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控制權私有收益隨著股份制公司的產生而出現，但學術界對控制權私有收益的研究從20世紀80年代才開始。Grossman、Har（t1988）首先提出控制權私有收益這一概念，認為控制權私有收益反映了控股股東對中小股東利益的侵害程度，具有排他性。隨著證券市場的發展，上市公司數量的急劇增加?？刂茩嗨接惺找嬉呀洺蔀槲：V大中小股東利益的重要因素，在我國由于證券市場制度的不健全，控制權私有收益問題尤為嚴重。但控制權私有收益一般是大股東通過隧道行為獲取的，這就造成了其測度的困難性。本文結合我國的實際情況對控制權私有收益溢價模型進行修正，使其能夠較為準確地反映我國控制權私有收益的現狀。 一、控制權私有收益的界定 國內外學者主要從貨幣、非貨幣以及可轉移性角度對控制權私有收益進行了界定。 1.國外的相關觀點。Grossman、Har（t1988）認為控制權私有收益是股東所獨占的收益具有排他性，并且強調了控制權私有收益的貨幣性。而Harris、Ravi（1988）和Aghion、Bolton（1992）在最優控制權配置問題上進入了控制權私有收益概念，認為控制權私有收益主要指企業家的精神收益，從而強調了非貨幣性。隨后又出現了將兩者結合起來的觀點，Ehrhardt（2003）和Muelle（r2003）認為控制權私有收益既包括貨幣收益又包括非貨幣收益，其中當控制性股東為公司的創立者時非貨幣收益更為重要。在控制權私有收益的可轉移性方面也存在著不同的觀點。Grossman、Hart（1988）和Bebchuk、Kahan（1990）認為控制權私有收益是通過轉移中小股東的利益來實現。Coffee（2001）給出的控制權私有收益的定義也是基于可轉移性得出的，認為獲得控制權私有收益的行為包括低價轉移資產、過度報酬等。強調控制權私有收益的可轉移性實際上是關注控制性股東和中小股東之間的沖突。隨后理論界又出現了不同的觀點，Ehrhardt（2003）認為在控制權私有收益中還應包括一部分不能被轉移的收益，例如通過低價發行股票稀釋中小股東利益的行為就沒有直接涉及公司資產的轉移，另外控制性股東獲得的社會聲譽也不能通過控制權的轉移使新接任者獲得。 2.國內的相關觀點。國內學者在總結了國外相關文獻的基礎上對控制權私有收益進行了研究。賈明、張喆、萬迪昉（2007）通過兩維度修正了控制權私有收益，將其劃分為貨幣收益和非貨幣收益，且兩者都包含轉移和非轉移部分。劉少波（2007）將控制權收益分為正?？刂茩嗍找婧统刂茩嗍找妫J為正常的控制權收益是對控制權成本的補償，是一種合理而非悖理的收益。冉戎、劉星（2010）從小股東的容忍水平出發將控制權私有收益分為合理控制權私有收益和超額控制權私有收益。本文認同控制權私有收益具有非貨幣性和不可轉移性，但由于非貨幣性或不可轉移的控制權私有收益很難被計量，因此本文所說的控制權私有收益是具有貨幣性和可轉移性的。另外，本文認為控制權私有收益應將作為一個整體進行研究，而不應將其分為正常的或超額的。 二、控制權私有收益的測度 由于直接對控制權私有收益進行計量是非常困難的，在實證研究中大多采用間接法對控制權私有收益進行計量。主要的間接計量法有兩個：一種是以Zingale（s1995）和Nenova（2003）為代表的基于具有不同股票權的股票價值計算的股票權益價來估計控制權私有收益水平，但由于我國實行的是同股同權的股票政策，因此這種方法在我國是不適用的。另一種方法是以Barclay和Holdernes（s1989）為代表的基于大宗股權轉讓的交易溢價來估計控制權私有收益水平，這也是我國大多學者所采用的方法。 在控制權私有收益測量模型的建立方面，根據Grossman和Hart（1988）提出的兩分法，大宗交易中的成交價格應當包括兩部分：一是買賣雙方對正當的控制權證券收益的估價，二是控制權私有收益的價值。 而在有效的市場環境下，股票的價格能夠反映買賣雙方對控制權證券收益的估價，因此，反映控制權私有收益水平的大宗股權轉讓交易溢價可以用成交價格減去交易時股票的價格。在我國由于股權分置的存在，即控股股東持有的多為非流通股，而日常交易的股票價格無法正確反映這部分股票的價值，因此也就無法反映交易過程中買賣雙方對控制權證券收益的估價。 因此，為了使模型更加符合我國股票市場的特征，必須對其進行修正。本文應將“股價”替換為“每股凈資產”，但每股凈資產項目包含了諸如三年以上應收賬款、長期待攤費用等所謂不良資產項目，因此必須對每股凈資產進行調整，用調整后的每股凈資產替代股價，得到修正后的控制權私有收益計量模型：PBC=（P-NAPS）/NAPS*W其中：P為每股大宗股權交易的成交價格；NAPS為調整后的每股凈資產；W為大宗股權交易的轉讓比例。 三、關于控制權私有收益的實證分析 1.樣本的選取。本文選取的樣本是2008～2010年三年間滬深股市股權轉讓數據，共選擇201宗大宗交易，數據主要來源于大宗交易數據庫及上市公司年報。為了使統計出的數據更加真實可靠，本文在篩選數據時做了如下限制：①刪除轉讓方和受讓方不明確或為關聯交易的項目。②刪除無轉讓價格或轉讓價格與轉讓比例明顯不符的交易。③只保留轉讓方式為“協議轉讓”及方案進度為“實施”交易項目。④刪除轉讓方上市公司每股凈資產為負或被ST的交易。⑤多宗交易在轉讓方和受讓方相同的情況下，如果轉讓價格相同則按一宗交易進行計量。 2.描述性統計。利用模型通過對篩選的數據進行計算得出上市公司控制權私有收益規模，并利用SPSS軟件對相關變量進行描述性統計：通過以上一系列的分析結果可知，從2008年到2010年我國上市公司控制權私有收益規模呈上升趨勢。 這一方面是由于我國證券市場自身的特點存在股權分置，使得大股東對中小股東利益的侵害更加容易。雖然我國在推行股權分置改革，但短時間內很難從根本上解決這一問題，制度法律法規的不健全也為大股東索取控制權私有收益開了綠燈。#p#分頁標題#e# 另一方面，由于金融危機，我國上市公司受到了較大的沖擊，大股東為了保護自身利益對中小股東的侵害更加嚴重，這導致了2009年的控制權私有收益規模較2008年有了較大的增長。 綜上所述，從宏觀來看我國上市公司的控制私有收益狀況受到國內相關制度改革及國際經濟形勢的雙重影響。但外部對上市公司控制權私有收益的影響畢竟有限，占主導地位的影響因素存在于企業內部，因此，下面本文將從微觀方面即上市公司內部對控制權私有收益的影響因素進行分析。 四、控制權私有收益影響因素分析 （一）變量的選取 1.被解釋變量：控制權私有收益（PBC）。本文通過對大宗股權轉讓溢價法進行修正來計量上市公司控制權私有收益水平，具體模型如上文所示。 2.解釋變量。為了更加全面的分析控制權私有收益的影響因素，本文分別從上市公司的盈利能力、成長能力、償債能力、企業規模及轉讓比例五個方面選擇變量來分析其對控制權私有收益的影響程度：凈資產收益率（ROE）。凈資產收益率表示的是企業利用股東所投入的資本獲取收益的能力，當前已經成為評價企業盈利能力的核心指標。 總資產增長率（TAGR）?？傎Y產增長率是指企業今年的總資產相比于去年的增長情況，是反映企業成長能力的重要指標。資產負債率（DAR）。資產負債率是反映企業償債能力的一個指標，該指標越高，表示企業的償債壓力越大。 總資產自然對數（LTA）。在實證分析中企業的規模通常用總資產自然對數來表示，這是由于企業之間總資產的差距往往比較懸殊，不利于比較，而對總資產取對數能夠將這個差距控制到一定范圍之內。轉讓比例（TR）。轉讓比例是指企業在大宗交易過程中轉讓的股權數除以企業的股本，是控制權私有收益的一個重要解釋變量。 （二）提出假設 本文根據以上變量提出以下五點假設：第一，凈資產收益率反映了企業利用凈資產獲利的能力，即凈資產的使用效率，當使用效率較高時，大股東獲取控制權私有收益的機會就會減少，因此凈資產收益率與控制權私有收益呈負相關。第二，當企業認為發展前景較好時，往往會選擇融資成本較低擔風險較大的債權融資，但有時企業為了使股東獲取利益也會增加股權融資，因此無法預測總資產增長率與控制權私有收益的關系。第三，控制權私有收益從理論上講與資產負債率無相關關系。第四，企業規模越大，內部的監督管理機制就更加健全，另外也會更加受到外部市場的關注，各方面的監督就會更加嚴格，因此企業規模與控制權私有收益呈負相關。第五，在交易中，轉讓比例越大，大股東獲取控制權私有收益的機會就會越多，因此轉讓比例與控制權私有收益呈正相關。 （三）模型的構建 本文采用線性回歸方法來研究上市公司控制權私有收益與影響因素之間的相關性。具體的多元回歸方程如下：PBC=α1ROE+α2TAGR+α3DAR+α4LTA+α5TR+ξ其中：α1、α2、α3、α4、α5代表自變量的系數，ξ代表常數項。 （四）研究結果分析 本文運用SPSS軟件分析上述變量之間的關系，根據模型進行回歸分析，并根據分析結果對上文提出的假設進行檢驗。 1.相關性分析。相關性分析主要分析的是凈資產收益率、總資產增長率、資產負債率、總資產的自然對數及轉讓比例與被解釋變量控制權私有收益的相關關系。具體結果如表5所示。從表中可以看出，凈資產收益率、總資產自然對數與控制權私有收益呈顯著負相關，而轉讓比例與控制權私有收益呈顯著正相關，總資產增長率、資產負債率與控制權私有收益呈負相關，但不顯著。結合前文假設可知，檢驗結果與假設基本相符。 2.多元回歸分析。本文選擇逐步回歸分析方法來分析因變量與自變量之間的關系，具體的分析結果如表6所示。從上表可以看出，對控制權私有收益的逐步回歸分析中剔除了總資產增長率和資產負債率兩個不顯著相關的變量，得到的回歸方程如下：PBC=-0.015ROE-0.671LTA+1.916TR+16.092在回歸分析中，轉讓比例的回歸系數為1.916，呈明顯正相關，表明上市公司一次性轉讓的股權越多，大股東獲取控制權私有收益的可能性越大。公司規模與控制權私有收益呈負相關，與前文的假設一致。凈資產收益率與控制權私有收益呈負相關，但與其他變量相比其影響不是很明顯。 五、結論及相關建議 本文以2008～2010年三年間201宗大宗交易為研究對象，通過實證分析得出以下結論：利用模型對控制權私有收益水平進行計量，三年間我國上市公司的控制權私有收益水平處在上升階段，其中2009年的漲幅最大。就其影響因素而言，凈資產收益率與控制權私有收益呈負相關，企業規模與控制權私有收益呈顯著負相關，轉讓比例與控制權私有收益呈顯著正相關，而總資產增長率、資產負債率與控制權私有收益無明顯關系。根據實證分析結果，本文提出以下幾點建議： 1.繼續深化股權分置改革，完善大宗股權交易制度。在同一上市公司流通股和非流通股分置的狀態是我國證券市場所獨有的特征，這同時也是導致我國控制權私有收益水平較高的原因之一，所以在改革過程中要增加流通股規模，同時減持非流通股。另外，大股東往往通過股權交易獲取控制權私有收益，要完善我國證券市場相關法律法規減少大股東獲取控制權私有收益的機會。 2.加強對中小型上市公司的監督。大型上市公司由于其規模較大，更易受到內部及外部媒體的監督，而中小型上市公司由于這兩方面的監督都較弱，其控制權私有收益水平往往較高。因此，必須要出臺更多監督中小型上市公司的法律法規。 3.控制權私有收益較高的公司往往表現為凈資產收益率較低甚至為負。這是由于當公司在盈利方面遇到困難時，大股東為了維護自身利益往往會不惜損害中小股東的利益。因此，對盈利能力較差的上市公司必須加強監督和管理，保護廣大中小股東的利益。#p#分頁標題#e# 4.提高上市公司報表的透明度。上市公司為了維護大股東的利益，在財務報表中往往刻意隱瞞甚至修改某些反映控制權私有收益的指標，以逃避廣大中小股東及媒體的監督，達到其獲取控制權私有收益的目的，而我國關于規范上市公司財務報表的法律法規還不健全。