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可轉換債券范文1
【關鍵詞】可轉換債券 行為動機與經濟后果 行為特點
一、問題的提出
可轉換債券（convertible bonds）是發達國家公司融資的重要途徑之一，是為充分吸引投資者以滿足公司融資需要而應用金融工程技術創造的一種衍生金融工具。它在債券特點基礎上具有多重期權性：通過可轉換條款，嵌入債轉股的選擇權，使債券持有者可以在規定期限內將其債券轉換成一定數量公司普通股票，因而可視為以轉換價格為執行價格的債券持有者看漲期權；通過贖回條款，使發行公司可以在某一時期內和特定時間后提前贖回未到期轉券，為其避免轉券持有期內可能發生的轉換受阻風險、利率下調風險和償付風險提供了機會，這可視為以贖回價格為執行價格的發行公司看漲期權；通過回售條款，給予可轉換債券持有者在公司股票價格不能滿足期預期時回售給發行公司的權力，為投資者提供了及時回避公司股票前景不好風險的機會，這可視為以回售價格為執行價格的債券持有者看跌期權。
在我國，目前可轉換債券作為公司融資的又一重要渠道，其巨大成長潛力倍受人們的關注。據統計，自2000年2月25日和3月17日機場、鞍鋼兩只規范化的可轉債分別上市發行以來，2002年有5家上市公司發行了可轉債，總的發行額為41.5億元；2003年有16家上市公司發行了可轉債，總的發行額為185.5億元；2004年有12家上市公司發行了可轉債，總的發行額為209.03億元，2005年和2006年上半年由于讓路股權分置改革，暫時停止了可轉債發行。但2006年下半年則又有6家發行了可轉債（不包含分離交易可轉債），可轉換債券市場發展的很快。然而，相對于我國可轉換債券融資的廣闊運用前景，相關研究還比較薄弱。許多具有重要的理論與實踐意義的問題，如公司為什么發行可轉換債券，以可轉換債券融資具有什么經濟后果，我國資本市場中的公司可轉換債券融資行為具有什么特點等，都還有待進一步研究。
二、公司可轉換債券融資動機
從現有文獻來看，早在1955年pilcher即對公司以可轉債為融資手段的發行動機進行了研究。此后，jensen和mecking（1976）、green（1984）從發行后的風險轉移角度進行了分析；hoffmeister（1977）對70年代公司可轉債的發行動機進行了重新評估；brennan和schwartz（1988）從風險估計角度對可轉債發行動機的實質及最優轉換策略進行了分析；stein（1992）從不對稱信息角度對管理者可轉債發行動機與使用可轉債融資市場反應進行了實證研究；billingsley和smith（1996）則結合最新數據資料對上世紀80年代末90年代初可轉債的發行動機進行了十分有代表性的調查研究。他們以美國1987年至1993年間公開發行可轉換債券的243家公司為對象，就其公司財務主管對本公司最近發行的可轉換債券問題的回答進行調查（得到88個可使用的答卷，其中有36份反饋答卷包括至少一項數據缺省，但其余所有各項在統計中均是有用的）。此外，mayers（1998）從融資與真實投資期權的配比角度，指出公司發行具有可贖回權的可轉債目的在于降低融資成本和控制過度投資；lewis craig（2003）提出了一套評價可轉換債券發行動機的簡明框架，說明通過不同的成本組合設計可以降低負債-權益聯合融資成本，股價對不同設計有著相應的反應。
綜合各項研究證據可知，基于可轉換債券特點的融資時機選擇和融資成本降低，是公司利用可轉換債券融資的兩個重要動機。
1、融資時機選擇動機
行為公司財務理論認為，公司管理層是理性的，而股票市場卻往往由于不夠理性而給公司價值錯誤定價，由此對公司投融行為產生重要影響，使公司面臨融資機會之窗（opportuities window）或存在最佳融資時機（timing，2001）。不少研究表明，依據公司管理層對市場環境理性判斷，許多公司在股票發行時機選擇上取得了成功。graham和harvey（2001）對300多家美國公司管理層的問卷調查結果表明，2/3的企業財務主管認為“股票市場對公司股票價格的高估或低估是融資行為的重要考慮因素”。這種融資時機選擇在轉券發行問題上同樣存在，并且主要有選擇公司價格高估時發行和選擇公司價格低估時發行兩種不同情況。
公司價格高估時發行，與可轉換債券的溢價發行特點有關?？赊D換債券轉股時所換得股票的市場價值為可轉換債券的轉換價值（conversion value），它高于新發行普通股的發行價格的差額部分為可轉換債券的溢價，溢價發行是可轉換債券發行的國際慣例，也是對公司原有股東利益的應有保護。因為在債券面值一定情況下，相對高的轉換價格意味著相對低的轉換率，轉換后的股權稀釋程度就相對較少。在正常情況下，發行公司對其未來經營業績性有信心，并且預期其未來股價上升的可能性越大時，其溢價的水平就越高。與此同時，溢價大小還受當前公司股價偏離公司價值程度的影響。在股市高估公司價值的時候，可轉換債券到期轉換成功的可能性及其期權價值也往往被高估了。選擇這種時機溢價發行轉券，公司可以在趕在未來股價跌之前融取大額資金。正因為如此，在billingsley和smith（1996）轉券發行動機問卷調查中，83個樣本公司里有6.1%強烈地同意“因為管理者認為發行轉券時股價被高估”；在對各種因素影響公司發行轉券決策程度的排序中，72個樣本公司里有3.4%公司認為“股價被高估，因此我們利用這個機會以較高的轉換溢價發行轉券?！碑斎贿@種狀況對公司也有其不利的一面。從期權角度來看，股東權益是基于企業價值的看漲期權，而企業債券則是無風險債券的多頭和基于企業價值的看跌期權空頭的組合（black·f·and m.scholes，1973）。作為一種買權，只有當公司運轉良好，股票價格上升超過約定價格時，可轉換債券才有可能轉換為公司股票。因而，若公司價值下降，股價在轉券發行后下跌或相對于轉換價格低時，轉換權力被執行的可能性很小。轉股失敗不僅將減少公司的預期收益，而且在可轉債到期時往往會使企業的面臨還本付息的現金流壓力，造成市場上對轉券投資價值的懷疑，影響公司今后進一步融資的能力。我國1992年10月發行的深寶安可轉換債券的轉股失敗，甚至使我國可轉換債券市場的發展在一段時期內處于停滯狀態。因而，與公司價格高估時發行股票的情況相比，股市高估公司價值時發行可轉換債券的公司數量會更少一些。
公司價格低估時發行可轉債，主要在于它可以起到延緩股權融資的作用。這是因為，在股價偏低情況下，公司管理層認為其公司價值被低估，立即發行股票將提高融資成本，而以可轉換債券替代普通股發行，不僅可以避免籌集資金困難問題，而且當轉券發行后公司股價漲幅較大進而轉股成功時，能以較高的價格間接地推遲股票出售，使公司能以較少的新股發行來籌集一定量的資本。在此，定價適當的轉券選擇權價值可視為公司為降低其債務融資成本而支付的合理期權費?？赊D換債券這種融資選擇與啄食順序理論也是相一致的，該理論認為，由于信息不對稱，當投資者對公司資產價值不很了解時，公司的股價在市場上就可能偏離實際價值，因而公司會遵循內部資金、債務、股票的順序為新項目融資。在我國，2002年不少上市公司如岳陽長興取消增發新股方案，改為實施可轉換公司債券。在billingsley和smith（1996）轉券發行動機問卷調查中，83個樣本公司里有44%公司強烈地同意其公司利用可轉債融資是“因為管理者認為發行轉券時股價被低估”，在樣本量為86個公司里有83.7%公司強烈地同意“預期轉券將被轉換，因而把發行轉券作為‘推遲了的股權’”融資動機。在對各種因素影響公司發行轉券決策程度的排序中，76個樣本公司里有15.7%公司認為“股價被低估，因此我們無法利用股權融資”是影響程度最大的因素，22.5%公司認為“公司發行推遲的股權”影響程度最大。而轉券發行環境問卷及反饋答案分析結果則表明，46.4％公司認為“回想起來，在轉券發行前后。我公司的股票價格被低估”。在這種情況下，可轉換債券融資又被稱為延緩的股權融資，它對公司當期或未來普通股每股盈余具有減輕稀釋程度的作用。
2、降低融資成本動機
由于可轉換債券持有者除擁有固定數量的債券利息收入外，還有可以在將來某一時期按特定的轉換比率轉換成同一公司普通股票的期權，債券持有者既可以享有債券的安全性又可享受公司成長的收益，這對投資者顯然具有較大的吸引力。出于對未來股票價格回升的預期，投資者通常愿意接受較低的利息收益和較少的限制性條款。利用投資者這一心理公司可以用比直接債券低的利息率出售可轉換債券。同時，由于可轉換債券一般為次等債券（subordinated debenture），其利息又可在稅前支付的特點，公司的融資成本以及因此產生的融資風險也相對較小。低成本、低風險顯然是公司選擇可轉換債券融資行為的一個重要動因。在billingsley和smith（1996）的調查中，就“我的公司利用轉債融資”問題，85個樣本公司中的85.9%認為其發行動機與“由于與普通債券相比，轉券的息票利率較低”有關，在對各種因素影響公司發行轉券決策程度的排序中，有48.3%公司認為轉券的息票低利率是影響程度最大的因素，另有25.0%公司將其排為轉債融資決策第二大影響因素。而mayers（1998）則通過對直接發行股票和可轉換債券的選擇進行檢驗發現，對于一個附有需要后續追加資金的投資期權的初始項目，當該項目進行到一定期限被證明不具有可盈利性而使投資期權沒有價值時，通過贖回條款將資金返還給可轉換債券持有人可控制過度投資問題；而當項目具有可盈利性而使該投資期權有價值時，公司能夠繼續執行可轉換債券其融資計劃使資金保留在公司內部，不用支付昂貴的證券發行成本，因而能夠達到節約融資成本效果。必須指出的是，可轉換債券低利息成本而形成的低成本融資優勢也不是絕對且不受限制的。在發行公司與資本市場的博弈過程中，發行公司的最優策略與資本市場的反應是密切相關的，其發行條件必須與投資者的市場預期相吻合。充分認識現有市場環境特征下投資者效用是其發行目標必須滿足的約束函數這一點，對可轉債發行成功具有重要意義。
三、選擇可轉換債券融資的我國公司特點
實踐表明，適應可轉換債券融資的公司往往具有其共同特點。首先，由于轉券作為公司的一種特定債券，發行公司必須對到期仍未行使轉換權的轉券部分還本付息，因此作為特定負債融資，發行可轉換債券公司應當具有合理的資產負債率水平，這樣才能控制公司的財務風險，減少公司違約的可能性。與此同時，正如brennan e．和schwartz（1998）所指出的，對高成長、高風險、現金短缺的公司而言，一方面，由于這些公司經營活動現金流量有可能不足以滿足其投資項目所需的大量資本支出需求，資金開支巨大給公司以較大的現金流壓力，無法更多地通過需要支付較高償債現金的普通債務融取資金；另一方面，這類公司的投資風險通常較難以估計，一般投資者為保證自己的利益，對其債券利息率又會有較高的要求。在此情況下，轉券作為具有相對較低息票利率的債性、股票性及轉換期權性的混合體，能夠較好地協調發行公司和投資者利益，因此發行轉券的公司常常更具風險性。據此，brennan e．和schwartz（1998）認為，利用轉券融資特別適合于規模小、成長快、風險大的公司。然而，可轉換債券發行公司的上述特點，在我國特定環境下，是否同樣適用卻是值得我們進一步分析的。為此，我們以2005年12月30日止公告擬發行可轉換債券公司為樣本選取相關財務指標進行pearson相關性分析。在此，以e代表公告擬發行可轉換債券額，以擬發行前一年自由現金流量指標xl代表公司對現金的需求，以擬發行前一年資產對數指標zd代表公司規模，以擬發行前一年資產負債率指標zf代表公司資產負債率水平，以擬發行期資產市值與資產帳面值之比m/b指標代表公司的成長性，以擬發行期年末資產市值指標zs代表股市對公司價值的估計，具體結果見表1。
由表1可見，發行額與資產對數、資產市值在0.01水平上顯著正相關，與自由現金流量及資產負債率不相關；與此同時，資產市值與資產賬面值之比與資產市值、資產負債率在0.01水平上顯著相關。這一結果表明，公司公告擬發行可轉換債券額與其擬發行前一年現金需求情況及資產負債率水平以及公司的成長性無關。
四、結論
綜上所述，作為為滿足公司融資需要而應用金融工程技術創造的一種衍生金融工具，可轉換債券是公司的一個重要融資渠道，在我國公司未來大融資實踐中具有巨大成長潛力。與此同時，受特定經濟環境因素影響，我國公司可轉換債券融資行為具有與其他國家所不同的特點，目前其可發行的理性成分還有待進一步提升。
【參考文獻】
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可轉換債券范文2
[關鍵詞]可轉換債券期權價值
可轉換債券是發行人按照法定程序進行,授予債券持有人在一定時間內依據約定條件將其轉換成一定數量的同一發行公司的股票。我國可轉債起步時間較晚,從1991年至今,一共發展19年左右。由于價格調整和股市起伏,可轉債舉步維艱,隨著我國的改革開放,打開融資渠道,推動可轉債市場發展到了新階段,但同時也存在著許多缺陷。
一、融資動機
部分上市公司可轉債發行動機不純,我國的資本市場尤其是股權市場的圈錢現象存在,發展起來的可轉債市場也如此。并且可轉債市場和其它再融資渠道相比,發型額度受到限制比較小,初始轉股價格高于當時股票市場價格,有益于公司用同等成本籌集更多資金。
二、條款設計的合理性
1.票面利率設計問題。我國的可轉換債券全部是付息債券,不存在零息轉債,并且債券利率較低,相較于美國可轉債平均4%～5%的票面利率,我國的轉債利率僅為1%～2%。
2.期限結構問題。我國《可轉換債券管理暫行辦法》中規定的融資期限是3到5年,意圖在控制公司發展的不確定性給投資者帶來的影響,但是忽略了各公司基本素質和發展前景的差異。這個期限僅相當美國轉債帶回售條款種類的限制贖回期。
3.可轉債溢價率。通常來說,可轉債的轉換條款是比較難以實現的,美國的初始轉股溢價率基本維持在15%～20%之間,我國的卻僅有象征性的3%左右。股權分置改革后,如此低的溢價率不利于保護流通股股東利益,會導致股價下跌。
三、可轉債發行主體的合理性
對海外轉債市場的實證分析表明,可轉債的發行主體一般適合于小規模高增長類型沒有較高評級的中小企業,市場是為大量高新技術企業提供資金支撐的。由于可轉債的融資成本低,又有風險規避作用,因此比較受投資者的青睞。
但是我國的轉債發行主體卻大部分是發展相對已經成熟的國有企業,并集中在傳統行業范圍(如電力行業,造紙行業,鋼鐵行業等)內。這些企業風險小,基本面較好,業績比較穩定,信用評級機構所給出的評級也比較高,大多在AA級以上,甚至還有銀行或其它擔保機構擔保,這類公司本可以在普通債券市場發行信用債券來融資,但是出于對資金的盲目追求選擇可轉債,擠出了中小企業的融資空間。
四、缺乏做空機制
我國可轉債雖然迅速發展且存在不良機制,但從和各個金融衍生產品的結合緊密程度來看也有一定的新面貌,加快了金融經濟進程。我國的轉債近些年大部分被低估,造成了理論價格和實際價格差異,對期權價值造成了較大的影響。下面列舉的是一些影響較大的因素:
1.股票的市場價格和轉股價格。股票的市場價格與轉股價格是影響期權價值的最重要因素。這兩者之間的差額決定著可轉換債券包含的期權內在價值的大小,差額越大期權的內在價值越大,期權的價值也隨之增加。另外,股價和轉股價格的相對關系也影響著期權的時間價值。首先,兩者之間的現實差距越大,時間價值就越小,未來投資價值也就相對較低。因為當股票市場價格和轉股價格相差較大時,期權的內在價值增加的可能性已經很小,沒人愿意為買進該期權并持有它而支付比當時的內在價值更高的費用,所以此時期權的時間價值變得極小。相反,當預期兩者之間未來差距越大,其時間價值就越大,未來投資價值就相對較高,因為期權內在價值上升的可能性較大,看好該公司的投資者就會愿意支付較高的費用來購買這種可轉債。
2.權利期間長短。權利期間是指期權剩余有效時間。一般權利期間越長,可轉債包含的買入期權價值就越高。因為在較長的權利期間內,期權的內在價值有更大增長可能,可轉債投資者通過形式轉換權來獲得的機會更多,因此轉債的期權價值也就相應增加。
3.股票價格波動率。股票價格波動率是股票收益率的標準差,它反映了股票價格的發散程度,是用來衡量股價波動不確定性的重要變量。一般講,股票價格波動率較大,會一定程度使可轉債期權價值上升。這因為較大的股票價格波動率意味著未來股價超過或者低于轉股價格可能性較大,當股價超過轉股價格很大時,可轉債投資者就可以通過形式轉換權獲得很高的手藝,而當股價下跌時,投資者也可以不行使轉換權,他們所受的損失僅是支付的那部分期權費。所以,當期權的期限越長和股票價格的波動率越大時,期權的投機性特征就越明顯,因而,可轉債的期權價值一般會隨著股票波動率的增加而增加。
4.無風險利率。無風險利率對期權價值的影響比較復雜。當整個經濟中利率水平上升時,股票價格的預期增長率也傾向于增加,這將增加買入期權的價值。但是期權投資者收到的未來現金流量的貼現值會減少,這又會降低買入期權的價值。研究證明,對于買入期權來說,利率的第一種影響起主導作用,所以在一般情況下,可轉債的期權價值是隨著無風險利率的上升而增長的。
轉債中的回售,贖回以及向下修正條款對可轉債的價值影響較大,加入這些附加條款對價值的影響后,對于絕大部分所含轉換期權處于虛值和部分所含轉換期權處于兩平狀態的可轉債理論價值更貼近實際價格。另外,我國的利率未完全市場化也使純債券價值難以精確,以及賣空機制的缺失使套利功能難以實現也對可轉債精確定價產生影響。
整體來看,我國可轉債市場目前處于初級發展階段,還有很大的上升空間。在現階段下,運用定量求解方法發現各衍生工具的影響也是一個切實可行的課題,也需要業界努力精確的探索。
參考文獻:
可轉換債券范文3
摘要：可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。
一、可轉換債券在證券投資市場的表現
可轉換債券作為一種低風險的投資品種，近年來日益受到投資者的關注。從1999年12月至2004年10月，可轉債表現良好，整體走勢強于股票，體現出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點。可轉換債券的波動率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數據計算，上證綜指的年波動率為0.21，轉債指數的波動率為0.127.
可轉債在美國證券投資市場也有良好表現。M晨星公司的相關統計數據顯示，可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變，可轉債基金年收益率高達25.31%，體現其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。
二、投資價值分析
可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。
（一）純債券價值的投資分析
純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預期進入加息周期的情況下，國債和企業債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現的時間，純債券價值上升。對于不同的企業可轉債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調利率，純債券價值相應下降。而山鷹轉債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調整，向下變動不調整利率”的利率調整條款，在升息之后立即上調可轉債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。
債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業穩健是公司償還債務的保證。國內目前對可轉換債券已經實行了信用評級制度，絕大多數可轉債有商業銀行等擔保機構進行擔保，且大多數可轉債在條款設計中也說明了出現償還現金不足時代為償付的機構和方式。因此，國內的可轉換債券在償還方面風險不大。從實際來看，目前沒有出現不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉換債券中長線投資者，對上市公司財務結構、收入和現金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業的償付能力外，也對企業未來的股價產生影響，進而影響可轉債的投資價值。
（二）期權價值的投資分析
股票價格是影響期權價值的重要因素。股價的上漲使期權價值增加，進而推動可轉換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉股價格之后，距離轉股價格越遠，則可轉債越表現出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設理論認為股價已經充分反映了現有的信息，因此根據現有的信息不可能對股價做出預測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎之上，股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規律，如屬于技術分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉換債券不屬于短期品種，特別是對于新發行的可轉債至少在半年之后才進入轉換期，應當從中長期來把握股價的預期?；久娣治鐾ㄟ^評估股票的內在價值，將未來現金流用合適的折現率折為現值，以判斷當前的股價是高估還是低估。基本面分析注重股市運行的宏觀經濟環境、資金供求、行業狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉換債券價值的分析。基本面優秀的公司，未來存在更多的發展機遇，能夠保持業績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉換債券的投資價值。基本面分析內容繁多，不是本文的論述重點，具體內容參見相關的文章和論著，本文僅以行業為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業景氣度的提升能帶動上市公司業績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉債價格上揚。由于銅行業的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業的銅都銅業獲得了發展良機，業績大增，股價上揚，其可轉換債券價格達到了140以上的高位，較發行價上漲超過40%.從這一角度出發，目前，鋼鐵行業今年達到了景氣的高點，后市預期再度走高的可能性不大，股價上揚機會不多。
對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結合公司基本面分析和市場熱點，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關注，未來可能持續這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉債的期權價值。另外，從市場經驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機會。
到期年限較長的公司，股價有較多的上漲機會。近幾年國內證券市場波動較大，每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉換債券能獲得更多的機會，對于1年以下，例如陽光轉債只有0.54年，由于未來股價上漲的機會相對不多，一般不必考慮。
三、價格特征分析
可轉債作為兼具股性和債性的金融衍生產品，其價值主要由純債券價值和期權價值兩部分有機地構成，所以轉債的固定收益部分（包括票面利息、利息補償以及無條件回售價格）和股票的走勢對轉債的市場價格具有決定性的作用。如果以轉股價格為分水嶺，當股價遠低于轉股價格時，轉債價格主要體現的是轉債的債性，純債券價值對轉債的價格起到了很好的支撐作用；當股價遠高于轉股價格時（不考慮贖回），此時轉債價格主要體現的是轉債的股性，即轉換期權價值；當股價處于轉股價格附近時，則債性和股性綜合體現。不同的股價下對應的市場價格特征如下圖所示。其中：轉換價值=股票價格×（債券面值÷轉股價格）。
因此，在股價低于轉股價格時，由于純債券價值的保底作用，可轉債顯示出了很強的抗跌性。在高于轉股價格較多時，則轉債的市場價值略高于轉換價值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。
四、套利分析
可轉換債券的波動通常比股票的波動慢，如果股價下跌，轉債的下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價上漲，可轉債的上漲也會滯后，漲幅也不如股票，此時可能出現轉換價值超過市場價值的情形，折算轉換價格（定義見下面公式）小于股價，這一價差的出現形成套利機會。例如銅都銅業在2004年9月17日股價上漲7.45%，收盤價為9.81，而可轉債價格僅上漲4.91%，以收盤價計算的轉換價值為144.26，超過了可轉換債券的收盤價139.94.折算轉股價格為9.51，差價為0.3元，出現套利機會。反之，由于普通股并不能轉換為可轉換債券，所以在折算轉換價格高于普通股的市價時，套利行為是不可行的。因此，對可轉換債券的套利只能是單向的。
套利策略為：套利者首先必須有一定數量的股票和現金（股票也可以由轉債轉換而來），當市場出現套利機會時，套利者賣出股票，同時買入相應數量的轉債并申請轉股，第二個交易日套利者的持倉變化為：股票數量不變，現金增加?，F金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機制，套利者必須承擔持股風險，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發現套利機會，定義如下指標：
折算轉換價格=可轉債市價/（100/轉股價格）
每股轉換溢價=股價-折算轉換價格
每股轉換溢價率=每股轉換溢價×（100/轉股價格）/可轉債市價
每股轉換溢價率也稱為套利空間，如果套利空間為負，則不存在套利機會；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費用率，則存在套利機會。操作時賣出股票和買入轉債同時進行，所以組合中股票市值和現金資產的比例大致應為1：1.
一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費用率按0.5%計算，買入轉債的交易費用率按0.1%計算，則一次套利操作總的費用率以0.6%計算。當套利空間大于0.6%時，則存在套利機會，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。
套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時也直接促進了轉債的轉股效率。由于目前轉債的市場規模較小，流動性不足，所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉債市場得到進一步的發展，對機構投資者來說，套利是值得關注的。
五、投資策略
可轉換債券作為一種進可攻、退可守投資工具，其風險收益的特點適合于厭惡風險，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價得到股份未來上漲時的獲利機會。當然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價才能得到轉換權。綜合上述可轉換債券定價的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉換債券的投資。
（一）選擇策略
第一，選取可轉債實際值與理論價值比值較低的品種。盡管目前市場表現尚未認同理論估值，但建立在有效市場假設下的理論估值對于評估可轉換債券的價值仍具有參考意義。可轉債實際價值與理論估值相比較低的品種，可以認為是市場更多地低估了其價值，因而相對風險較低。從規避風險的角度出發，對于此類品種，可以進行重點關注。這些可轉債有復星轉債、西鋼轉債、營港轉債、華菱轉債、首鋼轉債、山鷹轉債。
第二，從公司基本面選取重點關注品種?；久鏇Q定了股票的內在價值，是股票價格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價的上揚提供強勁動力，進而促進可轉債價格上漲。從行業角度考慮，鋼鐵行業達到景氣高點，股價未來大幅上漲機會不多，減少關注。民生轉債、云天轉債和歌華轉債所處的銀行、化肥、有線電視行業未來成長性好，而且公司基本面不錯，值得重點關注。
第三，選取歷史波動率大的品種。對可轉換債券的期權價值產生影響的是其期權有效期內的波動率，但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性，因而在計算期權價值時，用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外，小盤股和低價股相對有更多的表現機會。
第四，選擇純債券價值高，有利率調整條款的品種。此類轉債給投資提供了較高的保底收益，調整條款的存在使投資者回避了利率變動的風險，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉債較為有利。
第五，關注滿足向下修正條款的可轉債。對于股票價格位于修正條款所規定修正價格區域的轉債品種，股價值一般較低。轉債價格受到純債券價值的支撐，表現出強烈的抗跌性，而且由于存在轉股價格向下調整而增加可轉債的價值。如華西轉債。
第六，到期年限在1年以內的可轉債一般不必考慮。
第七，可轉換債券價格已高的一般不必考慮。當股價遠離轉股價格，可轉換債券價格一般過高，此時的可轉債表現出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風險，則投資可轉債與投資股票并無本質差別。因此，考慮進行可轉債的投資，已無必要。如銅都轉債，價格達140元，與股票無實質差別。同時，如果股價已高于贖回價，則此類轉債的投資價值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價格一般都遠小于可轉債的市場價格，因此若接受贖回，將產生較大的損失風險；另一方面，由于接受贖回將產生較大損失，因此絕大多數可轉債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉債轉為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉債集中轉股、集中出售對股票價格造成沖擊而產生的風險。
（二）操作策略
第一，認購可轉換債券。目前，可轉換債券的發行都是以面值發行，相對于理論價值有更大折價，而且由于可轉換債券的價值已逐步等到市場的認同，近期新上市的轉債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉債其上市價格更高。轉債的一級市場提供了很好的投資機會。
第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉換債券在行情低迷或未來極不確定時，有效地控制了風險，把可能的損失限定在可控范圍之內，卻又不會失去行情轉好的機會。但在股市處于牛市當中時，可轉換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉換債券流通性較差，還受到贖回價格的制約。因此，可以把轉債視為防御性品種來進行投資。
第三，納入投資組合。根據美國市場的研究表明，把可轉換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風險不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風險。
第四，在套利機會出而又滿足條件時，適當進行套利。可轉換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨具魅力，尤其在國內證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現出其吸引力。國內可轉換債券正處于發展初期，為吸引更多的投資者，發行人設計了較為優厚的轉債條款，為轉債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉以及國內沒有賣空機制，轉債的價值被低估?？傮w而言，可轉換債券的投資面臨良好機遇。
投資可轉換債券，除了保底的純債券價值外，投資者把更多的目光集中在了期權價值之上，作為買入期權，最終收益的大小取決于標的股票價格上漲的多少。因此標的股票價值的分析成為關鍵，而基本面分析在股票價值的分析中起到至關重要的作用?；久娣治鲆簿统闪嗽诳赊D換債券投資中取得好成績的必修課。
六、結論
本文通過可轉換債券價值進行投資分析，得出如下結論：
第一，可轉換債券是一種在規定條件下可轉換為普通股的企業債券。它具有在獲得債券保底收益的同時，分享企業增長成果的特點，成為一種“進可攻、退可守”的投資工具。
第二，純債券價值和期權價值構成了可轉換債券價值的主要部分，對于這兩部分價值影響因素的深入了解成為理解可轉換債券價值的重要內容，可轉換債券的條款對轉債價值的影響也不可忽視。其中，期權價值顯得尤為重要。
第三，在可轉換債券價值構成的基礎上，得出計算模型：可轉換債券的價值=純債券價值+期權價值，期權的價值的計算以B-S模型為核心。
可轉換債券范文4
論文摘要:可轉換債券與分離交易可轉債都屬于混合型債券，兼具債權、股權和期權特性。本文從發行條件、條款設計、融資成本以及對企業資本結構和項目融資的影響等方面對二者進行比較。
2006年5月7日，《上市公司證券發行管理辦法》(以下簡稱《辦法》)正式公布，《辦法》在完善現有可轉換債券發行制度的同時，首次將“認股權和債券分離交易的可轉換公司債券”(以下簡稱“分離債”)列入上市公司再融資品種，從此，中國證券市場上多了一個全新的交易品種。分離交易可轉債與我國現行的可轉債相比較，既有相同點，又有不同之處。本文通過對二者的比較研究，希望能對發債主體和發債客體具有一定的指導意
義。
一、可轉換債券與分離交易可轉債的相同點
可轉換債券是指發行人依照法定程序發行，在一定期間內依據約定的條件可以轉換成股份的公司債券，可轉債持有人可以在特定的時間內，按預定的價格將手中的債券按一定比例換成公司普通股票;分離交易可轉債是指認股權證和公司債券可分離交易的可轉換債券，認股權證的持有人可以在將來特定時間、特定條件下行使認股權證，按照特定價格認購公司普通股股票。
公司發行債券時附帶認股權證或者發行可轉債，主要目的在于以認股權與可轉換機會吸引投資者，從而降低債券利息，降低籌資成本。從投資者的角度看，投資于附帶認股權證的債券和可轉換債券，當債券利息太低或股票價格較高時，可以按照預定的價格購買或轉換為公司的普通股票，持有人可以根據市場環境的變化選擇執行這項權利，向發行人轉移風險。與普通債券相比，可以使投資人得到一份額外的保護，從這個意義來說，認股權證與可轉換債券實際上又都是一種期權或期權組合。因此可以說，分離債與可轉換債券都是兼具股權、債券和期權特性的混合型金融工具。
二、可轉換債券與分離交易可轉債差異比較
1、發行條件。根據《辦法》的規定，分離交易可轉債和普通可轉債發行后累計公司債券余額不超過發行前一年末凈資產額的百分之四十;由于分離債包含的債券與認股權證是獨立交易的，因此對分離交易可轉債來說還需要滿足“預計所附認股權全部行權后募集的資金總量不超過擬發行公司債券金額”，認股權證融資的上限為公司債券部分的融資額。在發行一定數量債券的情況下，可分離可轉債還可以通過認股權證二次融資，兩次融資總額最高可以達到可轉換債券的兩倍。因此，相對于可轉債來說，分離可轉債的融資規模更大。
2、條款設計。由于債券和認股權證是獨立交易的，因此分離交易可轉債的發行條款相對簡單，分離交易可轉債不設贖回條款和回售條款，而發行可轉債均設置贖回條款和特別向下修正條款。可轉債的贖回條款，在符合條款規定的情況下，發行人可以按事先約定的價格買回尚未轉股的可轉債，贖回條款的設置可以加速轉股，限制了可轉債投資者在牛市中的收益，在一定程度上可以保護原有股東的利益。而已發行的分離債由于沒有贖回條款，因此不能限制投資者在牛市中的收益和保護原有股東的利益。特別向下修正條款是指在連續一段時間內，公司股票價格均低于轉股價格的一定比例時，發行公司通過相關程序之后，可對轉股價格向下調整，增大轉股比例。特別向下修正條款可以減輕發行公司在熊市中的回售壓力和財務壓力。對于分離交易可轉債來說，由于不存在回售條款，所以就相應增加了認股權證持有者的風險，但是分離可轉債對管理層的激勵約束作用更為明顯，普通可轉債可能會出現經營者為了獲得低成本的債務資金，刻意壓低股價，而發行分離可轉債，管理層為了獲得再次融通的資金，會千方百計地提升經營業績和股價。
3、融資成本。公司發行債券時以附帶認股權或轉換權為條件，就是為了吸引投資者，降低籌資成本。兩種可轉債在發行時的債券票面利率都比較低，但是普通可轉債的低融資成本只能持續到債券轉股之時，一經轉換取而代之的是普通股的高成本。而分離可轉債債券部分的低成本會一直存續到債券期滿為止，同時債券的利息費用可以在稅前抵扣，起到節稅效應。因此，相比較而言，可分離可轉債融資成本較低。
4、對資本結構的影響。可轉換債券與其所包含的期權是不可分割的，而認股權證在公司債券發行完畢后即與原債券分離，可單獨交易。所以，當認股權證被行使后發行的債券依然存在，還是企業的未償還債務，而當可轉換債券行使轉換權之后，債券本身即不復存在?？赊D換債券的轉換權被行使后不能為公司帶來新的資本，在資產負債表上只是由長期債務轉換成權益資本，即企業的負債減少，權益增加，負債比率下降。而認股權證被行使后，企業會增加新的長期資本，具體表現為發行在外的股票數量增加，公司的權益資本增加。根據權衡理論，公司選擇融資方式時會在稅收收益和破產成本之間進行衡量，存在一個最優資本結構，使公司的價值最大。如果公司在發行前考慮到要達到最優的資本結構，一般負債比較高的公司會選擇發行普通的可轉債，而一些現金流狀況良好、高成長的公司則偏好通過發行分離交易可轉債獲取長期的低利率資金，而不希望在公司成長初期發行人的股本就被大量稀釋。
5、對項目融資的影響。公司未來存在投資期權時，可使用可轉債或分離債，但兩種融資工具對應的投資期權的價值顯現和新項目需要資金投入的時間是不同的。分離債的認股權證存續期較短，當認股權證被行權之后，公司會有一筆購買股票的資金流入，而此時債券資金仍留在公司使用，公司相當于獲得了股票和債券兩筆融資資金。而可轉債轉股是將債券轉換成股票，不會為公司帶來新的資金流入。因此，發行人需要根據融資計劃、項目周期等情況來確定企業更適合發行哪一種債券。
如果目前企業財務狀況較差，而且企業認為所投資項目有較好預期，但目前二級市場企業股價較低，使得直接采取股權融資會對每股收益帶來較大攤薄，并且融資額較少，那么企業可通過發行可轉債進行融資，如果投資項目如企業所預期的一樣好，那么隨著企業市值的提高，可轉債會逐漸變為一項“推遲的股權融資”，由于債務變為股本，從而可以緩解企業的財務壓力。相對于可轉債而言，分離交易可轉債由于債性較強，這就要求發行人必須對公司債券的還本付息做出合理的財務安排。為使分離債的二次融資特性得以發揮，必須對第一次債務融資有較高效率的使用和安排，使得企業市值能在第二次融資之前得以提高，促使認股權證持有者行權，從而實現預定的股權融資計劃，進行項目的再投資。所以，當公司使用可轉債時，公司的第二個投資項目應該是在第一個項目結束后開始;而當公司使用分離債的時候，公司的第二個投資項目應該是在第一個項目進行時開展的，這樣才可以使融資和投資資金流匹配，并達到抑制過度投資，節約發行成本的目的。
三、結論
本文通過對可轉換債券和分離交易可轉債進行比較，分析表明，雖然二者都是兼有股權、債權和期權因素的融資工具，但仍在諸多方面存在差異。通過比較可以看出，分離交易可轉債與普通可轉債相比具有融資規模大、成本低的優勢，而普通可轉債則在條款設計上更靈活，對于對企業資本結構和項目融資的影響方面而言，則要結合企業的財務狀況、項目周期等情況具體分析?？傊?，兩種融資方式各有利弊，企業應把握其本質，科學合理運用，使其更好地為企業發展服務。
參考文獻
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可轉換債券范文5
關鍵詞：可轉換債券；公司融資；信息不對稱
中圖分類號：F83文獻標識碼：A
可轉換債券作為一種中間性的投、融資工具，其市場體系的繁榮和發展將十分有利于我國資本市場的成熟和金融風險的化解。而我國的可轉債市場無論是在絕對規模還是相對規模上，都處于發展的初級階段。從可轉債的自身特點來看，它是一種特殊的投資品種，投資者在獲得一定利息收入的同時，還有可能因為轉股而獲得較高的資本利得，并且可轉債對降低成本也有獨特作用。我國資本市場一直存在著股權融資比例過高、投資品種匱乏、金融創新困難等問題，需要盡快推出債券類和權益類的金融產品并完善相關交易市場。因此，可轉債融資對于我國投資者和資本市場本身都具有特殊的意義。例如，我國證監會近日規定，允許上市公司股東發行可轉換債券以滿足部分“大小非”的資金需求，舒緩“大小非”減持對二級市場構成的壓力。
一、可轉債市場現狀
2007年國內資本市場“流動性過?！奔肮善笔袌霾▌?，為可轉換債券市場的發展提供了良好的機遇。在經歷了一波股權融資后，越來越多的上市公司逐漸將融資觸角伸向債券市場，尤其以可轉債市場備受青睞。2008年年初迄今，公告擬發行的可轉債規模已超上千億元，是2007年發行可轉債規模的數倍，充分說明我國可轉債市場發展潛力巨大。
但可轉債作為國內證券市場上一種較新型的金融衍生產品，其市場尚處在發展階段。目前，可轉債市場還存在幾個問題：
（一）發行公司的數量還不多，融資規模與資本市場規模相比還偏小。據統計，滬深兩市截至2007年11月底發行上市的可轉債共53只，總發行額度585.05億元。而2007年僅一年我國通過IPO所募集資金就達到了4，771億元。這是我國可轉債市場無法與之比擬的。截至2006年9月美國可轉債市場規模已達2，600億美元，占據全球可轉債市場的半壁江山，成為全球可轉債市場舉足輕重的一部分。因此，近年來我國可轉債市場雖然發展迅速，但與發達國家可轉債市場存在很大差距，與股票相比在規模上還沒有成為資本市場重要的投融資工具。
（二）已發行可轉債企業的行業分布不平衡。國外，可轉債發行主體早已發生變化，由大企業轉向高成長、高風險企業。由于融資規模大，融資成本低（利率比債券利率低），又容易受到投資者的歡迎（有風險規避作用），高風險、高成長企業（如IT和生命科學行業）特別青睞可轉換債券這樣一種融資方式。而我國發行可轉債的上市公司多為傳統行業的優質企業，具備良好的盈利能力和償債能力。這樣，雖然能保證可轉債良好的投資價值，但是不利于充分發揮可轉債對資本市場的穩定作用。
（三）可轉債的發行條款設計趨同，每家可轉債條款設計大同小異。一覽眾多發行企業的可轉債發行條款，可以發現基本雷同，如低票面利率、無限向下修正條款等。在可轉債發行條款設計上，往往向融資者的利益傾斜，并未充分發揮可轉債這一創新型金融工具的特性，嚴重阻礙了可轉債市場的發展。正如我國企業在選擇融資方式時，應注意比較各種方式的優劣及與企業特點的適應性，在設計可轉債融資條款時，也應與公司特性聯系起來，真正凸現可轉換債券的期權價值。
二、可轉債理論研究
（一）國外理論研究。國外對可轉換債券的研究已經相對成熟，有不少學者對于可轉債融資的普遍現象已做了理論模型的研究。其中絕大部分模型認為，可轉債的價值在于能解決由于不確定性和信息不對稱給投融資帶來的問題。本文將它們歸為兩條主線：風險模型及信息不對稱模型。
1、風險模型。風險模型強調可轉債的作用為能夠解決風險轉移和風險度量問題。Brennan和Schwartz（1988）提出，發行可轉換債券一般具有公司投資人喜歡追求風險、公司本身風險難分散或公司投資政策難預測的特性。當公司運營和財務風險高時，發行標準型證券的融資成本就比較高，因此公司將選擇發行如可轉換債券的混合型證券。Green（1984）提出風險轉移假說，指出當公司采用正NPV投資決策或采取的投資策略可以使財富從債權人轉移到股東身上時，公司股東財富可提高，這將造成債權人和股東之間利益沖突的成本，完全發行權益型證券可能導致經理人過度專權的成本，損害股東利益。Jensen（1986）和Stulz（1990）提出，財務杠桿可以限制經理人過度專權，從而降低經理人過度專權的成本。
2、信息不對稱模型。以信息不對稱為框架的模型主要是以Mayers和Majluf（1984）的框架為基礎，但各個模型的假設和實證意義都不盡相同。Constantnides和Grundy（1989）提出，在允許回購的條件下，可轉換債券可以通過信號無成本的解決逆向選擇問題。Jung、Kim和Stulz（1996）將成本因素加入Myers和Majluf的模型中，提出當經理人過度專權的成本存在時，經理人可能為了追求個人目的而傷害到股東權益，因此當公司的投資機會價值高時，經理人自主能力的成本就會比公司的投資機會價值低。除此之外，Jung、Kim和Stulz（1996）探討了經理人過度專權的成本和負債的成本雙重因素作用下，投資機會價值的變化對企業最優財務杠桿的影響。Stein（1992）在后門權益假說中，提出可轉換公司債券是權益型證券的替代品。Lewis、Rogalski和Seward（1999，2003）綜合上述理論，并沿用Jung、Kim和Stulz（1996）的Logistic回歸模型，在Black-Scholes評價選擇權的基本假設下，以累積標準正態分布函數N（d2）來估計可轉換公司債的預期轉換幾率，并探討了企業選擇發行可轉換債券的決策動機。
（二）國內理論研究。相比之下，雖然近年來我國可轉換債券市場發展迅猛，但我國可轉債融資理論的研究卻相對滯后。國內的理論研究熱點集中在可轉換債券的定價模型研究和可轉債發行的條款設計上，如鄭振龍、林海（2004）及馬超群、唐耿（2004）等；實證研究則集中在可轉換債券發行的股票價格效應上，如王慧煜、夏新平（2004）實證分析研究發現：上市公司發行可轉換債券公告后，二級市場股票價格顯著上升；回歸研究表明：發行可轉換債券公告效應與發行公司的公司規模、可轉換債券發行規模以及宣告期間重大事件的公布呈顯著正相關；黃建兵（2003）應用Granger因果關系檢驗方法研究了我國證券市場上相關證券：同一公司的股票和可轉換債券、A股和B股，兩者價格行為的相互影響；也有學者開始關注可轉換債券解決逆向選擇、道德風險等信息不對稱問題的特性。張永鵬、丁時勇（2004）對可轉換債券發行與贖回進行了博弈分析。王春峰、李吉棟（2003）構造了一個可轉換債券契約的信號傳遞博弈模型，創業者通過轉換價格向風險投資者傳遞項目的狀態信息，可轉換債券的這種信息甄別功能可以減輕風險資本市場中的逆向選擇問題。
三、結論
可轉換債券范文6
[關鍵詞]股權分置;上市公司;可轉換債券;市場績效
國外有關上市公司發行可轉換債券宣告效應的研究較多，隨著國內上市公司發行可轉換公司債券的增加，研究我國上市公司發行可轉換公司債券宣告效應，有利于上市公司選擇合理的再融資方式，有利于投資者進行合理的投資，回避投資風險，也有利于證券監督部門制訂合理的監管政策，規范我國上市公司可轉換債券的發行。
國外學者研究可轉換債券主要分為對美國市場的研究和對美國以外市場的研究。研究發現，美國市場可轉債宣告效應呈負的異?；貓舐剩珼annandMikkelson(1984)研究發現美國市場可轉債宣告效應為-2.31;相反，大多數美國以外的國家的研究表明可轉債宣告效應為正的異常回報率。KangandStulz(1996)研究發現日本市場可轉債宣告效應為0.83;Kangetal(1995)闡述日本以及美國公司發行混合債券時股票價格的不同反映，不能歸于在國內或在國外發行的差異，而原因在于美國管理者十分關心公司股東價值最大化，而在日本則不一定。KangandStulz(1996)、Kangetal(1995)解釋日本的可轉債結果，部分是因為日本的管理者與美國的管理者試圖達到的目標不同。
國內學者基本上得出發行可轉的債宣告效應呈正的異?；貓舐实慕Y論。典型的如王惠煜和夏新平(2004)對我國上市公司發行可轉換債券對股票價格的影響進行了實證分析，結果發現：上市公司發行可轉換債券公告后，二級市場股票價格顯著上升。王小哈(2003)認為可轉債的發行由于涉及債權向股權的轉換，勢必稀釋原有流通股東的股權，從而可能損害原有流通股東的利益。其實證結果表明：可轉債募集公告日前15天樣本股價平均累計超額收益率為正，這可能是因為上市公司擬發行可轉債的信息提前釋放到市場上，部分利益主體主動拉抬股價的結果?？赊D債募集公告日前后15天的樣本股價平均累計超額收益率為負，這體現出了流通股東對上市公司發行可轉債的不認可或認為發行可轉債對上市公司而言是一個利空信號。因為可轉債到期若沒有轉換為股權，則公司將面臨著較大的還本付息壓力，若順利轉換為股權，則股價可能被稀釋，原有流通股東對此比較悲觀。大約在可轉債發行之后，流通股東就開始拋售可轉債對應的基礎股票，以回避可能遭受的損失。可轉債上市后15天的樣本股價平均累計超額收益率為負，絕對值接近于零?？赊D債上市后離進入轉股期有一段時間，并不馬上涉及債權向股權轉換的問題，因此其對股價的影響相對較小。然而，可轉債上市為在可轉債與其基礎股票之間建立一個新的盈利模式提供了可能，即通過拉高股價來提高可轉債的價值，或通過推高可轉債的價值來影響股票的價格，其目的是使股價和可轉債的價格產生差異性變動，從而創造套利機會。但是至少在可轉債上市初期，這種現象并不顯著，可能是因為可轉債的上市日期一般離可轉債的發行日期比較近，市場對可轉債發行的利空消息仍未完全消化。
在國內外學者研究的基礎上，本文打算考察2000-2005年間我國上市公司發行可轉債的宣告效應及股權結構是否對可轉債的市場績效有影響。
一、理論分析
可轉換債券是一種可以在特定時間、按特定條件轉換為發債公司普通股股票的特殊企業債券?？赊D換債券具有權益融資和債權融資雙重性。與美國市場可轉債宣告效應呈負的異?；貓舐?DannandMikkelson，1984)不同，也與王小哈(2003)可轉債募集公告日前后15天的樣本股價平均累計超額收益率為負不同。本文認為我國上市公司宣告發行可轉債時，由于可轉債的發行只給予了可轉債持有人未來轉股的機會，可轉債持有人是否轉股要視未來公司基本股票的價格及成長性而定，當未來公司基本股票的價格超過轉股價，可轉債持有人才會轉為股票，當未來公司基本股票的價格低于轉股價，可轉債持有人將不會行使轉股的權力。因此，發行可轉債不存在非流通股股東對流通股股東的剝削，其市場反應與國外沒有本質的區別。而且可轉債發行公司大多為本行業的龍頭企業，其基本面一般比較好，這些信息通過公司的規模，發行規模，宣告期重大事件公告表現了出來，增強了投資者對可轉債的信心。因此，發行可轉債公司的宣告效應應該不會為負，這與王惠煜和夏新平(2004)的研究結果相似。
根據上述理論分析，本文提出以下假設：
H1：上市公司宣告發行可轉債時，公司不會出現負的異?；貓舐省?/p>
H2：上市公司宣告發行可轉債時的市場績效與公司發行可轉債前非流通股所占的比例的相關性不明顯。
二、數據、變量描述和研究方法
(一)樣本選擇和數據來源
本文選取了從2000年1月到2005年12月間深、滬上市公司的A股公司公告宣告發行可轉債為研究樣本。為了本文研究的需要，我們要求樣本公司必須滿足下述標準：(1)文章僅僅考慮A股普通股的公司發行可轉債，對于B股公司和A股公司含B股的公司發行可轉債，A股公司含H股的公司發行可轉債不作為研究的樣本;(2)我們僅僅考慮非金融類上市公司宣告增發新股;(3)所需的財務數據和金融交易數據可以獲得。最后得到符合條件的樣本公司共35家。本文實證分析需要財務數據和市場數據，這些數據均來自于北京色諾芬信息服務有限公司的CCERTM。
(二)變量描述
(1)宣告效應與財務杠桿的關系
很多模型都用財務杠桿的變化作為對宣告效應的解釋變量。理論認為發行股票會增加外面的所有者，增加成本，因此，對公司價值會有負面的影響。在Ross(1977)和Heinkel(1982)的信號模型中指出，改變了財務杠桿傳達了一個管理者內部的信號，這個模型認為投資者把更高的債務的比例作為更高品質的信號。實證研究中，Dann和Mikkelson(1984)沒有發現可轉換債券發行的異?；貓蠛透軛U改變的程度有關系。相反，Lewis，Rogalski和Seward(1994)發現財務杠桿的變化與在NASDAQ上市公司可轉換債券宣告效應有負相關，而與在NYSE/AMEX上市公司發行的可轉換債券宣告效應不相關。在模型中，我們用資產負債率來表示公司財務杠桿的大小。
DebtRatio：發行可轉債前公司的資產負債率
(2)宣告效應與發行相對規模的關系
發行規模作為宣告效應的一個重要的解釋變量。Barclay和Litzenberger(1988)認為一個新證券的發行導致公司股票價格的下降與發行規模相關。Mikkelson和Partch(1986)并沒有發現可轉換債券宣告效應與其發行規模無關。在我國，要考慮到投資者更看重的是股權還是債權，如果投資者更看重股權，那么如上所述，發行規模與宣告效應將存在負相關的關系。但是如果投資者更看重債權，即更看重還本付息的能力，那么發行規模也許傳遞了一個積極的信息，即發行規模越大，公司實力越強，同時公司對未來可轉換債券轉換成股票的信心越大。所以發行規模與宣告效應將存在正相關的關系。在回歸模型中，用發行的相對規模來代替發行規模，即可轉換債券發行規模與公告發行前公司市場價值之比。
Rsize：擬發行可轉債或發行可轉債的相對規模，即可轉換債券發行規模與宣告前公司市場價值之比;
(3)宣告效應與發行公司規模的關系
Blazenko(1987)把公司規模作為一個重要的解釋變量，他認為公司規模是信息不對稱的變量。Stein(1992)認為公司越大對機構投資者分析員的水平要求越高，同時要接受投資者更詳細的審查。另外，公司規?？梢钥醋髫攧掌飘a成本的變量。從股權這方面看，公司規模越大，信息披露越完善，公司股票的流動性越強，從而對二級市場帶來正面影響。另外，從債權方面看，公司規模越大，暗示公司還本付息的能力越強，投資者在投資時更傾向于投資大公司的債券。在我國，由于有非流通股和流通股之分，所以在回歸模型中用公司流通股股數乘以年末股價加上未流通股股數乘以再融資前公司每股凈資產來代替公司規模，另外，考慮到數量級的關系，我們對該值取對數。
Ln(SIZE)：發行可轉債宣告前的公司規模，用公司市場價值的自然對數表示;
(4)宣告效應與成長機會的關系
Ambarish，John和Williams(1987)認為新籌資的股票發行應依賴于公司的前景。成熟公司有限的成長機會會給公司帶來負面影響。實證研究，Barclay和Litzenberger(1988)發現公開發行債券的股票反應與Tobinq沒有聯系。相反，Sant和Ferris(1994)利用發行后幾年現金流的增長作為成長性的代表，發現宣告效應與未來現金流的增長具有顯著正相關關系。在回歸模型中，我們用股權Tobinq代替成長機會。
Q：發行可轉債或發行可轉債成長機會，用Tobinq代表，即公司的市場價值與所有者權益賬面價值之比;
(5)宣告效應與股權結構的關系
在我國，特殊的股權結構是導致上市公司股權再融資偏好，并且影響股權再融資績效的核心
因素。我們用股權再融資前非流通股所占的比例來表示。
Flratio：股權再融資前公司非流通股所占的比例。
在回歸模型中還有ε，它表示隨機擾動項。
(三)研究方法
本文采用事件研究的方法。事件研究是指利用有關的金融市場數據，通過觀察事件發生前后資產價格的變化來衡量事件的影響的研究方法。事件研究存在3個隱含假設：資本市場是有效的;事件未被預測;事件窗口內無混淆事件。本文假設這3個假設都成立。
對于發行宣告效應的研究，本文定義發行公布日(上市公司首次在公開媒體上(三大證券報)披露將進行股權再融資的日期)為基準日，由于股權再融資公布日前消息往往已經被市場中的部分機構所掌握(李康等，2003)，所以本文將可轉債異?；貓舐实挠嬎愦翱阪i定在公司公開宣告日前30和后5天，即[-30，5]。
我們采用市場調整法來衡量可轉債發行是否為發行公司的股東帶來了股票的累計超常收益。對于在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的股票，我們分別選用上證A股和深圳A股指數作為可比基準(Benchmark)。
對于研究的第i只可轉債樣本，其市場調整后的第t日的異?；貓鬄椋?/p>
三、實證結果與分析
通過多元回歸分析得出我國上市公司宣告發行可轉債時市場績效的的實證研究結果如下表6。從表中我們可以看出，上市公司發行可轉債時，無論是從t檢驗還Wilcoxon檢驗來看，市場均會有正的反應，但是均不顯著。上市公司發行可轉債，在投資者轉換成公司股票之前，它是作為公司的負債，因此公司必須按時支付利息，這樣就會促使公司管理人員合理經營企業，對管理人員造成付息的硬約束;投資者是否轉換成公司的股票，主要取決于公司股票的市場表現，因而最終取決于公司基本面經營的好壞，因此，管理人員要擺脫還本付息的硬約束，只有努力工作，提高公司的經營業績以促使公司的股票有好的表現。所以，上市公司從發行可轉債，到投資者最后轉換成股票的整個過程都會促使管理者努力工作，導致上市公司發行可轉債不會導致負的市場反應，從而實證支持了文章所提的假設H1。本實證研究結果不同于王惠煜和夏新平(2004)所發現的“投資者對上市公司發行可轉換債券持有樂觀的態度”，本文發現廣大投資者對上市公司發行可轉換債券持有中性的態度。
下面以市場異常回報率作為被解釋變量，以可轉債前非流通股所占的比例作為解釋變量，并考慮了相關的控制變量：公司規模、發行可轉債前公司的資產負債率、發行相對規模和發行前公司的市場價值賬面價值比。多元回歸模型見式(1)
表7給出了上市公司宣告發行可轉債時市場績效的回歸結果，從表中我們可以看出：
(1)發行可轉債前公司的規模對可轉債宣告時的市場績效有正的影響，平均影響程度為2.4%，但不顯著。即中國證券市場存在信息不對稱現象，但用公司的規模作為信息不對稱現象的變量解釋力不強。不同于Blazenko(1987)的研究：公司規模越大，可轉債宣告時市場的異?；貓舐试降汀：捅疚谋容^一致的是，王惠煜和夏新平(2004)所研究的公司的規模對可轉債宣告時的異常回報率有正的影響。
(2)發行可轉債前公司的資產負債率對可轉債宣告時的市場績效有負的影響，平均影響程度為-3.0%，但不顯著。類似于Dann和Mikkelson(1984)的研究，本文也沒有發現可轉換債券發行的異常回報和杠桿改變的程度有顯著的相關關系，因此，進一步驗證了負債的信號傳遞原理在中國市場上不明顯。
(3)發行相對規模對可轉債宣告時的市場績效有正的影響，平均影響程度為12.1%，但不顯著。即中國證券市場存在價格壓力假設，但解釋力不強。不同于王惠煜和夏新平(2004)研究的發行相對規模對可轉債宣告時的市場績效有顯著的正的影響，和Mikkelson和Partch(1986)研究結論一致，沒有發現可轉換債券宣告效應與其發行規模的顯著相關性。
(4)發行可轉債前公司的市場價值賬面價值比對可轉債宣告時的市場績效有正的影響，平均影響程度為5.2%，但不顯著。類似于Bar-clay和Litzenberger(1988)、王惠煜和夏新平(2004)等人的研究結論，公司的成長機會與可轉債宣告時的市場績效沒有顯著的相關關系。
(5)發行可轉債前公司非流通股所占的比例對可轉債宣告時的市場績效有負的影響，平均影響程度為-5.0%，但不顯著。進一步驗證了理論部分的研究結論：公司發行可轉債時，不存在非流通股股東對流通股股東的剝削，因此，發行可轉債時的市場績效與股權分置變量沒有顯著的關系。所以，本實證分析結果支持了假設H2，上市公司宣告發行可轉債時的市場績效與公司發行可轉債前非流通股所占的比例的相關性不明顯。
四、結論
本文通過實證研究發現：上市公司發行可轉債時，無論是從t檢驗還是Wilcoxon檢驗來看，市場均會有正的反應，但是均不顯著。說明上市公司從發行可轉債，到投資者最后轉換成股票的整個過程都會促使管理者努力工作，導致上市公司發行可轉債不會導致負的市場反應。上市公司發行可轉債前公司非流通股所占的比例對可轉債宣告時的市場績效有負的影響，平均影響程度為-5.0%，但不顯著。說明上市公司宣告發行可轉債時的市場績效與公司發行可轉債前非流通股所占的比例的相關性不明顯。證明了本文的觀點：公司發行可轉債時，不存在非流通股股東對流通股股東的剝削，因此，發行可轉債時的市場績效與股權分置變量沒有顯著的關系。
由于上市公司宣告發行可轉債時，公司不會出現負的異?；貓舐?，且上市公司宣告發行可轉債時的市場績效與公司發行可轉債前非流通股所占的比例的相關性不明顯。因此，筆者建議，無論是已經完成股權分置改革的公司，還是未進行股權分置改革的公司，在選擇再融資方式時應當首選發行可轉債。然而，我國上市公司在再融資時主要選擇增發和配股方式，盡管2002年以后我國上市公司發行可轉債的數量在增加，但規模仍然較小，這與我國上市公司發行可轉債的標準比增發和配股要高有關。另外，還與我國證券監管部門出臺有關上市公司發行可轉債的管理辦法較晚有關。本文建議，在我國應當大力鼓勵優質的、成長性的上市公司發行可轉債;同時，政府有關部門應當降低上市公司發行可轉債的“門檻”，而重點放在加強對發行可轉債上市公司募集資金使用上的監督，使上市公司發行可轉債募集的資金能更好地發揮作用，為股東創造最大的財富。
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