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資產流動性范文1
關鍵詞：流動性；流動性供給；金融資產
中圖分類號: F833.5 文獻標識碼： A
布賴恩特（Byrant）1980年在其研究銀行危機的論文中提出了流動性需求的問題。1983年戴蒙德和戴巴維格（Diamond and Dybvig）進一步經典地分析了資產流動性在提高了社會資源的利用效用方面的關鍵作用[1]。自此，對流動性供給機制的研究成為了金融經濟學中研究的一個重要課題。
一、流動性供給的基本模式
經典的DD模型將流動性的提供分為資本市場供給和銀行體系供給兩種基本模式。兩中模式都能解決由于經濟個體消費時點的不確定和長期投資提前變現的折價損失而造成的消費效用的損失問題。另外DD模型還進一步對兩種流動性供給模式進行了比較，認為在跨期消費效用最優化方面，銀行體系較資本市場能夠提供更優的帕雷托改進。
二、銀行與資本市場流動性供給機制
DD關于流動性供給的論文影響深遠，但其關于銀行模式最優的論斷卻似乎與現實金融的發展不相吻合：資本市場的發展生機勃勃而傳統的中介銀行卻顯示出衰退的跡象。對此，后來的金融學家從不同的角度，對兩種流動性供給機制進行了更加深入的比較研究。
1．銀行流動性供給的穩定性是相對脆弱的，Bhattacharya and Thakor (1993)和Dowd(1992)對此作了較為詳細的闡述。銀行提供流動性供給的帕雷托最優是建立在一個穩態的市場假設上的，但實際上經濟運行的周期性和波動性不可避免。當經濟中總體的提前消費概率超出了銀行事前的預期，或當銀行長期投資的收益低于預期水平時，銀行都無法按承諾支付后消費者的提款，這會造成對后消費者的利益的損害。為了避免這種損害，后消費者的最優選擇是提前取款。而大量的提前取款又會造成擠兌現象，嚴重時將形成金融危機。從這一點來看，在一個動態變化的經濟中，很難說銀行的流動性提供為最優模式。
2．對于銀行提供流動性保險的穩定性，還可以從博弈均衡的角度進行分析。1987年Jacklin首先提出，在資本市場存在的情況下，銀行提供的最優流動性并非納什均衡。他認為，銀行的流動性提供實際上起到了跨部門補貼的作用：增加了早消費主體的消費，同時減少了晚消費主體的消費。但由于消費者類別是私人信息，只有在兩類主體都沒有動機有意顯示錯誤類別時，經濟才能實現納什均衡。若經濟中存在一個資本市場，后消費者完全可能通過隱瞞私人信息，提前提取存款并運用于資本市場，以改進自身效用，這會造成銀行均衡的崩潰。因此銀行流動性提供模式在激勵兼容上的存在不穩定性。
3．如果從宏觀的角度來考慮，流動性供給是否有助于資源的最優配置，應是其是否有效率的一個重要指標。但有些時候，宏觀最優與微觀最優存在矛盾，銀行模式的流動性供給可能造成了宏觀效率的降低。為了說明這一點，應展宇引入了具體的消費效用模型 [2]：
假設效用模型為，其中為投資者的風險厭惡程度，；設短期和長期投資收益分別為和，且，在上述效用函數下求解銀行流動性模式和資本市場流動性模式下長期生產性資本所占總資本的比例和，有
三、流動性私人供給與公共供給
流動性供給中政府與市場間的關系，也是流動性供給機制研究中的一個主要問題。這一問題涉及政府的宏觀經濟職能，Woodford(1990)指出政府公債可以成為投資者儲存并轉移財富從而增加社會流動性的工具。Holmstrom and Tirole(1998)進一步的討論了政府債券在社會存在總體不確定性條件下所擔當的“流動性最后的保障人”的作用 [3]。
1．流動性私人供給的模型
為準確地分析跨期投資所面臨的流動性沖擊，將DD描述流動性需求的動態風險模型作適當修改：在時有一個將于時收回的可變規模的投資項目，單位投資的投資回報為；廠商面臨一個在時不確定的流動性沖擊（liquidity shock），該沖擊服從累計分布函數和密度函數；廠商本身在擁有的可投資資產，在和時沒有其他流動性資產來源；當沖擊出現時，項目需由其它投資者追加后續投資用以應對流動性沖擊；在追加投資的情況下，項目成功的概率為，服從一種當廠商努力時為、當廠商懈怠時為、且的概率分布；項目若失敗或因流動性沖擊造成項目中止，投資無回報。顯然以上模型增加了道德風險的因素。
設為項目投資額；當出現流動性沖擊時，廠商的回報為，是一個狀態依賴的持續投資參數（1＝繼續，0＝放棄），由此，此時流動性沖擊下的投資決策模型應為：
2．流動性的公共供給
以上的分析是建立在社會總體流動性需求確定的基礎上的，此時的流動性的供給是私人部門之間通過金融市場進行余缺調節的結果，政府債券對資源配置沒有實質影響。
但是，當社會總體流動性需求出現不確定性時，通過私人部門的合作已不再能作到流動性的自給自足；此時，政府則可以通過發行平價債券來調節和時的投資比例，以達到提高流動性保障，增加廠商投資預期效用的作用。之所以如此，是因為中介機構為廠商融通流動性的上限是廠商在時的凈收益，在道德風險存在的情況下，當沖擊大于預期時，投資本身存在中止的不確定性，私人部門無法提供足夠的價值來尋求必要的流動性支持。而此時，政府卻可以通過征稅保證未來的清算，因此適合于充當最后貸款人。
特別的，政府可以通過發行多種差異化的債券形成價格歧視，更進一步地把真正急需流動性的廠商與其他人區分開來。另一方面，為了避免溢價發行對廠商投資策略可能產生的扭曲，政府還可以發行一種“狀態依存性債券”，如定向的政府債券或央行票據，其數量和價值依賴于流動性沖擊水平的高低，從而實行一種積極的調控政策[4]，以更有效對不確定的社會總體流動性進行管理。
四、結束語
流動性供給是金融體系服務于經濟的重要職能，流動性供給是否健康有效，影響著經濟社會的安全穩定，關系到微觀個體效用和宏觀經濟運行的效率。顯然，它不能僅依賴于傳統的銀行體系，還需要建立完善的資本市場；有時，政府作為監管者和最終信用的提供者，直接參與流動性的供給也是必不可少的。
作者單位：劉爭春西南交通大學經濟管理學院
孫毅成都衡平信托投資有限公司
參考文獻：
[1] Diamond, D. and P. Dybvig, Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity [J]. Journal of Political Economy, 1983, 91:401-419.
[2] 應展宇. 流動性提供中的銀行與市場. [J]. 世界經濟, 2004.9.
[3] Holmstrom, Bengt, and Tirole, Jean. Private and Public Supply of Liquidity[J], J.P.E，1998.
資產流動性范文2
論文關鍵詞：資產流動性,資本結構
一：引言
資本結構是公司的一個重要問題，對公司的資本成本、收益分配產生廣泛的影響，因此對其的研究也是相當廣泛。但正如Myers在其1984年發表的著名論文《TheCapitalStructurePuzzle》中所指出的：“什么樣的資本結構是合理的，我們還是不知道?！蔽覀冎圆恢雷顑炠Y本結構，是因為能影響資本結構的因素是特別多的。在這些因素之中資產流動性就是比較重要的一個。最早對資產流動性與資本結構進行研究的是Keynes，之后又有許多相關的研究。通過對二者之間的研究能夠為資本結構的不合理找到部分原因，也能為資本結構的進一步改善提供一些有益的思路。鑒于我國制造業上市公司自身特點（如擁有大量的非流動資產、自身盈利能力較差等），通過研究其資產流動性與資本結構之間的關系，對優化其資本結構，提高其財務行為的合理性有著更加現實的意義。
二：文獻回顧
（一）國外文獻回顧
Keynes(1930)最早開始資本結構與資產流動性關系的研究,認為公司的融資成本過高或
者因為市場上的信息不對稱而導致企業發行的債券容易被低估時,管理層會選擇持有更多的現金或高流動性資產。
Myers&Majluf(1984)運用優序融資理論對公司資本結構與資產流動性的關系進行了解釋,認為現金或高流動性資產只是企業債務的負數,當企業經營狀況良好,有足夠的資源投資于凈現值為正的項目時,管理層會選擇償還到期債務,積累流動資產,因此當企業持有較多的現金和流動資產時,這也就意味著其資產負債率較低。
Williamson(1988)針對企業資產流動性對公司資本結構的影響指出,由于更具流動性或更有重新調配性的資產抵押功能更強,外部融資成本更低,因此,資產流動性越高,債務融資數量越大,從而提高了公司資產負債率。
Harris&Raviv(1990)指出,債務提供關于公司盈利能力的信息,投資者就會利用此種信息來觀察公司在不同資產負債率區間的契約支付能力,從而對公司經營政策的變動做出相應的反應,且此時投資者會權衡預期的違約成本和公司經營政策的潛在改善。因此,隨著資產流動性的增加,預期的違約成本降低,投資者越愿意使用債務來獲得公司經營政策的相關信息,進而公司資產負債率越高。
DeAngelo&Wruck(2001)認為,管理層往往能夠通過變賣公司高流動性的資產來償付暫時的債務利息,這也為其在發生財務危機時贏得更多的時間去實踐公司的經營策略而不受債權人的干預。為了應對這種情況,債權人往往會通過縮短債務契約期限,如要求公司償還所有的主要債務而不僅是利息;或增加償債基金或強制債務條款來避免管理層逃避債務壓力,從而使得公司的資產流動性能夠在很大程度上影響企業的資本結構。
（二）國內文獻回顧
國內學者對于資本結構與資產流動性的關系問題也進行了相關研究。徐冬和冼國明(2002)考察了破產對公司產品市場行為的效應,發現無形資產較多的公司會進行更多的債務融資。余哲等(2005)從資產結構的角度探討了資產流動性對財務危機重組的影響,建立了一個考慮資產流動性的財務危機重組模型,研究表明債權人會容忍某些程度的投資無效率以避免無謂的資產流動性損失。
三：研究設計
（一）研究假設
結合我國特有制度背景和制造業上市公司特征,考慮到我國資本市場較之于西方發達資本市場的不成熟性以及我國制造業上市公司治理結構的不完善性,現提出研究假設:
其它條件保持不變時,資產流動性與我國上市公司資產負債率呈負相關
（二）樣本數據與數據來源
本文選取了650家上市公司2007～2009年的相關數據作為樣本；本文所有數據均來自CSMAR中國上市公司財務報表數據庫；所用分析工具為Eviews以及Excel電子表格。
（三）指標選擇與模型構建
根據資本結構的定義,可以采用資產負債率來代表公司的資本結構，并作為被解釋變量。之前研究衡量資產流動性的指標廣泛使用的是流動比率,速動比率等。但這些指標僅判斷了資產在某個時點上轉換為現金的能力，沒有考慮公司經營管理水平的差異。因此本文引入“動態現金產生速度”這一指標來作為資產流動性的變量，并作為解釋變量，這也是本文較之前研究的創新之處。
本文研究的是資本結構與公司資產流動性的關系,而資本結構的影響因素還有很多,因此,為了控制其他因素的影響,需要引入控制變量對以上因素進行控制。于是引入盈利能力、公司規模、股權集中度、實際稅率、固定資產比例作為控制變量。具體的指標定義見表1:
表1
變量
指標符號
指標定義
資本結構
zcfzl
總負債/總資產
動態現金產生速度
dtzb
經營活動產生的現金流量凈額/總資產/365
盈利能力
zcjll
稅前利潤/總資產
公司規模
gsgm
年末總資產的自然對數
股權集中度
qsm
前十大股東持股比例和
實際稅率
sdsl
所得稅費用/年末總資產
固定資產比例
gdzcje
固定資產凈額/總資產
表2顯示我國上市公司固定資產凈額約占整個總資產的30%左右。并且我國上市公司的盈利能力相當低,平均資產利潤率不到5%,相應的所得稅費用占整個總資產比率的均值則達到了1%左右。表2還顯示出了我國A股制造業上市公司前十大股東平均共占有了整個上市公司股權的54%左右,這與我國A股制造業上市公司大多數是國有企業改制上市有關。
（二）相關性分析
表3
預測符號
回歸系數
標準誤
T值
P值
dtzb
-
-89.3722
17.5227
-5.10037
0.0000
zcjll
-
-0.30362
0.040629
-7.47303
0.0000
gsgm
+
0.05775
0.003384
17.06582
0.0000
qsm
-
-0.00046
0.000256
-1.80555
0.0711
sdsl
+
-1.42834
0.298319
-4.78796
0.0000
gdzcje
-
0.006759
0.024122
0.280185
0.7794
C
?
-0.68552
0.071237
資產流動性范文3
關鍵詞：對外資產儲備資產流動性過剩
中圖分類號：F830.49 文獻標識碼：A文章編號：1006-1770(2007)03-028-05
一、導言
目前，人民幣流動性過剩帶來了經濟過熱、資產泡沫化等問題以及巨大的通貨膨脹壓力,成為中國經濟運行的一大難題。一方面過剩的流動性擠向貨幣市場，形成貨幣市場低利率化；同時，流動性過剩導致銀行非理性地放松信貸條件，擴大貸款規模，形成過度競爭，放大了信貸風險和利率風險。
由于廣義貨幣供應量（M2）是中央銀行貨幣政策的主要目標，并且其數量在金融中介機構的資產中占絕大部分(約80%～90%),因此，人民幣的流動性可以通過M2的絕對值來分析，也可以通過M2的增長比例來觀察。2006年12月底，M2余額為34.56萬億元，同比增長16.94%；①，無論從M2的絕對值還是相對的增長比例來看，人民幣的流動性都處于快速增長階段。
一個國家的金融發展是與實體經濟的發展分不開的，僅從M2這樣一個貨幣供給指標來考察貨幣流動性問題顯得比較單薄，我們認為最好的衡量方法是從一個國家經濟總量與貨幣供給的相對關系上來考察貨幣流動性問題，此即金融發展理論中通常用來探討金融深化的指標――M2占GDP的比例。根據國際經驗,代表經濟貨幣化程度的M2與GDP比例在一國發展的初期一般是增加的,到達一定程度之后,貨幣化將被證券化所代替,表現為穩定或者下降的趨勢。但從1988年到2005年,中國的這一比例不僅超過了所有的發展中國家,而且超過了所有的發達國家和地區(香港除外),而M2/GDP迅速增加的過程是伴隨著國債和金融債券發行、股市擴容步伐加快的情況下出現的,也是在中國經濟走向通貨緊縮、經濟增長速度趨緩的情況下出現的（參見圖1）。
但中國偏高的M2/GDP并沒有為國民生產總值的增長做出貢獻，根據趙志君（2002）的研究，中國M2/GDP與國民生產總值的增長率微弱相關,相關系數僅為0.0902。因此，中國的M2/GDP這一指標與其說它反映了金融深化的程度，不如說它更多地反映了貨幣供應量的變化情況，也就是貨幣流動性的供給情況。
二、貨幣流動性與外匯資產儲備比例
M2/GDP的偏高涉及到兩方面問題：一是哪些因素導致M2快速增長；二是M2的增加為何沒有引起GDP的同步增長。有的學者根據M2/GDP的時間序列進行回歸分析，認為居民儲蓄存款的投資性質、銀行等金融機構金融工具單一、金融市場不發達和銀行不良資產比例高是M2/GDP上升的經濟原因（劉明志,2001）；有的學者認為低通貨膨脹率、高居民儲蓄率、高不良債權率、企業留利水平低、資本市場不發達和企業資金利用水平低等因素導致M2/GDP的高企（余永定，2002）；還有的學者認為，我國M2/GDP過高與大量銀行壞賬、儲蓄快速增長以及地方政府投資沖動等密切相關（韓平等，2005）。這些分析大多著眼于金融資產向實體經濟轉化過程中出現的問題，而較少從引起M2增長的源泉上進行深入分析。
本文通過對1988-2005年間中國對外資產的儲備結構和M2/GDP的回歸分析發現，中國對外總資產中外匯儲備資產的逐年擴大及由此導致的基礎貨幣供給增加是人民幣流動性過剩的主要原因。
一國的對外資產，通常由對外直接投資、證券投資、其它投資及儲備資產組成，反映特定時點上一個國家或地區對世界其他國家或地區的金融資產存量狀況。儲備資產則指一國中央銀行可隨時動用和有效控制的對外資產，包括貨幣黃金、特別提款權、在基金組織的儲備頭寸和外匯儲備，其中，外匯儲備占絕大部分比例。根據國際貨幣基金組織的定義，外匯儲備分為貨幣和存款、證券及衍生金融工具②，因此，從資產性質上來看，儲備資產即官方的對外資產投資部分。
儲備資產是中央銀行通過注入基礎貨幣購買而來的，其增加必然相應地導致基礎貨幣供應的增加?；A貨幣在貨幣乘數的作用下，導致M2的快速增長。從圖2我們看到，中國外匯儲備迅猛增長，從1988年的33.72億美元增長到2005年的8189億美元。截止到2006年6月底，中國外匯儲備余額達到9411億美元。同月底，外匯占款達到82874.24億元③，人民幣外匯占款成為基礎貨幣投放的一個重要渠道。
與不能單純選擇M2作為貨幣流動性指標一樣，我們也不能簡單地以絕對值的大小來考察儲備資產對整體經濟的影響，還需要考慮儲備資產在對外總資產中的比率（本文簡稱對外資產儲備結構）及其對經濟的影響。根據2006年5月25日國家外匯管理局首次的《2005年中國國際投資頭寸表》，2005年末，我國對外資產為12182億美元，其中，對外直接投資645億美元，占比5.3％；證券投資1167億美元，占比9.6％；儲備資產8257億美元，占比為68％。
由于基礎貨幣的投放和儲備資產直接相關，因此，M2/GDP和對外資產中的儲備資產比例存在相關關系，我們假設這種關系為線形關系，并以M2/GDP為因變量，設為Y；以對外資產的儲備比例為自變量，設為X，構造線形相關函數關系如下：
Y=а+ bX
下面，我們根據兩者的時間序列數據進行相應的回歸分析，以檢驗兩者的關系。
三、數據處理和回歸分析
要研究對外資產的儲備結構與人民幣流動性的關系，需要兩方面的數據，作為衡量貨幣流動性的指標M2/GDP可以根據歷年《中國統計年鑒》、《中國金融年鑒》及中國經濟信息網數據庫的相應數據進行計算，困難之處在于如何獲得中國對外資產的時間序列數據④。
一般來講，一國國際收支狀況由國際收支平衡表和國際投資頭寸表來反映，前者反映資產負債交易的流量情況，后者反映資產負債的存量狀況。長期以來，無論實踐還是理論界都將注意力集中在國際收支流量的控制和管理上，而缺少對國際收支存量的分析和研究。從歷史上看，部分發達國家也是從20世紀70年代才陸續編制本國的國際投資頭寸表，遲至1993年國際貨幣基金組織（IMF）才在其公布的《國際收支手冊》第五版中對編制國際投資頭寸表提出了一個國際性標準框架，但從實踐來看，多數國家編制國際投資頭寸的進展仍然很慢，這導致國際收支頭寸的研究中相關時間序列數據的缺乏。Sinn(1990)、Rider(1994)以及Lane(1999)對此問題進行了專門討論，并使用他們的方法對世界各國的對外資產和負債存量進行了計算，但他們的方法基本都是在一個估計的對外資產和負債初始存量上根據國際收支平衡表的流量數據累加得出各年的時間序列數據。在我們的研究中，由于國家外匯管理局在其的《2005年國際投資頭寸表》中提供了2004年及2005年中國對外資產和負債的存量數據，在不考慮價格變化、匯率變化等因素引起的資產負債變動的情況下，我們可以根據歷年國際收支平衡表中相關項目的流量數據依次倒減得出有關時間序列數據。
根據國際貨幣基金組織《國際收支手冊》，國際投資頭寸表中的對外資產部分主要對應國際收支平衡表的儲備資產賬戶以及金融和資本賬戶項下的三類科目：我國對外直接投資、證券投資資產項目、其它投資資產項目。我們根據各年國際收支平衡表中對應項目差額進行匯總，其中，1997-2005年數據可以直接對應。由于1996年及以前中國國際收支平衡表采用的格式不同，其中，直接投資對應“中國在外國和港澳臺直接投資”項目、證券投資對應“中國在外國和港澳臺地區證券投資”項目、“其它投資”對應為“長期資本往來”項下的延期收款、加工裝配補償貿易中應付客商作價設備款、對外貸款及其它項目。由于統計數據的局限，我們不考慮1996年及以前年份中的短期資本往來所涉及到的對外投資項目。如此，我們可以得到1988-2003年中國對外資產變動情況即歷年對外資產交易的流量數據（由于已有2004-2005對外資產存量數據，本處不再計算流量數據），見表1：
在表1的基礎上，我們根據中國外匯管理局公布的2004年及2005年國際投資頭寸表中的資產項目存量數據追溯倒減獲得1988-2005年對外資產情況，見表2：
一般來講，國際投資頭寸的變動涉及到特定時期內的國際收支交易、價格變化、匯率變化。由于資料局限，本文所計算的歷年對外資產變動數據無法考慮價格變化及匯率變化。但由于我們需要的數據為每年的儲備資產占當年對外資產的比例，基本可以排除價格變化和匯率變化的影響。根據表2，我們計算出1988-2005年各年儲備資產占當年對外資產比例（見表3）。同時，我們也給出根據歷年《中國統計年鑒》、《中國金融年鑒》及中國經濟信息網數據庫計算的M2/GDP比例數據。根據表3，我們發現，我國對外資產儲備比例在1990年開始突飛猛進，從1989年占比7.55％跳躍到14.99％，但占對外資產比重仍然不大。在1994年外匯管理體制改革后，對外資產儲備比重逐年上升；同時，貨幣流動性逐年增加，M2/GDP比例在1996年達到100.79％，此后一直維持高位態勢。
我們針對表3所列示的對外資產儲備比例和M2/GDP情況，做散點圖如下:（見圖2）
從圖3我們可以看到，二者呈明顯的線形關系。我們用統計軟件SPSS13.0對二者進行相關性分析，結果表明：無論是皮爾遜、肯德爾還是斯皮爾曼檢驗都證實，在1％的水平上二者存在顯著相關關系（雙尾檢驗）。
在上述分析的基礎上，我們進行二者的回歸分析，結果如下：
由此，我們獲得回歸方程為：Y=46.115+1.727X，這表明，當對外資產中的儲備資產每變動一個百分點，M2/GDP即流動性供給將變動1.727個百分點。斜率系數的t值（5.915）表明估計的變動率1.727是統計顯著的。判定系數R2為0.686，表明對外資產儲備比例解釋了M2/GDP變動的68.6％，符合我國儲備資產導致的流動性供給占貨幣流動性總供給相當大一部分的基本判斷。
四、結果分析
經濟分析的難處在于如何在相互糾纏的經濟現象中厘清誰是因、誰是果，只有分清了經濟現象的因果關系才可能為經濟政策指明正確的方向。中國經濟目前呈現出的過熱現象，雖然有種種外部原因，但其根本原因是過剩的貨幣流動性在作祟，而這種過剩的流動性則起因于過高的對外資產儲備結構。從國際上來看，中國的對外資產儲備結構也是畸高的（見圖4）。
外匯儲備增加銀行結匯量增加外匯占款節節高升人民幣流動性泛濫金融機構貸款上升固定資產投資反彈，這是很清晰的對外資產中儲備資產的增加導致人民幣流動性過剩并產生相應經濟影響的傳導機制。人民幣流動性大幅增加導致整個社會的信用膨脹，房地產和股票成為剩余資金首選的目標，由此帶來資產泡沫化的問題。香港即為一典型例子，自1983年10月實行聯系匯率制后，香港的外匯儲備也節節高升，至1997年香港地區的外匯儲備已經積累到928億美元，而這14年也是香港房地產價格狂飆的時期。若從1985年算起，香港房價到1997年時已上升了9-10倍。即使從1991年算起，到1997年房價也上升了4倍左右。值得重視的是，這種現象還出現在上世紀70年代的南美洲、80年代的日本、以及90年代的北歐和東南亞⑤。
過高的資產儲備結構起因于我國實行的強制性結售匯制度。在這種制度要求下，居民必須將限額以外的外匯收入按官方匯率或法定匯率結售給外匯管理機構或外匯指定銀行；居民的外匯支出方面則采用配額制，一切外匯支出必須經外匯管理機構審核批準，按用匯人實際需要或所進口商品的種類分配外匯使用額度。這種將外匯資產從民間往央行集中的體制除了帶來基礎貨幣投放過多，引起人民幣流動性過剩的問題外，還帶來了其它嚴重的經濟問題：
第一，居民沒有自由持有外匯資產的權利，也就無法根據實際需要對外匯資產進行主動的避險管理，匯率變動的風險被讓渡到接收他們外匯資產的貨幣當局手中。隨著外匯資產的集聚，分散的風險逐漸累積在央行手中，我國國際收支的持續順差使央行持續處于外匯市場的單邊多頭地位，巨額外匯風險敞口頭寸帶來了嚴重的系統性風險問題。而這種外匯資產的積累又帶有“路徑依賴”的自我強化特點，積累的越多越需要更多的積累，以維持匯率的穩定來避免外匯資產的匯兌損失。
第二，官方外匯資產的集聚帶來了資產使用效率的降低，我國60%以上的外匯儲備用于投資美國國債，其收益率大致在3.5%左右，雖然比國內的投資收益率和銀行貸款收益率要高，但與2005年美國全部基金公司平均收益率10.5%相比，差距約2－3倍⑥。
第三，這種制度帶來了匯率體制的僵化，引起了國家內外部經濟的失衡。為規避外匯風險、維持本幣對外匯率的穩定，貨幣當局最直接選擇就是將本幣匯率盯住外匯儲備中占比最大的外幣或者盯住一籃子貨幣匯率。但這種方式是以犧牲全社會的經濟利益為代價的。“盯住匯率而不是讓其浮動的政策等于是通過減少國際交易的一個危險來向從事于這種經濟活動的社會成員發補助金，而保衛貨幣的代價可能由整個社會承擔”⑦。
從經濟效率的角度來看，由貨幣當局一家來進行國際市場操作分散外匯風險沒有由千百萬獨立的經濟人分散風險的效率高。正因為外匯儲備集中的風險性，西方發達國家在布雷頓森林體系崩潰后大多采取浮動匯率制度并逐步減少其官方外匯儲備，而讓大量外匯資產由居民自由持有。因此，在金融全球化的今天，對于政府而言，重要的不是官方外匯儲備規模絕對值的大小，而是儲備資產在對外資產中的占比如何。加強對外資產儲備結構的控制，不僅可以降低國家整體外匯風險，而且可以消除人民幣流動性過剩的根源，以維持金融體系的穩定健康發展。
注：
① 中國人民銀行網站統計數據。
② 國際貨幣基金組織統計部：《國際投資頭寸：數據來源指南》，2002年10月。
③ 央行網站：《金融機構人民幣信貸收支表》。
④ 任大川在《新金融》（2006年第11期）上發表的《解析中國國際投資頭寸表》以圖表的形式列示了有關數據，但未給出計算方式和時間序列數據。
⑤陳旭敏：《中國房價的 “宏觀經濟學”》，英國《金融時報》中文網，2006年6月23日。
⑥ 《外匯儲備過快增長，緩解源頭在控制供給》，載《中國證券報》，2006-4-24
⑦ [美]約翰?奧德爾：《美國國際貨幣政策》，中國金融出版社1991年版，P52
資產流動性范文4
資產價格膨脹加劇流動性過剩
當前，在我國諸多影響金融體系的信用創造能力的因素中，資產價格成為變化最為劇烈的因素。資產價格（主要指股票價格和房地產價格）的大幅度上漲使我國的賬面財富迅速增長。這些暴增的國民財富給經濟及金融所帶來的沖擊是巨大的，也是我們始料未及的。如果對此不加控制的話，股價及房價的上漲最終會沖擊其他領域，它可能使經濟出現新一輪通貨膨脹，甚至是經濟的全面泡沫化。
鐘進軍
中國制造要讓人心服口服
今年有關中國的產品質量和食品安全問題引起國內外輿論廣泛關注，一些西方國家針對我國部分出口產品的質量問題大肆炒作，嚴重損害了中國在國際上的形象。國外對“中國制造”產生這種信任危機絕非偶然。有貿易摩擦和貿易保護因素，有技術標準執行不一溝通不暢的因素，有國外部分媒體根深蒂固的政治偏見因素，當然也有少數國內出口商的問題。國內產品質量和食品安全問題累積以及國外種種因素綜合起來，才造成了如今的局面。
謝國忠
中國進入通貨膨脹時代
目前供需的動態變化、勞動力市場的平衡以及需求方心理，都顯示中國進入了一個可能持續若干年的通脹時代。坦白地說，現在采取行動阻止通貨膨脹為時已晚。中國可以做的就是減緩通脹速度，并防止過度投資。
為穩定通脹預期，政府必須一方面采取緊縮政策顯示其控制通脹的意圖，一方面讓資產價格膨脹降溫。過去的降溫措施雖然起到一些宣示作用，但并不十分奏效。房產和股票市場在過去三個月中都有所加速。
劉煜輝
物價溫和上漲
有利于經濟結構轉型
目前物價的上升，反映了由于工資、能源、原材料價格上漲導致的相對要素價格調整。這種溫和的通脹反映的主要是勞動生產率持續增長后的成本推動型價格調整，而非全面的市場供不應求。
我們現在看物價，不要只盯著豬肉、雞蛋等副食品，而要從經濟結構上看?？梢哉f，現在有很多因素在支持中國需要有一個溫和物價上漲過程，需要通過價格上漲來度過結構轉型的關鍵期。因此，對于當前的價格波動，我們不必大驚小怪。
葉檀
港股直通車謹防冒進
開行港股直通車絕不是一樁小事，意味著資本項目的部分開放。問題是，有關部門尚未做好準備就倉促上陣。目前境內居民出境能夠攜帶的限額為5萬美元，有關部門還在為地下錢莊以及借經常項目流入的外資焦頭爛額，如今突然大幅度開放，外管局將如何應對？如果繼續實行寬進嚴出的政策，將激化貨幣流動性矛盾；如果采用寬出嚴進的辦法，則違背了資本市場流動性的要求?？磥?，有關部門在制定這一政策時，只考慮到了短期內緩解境內流動性過剩這一面利好。
王石川
炒房團
資產流動性范文5
關鍵詞：國際資產；價格波動；國際流動性
一、引言
國際資產價格與國際流動性的關系不僅僅是國際金融理論的基礎性問題，更是貨幣政策與匯率政策實施的理論依據。2007～08年金融危機爆發前后國際資產市場的異動為我們提供了難得的實驗素材。2008年9月，以原油、黃金為代表的國際資產價格由大幅攀升轉而急劇下跌，到2008年年末油價由每桶140美元以上暴跌到40美元以下，金價由每盎司1000美元以上暴跌到700美元以下，大宗農產品、外匯及主要股市也呈現了密切聯動，這些波動均引起了各國金融和政府決策部門的高度關注。價格波動的原因通常是復雜的，市場供求、美元幣值、投機以及預期等因素往往相互交織，但是短期內價格波動的幅度如此之大，顯然長期因素的作用有限。隨著本輪金融危機的深化，國際流動性由“過?！毖杆俎D為“枯竭”，銀行擠兌、雷曼等大型投資銀行倒閉，大量對沖基金清盤（Heinz， 2009）。那么，國際資產價格的大起大落與國際流動性間是否有內在聯系？
市場流動性資金對資產價格的影響早已受到學者的關注。不過，研究國際流動性的一個難點在于如何獲取市場資金的準確數據，由于缺乏統一監管和一致口徑，對國際流動性的分析通常需要基于替代指標。本文以對沖基金作為國際流動性的指標進行研究。對沖基金對中國的潛在影響也令國內學者關注。，蔡慶豐（2008）發現全球流動性過剩導致全球金融資產激增，推動對沖基金業規模迅速膨脹。王淳、汪建、張斌斌（2008）發現對沖基金引發系統風險的深層次原因包括與全能型銀行部門的共生關系、投資的復雜性和高杠桿效應以及籌資的私募性、操作隱蔽性。
本文以對沖基金為國際流動性的變量，重點研究其規模變化與石油、金屬、大宗商品等主要國際資產價格波動之間是否存在內在聯系？如果存在的話，這種聯系的特征如何？金融危機前后，這種聯系是否發生了變化？
二、國際流動性與國際資產價格關系的假設
在對資產價格波動的研究中，股票市場是學者研究較多的。由于對沖基金是各市場（包括股市）交易資金的重要來源，基于股市量價正相關關系，如果把這種量價正相關關系向前一個資金來源環節推廣一步，就可得到如下假設。
假設：對沖基金規模與投資組合中的資產價格正相關。對沖基金規模的增加，使得大量資金到市場上參與交易，推高了資產價格。基金規?？s小時（如杠桿資金來源受限、投資者贖回），資產市場的交易需求下降，資產價格下跌。令P為資產價格，S為對沖基金規模，α為常數項，εt為隨機誤差項，這種正相關關系可表示為（1）式：
Pt=α+βSt+εt，β>0（1）
可使用Granger因果關系檢驗短期引導關系。
三、數據來源及實證分析結果
本文選取13種代表性資產，包括大宗農產品（玉米、小麥、大米、豬肉、牛肉）、能源（煤、石油、天然氣）、金屬（銅、黃金）、美國房地產價格指數、美元指數以及道瓊斯股指，數據來自美國各主要交易所及相關政府部門。數據來自美國各主要交易所及相關政府部門。對沖基金的資料來自瑞士信貸/Tremont數據庫，本文選用其中的1種規模綜合指數及13種不同對沖策略基金的規模指數。
首先，數據平穩性檢驗表明，原序列數據不平穩，其一階差分數據在5%的顯著水平上平穩，所以均為I（1）平穩數據序列。使用變量的對數值一階差分可表示變量的波動，所有數據的對數值一階差分均為平穩序列，可直接進行Granger因果關系檢驗。結果表明：次貸危機爆發前期（2005年1月～2007年2月，見表1所示），在5%顯著性水平上，對沖基金綜合指數NAV規模變動率是牛肉（BEEF）、玉米（CORN）、大米（RICE）、黃金（LGD）、煤（COAL）價格波動率的Granger原因。僅有石油（OIL）價格波動率在5%顯著性水平上是對沖基金綜合指數NAV規模變動率的Granger原因。
次貸危機爆發后（2007年3月～2008年12月，見表2所示），在5%顯著性水平上，對沖基金S_NAV規模變動率是石油價格（OIL）、道瓊斯指數（DJI）、煤（COAL）價格波動率的Granger原因。
為了確保計算結果的穩健性，我們另外選擇馬薩諸塞州立大學的CISDM數據庫提供的對沖基金數據，重復全部計算過程，計算結果也證實了同樣的結論（限于篇幅，結果未在此處列出）。因此，我們相信計算的結論是可靠的。
四、結論與建議
結合上述分析和實證研究，本文認為：
1.因果關系檢驗表明，對沖基金作為國際熱錢的變量，可反映出國際流動性和部分資產價格間存在正相關關系。對沖基金規模變動率到資產價格變動率的單向Granger因果關系較明顯，金融危機爆發不改變這種引導關系的方向，短期內其規模的變化顯著引導國際資產價格的變動。次貸危機爆發前，對沖基金資金來源充裕，規模的擴張逐步推高資產價格，而次貸危機的爆發使得對沖基金資金來源受限，規?？s小，引導資產價格下行。因流動性緊縮，次貸危機后受對沖基金規模引導的資產種類有所減少。
2.主管部門可以根據對沖基金的規模變化以及規模與部分國際資產價格間的正相關關系提前研判未來國際資產價格的可能走勢，從而為后續經濟政策的制定提供依據。
還要看到，有關國際流動性的數據目前缺乏統一口徑，基于自愿信息披露的非官方的對沖基金數據庫的覆蓋面有一定的局限性，這會給實證檢驗結果帶來一定的影響。同時這也提示政府主管部門應加強對國際流動性資金的監管，強化央行間合作，獲取各類跨境資金運作的全面信息，逐步制定針對包括對沖基金及私募基金等投資機構的監管法規，進一步完善各類資產市場監測預判機制。
參考文獻：
[1]Heinz，K.，Hedge Fund Research Report [R].2009.
[2]，蔡慶豐.全球流動性過剩、對沖基金發展與中國金融穩定[J].上海金融，2008（03）.
資產流動性范文6
關鍵詞：貨幣流動性；資產市場；沖擊效應
中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2011）09-0058-06
一、引言
關于貨幣流動性和資產市場價格變動之間的關系，隨著人們對全球資產價格巨幅波動的恐懼被美國低利率環境下量化寬松貨幣政策（Quantitative Easing，QE）的輪番推出重新點燃，這一問題再次成為世人關注的焦點。尤其是資產市場中的房地產、股票和債券價格對利率的敏感性和對價格變化的前瞻性是貨幣政策向實體經濟傳導的重要渠道之一，當資產價格大幅度持續性偏離其基礎價值時，可能產生資產價格泡沫，進而引發金融體系的不穩定甚至系統性危機。因此，對貨幣流動性過剩與資產價格過度波動的研究日益成為各國中央銀行和全球機構投資者關心的熱點話題。金融危機后，我國中央政府通過實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，在全球率先實現了經濟的復蘇，但以房地產為代表的資產價格上漲壓力又重新顯現出來，成為我國宏觀經濟“軟著陸”必須邁過的一道坎。IMF在2011年4月的《世界經濟展望》（World Economic Outlook）[1]報告中，第一次對中國經濟面臨的資產泡沫風險提出警告，宣稱中國若不能有效“擠掉”泡沫，日益升溫的通脹和潛在的“產業空洞化”將讓中國經濟長期處于焦躁不安的狀態。因此，實證研究貨幣流動性對我國資產市場的沖擊效應具有重要的理論與現實意義。
二、文獻綜述與問題提出
Meltzer（1995）[2]分析了20世紀八九十年代美國和日本的貨幣流動性對房地產價格的影響，指出流動性是影響房地產價格的一個重要因素。Baks & Kramer（1999）[3]認為七國集團（G7）流動性過剩增加、股票實際收益增加和實際利率降低一致。Allen & Gale（2000）[4]認為由于投資者收益函數的非凸性和實際投資風險的不可觀察性，資產價格高于其基本價值，因此，信貸擴張及其預期對當前資產價格有顯著影響。Borde & Jeanne（2002）[5]對15個OECD國家20世紀70年代以后的股票價格數據進行了分析，發現在20個資產價格膨脹階段往往伴隨著信貸總量的強烈擴張。Herring & Watcher（2003）[6]認為逐漸上升的資產價格增加了銀行自有資產的價值和潛在抵押資產的價值，因此，銀行管理者在流動性控制上若存在“災難短視”（Disaster Myopia）和“背理動機”（Perverse Incentive），將導致過多的流動性從銀行體系釋放出來，推動房地產價格上漲。
Rajan（2006）[7]認為較低的利率和過剩的流動性可能使基金經理把投資集中于流動性較差、信用級別較低、風險較高的資產項目上，造成資產價格泡沫和金融系統不穩定。Adam，Marcet & Nicolini（2006）[8]認為即使投資者有較大的風險厭惡偏好，低利率和流動性過剩的宏觀經濟條件也會推動資產價格膨脹。Machado & Sousa（2006）[9]運用分量回歸的非參數估計方法對資產價格的暴漲和暴跌階段進行識別，發現實際貨幣增長量與資產價格上漲之間有微弱的聯系，當信貸總量快速增加時，資產價格往往也出現急劇上漲趨勢。Giese & Tuxen（2007）[10]認為從2001年起全球流動性過剩就日趨明顯，且導致了通脹和房價上升，但對股票價格影響相對有限。
易綱、王召（2002）[11]認為貨幣政策對金融資產價格（特別是股票價格）有影響，當投資的上升引起原材料和勞動力價格上漲時，擴張性貨幣政策的長期結果是同時引起商品物價水平和股票價格的上升。劉晃松（2004）[12]認為從年度來講，貨幣供應量對股市有重大影響，貨幣供應量與股市價格之間并不存在長期的協整關系，但M1的變化對股市價格的變化有明顯的影響，股市價格的變化對M0的變化有明顯的影響。余元全（2007）[13]認為流動性過剩對住房價格的影響要大于對股票市場的影響。劉剛（2008）[14]認為貨幣流動性增加和2005年的股權分置改革是我國股票價格暴漲的原因之一。王曉明（2010）[15]認為銀行信貸過度介入股市和房市是資產價格大幅上漲和下跌的主要動因，因此，保持均衡的銀行信貸增長率，能夠有效平抑資產價格波動。
綜上所述，國外研究主要以發達國家（或地區）的資產市場為藍本，主要涉及西方工業七國和經濟合作組織成員國，而國內關于貨幣流動性對資產市場的沖擊效應研究又以理論分析居多。雖然其中也不乏實證分析，但樣本期沒有包括金融危機后中國資產市場近兩年的統計數據。因此，本文擬以1997-2010年為樣本區間，利用向量誤差修正模型（VEC）實證研究貨幣流動性對我國資產市場的沖擊效應。
三、變量選取與模型構建
流動性（Liquidity）是指某種資產轉換為支付清償手段或變現的難易程度，貨幣是流動性最強的資產。在微觀經濟層面上，人們常把流動性理解為金融及非金融資產快速變現的難易程度；在宏觀經濟層面上，人們常把流動性直接理解為不同統計口徑的貨幣信貸總量，即貨幣流動性，也就是通常所說的流通中的現金（M0）、狹義貨幣供應量（M1）、廣義貨幣供應量（M2）等，貨幣流動性反映了貨幣供應的一種基本情況。出于數據可得性的原因，本文選取廣義貨幣量（M2）與狹義貨幣量（M1）之比作為流動性過剩的測度指標，并用K=M2/M1作為流動性的變量，模型中的其他變量包括股市總市值SHARE、房價指數HOUSE、國債價格指數BOND以及實際總產出RGDP（見表1）。
各變量的時間序列數據通過國泰安金融經濟研究數據庫（CSMAR）得到，樣本區間為1997年第1季度到2010年第4季度，共56個季度的樣本數據。由于季度數據存在季節性因素，因此，對各指標均采用X-12的方法做了季節調整。同時，參照Borio、Kennedy & Prowse（1994）[16]的研究，建立向量誤差修正（Vector Error Correction）模型：
其中，定義內生變量為：
y=log（SHARE）log（HOUSE）log（BOND）log（RGDP）log（K）
具體而言，trend是時間趨勢項；?茁yt-1+?琢×trend+b是誤差修正項，反映變量之間的協整關系；p-1為向量誤差修正模型差分項的滯后階數。根據LR（似然比）檢驗確定p=3，即模型含2階滯后差分項。
四、實證分析
（一）單位根檢驗
在經濟模型中，非平穩時間序列之間經常會發生偽回歸現象而造成結論無效，因此，在對經濟變量的時間序列進行回歸之前，首先要進行ADF（Augmented Dickey Fuller）單位根檢驗（見表2），以判別序列的平穩性，只有平穩的時間序列才能進行回歸分析。
從表2可知，通過使用ADF單位根檢驗方法對各變量進行平穩性檢驗，可以發現各變量皆為非平穩時間序列，且均服從一階單整I（1）。
（二）協整檢驗
由于各變量均為一階單整時間序列，各變量之間可能存在長期穩定的均衡關系，可以通過協整檢驗來確定。Johansen（1988）[17]和Juselius（1990）[18]提出了一種以VAR模型為基礎的回歸系數檢驗法，尤其適合于多變量協整檢驗，故本文使用該方法進行協整檢驗。假設序列Yt和協整方程都有線性趨勢，協整方程的線性趨勢表示為?琢×trend。特征根跡檢驗（Trace Test）及最大特征值檢驗結果均顯示變量間存在1個協整關系，以下為特征根跡檢驗結果（見表3）。
從Johansen協整檢驗結果可以看到，各變量間存在1個協整關系，以下為誤差修正項的結果（見表4）。
通過向量誤差修正模型來反映各變量間的短期動態關系，可得到以下結果（見表5）。
（三）Granger因果檢驗
解釋變量與被解釋變量相關性較高，并不意味著它們之間存在因果關系的可能性就大，充其量只能說明二者之間的依存性較高。確定兩個變量之間是否存在因果關系是經濟研究中的一個重要目標。由于上述變量存在協整關系，根據Granger定理，變量之間至少存在一個方向的長期因果關系。因此，可以對存在協整關系的變量進行Granger因果檢驗，通過Granger非因果關系檢驗來判斷向量誤差修正模型中各變量間的因果關系（見表6）。
從表6可知，流動性D（K）與資產價格D（log（SHARE））、D（log（HOUSE））和D（log（BOND））間存在單向的Granger因果關系，貨幣流動性變化是造成資產市場價格波動的原因。
（四）脈沖響應函數分析
脈沖響應函數是指模型受到某種沖擊時對系統的動態影響，以下將利用其分析貨幣流動性對資產市場的沖擊效應（見圖1、圖2和圖3）。其中，圖1反映了股市總市值log（SHARE）對流動性log（M2/M1）沖擊的脈沖響應情況。流動性增加在短期內會使股價出現微弱的正向波動，然后迅速下滑至最小值，之后逐漸上升，最終趨向于一個正的收斂值。換言之，當流動性增加時，股票市場會出現快速攀升，但由于沒有上市公司基本面支撐，轉而表現為反方向的迅速下滑，從長期來看，最終回歸于一個正的相對穩定的響應狀態。圖2反映了房價log（HOUSE）對流動性log（M2/M1）沖擊的脈沖響應情況，房價的脈沖響應情況表現為迅速升至最大的正值，之后趨向于一個正的收斂值。換言之，當大量資金涌入房地產市場，信貸投放增加成為房地產市場繁榮的原因之一，其中，首先出現慣性效應，然后趨向于一個正的相對平穩的收斂值。圖3反映了債券市場log（BOND）對流動性log（M2/M1）沖擊的脈沖響應情況，當貨幣供應量增加時，將導致債券價格下跌，收益率下降，之后趨向于一個負的收斂值。
五、主要結論與政策建議
（一）主要結論
通過上述分析，可以發現貨幣流動性與資產價格之間存在單向的Granger因果關系，流動性過剩會引發資產價格波動。從理論角度而言，資產市場規模與資產價格水平密切相關，價格大幅上漲不僅能夠直接提高股票市場和房地產市場的總市值，而且也表明資產盈利能力提高，因此，資產市場吸引投資的能力相對提高。于是，流動性過剩帶來的富余資金就會涌入資本市場中，并進一步推高資產市場價格。而資產價格提高又會繼續吸引更多的富余資金進入資產市場中，從而使資產市場規模不斷膨脹，最終偏離實體經濟發展，形成經濟泡沫。從現實角度來看，在我國經常賬戶持續順差、人民幣升值預期強烈和境外熱錢通過各種方式不斷涌入的背景下，國內外現有因素都對資產市場價格上漲提供支撐，尤其是對已具有相當金融屬性的房地產市場價格。雖然經濟學原理顯示市場存在“看不見的手”，價格機制可自動讓市場達到供求平衡，政府不應過多干預市場，但金融市場恰恰相反，由于壟斷和預期的作用，人們偏好于追漲殺跌，資產價格越高，大家越愿意買，直到風險累積到最高點。
（二）政策建議
為了降低金融風險，需要調整過剩流動性的結構，以使實體經濟與資產市場協調發展。目前，資產價格膨脹的原因很復雜，不能單從貨幣政策入手，首先需要解決的是貨幣配置問題，即大量產業資本轉為金融資本進入投機渠道，而不僅是貨幣超發的問題，解決的關鍵是要發展國內消費市場，提高內需。因此，我國應在生產成本不斷增加的情況下，引導產業資本回到實體經濟，才能從根本上遏制或抗衡這種成本推動型通脹和資產泡沫。
首先，降低企業稅負以扶持和促進實體經濟發展。讓產業資本回到實業舞臺上，短時間內還不可能寄希望于企業通過結構調整來提高盈利能力。尤其是金融危機的陰霾還沒有散盡，還需解決諸如社會福利改善、消費者利益保護和產品質量提高等一系列問題，而這些問題難以通過提高工資、增加福利補貼就能立竿見影，得到解決。因此，配合現在政府對市場價格的整頓，財政部門通過減稅來降低企業、尤其是民營企業的生產成本，鼓勵其從事實業，才可能讓大量產業資本重回實業舞臺。如果一味依靠加息和人民幣升值，那么很有可能會催生更多的產業資本轉向金融資本，從而影響貨幣政策的實施效果。
其次，發揮民營金融機構的專業化資源配置功能。近年來，大宗商品和農產品價格的上升，不斷吸引盈利能力較弱的企業退出實體經濟轉而進入投機渠道。如果沒有一批從事創投業務的、有社會責任感的專業金融機構存在，這些企業的產業資本在尋求資本運作的高收益過程中，將會在“豆你玩”、“姜你軍”、“蒜你狠”、“蘋什么”和“油你漲”等灰色投機渠道中以各種形態頻繁出現。因此，發揮民營金融機構的專業化資源配置功能，吸收目前大量存在于投資體系外的產業資本，然后將其配置到高效率和高收益的實業投資項目上已刻不容緩。
參考文獻：
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Research on the Shock Effect of Monetary Liquidity on Asset Market in China
Liu Gang, Yin Tao
（School of Finance, Guangdong Business University, Guangzhou 510320, China）
