前言：尋找寫作靈感？中文期刊網用心挑選的PE投資中的風險企業培育研究，希望能為您的閱讀和創作帶來靈感，歡迎大家閱讀并分享。
摘 要：隨著科學技術的飛速發展, 私募股權（pe）投資作為一種高風險、高回報的投資行為受到越來越多的青睞，而風險企業培育則成為PE投資價值增長的最重要階段。那么風險企業如何培育、經過哪些階段、采取何種經營策略、價值鏈增值如何實現以及風險資本如何成功退出等成為文章研究的主要問題，并結合國內外成功投資案例，為我國PE投資提供一定的指導和經驗借鑒。
關鍵詞：風險企業；PE投資；風險企業培育
引言
近些年來，PE投資受到越來越多投資者的青睞。PE的組織模式由公司型、契約型和有限合伙型，運作流程分為五個步驟：一是組建PE投資公司募集資金；二是通過項目篩選購買公司股權；三是進行投資方案設計；四是風險企業培育增值；五是選擇合適的渠道實現股份退出獲利。本文僅就風險企業如何培育增值，需要經過哪些階段，采取何種對策和方法等進行深入的研究，以便提出自己的見解和結論。
一、風險企業培育概念
風險企業是指技術密集、人才密集、資金密集、經營管理高效化的從事高新技術產品開發的冒險性科研型企業，它是風險資金投資的對象和利潤源泉。風險企業的成長發育過程可分為三個階段：起步階段、 初期發展階段和持續發展階段。
風險企業培育[1]是指風險資本通過注入資金、技術、人才及其管理經驗，使各要素通過優化組合達到最佳匹配而發揮最大效用，推動企業價值鏈的各環節不斷增值，進而通過資本退出，實現資本增值的過程。俗話說:種瓜得瓜，種豆得豆；一分耕耘，一分收獲。瓜豆要種在土地里，才能生根、發芽、開花、結果。風險企業猶如土地，瓜豆就是風險資本，而風險資本家就是農夫，只有把各生產要素有機的結合，經過辛勤的耕耘，才能結出豐碩的果實。
二、風險企業培育流程
通常情況下，風險企業的培育流程包括以下四個階段，即PE注資（種瓜種豆）——風險企業整合改制（生產管理）——價值鏈增值（發芽、開花、結果）——PE退出（收割果實）。
（1）PE注資
PE注資主要有兩種方式：一是參股注資，二是并購注資。購買資產主要有優先股股權、普通股股權和可轉債債權[2]等。
具體地說，參股注資就是通過持有某一企業一定數量的股份，從而獲得部分或全部控制權的方式。而并購一般包括兼并和收購，兼并通常指一家占優勢的公司吸收一家或多家公司，收購指用現金或有價證券購買某一企業的股權或資產，以獲得對該企業的全部資產或者某項資產的所有權，或對該企業的控制權。并購注資就是通過并購的方式來獲得企業的部分或全部的控制權的方式。兩種注資方式各有千秋，要依據PE資本家的資本實力、團隊管理水平、歷史經驗及目標企業的接受程度來確定。
（2）風險企業整合改制
對于投資者來說，對所選擇的風險企業募集到充足的資金后，通過重組改制、規范管理、人力資源整合、企業文化整合和財務支持等增值服務使之達到公眾公司標準，最終通過上市、并購或管理層收購等方式退出獲得利益，或者使原本瀕臨破產的企業扭虧為盈。風險企業整合改制主要通過以下幾方面的整合來實現：
首先，對制度的整合，整合過程中主要涉及的是對賭協議的應用。對賭協議[3]就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購或融資協議時，對于未來不確定情況的一種約定。若約定的條件出現，收購方可以行使一種權利；若約定的條件不出現，則出讓方行使一定的權利。對賭協議實際上就是期權的一種形式，通過條款的設計，對賭協議可有效保護投資人的利益。在我國資本市場中對賭協議還沒有成為一種制度設置，未被經常采用，但在國際企業對國內企業的投資中，廣泛采用了對賭協議。研究國際企業成功的對賭協議案例，有很重要的現實指導意義。
其次，規范管理和人力資源整合。主要指對企業的管理理念和人力資源的使用做調整，引導企業各成員的目標與企業目標靠近。彼德•德魯克在并購成功的五要素中指出，公司高層管理人員的任免是并購成功與否的關鍵所在。在對風險企業進行整合改制能否成功，很大程度上取決于能否有效地整合雙方的人力資源。整合過程中應注意人力資源的穩定、培訓策略和激勵策略。
另外，要不失時機地進行企業文化整合，不僅使企業建立起現代企業制度，而且使企業的業務流程得到重組和再造。企業文化整合就是指有意識地對企業內不同的文化傾向或文化因素通過有效地整理整頓，并將其結合為一個有機整體的過程，是文化主張、文化意識和文化實踐一體化的過程。經過文化整合，企業將會以全新的體制，全新的理念和全新的生產技術方式、管理模式和管理手段，贏得市場競爭優勢，使企業的績效取得突破性提高。
最后，財務支持就是對所選定的風險企業的財務制度體系、會計核算體系進行整合，便于統一管理和監控。我們知道，企業并購的目標是通過核心能力的提升和競爭優勢的強化創造更多的新增價值。財務整合是企業并購的一個重要方面，運用財務整合理論，建立一套健全的高效的財務制度體系，是有效實施并購企業管理整合的重要保證之一。
從企業改制經驗[4]來看，只有合法、規范的改制才是最終成功的改制，所有改制企業之所以改制成功，沒有留下隱患并且進入正常經營發展軌道，無一不是如此。
（3）價值鏈增值
所謂價值鏈管理，就是探討如何將企業的生產、營銷、財務、人力資源等方面有機的整合起來，做好計劃、協調、監督和控制等各個環節的工作，使它們形成相互關聯的整體，真正按照鏈的特征實施企業的業務流程，使得各個環節既相互關聯，又具有處理資金流、物流和信息流的自組織和自適應能力，使企業的供、產、銷形成一條密切聯系的“鏈”——價值鏈。對于企業的經營來說，價值鏈增值是關鍵的一部分，那么如何才能使價值鏈的各個部分增值呢？
價值鏈管理要求企業重新審視自己所參與的價值過程，從功能與成本的比較中，研究在哪些環節上自己具有比較優勢，或有可能建立起競爭優勢，集中力量培育并發展這種優勢；從維護企業品牌角度研究哪些是重要的、核心環節，保留并增強這些環節上的能力，把不具有優勢的或非核心的一些環節分離出來，利用市場尋求合作伙伴，共同完成整個價值鏈的全過程。#p#分頁標題#e#
（4）退出，收回投資
風險投資的核心環節就是退出[5]，恰當的退出方式能為風險資本提供持續的流動性和發展性，能準確評價創業資產和風險投資活動的價值，能吸引社會資本加入風險投資行列促進風險資本的有效循環。所以建立完善的風險投資退出途徑是非常關鍵的。下文就我國常見的四種退出方式IPO上市、出售、企業回購及清算進行分析比較，分析各種退出方式的優劣，對于企業風險投資退出渠道的選擇起到一定的借鑒作用。
對于風險投資來說，IPO上市通常是最佳的退出方式，其實質是推動企業從一個私人持股公司變成一個公眾持股公司，實現資本的增值。IPO上市的退出方式可以保持風險企業的獨立性，可以使風險企業獲得在證券市場上持續融資的渠道，也可以使投資者獲得相當好的回報，通常它的回報率高于并購退出的80%—400%。但這種退出方式也有一定的局限性，我們知道主板市場的上市標準較高，而風險企業一般是中、小高科技企業，在連續經營歷史、凈資產、利潤額等方面均難以達到要求，但我國中小板、“創業板市場”的推出，大大降低了風險企業的入市門檻。
出售也是企業產權交易的一種主要形式，對于那些不愿意受到種種上市條件約束或達不到上市標準的風險企業的投資家來說，以私募的方式出售所投資的企業是一條重要的退出渠道。按照出售對象的不同，可以分為兩種方式：一種是公司間的收購與兼并，稱為“一般并購”，這種方式出讓的是整個公司，并不是部分的股權。另一種是由另一家風險投資公司收購，接手第二期投資，稱為“第二期并購”，這種方式是把公司的部分股權轉讓給其他的投資者。近年來，隨著美國和歐洲第五次兼并浪潮的發展，兼并收購在退出方式中的比重越來越大，作用也越來越重要。它有利于實現產權的合理流動，同時也減少了同業之間的競爭。對于投資家來說這種方式有很大的吸引力，它可以讓投資者立即收回投資，也使得其可以立即從所投資企業中退出。但是，與IPO相比，企業管理層并不歡迎收購方式，因為企業一旦被收購后就不能保持其獨立性，企業管理層將會受到影響。
企業回購即被投資企業出資購買私募股權基金所持有的股權。風險企業發展到一定階段時，資金規模、產品銷路和資信狀況都已很好，風險企業家就希望能由自己控制企業，而不是聽命于風險投資家，風險投資家也希望能見好就收。于是雙方可就股份轉讓達成協議，由風險投資家賣給風險企業家，只是賣價款可能會比IPO少些，但費用也少，時間短，易于操作，企業管理層或其他合伙人可以以個人資信作擔保，或以即將收購的公司資產作擔保，向銀行或其它機構融資，將股份買回，而風險投資家獲得收益，成功退資。由于回購退出只涉及企業與投資方兩方面的當事人，產權關系明晰，操作簡便易行；并且可以將外部股權全部內部化，使企業保持充分的獨立性，并擁有足夠的資本進行保值增值，有利于企業降低經營成本，提高員工的積極性。因此，很多企業傾向于選擇股權回購的退出方式。
一旦公司經營狀況不好且難以扭轉時，解散或破產并進行清算可能是最好的減少損失的辦法。這種方式是風險資本通過破產清算程序退出風險企業。眾所周知，相當部分的私募股權基金投資不會很成功，當所投資企業因不能清償到期債務，被依法宣告破產時，按照有關法律規定，組織股東、有關專業人員和單位成立清算組，對企業進行破產清算。對于風險投資家來說一旦確認創業企業失去了發展的可能或成長太慢，不能給予預期的高回報，就需要果斷退出而將能收回的資金用于下一個投資循環。據統計，清算方式退出的投資大概占風險投資基金的32%，這種方法一般僅能收回原投資總額的64%，在很多時候采用破產清算的方法雖是無奈之舉，卻可以避免深陷泥潭。
我們知道，每一種退出方式都各有其利弊，分別適用于不同的企業和不同的退出階段，很難說哪一種退出方式是最優的。通常說IPO是最高效的退出方式，但未必就適用所有的退出企業，比如對于要在短時間實現退出的企業來講它就不是最好的選擇。所以說，選擇退出方式關鍵是看私募股權基金在選擇退出時所投資企業當時的具體情況，根據自身條件選擇最合適的退出方式?？傊?，只有安全地退出所投資的企業，風險投資才可能實現高額的投資報酬(或最小的損失)和進入下一輪投資計劃。所以，一般認為，有效的退出機制是風險投資成功的關鍵。
（1）新橋資本——農夫型的培育深發展
新橋資本（New Bridge Capital）是亞洲最大的私人股權投資機構[6]之一，它是1994年由德克薩斯太平洋集團和Blum Capital Partners發起設立的，其管理的資金達17億美元，主要從事戰略性金融投資。2004年6月新橋資本以12.35億元人民幣從深圳市政府手中收購深圳發展銀行的17.89%的控股股權，每股收購價為3.55元，成為深發展的第一大股東。這也是國際并購基金在中國的第一起重大案例，同時也藉此產生了第一家被國際并購基金控制的中國商業銀行。
新橋資本在收購深發展后，對其管理的參與度很深，尤其在公司治理結構、財務框架的搭建方面都給予企業很專業的指導，相當于“種植”一個企業，其收益也相當豐厚。到07年全流通改造后，新橋投資每股獲得了10.35 元的超額收益，以收購的3.481億股計，新橋投資共獲得了36億元收益，相當于投資額的近3倍。同時，這項收購也使深發展走上良性循環發展道路。
（2）弘毅資本——戀愛式的培育先聲藥業
弘毅投資成立于2003年，是聯想控股有限公司旗下從事股權投資及管理業務的專業公司，它的業務涵蓋并購投資與成長型投資。幾年時間里，弘毅所投資的項目短期內被推上資本市場，進入退出的通道，其投資速度之快、效率之高可說無與倫比，是典型十足的獵人型投資[7]。
2005年9月，弘毅出資2.1億元，購買先聲藥業31%的股份。當時雙方并沒有按照私募股權投資公認的做法——簽訂“對賭協議”。弘毅只做了幾件關鍵的事：一是讓核心經理層持股；二是改變原有管理體制，建立新的決策、激勵機制；三是幫助企業融資，改變債務結構，把短債改為長債、把高息債改為低息債，或上市融資；四是幫助企業走向國際市場。這對被投資企業來說是一場徹底的制度革命，不僅優化了企業的財務結構、提高了機制效率、擴大了企業市場和利潤外延，更關鍵的是讓核心經理層持股，激發了這些人的活力，使其管理潛能得到釋放。這在當時被稱為是另一種別人還沒有充分認識到的“制度紅利”。2007年4月20日，先聲藥業成為第一個在紐交所上市的中國化學生物醫藥公司，成功募集資金2.26億美元，創下了迄今為止亞洲最大規模的醫藥公司IPO紀錄。弘毅培育先聲藥業，從投資到上市僅僅一年半時間，就將這家在中國內地僅居二線地位的制藥企業推上了華爾街的殿堂，使一個5萬元起步的民營醫藥企業最終成為一個市值超10億美元的美國紐交所上市公司。#p#分頁標題#e#
（3）紅杉、鼎暉資本——首投旅游電子商務，1億元注資驢媽媽旅游網
鼎暉投資成立于2002年，是專注于中國最大的另類資產基金管理人之一。鼎暉和弘毅是國內PE投資的兩種典型代表，兩者雖然在出生地、資金來源上形態接近，但是在細分市場上仍有差異：弘毅專注并購投資，而鼎暉更多是成長性投資；弘毅多數項目是投資在國有企業，而鼎暉在新型民營企業市場上叱咤風云；弘毅重視控股權，而鼎暉更多是參股投資。
鼎暉和紅杉資本在2010年12月2日與旅游電子商務網站驢媽媽正式簽約，投資了近億元，這是它們首次投資旅游電子商務。驢媽媽獲得近億元的融資后，發展勢頭非常好，它的區域重點從長三角擴展到珠三角、西南市場和環渤海城市。其中，2010年驢媽媽的合作景區總數超過了2600家，今年預計將超5000家；在線預訂量相比去年增長近20倍，預計今年還將增長10倍以上。
四、國內外PE風險企業培育比較及其經驗
通過以上投資案例比較，可以得出國內外PE投資既有相同點又有不同點，總結出經驗，為以后的私募股權投資提供一定的借鑒意義。
1、二者的不同點
首先，對目標市場的選擇不同。國外PE如新橋投資大多選擇上市公司，注重并購投資，重視控股權，而國內PE如鼎暉、弘毅主要選擇的是Pre-IPO的非上市公司。
其次，國內外PE的操作方式不同。中國PE的操作方式：主要是把一個未上市的公司做成上市公司，然后迅速退出從而獲得資金的回收。但是在國外，特別是西方發達國家，PE的操作中在很多時候會把上市公司做成私有公司。這顯然突破了中國PE人腦海中的傳統觀點。
最后，國內外PE的收購方式也是不同的。國內PE主要采用非杠桿收購，而國外PE絕大多數采用的是杠桿收購。中國以及其他新興國家的私募股權基金做的杠桿非常少，有一部分原因就是放貸的市場不夠，而在西方杠桿融資的渠道是非常多的。像在西方發達國家，很多公司的并購其實都是用借來的錢完成的。當然這樣的運作，在經濟形勢好的時候就很容易做到，但是在市場萎縮的情形下，這種杠桿就不好運作了。
2、二者的共同點
①都有明確的退出導向目標
風險投資都會根據其退出導向目標的不同而采取不同的培育方式。大多數情況下，若采用IPO的方式退出，多采用獵人型或收割式的培育方式；而若采用回購或并購的方式退出，多采用農夫型的培育方式[8]。目前，由于中國本土PE投資起步晚，發展不是很成熟，注重短期利益，大多數企業會選擇IPO方式退出，所以多采用獵人型的培育方式；而美國風險投資的退出渠道多元化，其成功的風險企業通過IPO方式退出的比例逐年下降，而出售和回購作為風險資本通過產權市場退出的方式卻在風險投資的變現中發揮著越來越重要的作用，所以對風險企業多采用農夫型的培育方式；歐洲PE也是如此，大多的風險投資會在成長前期進入一個企業，參與度很深，尤其在公司治理結構、財務框架的搭建方面都會給企業很專業的指導，大多也是農夫型的培育方式，因此回購或并購及出售成為歐洲風險資本退出的最重要途徑，而IPO退出金額大約只占全部退出金額的20%左右。
②都有嚴格的風險約束機制和激勵機制
在風險企業的培育過程中，風險約束機制和激勵機制的成功運用至關重要。比如對賭協議的應用，可以很好地保障投資方的利益。另外，完整健全的員工激勵機制也是必不可少的，尤其是對管理層的激勵，可以對業績好的管理者分配一定的股權等。
③都有一個管理高效、運作科學的團隊。
縱觀任何成功的PE投資企業，它們都有一個管理高效、運作科學的投資團隊，這是保證PE投資成功的根本條件。美國有一家研究機構曾經對私募股權基金運營成功的因素做過調查，研究發現管理團隊的技能、穩定性、動力、基金投資策略、基金結構、外部確認（External validation）、以及整體配合（Over all fit）在成功因素中所占的比重分別為30%、10%、10%、15%、10%、10%、15%?？梢娊洜I私募股權基金的核心在管理團隊，它在成功因素中所占比重達到50%，包括管理團隊的技能、穩定性和動力。
參考文獻：
[1] 雷泓. 論當代風險企業的培育和經營[J].商業研究，1999，（3）：67-68.
[2] 鄧高權. 淺論風險企業的培育[J]. 重慶三峽學院學報，2001，（17）：45-47.
[3] 葉柏陽，楊園園. 對賭協議在PE中的應用研究[J]. 財經與管理，2010，（15）：209-209.
[4] 熊國平. 關于我國發展私募股權基金的思考[J].金融與經濟，2010，（3）：33-34.
[5] 李東衛. 我國私募股權投資發展的現狀、問題及建議[J]. 區域金融研究，2009，（2）：35-37.
[6] 龐躍華，曾令華. 私募股權基金監管模式的國際比較及中國選擇[J]. 財經理論與實踐，2010，（31）：49-51.
[7] 陳芳. 我國VC、私募投資基金及產業投資基金的聯系及發展中的對策研究[J]. 證券市場，2010，（1）：86-90.
[8] 馮進路. 私募股權投資基金( PE ) 國內外研究評述[J]. 經濟師，2008，（5）：102-103.