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創業收益與風險范文1
關鍵詞：創業板 資本資產定價模型(CAMP) 貝塔系數(β) 回歸分析
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2012）01-097-02
自2009年10月23日我國創業板市場在深圳證券交易所啟動至今，已有260余家公司登陸創業板舞臺，流通市值近2616.55億元，其為具有高成長性的中小企業和高科技企業的融資提供了便利。創業板的建立標志著我國資本市場逐步建立了由主板、中小板、創業板以及海外市場構成的多層次資本市場體系。
一、資本資產定價模型
資本資產定價模型(CAMP)已經被廣泛應用于股票、基金、債券等定價的分析和投資決策中，其中貝塔系數尤為重要，它是一種風險系數，表示單個證券或證券組合相對于證券市場系統風險變動的敏感度。理論上講，風險和收益是同方向變化的，它還可定義為單項資產的收益率相對于市場組合收益率變化的敏感性。
CAMP可表示為：
E(rk)=rf+βk(E(rm)-rf)(1)
公式中βk是資產k的貝塔系數，rm是證券市場的收益率，rk是單個證券或證券組合的收益率，rf為無風險證券收益率?；诖?，可以利用某段時期內的市場收益率、某種證券組合的收益率以及無風險利率的數據，通過最小二乘法(OLS)回歸出該貝塔系數。
二、用Eviews軟件進行計量經濟學分析
通過大智慧軟件，獲得創業板綜指(399102)、深證綜指(399106)和上證指數(000001)自2010年8月20日至2011年9月22日每個交易日的收益率數據，并以目前我國商業銀行一年定期存款利率3.5%為無風險證券收益率rf。對創業板綜指日收益率(Y)、深證綜指日收益率(x1)和上證指數日收益率(x2)進行回歸分析。
模型形式如下：
Y=c+β1(x1-3.5%)+β2（x2-3.5%）+μi(2)
其中，ui代表隨機擾動項。
得到如下回歸分析結果如表1。
1.回歸模型修改。由表1可看出，創業板收益率(Y)和上證指數日收益率(x2)呈相反方向變動，這與理論不符。同時公式(1)與資本資產定價模型(CAMP)形式上還存在一定差別，且c的數值(0.031025)與無風險證券收益率rf不十分接近。理論上講，上證指數與深證綜指存在很強的線性相關性，故分別作x1-rf對Y；x2-rf對Y的估算，發現前者估算的模型較好，結果如表2。
回歸方程為：
Y=0.038037+1.099959(x1-rf)+ui(3)
其中：
標準差 0.001278 0.03471
t統計量 29.76473 31.69008
可決系數R2=0.7975；調整的可決系數R－2=0.796706；F統計量F=1004.261。
但是，通過對模型進行White檢驗，發現樣本容量與可決系數的乘積遠大于臨界值，即該模型存在異方差。所以，需通過權數對回歸方程進行調整。我們將權數設置為W=1/|ei|，回歸結果如表3。
回歸方程為：
■=■+1.099504×（x1-rf）+■(4)
2.顯著性檢驗。
①對于β1，t統計量為242.961，給定α=0.05，查t分布表，在自由度為n-2=255下，得t>t0.025(255)，所以拒絕原假設H0:β1=0，表明深證綜指日收益率(x1)對創業板綜指日收益率(Y)有顯著性影響。
②對于F=223.9995>F(1,255)(顯著性水平為0.05)，表明模型從整體上看創業板綜指日收益率(Y)與各解釋變量之間線性關系顯著。
3.異方差檢驗。由表4，樣本容量與可決系數之積為0.010562，在給定α=0.05，自由度P=2下，查x2分布表，樣本容量與可決系數之積小于x20.05（2），所以接受原假設，模型隨機誤差項不存在異方差。
4.序列相關檢驗。由表3得到，Durbin-Watson統計DW=1.780533，給定顯著性水平α=0.05，查Durbin-Watson表，n=257，k’=1，得dU
由以上分析得出，創業板市場的貝塔系數約為1.20，既說明創業板市場的收益率明顯高于主板市場，也說明創業板的風險比主板市場要高。
三、促進我國創業板市場健康發展的對策
1.豐富股票結構，行業多元化。我國創業板在吸收高成長、高風險性的高新技術企業的同時，也要使股票的行業分布多元化，使市場資源配置多元化和資本結構合理化，以達到保持市場穩健發展、分散風險的目的。
2.提高上市公司質量。應提高上市企業的質量，增強企業的競爭力，從而主動減少企業的經營風險、退市風險。方法如下：一是加強高校、科研機構與中小企業之間的聯系，加快科技的產業化，從而在解決企業技術問題的同時，促進高校和科研機構的發展，實現雙贏。二是政府應為中小企業提供全方位的服務，為中小企業發展提供良好的硬件、軟件支持，如提供信貸、擔保、稅收優惠、與大企業合作以及企業管理咨詢等一條龍服務，為中小企業的發展提供便利。
3.加強上市公司及股票監管。國外成功的創業板市場離不開嚴格的監管。我國應該對創業板實行比主板市場更為嚴格的監督管理制度。一是建立健全法律法規及相關規定，加大違規違法的處罰力度，尤其要鍵全對于創業板上市公司后續監管方面的規章制度，并追究相關責任人的責任，樹立上市企業誠信形象。二是對創業板上市公司實施強制信息披露制度。要做到內容詳實，且及時、持續地進行披露。三是嚴格退市。對于已經不具備投資價值的企業要根據退市條件堅決予以退市，以保護投資者的利益，使損失降到最低程度。
4.培養大批監管人才。我國的證券市場缺乏高素質的行業監管人員，監督管理機構由于專業人員欠缺而導致監管力量不足的問題日益凸顯，對高素質的監管人才的需求愈發強烈。
通過上述分析可看出，我國創業板建立意義重大，且收益率較主板高，但由于創業板風險遠高于主板，降低其風險十分必要，故維護我國創業板市場的平穩、健康、可持續發展勢在必行。
參考文獻:
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6.吳曉求.證券投資學[M].北京：中國人民大學出版社.
創業收益與風險范文2
[關鍵詞]風險投資異質性；創業板；公司績效
一、引言
我國創業板市場作為多層次資本市場體系的重要組成部分，自2009年5月1日啟動至今已運行滿六年。截至2014年12月31日，共有上市公司409家，首發融資2482.67億元，為我國“三高”“五新”企業的發展提供了有力的資本支持，對促進我國創新型、科技型、成長型企業的發展具有重要的意義。但與此同時，創業板自成立以來新股發行后普遍業績下滑、業績變臉現象，是困擾我國創業板市場健康發展的突出而亟待解決的問題，受到市場各方的高度關注。以2009年首批上市的28家公司為例，上市后的第1年（2010年）有26家公司出現業績下滑，占比為92.86%，每股收益平均下跌39.04%，最大跌幅為75%；上市后第2年（2011年）與2009年相比，28家公司全部出現業績下滑，每股收益平均下跌39.06%，最大跌幅為83.93%。創業板公司IPO后業績下滑現象加劇了資本市場“大起大落”式震蕩。研究治理創業板公司IPO后業績下滑、業績變臉問題，就顯得非常必要和迫切。
創業板高科技、高成長、高附加值企業通常是風險投資（Venture Capital）的重點投資領域，數據顯示我國創業板上市的公司中約70%具有風險資本背景（朱元甲和李陽，2012），國外研究（Megginson & Weiss，1991；Gompers，1996；SalimChahine，Samer Saade，2011；Yacine Belghitar and Rob Dixon，2012）發現，風險投資是影響公司發行后公司績效的重要因素。但由于各國間資本市場的成熟度、有效性存在差別，國內外已有的研究對于風險投資及其異質性對發行后公司業績的影響及理論解釋，結論不一，存在爭議。
以往文獻研究風險投資及個別屬性對公司績效的影響多側重于研究我國主板、中小板市場，而對創業板市場研究較少，本文將基于我國新興的創業板市場，系統研究風險投資及其異質性對上市公司IPO后公司績效的影響方向和程度。另外，鑒于風險投資持股鎖定期通常為發行后一年，風險投資的退出是否會影響公司績效。本文還研究了風險投資對IPO后不同年份的公司績效的影響是否存在差異。研究結論將有助于改善我國創業板公司IPO后業績下滑、業績變臉現象，促進創業板市場的健康發展。
二、文獻回顧
風險投資不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風險投資家專業化的管理經驗有助于提升公司價值（value-added），風險投資對企業的長期績效表現有怎樣的影響？學者們借助公司績效相關數據研究發現，美國成熟市場表現出了風險投資對企業長期業績的正面影響，但在新興市場中檢驗出不同的結果。一種研究認為在IPO之后都經歷了業績的下降，但有風險投資背景的公司的業績表現顯著優于沒有風險投資背景的公司，有風險投資的公司長期回報要優于沒有風險投資參與的公司（Brav & Gompers，1997；Gompers & LerlIler，2003；James R.Brown，2005；Terry L_CampbellⅡand Melissa B.Frye，2006）。但也有相反研究認為，有風險資本支持的公司，其長期弱勢現象更加明顯，有風險投資支持的企業IPO時和IPO后的經營績效更差，風險投資機構對公司管理沒有起到應有的積極作用（Rosa等，2003；Bradley等，2003；Wong，2005）。國內學者基本上是結合我國中小板或香港創業板研究風險投資對IPO后公司績效的影響。唐運舒、談毅（2008）香港創業板市場為研究對象，通過實證分析發現，風險投資顯著地影響持股公司IPO時機的選擇以及IPO后的經營業績。周孝華、吳宏亮（2010）以2004-2007年在深圳中小板上市的公司為研究樣本，發現IPO后樣本公司業績均發生了顯著的下降，但有風險投資持股組總資產息稅前收益率、凈資產收益率、主營業務收入增長率指標的下降幅度要小于沒有風險投資持股組，風險投資總計持股比率越高，IPO后經營業績的表現就越好。
近年來，不少學者開始逐步關注風險投資的背景、特征對IPO抑價、發行后公司績效的影響問題。Nilsson，Daniel and Wahlberg，Marcus（2006）研究發現，私募股權背景企業相對于非私募背景，具有較低的IPO抑價和較強的長期業績。SalimChahine and Samer Saade（2011）利用410家隨機選取的1997-2007年在美國上市的有風司投資的上市公司進行研究，發現：風投機構的合法權益的保護程度背景與董事會獨立性在減少IPO抑價方面具有互補性，并有助于其投資組合公司的長期業績。國內學者近年來也開始研究類似的問題，張學勇和廖理（2011）發現不同風險投資背景公司的IPO抑價率以及股票回報率的確存在差別；賈寧，李丹（2011）以2004-2008年深圳中小板的上市公司為樣本，研究發現企業抑價水平和績效下滑幅度與創投機構的從業年限顯著負相關，國有創投機構支持企業的抑價水平及績效下滑幅度顯著低于非國有創投機構支持的企業。
三、研究設計
（一）樣本選擇與數據來源
本文選取截至2011年12月31日在創業板上市的282家公司作為研究樣本，剔除撤銷發行的1家公司（蘇州恒久），有效樣本281家，劃分為兩類：風險投資參與企業和無風險投資參與企業。其中，有風險投資參與公司有136家，參見表1。
風險投資參與企業的確定遵循下列步驟：首先，查閱招股說明書，統計風險投資參與的公司，標準是看十大股東中是否出現“創業投資”“創新投資”“風險投資”“投資管理”“投資基金”等名稱的公司。如果是，就初步確認為風險投資參與的公司。其次，對上述風險投資參與的公司，比照《2012中國風險投資年鑒》提供的風險投資機構的名單進行核對并確認，剔除未列入《2012中國風險投資年鑒》的樣本。最后，按照風險投資公司在IPO前的持股比例再進行剔除。標準是列入樣本公司的最大一家風司在受資企業IPO前持股比例不小于5%（比例過低則對受資企業影響不大），持股低于5%的公司和無風險投資參與的公司統一歸為無風險投資參與的樣本。本文研究所需要的數據主要來源于RESSET金融數據庫、Wind金融研究數據庫，以及中國證監會、上市公司指定網站披露的招股說明書、上市公告書及年報等，對于無法收集全數據的樣本將進行剔除。數據分析采用spss16.0統計軟件。
（二）公司績效的衡量
不同于以往研究，本文沒有選擇總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）作為衡量公司績效的變量，原因是公司IPO后總資產、凈資產均有較大幅度增加，會影響對公司績效下降原因的判斷。而經營活動產生的現金流量凈額則基本不受此類影響，因此，本文選取“經營活動產生的現金流量凈額增長率”（CFR）作為反映經營績效的指標?？紤]到公司成長能力對經營績效也是一個重要反映，因此，增加“營業收入增長率”（REV）指標作為反映公司績效的第二個指標。衡量股市表現的指標通常選取新股長期超額收益。其度量主要有3種方法：購買持有期超額收益（Buy and Holding Period Abnormal Return，BHAR）、累積超額收益（Cumulative Abnor-real Return，CAR）和財富系數（Wealth Relative，WR）。本文擬選取其中的“購買持有期超額收益”（BHAR）作為衡量公司績效的第三個指標。BHAR分為一年、兩年期超額收益，分別用BHAR1Y、BHAR2Y表示。
購買持有期超額收益（BHAR）的計算：
1.新股長期收益。新股長期收益采用購買持有期回報（Buy-and-Holding-Period return）。新股i在第m日購入，在第n日出售的收益由下面公式給出：
其中：ri，t是股票i在第t日的回報率。ri，t=（pi，t-i，t-1）/Pi，t-1（pi，t為股票i在第t日的收盤價）。一年按250個交易日計算，當m為0、n為250時，BHRi，m，n為新股1年持有期回報，以此類推。
2.市場收益率。市場收益率選用《CSMAR市場交易數據庫》考慮現金紅利的等權平均市場回報率。市場在第m日至第n日的回報由下面公式計算：
其中：rm，t是市場在第t日的回報率。rm，t=（It-It-1）/It-1（It為市場在第t日的收盤指數）。
3.購買持有期超額收益（BHAR）。股票i在第m日購入、第n日出售的超額收益由下面公式計算：
BHARi，m，n=BHRi，m，n-MRm，n
（三）風險投資異質性的衡量
風險投資（venture capital）是實行專業化管理、對新興的高成長性未上市公司進行的股權式投資，風險投資國內常常也稱為“風險資本”“創業投資”，簡稱VC、PE。本文主要研究投資于企業IPO之前的資本，且通過IPO在公開市場退出獲得回報，我們全部稱之為風險投資或風險資本。
風險投資的異質性是指風險投資內含的反映其內在特質的特征、屬性，本文將風險投資的異質性劃分為風險投資機構異質性和風險投資項目異質性。其中，投資機構異質性包括風險投資的產權背景、聲譽、規模、從業時間、專業化、經驗等，投資項目異質性包括投資階段、聯合投資、融資輪次、投資強度（持股比例）、管理參與度（董事占比）、風險投資的投資期等。本文對風險投資異質性的反映主要選取5個變量：第一大風投發行前持股比例（VC-share）、風投背景虛擬變量（VC-gov）、風投經驗（VC-age）、風險投資的投資期（VC-length）和聯合投資虛擬變量（VC-united）。
（四）變量篩選與模型構建
借鑒國內外已有研究結論，結合我國創業板市場的實際，變量設定如下：
被解釋變量：CREV[-1，1]：公司發行后第一年相對于發行前一年的收入增長率的變化，即用發行后第一年收入增長率減去發行前一年的收入增長率；CREV[-1，2]：發行后第二年相對于發行前一年的收入增長率的變化，即用發行后第二年收入增長率減去發行前一年的收入增長率；CCFR[-1，1]：發行后第一年相對于發行前一年的經營現金流增長率的變化，即用發行后第一年經營現金流增長率減去發行前一年的經營現金流增長率；CCFR[-1，2]：發行后第二年相對于發行前一年的經營現金流增長率的變化，即用發行后第二年經營現金流增長率減去發行前一年的經營現金流增長率；BHAR1Y：發行后第一年購買持有期超額收益率、BHAR2Y：發行后第二年購買持有期超額收益率。
解釋變量：VC為風險投資虛擬變量，有風險投資為1，否則為0；VC-share：第一大風險投資發行前持股比例；VC-gov：風投背景虛擬變量，國有背景為1，否則為0；VC-age：風投經驗，以風險投資成立年齡表示，即風險投資成立至風險投資入資的時間長度（年），取自然對數；VC-length：風險投資的投資期，即風投自入資到公司上市的時間長度（年），取自然對數；VC-united：聯合投資虛擬變量，如同一家公司中的風險投資數量大于等于2，則為聯合投資，變量取值1，否則為0。
控制變量：LASSET：上市前一年總資產自然對數；AGE：公司成立至上市年齡（年），是指自公司成立到公司上市的時間，取自然對數；Tshare：控股股東持股比例；PE：發行市盈率；UWI為承銷商聲譽_（underwriter）啞變量，采用偉海證券精英網站提供的券商排名數據，每年排名在前15名的承銷商是高聲譽的承銷商，其余的則被定義為低聲譽的承銷商。高聲譽承銷商UW取值1，否則取值0；LEV：公司發行前一年資產負債率；EQ：公司發行前一年盈余質量，以凈利潤現金含量（%）代表，凈利潤現金含量=經營活動現金流量凈額/凈利潤×100%。
結合我國創業板的實際，本文建立回歸模型如下：
模型1：
分別將公司績效指標CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因變量（PERFORM），得到三大類6個子模型（模型1-1、1-2、1-3、1-4、1-5、1-6），分別檢驗風險投資（VC）的存在性對公司績效的影響。本模型以全樣本281家公司數據進行檢驗。
模型2：
分別將公司績效指標：CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因變量（PERFORM），得到三大類6個子模型（模型2-1、2-2、2-3、2-4、2-5、2-6），分別檢驗風險投資的異質性VC-share、VC-gov、VC-age、VC-length、VC-united等對公司績效的影響。本模型以136家有風險投資的公司做子樣本進行檢驗。
四、實證結果分析
（一）IPO后經營績效變化的描述性統計
由表2可知，我國創業板公司IPO后的公司績效普遍呈下滑態勢，281家樣本公司的績效指標的均值顯示，發行后公司普遍出現了業績下滑。281家樣本公司的“營業收入增長率”（CREV），公司發行后的第一年比發行前一年下降10.91個百分點，發行后的第二年比發行前一年下降14.37個百分點；281家樣本公司的“經營活動現金流量凈額增長率”（CCFR），公司發行后的第一年比發行前一年下降117.05%，發行后的第二年比發行前一年下降96.09%。但有趣的是，“購買持有期收益率”（BHAR）指標并沒有像前兩個績效指標一樣呈單邊加速下滑，公司發行后的第一年持有期收益為負的4.68%，發行后的第二年持有期收益轉為正值21.82%。主要原因在于，持有期收益不僅受公司經營業績的影響，也會受到二級市場波動與交易的影響，故呈現與前兩個績效指標不同的運行特征。經營績效指標的走勢特征，總體上證明了我國創業板市場像國外資本市場一樣存在“IPO效應”。
（二）變量的相關性檢驗
由于模型（1）的解釋變量可能存在多重共線性，所以，本文首先對變量進行
相關性檢驗（結果參見表3）。
由表3可知，解釋變量間的相關系數均小于0.5，不存在多重共線性。
（三）橫截面多元回歸分析
1.風險投資的存在性對IPO后經營績效的影響。橫截面多元回歸結果參見表4。
實證結果分析：
（1）風險投資的存在性（VC）對營業收入增長率的變化（CREV）的影響。由表4可知，風險投資的存在性（Vc）對IPO后第一年、第二年相對于IPO前一年的營業收入增長率的變化（CREV[-1，1]、CREV[-1，2]）的影響系數均為負，且分別在10%、5%的水平下顯著，即出現IPO后“業績變臉”現象，說明有風險投資的公司在IPO后的營業收入增長率比無風險投資的公司更低，風險投資的存在并沒有提升IPO后營業收入的增長優勢，而是相反。
可能原因：一是上市前業績透支、盈余管理行為，對IPO后的收入增長有負面影響；二是我國風險投資大多屬于“財務投資者”，其股份解禁期為IPO后一年，此時風險投資更多的是考慮何時以何種價格退出，使得自身投資收益最大化，對上市公司的扶持力度已非IPO前可比，也會對IPO后公司業績有負面影響。
（2）風險投資的存在性（VC）對經營活動現金流量凈額增長率的變化（CCFR）的影響。由表4可知，風險投資的存在性（VC）對IPO后第一年、第二年相對于IPO前一年的經營活動現金流量凈額增長率的變化（CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]）的影響系數均為負，且IPO后第一年的系數在10%的水平下顯著，說明有風險投資的公司在IPO后的經營活動現金流量凈額增長率比無風險投資的公司更低，風險投資的存在并沒有提升IPO后經營活動現金流量凈額的增長優勢，而是相反。
（3）風險投資的存在性（VC）對購買持有期收益率（BHAR）的影響。由表4可知，風險投資的存在性（VC）對IPO后第一年購買持有期收益率（BHAR1Y、）的影響系數為負，且在1%的水平下顯著，第二年購買持有期收益率（BHAR2Y、）的影響系數為正，但不顯著。說明有風險投資的公司在IPO后的第一年購買持有期收益為負，IPO后第二年購買持有期收益轉變為正數。可能的原因有兩方面：一是由表4可知，IPO后風險投資參與的公司第一、二年的營業收入增長率、經營現金流凈額增長率均出現負增長，對持有期收益有負面影響；二是我國創業板發行的高抑價、高市盈率導致IPO后第一年股價呈下跌趨勢，持有期收益（BHAR1Y）顯著為負，但到第二年得到扭轉，不是公司基本面轉好，而是市場投機因素所致。對二級市場投資者的啟示為，盡量回避第一年對新股的投資，第二年可擇優質公司介入投資。
以上結論說明，與Brav & Gompers（1997）、Gompers & Lermer（2003）、James R.Brown（2005）、周孝華和吳宏亮（2010）的研究結論不同，我國創業板有風險投資的公司在IPO后的績效更差，風險投資沒有起到應有的積極作用，證明了Rosa等（2003）、Bradley等（2003）、Wong（2005）的研究結論。
2.風險投資的異質性對IPO后經營績效的影響。橫截面多元回歸結果參見表5。
實證結果分析：
（1）風投持股變量（VC-share）對IPO后績效指標的影響。對各績效指標IPO后兩年的影響系數均為正，表示風險投資在受資企業持股比例越大，越有利于提升IPO后公司績效。但結果不顯著。
（2）風險投資背景對IPO后績效指標的影響。在風險投資背景的影響指標中，國企股背景的風險投資能在5%水平上顯著影響IPO后第二年營業收入增長率的提升，但第二年經營現金流的增長出現負值，并在1%水平上顯著影響IPO后第一年的持有期收益的提升。說明國企股背景風險投資能提升受資企業IPO后的營業收入，但不能提升經營現金流凈額，可能存在盈余管理或利益輸送，以粉飾業績。外資股風險投資對受資企業IPO后的營業收入增長率的影響為正，且在1%的水平上顯著。對IPO后經營現金流的影響均為正，說明外資股背景的風投既能提升IPO后的營業收入，又能提升經營現金流凈額。這可能與外資股風險投資管理規范、投后管理經驗豐富，確實有效地提升了受資企業的公司績效。
（3）風險投資的投資期（VC-length）的影響。風險投資的投資期（VC-length）能顯著影響受資企業IPO后的營業收入增長，即投資期越長，IPO后的營業收入增長率越大，但對IPO后的經營現金流金額、持有期收益的影響系數均為負，較長時間的風投投資期并沒有增加經營現金流（CCFR）和持有期收益（BHAR）。說明我國目前創業板的風險投資會提升IPO后的營業收入，但無益于經營現金流凈額及持有期收益的提升，深層次原因是我國風險投資總體上還是“財務投資者”類型，如“搭便車投資”“關系投資”等，而不是“戰略投資者”，其投后管理水平、自身管理能力、對受資企業的影響都有待提升。
（4）聯合投資（VC-united）的影響。聯合投資（VC-united）對受資企業IPO后的各績效指標的影響系數均為正，但不顯著。影響系數為正說明相對于單一風險投資來說，多家風險投資聯合進行投資，更能提升受資企業IPO后的營業收入、經營凈現金流及持有期收益。
（四）穩健性檢驗
為了保證結果的穩健，本了以下幾個方面的檢驗：
1.替換被解釋變量BHAR。正如前文所述，度量新股長期超額收益的指標除了購買持有期超額收益（BHAR）外，還有累積超額收益（Cumulative Abnormal Return，CAR），將IPO后第一年、第二年的“累積超額收益”（CAR1Y、CAR2Y）分別替換被解釋變量“購買持有期超額收益”（BHAR1Y、BHAR2Y），重新進行檢驗，實證結果（鑒于篇幅略）沒有實質性區別。
2.考慮到281家樣本公司分處不同行業，增加行業啞變量（IND）。按照中國證監會規定的創業板行業分類，將281家樣本公司所屬的行業分為制造業、信息技術、社會服務業、傳播與文化產業和其他共五類。把行業啞變量作為控制變量，構建以下模型：
利用以上模型進行補充檢驗，實證結果亦沒有發生實質性變化。
3.傾向得分匹配（Propensity Score Matching）。鑒于風險資本投資的公司樣本是風投機構經過盡職調查、謹慎篩選做出的選擇，因此可能存在樣本選擇偏差（Se-lection Bias）問題。本文利用“傾向分數匹配”（Propensity Score Matching）研究方法來控制該問題。首先要對總體樣本執行probit模型，然后對每一個企業獲得風險投資的可能性進行回歸。其中，被解釋變量為風險投資啞變量，如果企業有風投機構支持，則等于1，否則等于0。解釋變量為上市前總資產、發行規模、所屬行業及上市時間。接著，根據回歸系數為每個樣本企業計算出一個“傾向指數”，最后為每一家風投支持企業配比一家“傾向指數”最接近的非風投支持企業。配比分析結果如下：
在控制了樣本選擇偏差問題之后，上述結果與表4的結論基本一致，說明本文結論基本不受樣本選擇偏差問題的影響。
五、研究結論與政策啟示
（一）研究結論
1.281家樣本公司的績效指標的均值顯示，發行后公司普遍出現了業績下滑。證明我國創業板市場和主板市場、國外資本市場一樣存在“IPO效應”，我國創業板公司IPO后的公司績效普遍呈下滑態勢。
2.有風險投資參與的公司在IPO后的“營業收入增長率”比無風險投資參與的公司更低，風險投資的存在并沒有提升IPO后營業收入的增長優勢，而是相反。主要原因是風險投資機構與受資企業存在信息不對稱，由于“逆向選擇”的存在，IPO前風險投資選擇投資的企業未必是最好的企業，加上我國風險投資大多屬于“財務投資者”，其股份解禁期為IPO后一年，IPO后風險投資對上市公司的扶持力度減弱，也會對IPO后公司業績有負面影響。
3.有風險投資的公司在IPO后的“經營活動現金流量凈額增長率”比無風險投資的公司更低，風險投資的存在并沒有提升IP0后經營活動現金流量凈額的增長優勢，而是相反。原因同上。
4.發行市盈率（PE）對IPO后第二年的購買持有期收益（BHAR2Y）的影響系數為負，且在1%的水平下顯著。其經濟意義是，對于發行市盈率（PE）過高的公司，應回避在IPO后第二年對其投資，因為其購買持有期收益（BHAR）將顯著為負。
5.發行前盈余質量（EQ）對IPO后第一年持有期收益（BHAR1Y）無影響，對IPO后第二年持有期收益（BHAR2Y）影響系數為正，且在10%的水平下顯著。說明市場在IPO后第一年并不能識別盈余質量（EQ）優劣，但在IPO后第二年，較高的盈余質量（EQ）會獲得較高的持有期收益（BHAR）。這對二級市場投資將帶來重要投資啟示。
6.外資性質（含外商獨資、中外合資等）的風險投資對受資企業IPO后營業收入增長率的影響為正，且在1%的水平上顯著。對IPO后兩年經營現金流的影響均為正，說明外資股背景的風險投資既能提升IPO后的營業收入又能提升經營現金流凈額。外資股風投管理規范、投后管理經驗豐富，確實有效提升了受資企業的公司績效。
7.我國目前創業板上市公司的風險投資參與會提升IPO后的公司營業收入，但無益于經營現金流凈額及持有期收益的提升。主要原因是我國風險投資總體上還是“財務投資者”類型，而不是“戰略投資者”，其投后管理水平、自身管理能力、對受資企業的影響都有待規范和提升。
創業收益與風險范文3
關鍵詞：科技金融形式；收益；風險
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2015年10月22日
一、序言
（一）科技項目種子期的概念。種子期又稱籌建期，是指科技項目還處于研發階段的中后期，還在實驗室中進行全面研究，沒有形成最終產品，或者產品還有待完善，一般說來，這種產品在技術上可行，有廣闊的市場前景。同時，企業也在籌建中的這樣一個階段。
（二）科技項目種子期的特征
1、項目（產品）特征。處于種子期的企業還沒有真正形成完整的經濟組織形態，無論是技術方法還是生產工藝都尚未完全開發，還在培育、形成階段。
2、收益狀況。由于企業產品還處在研發階段，沒有銷售收入，只有研發費用和企業籌建費用等支出。
3、企業風險。企業要面臨的風險包括技術風險、市場風險、管理風險、財務風險等。其中，主要是新技術能否開發出來的技術風險和能否生產出產品并被市場接受的市場風險。在研究開發活動中企業不確定性大、研發難度高、周期長，國外研究資料表明，從提出創意到具有商業開發價值的項目形成，淘汰率高達95%，此時企業融資風險也比較大。
4、項目（產品）預期特征?？萍柬椖康膭撔轮饕窍嚓P主體看好項目（產品）未來的市場表現和市場前景，一些項目（產品）通常具有很好的市場表現，能夠獲得超額利潤，同時這些產品往往也有較強的市場競爭力，能夠獲得較大的市場份額，取得較好的收益，具有良好的預期收益。但這些項目（產品）由于受到技術、市場、管理和財務等因素的影響，存在著一定的風險。
5、資金需求。企業初始啟動需要相應的資金用于研發人員的工資支出及科研設備、儀器和其他固定資產的購置，資金需求量相比其他階段較小，一般占創業投入資金總量的5%～10%。但由于正式生產經營活動還沒開始，沒有現金流入，需要的資金是穩定、能夠長期使用、短期無償債壓力以及利息支出盡量小。
二、科技項目種子期的收益與風險分析
（一）科技項目種子期基本收益。種子期的企業或項目的整個財務處于虧損期，由于企業產品還處在研發階段，沒有銷售收入，只有研發費用和企業籌建費用等支出。
（二）科技項目種子期預期收益。一些科技企業的科技項目及其產品往往具有卓越的產品性能、不俗的市場表現，具有較大的利潤空間和較強的市場競爭力，能獲得理想的收益。但這時由于不確定因素較多，風險較大，對收益的認識比較模糊，合理判斷也比較困難。
（三）科技項目種子期的風險。科技項目往往會受到科學技術、市場、管理和財務等因素的影響，這些因素的不確定性，可能會對科技項目（產品）帶來一定風險。
1、科技風險。此階段主要面臨高新技術不成熟和能否開發出產品的技術風險。
2、市場風險。這個階段基本沒有產品銷售，也沒有現實中的市場風險。
3、管理風險。此時科技項目（產品）的團隊（企業）尚未形成，未來的管理團隊的管理能力尚不知曉，所以這個階段的科技項目（產品）是有管理風險的。
4、財務風險。這個階段的資金需求雖然不大，但融資渠道很少，往往只有自有資金、政府資助或者風險投資等資金來源，由于這個階段的不確定因素較多，不確定程度較大，各方面的投資意愿都不太高，所以有很多科技項目（產品）會因為財務制約而止步于此階段。
三、科技項目種子期資金需求情況
科技項目企業在種子期期間主要進行科技研究和產品開發，以及企業的初步組建，所以需求的資金較小，但科研能否成功，有無市場還不確定，所以也存在較大風險。由于投資風險很大，正規的風險投資家、大企業、商業銀行等對其缺乏投資欲望，因此很難吸引外界投資的介入。
四、科技項目種子期意向資金
創業者認為其科技項目有前途、有市場，不斷進行科研開發，希望通過努力能夠開發成功，以獲得科技進步帶來的豐厚收益，所以創業者通常會用自己的儲蓄，向親戚朋友借款來投入，其中個人積蓄是最主要的資金來源，70%以上企業的初期資金是個人的積蓄。由于科技項目研發成功通常能產生溢出效應，有正的外部性，國家為了鼓勵創新創業，也可能予以支持，投入國家開發基金。愿意進入這一階段的種子基金，投資者主要是政府機構或富有、獨具慧眼而又敢于冒險的非公開和正式的個人投資者即所謂的天使投資者。
五、科技項目種子期融資方式選擇
結合上面的分析，長期借款、長期債券和權益資金等是比較適合種子期的融資方式。但是，處在種子期的企業沒有有形資產可以做抵押，也沒有科研成果，幾乎不可能取得長期借款和發行長期債券。權益性資金包括內源融資、政策性資金、風險投資、發行股票股票等，但是很明顯此時企業并不具備直接上市或者間接上市的條件。
六、高科技企業種子期科技金融形式
在種子期期間主要進行科技研究和產品開發，以及企業的初步組建，所以需求的資金較小，但科研能否成功，有無市場還不確定，所以也存在較大風險。由于投資風險很大，正規的風險投資家、大企業、商業銀行等對其缺乏投資欲望，因此很難吸引外界投資的介入。在這一階段，資金來源主要是發明者或創業者自有資金、天使投資以及由政府提供的科技型中小企業創新基金。
（一）自有資金。自有資金是創業者為了科技研發、創新創業用自己的積蓄投入到科技項目開發的企業中進行科研和組建企業的資金，是高科技企業種子期階段重要的資金來源。
（二）創業基金。創業基金是一種投資于中小企業特別是中小高新企業的一種基金。這種基金的組織和運作原則是共同投資、共享收益、共擔風險。運用現代信托關系的機制，以基金的方式將各個投資者彼此分散的資金集中起來，交由投資專家運作和管理，通過被投資企業的高速成長和資本增值來獲取投資收益的一種特殊投資基金。
（三）天使投資。天使投資是自由投資者或非正式風險投資機構成立的一種投資形式，是風險投資的一種，這種投資主要向一些科技創新創意或者科技創業進行的前期投資，如果這些創意或者創業獲得成功，并取得健康成長的話，該投資就會轉讓其股權，通過股權的轉讓來獲得收益。
（四）創新基金。創新基金通常是政府或者相關組織建立的對科技創新項目進行資助的基金。
主要參考文獻：
創業收益與風險范文4
（一）科技項目種子期的概念。種子期又稱籌建期，是指科技項目還處于研發階段的中后期，還在實驗室中進行全面研究，沒有形成最終產品，或者產品還有待完善，一般說來，這種產品在技術上可行，有廣闊的市場前景。同時，企業也在籌建中的這樣一個階段。
（二）科技項目種子期的特征1、項目（產品）特征。處于種子期的企業還沒有真正形成完整的經濟組織形態，無論是技術方法還是生產工藝都尚未完全開發，還在培育、形成階段。2、收益狀況。由于企業產品還處在研發階段，沒有銷售收入，只有研發費用和企業籌建費用等支出。3、企業風險。企業要面臨的風險包括技術風險、市場風險、管理風險、財務風險等。其中，主要是新技術能否開發出來的技術風險和能否生產出產品并被市場接受的市場風險。在研究開發活動中企業不確定性大、研發難度高、周期長，國外研究資料表明，從提出創意到具有商業開發價值的項目形成，淘汰率高達95%，此時企業融資風險也比較大。4、項目（產品）預期特征。科技項目的創新主要是相關主體看好項目（產品）未來的市場表現和市場前景，一些項目（產品）通常具有很好的市場表現，能夠獲得超額利潤，同時這些產品往往也有較強的市場競爭力，能夠獲得較大的市場份額，取得較好的收益，具有良好的預期收益。但這些項目（產品）由于受到技術、市場、管理和財務等因素的影響，存在著一定的風險。5、資金需求。企業初始啟動需要相應的資金用于研發人員的工資支出及科研設備、儀器和其他固定資產的購置，資金需求量相比其他階段較小，一般占創業投入資金總量的5%～10%。但由于正式生產經營活動還沒開始，沒有現金流入，需要的資金是穩定、能夠長期使用、短期無償債壓力以及利息支出盡量小。
二、科技項目種子期的收益與風險分析
（一）科技項目種子期基本收益。種子期的企業或項目的整個財務處于虧損期，由于企業產品還處在研發階段，沒有銷售收入，只有研發費用和企業籌建費用等支出。
（二）科技項目種子期預期收益。一些科技企業的科技項目及其產品往往具有卓越的產品性能、不俗的市場表現，具有較大的利潤空間和較強的市場競爭力，能獲得理想的收益。但這時由于不確定因素較多，風險較大，對收益的認識比較模糊，合理判斷也比較困難。
（三）科技項目種子期的風險。科技項目往往會受到科學技術、市場、管理和財務等因素的影響，這些因素的不確定性，可能會對科技項目（產品）帶來一定風險。1、科技風險。此階段主要面臨高新技術不成熟和能否開發出產品的技術風險。2、市場風險。這個階段基本沒有產品銷售，也沒有現實中的市場風險。3、管理風險。此時科技項目（產品）的團隊（企業）尚未形成，未來的管理團隊的管理能力尚不知曉，所以這個階段的科技項目（產品）是有管理風險的。4、財務風險。這個階段的資金需求雖然不大，但融資渠道很少，往往只有自有資金、政府資助或者風險投資等資金來源，由于這個階段的不確定因素較多，不確定程度較大，各方面的投資意愿都不太高，所以有很多科技項目（產品）會因為財務制約而止步于此階段。
三、科技項目種子期資金需求情況
科技項目企業在種子期期間主要進行科技研究和產品開發，以及企業的初步組建，所以需求的資金較小，但科研能否成功，有無市場還不確定，所以也存在較大風險。由于投資風險很大，正規的風險投資家、大企業、商業銀行等對其缺乏投資欲望，因此很難吸引外界投資的介入。
四、科技項目種子期意向資金
創業者認為其科技項目有前途、有市場，不斷進行科研開發，希望通過努力能夠開發成功，以獲得科技進步帶來的豐厚收益，所以創業者通常會用自己的儲蓄，向親戚朋友借款來投入，其中個人積蓄是最主要的資金來源，70%以上企業的初期資金是個人的積蓄。由于科技項目研發成功通常能產生溢出效應，有正的外部性，國家為了鼓勵創新創業，也可能予以支持，投入國家開發基金。愿意進入這一階段的種子基金，投資者主要是政府機構或富有、獨具慧眼而又敢于冒險的非公開和正式的個人投資者即所謂的天使投資者。
五、科技項目種子期融資方式選擇
結合上面的分析，長期借款、長期債券和權益資金等是比較適合種子期的融資方式。但是，處在種子期的企業沒有有形資產可以做抵押，也沒有科研成果，幾乎不可能取得長期借款和發行長期債券。權益性資金包括內源融資、政策性資金、風險投資、發行股票股票等，但是很明顯此時企業并不具備直接上市或者間接上市的條件。
六、高科技企業種子期科技金融形式
在種子期期間主要進行科技研究和產品開發，以及企業的初步組建，所以需求的資金較小，但科研能否成功，有無市場還不確定，所以也存在較大風險。由于投資風險很大，正規的風險投資家、大企業、商業銀行等對其缺乏投資欲望，因此很難吸引外界投資的介入。在這一階段，資金來源主要是發明者或創業者自有資金、天使投資以及由政府提供的科技型中小企業創新基金。
（一）自有資金。自有資金是創業者為了科技研發、創新創業用自己的積蓄投入到科技項目開發的企業中進行科研和組建企業的資金，是高科技企業種子期階段重要的資金來源。
（二）創業基金。創業基金是一種投資于中小企業特別是中小高新企業的一種基金。這種基金的組織和運作原則是共同投資、共享收益、共擔風險。運用現代信托關系的機制，以基金的方式將各個投資者彼此分散的資金集中起來，交由投資專家運作和管理，通過被投資企業的高速成長和資本增值來獲取投資收益的一種特殊投資基金。
（三）天使投資。天使投資是自由投資者或非正式風險投資機構成立的一種投資形式，是風險投資的一種，這種投資主要向一些科技創新創意或者科技創業進行的前期投資，如果這些創意或者創業獲得成功，并取得健康成長的話，該投資就會轉讓其股權，通過股權的轉讓來獲得收益。
創業收益與風險范文5
一、創新驅動型經濟的科技金融支持
經濟增長轉向創新驅動、內生增長是轉變經濟發展方式的重要方面。有人以為，經濟增長轉向創新驅動可以節省資金投入，這是_種誤解。經濟增長由物質資源投入轉向創新驅動，可以相對節省物質資源、環境資源之類的物質投入，但不能節省資金投入。創新驅動經濟增長的決定性要素除了高端創新創業人才和科學發現的新思想外，再就是創新投入。就是說，需要足夠的投入來驅動創新。
科技創新需要足夠的資金投入，主要是由以下兩個方面原因決定的，而且由于以下兩個方面原因需要科技與金融深度結合，培育和發展科技金融。
首先是科技創新的路線超出了企業的范圍。一般講的技術創新，是以企業技術進步為源頭的創新，企業作為技術創新主體也就是創新投入主體，企業創新所需要的資金完全可以由企業進入市場融通資金。現在所講的創新是科技創新，是以科學新發現為源頭的創新。這種創新涉及產學研多個環節。從產生新思想到孵化出新技術再到生產上應用直至進入市場，每個階段都需要投入。這意味著創新投入不是單個企業所能解決的，需要動員多個投入主體。特別是在科技創新的前期階段更需要金融進入。因此就提出發展科技金融的要求。
其次是科技創新存在明顯的不確定性。創新投入有兩個明顯的特點：_是投資回收期長，有些創新如生物醫藥的發明，從科學發現到臨床使用所要經歷的時間很長，投資周期越長，期間還需要有不間斷的投入；二是投資效益的不確定性，_方面新思想能否孵化為新技術有很大的不確定性；另_方面，孵化出的新技術新產品能否被市場所接受也有很大的不確定性。創新成果的不確定性就產生投資風險。由風險厭惡使然，人們對創新投資往往是望而卻步，由此產生創新投入的不足。這正是金融難以金融科技創新的前端環節的癥結所在。這意味著科技金融機制需要與一般金融機制有不同的功能，才能解決好科技創新的投融資問題。
科技金融有特定的領域和功能，它是金融資本以科技創新尤其是以創新成果孵化為新技術并創新科技企業并推進高新技術產業化為內容的金融活動?？萍紕撔峦度氲囊陨蟽蓚€特點決定了_般的金融是難以進入科技金融領域的。因此，在人們的理解中，科技金融的主體應該是政府的財政性投入和政策性銀行貸款。但是,從創新驅動型經濟對金融的需求以及金融自身的創新要求分析，商業性銀行和金融結構應該也可能成為科技金融的主體。這可能是當前金融創新的一個重要方面。
從金融創新史分析，金融是隨著科技和經濟的發展而不斷創新的。每_次科技和產業革命都會帶動金融創新，并且帶動金融財富出現爆發性增長。在工業化時代，銀行資本和工業資本的融合產生金融資本，在信息化時代，金融又與信息化融合，產生電子銀行、電子貨幣。當今時代，金融與科技融合產生科技金融正是正在孕育的新科技和產業革命的產物?？萍紕撔虏恢皇钱a生產業財富，也應該產生金融財富。當下金融參與科技創新活動,就能及時分享發展成果并實現創新成果的財富化。金融資本只有主動進入科技創新領域才能獲得金融財富的積累。就如美國成立于1971年的納斯達克（Nasdaq)股票市場，就是信息和服務業的興起催生的。因此金融資本與科技融合形成科技金融有著客觀必然性。
我國發展的實踐也證明，在每個發展階段，金融創新需要跟上快速行駛的經濟列車。金融財富增長最快的時期都是抓住發展新機遇的時期。過去的兩次發展機遇，_次是發展鄉鎮經濟，_次是發展開放型經濟，金融資本都抓住了，每次都得到了爆發性增長?，F在我國部分發達地區正在迎來發展創新型經濟的新機遇，金融資本抓住這個機遇，其金融財富也一定能得到爆發性增長。
在創新驅動型經濟階段，地區之間的經濟社會發展水平的差距將越來越表現在創新能力的差距上。雖然各個地區創新資源分布不平衡，但各個地區的創新投入可能改變這種不平衡。各個地區的科技金融的發展水平將成為主要說明因素。
二、科技創新各個階段的科技金融需求
科技創新與技術創新最大的區別在創新的源頭不同，因此形成創新的不同階段，從而導致科技金融進入的不同方式。
在以科學發現為源頭的科技創新模式中，科技創新路線圖涉及三個階段:上游階段即科學發現和知識創新階段；中游階段即科學發現和創新的知識孵化為新技術的環節;下游階段即采用新技術的環節。
如果考慮到創新技術的產業化則可再加個高新技術產業化階段。
用信息經濟學方法對創新投入的各個階段作風險-收益比較:就風險程度來說，創新投入的階段離市場越近,信息越是完全，風險越小;離市場越遠,信息越不完全，風險越大。就投資的潛在收益來說，越是靠近市場，競爭越激烈,潛在收益越小。離市場越遠，競爭越不激烈,潛在收益越大。歸結起來,科技創新全過程各個階段的創新投入的風險和收益是對等的，都是由高到低的序列。
如果進_步將創新投入的潛在收益區分為社會收益和私人收益，創新投資的階段越是靠前，創新成果的社會收益越是明顯，也就是創新收益難以收斂到哪個私人投資者。通常所說的創新成果的外溢性主要就是指此。創新投資的階段越是靠后，創新成果的私人收益便越是明顯。也就是創新收益能夠收斂到私人投資者。這里講的私人投資者包括企業性質的投資者。
上述科技創新各個階段風險和收益的比較，指出了進入各個創新階段的科技金融進入的方式和相應的金融創新的方向。
如果將政府財政的科技投入一起考慮，科技金融的投融資主體大體上有政府、銀行信貸和金融公司。各自又有多種投融資類型。
從一般的投資行為分析，在科技創新的最前端，即知識創新階段，是科技創新的源頭。這個階段投入的目標關注的是創新成果的基礎性、公益性和公共性。投入主體無疑是以政府財政資金投入為主。而在科技創新的后期階段，即創新成果進入市場的階段，金融資本一般也會積極投入，這里起作用的是市場導向和明確的私人投資收益。這種投資行為分析是要說明在科技創新路線圖的兩端，投融資的主體基本上是明確的。而在科技創新路線圖中的中間階段投資主體不明確，需要科技金融進入。
科技創新的實踐表明，在創新的中間階段尤其是新思想新發現孵化為新技術階段應該是最需要資金投入的階段,現實中恰恰是這個階段資金投入嚴重不足。原因是在創新的這個階段方面創新收益開始向私人投資者收斂，政府不可能再承擔這一階段的主要投資。另一方面這一階段離市場漸遠，風險大，私人投資者存在風險厭惡，因此不愿意進入。顯然，科技創新的這個階段正是需要科技金融進入的階段。這就需要引導足夠的金融資本投入的階段向創新的前期階段前移，尤其是孵化新技術階段。過去人們一般用研發投入占GDP比重指標來衡量一個國家和地區的創新活躍程度和創新能力?，F在，在孵化新技術階段集聚的金融資本數量將越來越成為判斷一個地區的科技創新活躍程度和是否進入創新驅動型經濟階段的指標。
科技金融進入科技創新的前期階段，無疑需要采取不同于_般的市場金融的行為，并進行金融創新。科技金融就機構性質來分析，基本上是兩種類型，_是風險投資公司之類的非銀行金融機構，二是商業性銀行。金融創新的方向就是不同類型的金融資本主體依據各個創新階段的風險-收益采取不同的進入方式。
由不同的創新階段的功能不同所決定，科技金融進入各個階段需要采取不同的方式。
一是在孵化新技術、新產品階段。依據科學發現產生的孵化新技術的新思想的項目多而分散，最終的成活率也低，但一旦成功效益非常明顯。通常的投入方式是天使投資之類的風險投資?！疤焓埂边@個詞指的是創新項目的第_批投資人，這些投資人在新技術、新產品成型之前就把資金投入進來。其投資數額不大，但推動科技創新和創業的作用不小。許多新技術新產品就出自這些天使投資。這可以說是科技金融的一種方式。但是面對多而散的創新成果轉化項目只是靠“天使投資”是遠遠不夠的。這就提出了提供集中性的孵化器的要求。孵化器投資的主要任務是為高新技術成果轉化和科技企業創新提供優化的孵化環境和條件,包括提供研發、中試、科技和市場信息，通訊、網絡與辦公等方面的共享設施和場所，系統的培訓和咨詢，政策、融資、法律和市場推廣等方面的服務和支持等等。由于孵化器具有共享性和公益性的特征，因此孵化器投資仍然需要政府提供一部分投入，這就是所謂的政府搭臺。同時，孵化的新技術的項目需要明確的市場導向，其投資收益就有明顯的收斂性，就需要企業參與孵化器投資。這樣，依托孵化器建設就可形成政產學研合作創新的平臺。
二是在采用創新成果進行科技創業階段。新技術、新產品被孵化出來就要飛出孵化器進入創業階段。這個階段或者是以新成果創新企業，或者是企業轉向采用新技術生產新產品。這時需要的是創業投資。創業投資一般由風險投資公司提供，就如奈特所指出的：“在現代經濟中新企業的創建和建成后企業的經營之間的分離的趨勢很明顯。一部分投資者創建企業的目的是從企業的正常經營中得到收益。更多的人則期望從建成后的企業的出售中獲得利潤，然后再用這些資本進行新的風險投資活動?！痹诂F代經濟中，雖然創業投資存在不確定性，但“相當多的且數目日益增加的個人和公司將其主要精力放在新企業的創建上?！盵1]187在現實中也有不少生產企業為了自身的發展，占領和擴大未來的市場，取得未來的收益，也進入孵化新技術的創新領域，直接進行孵化新技術的創新投資。雖然企業明知進行這種投資存在風險，但是企業進行的這種投資與自己的長期發展密切相關，在此過程中企業可能理性地指導創新行為，可以通過不斷的調整適應目的的手段，從而把不確定性降到最低。只要能取得成功，_般都能得到高收益。
三是基于創新成果的高新技術產業化階段，即新產品逐漸成長為新興產業階段。這時候市場信息較為完全，不僅是科技金融，_般的市場性金融也開始介入了。在創新技術產業化階段，風險投資就可以考慮退出了，與此同時銀行信用融資成為主體。在創新成果產業化階段,銀行信貸方面也有個創新問題，如果說在此以前的創新階段基本上都是以生產者、創新者作為信貸對象的話，這個階段的信貸對象就應該轉向消費者。原因是到這個時候，創新成果產業化并擴大其市場規模的主要阻力是缺乏消費者，就如現在的新能源，新能源汽車、生物醫藥產品等盡管其科技含量很高，如果沒有消費者，市場不承認，其創新價值就得不到實現。
三、發展科技金融的制度安排
盡管非銀行金融機構及企業進入科技創新領域的投融資活動也可以算作是科技金融，但這遠遠不能滿足科技創新對資金的需求。為此有人提出了設立專事科技創新的政策性銀行的建議。從發展創新型經濟的需求來說,只有這些科技金融是不夠的，更需要銀行進入科技創新領域。
在上述孵化新技術和科技創業階段除了政府的孵化器投入外，風險性創業投資最為活躍，創司成為投資主體。進入的方式主要是股權融資。應該說，這些風險性的股權融資也屬于科技金融。但是科技金融不只是這些，更為重要的是銀行性金融資本也要介入進來。在這里無論是誰提供風險投資，不可能都用自有資金運作，都需要銀行為之提供信貸。即使是政府建孵化器投資的來源大都來自銀行信貸。從這_意義上講，銀行信貸作為科技金融仍然進入了孵化新技術和科技創業階段，區別在于它是進入風險投資者那里，而不是進入具體的創新項目。需要進_步研究的是,銀行信貸能否直接進入孵化新技術的創新項目。如果能夠做到了，孵化新技術的創新活動將更為活躍。顯然，所謂發展科技金融就是要求現有的銀行性和非銀行性金融機構和金融資本都能進入科技創新領域。這就需要針對現有的金融機構和金融資本的特性，以必要的制度安排進行引導、激勵和培育。
研究金融行為，除了政府的政策性行為，其基本的行為準則是市場導向，都要逐利，都重視流動性，即使進入科技創新領域也不會改變?？萍冀鹑谒M入的科技創新階段，越是往前端越是偏離金融的這種基本準則。為此設定的制度安排就是兼顧兩方面目標：_方面能夠使更多的科技項目得到金融支持科技金融目標，另一方面也要降低其風險，不影響資金的流動性。
科技金融有兩個方面，_是直接的科技金融，基本上由風險投資家提供,涉及股權融資，以及相應的股權交易市場；二是間接的科技金融，涉及銀行提供的信用。在現實的經濟運行中，兩者不是截然分開的。即使是直接的科技金融。那些風險投資家采取股權融資方式參與的創新投入也在很大程度上需要銀行提供的間接科技金融。因此發展科技金融，提供足夠創新資金，需要推動金融進入科技創新的前端，支持風險投資和科技創業投資。
一般說來，鼓勵科技金融進入創新創業階段可以采取市場方式,如創新者的知識產權抵押獲取銀行貸款等。但從科技創新發展的規模和趨勢看，只是靠市場方式發展科技金融是不夠的，需要在制度安排上大范圍發展科技金融。
在通常情況下，科技金融進入孵化新技術階段很大程度上是被風險投資企業帶進去的。目前的風險投資者有兩類類是生產企業直接進行孵化新技術的創新投資。企業為了自身的發展，進入孵化新技術的創新領域。其追求的目標是在創新項目中獲取收益。另一類是專業的創司。這部分投資者為創新創業提供風險投資，目的不是追求做股東取得股權收益，而是追求股權轉讓收益，期望從建成后的企業的出售中退出，然后再用這些資本進行新的風險投資活動。這些風險投資者的存在可以說是現代經濟充滿創新活力的原因所在。這兩類風險投資者都需要科技金融的信用支持。
風險投資者參與創新和創業項目的股權投資，固然有高風險高收益的引誘，但其基本條件是得到科技金融的支持：_方面是能夠得到銀行足夠的信用支持，另一方面是具備及時轉移風險或者轉移股權的通道。由此提出以下制度安排：
首先是為風險投資提供順暢的退出機制，使投入科技創新項目的資金在孵化出高新技術和企業后能及時退出來進入新的項目，以保證風險投資的可持續。特別是進行風險投資的科技企業在年輕時就上市(或轉讓股權)，不僅使風險資本在完成其使命后及時退出并得到回報,還能使科技企業實現跨越式成長得到金融支持。這就提出了開放股權交易市場的要求。目前我國已經開放創業板市場（二板市場），但只是靠已有的創業板市場不能滿足創新型經濟發展的需要。在創新最為活躍的地區建立區域性的產權交易市場，可以為未上市或者無法上市的企業建立_個股權交易的平臺，從而為風險和創業投資提供更為便捷的退出渠道，也為之提供規避和鎖定風險的機制。
其次是為風險投資提供有效的銀行信貸服務。銀行信貸進入創新的前端環節確實存在風險，作為商業性銀行存在風險厭惡無可非議，為引導和鼓勵其進入就要為之提供相應的信貸擔保和保險。就像為鼓勵銀行對中小企業融資而建立中小企業投資擔保公司那樣，需要為進入科技創新前端階段的科技金融提供擔保和保險。由于科技創新成果具有外溢性和公共性特點，因此對科技金融提供融資擔保的不僅可以是私人公司（企業），也可以是由政府為主導的創新創業投資擔保公司。
第三是建立各類創新創業風險投資基金。多元投資主體都要進入風險投資領域，不意味著各個投資主體都去投資每個科技創新創業項目，更為有效的投資路徑是參與建立風險投資基金。這可能是發展科技金融的重要制度安排。其意義在于以創新創業基金這種機制去吸引社會資金。目前風險投資行為短期化，其進入的科技創新階段靠后，其原因恐怕跟風險投資基金規模太小相關。目前風險投資公司不少，但每個公司的規模都太小,規模過小的風險投資，決定了其進入與退出的階段趨短。從國際上看，風險投資基金的來源大致可以有三方面：1.政府風險基金。2.資本市場上的各種金融中介機構如證券公司、投資銀行、保險公司和各種基金組織組成各種形式的風險投資基金。3._些實力雄厚的公司通常設立專門的風險投資公司，進行風險投資。這類基金形成后，閑置資金、養老保險基金等不_定都進入銀行系統，可以通過進入資本市場進入風險投資領域。甚至居民的小額投資都可以集中起來成為風險基金的來源。雖然政府會在各類創新創業風險投資基金的組建中起主導作用，但這塊投資不能由政府直接經營，應該由商業化的公司來經營，也應該有回報，也有及時退出的要求。尤其要強調風險投資專家在其中起決定性作用。由專家選擇風險投資項目和經營風險資本。這樣,風險投資基金就可能在種子階段、創業階段和成熟階段之間進行優化組合、分散風險。
發展科技金融的制度安排尤其要重視政府的引導性投入。政府對科技創新和創業項目提供引導性投入，可以帶動科技金融投資方向。這就是羅伯茨所說的：“當社會正在向新領域邁進的時候，風險投資十分重要。有些國家采用政府風險投資，也就是政府建立風險投資機制以彌補缺乏私有風險投資機構的不足?！背嗽诨A研究階段政府的投入作為財政性投入外，政府在創新其他階段,即具有較為明顯的投資收益收斂性的階段，引導性投入有必要以公司形式運作，采取金融性方式，這也屬于科技金融。政府對看準的符合國家目標導向的項目，政府投入與科技金融捆綁在一起可以增強金融資本的投資信心。與此相應，政府創新金融平臺不僅包含政府財政投入，也可通過市場籌集創新專項基金，增強政府的創新引導能力。從我國目前的實踐看，各地政府實際上都建立了政府出資的風險投資公司，但其實際的操作是“避險公司”。對這些公司來說就有個端正方向的問題。由政府職能決定，政府提供的風險投資行為更應該長期化，從種子階段就應該進入，對風險投資起導向作用。
在我國科技金融還非常年輕，科技金融要能得到跨越式發展，就需要引進國際金融和創司。其意義不僅在于增加科技金融的規模和數量，更重要的是國際金融和創司已經有豐富的參與創新創業的實踐，而且有較為成熟的參與科技創新的金融行為，可以為國內的金融企業提供科技金融的學習機會,從而加快科技金融的發展。
創業收益與風險范文6
1.創業投資的概念
創業投資（Venture Capital）是指通過向那些處于起步和發展的企業，甚至僅僅處于構思的企業提供股權資本，并為其提供管理經營服務，期望在企業發展到相對成熟后，投資者可以通過股票市場出售股票，獲取高額回報。
2.創業投資的特點
2.1高風險
創業投資（Venture Capital）通常被稱為“風險投資”，創業投資總是把資金投向蘊藏著較大失敗風險的高新技術開發領域，目的是主要是為了開發新產品、新技術，投資對象是那些風險大，但潛在效益高的企業，該種企業往往在技術和產品的可行性、管理經營運作、商業化進程等方面具有不確定性，各方面信息都很匱乏，因此，創業投資的失敗率也是極高的。
2.2高收益
創業投資之所以熱衷于投資高新技術，是因為高新技術產業能夠創造出高額利潤收益。一旦創業投資成功，其回報率或許會高達十倍以上，這遠遠超過了金融市場的平均回報率。正是因為如此大的收益吸引，投資者愿意冒著高風險進行創業投資。
2.3分層性和循環性
創業投資者并不是一次性支付或按時間分期支付，而是按照企業生產產品的不同階段把總投資資金分幾個層次投資，企業上一階段目標的完成是下一階段資金投資的前提。投資者分層投入資金，在這個過程中一旦發現存在風險，便可立即撤回資金，通過這種方法來把風險降到最低；但如果發現產品獲益并且發展良好，企業逐漸步入正軌，投資者便不斷的跟進投入資金投入。
2.4周期長，資本流動性小
企業的產品從構想框架、研究開發、產品試制、正式生產、投放市場到盈利，從創業投資到企業盈利再經過股權持有期，投資者才能變現投資，獲得資本收益，一般需要3-6年的時間，甚至10年以上，在這段時間中，由于資本在企業進行生產時在進行不斷的運動，其變現退出流程困難，所以資本流動性差。
2 風險
1.風險的概念與特征
對風險一詞的理解各學派與不同人的理解不盡相同。風險經濟學中定義風險為在人類生活和社會經濟活動中發生"不理想事態"的程度以及這種不確定性的大小。但不同定義的風險都有以下特征：
1.1風險的二重性
風險是客觀存在的，它不以人的意志而轉移，風險無時不有，無處不在，我們無法消滅風險，只能想辦法降低風險；風險又是主觀存在的，不同的主觀判斷可以對未發生或者將要發生的事物持不同的態度，有的人認為這是風險，而有的人則不認為這是風險。
1.2風險的不確定性
風險是一定存在的，但風險何時發生，風險的發生時間、影響范圍、影響程度和產生結果都是無法事先預測的，這使我們對風險的防范更加困難，因此在風險發生之前，我們只能對風險進行預測。
1.3風險的可識別性和可控性
風險的可識別性指可以通過之前發生過的類似風險來估計可能發生風險的概率和造成后果的嚴重程度。風險的可控性指運用技術和適當的手段來控制可能發生的風險，使風險發生的概率降低或者使產生的不利后果降到最低。
2.風險控制
2.1含義：
風險總是存在的，作為企業的管理者，應該采取措施來減小風險發生的可能性，或者把風險所造成的損失控制在一定的范圍，以避免在風險發生時帶來的難以承受的損失。
2.2風險控制的基本方法
（1）回避風險
回避風險是指投資者有意識的放棄了投資行為，完全避免了投資風險，但與此同時，投資者沒有進行投資行為，也放棄了潛在的目標收益。
（2）風險防治
風險防治是制定計劃或采取措施使風險發生而造成的損失降低或者減少實際損失。在進行投資行為前，要先仔細研究企業的經營情況、資金周轉情況、企業員工工作狀態是否正常等綜合因素，避免造成信息不對稱，引起不必要的后果。
（3）風險轉移
通過契約的方法，將讓渡人的風險轉移給受讓人來承擔。主要形式是合同和保險。
（4）風險自留
即發生損失時，經濟主體以發生損失時能利用的任何資金來自己支付損失。嚴重的風險自留措施還可能造成資金周轉困難等后果。
3 創業投資中的風險控制
1.創業投資風險定義與表現形式
創業投資又稱風險投資，在創業投資中對風險的研究是不可避免的，企業對風險必須有計劃、有目的、進行有效的控制和管理。
表現形式有：
（1）投資項目未得到收益；
（2）投資項目得到的收益低于預期收益；
（3）投資者資金短缺，為了變現資金而拋售投資項目；
（4）企業在完成投資項目前放棄投資項目或改變投資項目；
（5）由于通貨膨脹而導致貨幣貶值或其他因素產生的投資風險。
2.創業投資風險的特點
創業投資的主體是高新技術產業，而高新技術產業除了具有傳統產業中存在的風險外，本身還存在更新快、創新性強的特點，電子行業如手機行業還具有替代性強的特點，高新技術產業的高風險性使其成功率比其他產業低得多，在滿足大眾需求的同時還要求其具有創新性。
創業投資對企業的投資者具有更高要求，在產品的研發、生產、銷售階段需要大量的資金去維持產品生產的正常進行，而一項創業投資項目周期長，并且隨著企業規模的擴大，資金也要隨之增長。創業資金流動性小，這造成了創業投資的不確定性。
3.創業投資的風險類型
（1）技術風險
創業投資項目主要是高新技術產業，而新技術能否滿足市場的需要，達到其應有的功能和效果，有很大的不確定性。并且新技術一旦研發成功，還面臨著技術更新后風險、售后服務等風險。
（2）決策風險
企業要對不斷變化的市場有不同的經營方案，在這些方案中進行對比分析，選擇最佳、最適合市場的方案，選擇正確的實施方案是成功的前提。
（3）管理風險
又稱經營風險。指企業因為管理不善而導致的經營失敗的風險。在投資者投資之前，首先要了解企業經營者的管理能力和經驗是否合格，企業的團隊是否團結，是否具有創新能力。
（4）資金風險
指由于利率及價格水平的變化而引起的資金收益的不確定性。企業運營過程中要注意國家政策和利率的變化。避免因為利率的改變而造成不必要的損失。
（5）市場風險
指新技術、新產品與市場要求不匹配所造成的風險。企業無法確定新產品的適應能力，無法預測新產品的擴散速度，面對競爭者的威脅，政策法律等未知的變化都有可能導致市場風險。
4 規避創業投資中的風險
4.1在進行創業投資時，投資者不是盲目的投資，投資者也要進行一系列措施來控制風險。目前有許多投資機構，這些行業有專業的投資團隊和對該行業有深刻理解的專家，他們能夠迅速對新產品在市場上的適應能力、發展狀況和競爭優勢進行判斷，有他們的幫助，企業和投資者都能更好的發展。
4.2謹慎選擇投資項目，理性投資。盡量選擇投資者熟悉或擅長的項目，使自己能夠盡快適應此行業，縮短摸索時間，降低投資風險；盡量選擇享受政府優惠與保護的項目，促進項目更好的發展。
4.3擬定嚴謹的投資計劃，避免盲目投資，在計劃中要謹慎分析投資的時間，選擇最佳投資時間，以獲得最大收益。
