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國際信托公司申報材料范文1
關鍵詞？演發行制度;比較研究;審核制度;信息披露制度;定價制度
[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0461（2015）01-0093-05
股票發行制度是整個股票市場制度建設中最基礎的環節之一，其作用機理是通過制度的激勵與約束，明確發行市場主體間的責權關系，強化競爭機制，對資本有效配置和保護投資者利益有重要影響。不斷推進發行制度的市場化改革，既是深化我國經濟體制改革的必然要求，也是內地股票市場走向成熟的必經之路。
2013年11月30日，證監會公布《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，新股發行制度隨之啟動市場化改革步伐;而要切實有效地改革完善好內地股票市場的發行制度，必須借鑒國際成熟股票市場的一切有益經驗為我所用，而借鑒的邏輯前提是做好研究工作，尤其要對與內地股票市場更具親緣性監管更為完善、市場化程度更高的的香港股票市場的發行制度做好比較研究。2014年4月10日，中國證監會和香港證監會聯合公告，批準上交所和港交所開展滬港股票市場交易互聯互通機制試點，此舉在加強兩地資本市場聯系同時，也要求內地股票發行制度與香港接軌，促進我國市場化改革的深化與完善。由于內地政治體制、經濟制度以及股票市場成熟程度與香港有所不同，簡單照搬異地模式或經驗未必可取，但堅持取其所長棄其所短原則，從香港股票市場發行制度的比較研究中汲取養料以形成內地股票市場的后發優勢，當是目前所需。
一、兩地股票市場發行制度的基本現狀及功能特點
股票發行制度是指股票發行過程中的一系列程序化的規范，主要包括發行審核制度、發行信息披露制度以及發行定價制度。本質上，是指規范股票的發行上市以及協調各方利益的規則體系。內地股票市場設立至今已有20多年歷史，其發行制度在不斷探索與改革過程中，從最初的行政化逐漸向市場化演進。目前雖取得階段性成果，但仍未完全實現發行制度市場化，行政色彩較為濃厚，制度體系尚不完善，高發行價、高市盈率、高超的募資金的“三高”現象依然存在。香港市場作為國際金融中心之一，市場規范、法規完備并與國際標準接軌，其股票發行制度體系完善，市場化程度較高。以資本配置的有效性為標準衡量，內地股票發行制度與香港相比 ，仍有較大的差距。兩地股票發行制度在行審核制度、發行信息披露制度以及發行定價制度有著較為明顯差異（見表1）。
發行審核制度作為上市公司的遴選制度，是股票入市的第一個也是最重要的門檻。發行審核制度主要有兩種類型，合規性審核和實質性審核。合規性審核指監管機構對股票發行不作實質條件的限制，重點審查上市公司是否按照信息披露規則的要求真實、準確、完整、及時地披露了所有相關信息。實質性審核監管機構不僅要對上市公司的申報材料進行合規性審核，而且還要對披露內容的投資價值作出判斷。內地現行的發行審核制度屬于實質性審核，而市場化程度較高的香港實行的是合規性審核。內地實行合規性審核，主要由現階段市場經濟發展程度不高，證券市場法律法規系尚未完善，投資者不成熟等社會背景決定。從長遠看，內地發行制度改革方向是“大力推進發行機制的市場化，確立市場機制對配置資本市場資源的基礎性地位”，實質性審核終將過渡到市場化程度較高的合規性審核。
發行信息披露制度是通過明確規定信息披露的時間、格式以及內容，對上市公司信息披露行為予以規范。在股價的形成過程中，信息起著決定性作用。作為一種虛擬商品，股票的投資價值主要由投資者對上市公司未來收益的預期，而預期的準確性取決于相關信息的掌握程度。從這個意義上說，信息的充分性、準確性和對稱性決定著資本市場資源配置效率的高低，以及對投資者利益的保護程度。目前，內地已建成包含國家法律、行政法規、部門規章以及自律規章的四層次的強制性信息披露體系，并取得了一定成效。在香港股票監管體系中，信息披露制度是首要的，也是最為重要的監管制度。香港信息披露制度主要體現在《證券及期貨條例》、《公司條例》和《上市規則》中。兩地信息披露均帶有法律規范特有的強制性，但是較之于香港信息披露制度，內地信息披露體系較為復雜，其民事責任制度方面也有待完善。
發行定價制度作為發行制度的重要組成部分，其定價的合理性直接決定市場的資本配置效率。在市場化的定價機制下，投資者依據充分準確的信息披露與發行人、中介機構進行搏弈，形成合理的發行價格。發行定價分為市場導向型與行政導向型，前者市場化程度較高，通過供需雙方的相互博弈確定發行價格，而后者則是通過政府干涉甚至政府定價的方式加以確定。受政治體制以及市場成熟度等方面影響，內地與香港采用不同的發行定價制度。目前，香港大型 IPO 基本采用累計投標和公開認購的混合招標機制，而內地IPO采用詢價制度。
二、兩地股票市場發行審核制度的比較
股票的發行審核制度是股票市場監管的第一道門檻?？v觀全球股票市場，通行的發行審核制度主要有兩種形式： 一是注冊制度;二是核準制度。
注冊制要求發行人必須按照法定程序向監管部門提交股票發行本身以及同股票發行有關的一切信息，申請登記，并對其所提供信息的真實性和完整性負責。對于香港的股票發行制度是屬于核準制還是注冊制，學術界一直存有爭議。在上交所的的研究論著中，其研究則主張，由于沒有政府參與，香港屬于“自律型注冊”。香港注冊制主要體現在在《證券及期貨條例》以及《香港交易所上市規則》中。根據規定，首次公開發行股票并準備申請在聯交所上市的發行人，向香港證監會及聯交所“雙重存檔”，香港證監會可以對上市申請進行審核，但香港證監會簽署文件，將上市審核權轉回給聯交所，不過證監會仍保留否決權。在上市審核方面，香港市場除了尊重市場機制要求充分披露信息外，其余都依賴公開的法律法規進行運作，不依賴股票監管機構的實質判斷。也就是股票監管機構制定市場規則，不過多干預市場運作，故簡化審核流程，提高市場效率。
核準制是指發行人在股票發行過程中，不僅要嚴格披露與發行相關的信息，而且必須滿足股票監管機構規的實質性條件。內地《證券法》確立了股票發行制度為核準制。根據《證券法》規定，證監會按照《公司法》規定的準則對公開發行股票進行核準。2004年2月1日起實施的發行上市保薦制度，保薦機構負責發行人的上市推薦和輔導，通過盡職盡責調查，對上市申請材料的真實性及完整性進行審核，向證監會出具保薦意見，并承擔相應的風險防范責任，進一步完善核準制度。
從實踐看，香港的注冊制和內地的核準制各具特色，采用哪種制度是由不同的政治經濟背景決定的。香港注冊制的主要特點是：監管機構在審核過程中主要進行形式審核，要求發行人嚴格按照法規要求，提供一切與發行相關的的材料， 只對這些材料的真實性、完整性進行審查，而不對申請上市公司的投資價值作出判斷。其優點是：僅進行形式審核可以簡化審核程序，減輕監管部門的負擔，提高審查效率; 有利于投資者獲取充分信息后自主判斷，減少依賴;有助于具有發展前景的風險企業通過股票市場籌資，獲得發展機會。
內地核準制主要的特點是：監管部門不僅要對發行人公開有關股票的真實情況進行審核， 而且要審核發行的股票是否遵循《證券法》和《公司發》中規定的若干實質性條件。實行核準制，對發行的股票進行形式和實質上的雙重審核，是保證發行股票符合公眾利益和股票市場穩定發展需要。然而，核準度的缺點也是顯而易見的：一是造成監管部門負荷過重，在需要審核眾多上市公司的情況下，難免會出現效率低下以及質量不保等情況。二是嚴格的政府審核將一些具有潛力但不具備上市條件的風險性企業拒之門外，不利于新興行業發展。三是弱化投資者的風險意識，導致投資者對政府審核的依賴性，不利于培養獨立、成熟的投資者。四是因監管部門掌握審核全力，極易發生“尋租”行為。當然，以我國實情來講，應提倡發行審核制度。現階段股票市場發展程度不高，各種監管制度尚不完善，投資者風險意識淡薄以及信用缺失、自律不足、違法成本低等問題困擾資本市場。為降低市場風險，保護投資者的合法權益，維持股票市場的健康和穩定發展，實行核準制也是必需的。隨著內地股票市場日益成熟、法律體系逐漸完善，應當逐步由股票發行核準制向注冊制過渡。
三、兩地發行市場信息披露制度的比較
發行信息披露制度，是指為保護投資者利益，申請上市發行股票時，必須按照法律、法規的規定，將其自身的財務、經營及項目狀況等信息資料進行公開披露的制度。
香港信息披露制度秉承真實、準確、完整和及時的標準。其與發行信息披露制度相關法律主要由《證券及期貨條例》和《公司條例》確立，相關規定主要由《上市規則》確定。香港證監會執行具有法律效力的《證券及期貨條例》，港交所制定并實行不具備法律效力但是具有契約性質的《上市規則》，重點審查發行申請材料是否符合《上市規則》和《公司條例》對招股書的相關規定。
《證券及期貨條例》歸并更新了香港過去10年監管證券期貨市場的法規案例，確立香港股票市場的法律監管體系，為創建公平、高效和透明的股票市場提供保障。其有關發行信息披露的規定主要體現在第 XV 部（披露權益）中，明確規定披露的時間、方式、內容以及相關的法律責任?！豆緱l例》中有關上市公司信息披露制度主要涉及招股說明書，規定招股說明書必須用英文，需要注明日期，在刊發之前要求公司董事或擬推舉的董事或經書面授權的人簽名并登記。其第 40 條規定了違規披露的賠償責任，“刊發簡章時任公司董事之人、由其本人授權及在簡章內列名為董事，或允任董事之人不論即時或后來擔任者、公司發起人、授權刊發簡章者等對于誤信簡章、報告或大綱中虛偽陳述或所稱組織立案或刊發簡章等事認為誠實可信因而認領股份或債券導致受到損失之人，須負賠償責任”。
香港發行信息披露內容與要求主要包括在《上市規則》中，該規則第 2 章第 13 條規定了發行人編備相關發行公告以及公司通訊須遵循的一般原則。第 11 章明確規定了上市文件內容要求。在香港，《招股章程》作為首次公開發行股票時最主要信息披露文件，《上市規則》第11章A部分對其詳細規定，載列可讓投資者評估發行人經營業務、資產負載狀況、企業管理、營運前景及該股票附有的權益所必需的全部資料。
內地股票發行制度奉行“公開、公平、公正”的三公原則，發行信息披露制度則是該原則的重要體現。目前，內地股票市場以《證券法》為中心，以規范性文件為補充，建立起全面、多層次的發行信息披露制度體系，包括四個層次：第一層次是國家法律，包括《證券法》和《公司法》。這兩部法律對發行信息披露做出原則性的規定，要求披露真實、準確、完整，明確信息披露的責任。第二層次是國務院的行政法規，如《股票發行與交易管理暫行條例》，在第13條中，規定申請上市公司，需向當地政府或相關中央企業主管部報送申請文件。第三層次是證券監管機構制定的部門規章，如《公開發行股票公司信息披露實施細則》，對發行信息披露內容和格式作出了詳細規定。第四層次是由滬、深交易所自行制定、經證監會批準實行的自律規則，如《上市規則》，對信息披露內容、流程以及管理等提出具體指導意見。
內地發行信息披露文件包括招股說明書、發行公告以及上市公告書。其中，《招股說明書》是公開發行股票中最為重要的信息披露文件，證監會專門制定了《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第 1 號――招股說明書》，對其內容和格式作出明確規定?！墩泄烧f明書》主要包括以下內容： 本次發行概況、發行人基本情況、募集資金運用、財務會計信息、風險因素及其他重要事項等。
與香港的證券發行信息披露制度比較，可以看出，兩地股票發行信息披露制度均以強制性為主，并且所披露的內容大體一致，但內地發行信息披露制度仍有一些不足之處，主要體現在兩方面：一方面，內地股票發行信息披露制度結構體系繁復。內地規范性文件數量較為龐雜，類似的法規重復，部門之間立法缺乏協調性;而香港法律法規體系則相對清晰，數量相對較少，以香港聯交所《上市規則》為主，但聯交所《上市規則》的內容要求較上交所和深交所《上市規則》豐富很多，實際上涵蓋了在內地以單獨規范性文件出具的很多項具體規定。另一方面，內地信息披露違規的民事責任制度的不完善。香港《證券及期貨條例》中規定，在股票發行過程中如若存在虛假信息披露，則該股票的取得者有權提出索賠，同時，該信息披露違規的上市公司需承擔相應的民事責任。雖然我國內地對于公司訴訟制度建立有了明文的規定，但是還沒有建立集團訴訟機制，尤其是在中小企業的投資者進行民事賠償時，不能達到資金等方面的補償，投資者無法用法律維護自身權益。對于上市公司信息披露違規的處罰主要采取行政處分方式，然在一定程度上起到震懾作用，但處罰力度較輕，違規所獲得收益往往遠大于受處罰所遭受損失，不能從根本上解決虛假信息披露問題。
四、兩地發行市場定價方式的比較
發行定價是首次公開發行的核心環節，市場化的發行定價方式可將發行方的供給信息和投資者對股票的需求信息充分地在發行價中顯示出來，極大地減少了價格扭，提高市場資源配置效率。
香港證監會與港交所于 1994 年11 月發表《關于招股機制的聯合政策聲明》，采用累計投標和固定價格公開認購混合招股機制。其具體流程是：① 混合機制的股份分配方式。股份配額分為香港公開認購部分和國際配售部分，公眾和機構投資者可對香港認購部分認購，使個人投資者有能夠會參與新股發行。②定價過程。為上市公司制定合理的、市場化的IPO發行價格有兩個基本環節。一是公司估值過程;二是價格發現過程。價格發現是發行中重要的一個環節，價格發現過程主要包括前期促銷、路演、詢價和競價。③回撥機制。為了最大限度平衡兩個市場的需求，引入回撥機制，即可以根據認購結果，適當調整各自的股份分配比例。④超額配售權和后市支持。通常在注冊申請生效，簽訂承銷協議的第二日，股票開始掛牌交易，之后一月內，承銷商按約定對股票給以后市支持，如若股票跌破發行價，則要在二級市場里買入該股票，維持股價水平。⑤發行過程。一般的混合機制發行要在幾個交易所同時上市，必須滿足其他司法區的有關公開發行股票的相關規定。
香港累計投標詢價與固定價格混合機制既可以充分發揮機構投資者在定價中的主導作用，使新股定價準確反映市場供需，又可以保中小投資者在新股申購中的利益。這種招股機制非常適合國際化程度高，且本機構投資者比重又較高的相關股票市場。從混合招股方式的實行過程中看，如何在吸取累計投標招股方式優點的前提下，切實保證中小投資者的利益，是這一機制能否成功的關鍵。同時，香港對公開認購部分最低比例的規定、回撥機制的引入、超額配售權、后市支持的采用，公開認購中 A、B 兩組的劃分等，都保證了公司 IPO 的成功發行。
內地新股發行定價采用詢價制度。本質上，這種定價方式是累計投標和固定價格的結合：首先通過初步詢價確定股票發行的價格區間，隨后通過累計投標詢價確定最終的發行價格。為強化市場的約束機制，充實和完善詢價制度，內地證監會于2013 年11 月的《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，對現行的詢價制度進行了更深層次改革，規定發行人與承銷商自行協商確定發行價格，同時發揮個人投資者在定價過程中的作用，發行人與承銷商應準許合格的個人投資者參與到網下定價和配售中，進一步提高發行定價的市場化程度。
可以看出，詢價制的優點是把定價話語權交還給市場，由供需雙方直接協商價格，排除了行政干預等非市場因素。但與香港相比，內地新股定價的市場化程度依然較低，易導致機構投資者操縱新股詢價，保薦機構、保險公司、信托公司、基金公司、財務公司以及合格境外投資機構作為僅有的六類詢價對象，可能為獲取更多利益，串通發行人，通過機構“合謀”在詢價過程中采用不正常的手段和措施，從而操作新股詢價，損害中小投資者利益。同時，現行詢價制度下，詢價機構報價高于最終價格將得到網下配售份額。由于新股供給管制的存在，出于博弈考慮，部分詢價機構會給出較高報價以避免出局。機構配售比例偏低也致使報價缺乏約束力。香港市場上，機構配售比例高達90%以上。目前深市新股機構配售為20%，滬市普遍在30%～50%，機構配售比例偏低易導致詢價機構對發行價格缺乏敏感性，在詢價過程中無法審慎報價。
五、香港市場發行制度給A股市場的借鑒與思考
取其精華，去其糟粕，秉著“揚棄”的態度，因地制宜地改進內地股票發行制度，才是本文進行比較研究的真正落腳點。筆者認為，借鑒香港的股票發行制度，內地的股票發行制度可在以下幾方面進行改進和完善：
1. 加快股票審核從核準制向注冊制的過渡
香港股票市場采用注冊制，僅對上市公司進行極其有限的審核，公司上市發行門檻不高，一旦披露合格，申請人即可獲得注冊。而內地實行核準制，政府對股票市場過多干預，不利于股票市場發揮其功能。因此，內地應該加快從核準制向注冊制的過渡，進一步弱化監管部門對申請上市公司進行實質性審核，發揮市場機制對企業的遴選功能。監管部門要重點對披露信息的真實性、準確性、完整性作出合規性審核，而不是動輒對申請上市公司的投資價值進行判斷。同時強化監管執法與事后問責，以保障投資者合法權益免受損害。
2. 強化信息披露的法律體系
目前，內地信息披露制度的法律法規體系尚不完善，依然存在缺乏有關民事賠償責任的規定，與信息披露相關的法規存在立法過時，法律法規繁復致使立法、執法等的相互重疊等問題。監管部門需跟上股票市場發展步伐，及時修訂相關法律法規，公司上市要以《證券法》的規定為中心，統籌兼顧法律的穩定性及靈活性，深化立法層次，并實現法律法規的有效結合，使立法體系更加更加完備。此外，加大對信息披露違規行為的懲處力度，嚴懲上市公司惡性欺詐行為。補充及細化關于民事賠償責任方面的相關規定，完善股票民事賠償法律體系，創建一合適的、暢通的發行信息披露法律責任的追究懲處體系，以此提高發行信息披露質量。
3. 不斷完善詢價制度
新股定價應繼續市場化改進，明確發行人、承銷商以及詢價機構的責任，完善市場化的價格形成約束機制。在新股發行中，可考慮適當增加網下配售比例，用以加強對詢價機構報價的約束力。監管當局可考慮將部分新股配售權利授予承銷商，進一步提高新股定價的精確性。同時，繼續擴大詢價對象的范圍，讓更多合格機構投資者以及和具有一定資本的個人投資者參與到詢價配售。對于定價公開發行部分，考慮到我國中小投資隊伍龐大的實情，可以借鑒香港的“紅鞋機制”，實行“人手千股”方案，提高中小投資者中簽率。
4. 提高股票市場發行監管效率
不斷完善股票市場發行監管機制，才能保證股票發行制度有效運行。香港股票發行發行制度的高效率運行，很大程度上要歸功于政府監管與自律監管的有效結合。在統一立法和集中管理的同時，香港特區政府賦予港交所等自律組織一定的自。目前，內地實施的是政府集中管理，自律組織的作用不明顯。自律機構相對于政府監管，具備應變靈活、信息易獲得以及成本低等監管特點。因此，內地監管部門有必要強化交易所上市監管職能，逐步擴大其對發行上市公司的審核權限。同時需要加快證券業協會的機構職能建設，實現其對監管工作的輔助功能。
收稿日期： 2014-08-29
網絡出版網址： 網絡出版時間：2014-11-25 10：07：57
作者簡介：顧紀生（1957-），男，江蘇無錫人，江蘇省證券研究會理事，江南大學金融研究所常務副所長、商學院副教授、碩士生導師，研究方向：金融市場、證券投資、上市公司經營管理等;曹文斌（1990-），男，山東濰坊人，江南大學商學院應用經濟學碩士，研究方向：金融。
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Gu Jisheng， Cao Wenbin
（Jiangnan University，Wuxi 214122，China）
