了新的估值差距。
在市場流動性的不同階段，理性和非理性泡沫的不同發展階段，對特定類型的企業往往產生特殊的投資偏好，如漂亮50(原本指美國證券市場最具代表性的50家人公司，此處泛指那些屬于行業龍頭、最具投資價值、擁有出色業績的優秀企)、互聯網泡沫等，都可能使部分具備特定潛質的企業，由于相對稀缺因素，造成估值的非理性。若估值的藝術性超過估值的科學性，并且在相當長一段時間主導市場，那就非常容易進入自我強化階段，產生集體非理。
解惑估值：買入偉大的公司
投資價值估值方法范文4
【關鍵詞】 DEA； 價值挖掘； 規模收益； 動態估值
價值分析是決定股票價值及價格的基本要素，如對宏觀經濟指標、經濟政策走勢、行業發展狀況、產品市場狀況、公司銷售和財務狀況等進行的分析，從而評估出股票的投資價值。上市公司估值方法通常分為兩類：一類是相對估值方法，包括市盈率估值法、市凈率估值法和EV/EBITDA（企業價值/息稅、折舊、攤銷前利潤）估值法等；另一類是絕對估值方法，包括股利折現模型估值、自由現金流折現模型估值等。本文提到的基于DEA模型的價值挖掘屬于相對估值方法，其側重于對同行業或具有相似概念股票的相對低估價值的挖掘，尤其適用于板塊或概念輪動的行情中，其在有效回避風險的同時，保證了相對穩定的收益。
一、方法選擇與數據定義
（一）方法選擇
數據包絡分析（Data Envelopment Analysis，簡稱DEA）是美國著名運籌學家A.Charnes和W.W.Cooper等學者在“相對效率評價”概念基礎上發展起來的一種新的系統分析方法。它主要采用數學規劃方法，利用觀察到的有效樣本數據，對決策單元（Decision Making Units，DMU）進行生產有效性評價。DEA模型是以最優化為工具，并不預設輸入與輸出決策單元間的關系或權系數，有效剔除了人為因素的干擾，因此廣泛應用于各個行業的有效性評價上。本文選取的針對DMU0的CCR模型如下：
Minθ
s.t.
■Xjλj+S-=θXi0■Yjλj-S+=Yj0λj≥0，S-≥0，S+≥0，θ∈[0，1]
解得最優解為θ*，λ*，S*-，S*+（S*-，S*+為松弛變量）。基本結論有：
1.θ*=1，且每個最優解的S*-=S*+=0時，DMU0為CCR模型下DEA有效。
2.θ*=1，S*-，S*+存在非零時，DMU0為CCR模型下弱DEA有效。
3.θ*
4.若∑λ*j=1，則該DMU0規模收益不變；若∑λ*j1，則該DMU0規模收益遞減。
（二）數據定義
應用DEA模型對上市公司進行價值挖掘，可將各上市公司看作是不同的決策單元。在確定指標體系時，應避免投入和產出指標體系內部的強線性關系，而且還要考慮指標的重要性、可獲得性和針對性。本文擬將上市公司經營效率、發展能力、獲利能力、送配股與派現能力四方面因素作為投入指標，二級市場中股票的成交量與市價作為產出指標。具體指標如下：以“總資產周轉率”反映上市公司的經營效率，“主營收入增長率”反映發展能力，“凈資產收益率”反映獲利能力，“每股資本公積金”與“每股未分配利潤”及“每股經營現金流”之和反映送配股與派現能力，一段時期內的“累計換手率”與“市場均價”分別反映二級市場中股票的成交量與市價。
本文選取了煤炭行業中的18只樣本股票，包括：（600123）蘭花科創、（600188）兗州煤業、（600348）國陽新能、（600395）盤江股份、（600408）安泰集團、（600508）上海能源、（600740）山西焦化、（600971）恒源煤電、（600997）開灤股份、（601001）大同煤業、（601666）平煤天安、（601699）潞安環能、（000552）靖遠煤電、（000933）神火股份、（000937）金牛能源、（000968）煤氣化、（000983）西山煤電、（002128）露天煤業。樣本指標數據來源于各上市公司2007年第三季度季報，而在統計“累計換手率”與“市場均價”的時期范圍時，要盡量充分反映市場對季報的預期效應和持續影響，此時期范圍可設為2007年9月7日至2007年12月28日。樣本數據均來源于Wind資訊理財終端。
由于本文選取的CCR模型要求所有的樣本數據必須是正值，因此還要對數據進行無量綱化處理：■=0.1+■×0.9，其中Zij為原樣本數據，■為無量綱處理后的數據，0.1≤■≤1，maxZij=aj，minZij=bj。
二、實證分析
（一）DEA有效性分析
從圖1的分析結果來看，露天煤業、蘭花科創、兗州煤業、國陽新能、盤江股份、西山煤電、靖遠煤電、山西焦化、恒源煤電這些上市公司是DEA有效的決策單元。DEA有效也說明了在相同的經濟環境和行業背景下，二級市場中的成交量和價格方面，這類上市公司已經相對充分地反映出包含在季報中的潛在價值。而大同煤業、潞安環能、安泰集團、煤氣化、神火股份、上海能源、開灤股份、平煤天安、金牛能源這類上市公司不同程度上是非DEA有效的決策單元。非DEA有效說明季報中包含的潛在價值在二級市場中的成交量和價格方面還有待進一步挖掘。即在目前的市場狀況下，非DEA有效相對于DEA有效的上市公司更具有投資價值。
（二）規模收益分析
從表1的分析結果來看，DEA有效的上市公司都是規模收益不變的，表明從季報中挖掘出來的價值與二級市場中成交量和價格的變動趨勢已達到了一種均衡狀態，即股票價值的挖掘已相對充分。而非DEA有效的上市公司中，除了潞安環能和神火股份是規模收益遞減，其他上市公司均是規模收益遞增的。規模收益遞增表明這類上市公司季報中的指標值一旦有所改善，更容易受到市場關注，如價穩量增、價量齊升、價漲量穩等等，此時體現更多的是市場買入信號，因此此類上市公司也就更有投資價值。而規模收益遞減表明即使這類上市公司基本面有所改善，市場對其也是保持謹慎的態度。究其原因，從表2中的松弛變量S*值可以看出，只有潞安環能和神火股份的累計換手率的松弛變量大于零，說明在樣本數據選取的時間范圍內，這兩只股票的活躍程度要低于行業的整體表現，而這兩只股票的市場價格在整個行業中也處在相對高位，表明投資者在潛在的價值高估風險面前還是比較謹慎的。因此對于這類股票還是謹慎觀望為主。
（三）DEA模型的優化
由于投入指標的松弛變量值若大于零可以理解為是投入的優勢，而在此DEA模型下，非DEA有效上市公司的投入指標松弛變量大于零的情況主要集中在主營收入增長率上，表明市場對這一指標的差異并不敏感，為此可以剔除主營收入增長率這一指標用以優化模型。
從表3中可知，只有恒源煤電的θ*值在模型優化前后變化較明顯，由原來的1變為0.8371，主要原因是恒源煤電的主營收入增長率只有2.03%，遠低于行業平均水平50.79%，這也導致了其∑λ*j值由原來的1變為0.8145，而其余各股票的分析結果在優化前后都趨于一致。這也證實了主營收入增長率這一指標對整個模型的影響非常有限，因此剔除這一指標能達到優化模型的作用。
（四）DEA模型下的動態估值
目前，根據對股票價格影響的不同因素建立起來的估值模型，如現金流貼現模型、零增長模型、不變增長模型、可變增長模型、市盈率估價模型等，大多是從某個角度對股票價格決定進行評估研究，因此能從多角度綜合分析DEA模型的估值方法更體現出了它的優越性。
從表4可以看出，DEA模型下的動態估值是以公司基本面分析為基礎，配合市場成交量變化進行分析，以同行業或同概念的股票作為評價對象，體現的是一種相對估值的方法。由于市場預期作用，成交量與價格的變動往往要先于財務報表中體現公司價值的各指標數據的變動，并且財務報表的披露具有一定的周期性，并不能及時體現公司價值的變動，而成交量變動的連續性正是克服了單純依賴財務報表進行評價估值具有周期性的不足。該模型成立的前提是同一時期對同行業或同概念股票的預期投資回報率整體上趨于一致性，在成交量上可認為各股票累計換手率與行業同期的平均累計換手率趨于一致性。在此前提下DEA動態估值的具體操作步驟如下：只相應調整某一決策單元的產出指標值，使累計換手率達到行業平均水平（累計換手率可根據不同的統計時期范圍而體現出相對的動態變化），市場價格不斷變化，同時保證其投入指標值與其他決策單元各指標值不變，直到該決策單元恰好達到DEA有效為止，此時市場價格就是該模型評估出的股票相對價值。
三、結論
本文以DEA相對效率評價理論為基礎，建立了DEA動態估值模型，對上市公司價值進行了挖掘，并對非DEA有效且規模收益遞增的上市公司進行了價值重估，達到了為投資決策提供參考的目的。然而這個模型并不能對DEA有效（規模收益不變）或規模收益遞減的上市公司的價格是否合理作出解釋。也就是說若那些DEA有效的上市公司中存在著大量的價值高估現象，那么此模型挖掘出來的低估價值也未必是低估的。
【參考文獻】
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[2] 吳文江.數據包絡分析及其應用[M].中國統計出版社，2002.
投資價值估值方法范文5
關鍵詞：雙因子模型 量化投資 超額收益Alpha
1前言
隨著我國股市體制改革，股票市場迅猛發展，股票投資新增賬戶和新股擴張飛速，截止到2015年7月，股票賬戶數已經突破2億，兩市A股約有多2700多只股票，并推行多種利好政策逐步為股票投資者鋪平了道路。在牛短熊長的中國股票市場，眾多依賴傳統方法進行投資的投資者往往會損失慘重，此時利用量化投資策略以尋求較為穩定超額收益的投資方法愈來愈受到投資者青睞，其中尤其是超額收益Alpha量化投資策略廣為受到關注。
2量化投資與超額收益Alpha投資策略
量化投資就是通過收集整理現有已發生的大量數據，并利用數學、統計學、信息技術建立數學模型對收集到的數據進行分析研究，從而構建最優投資組合以獲得超額收益。簡而言之，它是一個將傳統投資理念、風險、收益等進行量化并付諸實現的過程。在國內量化投資起步較晚，但隨著國內金融市場的不斷對外開放并與國際接軌，在國際上較為盛行的金融研究技術也逐步在國內鋪展開來，但目前投資策略的系統化研究仍是我國量化投資長遠發展的薄弱之處。因此，更加系統的投資策略研究和實踐成為當下迫切的需求。系統投資策略及組合能推動量化投資的快速發展，對中國金融生態系統的良性循環起到積極的作用。
所謂超額收益Alpha指的就是實際收益率中高于對應的預期收益率的超額收益部分，嚴格地來講，超額收益Alpha是用來衡量一個在風險調整下由投資所產生的“主動收益”。超額收益Alpha量化投資策略主要來源于CAPM模型，在CAPM模型中，投資組合的收益率等于無風險利率加上風險溢價，只有承擔更多的風險才能獲得更高的收益。資產的收益主要取決于β值，β值越高，期望收益相對越高，β值越低，期望收益相對越低。
在CAPM模型的基礎上，超額收益Alpha常被用來衡量基金的業績，具體公式如下：α=HPR-Rf-βi[E（Rm）-Rf]。
其中HPR為持有期實際收益率，在眾多的投資實踐操作中已經得到證明，當選擇股票投資組合適當時，股票基金能夠獲得高于市場平均水準的超額回報。隨著資產市場的發展與成熟，超額收益的理念被廣泛接受，從而促使愈來愈多的投資者采取投資組合主動管理的方式來獲取超額收益，與之相關的策略稱之為超額收益Alpha策略。
3雙因子模型量化投資策略
不同的具有投資價值的因子（包括盈利性、估值、現金流、成長性、資產配置、價格動量和危險信號等類別）組合便構成了不同的因子模型，如單因子模型、雙因子模型以及多因子模型等，其中單因子模型具有不可靠性且多因子模型建模較為復雜，雙因子模型則以較高的可靠性且操作較為簡便而受到重視。雙因子模型典型的有盈利性和估值、成長性和估值、估值和價格動量、現金流和估值、估值和估值、盈利性和盈利性、盈利性和價格動量、估值和資產配置以及估值和危險信號等，其中盈利性和估值、成長性和估值、估值和價格動量和現金流和估值四種雙因子模型效果最強。
3.1盈利性和估值
盈利性和估值是兩個具有較強投資價值的因子，且兩者在一定程度上相互孤立，盈利性用來衡量基本面，決定了公司資源的質量，而估值則是與市場因素（價格）相結合的基本因子，確定了投資者為這些資源必須付出的價格，這兩個因子不論以什么順序組合都是有效的。盈利性因子具有較好的普適性，能產生顯著收益，具有良好的一致性和低波動性。
在眾多的能反映盈利性和估值的因子中，可以選取進行自由組合從而構建雙因子模型。其中由現金流價格比和現金投入資本回報率、企業價值倍數與投入資本回報率、市凈率和經濟利潤、凈資產收益率和市凈率、投入資本回報率和市銷率、現金投入資本回報率和市銷率、現金投入資本回報率和價格資本、自由現金流加股息和凈資產收益率以及市凈率和經營性現金流比股東權益等組合最為常用。
3.2成長性和估值
所謂成長性是指公司收入或現金流產生能力的增加。分析成長性的目的在于觀察企業在一定時期內的經營能力發展狀況。成長性比率是衡量公司發展速度的重要指標，也是比率分析法中經常使用的重要比率。在成長性因子與估值因子結合時，估值因子則是確保投資者不會為公司的增長付出過高的價格，從而得到合理價格增長策略。
3.3估值與價格動量
投資者情緒對股價走勢產生重要影響，而價格動量在一定程度上反映了投資者情緒。動量就是一種專門研究股價波動的技術分析指標，它以分析股價波動的速度為目的，研究股價在波動過程中加減速與慣性作用以及股價動靜相互轉換的現象。動量指數的理論基礎是價格和供需量的關系，如果股票的價格動量為正，說明需求超過了供給，投資者情緒會變得更加積極。如果股價的價格動量為負，則表明供給超過了需求，投資者悲觀態度會占據上風，轉向看跌，估值倍數則有可能降低。因此價格動量因子常用于衡量投資者情緒和作出投資時機決策的重要工具。估值因子能反應股票的價格高低，但不能解釋股票價格高低的根本原因。當估值因子與價格動量因子相結合時，能更好解釋股票價格變化，彌補了估值因子不足之處。
3.4現金流和估值
在投資策略研究中的現金流指的是經營活動中的現金流，融資投資等活動產生的現金流不包括在內?，F金流能反映公司盈利的真實性。當然單獨使用現金流因子的投資策略有時候會失效，但與估值因子結合，能避免分析失效現象的發生?，F金流因子能遴選出產生大量盈余現金的公司，而估值因子則確保投資者不會現金生成能力支付過高的價格。
4結后語
隨著計算機技術的不斷發展，量化投資在國內愈來愈受到投資研究者與實踐者的青睞，基于實現超額收益Alpha的量化投資策略成為研究的重點。本文簡單介紹了量化投資與基于超額收益Alpha投資策略，通過對盈利性和估值、成長性和估值、估值和價格動量和現金流和估值四種雙因子模型進行闡述介紹了基于雙因子模型的量化投資策略，為今后更加深入的基于雙因子模型的量化投資策略對比研究提供參考。參考文獻：
投資價值估值方法范文6
[關鍵詞] 佛山照明；投資；財務分析
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2016. 13. 080
[中圖分類號] F832.5 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2016）13- 0142- 05
0 引 言
佛山照明公司自1993年上市以來，連續16年進行現金分紅，累計派現高達21.1億元，是滬深兩市唯一一家現金分紅超過股票融資的公司，有“現金奶?！敝Q。這一特殊的財務現象受到我國證券投資者與財務金融界的極大關注。本文將對佛山照明的投資價值進行分析，深入挖掘這家公司實際的經營情況和財務信息，預測其未來的發展前景以及投資價值。
1 佛山照明概述
1.1 公司簡介
佛山電器照明股份有限公司是由全民所有制的國營公司佛山市電器照明公司，于1992年10月改組為佛山市第一家股份制試點公司，國務院批準為機電產品出口基地，享有自營進出口業務經營權。公司主要生產和經營各種電光源產品及其配套燈具，其電光源產品在國內、國際市場上享有“中國燈王”的美譽。
1.2 公司的優勢與行業機會分析
1.2.1 優勢分析
佛山照明主營的節能產品也是政府產業政策所支持的產品，具有廣闊的市場前景，并且政府現在也通過政策大力地引導與推廣節能燈具，而該公司的主要產品中的金屬鹵化物燈、T8及T5細管徑高效節能熒光燈、緊湊型節能熒光燈和反光碗等，以及主要與T8、T5、節能燈配套的燈具等系列產品都是國家利用財政補貼的重點支持對象。同時該公司具有自營進出口權，在出口量上是我國比較多的電光源公司。
1.2.2 行業機會分析
隨著人們的環保節能減排的意識越來越強，市場需求越來越大，伴隨國家相關政策的出臺和對應財政補貼，現階段我國的電光源行業趨于快速發展的行業，日后的節能燈將成為市場和電光源消費的主流產品，節能燈的市場前景廣闊并具有逐步增長的需求，這足以說明電光源行業具有巨大的發展潛能，佛山照明在這個行業的發展具有盈利性和上升空間。
2 佛山照明財務指標分析
本文收集佛山照明2010-2014年財務報表，運用全面系統的分析方法，客觀地評價公司的業績。
2.1 盈利能力分析
2.1.1 總資產報酬率
與行業標準對比，佛山照明的總資產報酬率在行業標準附近上下波動，說明該公司的總資產為公司創造利潤僅與行業水平持平，資產的盈利能力還有待提高。
從表中可知，從2010年到2012年，資產報酬率逐年增長，說明該公司的總資產獲利能力在不斷地增強，特別在2012年有大幅度增長，查閱報表可知，相較于2011年，2012年的投資收益增加8 066.94%，究其原因是該公司出售深圳市量科創業投資有限公司18.5%的股份和佛山高明富灣山水休閑渡假有限公司100%股權，該行為直接導致利潤總額增加37.75%，雖然資產總額也增長9.28%，但增長幅度遠小于利潤總額。2013年總資產收益率卻發生大幅下降，翻閱報表，發現當年投資收益比上年減少101.45%，說明該公司的非主營業務的收益對公司利潤的影響較大。
2.1.2 營業利潤率
營業利潤率近五年的波動較大。究其原因，銷售收入雖然隨著時間的推移呈現出一個上升的狀態，但銷售成本也上升，特別在2013年，由于銷售成本的大幅度上升，導致2013年營業利潤率急劇下降，公司必須重視銷售成本的管理，適當降低銷售成本。
2.1.3 銷售獲利能力
銷售毛利率連續四年下降，一方面由于市場的需求下滑，導致公司的銷售下降，另一方面，公司應當提高自身的生產效率，為公司創造利潤。
銷售凈利率先降后升再降低，由前面的分析可知2012年凈利潤的回升是佛山照明把自己持有其他公司的股份進行賣出而導致的，所以總的來說，該公司的成本費用的控制有待加強。
2.1.4 成本費用率
從表中可知，該公司2013年以及2014年凈利潤的大幅度下降除利潤率中投資收益的影響以外，其成本費用的提高也是一個重要的原因。
2.2 營運能力分析
2.2.1 總資產周轉率
佛山照明近五年總資產為公司創造價值一般，2012年的總資產周轉率達到0.890，原因是前文提及的持有投資的出售導致總資產的大幅度減少。2013和2014年，由于公司的經營管理效益不佳，導致公司成本增加遠大于收入的增加，進而導致總資產周轉率下降。
2.2.2 流動資產周轉率
流動資產周轉率五年來平均值在0.6左右。2013和2014年該指標發生較明顯下滑。公司流動資產利用效率不斷降低，占用閑置的流動資產，降低了公司的盈利水平。
2.2.3 存貨周轉率
近五年的存貨周轉率總體呈現平穩上升態勢，減少了存貨的資金占用，促進資金的回籠。但存貨在一個營業周期，周轉不到0.5次，長期這樣下去，可能會導致存貨的堆積，公司應當加強存貨的管理。
2.2.4 應收賬款周轉率
應收賬款周轉率近五年來先升后降。2013年和2014年該指標下降，是因為公司為促進資金回籠，減少收款費用和壞賬準備，增加流動資產的收益能力，從前文可知2013年的銷售收入是最低的，為刺激銷量，公司在2014年采取寬松的賒銷政策，一定程度上促進銷量。
2.3 償債能力分析
2.3.1 短期償債能力
佛山照明近五年的流動比率都大于3，說明公司的短期償債能力很強，但流動比率高達4.7，反映大量的閑置資金被流動資產占用，影響其他投資資產的發展。
速動比率都大于2，說明公司的速度資產在資產份額中不小，公司的短期償債能力很強。結合流動比率可知該公司存貨在資產中所占比例不小，應當加強存貨的管理。
2.3.2 長期償債能力
佛山照明近五年的資產負責率均保持在20%以下。公司的長期償債能力較強，但是也反映公司經營相對保守，未能充分利用債務杠桿為企業節稅。
2.4 發展能力分析
2.4.1 主營業務收入增長率
除2012年外，公司近五年的主營業務都保持較高增長和發展潛力。2012年公司主營業務收入負增長，是由于歐債危機陰霾不散，美國經濟增長乏力，公司的出口產品受到嚴重的影響；國內銀根持續緊縮，經濟放慢，市場需求下降，公司的主營業務受到影響。
2.4.2 凈利潤增長率與資產增長率的比較
從上表可知，2013年凈利潤出現負增長，前文提及可知是投資收益造成的，但2014年也出現負增長，這也反映公司應當嚴格控制成本費用。但是從資產的增長率來看，和公司凈利潤增長率并不符合，擴張的資產可能還未能為企業創造價值，也可能存在資產擴張的不合理性，這一點必須要引起注意。
3 佛山照明的杜邦分析
（1）從表中可知，凈資產收益率主要是受到銷售凈利率和總資產周轉率的影響造成的。2011年的下降，主要是銷售凈利率下降約3%，2012年存在高的凈利率也是銷售凈利率大幅度上漲造成的，而2013年、2014年凈資產收益率大幅度下降，也是銷售凈利率下降8%及總資產周轉率下降一半導致的。
（2）從五年的數據上看，佛山照明在2012年創下17.573%的高銷售凈利率，這是因為出售持有的長期股權投資賺取投資收益收入造成的，具有短期性。然而在2013年、2014年呈下降的趨勢，所以佛山照明不能依靠非主營業務獲取大額利潤。
（3）總資產周轉率總體呈下降趨勢。在2012年上漲，主要是佛山照明變賣長期股權導致的總資產的減少，而營業收入有所上升導致的，公司的經營管理并沒有實質性的改進。
（4）該企業的權益乘數一直都比較低，未能充分地利用負債經營為企業節約稅賦，說明佛山照明債務傾向于保守。
綜上所述，佛山照明公司雖然營業收入在節節攀升，但其成本增加的幅度大于收入的，造成每年的利潤在減少，導致成本上升，除物價和人工的上漲，固定資產的增長大于營業收入的增長，增加經營成本。但從資產和負債的比例來看，佛山照明資金還是很雄厚的，資產遠遠大于負債，并且籌資能力比較強。佛山照明應當嚴格控制成本，減少固定資產的浪費和閑置，不斷開發新產品，合理利用債務杠桿效益。
4 佛山照明的市場投資分析
市凈率指每股股價與每股凈資產的比例。市凈率估值法的投資價值分析，該方法首先將佛山照明公司股票各年市凈率歷史數據進行排序，把其中過高和過低的異常數據剔除掉，取市凈率的算術平均數或者中間數（即表中的數據），并以歷史市凈率作為預測依據，與公司每股收益相乘即可得到當前股票股價即市場價值。
隨著社會提倡環保，建議使用節能產品，以及國家一系列政策的出臺和“十二五”提出的電光行業的改進計劃，給電光源行業注入新的動力，佛山照明公司得到快速發展。這就體現在2010年的股價逐步上漲，最高達到22元。但隨著環保節能產業的不斷發展，國內外競爭者的不斷加入，競爭異常激烈，公司的銷售受到沖擊，使得2011年和2013年的股價趨于下跌。由于公司盲目性的經營擴張，各項成本偏高，嚴重影響利潤，股價一路下滑。隨著公司經營的改善，以及2015上半年短暫的經濟回暖，股價逐步上升，但隨著2015下半年經濟的不景氣，股市總體趨于下跌。所以考慮宏觀經濟、行業發展、公司自身因素后，本文選取的數據剔除股價在2010年的最高值和2012年的最低值，取其平均值得到其最大的市盈率，進而對佛山照明進行市場估值。
從表中取其市盈率，即最大值2010年佛山照明的平均市凈率為5.7，推算其股票市場價格應該為5.7×3.53=20.12元，即為市場的最大估值；同時取其市盈率最低值，即2012年的平均市盈率2.17，可以推算估價為2.17×3.53=7.66元，為市場的最低估值。那么佛山照明股價估價區間為[7.66，20.12]元，而佛山照明2016年3月11日的收盤價為8.6元，該價格顯然被嚴重低估，目前隨著社會經濟的不景氣趨于下滑，由此可知公司目前的股價未能真實反映公司的內在價值，存在被低估的現象。
5 公司的前景預測
隨著人們環保意識的增強，環保已經成為世界的主流，國家對環保的產品給予一定的優惠政策，這對佛山照明來說，是一個機會。佛山照明需要不斷完善節能產品生產上的技術，提高產品質量，降低產品的能耗性，研發環保節能燈的核心技術，進而提升品牌影響力，占領廣闊的市場，所以佛山照明是一個具有良好發展前景的公司。
6 結 語
通過對佛山照明進行優勢與行業機會分析、財務分析、市場投資分析、前景預測，筆者發現佛山照明具有投資價值，其資金比較雄厚，只要能夠合理地配置資產，適當增加債務資本，不斷研發核心技術，公司的發展將會越來越強。
主要參考文獻
[1]韓華，唐菲，趙夏. 基于主成分分析的上市公司投資價值分析[J].科技進步與對策，2011，28（6）：99-102.
