投資監管范例

作者：張琴 單位：山西省林業廳會計核算中心

21世紀是綠色的世紀，推進生態文明建設已成為一個重要的時代命題。近幾年隨著國家對林業建設投資的大幅增加，林業建設取得了令人矚目的成就。但如何加強林業項目投資監管，保證林業投資安全有效運行，使林業建設資金發揮最大效益已成為當前的重大課題。由于林業投資活動本身的復雜性和林業部門比較粗放的管理模式，投資監管體系建設仍然滯后于迅速擴大的林業投資規模，林業完全按照市場經濟體制健康有序運行的基礎條件尚不完備，致使林業投資和項目建設領域的監管和預防腐敗工作仍然面臨著嚴峻的形勢。如何加強林業項目投資監管，筆者認為可從以下三方面著手：

一、建立健全項目投資管理規程

隨著國家對林業投資的大幅增加，林業部門對林業項目的投資監管也非常重視。但由于造林工作具有較強的季節性，林木成活和保存受氣候環境、營造質量諸多因素的影響，彈性系數較大，由此形成林業部門比較粗放的管理模式，缺乏科學的行之有效的監管規程，資金投放存在著隨意性。這就給林業項目投資的安全有效運行埋下了不良因素，也使腐敗有了可乘之機。在管理學上有一句名言“：向管理要效益”。林業也需向“管理”要效益——生態效益和社會效益

1.重視項目投資規劃，加強項目跟蹤管理。林業發展規劃是貫徹落實國家林業建設方針、實現林業建設目標的宏偉藍圖，也是國家投入林業建設資金的科學依據。而林業建設項目的投資規劃是實現林業規劃目標，完成林業資金投入的具體步驟，又是考核林業建設資金投入效益的基礎環節。加強林業建設資金監管，首先必須重視林業建設項目的投資規劃工作，其建設項目，必須嚴格界定在國家林業發展規劃的框架之內。其次，批準立項投資的建設工程項目，在項目實施前，組織監管人員到施工現場進行實地監測，確保計劃目標和實際施工任務相一致，從源頭遏制項目交叉重復，弄虛作假，虛報冒領國家投資問題的發生，并改革過去項目實施完成組織驗收為分階段驗收，確保林業建設資金的安全有效運行。

2.嚴格遵守林業項目投資的項目法人責任制，建設監理制，合同制，項目招投標制。對林業項目投資，要按規定執行林業項目投資的項目法人責任制，合同制，項目招投標制，屬于林業生態建設工程和林產工業工程建設的，還要實行建設監理制。項目承擔單位要嚴格按照該“四制”組織實施林業項目工程，使項目投資在“陽光”下有效運行。

3.嚴格竣工驗收。對林業項目，特別是營造林項目，要嚴格實行檢查驗收制度，并以驗收結果作為資金撥付和項目績效評價的重要依據。檢查驗收單位根據下達投資的項目建設內容、承擔單位上報備案的項目規劃和實施方案進行檢查驗收。對營造林面積、造林合格率、成活率重點進行檢查，并出具由驗收單位蓋章驗收人簽字的驗收報告，誰驗收誰簽字誰負責。把每一次檢查驗收關把好。

作者：趙玉 單位：國家檢察官學院

私募股權投資基金政府介入的方式私募股權投資基金本質上是投資人和管理人之間建立的信托關系，政府應充分尊重當事人之間的約定，提供制度性依據，確保投資人對自有財產處置權利。只有當私募股權投資基金產生外部性，對市場造成風險之時，政府方可進行監管。因此，對私募股權投資基金是否要監管以及如何監管，在很大程度上要看私募股權投資基金是否顯示出外部性，是否存在風險。政府的監管重點應包括以下風險點:實際控制基金資金規模較大的基金管理公司，私募股權投資基金行業動態的資金流動方向，私募證券投資基金的信息披露，完善基金內部的治理結構強化投資人保護，未上市股權交易對資本市場的沖擊等等。被動監管的同時建立主動監控制度，要求實際控制基金資金規模總量較大的基金管理公司備案，定期進行信息披露，匯報資金流向，對于大額的行業整合交易和敏感行業的交易主動申報，監管部門及時匯總有關數據，實時掌握市場真實的交易數據，對私募股權投資基金總體方向性的資金流向、資金規模、行業整合、投資人與管理人關系等進行有效監控，并積極制定相關政策，適時引導，消除風險，確保行業長期平穩發展。對于影響深遠的并購交易、涉及敏感行業的交易以及外資為實際控制人的私募股權投資基金，聯合有關主管部門進行嚴格的審查，確保本土經濟安全。同時，由于私募股權投資基金沒有明確的主管部門，需要在各部門之間建立有效的聯合工作機制和信息互換機制，能夠有效的共享信息資源，運用非行政化的手段避免政府過度干預而對私募股權投資基金行業造成負面影響。

英美兩國關于私募股權投資基金政府監管經驗與啟示

私募股權投資基金的發展歷史，從全球的視角觀察，主要表現為美國和以英國為代表的歐洲等發達國家的私募股權投資基金發展軌跡?；仡櫭绹?、英國私募股權投資基金的發展演變的歷史，從中探尋私募股權投資基金的發展規律及趨勢，以期獲得有益啟示和借鑒。

(一)對美國私募股權投資基金政府監管的觀察

美國不僅是全球私募股權投資基金產業的發源地，也是當今世界私募股權投資基金產業最為發達的國家。美國股權投資產業的發展歷史在一定程度上反映了全球私募股權投資基金產業的發展歷史。1946年美國研究和發展公司(ARD)的成立，標志著美國私募股權投資基金的正式誕生①。但美國小企業投資公司(SBIC)在實際運行中未能很好地實現制度設計的初衷，60年代后使得這些公司變成被接管和清算的對象②。20世紀70年代，美國新股發行市場的火爆使得對未上市公司私募股權投資基金十分成功，有限合伙組織形態誕生?；鸸芾砣嗽谒侥脊蓹嗤顿Y基金的核心位置獲得制度層面的保障③，20世紀80年代，私募股權投資基金開始向并購基金發展，在2002年，并購基金的募集投資金額超過了前者的投資金額。進入90年代后，隨著金融自由化的發展和世界通貨膨脹威脅逐漸解除，私募股權投資基金的投資領域擴展到公開證券交易市場，以期貨和證券產品為基礎的對沖基金快速發展起來。兩家最大的對沖基金———老虎基金和索羅斯基金在1998年8月期間，所管理的資產曾一度達到200億美元以上，索羅斯、巴菲特更是在亞洲金融危機中獲利豐厚。美國的私募股權投資基金的監管法律體系由1996年頒布的《證券市場促進法》和1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1940年《投資顧問法》構成，對于私募股權投資基金未有專門的立法。美國對私募股權投資基金的監管主要是尊重當事人的意思自治安排，由當事人雙方根據基金協議進行第一層面的監管;由行業協會推動而形成的聲譽機制對基金管理人形成第二層面的監管;政府采取積極立法的方式為私募股權投資基金設定風險觸動點進行第三層面的監管。需要強調，美國自身發達的信用體系是系統化、全面的最有效的監管力量。證券交易委員會(SEC)對于規模小、不涉及公開市場金融產品交易的私募股權投資基金都采取寬松的態度，對于募集資金達到一定規?；蛘呱婕肮_市場金融產品交易的私募股權投資基金采取注冊制。需要強調，美國對私募股權投資基金看似寬松的監管體系是建立在完善的信用制度、聲譽機制、財產登記制度上和基金管理人核心監管的基礎上。第一，美國的信用系統較為發達，良好的信用決定著基金管理人是否可以成功持續發起基金，而延續他的職業生涯。同時，美國有較為嚴格的財產登記制度，在這種情況下，所設立的有限合伙型私募股權投資基金管理人需要承擔無限責任，能夠從某種程度上促進其為基金認真地履行職責。第二，根據美國《證券法》的定義，“證券”的解釋非常寬泛，幾乎可以涵蓋各種類型的私募股權投資基金。對于投資人而言就形成了雙重的法律保護，一是基于民事法律的合同法和信托法的保護，此是基于平等民事主體的基礎上，根據基金協議的約定來確定雙方責權利的邊界，給予雙方很大的自由約定權;二是基于證券法規定的證券法的保護，此是強調基金管理人是具有較強商業能力的專業人士，在私募股權投資基金的法律關系中處于強勢地位，法律在此過程中向投資人提示風險，并且為管理人設定較多責任，以避免由于信息不對稱而形成的欺詐、違反忠實義務等情況出現。第三，將基金管理人確定為基金監管的核心主體。美國《投資顧問法》、《證券市場促進法》規定，從事證券事務咨詢的基金管理人必須向美國SEC進行注冊，同時需要留存有關記錄以備美國SEC檢查。建立了基金管理人的信息披露制度，一方面需要向基金投資人進行信息披露，一方面需要向監管部門進行信息披露。建立了防止欺詐制度，強化溯及力，一旦發現欺詐客戶現象，不論注冊地址在何處，監管部門均有權對其提起訴訟。但法無完法，2008年的金融危機暴露了美國對于對沖基金和并購基金的監管漏洞，由于金融衍生品的不斷繁衍，金融杠桿的過度使用，使風險無限制地傳遞下去。2009年3月26日美國出臺了金融體系改革方案，該方案旨在加強對金融市場尤其是私募股權投資基金的監管。這些措施主要表現在以下幾個方面:一是要求私募股權投資基金包括對沖基金的管理人在SEC進行注冊;二是要求私募股權投資基金以保密方式向SEC定期報告管理資產量、貸款額以及其他重要信息;三是加強了對衍生產品的信用風險的控制，從產品開發人到承包商必須在該產品中保留部分經濟利益，防止風險的全部轉嫁;四是成立專門的系統性風險監管部門，對規模最大的金融機構進行風險監控①。我們應吸收國外的經驗，從保護金融市場安全角度，建立政府適度監管制度，明確監管的重點:(1)規定有限合伙私募股權投資基金中普通合伙人的最低資質;(2)加強私募股權投資基金信息披露的規范性與透明性，增強行業自律的強度與水平;(3)行業政府主管部門建立日常監控系統，確保金融市場安全。#p#分頁標題#e#

(二)對英國私募股權投資基金政府監管的觀察

黨的十九屆四中全會提出創新行政管理和服務方式，推進數字政府建設等重點任務。2020年5月，《中共中央國務院關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》發布，提出深化投資審批制度改革，依托全國投資項目在線審批監管平臺加強固定資產投資項目事中事后監管。國家發展和改革委員會一直十分重視運用信息技術，提升政府公共治理能力和管理手段。2015年牽頭建設全國投資項目在線審批監管平臺（以下簡稱：在線平臺），匯集了全國非涉密固定資產投資項目全流程審批信息，通過對在線平臺匯集數據的項目審批辦理情況、項目開工情況的整理分析，創新性的通過預定規則初步篩選異常項目，利用信息化手段降低了項目監管難度，在提升投資項目事中事后監管效率，提高項目現場檢查的精準度等方面進行了有益探索。但目前全國投資領域相關信息化監管或服務平臺建設大部分仍存在多系統并存、數據聯而不通等問題。面對新形勢與新任務，探尋有效的投資領域信息化監管服務共享共用實施路徑對提升數字政府治理能力、支撐投資審批制度改革、加強固定資產投資項目事中事后監管至關重要。

一、拓寬數據來源，補充完善數據指標

依托目前在線平臺數據分析情況，首先需聚焦數據匯聚，進一步加強各平臺匯集數據的廣度和深度，升級各部門、各層級相關單位的數據共享交換。一是拓寬數據來源。目前在線平臺已經與重大項目庫、全國信用信息共享平臺、全國公共資源交易服務平臺、法人庫、中國政務服務平臺、部分部門系統等實現數據對接，在此基礎之上，需要進一步關注政府門戶網站、互聯網投資相關數據、衛星遙感數據以及其他第三方數據等，多維度充實在線平臺基礎數據庫；二是細化數據指標。增加結構化數據指標，分階段填報項目明確的具體信息，挖掘非結構化數據，充分利用自然語言處理，根據項目申報單位、審批單位等上傳的文件等，提取需要的投資信息。

二、細化數據指標，規范數據指標類型、指標階段，產生、應用、審定、修改等環節

對目前在線平臺數據資源進行梳理細化，形成以項目代碼為主要標識的投資項目基礎數據字典，明確投資項目指標類型、指標階段、數據權限，并規定數據產生環節、應用環節、審定環節、修改環節。項目指標類型分為基礎指標和屬性指標，指標名稱主要包括：項目基本信息、項目法人基本信息、投資相關指標、地理空間類指標、內外資項目共含項目指標、外資項目還需填報項目指標、項目相關方基本信息、項目管理信息、項目流程審批信息；指標階段按照項目審批環節分為：立項用地規劃許可、工程建設許可、施工許可、竣工驗收、水土保持方案、環境影響評價、節能審查意見幾個階段；數據權限按：數據產生主體、數據產生環節、數據審定主體、數據修改主體進行規范。

三、根據投資項目管理需求，制定投資項目基本信息數據技術標準

國家發展和改革委員會和國家信息中心牽頭組織編制的《全國固定資產投資項目代碼編碼規范》正式以國家標準發布，在該國家標準的基礎之上，根據在線平臺投資項目管理需要、與其他系統數據對接需求等經驗，形成投資項目基本信息數據技術標準，統一數據指標和數據標準，規范投資項目一表信息、項目審批信息、項目建設信息，制定一表信息共享機制，實現投資項目基本信息數據共享共用，減輕對接壓力、人工填報壓力。投資項目一表信息主要為項目基本信息系統息，包括項目代碼、項目所屬行政區劃、是否外商投資/境外投資、項目名稱、項目類型、建設性質、總投資額、建設地點、國標行業、項目法人單位、項目建設單位等。項目審批信息包、括項目代碼、審批事項編碼、審批部門代碼、審批部門所屬行政代碼、審批事項狀態、變更為當前狀態的時間、按期辦結時間、公開方式等。項目建設信息包括項目代碼、開工（或竣工、年度報告）時間、報告類型、報告填報時間、項目總投資、施工許可證編號、建設地點詳情、建設內容、工程進展、實際總投資等信息。

作者：孫寅 林偉 姜軍 單位：中國人民大學商學院

文獻回顧與假設提出

（一）PE/VC、IPO與盈余管理學者們對風險投資在企業首次公開發行（IPO）過程中發揮的作用有不同的看法，主要有“認證假說”、“監督假說”和“躁動假說”。Megginson和Weiss（1991）研究發現風投支持企業的IPO抑價度比沒有風投支持企業的抑價度要低，有風投入股的企業的價值得到了更真實的反映，并由此提出了“認證假說”，即風險投資家十分重視自身的聲譽，從而盡量使IPO定價能真實地反映企業的內在價值，聲譽因素使得風險投資家真正發揮認證作用。Barry（1990）以美國1978～1987年間上市企業為研究對象，并依據配對原則選擇320家風投支持的企業和320家沒有風投支持的企業，發現前者的抑價度明顯低于后者，前者在發行之后吸引了更多的機構投資者、更優秀的承銷商和審計師，他們認為風投加入企業之后，風投的監督、監管作用使得這些公司的質量得以提升，即“監督假說”。風險資本入股企業之后也可能帶來負面影響，Gompers（1996）的研究表明，有經驗的風險投資家支持的企業比欠缺經驗的風險投資家支持的企業在IPO時具有更低的抑價度，并由此提出了“躁動假說”。風險資本家必須定期在資本市場上募集后續資金以持續經營下去，尤其是在欠缺聲譽的情況下，風險投資家于IPO的表現對于后續的成功融資極其重要，因此他們要靠好的IPO記錄來提升自己的聲譽，以維持作為市場參與者的活躍度。毫無疑問，PE/VC對企業首次公開發行具有重大的影響，但學術界關于二者關系的研究主要集中在IPO抑價、上市首日表現以及IPO以后長期業績表現等方面，從PE/VC角度研究IPO盈余管理的文章少之又少，實證研究更是幾乎空白。Jain和Kin（1995）以1976～1988年北美證券市場為研究對象，根據配對原則選出有風險投資持股組和無風險投資持股組，實證結果發現，在IPO前有風險投資持股組的資本費用高于沒有風險投資持股組，說明風險投資能夠對公司試圖減少資本費用粉飾利潤的行為起到了抑制和監督作用。Luo（2006）調查了美國1996～2000年間679家有風險資本支持的IPO企業，發現IPO企業當年的操控性應計利潤與IPO后（鎖定期內，鎖定期滿1年后，鎖定期滿兩年后）由同一風險投資入股的其他IPO企業數目負相關。這主要是因為企業出現IPO盈余管理，投資者最終會識別出來，這給風險投資家的聲譽造成了巨大的損害，為了挽回形象就要付出更多地成本代價。SharonP.Katz（2008）研究得出IPO前有PE背景的公司確認損失確實比非PE背景普遍及時，越及時說明其公司治理越好，盈余管理程度越低，這是因為私募股權股東相對于外部投資者更容易獲得更多的企業財務的真實信息，可以更多參與參股公司治理，使得PE對所投資公司的未來前景有更準確的預期，為了使企業有更好、更穩定的業績，私募股權投資會抑制“內部人”的盈余管理行為。張凌宇（2007）以2001～2004年的上市企業為研究對象，研究創投入股對IPO抑價度的影響，結果發現，西方關于此領域的理論研究并不適用于中國的資本市場，創業投資入股與IPO抑價度之間并無顯著關系。

（二）文獻評述與假設提出國內外關于PE/VC對IPO盈余管理作用的研究并沒有形成一致的結論，不同時期、不同的樣本會得出不同的實證結果。并且之前研究的PE/VC多為狹義的私募，只包括風險投資，而本文研究的私募如引言部分所述，包含風險投資、產業基金和并購基金3部分，本文并不將私募與風投、創投等概念進一步區分，而是統一并入廣義的私募范疇，因此，本文在研究主題上有了很大的擴展，更為全面。此外，本文進一步深入探究私募股權股東的具體特征會對IPO盈余管理產生怎樣的影響，主要包括私募股權的性質和私募股權股東數量兩個方面，外資私募和內資私募相比究竟誰對IPO盈余管理發揮更大的監管作用？多個私募股權股東和單個私募股權股東相比哪種情況下治理效應更好？本文首次研究這些問題彌補了該領域的空白。相對于外資私募股權悠久的發展歷程，中國私募在組織形式和盈利模式上都處于相對劣勢，盡管近年來內資私募在各方面越來越向外資私募靠攏，二者的界限也越來越模糊，但在知名度和活躍度方面，外資私募遠遠勝過本土私募，中國很多知名案例的背后都有外資私募的運作，如KRR、凱雷、摩根、新橋等等。內資私募相對于外資私募在聲譽度上有很大欠缺。聲譽對于私募股權投資來說至關重要，是私募股權實現資本退出和再融資的根本保障。根據躁動假說理論（Gom-pers，1996），缺乏聲譽度的內資私募更有動機通過一個成功的IPO案例去提高自己的聲譽資本，建立在業界的威信，并且LUO（2006）也發現，一個失敗的IPO會對PE/VC的認證作用產生影響，影響其之后入股企業的IPO進程，因此內資企業更有動機發揮監管治理效應，抑制盈余管理等有損企業價值的行為。另一方面，內資私募相對于外資私募有更多的內部信息，更加真實地了解企業的財務狀況，也可以更多地參與企業的公司治理，因此可以更好地發揮抑制內部人盈余管理的作用，這與SharonP.Katz（2008）研究的信息優勢與盈余管理程度的關系的結論也是一致的。根據以上分析，提出假設1。

假設1：相對于外資私募股權投資基金，內資私募對企業IPO盈余管理的行為發揮了更強的監督和抑制作用。私募股權投資會對IPO盈余管理起到抑制監督作用（張子煒等，2012），那么是否有越多的私募股權投資入股這家企業該作用就會越大呢？這種作用是可以疊加的嗎？根據對樣本的直觀觀察，對于某一家企業來說，如果只有一家私募股權投資基金入駐，該私募多為知名度高的大私募，而有多家同時入股的情況多為幾家小私募。此外，一般認為多個股東并存時，彼此之間可以起到互相監督的作用，但是，這種股權制衡機制并不一定能提高公司治理效率（杜瑩、劉立國，2002），因為具體還要看股東的性質，而且，當多家私募股權股東并存時，這些股東之間可能會存在搭便車行為（張秋來、黃維，2005），紛紛失去了監督的積極性，治理效率反而低于只有一個私募股權股東，進而提出本文的假設2。

假設2：相對于有多家私募股權同時入股一家企業的情況，只有一家私募股權投資基金入股對企業IPO盈余管理的抑制作用更大，發揮的治理效應更好。

研究設計

一、理論分析與研究假設   對于并購的價值效應的經驗研究主要分為兩類。一類是使用超常收益法（AbnormalReturn、Methodology）研究并購事件發生前后證券市場的反應，通過計算并購公告前后某段時間（事件窗口期）公司的累積超常收益（Cum-ulativeAbnormalReturn，CAR），即窗口期實際收益與假定無公告影響，公司股票的預期收益之間的差來反映并購的價值。研究的角度是投資者權益的變化。另一類是通過建立一定的績效評價指標體系，選取一定的財務指標，通過考察事件發生前后指標變化來評價并購的價值效應。Jensen和Ruback（1983）總結回顧了13篇使用計算并購事件窗口期累積超常收益的方法對并購的價值進行評價的研究文獻。事件發生的時間主要集中于20世紀60年代初到20世紀80年代初，選取事件的窗口期從事件前后1天（Dodd，1980；Asquith，1983）至前40天到后20天（Jarrell&Brickley，1988），但都是屬于對并購的短期效應的研究。Jensen和Ruback回顧的證據顯示被接管的公司產生正收益，公司的投資者受益，收購公司投資者沒有損失，并且結果沒有證明這是由市場力量造成的。Anup和Jeffrey（2000）回顧了22篇研究文獻，這些文獻分別計算了發盤收購、其他收購、購買資產等重組方式發生后公司長期的超常收益。時間段分布從發生后11.4個月（Asquith，1983）到70個月（Langetieg，1978）。綜合的結果是并購后長期績效為負，發盤收購的績效為非負（甚至可能為正）。   我國也有一些學者利用事件研究法對中國上市公司實施的并購重組活動的效應進行了研究。陳信元和張田余（1999）研究了1997年上市公司并購重組公告前10天至后20天內的累積超額回報，運用方差模型檢驗的結果表明市場對并購重組有一定的反應。采用非正常收益模型得到股權轉讓、資產剝離和資產置換類公司的股價在公告前呈上升趨勢，隨后逐漸下降，但市場對公司的兼并收購并沒有反應。李善民和陳玉罡（2002）對1999年~2000年中國證券市場深、滬兩市共349起并購事件進行了實證研究。結果發現并購能給收購公司的股東帶來顯著的財富增加,而對目標公司股東財富的影響不顯著；不同類型的并購有不同的財富效應。高見等（2000）研究了1997年~1998年發生的并購重組公告前后2天，前后1天和公告日前10天至后5天3個時間段的累積超額回報。余光和楊榮（2000）研究了1993年~1995年上市公司的一些并購重組事件在公告[-10，10]，[-5，5]，[-1，11]期間內的累積超額回報，發現目標企業價值上升，而主并企業價值基本不變。   超常收益法計算的并購的短期效應衡量的是短期內投資者權益的變化，這種變化不是由生產行為帶來的，而是短期內現有投資者和潛在投資者的買賣行為決定的，因為態度決定行為，所以追根溯源，這種變化是由投資者和潛在投資者對公司并購活動的態度決定的。因此本文認為并購的短期價值效應作為一種市場反應，受到投資者在事件發生之前對公司的預期的影響。據此提出研究假設1：假設1：對于實施并購活動的公司，市凈率影響公司的短期價值效應。隨著資本市場的快速發展，企業面臨的競爭態勢日益嚴峻，生存和發展壓力持續增大，公司要想獲得生存和發展，不僅需要在產品市場上不斷創新，滿足顧客的需求，還要在資本市場上滿足另一個“上帝”———投資者的要求，爭取投資者的支持，獲得支撐生存和發展必需的資金。關注投資者，不僅要滿足投資者最基本的權利，還要引導投資者正確認識公司的價值。在資本市場上，投資者所購買的產品是一種抽象的產品，是未來的回報，是目前尚未實現的未來價值。   因此，投資者對公司的價值判斷，是在信息不對稱的資本市場上進行不確定性投資的行為。盡管公司的價值是抽象的，但是投資者能夠通過資本市場上的公司信息所傳遞的信號，對公司的價值有一個基本的判斷。因此，本文試圖在現有的研究基礎上，對并購的價值效應進行深層次的探究，考察投資者關系管理作為公司的一種戰略行為，是否能夠通過互動溝通來降低公司內外部的信息不對稱程度，在并購實施的窗口期內對公司的短期價值發揮調節作用。據此提出本文的研究假設2：假設2：投資者關系管理對于市凈率對并購的價值效應的影響具有調節作用。   二、研究設計   1.樣本選取與數據來源。本文以滬市A股市場鋼鐵板塊的并購事件為樣本進行研究，通過研究鋼鐵板塊企業并購重組的價值效應可以為其他板塊即將上演的并購大戲提供理論參考，具有一定的理論和實踐意義。經過數據收集，本文共得到2006年~2009年9月滬市A股市場鋼鐵板塊的并購公告信息104條（數據來源于WIND數據庫）。經過合并事件（當并購活動涉及幾個交易標的時，會在同一日與交易標的數量相同的公告），剔除一家ST公司、數據不全的2家公司、以及上一并購公告以后不足6個月的并購公告信息，最后獲得研究樣本40份。投資者關系管理水平的數據來自上市公司并購公告上一年度的年度報告和網站監測數據，其中前瞻性信息、歷史性非財務信息、部分溝通渠道信息以及組織設置信息通過對樣本公司并購上一年度年報查閱、分析、專家評分以及對上海證券交易所網站跟蹤獲取，另一部分溝通信息內容來自于對上市公司網站的跟蹤觀測。市凈率數據和并購類型數據來自WIND數據庫，其他控制變量數據來自CCER經濟金融數據庫。   2.投資者關系管理水平指標的設計。本文認為，投資者關系管理作為一種自主性治理機制，能夠在保護投資者基本權益的基礎上，運用營銷手段，通過互動性的信息溝通，實現股東價值最大化。馬連福、陳德球等（2008）利用深交所對公司信息披露質量評定的等級標準為數據來源，研究投資者關系水平與公司信息披露水平之間的關系，結果發現投資者關系管理水平與公司信息披露等級之間呈現在1%水平上呈現顯著正相關。因此，本文采用南開大學公司治理研究中心投資者關系管理研究室（馬連福等）設計的投資者關系管理水平評價指標體系，從歷史性非財務信息、前瞻性信息、溝通渠道與組織設置等披露的信息對公司投資者關系管理水平進行評價。   3.模型設計與變量選取。為衡量投資者關系管理水平對于市凈率對并購窗口期的價值效應的調節作用，我們選用帶有交互項的多元回歸分析模型，基本模型如下：Value=β0+β1PB+β2PB*IRM+β3OWNER+β4TYPE+β5SIZE+β6D1+β7D2+β8D3+ε（1）被解釋變量：關于公司并購價值指標的選取，本文采用事件研究法，以并購公告宣布前后各10天，共21天為事件窗口期，通過計算窗口期股票的累積超常回報（CARi（-10，+10））來衡量并購窗口期內公司價值的短期變化。假設公司股票的回報率滿足市場模型Ri=αi+βiRm+μi，其中，αi為常數項，βi是公司的系統風險系數，Rm是市場組合的回報率，μi是隨機擾動項且E（μi）=0，Var（μi）=σ2i。以樣本公司清潔期（公告前第41個交易日起，向前90個正常交易日，即到公告前130個交易日）的回報率數據和市場組合回報率數據（采用上證綜合指數回報率），利用市場模型進行回歸，求得樣本公司對應的αi和βi。事件窗口期樣本公司各交易日的股票回報的期望為：E（Rit）=E（αi+βiRmt+μit）=αi+βiRmtARit=Rit-E（Rit）CARi（t1，t2）=t2t=t1ΣARit其中，t為事件日，Rit為事件日的實際股票回報率，E（Rit）為假定沒有發生并購公告，公司股票回報率的期望，即正?；貓蟮钠谕＃?）解釋變量：對于投資者對公司未來前景的預期，本文使用并購公告前一個月市凈率的算術平均值（PB）來衡量。數據來源于WIND數據庫。（3）控制變量：從現有的研究文獻來看，影響并購的價值效應的因素有很多，包括公司規模、產業周期、戰略相關性等。李善民，陳玉罡（2002）通過事件研究法,對1999年~2000年中國證券市場深、滬兩市共349起并購事件進行了實證研究。結果表明，并購能給收購公司的股東帶來顯著的財富增加，而對目標公司股東財富的影響不顯著；不同類型的并購有不同的財富效應；國家股比重最大和法人股比重最大的收購公司其股東能獲得顯著的財富增加，而股權種類結構對目標公司股東財富的影響不顯著。馮根福，吳林江（2001）研究發現，上市公司并購績效從整體上有一個先升后降的過程；不同并購類型在并購后不同時期內業績不相一致；另外，并購前上市公司的第一大股東持股比例與并購績效在短期內呈正相關關系。本文以公司最終控制人（國有控股=0，其他=1）、并購類型、公司規模和公司的財務杠桿作為控制變量。#p#分頁標題#e#   三、實證分析   1.描述性統計分析。表2列出了主要變量的描述性統計。從表2可見，40家鋼鐵企業并購樣本在事件窗口期內的累積超?；貓蟮钠骄禐?.0097，方差為0.2346，這說明，我國的鋼鐵企業并購可能為主并企業帶來短期的價值效應，但是并購的價值效應受到其他因素的影響，使得不同企業的價值效應差別較大。不同企業的市凈率和投資者關系管理水平也顯示了較大的差異。   2.實證結果與分析。考慮到本文采用混合截面數據，作者在回歸模型中加入了年度虛擬變量以控制宏觀經濟因素對并購價值的影響?；貧w結果見表3。模型1是在沒有投資者關系管理的調節作用下投資者對公司未來的預期對于并購產生的短期價值效應的影響，大多數變量顯著，只有并購類型這一變量不顯著，這說明，在滬市鋼鐵板塊并購的鋼鐵企業的并購價值并不受并購類型的影響，投資者對于并購活動是股權并購還是資產并購并不關心，這可能是由于我國證券市場尚不發達，投資者缺乏很多投資知識。市凈率與并購價值顯著負相關，即市凈率越低，即投資者對于公司未來的預期越差，則在公司宣布并購公告時，投資者會寄希望于并購活動改變公司經營狀況，主并公司獲得正的短期價值效應。   反之，市凈率越高，即投資者對公司未來預期較好時，則不希望公司進行并購活動，當并購公告宣布時，投資者持悲觀態度，公司將獲得負的短期價值效應。資本市場上進行的并購活動并不一定是業績較好的并購業績較差的，當業績好的（市凈率高）并購業績差的公司時，投資者反對（負的價值效應），當業績差的（市凈率低）并購業績好的公司時，投資者贊成（正的價值效應）。模型2是在現有研究的基礎上，引入投資者關系管理作為投資者預期對于并購的價值效應的調節變量?；貧w結果顯示，對于實施并購活動的公司而言，投資者關系管理水平對于投資者預期對公司短期價值的調節效應是顯著的。當加入投資者關系管理這一變量后，市凈率對并購價值效應的影響的顯著性降低，這說明，投資者關系管理作為公司和投資者之間互動溝通的手段，能夠影響投資者對公司的未來預期。   同時，投資者關系管理水平與公司的并購價值效應顯著負相關。無論公司的短期并購價值效應為正還是為負，這一效應都是公司短期的股價波動造成的，這一波動說明了投資者對于事件的敏感性。投資者關系管理作為公司和投資者實現溝通的有效手段，其根本目的在于通過信息傳遞和溝通，幫助投資者和潛在投資者了解公司的經營狀況和發展戰略，正確認識公司，穩定股價，實現股價和公司價值的有效對接。因此，投資者關系管理水平與公司并購價值效應負相關說明，良好的投資者關系管理實現了公司股價和公司價值的有效對接，當發生并購活動時，投資者反應較小。從這一角度來看，本文認為投資者關系管理的作用更多地體現在向投資者傳遞信息，形成對公司正確的未來預期（馬連福、高麗，2008）。本文研究假設2也得到了支持。   四、簡要結論   本文以2006年~2009三個年度在滬市鋼鐵板塊進行并購的上市公司為研究對象，考察了其在事件窗口期內的累積超?；貓?，以及投資者關系管理作為公司的一種互動溝通戰略，在并購活動中作為調節變量，如何對公司的短期價值產生影響。研究發現：（1）本文采用事件研究法考察公司實施并購的過程中，公司的股票價格在并購公告宣布之后的累積超?；貓?，結果發現累積超?；貓蟛伙@著；（2）以市凈率作為投資者對公司未來的預期的衡量指標，對于窗口期的累積超?；貓缶哂酗@著的負向影響；（3）投資者關系管理作為公司的一種互動溝通戰略，旨在向投資者傳遞更多的公司信息，從而使得外部市場能夠正確識別公司價值，實現股價與公司價值的有效對接。

一、當前我國私募股權投資中存在的問題

（一）相關的法律法規不健全

目前在我國尚未形成針對私募股權投資的專門性法律法規，只有《證券法》、《公司法》和《信托法》等有相關的規定。雖然這些法律為私募股權投資的設立提供了法律依據，但是對于私募股權投資基金的批準設立、基金構架的操作以及稅收的征收等，還沒有配套的成文法律，只能依據行政法規、部門規章或者政策性文件，這些文件法律效力低，且沒有形成體系。

（二）存在著多頭監管問題

在我國，對于創業投資的監管主要由國家發改委中小企業司、商務部、財政部綜合司和科技部等多個部門負責。參與的部門眾多，而且又缺乏統一的領導，從而導致令出多門，出臺的政策不一致，甚至自相矛盾。同時，多部門監管還是導致沒有明確的監管主體。不同的監管部門制定不同的規章制定對私募投資進行監管，監管不同的環節，例如工商部門對私募投資的注冊進行監管，商務部門對外資基金進行監管，而金融監管部門對涉及保險、證券類企業進行審批。各部門監管的標準不一致，難以有效地配合和協調，從而容易導致過度監管，監管重疊以致出現監管真空。

（三）受地方政府干預較大

在私募股權市場發展的初期，是以政府為主導力量推動的，特別是創業投資，更是各級政府的科委和財政部門出資和推動的，其主要目的是服務于政府的科研創新，科技成果轉化和產業發展戰略。后來，政府在私募股權市場中的地位逐漸降低，出現了由政府牽頭、社會各方參與的混合型創業投資運作機制。但是即便如此，我國私募股權投資的發展仍與政府有著千絲萬縷的連續，仍受地方政府的干預較大。

中小投資者由于群體層次多樣，整體水平較低，大多數投資者是以短期投資獲利為目的，因此對于自身的合法權益缺乏應有的重視。中小投資者雖然投資金額較少，投資期段，但對于相關證券企業的收益情況等都具有平等的知情權、質詢、建議權以及股東權等，由于中小投資者對于證券投資的專業技能掌握不夠，整體文化水平不高，投資經驗不足因此使得自身的權益受損。由此可見，中小投資者由于自身因素制約使得抵御風險能力較低，在我國的證券市場中，缺乏相關的法律法規保護，因此權益受損的情況多有發生。

一、中小投資者權益易受損的原因分析

1．相關保障中小投資者權益的法律法規不健全。相關法律規范應當以保障各群體的利益為準，規范市場交易。但是我國目前的證券市場監管體系仍不夠健全。我國最初頒布的《證券法》關于保障證券市場的法律，經歷了十余年的時間才得以實施，期間主要是依靠地方法規及國務院的相關指引進行市場調節。目前我國證券法仍然存在許多不足，對于證券市場調節作用甚微，沒有明確的法規針對中小投資者的權益進行保障，相關程序沒有明確的規定。

2．中小投資者信息獲取不平等。證券市場的相關市場信息披露仍存在缺陷，中小投資者獲取信息不及時，企業虛假信息，投資者獲取信息不對等，因此使得中小投資者的知情權受損。由于缺乏有效的投資信息，侵害了中小投資者的利益。絕大多數的投資者獲取信息的途徑主要來源于企業公布的財務報表、企業動態等，有關于證券交易的實質內容并沒有明文規定要詳述公布，缺乏有效的監管，因此許多企業為追求利益進行虛假信息披露，有損于中小投資者的權益。證券市場中信息公布監管不力，中小投資者容易輕信虛假信息，入市風險大，因此造成中小投資者的損失。

3．證券市場規模過大。就我國目前證券市場發展情況看來，市場成交金額逐年上漲，融資金額巨大，已經發展成為全球較大的證券市場。由于證券市場內的大部分資金來源于二級市場的拋售，大規模的擴張和資金的快速大量進出，導致股市震蕩，在證券市場中最易受損的是中小投資者。

4．缺乏有效的監管機制。中小投資者的權益缺乏保障，一方面與證券市場監管機構的監管不力有很大關系?，F階段，我國證券市場正處于發展階段，監管機構執法不嚴，監管機制不健全，因此造成我國證券市場混亂。證券市場監管主要是以促進發展和規范市場交易為準，證券市場監管機構需要平衡發展與規范二者之間的關系，因此造成執法監管不力，使得中小投資者的權益受損。證券監督人員缺乏認識，對于風險防范缺乏相關的專業知識和經驗，因此造成證券市場監管不力。

5．中小投資者自身因素制約權益保護。在我國的證券投資市場中，中小投資者數量占大多數，但是層次多樣，整體水平較低，對于證券市場認識不足，缺乏權益保護意識。中小投資者的投資傾向以大眾化為準，容易跟風逐市，盲目的投資以獲取短期的利益，而不注重信息的獲取和市場績效分析，沒有長遠的投資意識。中小投資者的投機心態對自身利益保護不足，因此成為證券市場中的弱者。

一、我國股票市場投資者非理性投資決策行為的成因

從行為金融學的視角分析，股票市場投資者非理性投資決策行為的形成原因由前期信息認知偏差和后期心理判斷偏差雙重原因形成。

（一）投資者信息認知偏差

投資者信息認知偏差由投資者信息處理偏差和外部信息干擾疊加影響造成。有效市場假說分為弱式有效市場、半強式有效市場、強勢有效市場三類。在完全有效市場假設下，市場新信息出現后，證券市場價格會立即做出一步到位式的反應，因此任何投資者不可能利用內幕消息獲得超額收益。同時，市場投資者也是理性的，因此就不存在投資者信息認知偏差，或者說信息認知偏差的程度較低。但是，市場不會是嚴格有效的，我國的股票市場就是一個典型的弱勢有效市場，從而對市場和投資者對信息的認知出現偏差，如對市場信息附言過度或者遲鈍。現代認知心理學（cognitivepsychology）認為人類是信息的傳遞器和信息加工系統，在決策過程中會經歷知覺、注意、記憶、抽象、推理與判斷等復雜的認知過程，且人類總有信息處理惰性，即偏向于把復雜問題簡單化。并且，由于監管和運行體制的不完善，市場往往充斥著紛繁復雜的噪音信息。誠然，噪聲交易者和噪聲交易是市場不可避免的參與部分，是增加市場和資本流動性的必要途徑。但我國證券市場的噪聲交易所占的比重，卻明顯超過了適度的標準。因此，投資者對信息的認知過程容易出現偏差。從投資者本身的角度分析，經驗判斷法則、習慣依賴法則、信念固定法則是造成投資者信息認知偏差的三大內因。在經驗判斷法則中，代表性經驗法則對先驗概率的不敏感將形成基率偏差；易得性經驗法則對新穎、形象的偏好將形成趨勢誤判；錨定式經驗法則對初始資料信息的重視將形成調整謬誤。在習慣依賴法則中，對比性習慣依賴容易受背景、主體、參照物的影響，最終形成錯覺效應，著名的案例如箭形錯覺；新穎性習慣依賴容易受到信息的新穎程度和時間遠近影響，產生“首因———近因”效應，即最開始的投資信息和最近的投資信息最容易受到投資者的重視。光環性習慣依賴容易使投資者以偏概全，形成所謂的“暈輪效應”，例如投資者對某一基金經理的某一方面素質形成好或壞的印象后，他還傾向于據此推論該基金經理其他方面的特征。從外部投資環境的角度分析，監管層的監管政策、證券中介和服務機構的經營決策以及其他機構或個人的行為和言論均會對投資者的投資決策造成影響。監管主體層面，如監管層釋放利空信號，但投資者誤判監管層的真實意圖，形成錯誤投資決策；中介機構層面，如證券中介的營銷策略會使得投資者在潛移默化中忽略風險的可變性；此外，例如證券分析人員或者社會公眾人物的言論和行為都會對投資者的決策造成干擾。

（二）投資者心理判斷偏差

在信息認知偏差的基礎上，行為金融學的理論認為投資者在進行投資決策時往往有非理性的心理特征，從而造成投資者的心理判斷偏差。首先，盲目自信心理偏差，即投資者對自身知識技能和信息獲取能力過分自信。在股票市場繁榮期，投資者容易產生過度自信心理偏差，往往過于高估自己的分析能力和股票市場前景，從而催生了“牛股”“、神股”的產生，最終形成股市的“賭場效應”，決策的非理性偏強，投資風險增大。其次，重視熟悉事物偏差，即投資者對當前或者熟悉的事物更為重視，并以此為初始資料（或者說參考、標準）對特定事物進行評價或預測，從而極易形成心理誤判。再者，回避損失心理偏差，即投資者在決策時往往會形成一個“心理會計”效應，如股票投資者通常過快的賣出上漲的股票，而將下跌的股票持續持有，以期降低損失。此外，避免后悔心理偏差，即投資者在決策時往往遵守“最大后悔最小化原則”，如在日常生活中，投資者往往有偏好委托他人投資、追漲殺跌、聯合投資等從眾投資行為。

二、規范我國股票市場投資者行為的建議與對策