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一、引言 債務期限結構是資本結構的重要特征，當企業決定進行債務融資時，必須對債務期限結構做出調整。眾所周知，短期債務和長期債務各有優劣，短期債務雖然能夠有效緩解企業的成本，但是如果債務到期時公司不能續借或者將債務延期，企業就會陷入財務困境；長期債務由于到期時間較長，一般不會讓企業產生很大的財務壓力。許多學者從不同的角度對企業的債務期限結構進行了研究，目前對這方面的研究均從企業的財務數據入手，探討企業的成本、流動性風險、逆向選擇風險以及稅收收益（Guedes和Opler，1996；Stohs和Mauer，1996；Barclay和Smith，1995）以及經理人持股及其他相關的內部治理結構對債務期限結構的影響（Datta，2005；肖作平，2008），但是很少有學者從行業競爭的角度對公司的債務期限結構進行分析。本文從產業集中度引致的掠奪行為和成本兩個方面來論述行業競爭對債務期限結構的影響。首先，從企業的外部環境來看，隨著我國社會主義市場經濟的不斷發展，企業之間的競爭也越來越激烈，特別是在我國轉型經濟條件下，由于法律制度不健全、行業競爭不規范，使得許多企業可能面臨著競爭對手的惡意競爭，激烈的競爭促使企業在進行融資決策時必須充分考慮行業的競爭環境，從而降低競爭對手的掠奪行為使企業陷入財務困境的可能性。其次，從企業的內部治理來看，由于我國上市公司的治理結構普遍不完善，企業運營的成本遠遠高于歐美發達國家，特別是在產業集中度較高的國有壟斷行業內，由于所有者缺位和激勵機制不健全，這些企業在運營的過程中產生更高的成本，并且隨著產業集中度的提高成本也不斷上升。基于以上分析，本文重點研究產業集中度和公司的債務期限結構之間的關系。 二、產業集中度對債務期限結構影響的理論分析 產業集中度主要從兩個方面影響債務期限結構：第一，產業集中度引致的競爭對手的掠奪威脅，即隨著產業集中度的變化，企業采取何種債務期限結構來降低掠奪成本；第二，產業集中度引致的行業內公司運行的成本，即如何根據產業集中度的變化來對債務期限結構進行決策，從而降低企業的成本。 1．產業集中度與掠奪成本。一般認為企業的負債情況會影響企業的投資選擇，由于股東對公司僅負有限責任，因此負債的公司會比那些沒有負債的公司在產品市場上更富有侵略性，從而會對行業的競爭均衡產生影響。但是這種情況只有在完美的金融市場中才存在。事實上，由于金融市場存在著摩擦，公司在融資時會受到外部市場環境的約束，高負債的公司在經營中可能面臨更大的財務風險，更容易遭受競爭對手的掠奪攻擊，因而高負債的公司會采用更加溫和的競爭策略。當競爭對手意圖通過價格戰來蠶食企業的現有市場時，高財務杠桿的公司由于后續投資能力的限制，很難對競爭對手的掠奪行為做出積極應對，可能會導致企業銷售市場的萎縮、利潤的降低，進而引起上游供應商、主要客戶和債權人“雪上加霜”的行為，進一步陷入企業的財務困境，嚴重時可能導致企業退出市場。也就是說，高財務杠桿的企業在市場競爭中會更加脆弱和易受到攻擊。集中度高的行業更容易發生上述的掠奪行為，因為如果能夠通過掠奪行為將競爭對手擠出現有市場，那么企業就可以通過獨占市場來獲得高額的壟斷利潤，所以在產業集中度高的行業中，企業的債務水平應該較低，該結論也在歐美市場中得到了實證研究的支持，同樣國內的許多研究也驗證了上述結論。上述的研究均假定企業資本結構中的負債是同質的，不存在長期債務與短期債務的區別。按照掠奪效應分析，資本結構相同的兩家公司，短期負債比重較高的企業更容易遭到競爭對手的掠奪攻擊，因為過多的短期債務讓公司隨時面臨還本付息的壓力，如果短期債務到期時不能延期或者借入新的債務，就會增加企業的破產風險。這種掠奪行為一般發生在產業集中度較高的行業中，所以在產業集中度高的行業中應該使用更少的短期債務以降低其受到競爭對手攻擊的可能性。 2．產業集中度與成本。隨著產業集中度的上升，行業內企業的成本會隨之增長。當企業所處的行業集中度較低即競爭非常激烈時，企業的經理人迫于競爭的壓力會削弱自己操縱現金流的動機，從而有效降低企業的成本。也就是說，在一定意義上，激烈的市場競爭與債務對經理人的約束是可以相互替代的。尹志宏等（2010）的研究也表明，產品市場競爭可以對公司治理機制產生互補或者替代的作用。Erhemjamts等（2010）認為產業集中度高的行業中，企業的成本往往也較高，企業選擇低負債從而最小化競爭對手的掠奪威脅時，往往也最大化了企業的成本。也就是說，兩家資本結構相同的公司如果分別處在產業集中度差異較大的兩個行業中，其成本是存在顯著差異的，處于產業集中度高的行業內的公司其成本更高。在我國轉型經濟體制下，這種成本會表現得更為明顯。因為產業集中度高的行業一般均為國有壟斷行業，由于我國國有上市公司的所有者缺位，以及對人的軟約束和激勵不足，使得我國國有企業的成本要遠遠高于歐美國家的上市公司。相關研究表明，我國國有上市公司的成本占企業利潤率的60%~70%，而且隨著產業集中度的提高，這種成本還會隨之增加。與長期債務相比，短期債務可以有效降低企業成本，債務對企業的過度投資有較強的約束作用。與長期債務相比，短期債務對企業成本的制衡作用更強，所以產業集中度較高時，應該使用更多的短期債務以降低企業運營的成本。 從上面的分析中可以看出，如果僅僅考慮掠奪效應，隨著產業集中度的提高企業應該使用更少的短期債務，但是從成本上來看卻恰好相反。所以合理的債務期限結構取決于掠奪成本和成本的高低。Erhemjamts等（2010）認為在產業集中度較低時，成本占主導地位，產業集中度與短期負債比例正相關；在產業集中度較高時，掠奪成本占主導地位，產業集中度與短期負債比例負相關，即產業集中度與公司的短期負債比例為倒U形關系。上述結論是建立在以下兩個基本假設之上的：第一，掠奪行為發生在市場集中度較高的時候；第二，產業集中度較高時，掠奪成本要高于成本。上述兩個假設在西方自由成熟的市場經濟條件下是成立的，但是我國由于中央或者地方政府對上市公司的干預，使得我國上市公司的競爭環境與歐美國家存在很大的差異，產業集中度很高的行業內的公司幾乎均為國有壟斷公司，政府對這些公司的干預更加頻繁甚至直接為公司劃分主要經營區域，從而約束了這些企業之間的競爭行為。在這些行業內，掠奪行為幾乎不可能發生，公司反而更有可能相互勾結，形成寡頭壟斷，獲得壟斷利潤。當產業集中度很高時，集中度的進一步提高會顯著增加企業運營的成本，而掠奪成本幾乎不會增加，反而有可能下降，此時公司應該使用更多的短期債務來降低其成本。#p#分頁標題#e# 上述分析表明，產業集中度的提高會增加競爭對手的掠奪行為。但是隨著產業集中度的進一步提高，由于政府的干預，競爭對手的掠奪威脅會下降，企業運營的成本會顯著上升。因此可以認為：產業集中度與債務期限結構（短期負債比例）之間為正U形關系，即產業集中度較低時，產業集中度與債務期限結構負相關；產業集中度較高時，產業集中度與債務期限結構正相關。具體如下圖所示： （1）A點之前，產業集中度很低，但是上市公司的短期債務比例很高，長期債務比例較低，可能的原因是當行業競爭非常激烈時，該行業中的公司一般處于成長期。處于成長期的企業更加依賴公司經理人的努力和天賦，所以為了控制企業的成本，應該使用更多的短期債務。另外當行業競爭非常激烈時，公司的利潤很難得到保障。與短期債務相比，長期債務被錯誤定價的概率更高，所以銀行在貸款時為了保障貸款的安全回收，不愿意向這些公司提供長期貸款，特別是在我國銀行整體“惜貸”的情況下，這種情況表現得更為明顯。 （2）A點至B點，隨著產業集中度的提高，公司的短期負債比例下降。根據市場經濟的普遍規律，規模經濟能夠更加有效地降低成本，從而提高公司的盈利水平，所以如果政府不對市場進行干預，必然會產生行業壟斷。A點至B點正是行業內公司走向規模經濟的過程，在這個過程中具有領先地位的公司往往通過兼并行業內其他公司，或者通過掠奪行為將競爭對手擠出市場以擴大企業的經營規模。我們認為在這個階段才是掠奪行為最可能發生的時候。在市場競爭很激烈時，任何一個公司都缺少將競爭對手擠出市場的實力，而在產業集中度很高的時候（B點至C點），政府對上市公司的過度干預，降低了掠奪行為發生的可能性。隨著產業集中度的提高，公司可能會面臨競爭對手的掠奪威脅，而且在這個階段，該產業內的公司一般已經累積了一定的市場聲譽，可以從銀行獲得一定的長期貸款，此時為了降低公司的運營風險，公司會使用更多的長期債務。 （3）從B點至C點，隨著產業集中度的提高，短期債務比例上升。我國正處于轉型經濟時期，政府和市場在資源配置中具有同等重要的地位，集中度很高的行業往往是關系國計民生的支柱性產業，政府一般會對產業內的公司進行直接干預，從而人為地削弱了產業內公司的競爭。在這些產業內企業之間發生掠奪行為的可能性很小，反而更有可能相互勾結，形成寡頭壟斷，獲得壟斷利潤。另外，從一般意義上來說，短期債務的風險要高于長期債務，但是該假設的前提條件是短期債務到期時企業不能續借或者延期。如果企業能夠按期償還債務，那么與長期債務相比，短期債務可以釋放企業質量良好的信號，產業集中度高的行業內的公司幾乎不會存在債務不能延期或者續借的情況。因為這些公司具有較高程度的政治關系，這種關系可以極大地緩解公司的融資約束。也就是說，產業集中度很高時，企業并不會面臨競爭對手的掠奪威脅，但是其成本會顯著上升。特別是我國國有上市公司的所有者缺位，以及對人的軟約束和激勵不足，使得我國國有企業的成本比較高。而且隨著產業集中度的提高，這種成本還會隨之增加，所以在這個階段（B點至C點），成本已經成為行業內公司融資時考慮的主要因素。與長期債務相比，短期債務對我國上市公司的成本（表現為過度投資）約束更大，所以銀行更傾向于為這些公司提供短期信貸。 三、結論 本文研究了產業集中度對我國上市公司債務期限結構的影響。研究結果表明，產業集中度與債務期限結構為正U形關系，即在產業集中度較低時，短期債務比例與產業集中度負相關，產業集中度較高時，短期債務比例與產業集中度正相關。產生上述結果的原因是在產業集中度較低時，行業內領先的企業會通過不斷蠶食其他企業的市場份額來獲得規模效益，所以行業內的公司為了削弱掠奪行為所造成的威脅，會減少短期債務的使用量；在產業集中度很高的行業，由于政府的干預，行業內公司的融資約束很低，產生掠奪行為的可能性很小，反而更有可能相互勾結，形成寡頭壟斷分享壟斷利潤。由于壟斷行業的企業絕大部分為國有企業，產業集中度的提高會顯著增加這些企業的成本。也就是說，在產業集中度很高的時候，壟斷行業內企業所產生的成本要高于競爭對手掠奪所產生的成本，所以債權人使用更多的短期負債來控制該行業內的公司成本。
